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中图分类号：D922.281 文献标识码：A 文章编号：1008—4428（2012）08—96 —02
近几年，我国股权投资市场发展迅猛，2011年2月22日，国家发改委正式试点地区股权投资企业发展和备案六大要点，其中要求资本规模在5亿元以上的股权投资企业必须申请备案并接受备案管理。业内人士分析指出，这意味着我国正式启动对股权投资基金的强制备案管理，对股权投资基金的监管开始迈入新阶段。
一、私募股权投资基金概述
私募股权投资基金与我国《证券投资基金法》所规范的证券投资基金相比，有两个大的区别，一是资金筹措渠道不同，二是投资对象不同。前者通过私募筹措资金，后者一般通过公募筹集资金；前者主要投资未上市企业股权，通过企业股权上市而获利，而后者主要投资上市交易的股票、债券。因此，对于股权投资基金的规范而言，与证券投资基金也有着很大的不同。
我国发改委起草的《产业投资基金管理暂行办法》中把产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”由于股权投资基金在运作和资金筹措上和一般证券投资基金不同，因此，如何对其监管成为立法者考虑的重要问题。
二、我国对私募股权投资基金监管的探索
我国对股权投资基金的法律规范经历了较长时间的酝酿，第一个阶段是从1996年到2001年，一方面对创业投资基金实行备案管理，同时又进行产业投资基金的试点。该办法确立了创业投资企业的备案制度，备案并非强制性要求，凡遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。而且经国务院批准国家社保基金只能投资到在国家发改委备案的投资资金。国家发展改革委在开展产业投资基金（即股权投资基金）试点的同时，还根据国务院有关批复精神，自2008年6月开始，先后在天津滨海新区和北京中关村科技园区开展了股权投资企业备案管理的先行先试工作。从效果看，备案管理的模式，符合私募股权投资行业的发展特点，得到业界积极评价。2009年年底以来，国务院又先后批准武汉东湖新技术产业开发区、长江三角洲地区也可享受股权投资企业备案先行先试政策。
2011年1月份国家发改委了《关于试点地区股权基金试点和备案的通知》，这是我们国家第一部关于私募股权投资基金的基本性法律文件。现在由天津、北京、上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆、湖南等省市的股权投资企业，都可以到国家发改委备案。该文件从六个方面了提出了规范性要求：（1）规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域。要求股权投资企业应当遵照《公司法》和《合伙企业法》有关规定设立，且只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集资本，不得通过公告等方式直接或间接向不特定的公众进行推介。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权，投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品。（2）健全股权投资企业的风险控制机制。包括实行适度的分散投资、对关联投资实行投资决策关联方回避制度、建立业绩激励机制和风险约束机制等。（3）明确股权投资管理机构的职责，以规范其管理运作行为。（4）建立股权投资企业信息披露制度。除应向投资者披露投资运作信息外，还应向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告，在投资运作过程中发生重大事件的，应及时向备案管理部门报告。（5）完善股权投资企业备案程序。除按照“抓大放小”原则，明确了股权投资企业备案管理范围外，还明确了股权投资企业的备案程序，以及应当提交的文件和材料。（6）构建适度监管和行业自律相结合的管理体制。
三、目前私募股权投资基金存在问题分析
总的来说，我国股权投资基金方兴未艾，正以越来越快的速度向前发展。但是，对其规范不力、监管不严、规范性文件立法层次低的缺点也越来越得到暴露。实践中，股权投资基金的运作往往存在这样一些问题：（1）资本募集不规范。目前我国一些股权投资企业通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中。（2）管理运营不规范。股权投资作为一种长期投资方式，需要建立业绩激励机制和风险约束机制，以激励管理团队勤奋敬业，并保障投资者权益。但是，目前股权投资企业的业绩激励机制和风险约束机制普遍不够健全。（3）投资运作不规范。一些股权投资企业介入了证券投资和房地产投资，蕴含了一定的潜在风险，也有不少股权投资基金涉足高利贷。更有不少机构假借私募股权投资基金名义，行非法集资之实。（4）从现实来看，地方政府往往重视对给予股权投资机构种种优惠以达到招商引资的目的而对已经设立的股权投资基金和机构往往放任不管。
四、加强私募股权投资基金监管对策研究
针对实践中出现的众多问题，笔者认为应当从提升股权投资基金法律层级、提高效力、完善监管、增加透明度、落实优惠等方面着手，提升对股权投资基金的规范水平。
首先，由于目前我国管理股权投资基金的规范性文件全部是部委规章，法律层次太低，因此，要尽早出台私募股权投资基金法。笔者认为，私募股权基金的立法监管应尊重客观现状。在私募股权基金的立法监管方面，我国有关部门已经出台了《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》，并有国家税务总局、财政部的配套税收立法。如果强行把私募股权基金纳入《证券投资基金法》，必然面临和现有立法的冲突和衔接问题。因此，私募股权基金不宜放在证券投资基金法里，而更宜单独立法。
其次，应尽快设立全国股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。私募股权投资基金向行业协会登记备案，定时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，最终以构建证监会统一行政监管、私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基金自我监管三方面结合的立体监管体系。
再次，要重视私募股权投资基金的信息披露。我国企业诚信文化建设相对比较滞后，而私募股权投资基金又具有非公开的特点，私募股权投资基金管理人的风险和道德风险难以防范。因此，规范私募股权投资基金的信息披露制度非常必要。
私募股权投资――风险收益双高的游戏
私募基金是通过非公开方式面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的申购和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。私募基金按照募集资金的用途可以分为私募股权投资和私募证券投资。其中私募证券投资基金是以投资二级市场股票或基金为主要投资对象，而私募股权投资基金则是以投资未上市公司股权为主要投资对象。
目前私募股权投资可以分为天使投资、风险投资和PE三类。投资起点比较高，经常为几百万、上千万，但由于其高收益的特性，在财富爆炸的时代，受到渐多的投资者关注。
类型 投资标的 适合阶段 风险与收益
天使投资 股权 创业公司 最大
风险投资 股权 处于扩张阶段的公司 中等
PE 股权 即将上市公司 较小
私募证券投资基金――2008年炙手可热
一般来说对于资金量较大的投资者适合选择私募股权来进行投资，当然这样的产品风险较大但收益也颇丰。对于一般的中产阶级来说，私募证券投资基金起点经常在100万，相对私募股权起点较低，更适合投资。相对而言私募证券投资基金也是主要投资于股票等权益类产品，因为没有最低持仓比例的限制，因此比公募基金更具有灵活性，在震荡和下跌的行情下该类产品可根据市场行情及时调整仓位和投资比例，以规避风险，为投资者带来收益，因而在今年以来的震荡下跌行情中，备受关注。
私募证券投资基金根据投资标的不同，一般分为投资于固定收益类产品（例如修建高速公路、飞机场、房地产等项目）、结构类挂钩产品（例如部分挂钩债券，部分挂钩黄金等）以及投资股票二级市场类产品，另外在市场震荡较大的时候，还可以通过套利方式获取收益。
私募证券投资基金在一般人眼中比较神秘，但相信大家一定对其中一部分走到阳光下的阳光私募耳熟能详。阳光私募是指通过信托机构向特定投资人发行证券投资集合资金，这种通过信托机构发行组织运作的基金就称为阳光私募基金。阳光私募的全面研究、筛选推荐正是展恒理财为您提供的服务之一。
基金公司专户理财――雨后春笋
基金公司的专户理财业务是基金公司面向高端客户推出的一款颇具特色的服务，其产品设计较为灵活，也更细化，会根据不同客户的偏好设计出相应的不同收益风险的投资组合，可以说在某种程度上有“量身定做”的感觉，一般基金公司已经得到广大投资者的青睐，所以相对而言其投资理念和策略更容易让投资者认可和接受。
中图分类号：D912.28 文献标识码：A 文章编号：0257—5833（2012）10—0104—09
作者简介：赵 玉，国家检察官学院讲师 （北京 102206）
