时间：2023-07-09 08:24:36
序论：速发表网结合其深厚的文秘经验，特别为您筛选了11篇企业投资证券范文。如果您需要更多原创资料，欢迎随时与我们的客服老师联系，希望您能从中汲取灵感和知识！
1引言
创业投资体系主要涉及三方当事人，即投资者、创业投资企业和创业企业。创业投资企业通过公募或私募发起设立创业投资基金，然后经过项目筛选将资金投入到具有高增长潜力的创业企业中去，创业企业高速发展后，创业投资企业退出创业企业，将其持有的股份变现后偿还给投资者。在国外，很多创业投资企业在向创业企业进行资金投入时选择了联合投资方式，即几家创业投资企业联合对一家创业企业投资，每家机构只投入很少一部分资金，累积效应使得利益一致的创业投资企业占有了相对多数的股权，而每一家承担的投资风险却没有增加。这是因为国外许多的创业投资基金都对创业企业有最高投资限额、最高控股比例以及最低项目个数的风险控制制度。一般规定，对一个创业企业的投资不能超过某一创业投资企业创业资本总额的20%，若具有高增长潜力的创业企业的资金需求大于创业投资企业所能供给的额度时，那么领头的创业投资企业会联合其他创业投资企业共同向某一创业企业投资，从而实现创业企业的资本需求和创业投资企业之间的风险分担，增强创业投资运行效率。联合投资按照创业投资企业区域分布的不同，可以分为国内联合投资、中外联合投资、国外联合投资。
2从亚信看中外创业投资企业联合投资的意义
留美博士田溯林等于1994年在美国达拉斯创建“亚信”公司，1995年公司总部迁往北京，经过几年的经营扩张，公司在Internet网络系统集成、网络管理领域、大型网络应用软件开发等都具有一定的市场竞争力。到1996年，作为国内快速增长的高科技企业，开始被一些创业投资企业所青睐。美国忠诚集团创业投资基金、华平创业投资基金和中国创业投资基金三家具有优势互补性的投资公司达成协义于1997年向该公司联合投资1800万美元创业资本。获得投资后，亚信很快便在美国成功上市。
从上可以看出，中外创业投资企业联合投资具有特殊的意义：
（1）中外创业投资企业联合投资弥补了各自在企业增值服务上的不足，实现了优势互补与实力整合。凭借国外创业投资基金丰富的企业管理经验，联合投资后，亚信改组了董事会、明确了公司目标、规范了公司决策过程、建立了财务监控机制、调整了激励政策，培育了一批优秀的管理人员。忠诚集团创业投资基金作为著名的证券投资基金管理集团（忠诚集团）附属的创业投资基金，对证券市场了如指掌，为亚信上市融资提供了必备条件；中国创业投资基金的优势在于非常熟悉中国的投资环境与信息产业发展政策，与政府的关系也非常融洽，为亚信创造了一个更好的外部发展环境；由于IT产业丰富的产品开发和市场经营方面的优势，华平创业投资基金为亚信提供内在的技术支持。
（2）弥补了单个投资在创业资本规模上的不足、实现了投资规模经济化。首先，各个创业投资基金的专业化程度和资本实力不一，确定各自合理的投资规模便产生了差异。因此，对一个具有高增长潜力与高风险的亚信来说所需资本很有可能超出了某一创业投资基金所能承担的上限额度，各个创业投资基金可以根据各自的具体情况，综合考虑，自主决策，以达到自身最佳的投资规模。其次是实现了投资规模经济化，对每家创业投资企业而言，联合投资形成了数量规模，降低了每个投资者所承受的风险，保持了创业资本的流动性和快速变现能力，而且规模效应的实现导致管理成本与成本都大大减少。
（3）更好地主动控制风险，使风险得到有效分担。首先，通过三个创业投资基金对亚信的共同的审查、股权安排、分阶段投资与监控等，弥补了单个创业投资企业在风险鉴别能力上的局限性，减少投资决策造成的风险。其次，可以加强对被投资创业企业的控制。一般来说创业投资是不倾向于控股的，但是由于我国特殊的国情，在单个创业投资企业自身的资本实力与股权比例局限下所导致的决策权不足，联合投资可能使得利益一致的创业投资基金在遇到特殊情况时有更多的发言权。
3我国创业投资企业的中外联合投资模式探讨
由于我国创业投资还处于初期，创业投资机构创业资本额有限、管理经验不足、创业投资机构人员素质整体水平不高、再加上行政色彩的干预、利益集团的安置、专业人才的匮乏，根本上无法满足创业资本的高效率的运行，如果采取国内联合投资的话，起不到强强联合的作用，反而会由于各自利益而相互扯皮。而对于国外的创业投资机构来说，首先由于创业投资发展时期较长，具有多年的经验积累，建立起了一套独特的投资理念和哲学，具备了相对有较完整的项目评价体系与风险控制手段。其次往往具有比较完整的决策程序与流程，从项目筛选、尽职调查、投资安排、价值评估到合同签订、投资后的增值服务与监管等，每一个环节都有自己健全的机制与规范化的管理。最后就是国外创业投资机构专业化管理水平较高，善于调动外部专家的智慧，如与技术、财务、法律、政府等部门建立战略关系。所以，采用中外创业投资企业的联合投资对我国创业投资的发展尤其重要。下面通过案例分析我国创业投资企业进行境内外联合投资模式的必要性。
3.1境内外创业投资企业联合投资的模式研究
随着中国创业资本市场的快速发展，境内外创业投资企业之间“井水不犯河水”的状况正在逐渐改变，由于政策和法律的限制，境内外创投企业之间的合作尚处于摸索阶段，他们之间的相应合作模式也表现出了很强的多样性和灵活性的特点。所以随着我国政策的逐渐宽松，研究境内外创投之间联合投资模式具有重要作用。这里通过两个比较典型的案例来分析我国现实模式选择。
案例一：广东风险投资集团和台湾和通投资有限公司的联合投资模式
2002年8月，广东风险投资集团和和通投资有限公司合资设立了广州冠通创业投资管理有限公司，在境内和境外分别募集两个基金。双方联合采取了一种更为灵活的思维模式：项目评估整合，投资决策分开。但这个合资的基金管理公司只负责项目的评估、推荐和投资后的管理，真正的决策权还是由各自的基金掌握。在一方决定向一创业企业融入创业资本的情况下，另外一方也没有必要一定跟投。所以冠通公司并不是这两个基金严格意义上的管理者，它也不负责这两个基金的短期运作。这种模式的优点：双方通过这种较为松散的合作实现了优势互补，但同时又保留了个体决策的空间。缺点：境外创业投资企业一般缺乏大陆投资经验和投资关系网络，而且我国产业升级的政策目的和外资纯粹的商业目的之间往往是不相容的，这些都制约着联合投资的发展。
案例二：深圳创新投资集团和软库发展有限公司的联合投资模式
深圳创新投资集团与软库发展有限公司的联合采取的是美元与人民币基金模式双方各出资100万美元注册成立创新软库创业投资管理有限公司。创新投资集团募集1亿元人民币的基金并将其放在境内，软库发展有限公司在境外募集与1亿人民币等值的外币基金放在境外。这两个基金交给创新软库创业投资管理有限公司统一管理。如果投资的项目需要人民币背景，就用境内的基金进行投资，将来在境内退出；如果投资的项目需要海外控股的背景，则用境外的基金进行投资，将来通过海外上市或并购实现退出，投资后所得的收益按照事先约定的比例在双方之间进行分配。
这种模式为外资涉足境内人民币项目提供了机会。双方共同进行项目评估、投资决策，本质上来说就是重新组织了一家创业投资企业，其优点就是通过这种制度设计，外方得以广泛地参与中国境内人民币项目的投资，而中方除了借鉴外方的管理经验外，还获得了海外退出的途径。但是双方在合作的过程中虽然表现出良好的意愿，但在使双方效用协调一致时，尤其是在境内和境外基金投资收益有差别的情况下，如何妥善地安排利益分配，是这种合作模式面临的一个严峻挑战。
综上所述的两种模式，由于政策法律的限制，直接的联合投资模式还行不通，双方通过以上两种间接的方式进行联合有可能实现某种程度的双赢，以上两种模式很多程度上的设计实际上是局限于法律政策而做出的权宜之计,是我国联合投资模式的一个现实选择，对我国创业投资中外联合具有一定的指导作用。
3.2联合投资的注意事项
证券是一种特殊的商品，由于其自身的运行机制必然会导致泡沫的存在，而这种泡沫风险在一定时期内积累到一定程度必然会有释放的要求，所以需要对证券投资所带来的风险有较为清晰、透彻的认识，以便因地制宜地采取风险控制的方法。另外，收益和风险始终是共同存在的，在试图获得利益的同时，也要做好承担风险的准备。
一、企业证券投资风险分析
证券投资的风险因素，可分为宏观风险和微观风险两个组成部分。宏观风险是指由于企业外部、不为企业所预计和控制的因素造成的风险。微观风险是指由股份公司自身某种原因而引起证券价格下跌的可能性，它只存在于某个具体的股票、债券上的风险，与其他有价证券无关，它来源于企业内部的微观因素。具体来讲，企业进行证券投资时急需应对的内外部风险主要有以下几种：
1.政策风险。由于我国证券市场建立时间不长，各种法律法规还不健全，在从试点到规范的过程中，不断有各种各样的法律法规出台和调整，这势必对证券市场造成极大的影响。
2.市场价格波动风险。证券市场运行存在着自身的规律，其价格波动不可避免，投资者介入时机如在高位将有可能使未来一段时间产生投资损失。同时，上市公司经营业绩未达到预期、财务状况出现困难等情形也会导致证券价格下跌，使投资者蒙受损失。
3.流动性风险。企业的证券投资资金主要由长期沉淀资金和短期闲置资金组成，企业证券投资像开放式证券投资基金一样存在着不定期赎回的问题。如果证券投资无法及时变现，业务支付和其他用款就会出现困难，出现流动性风险。
4.决策与操作风险。同其他机构投资者一样，企业进行证券买卖时同样面临着决策与操作风险。对市场行情或市场热点判断失误，买入或卖出时机把握得不好，对上市公司情况了解得不充分，或者操作流程出现漏洞、未能有效实现内部控制以及操作者违规操作等原因，都有可能给企业带来投资损失。
二、企业证券投资风险控制研究
