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一、我国上市公司的行业分类
对上市公司的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证的研究结果的正确性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同级别的行业分类对公司分组的效果也是不同的，Claike(1989)的实证研究结果表明，被美国标准产业分类(SIC)分为不同大行业的公司间差异较大，而同一大行业中不同小行业的公司间差异井不撤著。本文采用中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是比较科学的行业分类}d、准，也是日前用于中国上市公司行业分类的官方标准。
本文根据《上市公司行业分类指引》把样本公司分为13个门类，对制造业又细分为10个次类。之所以这样选择而没有选择大类和中类，是由于我国上市公司数量不多，且多属制造业。若选择分到中类则每个类别的样本数量太少;若选择分到大类，除制造业外其他门类下的大类中所含公司家数也较少。所以，以门类作为分类标准，将制造业下分为次类，通过研究资木结构的行业门类特征、同一行业门类内不同次类之间的资木结构特征就可以较全而的考查中国上市公司的资本结构特征。
二、数据样本与研究方法
本部分主要涉及到三个方面，即资本结构表征指标的选择、样本的选择和研究方法的选择。
1,资本结构表征指标的选择
鉴于中国股市约有三分之一的股份不能流通的现实，我们采用账面价伯而不是市场价值，这是与国外不同的一个地方在各种负债比率中，总负债比率由于概念简的一和容易计量而被国外大多数国外学者所采用，本文也采用这一指标。文中所采用的则务数据均来源于上市公司的年报。
2、样本选择
本文选择的是国内A股上市公司2000-2002年三年的资本结构数据，并对相关行业的公司样本进行了一定的调整，以保证结果的准确性和客观性。其具体原则是:(1)为避免新股的影响，选取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)为避免异常伯的影响，从原始样本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年负债比率大于100%的公司;(3)为保证样本的行业的恒定，剔除了2001年和2002年主营业务变动的公司;(4)剔除了跨行业经营的综合类行业的公司。
经过调整，最后剩下648个样本，分属于12个行业门类。鉴于深交所和上交所行业分类上的不一致，我们研究相似行业间资本结构特征时采用的是次类法，没有进一步细分。选取制造业中的395个样本，分属于10个次类，这也能反映中国A股市场的实际情况，对结论影响不大。
3、研究方法
为了研究行业间的资本结构的差异性，我们拟采用两个步骤。先检验总体样本间的负债比率是否具有显著性差异，如果有的话再进行行业间的两两比较，以考查是否由于个别行业的异常伯而导致了检验的显著性，为了研究行业因索对公司间资本结构差异的解释力度，我们以行业门类为虑拟变量对样本数据进行多元线性回归。
三、资本结构行业特征的实证分析
1,资本结构行业特征的描述性统计
从上表中我们可以看出，总体特征上金融保险行业的负债比率最高三年的平均信达到78.57010:然后依次是房地产业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易业，均在50%左右。这是因为金融业以负债经营为主，房地产业和建筑业也属较高负债经营性行业，而信息技术业在中国处于高增长时期，资金需求量大，因而负债较高。这都与其所处的行业有关;同样，传播与文化业、社会服务业、水电煤气生产及供应业、农林牧渔业、交通运输仓储业、采掘业或由于其投入少〔前两个行业)或由于其固定资产占比高(后四个行业)而负债比率普遍偏低，这也可以用行业特征自接解释。这与国外的研究结论也是一致的。
我们发现的另一个特点是从纵向来看，在这三年中负债比率不断有上升的趋势、这是由于我国的上市公司质量不高、治理结构不完善造成的。在上市公司中普遍存在一个现象，即新上市或增发配股后负债比率较低，随着募集资金的不断投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借贷资金来维持经营，从而使得负债比率上升。
与发达国家相比，中国上市公司的负债比率总体上处于较低水平。根据1991年的数据，美国、日本、德国和法国上市公司的平均负债比率分别是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)对巴酉、印度等十个发展中国家的研究也得出了相似的结论。
在制造业的十个次类中，我们发现造纸印刷业、机械设备仪表等几个行业负债比率较高，达到45%左右。同样，在三年中10个次类公司的负债比率也旱现上升趋势
2,资木结构行业间差异的假设检验:
(1),对于不同行业间差异的检验，我们采用KrnskaL-WaLlisH非参数检验方法，其原假设是HO:各行业间的负债比率没有显著差异。因为这种方法不要求满足正态分布和方差相等的前提条件，适用范围较广（SCOtt， 1975）。而行业间两两比较我们采用最小显著差异LSD检验（Bowen等，1982）,因为它对两两差异的存在比较敏感。
不同行业间负债比率的KrnskaL-Wa11isH检验结果见表2。其中表2为12个行业门类间的比较;而表3为10个制造业次类间的比较。从结果我们可以看出，不同行业门类间的资本结构具有显著性差异，且三年中检验统计量差异不大，说明这种差异具有稳定性;而对10个制造业次类来说，在95%的置信水平下均不显著，可认为不同制造业次类间资本结构没有差异。
(2)、行业间的两两比较
我们选择最新的2002年数据进行行业间两两比较的LSD检验，结果见表4。由表中可看出行业门类间的检验结果中有43个检验结果在90%的置信水平下显著，要优于郭鹏飞、孙培源(2003)基于2001年数据所做的检验结果。这此显著的结果比较均匀地分布在很多行业门类之间，说明行业间的资本结构差异并不是由个别行业的异常伯引起的。我们对10个制造业次类进行的两两比较的LSD检验，得出的结论是大部分在90%的置信水平下都不显著，与在表3中的结论是一致的。鉴于篇幅有限，在此省略图表。
3,资本结构行业特征的回归分析
对于行业特征的回归分析，我们是通过引入行业虑拟变量进行的单独考虑行业因索对资本结构的影响建立模型如下:
其中，Debt是公司的负债比率，I为行业虑拟变录，当公司属于该行业时，I就取1,否则取0。
我们之所以用11个虑拟变录而不是12个，是由虑拟变录的引入原则决定的，是为了避免共线性问题。其中我们舍弃的是制造业大类，目的是减小大样本数据对结果的影响。2000-2002年样本公司的线性回归结果见表4，可见，行业对负债比率差异的解释力三年中都是非常显著的，且三年中行业因索的解释力度均在10%以上平均为 11.53%.
五、结论和建议
通过非参数检验，我们对我国上市公司的资本结构行业性差异进行了全面深入的分析，并引入行业虑拟变量进行回归分析，得出了一此结论，并且我们试图尽可能地给以一定的解释。
1.在我国的上市公司中，公司所属行业对资本结构具有显著性影响，且这种差异在行业间普遍存在。这与国内外的大部分实证结果相一致。其中大约有11.53%的资本结构差异可由公司所处行业门类来解释。
2.行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性，而行业间差异也具有稳定性。这也与国内外研究结果相同。
3.同行业次类间的公司资本结构无显著性差异，即不同行业门类的公司间资本结构稳定性程度远高于同一行业门类不同次类的不同公司之间。这与Claike(1989)对美国的研究相吻合。
由以上的实证结果可知行业确实在我国是影响公司资本结构的一个重要因索。但具体来讲，一个公司所处行业对其资本结构的确定如何起作用，从而限定其在哪一个区间是一个最优的水平却是我们应该进一步研究的问题。由于行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性 ,且其间的差异也具有稳定性,所以在我国现有信贷政策对经济发展、经济结构调整起重大作用的今天，国家在信贷政策上应该关注行业的资本结构的变化，从而可以有效进行经济结构的调整和对产业过热风险的控制。现在我国对房地产行业的贷款政策的调整和近期对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例的政策调整也说明了这一点。
参考文献:
1,黄少安，张岗，2001:《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》第11期
2,郭鹏飞，孙培源,2003《资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究》，《经济研究》第5期
3,陆正飞，辛宇,1998:《上市公司资本结构主要影响因索之实证研究》，《会计研究》第8期
4,吕长江，韩慧博,2001:《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》第5期
一、引言
资本结构理论在财务学领域是一个长盛不衰的议题。现代资本结构理论的创立应该归功于Modigliani 和Miller（Modigliani，Fand Merton，H M，1958），他们于1958年发表的题为《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章为现代资本结构理论进行了奠基，在这篇文章中他们提出了闻名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三个定理。