资本市场实践既有的智慧告诉我们，任何一项融资工具或者法律制度的创新与成长，必须把握其内在特性，立法与市场须为其提供适宜的土壤、并进行精心的培育与动态的修正。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金制度在我国的落地生根，同样需要考虑私募股权投资基金的外延类型特性，并设计不同的差异性监管模式。随着私募股权投资基金外延边界不断扩张，区分的参数正变得越来越多，如天使投资（Angel Investment）、创业投资（Venture Capital，VC）、Pre—IPO资本（如Bridge Finance）、发展资本（Development Capital）、夹层资本（Mezzanine Capital）、并购基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振资本（Turn Around）等等动产投资信托基金（REITS）等等①。私募股权投资基金外延的差异性与类型不同，内含的市场风险外部性不同，相应立法者采纳的监管模式与规制路径应该有所差异。本文从私募股权投资基金的监管正当性入手，基于比较美英等国私募股权投资基金政府监管经验与教训的基础上，提出针对不同类型的私募股权投资基金，不妨考虑建立不同的监管标准，在充分尊重市场自由化的同时，对于不同的私募股权投资基金进行差别化监管。
一、 私募股权基金政府监管的正当性支撑
（一）私募股权基金政府监管的必要性
在纯粹竞争市场中，私募股权投资基金将暴露出市场现象的特性，即垄断性、外部性、不确定性的存在。2009年由于创业板推出后，对未上市高新技术企业的私募股权投资基金，由于被投资企业成功上市而获得丰厚利润。在此效应的感召下，出现了“全民PE”的盛况，各类人士纷纷组建私募股权投资基金，为了追逐暴利，过分集中于对未上市公司的股权投资，价格一路看涨，远远脱离了被投资企业的实际净资产。甚至有些非法机构打着“拟上市公司”的招牌进行非法集资，在一定程度上催生并恶化了2011年“民间借贷危机”的发生。由此，监管部门、实务界、学界达成共识，对私募股权投资基金的适度监管具有现实意义
韩言铭：《发改委剑指非法集资 “伪PE”或将穷途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市场失灵现象，提高私募股权投资基金的运作效率；另一方面规范私募股权投资基金的市场秩序，促进私募股权投资基金市场的健康发展。
私募股权投资基金存在外部性特性，主要表现在三个方面：一是市场失灵。由于私募股权投资基金单纯的逐利性本质，决定了其对财富暴利增长的追求，一方面对于一些社会价值高于经济价值的投资方向长期漠视，另一方面对于高增长点竞相追逐，当私募股权投资基金形成集合化效应后，将会导致市场失灵
文先明 ：《风险投资市场失灵的对策思考》，《湖南师范大学社会科学学报》2003年第5期。
二是垄断性。私募股权投资基金是一种有效而迅速地将科技成果转化为生产力，进而获得高额收入的行为方式。大多数私募股权投资基金企业将资金投向高科技企业的目的是：等到企业开始盈利，并且前景很好时，在资本市场上将企业出售或上市，从而实现资本的高额增值。在这个过程中，大公司、大企业为了垄断某种技术或者防止相关技术的扩散就会大量收购处于成长期的小企业，从而造成技术上的垄断，并且有可能阻碍技术创新的进一步发展。三是对金融市场的冲击。近年随着全球金融一体化和金融产品不断的创新，私募股权投资基金的规模不断扩大，容易产生示范效应，并造成私募股权投资基金产业的波动，私募证券投资基金对整个金融市场的外部性凸显出来，这从亚洲金融危机索罗斯对冲基金造成的冲击可见一斑。
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0021-04
产业投资基金是我国市场化投融资体系的重要组成部分,是一种具有中国特色的投资基金形式。早在1995年,原国家计委就开始对产业投资基金的有关问题进行了研究。然而,由于国际上没有产业投资基金这种制度,与之类似的概念却很多,如“创业投资基金”、“风险投资基金”和“股权投资基金”等,从而使得我们对产业投资基金的概念和应用出现了不同理解,导致产业投资基金的边界模糊,直接影响到我国产业投资基金的立法和实践。
要解决产业投资基金的认识问题,首要任务就是明确对产业投资基金的界定。在重新确定产业投资基金的概念时,必须摆脱国内现有认识的禁锢,以全新的视野重新认识产业投资基金。鉴于此,笔者认为,在明确产业投资基金的概念之前,有必要对国内外有关投资基金、股权投资基金、创业投资基金和风险投资基金的概念进行明确和梳理,然后再分析总结出我国产业投资基金的概念。
一、投资基金定义及类别分析
广义的基金应该包括投资基金、公益基金、政府基金等多种基金。由于大众对公益基金和政府基金的参与和认知较少,我们常说的基金主要指广大的投资基金。如社会上大量的股票型基金、债券型基金以及所谓的私募基金等,标准的说法应该是股票型投资基金、债券型投资基金及私募投资基金。
基金作为一种投融资的手段和工具,已有一百多年的历史。1868年,英国政府为了海外投资的需要,设立了“海外与殖民地政府信托”,被认为是世界上第一支公共投资基金。经过一百多年的发展,基金已经形成很多品种,总体规模巨大,成为现代金融体系的四大支柱之一。
对于投资基金的概念,学者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如刘俊海教授(2003)认为“投资基金,是指由多数投资者缴纳的出资所组成的,由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体”。更多学者认为,投资基金本身仅是一个资本集合体,投资基金制度是一种集合投融资制度。又如,原中国人民银行海南省分行1992年颁布的《海南投资基金管理暂行办法》第四条规定:“投资基金,是指投资者通过认购基金券聚积起来,并由管理人经营的长期投资资金”。
由于我国没有对投资基金专门立法,目前仅存的是规范证券投资基金的《证券投资基金法》,因此,国内目前对投资基金种类的认识仍处在相对混乱状态。从理论结合实际的角度,依不同的标准可以对投资基金进行不同的分类:
(一)根据投资基金组合形态的不同
根据投资基金组合形态的不同,可将投资基金划分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。其中,公司型基金又可细分为有限责任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依据公司法的规定组建具有独立法人资格的公司,投资者成为公司股东的一种基金模式。有限合伙型基金是指投资者共同成为基金的合伙人,投资者依据有限合伙的法律规定承担有限或者无限连带责任的一种基金模式。而契约型基金是指依据信托契约,通过发行受益凭证而组建的投资基金(见图1)。
(二)根据募集资金的方式不同
根据募集资金的方式不同,可以将投资基金划分为公募投资基金和私募投资基金。这里的私募是相对于公募而言的,仅仅是一种资金募集方式,与投资的对象无关。以向社会不特定公众发行或者公开发行方式募集资金的基金,称之为公募投资基金。反之,非公开向特定对象募集发行的基金则称之为私募投资基金。公募投资基金和私募投资基金又可根据其具体的投资对象不同而分别细分到下一层次(见图2)。
(三)根据投资对象的不同
根据投资对象的不同,投资基金可以分为证券投资基金、股权投资基金、对冲基金。其中,证券投资基金又可细分为:股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金及金融衍生品基金等。依据投资阶段的侧重点不同,股权投资基金又可细分为创业(风险)投资基金、发展投资基金、并购基金、夹层资本、重振资本、PRE-IPO资本、上市后私募投资(IPE)、破产投资及其他特别投资基金等。而对冲基金是指主要投资于股票、期权、期货及其他相关金融衍生产品,通过买空卖空、风险对冲操作,降低风险、扩大收益的一种基金(见图3)。
二、产业投资基金与创业投资基金
在我国,与产业投资基金相伴的名词有很多,通过对国内已有研究成果的分析可以看出,极易与产业投资基金相混淆的概念主要有“风险投资基金”、“创业投资基金”、“私人股权投资基金”等。有人认为产业投资基金就是“未上市的股权投资基金”,是私募股权投资基金或者私募股权基金;有人认为产业投资基金是私募股权投资基金的一部分,私募股权投资基金除了产业投资基金外,还包括海外私募股权投资基金和本土私募股权投资基金;有人认为产业投资基金就是西方的创业投资基金;有人认为我国的产业投资基金应该仅限于基础设施投资基金;有人认为产业投资基金是与风险投资基金相并列的一个概念;还有人直接把产业投资基金等同为风险投资基金。不容否认的是,这几个概念之间的确有很大的相似之处,因此造成很多人的混淆。对于这几个概念如何把握,是认清产业投资基金的关键。笔者试图通过对相关概念的历史演进过程的回顾,来重新理顺这几个概念之间的关系。
(一)创业投资与风险投资
现代意义上的投资基金发展始于二十世纪40年代的美国。当时美国社会面临着新企业形成率不足、新项目难以获得长期资金的障碍,社会呼吁希望政府采取措施改变这种状况。在这一背景下,“美国研究与发展公司”(ARD)应运而生,希望通过设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题,并希望在为小企业提供长期资本的同时为其提供管理服务。1958年艾森豪威尔总统签署了《1958年小企业投资公司法》,从法律上确立了小企业投资基金(以投资公司的形式存在)制度,中小企业投资基金迎来了快速发展。后来,这种投资基金被允许以有限合伙的形式出现。二十世纪70年代以后,有限合伙型的投资基金逐渐占据主流,并迎来了蓬勃的发展。
美国并没有一般意义上的创业投资基金、风险投资基金和股权投资基金等专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的投资基金制定了《1958年小企业投资公司法》。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》等法律修正案中,也仅规定了目的在于培育与促进企业发展的“企业发展公司”(Business Development Company)这一形式。后来韩国法律中所谓的“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其他华语地区所谓的“创业投资公司”,可以说是与美国“企业发展公司”一脉相承。因此,与创业投资公司相对应的创业投资基金这一概念并非出自美国,而是我国港台、新加坡及其他华语地区普遍使用的一个词,而其所表述的投资机制与美国的企业发展公司相似,因此,人们普遍认为创业投资基金始于美国。