企业证券投资风险控制是一个系统性、整体性的工程，所以需要综合各个环节的措施，综合性地加以控制。
1.组织专业投资人才、建立科学决策机制、执行严格操作规程
为了防范证券投资风险，使证券投资稳健高效地运行，企业必须具备一定的条件：组建专门的证券投资队伍，建立科学的决策机制和规范的操作规程，完善各项投资制度。
（1）组建专门的证券投资部门，配备专业投资人才。企业必须在原有优势的基础上重新组织一批专业化的证券投资人才，设置独立的证券投资部门，使证券投资稳健高效地进行。在证券投资的具体实施过程中，应实行资金管理部门和资金运作部门适当分离，即资金管理部门根据业务需要统筹安排企业的各类资金，闲置资金由资金运作部门进行证券投资。
（2）建立科学的决策机制。证券市场是一个机遇和风险共存的市场，为了在一定风险下获得最大的利益，任何投资主体都必须建立科学的决策机制。对企业来讲，科学的决策机制主要包括“集体决策、额度管理、分级授权、自主经营”等几个原则。
首先，企业证券投资是在保障资金安全性的前提下进行的大规模的收益性投资，因此，为了避免个人判断失误，必须发挥集体的智慧，进行集体决策。其次，无论是在企业层面还是在证券投资部门内部，都应该进行额度管理，根据对证券市场全年走势的判断和集团内部资金的安排以及风险承受能力的变化，确定当年证券投资的总体规模和具体投资品种结构，投资额度由企业和部门逐级下达，最终落实到投资小组。分级授权是在额度管理的基础上进行的权责安排，每一级投资主体享有逐级递减的投资决策权，在授权额度内自主选择投资品种，自主确定投资组合。
（3）在进行证券业务操作过程中，应遵循以下原则：
①证券账户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额不得超过证券营运资金的80%。②持有一种非国债证券按成本计算的总金额不得超过证券营运资金的20%。③买入任何一家上市公司股票按当日收盘价计算的总市值不得超过该上市公司已流通股总市值的20%。④买入任何一家上市公司股票持仓量不得超过该上市公司总股本的5%。
2.权衡收益与风险，关注证券价格波动
（1）按照收益性和风险性相匹配的原则，企业的投资方式可以有以下三种：第一种是激进型，直接在二级市场买卖股票和参与配售新股的比例较大;第二种是保守型，闲置资金主要存放于银行，投资于股票市场的相对较少；第三种是稳健型，其投资风格介于前两者之间。因此，企业为了充分利用好自己的闲置资金，就必须在收益性和风险性之间进行权衡，制定适合自己的投资组合，合理地分配资金，将系统风险控制于一个可以承受的水平，尽量消除非系统性风险。
（2）关注证券价格波动所带来的市场风险。控制市场风险应做到如下几点：
①加强信息收集研究工作，建立强大的决策支持系统。②交易人员应敏锐地分析、判断市场变化，随时准备采取措施，调整投资策略，及时向公司领导小组汇报市场有关情况，以便修改有关投资计划，减少和规避市场风险。③根据实际情况设定止损点，当投资亏损达到投资资金一定比例时，应断然采取减仓、清仓等措施，以减少损失。④如遇市场突发性事件，负责证券业务的主要人员有相机决策权，但事后应及时向公司领导小组汇报。⑤操盘人员应严守秘密，禁止向其他单位和个人泄露公司交易情况，包括证券账户持仓量、资金运营等有关情况。
参考文献：
企业的生存靠发展，企业的发展却要依赖于投资。这里的投资是广义的概念，不仅包括企业在新领域的拓展，同时也包括企业原有领域内的创新。固然，企业要进入一个新的领域，需要依托于某个项目，并投入大量的资源。但是，企业在自身业务范围内的创新，无论是产品线的延伸还是现有产品的改良，都会面临来自技术、市场方面的风险，并耗费大量的资源，这就具备了投资项目最基本的特征。因此，项目投资是企业发展的重大决策，这种选择和决策，无论是扩大再生产或是开拓新市场都将对企业的发展起着决定性的作用。
一、投资战略的制订
企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。
二、投资项目的选择
企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。
1、基于企业投资战略的项目选择
企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。
2、基于企业核心竞争力的项目选择
企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。
3、基于企业投资能力的项目选择
企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。
三、投资项目的可行性研究
可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。
可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。
机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。
技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。
1、项目风险评价
一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。
其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。
因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。
2、项目能力分析
项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。
管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。
我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。
3、经济效益评价
项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。
净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。
四、投资项目的决策
投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。
对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。
对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。
鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。
【备注】
【1】许世刚,茅宁.不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J].淮阴师范学院学报.2004.1:65-69
【2】陈海芳,宋平.管理期权在项目投资决策中的应用[J].中北大学学报(社会科学版).2005.4:18-20
【3】郭百钢，韩玉启.基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究.2004.2:73-76
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。
一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响
股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。
关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。
王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。
二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响
市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。
2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。
2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。
三、结论
本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）
参考文献：
一、引言
近年来，由于我国经济的飞速发展，加上我国实行积极的财政政策，种种因素使得中国资本市场似乎陷入到一股投资热潮中，作为我国经济发展主力军的上市公司在其中发挥了重要作用。我国上市公司的这些投资是否一定都是有效投资，是否存在过度投资呢？如果存在过度投资，那么，企业的过度投资是否可以采用有关方法予以量化而不仅仅是表面上的泛泛之谈？权益资本成本是否与投资过度存在某种内在联系，能否通过观察权益资本成本来了解企业的投资行为，从而通过市场上投资者的投资行为来抑制企业的过度投资行为？对以上问题的分析和讨论构成了本文的研究主题。
二、文献综述
（一）国外文献
