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1 私募股权基金的3种组织形式
传统理论上私募股权基金主要采取的私募股权基金的组织形式有公司型、有限合作型和契约型3种。在美国等私募股权基金发展较长时间的国家中，目前新建立的私募股权基金多按照有限合伙制进行组织模式的建立。
但在实际操作过程中，以上几种组织模式的界限并不分明，由于各国的法律规定并不一致，私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样，在众多已建立的基金中往往同时存在。
1.1 公司型
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资人作为股东直接参与投资，以其出资额为限，对公司债务承担有限责任。
基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
1.2 有限合伙型
基金的投资人作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间（一般为10年），到期后，除全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
目前，国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。公司制虽然很普遍，但却存在缺陷。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是，对注册资本的过高要求，可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题：这么大的注册资本，股东难免会挪用。所以，公司制在注册上是两难的，而合伙制是承诺出资制，相对有优势。
1.3 契约型
契约型基金目前在国内并无官方定义，有一种说法认为，契约型基金又称为单位信托基金，指专门的基金管理公司作为委托人通过与受托人（投资人）签订“信托契约”的形式发行受益凭证―― “ 基金单位持有证”来募集社会上的闲散资金，用以从事投资活动的金融产品。但实际上，根据维基百科对单位信托基金的定义，单位信托基金只涵盖了开放型契约型这一种模式，故直接将契约型基金定为英国法传统下的单位信托基金并不合适。
有鉴于契约型基金并非一个明确的法律概念，从外观上可以将契约型基金定义为：由基金投资人、基金管理人之间所签署的基金合同聚集投资人的资金；投资人因信赖基金管理人的专业能力而将资金交由其管理，并将资金托管给基金托管人；基金管理人运用组合投资的方式投资于特定标的，以获取资本利得或利息；投资收益按投资人出资份额共享，投资风险由投资人共担的金融工具。
通常认为， 契约型基金的主要法律关系是信托关系，即指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为（ 《信托法》第二条） 。我国《证券投资基金法》（ 以下简称《基金法》）所称的“证券投资基金”即全部为契约型基金，受《基金法》的约束和监管，同时受《证券法》和《信托法》的约束。新修订的《基金法》将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围，为私募管理人募集契约型基金提供了明确的法律依据。《私募监管办法》明确规定私募投资基金可以以契约型设立，为未来设立契约型的私募股权投资基金提供了法律基础，但契约型的私募股权投资基金目前仍存在工商登记困难和税收政策不明确的法律风险。
2 3种组织形式比较
2.1 出资及资产独立性
主要在出资人数、出资方式、出资期限及比例要求、出资程序、财产独立性几方面有区别，详见图1。
2.2 资本变动
3种组织形式的增、减资程序和出资人出质或转让要求也不完全相同，详见图2。
2.3 内部治理结构
3种组织形式的内部治理结构异同点详见附图。
2.4 税收
2.4.1 公司型
公司型私募股权基金需缴纳税费详见附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股权基金需缴纳税费详见附表2。
2.4.3 契约型
作为一种集合投资形式，股权投资基金主要向非上市的投资者募集资金，针对未上市企业的权益投资。从国际惯例来看，股权投资基金的组织形式主要有三种：
一是公司制。公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资者作为股东直接参与投资，以其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。
二是有限合伙制。基金的投资者作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实务中，通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除全体投资者一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。
三是信托制。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比较分析
就共性而言，三种组织模式包括三方当事人，即委托人、受托人和受益人，基金的组成与运作都建立在经营和保管分开的基础上，都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说，这三种形态的基金没有本质区别。不过，对于基金管理人而言，不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出资，并不参与企业的经营决策，因此对外承担的责任仅以出资额为限；普通合伙人负责企业的经营决策，因此对外承担无限连带责任。尽管对合伙人做了区分，但是有限合伙制还是未能脱离合伙制固有的一些局限性，比如组织的“人和”性、管理上人治为主、普通合伙人之间的权责模糊的问题、合伙企业无独立的法人资格等。与有限合伙制相比，公司制企业是一种资合性组织，具有以下几个优势：一是独立法人；二是公司和股东承担有限责任；三是法人治理机制。公司制企业中，股东委托董事会、董事会委托经理执行企业事务，即给予人发挥空间，同时又建立了对人的约束机制。信托制基金不具有法人资格，因此在设立、运作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加灵活，但是也正因为这个特点，组织结构松散，不利于控制和监督基金管理人。
股权投资基金是一种货币资本融通活动，其组织是一种资合性很强的组织，从这个角度讲，PE组织以公司制模式出现，其优势是显而易见的。但是从PE产业最成熟的美国来看，主流的PE组织模式却经历了从公司制向有限合伙制的转变，研究美国PE组织模式的变迁，有助于我们更深入认识PE组织模式。
二、美国PE组织模式的变迁
美国PE产业主流主旨模式的变迁大致可以分为三个阶段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一阶段是20世纪40年代至60年代的公司制。由于该时期的风险投资机构在其早期运作阶段，面临着资金回收周期长、营销和管理缺乏经验、产品适应性不确定等因素的影响，给投资方带来了巨大压力，此外，风险资本提供者(即股东)只承担有限责任，当第三方由于合同违约等原因遭到损失时，股东不负赔偿责任。随着缺陷的暴露，20世纪60年代中期至80年代，子公司形式的风险投资基金开始出现。这类基金组织通常是大的金融机构或实体公司的分支机构或部门，主要目的在于为其母公司提供多元化发展或创新提供帮助。由于这类基金组织的经营目的是为了母公司的利益，而不是投资公司的利益，因此会导致基金管理者和企业家、基金公司和同公司其他基金之间的利益冲突。此外，子公司制基金组织很难制定基金管理者的薪酬。正是这些弊端导致80年代后子公司制逐渐被有限合伙制所取代。
从公司制到子公司制，再到有限合伙制，美国股权投资基金的组织模式的变迁似乎说明了这些组织模式的优劣性。但是对美国PE组织模式变迁的进一步研究发现，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美国法律制度的变迁。