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。任何个人或机构以自有资金从事创业投资活动所用的资本都属于创业资本范畴。投资者投资组成创业投资基金的资本当然也属于创业资本。创业资本(Venture Capital)在国内翻译的过程中,可能是对“Venture”一词有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻译成风险资本。同时,政府部门也以立法的方式确认了创业投资与风险投资的相同性,如在1999年七部委联合颁布的《关于建立风险投资机制的若干意见》中,明确指出“风险投资又称创业投资”。创业投资基金由创业资本组成,因此,在国内,很多学者把创业投资基金与风险投资基金等同使用。笔者认为,“风险”并不能反映出该投资基金的特点,任何投资都存在风险。为了防止概念的混乱,同时准确体现其对创业企业的扶持,应废止“风险投资基金”这一概念的使用,统一使用创业投资基金这一概念。
(二)产业投资基金与创业投资基金
产业投资基金与创业投资基金是一对非常相似的概念。美国成立最早的小企业投资基金(以下有关美国的制度直接以创业投资基金代替)的目的主要是辅助新企业的成立和新项目的运作,后来扩展到“创造新企业和老企业再创业”,出现了“企业重组基金”形式。当创业投资基金在二十世纪80年代传入亚洲后,又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变,进入中国后,逐渐形成了现在的产业投资基金概念。
因此,创业投资基金就具有了广义和狭义两种概念。狭义的创业投资基金指美国最初设立创业投资基金时的概念,系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金,委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产,主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益性资本,并通过资本经营服务直接参与企业创业历程,以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种特定类型的投资基金品种。而广义的创业投资基金是指发展到亚洲后的创业投资基金,即是在传统概念的基础上,加上了企业重组投资基金和基础设施投资基金。我国2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中,把创业投资规定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。从这里可以看出,我国已经认可了创业投资基金包括狭义上的创业投资基金加上企业重组基金。而近几年一直在讨论的《产业投资基金管理办法》(征求意见稿)对产业投资基金的投向采取了广义创业投资基金的范围,即产业投资基金包括创业投资基金(狭义)、企业重组基金和基础设施投资基金三种子投资基金。为了规范我国的产业投资基金发展,笔者认为,我国的产业投资基金应该借鉴广义创业投资基金的概念,即我国的产业投资基金应该是一种直接投资基金,其投资的范围除了传统的创业投资外,还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资以及其他国家引导投资的领域。
三、产业投资基金与股权投资基金
另一个与产业投资基金非常容易混淆的概念是“股权投资基金”,特别是“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”。如有学者认为,产业投资基金是我国特有的概念,国外通常称之为私募股权投资基金(Private Equity Fund)。产业投资基金,是以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业并提供经营管理服务的集合投资制度,相当于西方发达国家的私募股权基金。由于英美等国的股权投资基金均要求私募方式募集,而在我国目前的股权投资基金也均是私募方式设立,因此,很多学者在研究股权投资基金的时候就直接使用“私募股权投资基金”或“私人股权投资基金”的称谓。其实,投资基金可以是私募方式设立,也可以是公募方式设立,如澳大利亚就有公募方式设立的股权投资基金。
为了对这两者进行比较,我们先了解股权投资基金的概念。有学者认为,在1995年前后,创业投资概念被引入我国时,由于称之为“私人股权投资”更容易让人理解为私有化,所以有关部门在那时称之为“产业投资”。此种解释或许牵强,但也反映出两个概念的确有很大的相似之处。股权投资基金,是与证券投资基金相对应的一个概念。证券投资基金投资于上市证券,而产业投资基金主要投资于非上市股权和实业项目,具体来说可以是某个产业或者某个地区的多家企业乃至一组项目,是一种直接的投资方式。股权投资基金包含一系列投资活动,它既包括为新创立的企业提供资金支持,也包括为已经成立的企业的成长提供资助,还包括收购现有的公司。
由于划分的依据不同,使得产业投资基金与股权投资基金成为两个截然不同的概念。产业投资基金主要是为了突出直接投资于产业的特征,而股权投资基金则是主要彰显其直接投资企业股权的特征,以区别于间接投资为特征的证券投资基金。一般认为,股权投资基金是指对未上市企业进行股权投资的基金,通常包括投资于种子期和成长期企业的创业投资基金,也包括投资扩张期企业的发展基金和参与管理层收购在内的并购基金,投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金等。通过分析两者的内涵可以发现,产业投资基金和股权投资基金所描述的制度大体上相同。
然而,产业投资基金与股权投资基金也存在一定的区别。
一是投资对象存在差异。理论上股权投资基金不仅可以包括属于产业投资基金名下的创业投资基金、发展投资基金、并购基金,还可以进行上市后私募投资(IPE),进而取得公司的控股权,控制公司的发展方向。而产业投资基金必须依据相关的法律法规及其自身的设立特点,在规定的范围内对非上市公司进行股权投资。
二是设立目的有所区别。股权投资基金的投资纯粹是一种资本的自由趋利行为,基金管理人以投资人的资产收益最大化为原则进行操作。虽然最终有利于相关企业或者产业的发展,但是其根本目的是资产收益最大化。为了达到这个目的,股权投资基金的管理人在投资决策的时候会尽量避免那些投资收益率较低的产业或者企业。而产业投资基金相对而言要适当考虑到我国的相关产业政策,特别是基础设施投资基金及各种专业投资基金在运作时,必须接受国家相关政策的制约,从而保证某些基础产业或者特殊行业的资金供给。
通过以上分析可以看出,产业投资基金和股权投资基金在很大程度上是重合的,仅在其投资对象及功能上有些许差别。然而两个非常相似的概念同时存在和使用,无疑给我们的立法和监管带来了混乱。产业投资基金制度的设立,主要目的是解决各类国家扶持企业和基础设施产业发展的资金短缺问题。相比较股权投资基金这个中性概念而言,产业投资基金更能体现制度本身的特征,更适合我国设立产业投资基金的初衷,因此,这两个概念虽然在理论上可以同时存在,但在具体的制度设立中,应避免同时出现而引起的混淆。
综上所述,我国产业投资基金应该是一种向特定或不特定对象募集资金,对非上市企业提供资本支持,从事资本经营与监督的集合投融资制度。根据具体的投资阶段及投资领域的特点,产业投资基金又可细分为创业投资基金、发展投资基金、并购重组投资基金、基础设施投资基金及其他特殊产业投资基金。另外,国家不能过分干预产业投资基金的运营,只能通过财政税收政策引导产业投资基金的投向,但国家应加强对产业投资基金的监管。另外,国家应该尽快出台《产业投资基金法》,从而将目前所谓的创业投资基金及各种股权投资基金一并纳入产业投资基金的调整范围,彻底解决多个概念并存而出现的混乱状态。
参考文献:
[1]南开大学金融系课题组:《试点产业基金呼之欲出》,《金融管理与研究》2007年第3期。
私募股权投资基金（PrivateEquityFund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资—筛选项目—投资—退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。（二）相关概念的辨析1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。（一）外资私募股权投资基金外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。（二）中外合资私募股权投资基金中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。（三）本土私募股权投资基金本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。（四）产业投资基金产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到7238家，管理基金11763只，管理规模43535亿元。
参考文献：
[1]刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，(9).
[2]黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，(3).