定理1：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”这一观点的假设前提是无税收和完全市场。同时，这一观点是颠覆性的，它和传统的资本结构理论大相庭径，传统的资本结构理论认为企业的总价值并非稳定不变的，而是会随着企业负债在资本结构中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”
定理3：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。”
对MM定理的通俗理解是一个企业的价值主要由自由现金流量、与风险相匹配的折现率以及折现期数决定。在一个无税收和完全市场下，债务的引入不能改变三个值当中的任何一个，所以引入债务不能影响企业价值。但是在有税收的世界中，由于企业借债产生的利息可以在交税前扣除，会影响自由现金流量以及折现率，这时债务的引入就能够提高企业的价值。与此同时，债务的引入也增加了企业的财务困境成本。
随着对MM定理研究的深入，逐步形成了权衡理论。权衡理论因对税收因素和财务困境成本的权衡而得名。因为税收的原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业价值。另外，如果破产和重组是有可能和有成本的，统称为财务困境成本，那么带给现有投资者的企业价值会变少。所以，在没有负债或者负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆呈一种递增的函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终会减少。最优资本结构就处在同财务杠杆边际递增相关的税收收益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。权衡理论可以由图1直观的表示出来。
到了20世纪70年代，由于信息不对称理论的兴起以及MM定理本身的缺陷，资本结构理论又得到了新的发展。主要贡献为优序融资理论的诞生。
融资有序理论的中心思想是：“企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。”由此引申出三个基本点：在信息不对称下，第一，企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；第二，为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股权比率；第三，在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。
权衡理论和优序融资理论至今仍是资本结构领域主要的理论，该领域文献涉及的另一个焦点是在这两个理论的指导下研究资本结构的决定因素（见表1）。
公司规模、资产类型、成长机会、获利能力以及盈余的波动性都和公司所处的行业密切相关。第一，一家公司所处的行业往往影响着公司的规模大小，比如能源行业和房地产行业的公司往往规模较大，而零售业和服务行业相对规模较小；第二，不同行业的资产变现能力大不相同，有形资产变现能力强，无形资产变现能力较弱；第三，传统行业的进入了成熟稳定期，成长性较弱，而新兴行业如IT行业则成长性较快；第四，传统行业进入了成熟稳定期，盈利能力相对较弱但是稳定性强，盈余波动性低，而新兴行业恰好相反，获利能力强但是盈余波动性也大。因此，公司的最优资本结构可能随行业不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
国内外有很多学者研究行业与企业资本结构的关系，但是从实证研究结果来看，公司资本结构和其所处的行业是否显著相关并无确定的结论。国内大多数研究表明不同行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素（吕长江、韩慧博，2001；陆正飞、辛宇，1998；黄少安、张岗，2001；王娟、杨凤林，2002；谭克，2005）。但也有学者发现行业并不显著影响公司资本结构（洪锡熙、沈艺峰，2000）。国外研究有不少认为不同行业公司的资本结构具有显著差异（David F. Scott，J A J D，1975），也有学者的研究表明资本结构行业间的差异并不显著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
进入21世纪之后，我国资本市场进一步得到发展和完善，有关监管和规范政策相继出台，上市公司的发展也趋于理性。而我国大多数研究行业和企业资本结构关系的文章都在2000年左右发表，利用的样本数据也大多数是2000年之前的。那么，时至今日，中国上市公司的资本结构与发达国家还存在差异吗？我国上市公司资本结构具有什么样的行业特征？我国上市公司行业特征在逐渐与发达国家趋同吗？本文试图通过对中国上市公司的实证研究来回答这些问题。
一、引言