一是赋予有限合伙企业实体地位。根据1914年美国的《统一合伙法》，合伙仅仅是各合伙成员的集合，并没有形成有别于合伙成员的新的法律实体，因此有限合伙企业的权利、义务和责任仍然属于合伙成员，1976年美国对《统一有限合伙法》规定“合伙是一个与合伙人相区别的实体”，确定了有限合伙企业的法律地位。二是引入有限责任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《统一有限合伙法》的修订中，逐步扩大了有限合伙人参与合伙事务的范围。三是引入公司的法治机制。比如设立顾问委员会或是常设委员会来监督普通合伙人。四是逐步降低投资者的税负。五是有限合伙监管强化。《2001年统一有些合伙法》要求有限合伙应向有权部门申报和公布年报。六是有限合伙法独立化。七是有限合伙权益可以在证券交易所上市，我国仅股份有限公司可以公开发行上市。
从美国PE组织主导模式的变迁中，可以看出任何有限合伙制之所以能成为主导模式，并不仅仅是因为这种模式具有与生俱来的优势，还依赖于外部法律所赋予的优势。因此，对我国PE组织模式的选择分析应该放到具体的法律框架中讨论。
三、我国法律框架下PE组织模式的分析
我国目前没有专门的《股权投资基金法》，相关规范见于《合伙企业法》、《信托法》、《公司法》、《企业所得税法》等多部法律。在现存的法律框架下，三种组织模式表现出来的优劣势也存在一些差异。
一是投资主体的限制。在发达的资本市场，比如美国、欧洲以及日本等地区，资金主要来源于银行、保险公司、养老金、捐赠基金等大型机构，但是在我国，大型机构进入有限合伙制PE还存在一定得障碍。《有限合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事
业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。《公司法》第十五条规定“除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”；我国法律对信托制的投资主体没有规定，但是人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第十二条第二款规定“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托投资’字样，但法律、行政法规另有规定的除外”；依据《信托法》的规定，资金信托的份额不得超过200份。从上述规定来看，信托制和合伙制募集资金比之公司制要受到更多的法律限制。国际经济合作2009年第8期
二是出资方式。国际股权投资基金的注资模式一般采取承诺制，即分阶段融资。由于《合伙企业法》规定合伙人的出资可以在合伙协议中约定，因此有限合伙制基金在成立时不需要对承诺资本额进行验资，有限合伙人的出资方式比较灵活。《公司法》第二十六条规定“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足”，这样公司制基金在成立时会有较大的现金头寸。在信托制模式中，信托资金通常一步到位，在缺乏投资项目的情况下，资金一次性到位会导致资金闲置，降低资金使用效率。当然，信托制模式中可以采用承诺制出资制度，在总额确定后，投资者依据受托人的要求分期出资到位。从募集资金的方便性和使用效率来看，承诺制下这三种组织模式不存在什么差异，但是在信托资金一步到位的情况下，有限合伙制和公司制很明显要优于信托制。
三是税负。在我国目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企业都不是纳税主体，因此在税负上具有比较优势。不过2007年《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》给予创业投资公司按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣应纳所得税额。给符合条件的公司制PE提供了减轻了税负。此外，有限合伙制下，投资者在产生资本增值或红利收益时就需要缴纳所得税，与其类似，公司制下纳税主体在产生收益时缴纳企业所得税，包括留存收益，因此，这两种组织模式下利用留存收益再投资没有递延税负的好处；相比之下，信托制下的委托人则在基金发放红利或出售基金份额时才需要缴纳所得税，利用留存收益再投资时具有递延税负的优势。
四是投资者利益的保护程度。从我国现行的法律来看，三种组织模式下投资者行使权利的内容和方式存在明显的差异。在公司制模式下，投资者不参与基金管理，但是可以通过股东会或是董事会任命并监督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股权投资基金的运作中处于主导地位。为了监督普通合伙人，有限合伙人一般设立顾问委员会。相比之下，信托制下投资者的权利比较简单。在实际操作中，信托制基金一般都由受托人发起，如果受托人没有重大过失或违法行为，委托人无法通过投票解雇受托人，投资者无法有效地监督受托人的投资决策行为，这也是信托制的一个缺陷。
五是证券账户问题。即上市账户开立问题。国外学者研究表明。IPO是收益最高的一种退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我国目前法律框架下，有限合伙制和信托制企业开设证券账户还没有合法化。我国《证券法》第一百六十六条规定“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”尽管在实际操作中，可以通过“借壳”绕过该条法律限制，但是对于那些不具备条件的有限合伙制PE还是一个实质性的障碍。不仅如此，对信托制股权投资基金在银行间市场开立账户也存在类似的问题。
目前我国股权投资基金产业出现了多种多层复合组织模式的态势，总体来看，可以分为两类：一类是单层级的复合组织模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津为例，2006年成立了信托制的渤海产业投资基金加入了公司制管理机制、公司制的天津创司引入了中外合作制的投资基金和合伙制的激励机制。另一类是衍生模式，即将多个单层级结构融为一体，本文称之为“多层级结构”模式。比如船舶产业投资基金采用子母基金模式，其管理人是中船产业投资基金管理企业(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于划分政府、投资人、管理团队以及个人GP之间的权责，保护债权人的利益。此外，典型的多层级模式的PE组织还有安徽省创业投资引导基金，该基金本身是公司制，但是基金又分离成两部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地区引导基金，再投入子基金，这是一种三层次的基金结构。这种多层级的结构模式融合了有限合伙制和公司制的优势，一方面，试图解决单纯的公司制的效率低下、运作流程复杂等问题，另一方面又耦合了有限合伙制激励机制等元素。值得注意的是，无论是单层级还是多层级的结构，其主要功能还是在于解决投资人和管理人之间的利益分配问题，从我国股权投资基金产业发展的态势来看，未来的组织模式会更倾向于集合多种组织模式的综合体。
四、结论
综合三种组织模式的比较和美国PE组织模式的变迁，本文认为选择PE组织模式时应重点考虑以下两个方面：
在A股市场如此积弱的情况下，人民币的持续升值虽然很难给A股市场带来趋势性的机会，但很可能为市场带来一定的交易性投资机会。
人民币升值受益行业（附个股）
造纸行业机会等级：
每次人民币大幅升值，对造纸行业内的上市公司业绩都能起到明显改善作用。我国是全球最大的纸浆进口国，人民币升值有利于降低进口原材料成本；国内大部分大型纸机依靠进口，人民币升值有利于降低引进设备成本；在汇兑收益方面，因为进口纸机和原材料需要外币，上市公司有外币负债，随着人民币升值，将为部分企业带来可观的汇兑收益。
根据德邦证券投资组合经理陈宝测算，若人民币升值1%，行业净利润将增长3.25%；若升值3%，行业净利润增长9.75%。可见，人民币升值对造纸行业的影响是巨大的。
重点个股：晨鸣纸业（000488.SZ）
晨鸣纸业是造纸行业龙头企业，公司预计2013年一季度业绩大幅增长342%至375%，远超市场预期，公司近期斥资超过8400万元港币回购B股。随着人民币升值的继续，公司还将不断兑现人民币升值带来的利好。
申银万国在近期发表的研究报告中指出，随着供求关系改善，造纸行业最坏时期已过，给予晨鸣纸业“增持”评级。
航空行业机会等级：