集团公司资本运营的三个主要市场是证券市场、债券市场和产权市场,主要途径是通过资产负债表中所有者权益、长期负债和长期股权投资，到资本市场筹集资金,其筹集公众资本、债务资本和机构资本的机制作用如下:
一、通过证券市场,对重要投资进行有效控制
1.通过证券市场对重要投资进行有效控制，是集团公司资本运营的关键控制点之一。集团公司大多实行母子公司体制，主要业务、经营机构和子公司在母公司资产负债表中归属于长期股权投资。
母公司长期股权投资通常表现出具有重大影响或能够控制的投资比重高，参股性投资比重低的结构特征。主要的业务、资产、人员、财务、机构归属于投资比例>50%，能够实施控制的投资。集团公司一般能够控制被投资企业的人事控制权、财务控制权和重大事项决策权。会计准则上定义为“有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益”。因此集团公司资本运营的重点是从股东的角度出发,对控制性投资进行有效的重组、整合并通过证券市场上市。
2.对主要业务进行改制重组并设立股份公司上市,是通过证券市场筹集资金,将重要投资资产证券化,继而通过公司治理结构进行有效控制的主要途径。以中央企业所属上市公司在证券市场的样本为例，到2011年12月底，117户中央企业共控制348家上市公司，其中在沪深交易所上市的有275家，约占80%，在香港联交所上市的有67家，约占19%。
3.集团公司通过证券市场进行资本运营，一般包括主营业务上市、分板块(分拆)上市和上市公司再融资等方式。以电力行业五大电力公司为例，中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司和中国电力投资集团公司以火电业务为主的上市公司包括华能国际(600011)、大唐发电(601991)、华电国际(600027)、国电电力(600795)、中国电力( H K .2380)等二十余家上市公司，火电主营业务先上市。
2009年，在可再生能源配额制的行业政策影响下，五大发电公司加大投入风电场和可再生能源的建设。风电项目的建设模式普遍采用30%自有资金，向银行贷款70%的融资方式，资产负债率普遍偏高。通过对风电业务重组，整合风电资产并改制设立股份公司的做法，电力公司以风电场业务净资产和部分现金出资，成立新能源公司并分板块上市。2009年12月10日，龙源电力( H K .0916)在香港联交所上市，融资201亿港元；2010年12月17日，大唐新能源(HK.1798)在香港联交所上市，融资53亿港元；2011年6月10日，华能新能源(HK.0958)在香港联交所上市，融资66亿港元。风电业务分板块实现上市。
上市公司再融资主要通过资产注入、增发、配股、发行可转债等具体方式。以中国国电集团公司为例，常规发电资产的平台是国电电力，新能源(风电)资产平台是龙源电力。2006年平煤集团收购原草原兴发（000780）36.29%股权后，经过定向增发、无偿划转、资产注入等连续操作，国电集团下属国电内蒙古电力有限公司控股平庄能源，在发电业务上游建立煤炭资源资本运营平台。
4.在证券市场建立上市融资平台，融资支持业务持续发展，然后进行上市公司再融资，进行资产注入、增发、配股进行产业整合，是集团公司到股票市场进行资本运营的成熟机制。
二、借助债券市场,进行债权融资
1.债权融资和股票融资都属于直接融资，企业直接到资本市场融资，借贷双方存在直接的关系。债券融资区别于银行贷款，银行贷款是间接融资，借贷活动必须通过银行等金融机构进行，银行向社会吸收存款，再贷给需要资金的企业，因此直接融资和间接融资的融资成本不同。
以贷款利率为例，1年期银行贷款利率为6.56%，5年以上贷款利率7.05%。而债券市场中2012年存续的债券融资成本为:172支公司债，发行总额的中位数为12亿元，期限中位数5年，票面利率中位数5.93%；813支企业债，发行总额中位数为12亿元，期限中位数7年，票面利率中位数5.8%；608支短期融资券，发行总额中位数为5.55亿元，期限中位数366天，票面利率5.75%；904支中期票据，发行总额的中位数为12亿元，期限中位数5年，票面利率中位数5.24%。债券市场融资成本至少低于银行贷款2个百分点，并且可以通过到期发行新债券方式，持续借入资金。
2.集团公司需要选择合适的债权融资品种。债券市场可发行的有企业债、公司债、中期票据和短期融资券。公司债的发行主体是股份有限公司和有限责任公司，企业债的发行主体是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，一般通过将募集的债券用于补充中长期流动资金，改善 负债结构，减少对短期债务资本的依赖，降低融资成本。以下是几种债券融资发行方式的对比。
三、使用产权市场,设立股权投资基金
1.传统的产权市场(北京、上海、天津、重庆产权交易所)机制起到的是发现价格、形成交易的功能。集团公司除了通过产权市场出售长期股权投资外，需要重点研究在股权投资基金(PE基金)中作为有限合伙人（LP）的角色，引导股权投资基金投资于集团内实体经济。
2.股权投资基金是以“321合约”形成的有限合伙企业。三个主体分别是:PE基金的投资者，主要提供货币资本；基金管理公司，主要从事基金管理工作，一般作为普通合伙人；被投资企业，是股权投资基金的投资对象。基金中有限合伙人和普通合伙人签订“合伙协议”，是在有限合伙企业法框架下成立的企业；基金要和被投资企业签订投资协议，即常见的增资或者受让股权的协议。普通合伙人在形式上需要对PE基金的债务承担无限责任，但在实践中，由于普通合伙人多以在境外注册成立有限责任公司形式存在，所以实际不对基金的债务承担无限责任。这点需要集团公司衡量股权投资基金的机制，在基金治理结构上做出有效安排。
3.股权投资资金的资本增值循环,反证于企业生命周期的实证研究中。国内学者宋常通过实证研究，对我国2002-2009年沪深证券交易所上市的4328个A股公司样本进行统计检验、学者王秀丽通过研究现金流量、利润和企业生命周期的关系，采用现金流量定量方法逻辑判断企业所处生命周期阶段。这些研究的成果认为，企业经营现金流在成熟期、成长期和衰退期由高到低,投资现金流和筹资现金流在成长期需要最高。以下是实证研究中认为的企业生命周期对资金的需求规律。
股权投资基金的资本循环机制依据是，企业在导入期由于刚刚起步，经营活动现金流量和利润通常为负数，经营活动现金流量小于利润额，依靠外部融资扩大经营，由于资产规模的限制，较难获得间接融资，而我国企业普遍具有股权融资偏好；成长期,经营逐渐由亏损转为盈利并表现出较快的收益增长速度，经营活动现金流量仍小于净利润，依旧需要外部融资，此时资金来源包括银行贷款和第二轮股权融资；成熟期利润规模以及营运资本相对稳定，经营活动产生的现金流量达到最大规模，净利润也达到最大化，股权投资基金完成低流动性的资本周期增值循环，通过产权市场和股票市场完成资本的增值退出，获得资本收益。
4.股权投资基金为集团公司资本运营提供了一种资金来源与运用机制。但是由于普通合伙人实际并不承担无限责任，因此集团公司作为有限合伙人成立股权投资基金时，需要解决好自身在基金中的角色定位。有限合伙制的股权投资基金作为独立的责任主体，作用机制是将机构投资人的资金转换成为被投资企业的资本，作为有限合伙人，可以联合其他机构投资者，将基金投入到集团内具有高成长性的企业中，减少内部输血的资金依赖，同时当被投资企业成长到一定阶段时，还可以通过基金对股权的增持或者出售，行使买入或者卖出的期权。
《中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）》对有限合伙型的基金组织形式、非公开募集基金的设立、募集以及基金合同格式等内容进行了立法修订，这说明有限合伙制下的股权投资基金将是我国法律法规框架内认可的资本制度之一。
四、集团公司资本运营如何用好三个市场
1.三个市场的适用范围有差异。三个市场机制别适用于国有企事业、有限责任公司和有限合伙三种资本制度形式，资本来源分别是国有资本、公众资本和机构资本。我国《全民所有制工业企业法》、《公司法》和《合伙企业法》分别对国有企业、公司制企业和有限合伙企业不同的主体地位进行了明确。因此，应用以上三种企业制度需要区分不同的范围，三个市场机制对应着同一个企业主体，共存于企业的不同阶段，集团公司资本运营需要根据企业阶段发展的重点而应用不同的市场机制。
2.三个市场的应用层次有区别。股票市场、债券市场和产权市场融通的资本来源不同，国有企业聚集国有资本，公司制企业聚集公众资本，有限合伙企业聚集机构资本。资本运营的层次性体现在，国有（全民所有者）企业主要通过银行贷款和发行债券聚集资金，通过改制上市后，主要依靠股票市场筹集公众资本，集团公司应保持绝对的控制权。其次,通过私募股权基金来筹集资本，是集团公司的投资行为，不涉及集团公司自身的所有者权益，不宜混淆二个层次的行为。
三个市场为集团公司资本运营提供了融资机制和渠道，资本的来源并无绝对的对错和优劣。在集团公司中从事资本运营工作的人员，宜顺应资本市场的规律办事，“山不转水转”,按照政策、规则、程序到资本市场融资。
参考文献：
[1]企业债务融资工具对比表.ishare.iask.sina.省略/f/10623281,2012-03-12.