Jensen和Meckling（1976）在研究中指出，股东和债权人问题的存在将会导致企业出现过度投资问题。他们认为，当企业发行风险负债时，因股东只承担有限责任，债权人只享有债务契约里提前约定好的固定收益，股东往往偏好高风险的投资项目，因为如果投资成功的话，获得的大部分收益则全归股东所有；如果投资失败，股东仅以投资额为限承担有限损失，债权人则承担大部分成本。这种股东和债权人之间收益与风险的不对称性使得股东有动机歪曲投资决策，进而产生过度投资问题。Jensen（1986）认为，当经理人拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金时，经理人可能使用这部分自由现金流来进行符合其最大利益的净现值为负的项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益。企业自由现金流越多，过度投资问题越严重。Myers和 Majluf（1984）认为，在企业外部投资者和内部管理者之间存在着信息不对称的状况时，企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估，企业融资证券的高估或低估会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生。
（二）国内文献
袁国良（1999）认为股权融资成本的“软约束”使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限动力通过股权融资进行大规模的过度投资行为。潘敏和金岩（2003）建立了企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制。分析结果表明，我国上市企业股权融资下过度投资发生的可能性比较大。盛明泉和李昊（2010）发现预算软约束将会导致上市公司存在过度投资现象，上市公司股权再融资偏好与过度投资正相关。国内学者大都是从企业股权融资成本的角度分析权益资本成本对过度投资行为的影响，很少从市场的角度来分析权益资本成本与企业过度投资行为的关系。
三、研究设计
（一）研究假设
从投资者的角度来看，权益资本成本就是投资者对企业进行投资所要求的必要报酬率。企业的过度投资会导致企业资金配置效率低下，影响企业的长远发展，损害企业价值。而投资者对企业价值十分关注，对于存在过度投资行为的企业，投资者会降低对企业价值的预期，要求较高的投资报酬率。因此，企业的过度投资行为最终就会反映在投资者对其要求较高的权益资本成本中。我国2007年开始实施的新企业会计准则以提供决策有用的会计信息为目标，这对于提高企业会计信息质量及其透明度，减少信息不对称，进而提高市场效率起到十分积极的作用（孙铮，2006）。上市公司披露的信息是投资者对其进行价值判断的主要依据，在有效率的市场情况下，投资者可以获得能够更加反映出企业真实价值的信息。对存在过度投资行为的企业，投资者能更有效地将其识别出来，对它们要求更高的权益资本成本，提高这些企业的股权融资成本。由此，提出本文的假设：
假设：过度投资与权益资本成本正相关，在市场更加有效率的情况下，权益资本成本与过度投资的正相关关系会更加显著。
（二）样本与数据来源
本文选取沪深两市A股上市公司2003年至2009年的数据进行分析，数据均来自于清华金融巨灵数据库和国泰安数据库。为了保证数据的有效性，剔除了ST和PT公司、金融保险业的公司、少数资产负债率大于100%的公司或者资产负债率小于1%的公司、少数投资为负数的公司、财务会计数据或指标缺失的公司。最终获得5 308个样本。
（三）过度投资的衡量
过度投资就是把资金投入到净现值为负的项目中，本文采用Richardson（2006）的方法对其进行衡量。将企业的总投资分为两部分：维持性投资（Ima int enance）和新增投资（Inew）。折旧与摊销是用于维持厂房、机器设备和其他运营资产所必须耗费的支出，因此笔者认为折旧与摊销是对维持性投资的合理估计。新增投资又可以分为两部分：预期投资于净现值为正的项目投资即适度投资（I*new）和非效率投资或非预期投资（Iεnew）。非效率投资可能是正的，也可能是负的。负的代表投资不足，正的代表投资过度。企业总投资的分解用下面的公式表示：
Itotal=Ima int enance+Inew（1）
其中，Inew，t=I*new，t+Iεnew，t （2）
选择现金流量表中购建固定资产、无形资产和长期资产所支付的现金作为企业本年度新增投资，即Inew，除以上一期的销售收入以消除规模影响。利用实际投资Inew对适度投资I*new的偏离程度来表示过度投资Iεnew。
（四）模型构建与变量定义
在考虑了成长机会、融资约束等影响企业投资支出的因素后，建立以下预期投资模型：
Inew，t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1 +β5Sizet-1+β6Inew，t-1+∑Year+εt（模型1）
预期适度投资水平就是模型的拟合值，非效率投资量就是模型的残差项，大于零的残差值表示的就是过度投资的量。其中，Growth是企业的成长机会，用主营业务增长率表示；Lev是企业的资产负债率；Cash是企业的现金持有量，用货币资金和短期投资的自然对数表示；Age是企业的成立年数，用企业年龄的自然对数表示；Size是企业规模，用企业总资产的自然对数表示； Inew，t-1是企业滞后一期的新增投资支出除以前年的销售收入以消除规模影响；Year是年度虚拟变量。
为了对本文假设进行验证，建立以下模型：
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+εt（模型2.1）
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+β6ME+εt（模型2.2）
其中，Rw，表示权益资本成本，使用市盈率的倒数表示；Iover是企业的过度投资支出，根据模型1计算得出；ROA是企业的年末总资产回报率；Beta是企业的贝塔系数；Lev是企业的资产负债率； Size是企业规模，用企业总资产的自然对数表示；ME是市场环境变化虚拟变量，2003年至2005年设置为0，2007年至2009年设置为1。
四、实证结果分析
（一）过度投资的估计
表1列出了预期企业投资支出水平的回归结果。笔者发现对新增投资支出影响最大的是滞后一期的新增投资支出，它对当期的新增投资支出的影响在1%的水平下显著正相关。这可能是因为企业投资决策存在惯性，如果企业在上年扩大新增投资规模，今年也很有可能继续扩大新增投资规模。现金持有量对新增投资支出影响也较为明显，在5%的水平下显著，现金持有量每增加1%，企业的新增投资支出将增加0.079%，这说明在当企业持有较多现金时，更容易发生过度投资行为。公司的年龄与企业新增投资支出是一种显著的正相关关系。公司年龄越长，积累的留存收益就可能会越多，也就越容易发生过度投资行为。公司规模与新增投资支出在10%的水平下显著负相关。经理人具有建立企业帝国的愿望，所以对于那些企业规模偏小的公司，为了扩大企业规模，经理人倾向于把企业资金投入到更多的项目中去，这可能引发过度投资行为。企业的成长机会在10%的水平下对企业新增投资支出影响显著，成长机会每增加1%，企业新增投资支出就会增加0.043%。资产负债率对企业新增投资支出呈不显著的正相关关系，也就是说，负债对我国上市公司投资支出并没有产生制约作用。这可能与我国资本市场结构和相关法律制度的不完善，市场经济尚不成熟有关。最终在所有有效样本中发现有846个样本发生了过度投资行为。
（二）过度投资样本的描述性统计
表2是从所有样本中抽取的存在过度投资的样本，并对这些样本的过度投资、权益资本成本和其他权益资本成本影响因素的描述性统计。笔者发现，我国上市公司的权益资本成本的均值为0.03，标准差为0.03，不同公司之间权益资本成本差别比较大。
（三）企业过度投资与权益资本成本回归结果分析
表3反映的是模型2.1和模型2.2的回归结果。在未考虑市场环境变化因素的情况下，过度投资与权益资本成本呈正相关关系，但是并不显著。而在考虑了市场环境变化的因素后，过度投资与权益资本成本的正相关关系在10%的水平下显著。也就是说，实施新的企业会计准则使资本市场效率有所改善后，过度投资与权益资本成本的正相关关系更加显著了，这与本文的假设相符。市场环境变化的系数估计值为0.012，T值为6.718，市场环境变化与权益资本成本在1%的水平下显著正相关。也就是说，实施新企业会计准则之后的过度投资企业的权益资本成本都随之提高了。同时在考虑市场环境变化因素后，方程的拟合优度从32.3%上升到了35.8%，方程的解释能力增强。这说明改善资本市场效率确实能对投资者识别过度投资进而提高权益资本成本产生积极影响。
五、结论与建议
从以上分析结果可以看出：权益资本成本与过度投资呈正相关关系，在市场效率有所改善的情况下，过度投资与权益资本成本的正相关关系更加显著。也就是说，在新的企业会计准则改善了资本市场效率后，投资者能根据上市公司披露的信息更有效地识别出存在过度投资行为的企业，进而提高这些企业的权益资本成本。基于以上研究，为了改善我国上市公司的投资行为，笔者从市场的角度提出以下建议：第一，完善企业会计准则的应用指导，强化会计准则的执行机制；第二，加强和完善企业信息披露机制，提高企业信息披露质量；第三，完善资本市场建设，提高资本市场效率；第四，提高投资者素质，大力培育机构投资者。
【参考文献】
［1］ 袁国良，郑江淮，胡志乾.我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究［J］.管理世界，1999（3）.