航空公司是人民币升值最大受益者。目前，全球飞机和航材销售都以美元结算，人民币升值令外币负债水平高的航空公司财务费用大大降低。从报表上看，航空公司持有大量的外币债务，人民币升值可以让这些债务减轻。由于燃料费用约占总成本的30%，航空公司还将从航油进口价格的下降以及租赁成本的降低中受益。
根据相关的资料显示，人民币每升值1%，航空公司毛利率将提高0.5%，人民币升值对航空行业影响之大可见一斑。
重点个股：中国国航（601111.SH）
中国国航在行业内美元发债比重最高，受汇率波动影响也最大，在人民币升值趋势不变情况下，公司财务数据有望改善，而且中国国航的业绩也在今年一季度实现了止跌回稳态势。公司作为国内拥有国际航线最多的航空公司，随着人民币的升值，国外旅游也将升温，公司业绩有望改善。
广发证券的研究报告指出，从2013年全年来看，税费改革、投资收益的利好仍将持续，维持中国国航“买入”评级。
房地产行业机会等级：
人民币升值同样对房地产行业有重大影响。长城证券首席房地产行业分析师黄清林称，房地产市场作为外资进入中国市场后转换成人民币资产的天然媒介，成为外资追捧的对象，外资通过持有房产，享受房价上涨和汇率上升的双重收益。红塔证券姚栋钦也表示，人民币升值利好房地产行业，以人民币作为标的货币的国内房地产的价值将有所增加，而这一趋势又将吸引热钱投向这一领域。
根据历史数据显示，在2006年至2007年的人民币升值周期过程中，地产股等人民币资产股当时就大幅飙升。
重点个股：万科A（000002.SZ）
万科A一季度销售金额同比增长40.5%。同时万科A拿地的步伐仍在加快，前4个月无论是拿地的数量，还是金额都同比大增，其中支付的地价款同比增长了7.13倍。在国家调控格局下，行业集中度提升趋势更为明确，万科A作为龙头开发商优势更加突出。
根据近期研究报告显示，多家机构给予万科A“买入”评级。
银行行业机会等级：
人民币业务和人民币资产作为银行的主要业务，其总资产和总市值都会随着人民币持续升值而提高。而作为金融资产与抵押物升值，房地产企业信贷和个人按揭贷款较多的银行也较为受益。
华泰证券分析师张驰飞指出，人民币升值对商业银行的贷款质量偏利好，同时人民币升值也将增加商业银行资产财富效应。
二、文献综述
关于机构投资者与股票市场波动性的关系，学界一直存在争议。持稳定作用观点的学者认为，第一，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，比个人投资者更为理性，在市场出现非理性时采取反向操作，抵消个人投资者非理性行交易，从而稳定了市场；第二，机构投资者偏好波动性小、风险低的股票；第三，机构投资者一般持有大量股票，为避免频繁变动投资组合导致价格大幅波动而带来的交易成本增加，一般采取买入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美国市场上的基金交易行为发现，基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整[1]。Coheneta（l2002）研究美国1983—1998年的年度数据发现，在无信息情况下的股票上涨中，机构投资者将向个人投资者出售股票，可以使价格回归股票基础价值，从而稳定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波兰养老金制度改革前后股票市场波动性变化发现，机构投资者的实力增强有利于稳定股票市场[3]。但另一些学者的研究却得出不同的结论，Sias（1996）应用1977-1991年纽交所上市公司样本研究发现机构持股量的上升导致波动性的上升，机构投资者是加剧股价波动的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）应用1999—2004年美国776家机构投资者的数据研究发现，机构投资者具有显著的短期羊群行为，这种行为会导致股票价格偏离其基础价值[5]。NofsingerandSias（1999）研究发现相对于个人投资者，机构投资者更倾向于采取正反馈投资策略，羊群行为对股价的影响也更大[6]。BohlandSiklos（2004）检验成熟市场和新兴市场上的反馈交易行为，结果表明两个市场上均存在正反馈效应，且新兴市场表现更为明显[7]。在我国机构投资者跨越式发展过程中，其对市场波动性的影响也是国内学者关注的一个热点问题。祁斌等（2006），胡大春和金赛男（2007）发现机构投资者持股比例与股票波动性存在负相关，表明机构投资者有助于稳定市场[8][9]。周学农、彭丹（2007）研究大力发展机构投资者前后股指收益率波动的情况，也发现发展机构投资者有利于市场稳定。另一部分学者却持不同的观点。班耀波、齐春宇（2003）通过描述性推理和例证研究认为，机构投资者的违规操作增加了股市的波动，并未发挥稳定市场的功能[10]，等等。关于机构投资者与股市波动性的关系，微观层面的研究主要从机构投资者持股比例与股票收益波动性关系的角度进行考察。但是已有研究并未区分机构投资者持股比例的高低，把全部样本纳入研究范围。机构投资者影响上市公司股票收益率波动性的前提条件是机构投资者的持股达到一定的比例，对上市公司具有足够的影响力。对于机构投资者持股比例很低的股票来说，机构投资者对其影响有限，个人投资者依然是股票波动的主导力量。由于机构投资者具有强大的研究能力，对投资对象进行深入研究，被机构投资者高比例持股的上市公司信息更为透明，另外，机构投资者持股比例越高，更可能参与上市公司的监督和治理，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。
三、研究设计
（一）样本与数据1.研究时期选取。本文选取2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者季度持股数据。证券投资基金（以下简称“基金”）是我国机构投资者的主体，其发展过程可以反映整个机构投资者的成长历程。如图1所示，根据基金总资产净值增长速度，可以把样本期内基金发展历程分为三个阶段，第一阶段从2003年10月至2006年3月，平均每月基金总资产净值增加110.94亿元；第二阶段从2006年4月至2008年2月，平均每月基金总资产净值增加1206.64亿元；第三阶段从2008年3月至2011年9月，平均每月基金总资产净值变动为-269.82亿元。因此，本文根据证券投资基金总资产净值规模的变化把样本分为三个时期：平缓发展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；调整发展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2.研究样本选取。本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、券商及券商集合理财、信托公司和企业年金等。银行、非金融类上市公司以及一般法人等机构虽然也持有上市公司股票，但主要是以股东身份参与上市公司的经营管理，不在本文研究范围之内。在持股比例很小的情况下，对股票收益波动性起主导作用的依然是个人投资者。机构投资者只有在持有上市公司的股票超过一定比例，才会对上市公司产生影响。机构投资者持股比例越高，对上市公司的研究越深入，企业的信息更为透明，也更能发挥机构投资者的公司治理效应，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。本文把机构重仓股定义为机构投资者持股市值总和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各个发展期，本文选取该期第一个季度机构投资者持股总市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在该时期的任何一个季度机构投资者持股比例均不为零。经过筛选，各个时期获得样本数如下：平缓发展期127个上市公司样本，高速发展期458个上市公司样本，调整发展期619个上市公司样本。本文数据来自wind金融数据库。