当前在公司发展与治理领域，实务界和财务界基本形成一个共识：现代企业制度发展的核心就是现代公司治理理念和架构的树立和构建。而在现代公司治理中资本结构又是影响公司治理的关键要素之一（孙继国，2011）。而企业的资本结构却是随着现代公司治理发展而愈发重要，整体上而言企业的资本结构是由现代企业股权结构和债权结构共同决定，而企业的股权和债权结构又是由企业发展决策和财务决策联合决定，反过来企业的资本结构又对企业发展、绩效及其财务效率具有举足轻重的影响。从财务会计层面上分析，公司资本结构和公司绩效之间的关联和发展动态对现代企业的发展一直具有重要的实践价值和理论价值意义。自从Modilgliani和Miller（1958）在其著作《资本成本、公司理财与投资理论》开创性提出MM理论之后，众多学者在公司治理领域开始了对资本结构及其相关课题的研究，其研究主要特征就是根据实体经济运行特征不断的放松MM理论中限制条件，进一步促使MM理论与实际公司治理发展相结合，并将公司资本结构理论和相关投资理论、最优股利理论等相关研究结合起来，不仅拓宽了资本结构发展视野，更是深化了资本结构与公司治理其他方面的关联。实践的发展揭示了决定企业资本结构的股权结构和债权结构在公司发展中的重要地位，股权结构涉及到企业决策权力和收益的分配，而债权结构涉及到税盾和基于外部利益相关者的成本和收益的匹配的企业内部发展效率。在此意义上而言，公司资本结构不仅影响到企业筹资成本、融资能力、投资决策及财务效率，更是通过对以上公司发展环节的影响进而制约着公司市场价值乃至最终经营绩效。虽然无论是在理论上或是实践方面，公司资本结构对公司市场价值乃至经营绩效具有不可忽视的影响，但是公司资本结构对公司绩效等方面的影响也受到宏观经济环境的制约。实质上资本结构由公司投融资决策所决定，投融资决策又受到资金成本的制约，而资金成本不可避免的受到宏观流动性紧缩或扩张的影响。当前，据相关统计我国社会融资规模从2002年的2万亿人民币扩张到2010年14.27万亿左右，而广义货币M2更是由2008年左右的50多万亿扩张到当前百万亿以上规模，宏观流动性扩张已经成为当前研究我国公司治理等相关问题的不可避免因素。同时，结合我国当前房地产行业公司发展现状，从公司自身层面而言，已有研究和实践表明我国房地产行业公司更偏好于债权融资，尤其是银行信贷资金，而其自有资金占比较小（孙继国，2011）；从市场层面而言，当前房地产价格高企抑制市场有效需求；从政策层面而言，当前政府宏观调控极大地限制房地产市场交易。因此，可以看出房地产行业发展健康与否极大关系到我国宏观经济运行状况。正是基于以上理论分析和现实意义，本文结合我国宏观流动性现状及其和资本结构之间天然联系的特征，对我国房地产公司在宏观流动性约束条件下资本结构与公司绩效之间关联进行系统研究。
二、研究设计
（一）研究假设 MM定理开创了公司治理领域中资本结构研究的先河，在此前后，资本结构理论经历了传统资本结构理论、经典资本结构理论和新资本结构理论的发展历程。综观资本结构发展脉络，可以发现公司治理的实践需要推动了资本结构在理论和实践上的发展，具体而言，针对资本结构的研究是在结合具体经济运行状况和公司发展阶段的基础上分别进行了资本结构理论研究、资本结构影响因素研究及资本结构对公司绩效、发展等方面的研究。（1）公司层面资本结构和公司绩效的影响因素。既有文献绝大部分关于公司资本结构和绩效关系及其影响因素的研究。Titman， Wessels（1988）收集了400多家制造业上市公司的财务数据对资本结构的影响因素进行实证研究，其研究指出基本上存在8个影响公司资本结构的因素，其中以资产负债率为代表的资本结构与公司的盈利能力存在负向相关关系，而税盾、盈余变动和公司成长特征对资本结构影响并不显著。Rajan，Zingales（1995）通过对西方发达国家相关财务数据对比分析指出，发达国家类似行业上市公司的资本结构趋于相似，而公司的资本结构与其盈利能力呈现显著负向相关，同时公司规模越大，公司资本结构对其盈利能力的制约越显著。随后Frank，Goyal（2003）以美国非金融企业为样本对影响上市公司资本结构的39个可能因素进行实证检验，其研究结论揭示，公司的资本结构与破产成本、股利政策存在负向相关关系，而与公司规模呈现正向相关关系。Akhtar（2005）的研究也部分证实这一现状，其对澳大利亚公司资本结构影响因素进行分析，公司规模、盈利能力等是资本结构重要影响因素，但是资本结构的影响因素是随着公司发展阶段改变而变化的。但是对中小企业而言，公司资本结构与其经营绩效的影响因素是比较复杂的，Nguyen， Ramachandran（2006）的研究指出，针对中小企业而言，资本结构与公司的成长预期、经营风险、规模及银企关系是正向相关，而与公司可抵押资产负向相关，但是资本结构与经营绩效关系并不显著。Bwembya（2008）针对澳大利亚2003―2008年间房地产公司相关财务数据进行研究，其认为公司资本结构与其盈利能力、公司成长性及经营风险显著负向关系，但是与规模正向相关。而相对于国外研究现状，国内对于公司的资本结构的影响因素及其与绩效之间关系的研究起步较晚。陆正飞，辛宇（1998）通过对不同行业公司的资本结构有关统计指标进行对比分析，研究指出行业间公司的资本结构存在显著差异，公司盈利能力与其资本结构负向相关，而企业规模、成长性等因素与资本结构的关系并不显著。