［2］ 潘敏，金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资［J］.金融研究，2003（1）.
［3］ 盛明泉，李昊.预算软约束、过度投资与股权再融资［J］.中南财经政法大学学报，2010（4）.
［4］ 孙铮，刘浩.经济环境变化与会计思维转换［N］.上海证券报，2006-03-02.
［5］ Jensen Michael C.， Meckling William H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure［J］. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）：305-360.
［6］Jensen Michael C. Agency Costs and Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers［J］. American Economic Review， 1986， 76（2）：323-330.
［7］ Scott Richardson. Over-investment of free cash flow ［EB/OL］. http：//papers.省略/sol3/papers.cfm?abstract_id=884229， 2006-02-21.
［8］ Myers Stewart C.， Majluf Nicholas S. Corporate financing and Investment decisions when firms have information the investors do not have［J］. Journal of Financial Economics， 1984， 13（2）：187-221.
一、引言
多年来，我国占30%的国有企业几乎占了70%的国家信贷，投资效率低下，浪费了很多社会资源。企业的现金流经常被投入到损害公司价值的非盈利的项目上，这些问题引起了国内外学者的普遍关注。
企业的自由现金流处于经理人的控制之下，经理人的报酬通常都与企业规模正相关。当企业拥有过多剩余现金流时，经营者可能将其投入到能扩大企业规模但未必能增加企业价值的项目上去，产生过度投资。
二、文献回顾与研究假设
对企业过度投资的形成机制，Jensen（1986）认为，当企业存在大量的闲余现金流时，企业的经营管理者有可能将企业的闲余资金投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规模扩大的项目上，从而导致企业过度投资行为的发生。Jensen将过度投资与管理层对公司内部资源的使用联系在一起，当公司缺乏获利的投资项目和成长机会时，管理层倾向于将公司的自由现金流用于机会主义行为，而并不是以股利形式发放给股东，该行为造成高的公司投资―现金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投资对自由现金流的敏感度作为重要证据来解释企业投资行为。Hart（1995）指出公司治理就是为解决问题和契约的不完备性而存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。李鑫（2008）研究认为，随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧，机构投资者持股比例的增加不仅没有缓解上市公司过度投资状况，反而有加剧的倾向。另外，国有企业滥用投资现象严重，他们在融资方面有其得天独厚的优势，与政府关系密切，有着天然的优越性，可以最大程度地降低外部融资的成本。因此，作出如下假设：
H1：国有企业一旦存在多余的现金流，其过度投资行为就会更为显著，国有企业的投资行为对现金流是高度敏感的。
H2：一旦现金流不足，国有企业因其与政府联系密切，有着天然的优越性，可以接受非市场化融资，导致其外部融资的成本跟内部融资成本差异不大，企业投资不足的行为不明显。
Jensen and Meckling(1976)认为，增加内部人的持股比例，会使内部股东和外部股东的利益趋于一致，从而减少内部股东利用特权在职消费的倾向，减少企业资源的浪费。在现代企业制度下，所有权和控制权两权分离。不同的股权结构会对投资产生很大的影响，Hadlock(1998)认为，股权制衡作用能够抑制企业的过度投资行为。在我国，国有企业有着异于其他国家的特殊的股权结构“一股独大”，不同的股权结构如何影响企业的投资行为还有待考证。因此提出如下假设：
H3：现金流充足时，国有股第一大股东持股比例较高（>50%）或者较低（
H4：现金流充足时，国有股第一大股东相对控股，持股比例在20%到50%时，居中的股权结构能抑制企业的过度投资行为。
不同的股权性质也会影响企业的投资行为，Lehman and Weogand（2000）认为，第二大股东的存在，提高了德国上市公司的业绩。然而，崔萍（2006）在对中国上市公司投资行为的研究中认为，国有企业中，其他股东对第一大股东的制衡作用不明显。在本文中，提出假设：
H5：现金流充足时，如果第二大股东也为国有控股，股东之间因为更容易达成共谋而非相互监督，对企业投资行为的抑制不明显。
H6：现金流充足时，如果第二大股东与第一大股东分属不同的性质（即第二大股东性质为非国有），因为我国国有企业有着特殊的背景，也很难抑制企业的过度投资行为。
三、研究样本及模型构建
（一）数据来源
本文的样本来自于上海、深圳证券交易所的上市公司，选取2005年度第一大股东性质为国有股和国有法人股的国有上市公司作为研究样本，从控股人类型、股权集中度、自由现金流方面出发，对国有企业投资行为进行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保险类的公司以及ST、PT公司，得到649个国有企业样本。校验软件为EVIEWS5.1。其样本数据来源为香港理工大学和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的中国股票市场研究数据库（CSMAR）。
（二）变量与模型构建
1.被解释变量
3.控制变量
据前人观点，影响企业投资行为的因素有很多，例如企业的销售量S（用主营业务收入表示），托宾Q比率，公司规模Size，行业因素，时间因素等。投资加速模型认为，企业投资额主要由产出额的变化量决定。托宾Q理论分析了托宾Q比率对投资行为的引导作用，认为托宾Q比率对投资具有正相关关系。对行业因素和时间因素对投资影响的可能性进行了检验，分别引入行业虚拟变量和时间虚拟变量，与不引入行业、时间虚拟变量的回归结果进行比较分析发现，大多数行业时间虚拟变量的显著性不明显，未通过显著性检验，因此本文中未引入时间、行业虚拟变量作为影响投资行为的控制变量。
综上，列出实证模型如下：
其中，Ii，t代表第i个样本公司在第t时期的资本投资，Ki，t-1表示企业i在t期的期初资产投资，TQi，t-1表示样本i公司在第t期期初的托宾Q比率，Si，t表示样本i公司在时间t期的销售量（主营业务收入），CFi，t-1表示样本i公司在t期期初的现金流量。?茁0为截距项，?茁1、?茁2、?茁3为估计参数，?着i，t为误差项。
在定义托宾Q比率的时候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司权益市场价值与负债面值和与公司总资产账面价值比率来衡量。但是市场上仍存在为数不少的非流通股，所以把TQ表示为：
TQ=（年末收盘价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值）/总资产账面价值 （2）
四、回归模型及结果分析
（一）考察自由现金流对国有企业投资行为的影响
当国有企业样本的FCF值大于FCF均值时，各估计参数均为正数，企业投资与托宾Q、销售量增加值、期初现金流量正相关，同时在10%的水平下显著，说明现金流充足时国有企业受这三个因素的影响显著。当国有企业样本的FCF值小于FCF均值时，企业投资与托宾Q、销售量增加值、期初现金流量估计参数也为正数，但是现金流量系数标准差大于10%，说明企业投资行为与现金流量相关性不显著，分析其原因可能是因为国有企业融资相比较非国有企业，跟政府关系更为密切，有着天然的优越性，可以接受非市场化融资，导致其外部融资的成本跟内部融资成本差异不大，企业投资不足的行为不明显。如表2所示。
（二）考察第一大股东持股比例对企业投资行为的影响
在现金流充足的前提下，当第一大股东持股比例小于20%的区间内，投资与现金流在10%水平上显著正相关；随着第一大股东持股比例的增加，在区间20%到50%之间时，投资与现金流相关性变得不显著；当持股比例达到50%以上时，投资与现金流又出现显著正相关。这说明，居中的股权结构有助于抑制国有企业的过度投资行为，而过于分散或者过度集中的股权结构会加剧企业过度投资行为，从而验证了H3和H4。如表3所示：
（三）考察现金流充足时国有企业主要持股股东股权性质不同对企业投资行为的影响
第一大股东是国有股性质的企业在现金流充足的前提下，如果第二大股东也是国有股性质，投资与现金流相关性不显著，两大股东更容易达成共谋促进企业的过度投资行为；如果第二大股东是非国有股性质，投资与现金流也非显著相关，说明此时也无法抑制企业的过度投资行为，从而验证了H5和H6。如表4所示：
五、研究结论分析
笔者认为，在我国现行的制度下，国有企业的股权结构治理效率低下，对企业投资行为的抑制作用不理想，国有企业受到政府非市场化融资安排，其融资成本较非国有性质企业要少。要充分发挥股权结构和股权性质的治理作用，从根本上改善我国国有股“一股独大”的现状，需要不断完善证券市场的监管制度以及信息披露制度，减少企业信息的不对称程度，降低非国有制企业的融资成本，提高资源在不同性质企业间的配置效率。
【参考文献】
［1］ Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow,Corporete Finance,and Takeovers [J].American Economic Review，1986（76）:323-329.