（二）变量设置与模型构建1.变量设置。（1）解释变量。本文研究机构投资者持股与股票收益波动性的关系，因此，选取机构投资者持股比例及持股比例变动作为解释变量。机构投资者持股总市值占上市公司流通股比例用变量INSTit表示，其计算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有机构投资者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例变动INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度机构投资者持股比例的变动。（2）被解释变量。本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差来衡量上市公司股票收益波动性，用变量σit表示。（3）控制变量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究发现股价的波动性与前一期股票收益率负相关。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作为控制变量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波动性与上市公司的市值负相关，市值越大的上市公司股票收益率波动性越小。因此，上市公司市值是影响股票收益波动性的重要变量，基于我国股票市场的特殊情况，本文采用上市公司季度末流通股市值，为消除误差，对其取对数，用变量LVALUEittrad表示。③市场波动性。市场波动性对所有的上市公司都产生影响。本文采用上证综合指数季度收益率的标准差来表示市场波动性，用变量σtsh表示。上述各变量中i和t分别表示第i家上市公司和第t季度。2.模型构建。我们建立下列两个模型来分析机构投资者高比例持股的情况下机构投资者持股比例、持股比例变动对上市公司股票收益波动性的影响。
四、实证结果与分析
本文根据证券投资基金增长速度把样本期分为三个时期，分别对三个时期采用面板数据进行检验。本文首先对数据进行Hausman随机效应检验以判断是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果表明，除了平缓发展期的模型（2）接受原假设，采用随机效应模型外，其他模型均拒绝原假设，采用固定效应模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市场波动性等变量后，分别检验机构投资者持股比例和持股比例变动对上市公司股票收益波动率的影响。在获得回归结果后，对残差进行Fisher-ADF单位根检验和LLC单位根检验，检验结果表明在三个时期所有模型的残差都是平稳的，均不存在单位根（在表中未给出）。表1给出了三个时期的具体面板数据回归结果。
（一）平缓发展期
从表1第二列中可以看出，在两个模型中，上市公司股票收益波动性与上证指数日收益率波动性正相关，且均在1%显著性水平上显著，这一结论与经济理论相符。前一季度的收益率则基本上没有影响，模型（1）中显示股票前一季度的收益率与上市公司股票收益波动性弱负相关，Rit-1系数在10%显著性水平上显著，模型（2）中的Rit-1系数不显著，说明在平缓发展阶段上市公司股票前一季度收益率与波动性无关，这与CheungandNg（1992）的研究结论不一致。虽然在模型（1）中没有发现上市公司流通市值与股票收益波动性的存在相关关系，但是在模型（2）中，我们发现上市公司流通市值与股票收益波动性负相关，且在1%显著性水平上显著，这与Sias（1996）的结论一致。机构投资者持股对股票收益波动性的影响是本文重点关注的问题，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市场波动性后，本文分别用机构投资者持股比例INSTit和持股比例变动INSTit对上市公司股票收益波动性σit回归，结果发现，机构投资者持股比例与上市公司股票收益波动性无关，而持股比例变动显著降低了上市公司收益的波动性，有利于稳定市场。说明机构投资者为维持资产组合的风险水平，对不同风险水平（波动性）的股票在资产组合中的权重进行调整，卖出波动性高的股票，买入波动性低的股票，一定程度上稳定了市场。
（二）快速发展期
从表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波动性与市场风险正相关，与上市公司流通市值负相关（在1%显著性水平上显著），与平缓发展期一致。上一季度股票收益率Rit-1与上市公司股票收益率正相关，两个模型中Rit-1的系数分别在10%和5%显著性水平上显著，这一结果与国外研究结果相反，也不同于平缓发展期。可能原因是投资者还不成熟，过度注重短期的追涨杀跌，股价变动对上市公司杠杠水平的影响在暴涨暴跌的市场行情中被忽视，甚至助长了股价的进一步暴涨暴跌。表1第三列还显示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市场波动性等变量后，无论是机构投资者持股比例还是持股比例变动都与上市公司收益波动性产生显著正相关（显著性1%水平下显著），表明机构投资者持股比例的上升加剧了上市公司股票收益的波动性。在快速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我国股票市场经历“过山车”式的暴涨暴跌行情，上证综合指数从2006年4月3日的1298点一路上扬至2007年10月16日的6124点，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445点。在持续暴涨的股票市场中，股票价格大幅波动主要表现为价格的大幅上涨，由于机构投资者买入或卖出的股票数量一般都很大，且追涨杀跌的投资策略使得机构投资者倾向于增持波动性大的股票，刺激股价格进一步暴涨。同样，在半年时间内股票指数下跌近一半的暴跌行情中，机构投资者追涨杀跌的策略也使得股票更快下跌。
（三）调整发展期
表1第四列给出了调整发展期的面板数据回归结果。控制变量中同样发现上市公司股票收益波动性与前一季度收益、市场波动性变量正相关。但是上市公司流通市值变量的符号与前两个时期不同。表1第三列的结果表明，上市公司流通市值变量LVALUEittrad与股票收益波动性正相关，且都非常显著（在1%显著性水平上显著），说明流通市值越大的股票波动性越大，与国外的研究结论相反。从表1第四列的回归结果我们发现，在控制上述变量的影响后，机构投资者持股比例INSTit和持股比例的变化INSTit的回归系数均显著为正（在1%显著性水平上显著），表明机构投资者持股比例越高，股票收益率波动性也越高，同时，机构投资者增持股票也会导致上市公司股票收益波动性上升，与快速发展期的结果相同。
（四）稳健性检验
本文检验机构投资者高比例持股的情况下，机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。在实证检验时，本文筛选机构投资者持股超过流通市值5%的上市公司为样本。如前文所说，机构投资者持股超过一定比例才能对上市公司股票产生足够的影响，把筛选条件设置为5%可能使得部分样本中的上市公司流通股主要持有者仍然是个人投资者，导致结论的不稳健。为了保证结果的可靠性，本文采取相同的方法分别在三个时期选取机构投资者持股超过流通市值10%的上市公司为样本，对结果进行稳健性检验。三个时期分别获得样本上市公司97家、323家和472家。面板回归结果如表2所示。从表2可以看出，在平缓发展期，没有发现机构投资者持股比例对上市公司股票收益波动性产生影响，但是在快速发展期和调整发展期，不管是持股比例的系数还是的系数，都显著为正，说明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益率波动性，检验结果与上述实证研究的结果基本一致，进一步验证了结果的稳健性。上述研究结果说明在机构投资者发展初期，机构投资者在一定程度上发挥了稳定市场的功能，但是，在之后的快速发展期和调整发展期，机构投资者不仅没有起到稳定市场的作用，反而对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于我国的基金主要由个人投资者持有，在机构投资者平缓发展期，公众对机构投资者特别是证券投资基金了解甚少，在这一时期基金持有者主要是那些具有一定证券投资知识的相对理性的个人投资者。而在快速发展期和调整发展期，股票市场经历了“过山车”式的暴涨暴跌，在股票市场暴涨的过程中，大量的资金流入证券投资基金，基金规模迅速扩大；而在股票市场暴跌过程中，大量的基金被赎回，基金规模迅速萎缩。个人投资者购入和赎回基金份额的行为，从某种程度上来说，是前期炒股行为的变身。而基金经理迫于资金流入和流出的压力，被迫对泡沫股票追加投资或者抛售股票以应对基金赎回。因此，这一时期的基金投资行为只是个人投资者行为集合的表现形式，从这个意义上说，我国股票市场依旧是个人投资者主导的市场。