美国创业投资基金的组织形式
在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。
合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。
“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。
除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“Venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时,所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。
创业投资基金与创业资本
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊O创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（Directinvestor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。
值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”（Angelcapital）就高达300～500亿美元,相当于创业投资基金总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。
创业资本与风险资本的联系与区别
考据辞源,“创业资本”（Venturecapital）与“风险资本”（Riskcapital）是两个不同术语。其中的“Venture”与“Risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“Risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”（Riskanalysis）。“Venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。
“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“Venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“Venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:（1）投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;（2）不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;（3）仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。
与“创业资本”不同的是,“风险资本”（Riskcapital）这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”（Riskinvestment）工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”（Non-ventureCapital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。
美国创业投资基金的组织形式
在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。
合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。
“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。
除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时,所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。
创业投资基金与创业资本
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊o创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（directinvestor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。
值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”（angelcapital）就高达300～500亿美元,相当于创业投资基金总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。
创业资本与风险资本的联系与区别
考据辞源,“创业资本”（venturecapital）与“风险资本”（riskcapital）是两个不同术语。其中的“venture”与“risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”（riskanalysis）。“venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。
“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:（1）投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;（2）不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;（3）仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。
与“创业资本”不同的是,“风险资本”（riskcapital）这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”（riskin vestment）工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”（securitycapital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”（non-venturecapital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）009-000-02
一、新三板发展概述
2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统（下文称“新三板”）在国家工商总局注册成立。2013年1月31日，中国证监会第89号令公布施行《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，形同宣布新三板市场正式运行，并实施备案制度。“新三板”一词中，“三板”看作主板和创业板以外的第三个板块；“新”则可视为基于并区别于原中关村科技园区内非上市股份有限公司股转系统，扩容至全国区域内的股份转让系统。这是我国多层次资本市场的一个有效补充。新三板申请挂牌企业的准入门槛较低，便于快速实现解决中小企业融资困难、加大就业机会、加速企业孵化等目标。作为高新技术企业的孵化器，新三板为中小企业融资提供全国性的股份转让交易平台，因此外界一直称之为“中国的纳斯达克”。从成立至今，短短三年内发展迅猛。根据全国中小企业股份转让系统披露，截至2015年12月31日，新三板市场挂牌企业总数5129家，2015年单个年度新增挂牌企业就有3557家。
二、私募基金发展概述
私募基金（Private Fund），是向非社会公众的特定客户群体私下募集资金所进行的一种集合投资。国外私募基金主要分为两类：一类是以投资证券及企业金融衍生物为主的私募证券投资基金，其中典型的当属美国对冲基金，如乔治・索罗斯旗下的“量子基金”，朱利安・罗伯逊创立的“老虎基金”等；另一类是以投资产业经济、实体经济为主的私募股权投资基金，主要以风险投资基金和创业投资基金为主，寻找具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资后，参与被投资企业的经营管理，待所投资企业成熟后通过转让所持有股份实现资本增值。从国外私募基金发展轨迹来看，私募基金是一个市场经济体制趋于成熟所必不可少的重要市场成分。