冯根福（2000）研究揭示，公司规模与负债程度积极相关，而公司的盈利能力与其资产负债率和公司流动负债呈现负向相关关系。王娟，杨风林（2002）同样通过对非金融类845家上市公司的资本结构影响因素进行经验分析，其研究指出以净资产收益率和内部留存收益为代表的公司盈利能力是影响资本结构的重要因子，但是二者影响性质不同，净资产收益率与资本结构正向相关，而内部留存收益完全相反。对国内房地产行业而言，柳松，颜日初（2005）研究认为，在影响房地产上市公司绩效的财务指标中，公司负债水平与公司规模和成长性正向关，但与成长性的正向相关弱显著，而负债水平与盈利能力、股东结构等因素显著负向相关。兰峰，雷鹏（2008）对我国房地产上市公司的资本结构与公司绩效进行经验分析，其研究指出资本结构与成长性正向相关而与非负债税盾负向相关，资本结构与公司盈利水平积极相关。基于以上既有的研究可以看出，虽然公司资本结构的影响因素及其对公司绩效的影响并没有形成统一共识，但是这一现象也为本文的进一步研究提供了依据。结合现有研究，提出本文研究假设：
假设1：在其他因素不变及存在外部流动性约束的条件下，公司的资本结构与绩效存在显著的相关关系
（2）影响资本结构和绩效的宏观层面流动性因素。虽然现有文献并没有直接体现流动性对资本结构和绩效的影响，但是部分文献间接体现了宏观流动性对二者的研究的重要意义。Booth等（2001）研究揭示，发展中国家的债务比率发展状况类似于发达国家，其影响因素对资本结构作用也近似，但发展中国家国内GDP增长速度、资本市场发展阶段及通胀率等宏观经济运行因素对资本结构具有不可忽视的影响，公司自身的盈利能力是其资本结构的重要影响因素。对于房地产行业而言，更需要考虑宏观经济因素的影响。Joseph（1999）研究指出房地产公司资本结构不仅受到公司层面微观因素影响，同时更是受制于宏观经济因素，宏观因素中的市场敏感度和借贷成本构成房地产公司资本结构关键影响因素。Wu， Hsieh（2006）研究揭示，公司积极的股利政策很可能被解读为公司经营危机标示，在宏观经济处于通货紧缩阶段，房地产公司可以进行差异化经营和创新发展借以保持公司绩效。文忠桥（2006）研究所述，上市公司资本结构的影响因素并非固定。因此用某一阶段公司发展特征或某一既定理论揭示公司资本结构及其对绩效的影响是存在缺陷的，尤其是忽略宏观经济环境的经验研究结论更是值得怀疑的。因此假设：
假设2：在其他因素不变条件下，流动性因素与公司资本结构和绩效具有显著关系，流动性通过作用于资本结构进而对公司绩效影响显著
（二）模型建立与变量定义 结合本文的研究思想和已有的研究文献，从生产投入的角度研究在控制有关变量的条件下流动性和资本结构对公司绩效的影响，同时通过对在控制有关变量条件下宏观流动性和公司层面流动性对公司资本结构影响的研究进一步研究流动性因素对公司绩效的影响。基于此，本文选用扩展的C.Cobb-P.Douglas生产函数作为基本模型框架，则同时结合文章研究假设H1和研究假设H2分别给出基本模型（1）和（2）。
NPg=A*Leve■*M2g■+f（X）+？着 ……（1）
Leve=B*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（2）
其中，NPg为公司净利润增长率捕捉公司绩效，Leve为总资产与总负债比值借以捕捉公司资本结构，M2g为宏观经济体系中广义货币供应增长率借以捕捉宏观流动性，CCg为公司层面的自由现金流量增长率借以捕捉公司内部流动性水平。X为模型中前定变量，其选定的依据就是已有的相关文献和变量自身的经济意义，首先，从资本结构中资产角度出发，龙莹，张世银（2006）认为总资产收益率（ROA）与资本结构和绩效之间为倒U关系，因此文章对房地产公司的总资产收益率（ROA）进行控制，借以控制总资产收益因素对资本结构和绩效的影响。同时从公司规模角度而言，已有的代表性研究Hall、Hutchinson ，Michaelas（2000）；洪锡熙，沈艺峰（2000）；Nguyen，Ramachandran（2006）；Giacomo，Christian（2008）等认为企业规模与公司盈利能力存在显著关系，因此承接已有研究对公司规模因素进行控制并选用公司规模自然对数（Lnsize）表征规模因素。从公司治理角度而言，刘云国，高亚男（2007）；曹廷求、杨秀丽和孙宇光（2007）；Vera，A.等（2007）等研究揭示股权集中度与公司绩效之间存在显著相关性，故此，本文在模型中同样对以股权集中度为代表的公司治理因素进行控制，并用公司前3位大股东持股比例的平方和（H3）表征股权集中度因素。其次，从公司负债角度而言，已有的研究Jordan，Lowe，Taylor（1998）；兰功成，戴耀华（2006）；兰峰，雷鹏（2008）认为公司所得税因素对公司资本结构存在重要影响，而Titman，Wessels（1988）；George，Ko（1990）研究则得出非负债税盾与资本结构关系并不显著的结论，虽然已有研究对于所得税因素与资本结构之间关系存在矛盾，但结合本文研究思想同时避免研究偏误，对公司所得税率（Tax）进行控制。在变量选定的基础上，结合基本模型（1）和（2）可以看出，模型中杠杆和宏观流动性作为公司绩效的投入要素直接刻画二者与公司绩效之间关联，同时针对模型（1）也直接给出二者对于绩效的产出弹性？琢1和？琢2，并直接刻画绩效模型的函数特性，也即是当？琢1+？琢21时，绩效函数为非凹非凸函数。对于模型（2）资本结构函数具有同样特征。因此从模型数理意义角度看，模型（1）和（2）具有良好的拟合和扩展性质。