五、结论与政策含义
本文研究在机构投资者高比例持股条件下机构投资者持股与上市公司股票收益率波动性的关系，根据证券投资基金发展状况把样本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分为三个时期，选取各时期第一季度机构投资者持股占流通股比例超过5%的上市公司作为研究样本，在稳健性检验中我们选取机构投资者持股比例超过10%的上市公司样本。
研究发现：
（1）在平缓发展期，机构投资者持股比例与上市公司股票收益率波动性无关，而机构投资者持股比例变动则与上市公司股票收益率波动性负相关，表明在机构投资者发展初期，具有一定的稳定股票市场的功能。
汪晖：A股市场今天所面临的困境比过去任何时候都要大得多。2005年市场低迷，投资者不满的是股权分置，大股东与流通股利益不一致。大家期待着全流通，所有股东利益取向一致。当股权分置改革之声响起，制度变革催化了一轮牛市开始。2008年美国次贷危机冲击全球，金融市场和实体经济相互反射式坠落，我们担忧经济衰退。但是，中国政府推出四万亿投资计划扭转了市场预期，股票市场先于实体经济大幅度反弹。今天，A股市场同样低迷，估值与2005年和2008年基本相同，但是所面临的市场环境却复杂的多。金融危机的阴影再次袭来。2008年美国次贷危机本质上是私人机构和居民的债务危机。典型特征是居民提高杠杆率去过度消费，私人金融部门不良贷款爆发，引发金融市场流动性枯竭并传导到实体经济，实体经济陷入衰退。解决危机的路径是美联储和政府将私人部门负债转移到联储和政府的资产负债表，手段是印纸币，后果是新兴市场国家通货膨胀。如果说2008的次贷危机是危机的第一阶段，那么今天的欧债危机可能是危机的第二阶段，它本质上是欧洲各国政府公共部门债务危机，危机的根源是一些欧元区国家劳动生产率不断下降，竞争力丧失，但是还要保持高福利生活水平。为了维持高福利只有搭欧元便车以财政赤字形式填补收入不足，赤字规模越来越大，财政收入已经无力偿还到期债务最终酿成债务危机。此次危机是否会和08年一样对实体经济产生强烈冲击，要看欧洲在政治上是否有解决危机的决断力。
记者：如果欧债危机继续恶化，对全球经济带来不利影响，中国是否有足够的应对空间？
汪晖：我们认为，空间不大。为应对2008年次贷危机，中国推出四万亿刺激计划，投放10万亿信贷。产生的结果是：好的方面，中国成功抵御金融危机影响，经济很快复苏；不利方面，是居民和政府部门大幅度提高杠杆率。居民杠杆率提高表现在房地产价格飙升，负债增加。政府部门高杠杆表现在地方政府融资平台问题逐步凸显，地方政府累计债务达到10.7万亿元，其中近8.5万亿元为银行信贷，今明两年进入还贷高峰，40%贷款将到期。政府部门杠杆率从2008年末急剧上升，远远超越历史高点。今天，即使有新的危机出现，在原有地方政府融资平台问题解决之前，已经没有能力和空间继续加大杠杆率。这意味着财政政策已经没有继续扩张能力，能做的仅仅是结构调整。货币政策方面，经过一年多的持续紧缩，货币信贷已经回归常态，增速大幅度回落。但是调控效果很不理想，通胀水平居高不下。如果政策在目前条件下放松，通胀可能在高位继续上升，将危及整个社会和经济平稳发展。
从股票市场供求关系看，我们面临的是无限的供给和相对有限的需求。无限的供给表现在中国股票市场市值大幅度扩张，总市值从2000年末5万亿元上升到今天30万亿元，流通市值更是从当时1.5万亿元扩张至今天约20万亿元，增长12倍多。中国证券化率已经达到75%。从流通市值与储蓄余额之比来度量，2000年末，该比值仅0.24，2005年末为0.07，今天该比值上升至0.60。供给相对于需求快速膨胀使估值中枢系统性向下，这是我们面对的又一困境。
狗的种类多，本领也非常多，导盲犬就是其中一种，它能帮助盲人走路，等于给了盲人一双新的眼睛。可是，训练导盲犬是不容易的，过程复杂，而且导盲犬的记性要好，不然，就当不了导盲犬。当导盲犬受到严格的训练之后，会按照正确的方向为主人带路，使其避免危险。例如：看到台阶就提前半步，停下来挡住主人；看到障碍就会停下，再转弯；过马路时，如果有车在快速开来，就不走，等一个空当再走。在2001年，美国“9・11”事件中一只导盲犬，利用嗅觉成功地将盲人带出了危险区，救了主人的命。
投资者在日常生活中虽然耳聪目明，但进入股市则未必了，因为行情瞬息万变，市场烟云遮天蔽日，这时就需要股市“导盲犬”的帮助。股市“导盲犬”指的是分析软件。如今的股票有1400余只，如果不借助软件的力量是不可能很好把握市场机会的。目前，股市中分析软件众多，选择软件的主要标准是：方便，简洁，高效。有利于准确判断大盘走向，比较直观。具有技术指标的设计与开发功能，具有各种实用排序及涨跌统计功能等。当然，选择软件的最重要标准，还是要适合投资者自身的投资理念和习惯。
练就“打狗棒法”
股市投资是一门艺术，也是一种科学，必须强调技巧性。没有一身好功夫，是很难获取理想的收益。在股市中有各种各样的技巧，上涨有上涨的投资技巧、下跌有下跌的投资技巧，盈利时有止赢卖出技巧，亏损时有止损卖出技巧，反转有反转的投资技巧，反弹有反弹的投资技巧。其他如: 追涨、换股、补仓、短线操作、波段操作，等等；都有各自不同的投资技巧。即使是不同类型的股票，其投资技巧也是不同，有的适合稳健投资，有的适合保守投资，还有的适合激进投资，总之方法不一。
投资者如何才能尽快练就股市中的“打狗棒法”呢？方法主要有三种: 学习、实践和总结。学习指的是通过读书学习了解各种技巧。实践指的是模拟操作，为了避免实盘操作可能带来的资金损失风险，一些新股民或经验不足的投资者可以先进行模拟操作。通过这种练兵的方式来增加对该市场及拟操作品种的熟悉程度，确定自己的投资风格和选定未来适合的交易品种。最后，还需要注意的是总结――操作笔记。投资者需要把交易经验记录在操作笔记中，随时翻阅，从而尽快提高投资水平。
打狗还要看主人
这是一句俗话，但在股市中同样适用。选股的时候不仅要观察股票本身的质地，更要看股票背后的主流资金。分析主流资金的规模与实力。值得投资者跟风参与的是较有规模和实力的主流资金，这类资金由于规模庞大，其建仓速度较慢，显得从容不迫和有条不紊，涨升时会采用稳扎稳打、不断滚动推高的手法操作。而且，这类资金出货时大多会采用高位横盘震荡出货方式。从时间节奏分析，具有良好的可操作性，值得投资者重点关注和参与。
此外，还要注意分析主流资金的运作水平。主流资金运作水平太低时，必将会影响到投资者的盈利状况，有时甚至会使跟风的投资者蒙受重大损失。投资者在选择个股时，要注意选择其中的主流资金运作水平较高，但目前个股获利空间仍不充分的进行参与。
炒股要分清狗与狼
狗与狼的体形相似，但如果识别错了可就有性命之忧了。股市中的个股也有“狗”、“狼”之分，识别错了，可是会招致巨大风险的。
在自然界中分辨狗和狼的简便方法是：狼的眼睛是黄的，脚印细长；狗的眼睛是茶色的，脚印圆形。狼的尾巴短而粗，常常下垂于后肢之间，不像狗的尾巴常向上卷曲。而上市公司里的“狼”股的识别可就复杂多了。有的上市公司一会儿巨亏，一会儿绩优，翻手为云、覆手为雨；还有的上市公司每亏损两年半就必然能扭亏为盈（因为连续亏损三年的必须退市），对于这样的扭亏企业，投资者可要多加谨慎。此类个股既然能使“扭亏为盈”在瞬间完成，同样“转盈为亏”亦是轻而易举。
有一些高度控盘的庄股也是“狼”股，近年来庄股接二连三地表演高台跳水，给持股的投资者造成沉重的打击。还有些上市公司虽然本身没有什么问题，但却和其他即将退市的公司相互担保，牵扯在上市公司担保链中，由于担保链风险是一损俱损的，一旦出现危机，这类个股也必然会“凶相毕露”。
不要一味棒打“落水狗”
鲁迅先生曾有篇文章《痛打“落水狗”》，股市中有些股票也像被棒打的“落水狗”一样。从2003年至今，市场崇尚价值投资理念，投资者纷纷投资蓝筹股，结果大批的ST股成了“落水狗”，被各类投资者纷纷抛弃，股价更是连续性下跌。
然而正是在这样的背景下，市场感觉敏锐的主力资金乘机逢低大量买进，并使得ST股异军突起。从2005年7月下旬以后的两个月时间内，ST股表现极为强劲，ST板块整体走势强于上证综指。几乎每个交易日均有ST股涨停，甚至在8月下旬创出日涨停数接近80只个股的纪录。绝大部分ST股的涨幅在80％以上，其中，涨幅超过100％的有34家，ST丰华的涨幅超过250％。这类股票的涨幅远远超过了同期绩优股的市场表现。