［2］ Fazzari Steven M.,Hubbard R.Glenn and Petersen Bruce C.,Financing Constraints and Corporate Investment [J].NBER Working Paper，1988，No.2387.
［3］ Jensen M.,Meckling M. Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure [J]. Journal of FinancialEconomics， November
1989，25（1）:123-139.
［4］ Hart.O.Corporate governance:some theoryand implication [J].The Economic Journal，1995,21:251-274.
［5］ 李鑫,中国上市公司“过度投资”问题的实证研究[J].金融研究，2007（9）:42-47.
［6］ Hadlock，C.J.Ownership，Liquidity，and Investment [J].
RAND Journal of Economics，Autumn 1998，29（3）:487-508.
［7］ Lehman Erik and Jrgen Weigand.Does and Governed Corporation Perform Better Governmance Structures and the Market for Corporate Control in Germany.European Finance Review，2000（4）:157-195.
增值税转型是近年来我国政府为促进经济增长而采取的重要举措[1]。增值税转型旨在减轻企业税负，使其将更多的资金用于技术创新和设备更新，从而促进我国的产业升级。学者们发现增值税转型在宏观层面会对政府财政收入、就业以及社会福利等产生一定影响。也有学者从微观视角探讨了增值税转型对企业投资规模的作用[2]。
然而一个不可忽视的问题是，增值税转型对所有企业投资规模的影响是同质的吗？以往文献通常检验增值税转型对企业的一般影响[1]，但由于企业异质性的存在，不同企业投资行为差异较大。有研究从集团控制视角研究了增值税转型对企业投资规模的影响[3]。然而，在我国特殊的制度背景下，产权对企业行为的影响可能更大。既有文献发现产权性质与外部治理环境对企业投资行为有较大影响[4]，那么增值税转型对不同产权特征和外部治理环境的企业的影响是否也有差异？这是我们试图解决的问题。
与本文相关的文献主要有：（1）增值税对投资影响的相关文献。国外学者主要从公司所得税角度分析税对投资的作用[5，6]。国内增值税转型研究主要集中于分析增值税转型对企业投资的一般影响，很少有文献研究增值税转型对不同企业投资的影响的差异。（2）产权特征对企业投资的影响的相关研究。有研究发现，与民营企业相比，国有企业有更强的过度投资倾向[7]；相对于中央国企，地方国企表现出更强的过度投资倾向[8]。但以往文献一般采用静态分析方法，很难解决内生性问题。
以产权特征为切入点，我们采用双重差分法研究了2009年增值税转型对不同类型企业投资规模的影响。发现增值税转型刺激了企业投资；增值税转型中国有企业投资规模显著高于民营企业；中央国企和地方国企投资均明显增加，但二者差异在统计上不显著。在地方国企样本中，政府干预程度较高地区的地方国企投资规模显著高于干预程度较低地区。此外，增值税转型中国有企业更多的投资并没有得到资本市场的认同，其长期回报率明显低于民营企业。
二、理论分析和研究假设
（一）增值税转型与企业投资
公司税对投资的影响是公共财政发展的重要问题[9]。国外少数文献探讨了不同类型增值税的税收中性问题[10]。国内相关增值税转型文献从两个角度展开，即考察增值税转型对公司投资规模与投资效率的影响。在投资规模方面，大多数研究发现增值税转型刺激了企业固定资产投资[11]。毛捷等（2014）通过分行业研究发现，增值税转型促进了石油化工业、电力业和装备制造业等行业的投资，但对汽车制造业和采掘业企业的投资有抑制作用[12]；Liu et al.（2015）发现增值税转型试点带来的投资规模增加显著刺激了企业出口[13]。在投资效率方面，研究发现增值税转型增加了公司投资的价值相关性[14，15]。
我国从2004年开始探索由生产型增值税向消费型增值税的增值税转型，2009年以后增值税转型推广至全国所有地区所有行业。企业外购固定资产所支付价款包括采购价格和因外购固定资产而应纳的增值税税额。在生产型增值税下，增值税税额不允?S抵扣，直接计入固定资产购置成本。增值税转型后，只要企业当期销项税额大于进项税额，即可抵扣外购固定资产的进项税额，间接降低了企业购买固定资产的成本，会刺激企业加大投资。基于此，我们提出如下假设。
（二）增值税转型、产权性质与企业投资
国有企业过度投资现象较为普遍的原因有两个：（1）国有企业管理层薪酬契约的激励不足导致管理者倾向于通过货币薪酬以外的其他方式获取私利。过度投资能为管理层带来更高的未来货币薪酬，在管理层激励水平较低时，管理层更可能通过过度投资以提高未来货币薪酬[16]。（2）国有企业所有者缺失与预算软约束使国企承担过度投资后果的可能性降低。首先，国有企业中所有者缺失，剩余索取权和剩余控制权的不对称性使得管理层无法受到有效的内部约束。其次，在外部监督方面，Kornai（1979）首先观察到了预算软约束的存在[17]。若管理层以透支公司长期价值为代价进行无节制的过度投资的方式获取私利，后果却不需要自己承担，这可能会导致过度投资的现象愈演愈烈。此外，由于预算软约束的存在，国有企业受到政府信用的担保，在向国有银行等金融机构为投资项目进行融资时，门槛较低，这为国有企业过度投资提供了大量资金支持。Conyon等（2000）发现，追求规模扩张为经营者获得更多在职消费提供了可能性，因此过度投资与扩张规模成为国有企业管理层的理性选择[18]。国内学者发现国企高管倾向于采用过度投资来实现私人利益最大化 [19]。罗党论等（2012）发现与民营企业相比，银行授信会明显刺激国有企业增加过度投资[20]。
在民营企业中，控股股东与中小股东的利益冲突会导致利益侵占行为，而过度投资是其中一个重要方式[21]。控制股东不愿将企业内部现金流以股利的形式分配给中小股东，而是将大部分收益截留在公司内部用于投资[22]。尽管如此，一般认为民营企业的过度投资倾向仍小于国有企业。与国有企业的预算软约束不同的是，民营企业自负盈亏，独立承担运营风险，更少获得政府支持[23]。因而民营企业控股股东侵占行为的“可持续性”更低，因此在谋取私利时相对更注重兼顾公司经营的稳健性，不太可能以严重透支公司长期价值为代价来进行无节制的过度投资。翟胜宝等（2015）发现环境不确定情况下，国有企业投资过度行为比投资不足行为更加严重，而非国有企业更可能出现投资不足情况[24]。
增值税转型后，企业外购固定资产的进项税额由不可抵扣变为可抵扣，这会刺激企业增加固定资产投资。在此背景下，原本过度投资倾向更强的国有企业增加固定资产投资的动机可能会更强。因此可以预期，与民营企业相比，国有企业在此次增值税转型中固定资产投资规模更大。由此我们提出如下假设。
H2：在2009年增值税转型中，国有企业的投资规模大于民营企业。
（三）增值税转型、国企层级与企业投资
国有企业按照终极控制人的不同，可以进一步分中央国企和地方国企。已有文献表明，这两类企业在财务行为特征上存在着很大差异[25]。地方国企因受地方政府干预较多通常会存在过度投资的倾向[26]，原因有两个：第一，国有银行对地方国企的照顾与支持为助长其过度投资行为提供了资金支持。分税制改革后地方政府普遍面临更大的财政收支压力。金融部门成为政府干预的重要工具，尤其表现在对当地国有企业在贷款资金上的干预和照顾方面。黎凯和叶建芳（2007）发现地方政府对长期借款的影响明显比中央政府强[27]。第二，现行政绩考核体系使得地区的经济增长水平对地方官员的“仕途”影响较大。地方政府通常将刺激投资作为拉动经济增长的重要手段，以刺激地方经济发展[28，29]。曹春方等（2014）发现财政压力和晋升压力均能导致地方国企过度投资[30]。同样，中央国企也存在过度投资倾向。一方面，中央国企的融资约束较小，为其过度投资提供了较多的资金支持；另一方面，即便中央国企出现经营困境，也经常会由于其资产规模庞大而受到国家的补贴和优惠政策的支持。