（三）样本选取和数据来源 结合我国房地产行业发展现状及其对国民经济系统的重要意义，选择资金密集型房地产行业不仅可以更好捕捉流动性对资本结构及公司绩效的影响，同时也可以更好的揭示我国当前房地产发展现状及其可能蕴含的风险。基于此，结合房地产发展周期和有关数据可获得性，本文选取我国房地产行业2003年至2013年第一季度的对应季度数据，同时剔除了截止到2013年第一季度上市时间不满2年或数据不足10个季度的房地产公司，最终选取了98家国内A股房地产上市公司2003到2013年季度非平衡面板数据，共组成29189个观测值。数据均来自于CSMAR系列数据库。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 描述统计分析结果如表（1）。由基本统计描述分析可以看出，净利润增长率、资本结构、公司规模及均呈现右偏分布并且波动幅度较大，宏观流动性呈现右偏分布而公司自由现金流（CC）呈现左偏分布，并且二者波动幅度均较小；同时以H3衡量的股权集中度呈现出近似正态分布，其波动幅度较小。公司规模、总资产收益率及净利润增长率统计描述结果反映了我国房地产行业上市公司横向发展和纵向发展非均衡的特征。整体来看，对应变量基本统计分析均符合我国房地产行业运行特征。
（二）回归分析 在前文模型设定和变量数据分析的基础上，本部分对我国房地产行业上市公司资本结构与绩效在流动性约束条件下的动态关系进行经验分析。应当指出的是使用的面板数据为短面板数据，因此变量序列的平稳性对于拟合结果影响在一定程度上可以忽略，故而本文在此不对变量序列一一进行平稳性检验。但在拟合分析之前有必要对面板数据的回归效应类型进行检验，其检验结果如表（2）。由检验结果可以看出，在1%的置信水平上，模型（1）和（2）显著拒绝随机效应回归，也即是在计量意义上不能拒绝模型（1）和（2）采用固定效应回归。在上文相关检验的基础上，对模型（1）和（2）经验拟合回归，回归结果如表（3）。由拟合回归结果和稳健性对比分析结果看，核心变量和前定变量对于公司绩效和资本结构影响是较为稳健的，尤其是流动性因素对二者的影响更为稳健。具体分析而言，以公司总资产负债比表征的资本结构和宏观流动性对绩效影响均显著，但宏观流动性对于绩效影响幅度高于资本结构的影响幅度；而宏观流动性对公司资本结构的影响积极并且显著，而公司内部自由现金流与公司资本结构负向相关且显著，在一定程度上表明宏观流动性所引致的资金成本降低进一步刺激了房地产公司杠杆行为，而公司内部自由现金流增加反而会抑制公司内部筹资的偏好，间接表明房地产公司更偏好外部融资。而文章中控制前定变量对于公司资本结构和绩效的影响基本符合预期和已有的研究文献，公司规模和股权集中度对房地产公司资本结构和绩效的影响均是积极并且显著，但二者对于公司杠杆的影响幅度均小于对绩效影响幅度，同时企业所得税率对于房地产公司资本结构和绩效的影响并不显著并且较小，从此意义上而言，我国房地产上市公司资本结构和绩效对所得税率的影响是存在惰性的。
为了进一步刻画流动性因素对资本结构和绩效的影响性态，结合基本模型（1）和（2）及拟合结果给出宏观流动性对公司绩效和资本结构影响的比较静态等式。首先，由拟合结果可以得出基本模型（1）和（2）核心系统模型：
NPg=-1.4*Leve■*M2g■ ……（3）
Leve=2.3*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（4）
则将（4）式代入（3）式中并整理可得：NPg=-1.43*M2g■ *CCg-0.0008……（5）
同时联立（3）和（4）消去M2g整理并得到NPg与Leve的关系：NPg=-0.88*Leve■ *CCg0.017……（6）
结合（5）式和（6）式，依次取得NPg对M2g、NPg对Leve的一阶和二阶导数，整理可得宏观流动性和杠杆对公司绩效影响的比较静态等式：
■=-0.16*M2g■ *CCg-0.0008 （7）■=0.14*M2g■ *CCg-0.0008 （8）
■=-0.51*Leve■ *CCg0.017 （9）■0.21*Leve■ *CCg0.017 （10）
同时结合（4）式和（5）式，同样可以得到以公司自由现金流为代表的内部流动性对公司绩效和杠杆影响的比较静态等式：
■=0.001*CCg■ *M2g0.115 （11）■=-0.001*Leve■ *M2g0.115 （12）
■=-0.07*CCg■ *M2g0.2 （13）■=0.072*Leve■ *M2g0.2 （14）