这种情况说明在投资的过程不能以从众心理跟随市场盲动，而要保持独立思维。股市投资不能用静态思维看市场。而要以动态思维观察行情的变化。如果股价涨高了，即使是绩优股也要卖，如果股价跌深了，即使是绩差股也可以买，行情上涨趋势明显时要追进，有下跌趋势时要抛出，这才是投资的根本之道。
小心“别人的狗”
股市一跌就是一年，偶尔也有些许的暴涨，但是那只不过是下跌趋势中的一点点的浪花而已，过去了，平静了，盘整结束后又是一轮下跌。
1月21日和22日市场的暴跌是下跌的前奏，市场对再融资的恐慌淋漓尽致的表现在了盘面上。而之后的几个月，传闻一度“左右”了股指，尽管有些传闻只是空穴来风。
姗姗来迟的首个救市政策在4月23日晚间公布，从4月24日起印花税从3‰降为1‰，4月24日当日大盘涨幅为9.29%，几乎要涨停了。悲壮的5月虽然不是期望中的“红五月”，但是锁仓的倡议和行动，显示出了我们的凝聚力。相传，在救灾的时候，一个被埋了50多个小时，被救出来后还很清醒的人，看到采访的记者背着笔记本，一时忘了伤痛问记者：“你的笔记本能上网吗？”记者回答说能，他说：“那你帮我看看大盘涨了没有。”这虽然只是一个笑话，可是却代表当时被套的散户调侃时的一种心酸。
盘整中的下跌在端午假期后的首个交易日得到了改观：跳空低开，并且日跌幅为7.73%。这是2008年上半年央行最后一次上调存款准备金，但是让股市“伤痕累累”。接下来子虚乌有的“奥运行情”也让人“很受伤”：开幕式当天跌幅4.47%，其后的一个交易日跌幅为5.21%。
相比上半年“空喊”的救市措施，下半年的救市措施就有力多了。先是下调利率和存款准备金，这是4年来的首次降息，存款准备金更是9年来的首次下调。然后出了三大利好，刺激股指史无前例的往涨停板“靠拢”，创下了自2001年以来的最大单日涨幅，直接受益于利好消息的金融保险板块和央企控股概念股全线涨停。可是涨势再猛，在周边金融市场动荡不安中，我们也不能“独善其身”，俄罗斯股市就因为暴涨暴跌数次停盘。
自9月16日股指跌破2000点后，除了利好消息期间外，有相当长的一段时间股指都运行在2000点以下。10月28日，1664.93点，虽然不敢断言这是股指的最低点，但是相对而言，这个点位也足够低了，意味着前几年的涨幅已在这轮跌势中全部抵消了。在“一步到位”降息1.08个百分点之后没多久，央行又宣布降息0.27个百分点。然而，在第五次降息后，市场的表现依然是萎靡不振，12月23日跌幅为4.55%。
从头跌到尾的股市什么时候能跌到底呢？也许只能期待今年了，因为去年年底密集出台的救市政策要见成效还是需要一段时间的。
2008股市大事件记
文/天明
一月：开门红后9天好日子
1月2日是2008年中国股市的第一个交易日，上证开盘5265，最高5295最低5201收盘5272，从这个位置开始经过9天短暂的上涨后，从1月14日开始进入一年的漫漫熊途。1月21日，中国平安融资近1600亿元的再融资计划一出，导致股市暴跌。
四月：降低印花税
4月23日晚宣布从24日起印花税从3‰降为1‰。次日，大盘涨幅为9.29%，几乎就要涨停。
六月：“准备金率1个百分点+越南金融危机”行情
因越南发生金融危机，6月7日，央行宣布提高准备金率1个百分点。6月10日，沪指崩跌7.73%，以跳空的方式彻底封补了印花税的暴涨缺口，近千只个股跌停！6月12日沪指本轮收盘首次跌破3000点，至6月17日沪指走出10连阴，收2794.75点。
九月：双率下调+利好频出
9月16日贷款利率与存款准备金率双双下调。9月19日三大利好齐发促股市健康运行，证券交易印花税只向出让方征收；国资委支持央企增持或回购上市公司股份；汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票。随即金融板块全部涨停，包括工行中行建行这三大权重股，券商、保险、信托也全线涨停。
十月：政策面逐渐趋暖
10月6日证监会宣布融资融券业务试点近期将启动。10月9日央行宣布下调存贷款利率和准备金率，并暂免征收利息税。10月30日央行月内再度降息0.27个百分点。
十一月：“政策十条”刺激股市
而“投资有风险，入市须谨慎”，股市有涨自然也就有跌，逃出去的叫胜利大逃亡，闷在里面的叫“深度套牢”，于是，就有几家欢乐几家愁。一直在笑的恐怕只有为证券行业提供服务的行业。IT行业又是首当其冲，一年多的股市火爆点燃了证券公司和股民们长期以来伴随着股市低迷而萎靡不振的购买欲望。数年不曾更新的IT设备和网络带宽在面临井喷的交易量面前显得苍白无力，迫使证券公司不得不火急火燎地进行设备更新和系统升级。狭小的营业厅已经容纳不下日益膨胀的股民数量，更多的股民开始选择购买台式PC或者笔记本电脑在家中或者户外炒股。紧接着，为了炒股而装宽带，为了炒股而购买无线网卡，为了炒股而定制股票信息等行动也开始了。以炒股的名义，我们的IT生活正在变得丰富而多样。
关于股市的一系列商机正在被IT厂商和经销商们以至其他与IT有关的行业人员一点一点发掘出来。在疯狂牛市之下，IT从业者们都开始尊崇这样一个信条：但凡与股票有关，IT产品的销量就能有保证。“炒股PC”、“炒股手机”、“炒股软件”、“证券公司专用服务器”……如果我们Google，或者百度这些关键词，就总能搜索到成千上万个结果。甚至有人开始针对老板们对办公室炒股影响工作的担心，专门开发出了办公室炒股的过滤软件；网吧的老板们这回高兴了，专门开辟出炒股专区，以供上班族们利用中午休息期间以及其他上班空隙溜出来“小炒”一把。实时观看大盘、随时随地掌握行情的需求使得随时随地上网需求变得前所未有的急迫，于是，CDMA上网卡销量爆增，甚至在后海和三里屯一些小酒吧的玻璃门上，都贴上了“Wi-Fi”的标签来招揽生意。
安全问题也愈炒愈热。尽管为了让手中的电脑免受病毒侵袭，一些股民瞄上了各类正版杀毒软件，一向冷清的正版杀毒软件市场也逐渐热闹了起来。但是从基数上说，更多的股民，尤其是年纪较大的老股民在使用IT产品的时候对安全性的关注度并不高，并没有经常性地更新杀毒软件，甚至是“裸奔”式地运行自己的电脑。在目前网络银行安全性不高，“网银大盗”、“盗股木马”等网络病毒肆虐，并滋生出不同变种的现状下，股民对安全问题认识的缺乏极易导致损失。今年3月份发生在上海的建设银行用户被盗16万元的案件，就是用户使用网上银行进行股票交易时，数字证书被窃取导致的。
寻道者
从2011年下半年至今，股市跌跌不休，投资者谈股色变。根据近期某机构对部分股民的调查结果显示，近年来超过9成的股民亏损，接近4成的股民亏损幅度超过50%。市场哀鸿一片，A股交易账户仅剩600余万户，7成股民亏损被迫做“僵尸”。
针对当前的情况，王政认为，回顾20多年的发展历程，中国股市已经进入了一个大浪淘沙时代。对股民来说，那种跟风持股和傻买就能大赚的时代只能留在记忆中，是到抛弃幻想，加强自身学习和提高能力的时候了。“股市同样是个适合丛林法则的地方，绝不是普通股民的提款机。有欢笑，更多是泪水。单个股民，如果要理念没理念，要技术没技术，更谈不上有投资逻辑和投资体系，仅凭小道消息或拍脑袋进行决策，那你只能是‘二八法则’中的‘八’，成为亏损的大多数。大部分公众交易者的做法有如‘盲人摸象’——乱买一气，正确做法应该‘庖丁解牛’——准确把握股市脉搏，分解股市结构，按照股市运行规律进行交易，亦即顺势而为、跟势交易。如此，成功率会大大提高。”
问及王政的投资理念，他说自己既不是价值投资者，也不属于纯粹的技术分析派。“我推崇价值投资，但价值投资更多是一种适用于成熟市场的理念。目前国内市场更适合顺势而为、跟势交易。”
诸如MACD、KDJ、RSI等市场上非常流行的技术指标，王政说他基本上不看。“这些技术指标是公众交易者关心的，滞后性很强，前瞻性很差。机构运用的是趋势线、沽压线。”王政笑称。
老子在《道德经》中说，“万物之始，大道至简，衍化至繁。”从事证券行业20年，面向的服务对象是股民，王政孜孜以求，探索更具普遍规律和更简单可行的投资之道——趋势交易法。王政师从驰骋资本市场十几年的顶尖高手月风先生，总结十几年工作体会，掌握了顺势而为的“跟势交易”操作方法。
如果把去往拉萨的朝圣之旅与投资的目标相比，人在旅途，就可谓之道。道既有大道，亦有小道，通往拉萨的旅程万千道。步行者，普通股民；自驾，机构投资者；搭乘火车、飞机，基金和银行理财产品的持有者；一步三叩虔诚而行，是价值投资者；仪测尺量机械而行，是技术投资者；而真正的趋势交易者，追求的是循合自然之道，像平常人那样地行走。