然而，相对于中央国企，地方国企过度投资倾向更强[8]。首先，地方政府掌握的资源更少，也更依赖地方国企。干预地方国有上市公司是地方政府推动投资增长的重要途径。其次，相对于地方国企，中央国企往往受到更多监督。郝颖等（2012）指出由于中央政府对中央国企的监控以及实施海外市场战略带来的激烈竞争，中央国企的投资效率更高[7]。最后，相对于中央国企，地方国企的人属性更明显[25]，更易成为地方政府获取私利的工具[31]。
增值税转型刺激了企业投资。在此背景下，原本过度投资倾向更强的地方国有企业增加固定资产投资的动机更强。因此我们预期，与中央国企相比，地方国企在此次增值税转型中固定资产投资规模更大。由此，提出如下假设。
H3：在2009年增值税转型中，地方国企的投资规模大于中央国企。
七、结论
一、债券市场金融工具比较
美国债券市场主要存在预发行，回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具，这些工具的活跃，有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如，债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求，便于发行人、承销商对债券的定价；回购及逆回购交易有助于提高市场流动性，帮助交易机构实现短期融资；债券的期货及期权市场，有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略；本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。
近儿年，通过研究西方成熟市场运行状况，国内债券市场逐步引进了一些金融工具，目前已扩大到（质押式、买断式）回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看，质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段，在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一，2004年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似，能够向市场参与者提供融资渠道，在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下，2004年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具，由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求，交易稀少，国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题，这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前，市场资金较为宽松，人民银行在央行票据发行中使用这一制度，用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度，能够帮助确立价格发现机制，缩短承销时的分销周期，减小承销商的资金占用。
二、远期交易手段及国内发展现状
远期交易是金融市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具，与现货交易的根本区别在于延迟了标的交割时间。广义上的金融远期合同，包括远期利率协议、期货、互换和期权。在国内债券市场，远期交易在大概念上包括远期债、二级市场的远期交易和即将推出的预发行制度，而曾经出现的国债期货交易由于当时的监管及市场环境方面的因素，被监管机构叫停后尚未恢复。
按照交易方式、场所的不同，远期金融合同可分为场内集中交易和场外交易两种方式，其中，期货和期权这两种交易方式都已制度化、标准化，通常按照集中竞价方式分别在期货交易所和期权交易所安排上市交易；远期利率协议、互换通常在场外交易，在西方市场基本不属于期货交易法律所管辖的范围。在美国，债券远期交易的场外交易（柜台买卖）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），这一规定通过将国债远期交易排除在期货交易的适用范围外，使远期交易得以在场外进行。而日本债券远期交易的制度化，是在1992年日本证券业协会实施债券远期交易规定后才开始的。在市场建设方面，国内远期交易基本与国际接轨，银行间市场的远期交易由人民银行监管，属于场外交易的组成部分。
在西方成熟债券市场中，远期交易作为一种必要和正常的交易机制存在着。一般来说，远期交易最主要的经济效益在于提供了避险手段，并为市场参与者增加了买卖时机的弹性；而市场主管机构、机构内控部门最关注的是市场中买空卖空的投机气氛是否太浓，且随着交割期限的延长，是否会增加价格波动引发的市场风险、以及违约交割带来的信用风险。从国外的经验来看，为有效规避自身的买卖风险，交易双方都会审慎选择交易对象，并且定期重新审核机构间往来的授信额度，因而，对交易风险的控制必然会使远期交易的市场集中度较高，交易的也集中在几家大机构手中。
国内债券市场已建立起做市商制度（15家机构做市商）和结算制度（43家结算行），以活跃二级市场，但由于市场流动性不足，金融机构拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在资金来源上占主导地位的国有银行交易金额不高，市场中自营交易额要高于金额。所以，在现阶段国内金融市场的运作方式下，二级市场流动性不足导致远期交易不活跃，这是市场发育的问题，与某些市场人士提出的利率结构问题（短期利率太低）、机构内部资金管理粗放等因素关系不大。
三、国内远期交易发展的可能途径
远期交易方式必须准确定位，才能激发市场参与者的真实需求，真正在市场中发挥作用，这是开发、推广金融工具的基本之道。
关键词:所有权控制特征 投资过度 投资不足
投资决策作为上市公司理财管理的一项重要活动,影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价,是公司财务决策的起点。而由于决策过程的复杂性及影响因素的多重性,企业投资决策行为的结果往往偏离最优投资规模,表现为投资不足或投资过度。而由于不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别,从而会对公司的投资行为产生不同的影响。因此,本文将对所有权控制特征与投资行为的关系进行回归分析。
理论分析与问题提出
我国的学者从控股股东、股权性质和股权制衡情况来研究了其对公司投资行为和经营绩效的影响。已有的文献研究都表明地方政府控制的公司比中央政府及非政府控制的公司更容易投资过度。其原因有地方政府本位主义情结(安灵、刘星,2008)。另外,中央政府较注重约束自己的行为,进行过度投资的动机不强。而地方政府面临沉重的财政压力,有强烈的动机对所控制国有企业的投资行为进行干预,来帮助他们去实现减轻财政负担、解决就业问题、促进经济发展,而且这种干预投资的行为,还可以为地方官员带来大量可直接控制的资源(程仲鸣,夏银桂)。然而,我国上市公司控股股东的性质及其控制方式比较复杂。刘芍佳(2003)认为国家作为企业的终极产权人,由国家行政部门直接控制的公司与由国家通过金字塔模式间接控制的公司相比,绩效差异存在。并且,即使同样是金字塔型的间接控制模式,政府也可能在中间的控制链中利用不同的经济主体来控制不同的企业,从理论上说应该会对上市公司的经营绩效造成不同的影响。
基于上述分析,本文将上市公司进一步划分为中央控制、地方政府直接控制、地方政府间接控制和私有产权控制四类。中央控制包括国务院国资委直接控制和中央直属企业控制,地方政府直接控制主要是指地方国有资产管理机构控制,地方政府间接控制则是指地方国有企业集团控制,若控制人可确定自然人、民营企业、则认定其为私有控制。在此基础上,本文拟对以下问题进行实证检验:不同的所有权控制特征下,企业的投资行为是否有所不同?