2013年6月1日实施《中华人民共和国证券投资基金法》修正版，正式将非公开募集基金纳入调整范围，对私募基金的基金管理人、基金托管人、运作方式和组织、基金份额管理、信息披露等要素和环节做出了相应规范。2014年8月21日实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》明确将包括创业投资基金在内的私募股权投资基金纳入管理范围，为中国市场私募基金的施行奠定了政策依据。自此，私募基金成为我国大资产管理时代的一种重要投资方式。截至2015年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人25005家，已备案私募基金24054只，认缴规模5.07万亿元，实缴规模4.05万亿元。按私募基金管理人正在管理运行的基金总规模划分，管理规模在20-50亿元的283家，在50-100亿元的99家，100亿元以上的有87家。可见，我国私募基金发展迅速，并已成为多层次资本市场中一股不容小觑的投融资力量。
三、新三板对私募基金管理机构的影响
（一）新三板交易设定投资者资金门槛，规定个人投资者、机构投资者须有300万元、500万元以上证券资产才可参与交易
火热的市场与高门槛准入制度之下，私募基金可充当交易纽带角色，吸收场外零散投资者资金，用于投资新三板拟挂牌企业。但随着九鼎投资、中科招商等私募基金管理机构的成功挂牌，引起私募基金疯抢挂牌新三板的新浪潮。与新三板其他挂牌企业不同，私募基金同时扮演着“投资者”和“融资者”的双重角色。
（二）投资者角色
新三板将私募基金的目光聚焦于一个领域，该领域内的挂牌企业都是在各自行业内拥有良好发展前景的待融资企业，让私募基金能更集中、更快速地找到待融资企业。挂牌企业及时进行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投资企业的信息。挂牌企业股份由市场公允定价，私募基金可减少私下联系被投资企业、委托会计师事务所、委托律师事务所进行尽职调查、资产验资、股价审定等所产生的成本。新三板为非上市企业股份转让提供一个公开平台，私募基金可通过该平台公开获得或转让被投资企业的股份，尤其体现在IPO停滞期间，该平台更是成为私募基金原有投资项目的主要退出渠道。
（三）融资者的角色
以国内首支挂牌新三板的私募基金――九鼎投资为例，挂牌同时即定向增发，对价大部分是该企业所管理基金的基金份额，其目标明显并非为了募集现金，而是为了获得自有资金。私募巨头们成功利用新三板平台和定向增发机制，将投资款转为自有净资产，利于盘活自有投资项目。但随后，私募巨头们并未将资金投入新的高成长性企业，而是尽可能多获得新牌照，纷纷把目光投向股票、公募、银行等领域，以获得对资本市场更多掌控力。
综上所述，挂牌新三板将不是私募基金发展的最终目标，而仅是其站上中国大资产管理时代这一舞台的“第一步”。
四、新三板整顿对私募基金行业未来发展的影响
2015年末，银监会回撤银行私募牌照，证监会暂停私募基金在新三板的挂牌和融资，并对其前期融资使用情况开展调研，造成整个私募基金行业“大地震”。
（一）为实体经济释放融资空间
2015年新三板完成定增融资案例2565起、定向募集金额累计1216.17亿元，约为同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集团、南京证券、硅谷天堂、联讯证券五家私募巨头合计募集金额达302亿，占全年募集总量26%。但相比这些“定增王”，市场上仍有至少 2500多家零交易、零融资的企业。私募基金犹如“吸血鬼”的吸金功力，无异不利于新三板市场的流动性。市场总流动性受阻，部分挂牌企业定增价格出现“破发”情况，实体经济企业的融资空间被蚕食，等于变相封住原投资于实体企业的其他私募基金的退出机制，将导致私募基金行业内部严重分化，庞大资金量集中在少数私募巨头，大多数私募基金将停留在未挂牌的传统产业投资阶段。这将不利于私募基金行业的蓬勃发展。而此次整顿并未叫停其他成分企业挂牌，明显有意释放融资空间，将流动性和私募基金目光还原回实体经济的发展上。
（二）规范资金有序使用、清晰投资流向
2015年下半年，九鼎投资、中科招商纷纷举牌A股。私募巨头们定增募集而来的资金已大量流出新三板，无论是流向股票市场、公募行业还是传统产业，其管理都应引起关注。一是说明新三板在资金募集及管控方面比较宽松，导致资金没有锁定在系统内。资金流出等于“孵化器”的养料被卷走，既对其长期运作产生不利影响，又弱化私募基金作为交易纽带的作用。二是，私募巨头们之前多以股权投资为主要投资领域，现扩展至股票证券市场，将进一步侵蚀其他仅限于股票市场、未进行股权投资的私募证券投资基金的生存空间。庞大资金量进入股票市场，容易造成股价波动，严重扰乱私募证券投资基金的市场预期。三是2016年实施指数熔断机制后，股票市值蒸发超过万亿。对投资者来说，投资标的物从基金份额到私募基金股份，再到风险系数更高的股票或金融衍生产品，容易引发其对私募基金行业的信心危机。证监会对私募基金前期融资使用情况开展调研，要求规范资金使用、清晰资金流向、完善信息披露，为私募行业提出更高的行业标准，是对投资者负责任，有利于全行业健康发展。
（三）完善新三板市场，引导私募基金投资方向
2016年5月开始，新三板将分为基础、创新等两个层次，此次整顿极可能是为推行分层制度扫平障碍。基础层企业沿用现有制度。创新层企业优先享受制度供给，加强融资定价指导、限售管理和募集资金使用的管理，流动性将可能流向创新层企业。实体经济中，部分高成长性企业的投资收益稳定、持续，且收益率将不一定低于资本市场的投资收益率。分层制度不仅可促进新三板市场结构改革，更是为现在过热的私募基金热潮指引一条投资分流。私募基金行业与新三板结合，更应把投资重点定位在打通增进民间融资进入中小企业的通道，回归交易纽带的角色。这才真正扩大私募基金行业的发展空间，而不是巨头们的“独角戏”。
综上所述，新三板已成为我国多层次资本市场体系的重要一层，以其低门槛吸引私募基金行业的重视，在融资金额、融资规模方面展现出其强大的市场活力，其改革整顿有利于私募基金行业的长远发展，若发展良好，将可能成为私募基金行业最重要的活跃市场。
参考文献：
JEL分类号:C82；Gll 中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011110-0039-06
宏观金融资产分类是金融统计中的基础问题。不仅在《货币与金融统计手册》，在相关的统计规范比如《国民经济核算体系》(SNA)、《政府财政统计手册》(GFS)、《国际收支手册》(BOP)中，金融资产分类也是基础问题。目前，国民经济核算体系在修订过程中，其中对于金融资产的分类也在调整之中。这些调整意见正是本文所要讨论的。
一、目前金融统计中金融资产的类型
1993年SNA公布以后，其他宏观统计制度均作了修订，在基本概念与分类上与1993SNA保持一致。从有关的核算体系目的和内容来看，SNA和国际货币基金组织的货币与金融统计(MFS)对金融资产的分类最具代表性。下面给出目前的分类表格:
从表1可以看出，MFS是对SNA在金融资产的分类方面的延伸和具体化，增加了本币存款与外币存款，金融衍生产品，回购协议和证券出售与其他非贷款等分类。这也说明，金融资产的分类需要细化，这样能够提供更多的统计信息。
二、金融统计中金融资产的分类调整
本文主张对微观财务会计中金融资产进行重新分类，大致分为类。
由于储备资产，如货币黄金，特别提款权，在基金组织的储备头寸等，这些一般只是央行的资产，只m现在国家之间交易，在企业财务会计中一般不出现，所以在财务会计的分类中，就没有加人这些资产。保险准备金一般是住户持有的，所以，在财务会计分类中，也没有加入这一类型。本文给出新的金融统计中金融资产分类，仍然增加了保险准备金、储备资产。这样，一共有类金融资产。下表2列出建议。
对比目前金融统计的分类与建议金融统计的资产分类，可以发现，两者最大的不同就是在于:1、目前金融统计的分类中没有划分出交易性资产，而在建议金融统计的分类中划分出了交易性资产；2、目前金融统计分类中，股权资产就是股票和其他股权.建议金融统计中建议的分类是经营投资与非经营投资:3、目前金融统计中，债权类资产没有准债权资产，而且区分了非股票证券，贷款，其他应收应付账款，建议金融统计分类中有准债权资产，并且统一债权类资产为信贷资产；4、目前金融统计中，股权类资产没有优先份额，建议金融统计分类中有优先份额。下表3列出对比。
下面简要分析主要类型资产:
(一)货币资产的分析
货币资金是货币发行部门的负债，在宏观资金流量分析中也是单独划分出来，而且可以细分为现金，活期存款，定期存款，就是相当于原来的通货，可转让存款，其他存款。存款还可以根据资产主体的不同分为企业存款，财政存款，机关团体存款，住户存款，在央行存款等。
外币资产也分为外币通货，外币活期存款，外币定期存款，还可以按照不同币种进行分类，属于外币项目中货币性项目。如果资本管制的话，外币资产一般只是央行的资产而已；如果资本开放的话，外币资产可以是普通商业银行的资产。外币也是货币，但是由于汇率的变动性，其价值不稳定，经常需要在财务会计中单独划分出来，但是这里没有单独划分出类型。因为，每一种金融资产都是有对应的外币货币性或者非货币性项目，所以，可以考虑在资产内部的小分类中分别增加外币非货币性项目，下文不一一说明。
(二)金融衍生品的分析
金融衍生工具是能够以现金或者其他金融工具净额结算。或者通过交换金融工具结算的买人或卖出非金融项目的合同，应按金融工具确认和计量准则处理。衍生工具的特征是:1.价值随不相关的变量的变化而变化；2.不要求初始净投资或者很少初始净投资；3.在未来某一日期结算，并且结算是以金融项目结算。主要分为无条件远期类型合约与期权合约。在国家金融统计中，衍生品金融资产往往没有统计，比如在资金流量分析中。