老子又说，“人法地，地法天，天法道，道法自然。”行人用两只脚，走出万千走出精彩；跟势交易者用一根线——趋势线，画出形态画明趋势（注：专业术语叫设置止盈止蚀标准）。王政解释说，“跟势交易，简单讲掌握3点，一是看清趋势，二是辨准形态，三是找准位置；必须做到3条：树立正确的投资理念；具备良好的投资心态；具有丰富的实战技巧。而归结到一句话，就是底部区域带量向上突破关键点位时买多持有；在头部区域向下突破关键点位时卖空。要想做好，必须用以下3点来做保障：盘前预习、盘中练习、盘后复习。”
唯有简单，才符合自然之道。当问及如何看当前运用较多的均线投资法，这是否是趋势投资法的一种时，他指出，均线投资法是公众交易者使用的技术指标，而机构运用趋势线进行交易。跟势交易的趋势线可以根据行情变化灵活调整，像行走遵循自然之道一样，交易应成为一种自然的行为，这是跟势交易的精髓所在。
也唯有简单，更需要熟能生巧。形态是趋势的前奏，在他看来，头肩顶、头肩底等各种股票形态分析，是跟势交易的重要利器。在王政随身的包里，总是不忘带着电脑笔记本和教材书。笔记本中是商品期货、股指和个股等各种交易标的趋势线标注图解，教材里则是各种标的基本形态和衍生形态。每天至少抽出3个小时以上的时间去复盘，这已成为他雷打不动的习惯，因为他对“天道酬勤”深信不疑。
观星人
2001年7月2日，上证指数2200点时，王政预判大盘见顶要回调。2007年7月，他预判大盘最高点6000点左右；同年11月1日提出大盘一段时间内不会再见6000点。2008年1月16日大盘开盘5500点，他在CCTV证券节目中提出大盘要大跌至3900点以下。2012年7月中旬，在对员工进行为期两天的业务培训时，他明确提出不看好大盘，要下探2180点附近寻求支撑。2012年下半年上证综指在2480点附近，他提出仍旧看空大盘，并指出跌破第一目标位2319点以后寻求2000点整数点位支撑，如无实质性的大的利好政策出台并且该点附近无支撑，继续下探1814点再次寻求支撑，不排除下探1664点之可能。王政对股市的独到见解和准确预判为人称道，几乎每次涨跌节奏都拿捏得很准。
面对如此骄人成绩的取得，王政谦虚地引用《卖油翁》中的话说，“无他，唯手熟耳。外人看似很神，其实，这只不过是运用技术分析对‘顺势而为、跟势交易’这一趋势交易法的深刻理解而已。”他反复叮嘱投资者，不要迷信所谓的专家，不要迷信所谓的权威，也不要迷信任何股市形态。因为，在形态将要突破而尚未突破、趋势将要形成而尚未形成之时，也最是考验一个投资者心态和功力之时。形态不是绝对的，它会受突发的宏观面、基本面、资金面等各个方面因素的影响而变化。如果形态形成，则按照既定的策略进行；如果形态失败，就要勇于认错，然后按照新的趋势来调整策略。
王政指出，跟势交易法还有助于缓解投资焦虑，保持良好的投资心态。通过主要的、次要的趋势线、沽压线，能够轻松把握未来的各种可能走势，做到心中有数。每种可能，都有既定的应对措施，做到了运筹帷幄，应对自如，当然就不会心慌了。
如何解读当前的市场？王政认为，目前离底部区域越来越近。他做出如下推演：“假设周三（2012年12月12日）的这条阳线是真的，行情要往上做，则必须将上面的筹码细分为3个区域进行分析。2150～1950一线是一区，2150～2650一线是二区，之上是第三区。第三区是被套牢的大量的公众交易者，第二区套牢的则是2011年贸然进场的券商、基金等，最近的一区是2012年所谓的价值投资者。现在看第一区很容易穿过，因为刚刚被套的所谓的价值投资者不会轻易地卖出股票，而要打穿2150～2650这一区域的套牢盘就不那么容易了，如果没有重大的实质性利好，则需要长期横盘进行充分的换手抑或是继续向下打出空间，投资者需要考虑的是制定好各种可能出现情形下的因对措施并严格执行即可。”
布道者
“学习、提高、责任”，这3个与王政交谈时他反复提到的关键词，也是他在第七届全国十佳理财规划师大赛的获奖感言。作为齐鲁证券德州三八路证券营业部的总经理，他把建设学习型组织放在首要位置。要求和建议员工阅读的书籍很多，既有投资理念方面的《道德经》、《孙子兵法》《弟子规》等，又有专业方面的《道氏理论》、《大投机家》、《股市趋势技术分析》、《期货市场技术分析》等，还有执行力方面的《关键在于落实》、《执行力决定竞争力》等。把多年的心得体会著书立说，让更多的人收益，这是王政的愿望。目前有关证券市场的系列专著《道德经与股市操作》、《孙子兵法与股市》、《民间谚语与股市》等正在撰写中。
专业、移动性强
――方便
能让大盘随我游，能将股市随身带，笔者依靠的就是这小小的百事灵“移动证券”移动硬盘，它可是真正的小机身藏大智慧，“一招一式”透着专业、方便。
首先介绍硬盘中的钱龙股票分析系统。笔者的很多朋友都是钱龙的忠实“粉丝”，该系统深受股民钟爱、信赖，常用的炒股参看系统，界面好、操作简便，其专业科学的股票分析功能及快速的股票信息显示，给股民带来很多便利。百事灵“移动证券”正是以百事灵移动硬盘作为存储介质，内置钱龙券商营业部版，强强联手打造而成为软硬件一体化的新一代因特网炒股利器。该产品继承了传统钱龙的界面和功能特点，股市行情刷新速度极快，分析功能精炼专业而又丰富全面，还能参看港股市。“钱龙信息中心”和“股市风云榜”使股民在炒股之余能更全面关注投资商的最新动向，及时拿到市场第一手数据信息，盯牢自己的个股资料，在第一时间把握机会。百事灵“移动证券”从根本上让股民体验到专业炒股工具所带来的实惠、便利。
说完软件系统的功能，接下来谈谈它的硬件功能。百事灵“移动证券”的专业性、可移动性毋庸置疑。以往，随身移动炒股是股民的理想，现在则成为了现实。百事灵“移动证券”基于百事灵移动硬盘的特性――海量存储、便携移动，实现了自选股票池随身走。经常出差的股民，出外不方便经常带笔记本电脑，但怎样及时掌握股票信息呢？“移动证券”可派上大用场了，出门前把股票资料都下载下来，在火车、飞机上就能分析大盘，靠着钱龙的提示、建议，仔细思考哪些该收该放，到达目的地，通过其他电脑还可以及时更新信息。上班时，自然不能满屏幕显示着行情炒股，没关系，把下载的大盘新信息装进百事灵“移动证券”，利用吃饭或者休息时间，可以边休息边筹划，边还能跟朋友们聊聊最近股市新动向，工作、炒股、休闲一个都不少。
同时，百事灵“移动证券”具有40GB~200GB的存储空间、USB 2.0高速传输接口，存储、传输大批数据不在话下，完全能应付日常办公的需要，对精打细算的股民来说，这样的东西用着实在。
保密、安全性强
――放心
现在我们大多数股民用电脑上进行股票的浏览、交易，股票数据等私人关键信息的安全问题就显得非常重要。针对数据安全性问题，硬件保密功能必不可少，百事灵“移动证券”的指纹认证和密钥认证硬加密产品，为股民解除了后顾之忧――除本人外，任何人都无法看到资料和文件。股市是重点，但其他的理财信息也要兼顾――汇总、存储、整理。而作为一款定位于投资理财工具的产品，百事灵“移动证券”真正带来了安全的看盘、分析、交易、投资理财信息存储等完整的投资理财解决方案，从此以后，再也不担心信息丢失或者被“偷窥”了。
新股民多集中诞生于大牛市，市值整体抬升，个股普涨，以一次投资计算，新入市即取得正向收益的机会颇高；可惜的是，几乎没有人在赚到钱后会立即退出股市。
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新股民多是听了别人的意见入市的，电视上、证券公司里专家推荐的多是热门股票，至少可保一段时间内的强势；但教买不教卖，新股民也不知何时平仓，除非他有一个私人理财顾问。
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从心理学角度看，新股民热情，股票涨了会喜形于色、奔走相告，于是众人皆知；老股民则淡漠，都在心里默算，以前被套的成本有没有收回来。
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每天都有新人来开户，炒股炒到第二天、第二周还是第二个月算“老”呢？人们通常都说的是――从赔钱的那一天起。
我们并不想证明新股民不赚钱，只是想说，较经历过股市起起伏伏的“老人儿们”来说，股市新生力量有他们锐不可当的优势，比如没有历史包袱、面对的是更优化的市场、交易品种繁荣，但他们也有风险隐患，而且，很多人并没有意识到。
赔钱了，才能真正明白股市的风险？
《钱经》说，何必等到那一天！现在我们就把新股民的风险说说明白。
别把自己当股神