研究设计
(一)样本和数据
本文使用中国沪深股票市场2005-2008年共四年的A股上市公司为初始样本,剔除了金融行业、院校,外资控股以及数据不全的公司。另外, 本文还对处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行剔除,最终得到了4459个观测值。本文所用的财务数据、公司治理数据主要来自于CSMAR数据库。
(二)模型和变量
本文使用两个模型来进行回归分析:
(1)
(2)
模型(1)为Richardson模型,用来计量投资过度和投资不足。Richardson模型首先估算出企业正常的资本投资水平,然后,用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的变量,代表企业的实际投资水平。模型(2)用来考察不同的所有权控制特征和投资行为间的关系。模型中各变量含义如下:
被解释变量:INV为t 年资本投资量,其计算方法为t年的固定资产、长期投资和无形资产的净值的改变量除以平均总资产;OverINT(or UnderINT)为投资不足和投资过度,为模型(1)中的回归残差。
解释变量:Soecg,Soelgdir,Soelgind为虚拟变量,以私有产权公司为参照系,分别在样本公司的所有权控制特征为中央控制,地方直接控制和地方间接控制时取1,否则取0。
控制变量:Lev为资产负债率,是年初总负债与年初总资产的比率;Cash是货币资金持有量同总资产的比率;Size为公司总资产的自然对数值,用以控制规模因素对公司过度投资的影响;ret是当年5月到次年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率;Age为公司上市年龄;Fcf是自由现金流量,等于经营现金流量减折旧、摊销和预期的新增投资之后的余额与总资产的比例,其中新增投资为模型(1)估算的预期资本投资;Industry和Year分别为行业与年度虚拟变量。
实证结果与分析
(一)过度投资的估计结果
表1是模型(1)的回归结果,模型(1)的残差用来估算公司的投资过度和投资不足 。从中可以发现,主要变量的回归系数都同预期符号一致,并且主要变量的回归结果都比较显著。得到上述系数后,分别以它们来估算残差,计算过度投资和投资不足水平以及计算模型(2)的自由现金流量。
(二)控制权特征与公司投资行为的回归结果
在将产权性质变量引入模型(2)进行回归后,可以发现,投资水平与自由现金流显著正相关。这与Jensen(1986)的理论分析和Richardson(2006)的经验数据也是一致的。但观察所有权控制特征对投资水平的回归结果可以看出,只有地方间接控制的所有权控制特征同投资水平显著正相关,即地方间接控制的上市公司最倾向于投资过度,而中央和地方直接控制同投资水平的关系则不显著。由此可见,已有文献研究的地方政府控制的企业投资过度现象比较严重,其主要是地方政府间接控制的企业投资过度。而地方政府直接控制的企业可能也受到较强的监督或约束,能够或者不得不控制自己的投资行为。然而,地方政府有着较大的财政和就业压力等,而其直接控制的公司又无法明目张胆地进行过度投资,所以地方政府因此可能会将强烈的过度投资的愿望加到他所间接控制的企业中去。另外,地方控制企业公共债务的存在也可能会鼓励企业的投资行为,这对于地方政府来说,可以暂时缓解企业的财务危机,维护地方局势的稳定。
(三)稳定性检验
本文执行了如下的稳定性检验:变换了投资变量的计算方法进行回归;将模型(1)的残差按大小等分成三组,将残差最大和最小的一组分别对模型(2)进行回归。上述回归所得结果与前文结论无实质性差异。
结论
我国上市公司控股股东的性质及其控制方式复杂,从而使得上市公司投资行为动机多样和特殊。不同性质的股东其投资目标存在明显的差异,大股东由于其利益上和政治上的双重目标致使其利用股权优势控制上市公司,与经营者一起成为公司的内部人,通过非效率投资侵害利益相关者的利益。并且,由于我国处于制度转轨过程中,政府对经济的干预力量仍然极为显著。然而要做出有效的投资,就必须防止企业的投资不足行为和过度投资行为。基于此逻辑,本文以我国2005-2008年上市公司的经验数据为样本,对所有权控制特征和投资行为间的关系进行了实证检验,结果发现,自由现金流越多,过度投资越严重,并且,地方间接控制的上市公司投资过度倾向比较严重,中央控制和地方直接控制与投资行为间的关系则不明显。同时,上述研究发现对我国国有企业特别是地方政府控制的国有企业产权改革提供了一个新视角。
参考文献:
大中型国有及国有控股企业的出生本身就带有浓重的行政色彩，北京市大中型国有及国有控股企业中，大致分为：一是由原来的政府行政局机构改制产生的，如北京公共交通控股（集团）有限公司，最早的前身为北京市公共交通局，北京市公共交通局改为北京市公共交通总公司，然后进一步规范公司化改制为现在的北京公共交通控股（集团）有限公司；二是由原来的政府行业管理机构下属企业重组形成的。改制、重组的过程大多是在政府的干预、推动下行进的，带有很强的行政命令色彩，改制、重组后形成的公司虽然在组织架构上按照公司的形式设置董事会、监事会，但在经营管理的理念和方式上仍然无法摆脱历史渊源的影响；另外还要接受国资委、财政局的领导和监督，企业很难做到完全自主经营 。
二、行政因素对国有企业对外股权投资的影响分析
从企业的角度看，行政因素对企业对外股权投资的影响存在两面性。一是可以更广泛的筹集资金进行投资，整合资源。如由北京市国资委牵头北京市多家国有大型企业参股投资成立北京银行，截至到2009年3月31日北京银行前十位大股东包括四家北京国资委所属企业，分别为北京银行的第二、第三、第八、第十大股东，四家企业持股比例的合计为18.69%，超过了持股比例16.07%.的第一大股东ING BANK N.V，北京市国资委成实质上的第一大股东，2005至2008年四年间北京银行的净利润增长率为22%、27%、56%和62%，增加了投资企业的收益，同时也为投资企业在同等条件下优先获取贷款获取了便利条件。二是承担过多的社会责任。投资承担社会责任，无法带来经济利益。如为承接2008年北京奥运会，北京市专门成立了一家运营奥运项目公司，注册资本5亿，由北京市两家大型国有集团公司投资，各占投资比例60%和40%，但股东除了出资外，并未参与经营管理，对被投资公司不具控制和重大影响，被投资公司的会计报表直接报北京市国资委，两家投资企业对该项股权投资均采用成本法核算，从实质重于形式的角度看，该项投资实际属于捐赠，将来在经营期间不会为投资企业带来经济利益。接受划拨经营不善的企业，成为企业负担。北京某大型国有集团公司早在80年代出于为国家解决困难的目的，接受政府委托接手了十三家亏损的军工企业，不但经济上成为负担，还因未对这十三家企业投资，在合并会计报表时，是否列入合并范围，受到北京市国资委委派的复审会计师事务所的质疑，新会计准则对没有投资而具有实质控制权的股权投资没有规范会计处理方法，无偿划拨、托管等没有实际投资的下属企业在国有及国有控股大中型企业中不在少数。破产减员受到限制。为贯彻中央保稳定的目标，对经营不善的下属企业，国企无法像民营企业按照经济规律进行破产减员，北京市某大型国有企业在2008年试点实行新准则时因子公司超额亏损的调减近6亿元归属于母公司所有者权益。
三、行政因素对国有企业会计信息的影响分析
行政因素对国有企业会计信息最致命的影响的是国资委的考核指标。只有完整了考核指标，国有及国有控股企业的领导才有政绩，同时才能获得经济奖励，这样企业会计信息就围着国资委的考核指标的指挥棒转，股权分类、合并范围、是否具有重大影响、计量属性的职业判断就参杂了一些人为的因素。2008年7月北京市国资委对已通过中介机构专项审计15家2008年开始试点实行新准则的企业新旧衔接的期初数复核，存在问题的14家企业中有12家与股权投资分类相关，其中：合并范围存在问题的有11家，误将长期股权投资划分为可供出售金融资产的3家。这两项错误均有粉饰报表的嫌疑：就合并范围而言，按照企业会计制度，对于关停并转、清算、长期停止经营的子公司以及对合并报表影响较小的子公司，可以不纳入合并范围；而新准则是以控制为基础来确定合并范围，只要对子公司仍然具有控制权均应纳入合并范围，一般不考虑重要性原则，也不考虑企业的经营状况，只要没进入清算程序，关停并转、长期停止经营的子公司仍然纳入合并范围。在15家企业的期初数申报表中，大部分企业仍然以子公司关停并转、清算、长期停止经营等原因不纳入合并范围。另外，根据2008年财政部以调查问卷的形式对2009年开始实行新会计准则的北京市近50家大型国有及国有控股企业的调查发现，在投资情况没有变化的情况下，有21%的企业合并范围不能保持前后期一致，这种变化难免会引发人们产生企业有调节利润的意图的猜想。就权益性投资分类而言，上述三家企业所持有的上市公司股票，在首次执行日均能对被投资单位实施重大影响，三家企业将该等股票划分为可供出售金融资产表明其持有该等股票的目的并非为有意出售，根据新准则的规定以及该等股票的实际情况，应当将其划分为长期股权投资，并采用权益法核算。首次执行日我国股市正处于大幅上涨时期，上述三家企业在首次执行日上述股票因公允价值与账面价值的差异而调增首次执行日的所有者权益290.48亿元；若对上述股票改为长期股权投资并采用权益法核算，则该项因股票市价波动产生的浮盈对期初所有者权益的影响将基本消除。
行政因素对股权投资与合并会计报表的负面影响要远远大于其正面影响，只有解决行政因素对股权投资的影响，才能使国有及国有控股企业适应市场经济的环境顺利发展，并客观披露股权投资的信息，推动企业实施新会计准则。
一、引言