(三)交易性资产的分析
交易性资产是交易性金融资产，分为交易性债权(债券，票据等)，交易性股权(股票，基金份额等)和交易性衍生工具。如果是组合资产，也是可以分解归入以上三类的一类或几类。
交易性资产一方面需要资产本身是可以公允价值计量，一般就是上市可交易的资产。另一方面，交易性资产是根据持有目的来划分资产类型的，就是以短期投资或投机为目的。所以，同样的股票，由于不同的持有目的，可以被划分为不同的资产。交易性资产是根据公允价值而进行调整价值的，所以出现了公允价值变动与公允价值变动损益的科目。公允价值变动不应计入当期损益，建议应该计人资本公积为佳。
(四)信贷资产的分析
信贷资产主要是包括了贷款、应收账款、应收票据、预付账款、应收利息股利与准债权资产。加总了目前分类中的非股票证券、贷款、其他应收应付账款。因为，这些债权类资产都是以摊余成本计价，不同于交易性债权资产都是债权性质的，可以归为一类。
这里的贷款资产可以细分为上市的债券与未上市的债权；未上市的债权又可以分为存款性机构的贷款与非存款性机构的未上市债权。上市的债券可以分为金融债券、企业债券与政府债券。根据债权资产的期限，可以分为短期债权与长期债权。
企业可以通过协议购买项目未来收人权的方式来投资，项目未来收入权本身可以有很多种细化的方式，比如可以是项目现金流产生的收人权，项目所在企业的利润分配权，项目所在企业股东的分红收益权等。针对实务与学术情况，笔者认为把它称为是准债权投资为妥。同样，准债权投资应该是以摊余成本计价，就是以递延费用的方式分期摊销。准债权投资属于信贷资产，也不能出现公允价值计量。
(五)经营投资的分析
股权投资首先可以分为交易性股权投资与非交易性股权投资。非交易性股权投资分为经营股权投资和非经营股权投资。以确定性价格回购的回购协议一般不认为是股权投资，而认为是债权投资。股权如果附带上对赌协议等浮动条款，可以分开处理，一部分是股权投资，一部分是或有事项。债权如果附带上对赌协议，可转换协议等条款，同样也是分开处理。
经营股权投资，简称经营投资，区别于投资经营，落脚点在于投资，而且是金融投资。经营投资是一种形式上是股权投资，真实目的是经营活动的方式，就是中间性组织的方式。中间性组织就是介于市场与企业之间，可以有虚拟企业，战略联盟，企业集群，企业集团，特许经营，企业网络等方式。
本文设定经营投资的主体只能是机构(企业或者非营利组织)，这是便于统计的方便，也是便于法律制
度的衔接。虽然个人投资人往往是企业创办人，或者是企业长期经营人.实际控制人等，但是个人投资人一律设定为是非经营投资。经营投资只能是机构之间形成的中间性组织关系。
经营投资一般不以转让股权为目的，但是也可以转让股权，关键是不能开展连续性的以转让股权为目的的投资活动，就是把投资当成自己的主营业务。类似企业转让固定资产计入营业外收入，一般的非预料的转让经营股权投资的收益，建议计入营业外收入。
经营投资的机构投资人与被投资企业的关系是企业集团与共同控制的企业群。如果是企业集团的经营投资，那么随着企业集团法律制度的完善，对于企业集团内母子公司控制标准，直接控股与间接控股的区分等问题会有明确界定，。企业集团采取核准或者注册的方式成立，集团公司对于其子公司的关系就是经营投资，意味着集团公司参与子公司的管理活动，可以采取很多不同的模式；如果是一般参股企业，则不认为是经营投资，而是下文的非经营投资。
还有一种经营投资是以共同控制的形式存在的，就是若干企业共同控制一个企业，共同参与管理这个企业，这个控制关系就是经营投资。共同控制企业的数目不能太多，否则不宜认为是共同控制，可以借鉴目前长期股权投资的处理，以20％为界限。共同控制的数额必须是20％以上，而且持有目的必须是参与管理被投资企业。这样，集团公司参股的企业如果是20％以上，也可纳入经营投资的范畴。同样，个人不能成为共同控制的主体。
需要特别注意，共同控制必须是至少两家以上的共同控制。集团公司一般是国有控股公司，非营利组织控股公司等，如果是许多企业参股集团公司，这些参股集团公司的关系一般是非经营投资，但是，如果这些参股符合共同控制的要求，那么也属于经营投资。当然，优先份额权是不可能经营投资的，因为它没有参与管理。
(六)非经营投资的分析
非经营投资一般可以有控股投资，共同控制投资，重大影响投资，参股投资等，与目前的分类一致。由于股权投资的会计准则建议采取了综合权益法，所以即使分类细致，会计处理也是简洁的。即使是控股投资与共同控制投资，也不一定就是经营投资，因为没有持久性的参与管理，就不是经营投资。所以，很多并购基金、股权基金也不是经营投资的主体，只是非经营投资的主体。
如果考虑到优先股，有限合伙企业中有限合伙份额，信托份额等优先的份额权，这些份额权介于股权与债权之间，但是偏向股权，所以还是认为是股权为佳。一方面，优先的份额权清偿顺序在普通份额权之前，收益分配也在普通份额权之前，一般无表决权。另一方面。这些份额权也是收益与风险不确定的，更接近股权。虽然优先的份额权一般认为是股权，但是很多时候需要单独划分出来。比如，在计算市盈率、市净率、市销率等时，主要涉及到普通股；在计算每股收益无差别点时也是将普通股、优先股、债权分开计算。信托份额是指委托人出资份额与受益人的受益权的加总，需要把信托理解为一个企业实体才能容易理解。所以，在经营投资与非经营投资中，都需要细分出优先份额权。
这样，一共有三大类股权，包括了经营投资，非经营投资与交易性股权。经营投资就是以中间性组织参与被投资企业经营的投资活动，而非经营股权投资则是投资时间较长，长期仍以转让为目的，这就是创业投资的范畴，而短期持有的股权投资则属于交易性金融资产的范畴。限于篇幅，一些细节不展开分析了。
(七)保险准备金的分析
保险准备金是新增加的资产类型，分为住户对人寿保险准备金，对养老金净股权，保险费预付款与未结索赔准备金。一般认为人寿保险等准备金是债权，这个问题不大，至于对养老金的要求权，到底处理为股权，还是处理为债权？其实无论处理为哪种都不是问题，因为对养老金的要求权被划分为保险准备金的大类，不同于其他金融资产中的股权或者债权。这一点有点类似于交易性资产的处理。
(八)储备资产的分析
储备资产分为货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸。增加了在基金组织的储备头寸，因为这是在国际收支平衡表出现的类型，需要加入。至于在国际收支平衡表的储备资产中出现的外汇储备，可能有外汇、外汇债券等形式，这些是可以到时重新调整分类的。关键是分类中，各个资产的界限不能有变化。不同的资产的组合，也可以有新的资产类型。
三、金融资产流量核算
金融统计中金融资产分类主要就是宏观资金流量核算与宏观资金存量核算。本节分析资金流量表与国际收支平衡表。
(一)资金流量表的分析
资金流量分析虽然脱胎于企业现金流量表，但却是以权责发生制为基础，分为实物交易与金融交易两部分。实物交易其实就是生产法、收入法、支出法增加值核算的部门细化；金融交易才是本文的重点。
目前我国的资金流量表还是比较简易的，与美国、日本相比，机构部门和金融资产类型的划分都是比较粗糙的。对于机构部门的细分，不是本文的重点，本文重点在于金融资产项目的细分。
事实上，在曹小艳提出的方案中，只是协调了资金流量核算的国外资产与国际收支核算的资产项目。本节涉及了资金流量核算的国内资产。上表4其实也是简表而已，可以再细化下去，但是分类一般不需要根据经济主体的不同来进行，因为在机构部门的分类已经体现了经济主体的不同。上表除了在货币资产科目列出了外币资产，其实在每一类资产中(除了储备资产)，都是有对应的国外资产，这是需要注意的。所以，完全可以把资金流量表与国际收支表合并为一个表。那样，资金流量表是最综合的一个表，除了不能包括投入产出表以外。下节的资金存量表还会囊括国家资产负债表。
本文提出的改进不同于目前资金流量的最大之处在于:
l、加入了未上市股权。
目前，国家的资金流量没有统计未上市股权，未上市股权占得比重很大，缺少这一部分，会导致国家部门间融资结构分析失真。这需要国家统计体系的完善。股权分为交易性股票，非经营投资，经营投资。其中后两类还可以细分下去，比如未上市普通份额可以细分为未上市普通合伙份额，未上市普通股权等。
2、加入了交易性资产。
这在微观企业与个人的交易性资产是很常见的.但是宏观上如果没有的话，那就是信息失真的。必须观察社会总体的交易性资产的总和。企业的交易性资产加总即可，个人的交易性资产，一般直接设定普通散户的上市资产为统计对象，大股东的上市资产一般认定为经营投资。需要注意，资金流量核算虽然是流量核算，但是并不包括金融资产的二手交易，因为，交易性资产有很多是二手交易，所以，交易性资产的流量核算不是最关键的，关键的是存量核算。
3、加入了短期债权与准债权。
短期债权是应收账款，应收票据，预付账款，应收利息，应收股利。这些不在目前资金流量中反映。事实上，这些短期债权，现代金融中发挥作用很大，加入进去才能准确反映资金流量总和，否则会导致信息失
真。同样准债权的规模也不少，也要加入进去。