自去年牛市形成以来，A股市场盈利效应的不断增强吸引了一众新投资者杀入。数据显示，沪深两市日平均开户数一度达到9万，创出本轮牛市以来的纪录。投资者的介入在一定程度上推动了股市向上，但也可能遭遇风险的袭击。
新股民往往投资比较大胆，但是缺乏必要的投资知识和能力，对投资风险重视不够。“新丁”总会遇到这样的问题――如同新基金，刚成立时，股票仓位通常为零或较轻，如果市场正处于快速上涨阶段，新基金建仓时间长就会失去较好的投资机会，但若快速建仓，有可能导致仓内资产价格偏高，无力抵抗下跌风险。
陈晓峰是一位“清水衙门”里的公务员，2006年下半年，在上班时，他总是听到一些同事在眉飞色舞地谈论股票。陈晓峰很是疑惑，于是，就向同事们打听：炒股票能赚钱吗？同事们个个都说没赚钱，只有刚来的大学生小李说了实话。小李说：今年炒股的人没有不赚钱的，科里赚钱最少的也有5万多元的收获。陈晓峰听了大为动心，要知道这可是年终奖的10倍啊！
于是，2006年10月，陈晓峰开设账户，正式进入股市。刚进入股市的初期，陈晓峰胆子比较小，每次买进股票后只要盈利，无论多少都立即获利卖出。因此，连续小赚了几笔，陈晓峰后悔极了，心想：“怎么早没发现这条发财的捷径？”
随后一段时间，陈晓峰操作越来越大胆，投入资金越来越多，至于收益更是水涨船高。令他更加得意的是，连一些老股民都纷纷来向他请教，这使得他的投资信心大为增强。陈晓峰心想：真是没想到自己竟然还有炒股的天赋，按照这个速度发展下去，看来自己成为一位富豪也是指日可待的了。
2007年1月下旬，股指在3000点关前徘徊。陈晓峰非常自信地买入满仓股票，等着大盘突破时赚取更多的利润。但是，天有不测风云，股指不仅没有突破3000点，反而在这里形成阶段性顶部，随后连续跳水。陈晓峰由于买进的都是前期热门股票，因此损失巨大，几天时间就将他此前赚的所有利润抹平。
赚的是时机的钱
初战告捷是很多股民入市初期的共同感受，从新股民入市的原因和动机分析，多数人之所以开立证券账户进入市场，是受股市走好后形成的强烈而普遍的赚钱效应吸引。因此，每当牛市行情发展到一定阶段后，都会有大量新股民开户入市。由于这一时期的市场行情走势较好，因此，初入股市者往往能很快赚钱。这使得他们兴高采烈，更加认准了“股票能赚大钱”并且深化了这种认识，而且使得他们对于股市风险产生轻视心理。但大家需要注意的是，证券市场毕竟是一个有风险的市场。
新股民入市初期必须培养风险意识。股市中既充满机遇，也充满陷阱，新股民刚刚进入股市的时候，不要抱着侥幸的赌博心理而贸然买卖操作。一般在大量新股民入市的时候，牛市行情已经发展了较长的时间，率先启动的个股股价往往涨到了一个相对高位。等新股民开户转入资金再追涨进去，往往会面临一定的风险。因此，新股民需要有风险意识，对市场有基本认识后才能介入。
老股民的建议
如何识别行情顶部和及时卖出信号？老股民的回答颇为耐人寻味：“行情的顶部是新股民告诉我们的――经验告诉我们，每当看见新股民个个信心十足的时候，往往是敲响风险即将来临的警钟了。”
还有一些市场现象也能提示我们，例如：每当新股民开户的队伍排成长龙；每当营业部前的证券报刊不预订就买不到时；每当走到哪儿都能听到人们谈论股票的时候；每当交易的时候常常发生堵单现象；每当散户大厅人满为患的时候。都说明股市在一段时间内要调整了。
我们不妨来看一下罗杰斯一月访华时说过的一段话：“我们去银河证券的时候，看到很多人挤在一堆。这不是一个人们采取成熟行动的表现，这实际是市场在泡沫阶段人们采取的行动。当市场处在这样的歇斯底里的状态的时候，人们必须非常小心，也许应该什么都不买，我就什么都不买，但是我也没有卖。我不是说市场不能继续上涨了，我只是说我不会在这样的市场环境下进行投资或是买股票。我在世界范围内进行投资已经很长时间了，我看到过很多危险的迹象，这就是一个危险的迹象。我对中国的前景非常乐观和兴奋，但是我现在就可以告诉你，市场不应该是这样的。”
多学习才能适应市场的变化，别自己把自己当股神。
被放大的往往是风险
炒股不仅要看赚多少利润，更要看是否能保住利润。如果今天赚了、明天赔了，资金起起伏伏，是不能实现稳定获利目标的。所以，新股民如果获利丰厚的时候，千万别忘了及时止赢，从而锁定利润。
同样，风险是收益的敌人，亦是相生的伙伴。获得高额利润的同时，更要提防高风险的相伴。
收益再高也不能用别人的钱
刘文仕去年刚刚入市，曾经在一个月内赚过一倍多。可是他却乐不起来。因为刘文仕刚入市的时候，常常听到有人说股市有风险，所以胆子比较小，初期投入的资金比较少。结果股价翻了100％，他才赚了一万多。他心想：要是我将家里的钱全搬到股市里炒，岂不是赚发了。
接下来的两个月里，他把银行里的存款全部挪至股市，又赚了超过50％。他给自己订下了30岁以前就退休的目标，按照这个目标，他必须每年在股市中赚150万。可由于他能投入的资金有限，为了实现目标，他决定筹集资金：找亲戚朋友借钱，申请贷款，典当房产和汽车……不顾一切地将所有资金投入股市。典当筹资的利率非常高，是每月3％，但由于有此前每月赚20％的收益参考，刘文仕仍旧自信满满。
说来奇怪，刘文仕用自己的资金炒股时，还顺风顺水。自从他动用典当筹来的资金和借款炒股，总觉得越炒心越慌。若是遇见大盘调整，他更不知是应该如何决断。
事实上，股市风险虽然很大，但如果投资者是以自有资金入市，就算遭遇类似银广厦、亿安科技那样最恐怖的下跌，也不会赔光本金的。但是，透支则不同，透支在成倍放大投资收益的同时，也成倍的放大了风险。此外，透支还会加重心理压力，容易导致分析出现偏差，决策出现失误。贷款或借债炒股等方式和透支的情况是一样的，很容易导致投资者破产。
炒股时不要订下高不可攀的投资目标。这样做很容易为了实现原定目标，而不顾实际情况地逆市操作，结果常常因此蒙受重大损失。
缓慢建仓的益处
股市中既充满机遇，也充满陷阱，新股民刚刚进入股市的时候，贸然买卖操作，即便是能够取得收益，也是建立在侥幸的基础上的。
Marry和Yoki，从小学起就是同学。两人一起读中学，上大学，交情很好，就连她们的老公彼此也是同事。
两位丈夫计划：与其让这对姊妹花把精力用在购物和八卦上，不如让她们进股市里比赛炒股，说不定还能为家里创造些效益。于是，2006年初，Marry和Yoki共进股市，成为新股民。
Marry到处打听周围有哪些人炒股水平不错，以及这些人都买了什么股票，等打听明白了，她也跟在别人后面买股票。由于当时的行情不错，她买进股票后没几天就赚到了第一笔钱。此后，她又坚持听股评、看电视、查资料，上班的时候还不时找那些老股民聊天，谈谈大势走向和热门股票。很快，她就进入股民的角色中，并且连续多次炒股盈利，到2006年的上半年结束时，收益已经有了30％。
但Yoki则不然，她对老公说：“我一分钱也没赚到。”她有一个笔记本，上面记载了很多笔交易，何时买进，何时卖出，扣除佣金和印花税后盈亏多少等等。Yoki说：“我虽然学习了很多理论，但不知道怎么用到实践。所以，我依照书上的建议，先进行模拟操作，想等水平提高了，再实际炒股。”
Marry听了这话，显得很惋惜，说：“你这样做会白白错过一轮牛市的啊！”
转眼到了下半年，Yoki进入股市实际操作，由于她研判正确，操作娴熟，因此，获利非常丰厚。而Marry由于缺乏选股能力，在下半年的1000多点上涨行情中，不仅没有盈利，反而出现了一些亏损。
股市中的机会，不是今天才有，也不是大牛市才有。赶在“热闹时期”赚的是热闹钱，反倒是抓住个股机会，才是真正的赚钱。
军队往往需要通过演习来完善战术技能，演员需要通过彩排来预演练习，投资者在学习了一定的投资技能以后，也需要进行大量的模拟操作来磨练所学的理论技巧。模拟操作，相对实盘操作而言是无成本、无风险的，而且也比实盘操作更容易掌握。是迅速提高炒股技术和积累炒股经验的最优方法。
■附赠宝典:
[新丁五条军规]
学习乃起点之起点，避免无谓的损失。
认真系统学习炒股理论知识，是在证券市场中立足的根本之道，新股民关键要熟悉证券市场中基础的游戏规则：大到国家的法律法规、证券市场的基本运行规律、股票的各种基础知识，小到交易等常识。
炒股“三高”。
注意提高心理素质、实际操作能力和逻辑思维：证券市场中那些成功的投资者往往具有上述优良气质，新股民要认识到修身养性对股市投资的重要性，不因暴涨而冲动，不因暴跌而恐慌，在风云变幻的股市中始终保持理。
勇于认错、知错就改。
炒股票不可能百战百胜，偶尔出现失误在所难免，如果投资者在处境不利时，不及时认错并纠正，而是继续逆市操作，结果，必将会像螳臂当车一样被市场前进的车轮压碎。股市中永远都有机会，留得青山在，就一定能翻身。
生人莫入。