私募股权投资作为一项重要的金融创新，在我国上市公司中已经开始应用，部分上市公司在上市前有私募股权参与，这些私募股权投资使被投资公司获得资金的同时，私募股权获得了股权，改变了股权结构，甚至是进入董事会参与企业决策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和经营情况，认为私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列的举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展，同时进一步研究发现私募股权在对企业投资的过程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投资企业的业绩会有更好的表现。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，促使企业成长，其决策管理发挥了极其重要的作用。张晓蓉、黄蓓（2006）对世界主要发达国家的私募股权资本市场进行了深入研究，包括其在资本市场的地位、私募的融资渠道、运作程序等。以此对中国私募股权资本市场特别是私募股权对改善中小企业的融资环境提出建议。同时也通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。Baker＆Gompers（2003）认为，公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略决策影响大于没有私募参与，有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司外部董事更倾向于聘用财务金融专家。Lerner（2002）论证了在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序的发展。政府背景私募股权投资对其具有发展前景的行业投资，具有很大的示范效应，从而对于企业而言可以拓宽更多的融资渠道，同时在研究中发现我国与外国同时都具备政府背景的私募，外国私募投资机构在整个投资过程中运作过程相当规范，从而能更好地控制风险。回顾已有文献发现，较少有文献专门研究私募股权投资与企业成长性。张晓蓉、黄蓓（2006）通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。研究结论主要是针对企业的业绩，是一个静态的指标，基于已有研究的不足，本文专门研究私募股权投资对企业成长性的影响，多角度探讨私募股权对企业特别是中小企业的促进作用，已求在已有研究的基础上做一些边际的贡献。
二、研究设计
（一）研究假设 目前私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，已获得普遍认同。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面服务。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，具有更强的人力管理水平和运营管理能力，从而有助于企业实现价值增值。因此，提出以下假设：
假设H1：私募股权投资与公司成长性显著正相关
尽管企业的股权集中可以减少信息不对称问题和降低成本，避免小股东“搭便车”行为，甚至能产生利益趋同效应，但股权集别是对于上市企业而言会产生严重的利益输送问题，特别在我国中小企业上市公司中，多数是家族企业，股权相当集中，大量存在控股股东侵占中小股东的利益和发生利益输送现象，在我国资本市场不成熟的大环境下这一现象尤为突出。因此，股权分散对于解决控股股权侵害小股东的利益有明显优势，只有小股东和控制股东都以企业价值最大化为目标，企业才会健康成长。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。因此，提出以下假设：
假设H2：私募股权投资比例与公司成长性显著正相关
政府作为行政机关比一般的团体和单位拥有更多的社会资源和管理资源，对于私募股权投资而言，拥有政府背景是否对被投资企业和私募股权自身的发展更有利呢？在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序发展，并指出具有政府背景的私募股权投资可以减低自身的融资成本和利用各种资源减低进入行业的标准。那么具有背景的私募股权机构对企业成长性的影响有何差异呢？因此，提出以下假设：
假设H3:风险投资企业政府背景与企业成长能力显著相关
私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策。公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略的参决策影响大于没有私募参与的，因为有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司，做外部董事更倾向于聘用财务金融专家任职。私募股权参与企业投资决策，不是真正意义上经营企业，而是想顺利让企业上市，私募获得退出机会。Fried etal（1998）实证研究表明有私募股权投资支持的公司董事会对于公司战略的参与度要远高于其它公司，因此提出以下假设：
假设H4：私募股权派驻董事与企业成长性显著正相关
（二）变量定义 本文研究变量包括被解释变量变量、解释变量以及控制变量等三个部分：（1）被解释变量：总资产增长率，总收入增长率。借鉴大多数学者的做法，本文选择总资产增长率、总收入增长率指标衡量企业的成长性。（2）解释变量变量：私募股权投资、私募股权投资比例和私募背景。（3）控制变量。企业的成长性受诸多因素的影响，如果仅仅考察私募股权结构与公司成长性之间的关系而不考虑这些因素对企业成长性的影响，那么研究得出的结果很可能会出现较大偏差。鉴于此，参考了陈峥嵘（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文选取了如下对我国上市公司成长产生影响的控制变量：第一，公司规模（SIZE）：公司规模对企业而言具有两面性，一方面，公司规模越大，拥有的资产规模就越大，融资能力增强，公司规模的度量在实证研究中一般有两个变量：企业营业收入总额，如万华林（2005），黄文华（2008）用主营业务收入的对数；企业的总资产。本文采用期初总资产的对数计算得出。第二，财务杠杆水平（LEVY）：本文衡量企业面临的财务风险采用资产负债率。企业绩效和成长性受企业的负债水平的影响较大。通常认为，负债对企业产生破产威胁主要来自于负债和资金链的断裂、同时会引起债权人对其监督和约束。从而规范管理层的经营行为，进一步提高公司的业绩和成长性。第三，行业虚拟变量（IND）：考虑到公司成长性受所处行业属性的影响较大，在研究是有必要将行业属性作为控制变量来考量。本文将全体样本公司分为制造业和非制造业两大类，制造业取1，否则取0。变量定义见（表1）。
（三）模型建立 借鉴已有的研究成果，在控制前述变量后，构建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
模型1用来检验假设1，模型2用来检验假设2和假设3，模型3用来检验假设4。
（四）样本选取和数据来源 本文选取2004年至2009年我国A股上市公司的中小板326家企业为样本进行实证分析。私募股权投资直接来自于前十大股东中披露的数据。全部由手工收集而来。其他变量的数据直接取自国泰安csmar数据库。本文涉及的数据处理和假设检验全部通过EXCEL和SPSS15.0完成。326家样本公司以制造业和信息技术业为主，其行业分布如（表2）所示。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 首先对投资支出模型各主要变量进行了初步描述性统计，结果如（表3）所示。可以看出由于对数据进行了Winsorize处理，样本各变量数据分布比较均匀。
（二）回归分析 本文的回归结果见（表4）至（表6）。第一，模型1的回归结果。（表4）回归结果显示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明有私募参与的样本组与没有私募参与的样本组相比较，有私募参与的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展。本文的研究结论与张晓蓉、黄蓓（2006）一致。此外，控制变量回归显示，公司规模与成长性显著相关，即公司规模越大，规模效应越强，公司成长性越好。第二，模型2的回归结果。（表5）是模型2的回归结果。结果显示，不论采用资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明私募持股比例高的样本组与持股比例低的样本组相比较，私募持股比例高的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为股权分散对于解决股权高度集中带来的大股东与外部小股东的利益冲突问题具有优势，在投资者保护较好的环境下，股权分散公司的绩效和成长性要优于股权集中。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。私募具有政府背景的样本组与私募具有其他背景的样本组相比较，私募具有政府背景的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为拥有政府背景的私募作为一种独特管理资源，可以从多个维度对企业产生效用，那么，政府背景同样会对企业从行业的进入及降低成本等方面产生积极的影响，并由此成为提高企业成长能力的重要因素之一。本文的研究结论与吴斌（2011）一致。（3）模型3的回归结果。如（表6）所示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明派驻董事的样本组与私募未派驻董事的样本组相比较，私募派驻董事的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策，甚至可以通过法定的程序更换不称职管理者，以有效监督和约束公司管理层。本文的研究结论与Suchard（2009）一致。
四、结论
本文以A股中小企业板的326家上市公司为样本，用总资产增长率和总收入增长率衡量企业成长性，分析了私募股权投资与企业成长性的关系，结果发现，私募对企业成长性有重要的影响。有私募投资的企业与其成长具有显著的正相关性。因为私募对企业投资时，具有流动性差、风险性高、信息不对称等特点，为了克服私募在投资过程中的弊端，私募在投资中持股比例均比较大，在样本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股权投资占上市公司股权的比重较大，可以优化股权结构并可以参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控，从而掌控企业发展方向，这对公司的成长有积极的作用。私募持股比例与企业成长性具有显著的正相关性；私募派驻董事比私募未派驻董事的企业更具有成长性；私募股权投资企业政府背景与企业成长能力显著相关，与吴斌等（2011）的研究结论相似，具有政府背景的私募有助于获得政府、社会的支持及降低融资成本等方面产生积极的影响。
参考文献：
［1］惠恩才：《关于上市公司成长性分析》，《财经问题研究》1998年第4期。
［2］林乐芬：《中国上市公司股权集中度研究》，《经济学研究》2005年第11期。