即使短期债权的数据可以获得，如何加总统计流量也是难点。本文认为，股权与长期债权的流量核算本身也有不少问题，因为，发生在年初的金融流量与发生在年末的金融流量在统计上没有区别，但是在经济实质上区别是很大的，将来的流量数据如果能够增加发生时段的信息，必然能够更加完善。所以，目前的短期债权最好是以每个企业的半年度平均值作为统计流量数额，具体而言，就是短期债权的时间加权总和再除以半年时间，这种方法，相当于假设股权与长期债权平均发生在年中；这种方法，也是借鉴计算企业每股收益的思路，当然，国家核算比起企业核算困难许多。
(二)国际收支平衡表的分析
国际收支平衡表主要分为经常交易与金融交易部分。本节的重点自然是金融交易。同样，在本文金融资产分类的基础上，可以给出该表的金融交易的修改建议。
资金流量表和国际收支核算表是相应国民经济账户的综合，前者是各部门收入初次分配账户、收入再分配账户、收入支配账户、资本账户和金融账户的综合，后者是各种国外账户的综合。有学者比较了资金流量表与国际收支平衡表，并且给出了两者互相协调的建议。前文指出，资金流量表和国际收支核算表完全可以统一在一个表内，让资金流量核算和国际收支核算的内容包括国民经济核算的大部分信息。
目前的资金流量分析主要是按照金融工具的手段与形式分类，而国际收支核算中的金融交易项目则主要按交易目的和功能分类，这与本文建议的资金流量分析是一致的。目前的金融资产科目主要有直接投资。证券投资，其他投资，储备资产。直接投资相当于经营投资与非经营投资，证券投资相当于交易性资产。其他投资相对于信贷资产。
可见。国际收支核算并不需要太大调整，只是需要根据前面的研究，细化分类，统一名称。以求一致。重点在于如何在国际收支核算中认定直接投资。直接投资意味着投资者致力于长期目标而对境外企业进行投资。直接投资分为对外直接投资与外国直接投资，各国关于直接投资的分类大同小异，关于这方面的研究不少，本文不一一介绍。按照目前中国的规则，是把10％的投资权益作为确认直接投资的标准，与国际标准基本一致。
但本文认为该标准太高了，虽然容易操作，但是不够精确。其实，直接投资就是本文提出的经营投资与非经营投资的总和。所以，建议可以将直接投资分为经营投资与非经营投资，认定经营投资与非经营投资，直接从企业报表人手。这是最理想的方法，计算的直接投资应该数额更大。一般的对外投资，比如QDII，QDLP，个人的数额较大的长期投资等都是经营投资的范畴；如果是集团公司对境外子公司的投资，那就是纳入非经营投资的范畴:如果一般的散户的股票投资，企业交易性股权投资，那就是属于证券投资，准确的说法，应是交易性投资。
四、金融资产存量核算
(一)资金存量表的分析
目前虽然没有资金存量表，但是有国家资产负债表，部分内容相当于金融资产存量核算。但是，国家资产负债表并没有机构部门的细化分类，所以，还是需要专门的资金存量表。
资金存量分析应该也是在本文提出的金融资产类型的基础上展开，需要增加未上市股权、交易性资产、短期债权与准债权的总量。这才是完整的金融资产存量。关于存量核算，有时比流量核算提供更多的信息。存量资产如何定价是关键。
无论是金融统计，还是财务会计，都有不少关于金融资产定值的方法。大致上可以分为是市价(公允价值)与账面价值两大类。总的原则是:对于交易性资产可以市价显示，对于其他资产，应该是以账面价值为主，适当考虑增加市价显示。最好的方式，多提供几套数据进行对比，这样的统计信息就是最完善的。
(二)国际投资头寸表的分析
国际投资头寸表是全面记录一国对外金融资产与金融负债的存量，与国际收支平衡表基本一致。主要区别在于存量核算要考虑由非交易因素引起的资产价值的变化，也就是价格变化，汇率变化与其他变化。这个问题是与资金流量核算一致的，关于金融资产定值的方法，也与资金流量核算一致。特别是，直接投资统计，最好能提供两套数据，一个是以账面价值为基础的数据，一个是市价为基础的数据。这样才能全面反映直接投资情况，账面价值便于计算，易于反映投资之问的关系；市价便于进行金融稳健管理，方便计算可能的资本流量。
五、金融市场统计
前面指出，金融资产分类主要是资金流量分析与存量分析，分类的依据主要是交易目的和交易功能，但是目前基于金融丁具的手段与形式的分类，也是需要的，而是主要应用在金融市场统计中作为弥补。
金融市场是资金融通的地方。金融市场可以根据交易层次不同.分为一级市场和二级市场；根据交割方式不同，分为公开市场、议价市场、店头市场和第四市场；根据地理区域不同，分为地方市场、国家市场、同际市场。但是，金融市场统计中，最重要的是根据金融市场交易的对象的分类，就是金融资产的分类。
企业盈余在会计理论方面被划分为两部分，也就是暂时性盈余以及永久性盈余等，其中永久性盈余属于可持续的，而暂时性盈余则具有一次性的特点。相对于暂时性盈余而言，在估值当中，永久性盈余具有更重要的地位，而且其估值在理性市场当中也要高。通常来讲，营业利润属于永久性盈余，然而因为证券投资收益往往具有较大的不可持续性以及不稳定性，因此属于比较典型的暂时性盈余。立足于理论层面而言，相对于营业利润而言，证券收益的价值相关性往往比较低，也就是说，相对于营业利润而言，在估值模型中的价值乘数也要低。有学者认为永久性盈余除以资本成本就是所谓的股票价格，要是将会计盈余的乘数看做股票价格，也就是通过所谓的市盈率估值法，将资本成本的倒数作为永久性盈余的价值乘数。还有学者认为，只能够在当前会计年度体现暂时性盈余的持续性，也就是只能一次性的影响到股价，等于说每增加一元的暂时性盈余，在股价当中也会相应的增加一元，所以1就是其价值成熟。立足于与对完美资本市场的假定，才能够开展上述的分析，相对于完美资本市场的理论估值而言，盈余的反应系数在现实的资本市场当中会出现一定的区别，然而我们却能够对其进行合理的预期[1]。
2.理论研究假设
公允价值计量属性被全面的引进了我国的新会计准则当中，同时公允价值计量属性在证券投资当中也得到了明确，而使会计信息的决策有用性得以提升就是其主要的目的。相对于其他的金融工具而言，公允价值在证券投资当中具有最高的可靠性。这是由于“盯市会计”在证券投资当中的成功运用，也就是将现行市价看成是证券投资的计量属性。在公允价值确定方法当中市价会得到优先的考虑。有学者表明，尽管在在这研究当中价值相关性是否与金融工具的公允价值存在着一定的冲突，然而这些研究当中与历史成本相对的增量价值相关性都能够在证券投资的公允价值当中得到体现。在新会计准则当中规定如果在按照公允价值计量的条件下，可以在损益计入利润表中算入交易性金融的公允价值变动，在这样的情况下，证券投资收益就涵盖了两部分内容，其中一种是已实现的收益，而另外一种则是未实现的收益[2]。
既然会计盈余信息的相关性在证券投资的损益当中得以提升，那么相对于已实现证券投资收益而言，未实现证券投资收益也就具备了一定的增量价值相关性。活跃的金融市场是上市公司的证券投资所必须要面对的，以上市公司以前年度报告为根据，上市公司的投资者就能够对证券投资的收益状况进行充分的估计，所以市场可能已经了解年报中的证券投资收益，而且股价当中也能够将证券投资收益信息反应出来，这样就会造成不及时的证券投资收益信息，所以股价在年报的信息区间内就很难出现有所变化的情况[3]。
如果在不具备及时的证券投资收益信息，而且证券投资收益信息与股价在年报信息区间内的变化情况不存在关系的情况下，我们认为，上市公司由于在盈余管理方面具有比较多的方法，其不仅可以采用真实业务，同时也可以采用应计利润，企业的现金流量不会受到应计利润的影响，但是却会受到真实业务的影响。立足于理论层面，我们认为可以通过划分金融资产来对应计利润产生影响，这就需要牵扯到未实现证券投资收益。在新会计准则的规定中，上市公司能够对证券投资进行两种不同的划分，其中一种是可供出售金融资产，而另外一种则是交易性金融资产，应计利润总额会与交易性金融资产公允价值变动损益具有较大的关系。上市公司可以在可供出售金融资产当中内如大部分的金融资产，通过选择合适的出售时间，从而能够以盈余管理的方式针对已实现证券投资收益实施管理，然而却无法在对利润总额进行调节的时候采用交易性金融的公允价值损益来实现。这主要是因为在针对金融资产进行年初划分的时候，上市公司并没有对该金融资产可能带来的损益产生清晰的了解，同时也不会对当年度企业的主营业务利润产生了解。这样上市公司在实时盈余管理的时候采用对金融资产进行重分类的方式就受到了较大的限制。而且上市公司如果在交易性金融资产当中纳入证券投资，就很难真正的自行控制其损益释放的时机[4]。
3.盈余管理模型与研究结果
在本次研究当中，在对证券投资收益盈余管理模型进行设计的时候是以盈余管理的动机作为根据的，采用不对称信息观、有效契约观以及机会主义观等作为理论针对盈余管理动机进行解释，采用不对称信息观和有效契约观的主要条件就是上市公司的管理层在实施盈余管理的时候采用企业价值最大化为目标。采用机会主义观的主要条件就是上市公司的管理层在实施盈余管理的时候采用自身效用最大化为目标。因为机会主义观与上市公司治理结构的现状更加符合，所以机会主义行为观被很多学者看做是盈余管理的动机[5]。
经过研究，本文得出了下面的研究结果：①首先我国证券市场可以针对证券投资收益以及营业利润进行区分，同时还可以以它们的重要性为根据对其实施不一样的估值；②证券投资收益虽然不具备及时性，但是却具有一定的价值相关性；③上市公司能够利用选择出售时机，从而采用盈余管理的方式针对已实现证券投资收益实施管理；④通过对公允价值变动确认损益的运用，证券投资不仅能够将会计信息的相关性提升上去，同时还能够防止盈余管理，因此其属于一项具有非常大价值证券投资收益确认模式[6]。