首先，由流动性对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（7）式和（8）表明在内部流动性和其他条件不变情形下，宏观流动性对公司绩效的边际影响是递减的，而这种影响的递减效应是非稳态的，并呈现出递增趋势。而（11）和（12）式表明在宏观流动性和其他条件不变的情况下，公司内部流动性对公司绩效边际影响是递增的，而这种递增效应同样非稳态，并呈现递减趋势。这种现象在一定程度上揭示宏观流动性对公司绩效的影响存在即期效应，并且该效应随着时间的增加而呈现累积降低的现状，相反内部流动性对绩效影响存在延期递增效应，但是这种效应的递增幅度是下降的。而流动性对绩效直接和间接影响现状也契合前文基于已有文献所给出的研究假设H1。其次，由流动性对资本结构影响的比较静态等式可以看出，（13）和（14）式表明公司内部流动性对资本结构影响是边际递减的，并且这种递减的幅度是增加的，在一定程度上揭示在宏观流动性不变情况下公司内部流动性对资本结构影响只存在即期效应，并且这种效应呈现累积下降趋势。最后，由资本结构对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（9）式和（10）式表明在存在流动性约束的条件下，资本结构对绩效的边际影响是下降的，而这种下降效应呈现递增趋势，表明了我国房地产行业上市公司资本结构对公司绩效影响是非稳态的，呈现出持续累计降低的现状，也即是表明我国房地产上市公司资本结构对其绩效的影响呈现边际动态递减性状，同时也很好地吻合前文基于已有文献所给出的研究假设2。
四、结论
在结合已有文献和完善的数理模型推导的基础上，本文把我国房地产行业公司资本结构和公司绩效运行状况合理的嵌入到当前以宏观流动性为代表的经济运行体系中，进而对宏观流动性、资本结构及公司绩效三者的关联进行系统分析。文章不仅揭示了宏观流动性和公司内部流动性分别对公司绩效和资本结构影响的直接效应和不同影响性态，同时也给出宏观流动性通过资本结构对公司绩效影响的间接效应和性态。基于此，本文的研究不仅在一定程度上揭示我国房地产行业在宏观经济背景下流动性与资本结构、绩效的关联特征，也为进一步针对我国房地产行业公司运行的研究奠定了一定基础。
参考文献：
[1]洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。
[2]孙继国：《房地产上市公司资本结构与公司绩效研究》，中国社会科学出版社2013年版。
[3]肖泽忠、邹宏：《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》2008年第6期。
1两阶段部分调整模型
在研究时，两阶段部分调整模型第一阶段是估计目标资本结构，第二阶段利用估计出的目标资本结构拟合值计算出公司资本结构的调整速度。各阶段模型及含义如下:
在此阶段中我们运用t一1期公司特征量组合X.I,}_}估计公司在t期的目标资本结构，由于不确定目标资本结构是否和公司特征变量之间存在线性关系，为避免方法论上的错误，本文借鉴Pake和Wooldridge( 1996)的研究，在运用式(1)估计目标资本结构时采用准最大似然法(quasi maximum likelihood method,QMLE)。
在理想市场的假定下，由于没有调整成本，实际资本结构一旦偏离最优水平会立刻得到恢复，而在现实市场中，实际资本结构受到调整成本的影响只能存在部分调整，不能在短期内回到最优水平，因此在第二阶段我们利用部分调整模型估计公司的资本结构调整速度。式(2)中Lev.，和Lev.l,}_1两个指标用来代表t期和t一1期公司的实际的资本结构，Lev，表示第一阶段估计出的，期目标资本结构，s表示了公司资本结构调整速度，s值正常情况下应在0一i之间，s值越大表示调整速度越快，s=i表示公司实际资本结构和目标(最优)水平完全一致，#;.，为残差项。
2整体部分调整模型
Flannery and Rangan ( 2006) , Faulkender et al ( 2012)提出了资本结构调整速度的整体部分调整模型，其原理是把(1)式带人(2)式，直接一步估计出公司的资本结构调度，其模型具体如下
在式(3)中滞后一期资本结构Lev.l,，一，的系数为1-s，和公司资本结构调整速度s有直接关系，可以反映公司资本结构的调整速度，当i一s的值即估计出的Lev;,，一，滞后一期公司资本结构的系数越大，则表明公司具有相对较慢的资本结构调整速度，反之则反是。
为验证公司资本结构调整速度和股票市场之间的是否存在关联性，本文在回归时将股票市场按照发展指标大小分为不同的子样本，分别计算各个子样本中公司资本结构的调整速度，以发现不同的股票市场中资本结构调整速度是否有差异。此外，为保证结果的可靠性，本文在(3)式右边添加一个交互项Stoc;k.l,} x Lev.l,，一，(股票市场Stock和滞后一期资产负债率的Lev.l,，一，的乘积)，这样就得到扩展的资本结构整体部分调整模型:
在式(4)中，公司资本结构的调整速度s =s一，Xst}}:k，这表明公司资本结构调整速度和股票市场的关系取决于，，并且和，负相关，即当股票市场发展指标和滞后一期的资本结构的交叉项系数，显著为正时，表明公司资本结构调整速度和股票市场的发展负相关，股票市场越发达，资本结构调整速度越慢，反之则反是。
(二)变量设计
I资本结构的度量
资本结构表示债务性资本(包括长期债务和短期债务)在总资本(权益性资本和债务性资本之和)中所占的比重。由于中国的证券市场并非强势有效，股票市场价格的信息含量有限，不能反映股权的真实价值，因此用股票市场价格计算权益资本的价值存在一定的不合理性。由于上述的原因，本文利用相对稳定的账面价值计算资本结构，其方法如下:
账面资本结构LEV =账面负债/(账面负债+账面股东权益)。
2最优(目标)资本结构的决定变量
根据相关学者的研究，最优资本结构在很大程度上取决于公司内部特征变量，借鉴大量的文献结论，本文采用公司规模(sIGE)、资产有形性('PANG)、非负债类税盾}NDrPe)、盈利能力(PROS)、成长性(GROW)、行业资本结构中位数(MIDEAN)来拟合最优(目标)资本结构。
3被解释变量
(1)股票市场发达程度。借鉴货币政策的信贷传导机制和公司资本结构调整的相关研究(饶品贵、姜国华，2011)，股票市场的发展不仅要从规模角度进行衡量，也要研究其收益情况，本文利用股票市场规模S(:ALE上市股票价值/GDP)和股市加权回报率(SR)衡量股票市场发育程度STO(:K，由于中国股票市场包括深圳和上海两家股票交易所，所以上市公司的规模包含两个市场的市值总和，股市的回报率根据公司上市地点不同分别选用上证综指的年度加权回报率和深成指的年度加权回报率。
(2)产权性质。根据政府是否控制上市公司，本文将公司样本分为两类:STATE = 0表示非政府控制的国有公司，STATE = 1表示政府控制的国有公司。
(3)负债水平。借鉴Byoun(2008)的研究结论，本文用公司t年初的资本结构与t年的目标资本结构之差来表示公司的负债水平，当t年的目标资本结构<t年初的实际资本结构，即公司当年的目标资本结构小于实际资本结构时，该公司为过度负债公司;反之，表明公司为非过度负债。DEBT = 1表示过度负债，DEBT = 0表示非过度负债。
各变量的具体定义见表to
一、相关概述
伴随着世界经济一体化进程的不断加快以及我国社会主义市场经济体制改革的不断深化，上市公司所处的经营环境发生了重大变化，所面临的不确定因素也越来越多。在这一背景下，对于上市公司的经营管理也提出了更高的要求和挑战，在这其中上市公司的资本结构和融资方式是其中的一个重要内容。
面对复杂多变的资本市场环境，上市公司的资本结构问题已经不再是简单的财务管理问题，如何形成和完善最优的资本结构，通过合理的融资行为促使权益资本跟债务资本之间的合理比例已经成为研究的重要内容。相比较与西方资本市场，我国资本市场发展仍存在着不完善的地方，加上我国的经济环境正处于转型期，这些都在很大程度上使得我国上市公司跟现代资本结构理论之间存在着差异，资本结构以及融资方式上有着自身的特点，就我国上市公司而言，普遍存在着股权融资偏好，这种融资偏好效率如何，是否存在着合理性都是研究的新课题。
二、我国上市公司资本结构和融资方式特征分析
结合我国上市公司资本结构和融资方式的应用实际，对比我国跟西方国家以及现代资本结构理论，可以发现我国上市公司在资本结构以及融资方式上的几点特征：
首先，资产负债率较低。当前我国上市公司普遍存在着资产负债率较低的状况。现代企业管理经营的一个重要特征就是负债经营，这一特征的基本原理就是上市公司在保障其财务状况稳健的前提下有效发挥财务杠杆的效应和作用，已实现股东利益最大化。通过对我国证券市场中上市公司资产负债率的指标分段统计可以发现，我国上市公司普遍存在着资产负债率较低的状况。
长期以来，我国上市公司所形成的单一融资体制在很大程度上致使我国企业存在过度负债的现象，在企业通过股份制改造以及完成上市之后，公司可以依靠发行新股、负债以及配股等多种方式进行融资或的企业发展所需要的资金，并降低企业的资产负债率。但是，外国上市公司资产负债率低的状况也在很大程度上反映了上市公司没有充分利用好财务杠杆，在进一步举债方面仍存在着较大的潜力。
其次，负债结构不够合理。作为上市公司资本结构的重要内容，其负债结构合理与否直接关系着上市公司能否健康持续发展，也关系着上市公司在日常经营管理中能否有效管控风险。一般情况下，上市公司的短期负债在企业总的负债额中占50%是相对的科学合理的。在此基础上如果存在较高的流动负债率就很可能会增加上市公司的资金周转风险，这常常会导致上市公司在经营过程中存在着较大的风险和不确定性因素。结合我国上市公司负债结构的实际情况，可以发现我国上市公司当前负债结构失衡状况比较严重，长期负债较少，流动负债水平较高，这在很大程度上反映了我国上市公司在净现金流量方面存在的不足及缺陷，不少上市公司都是依靠短期负债来实现公司的生产运营。
再次，上市公司大都存在者股权融资偏好。结合我国现有的融资条件以及融资环境来进行分析，上市公司的资金来源大致包括负债、股权融资以及利润留存这三种主要来源渠道，在这其中利润留存属于公司内部融资，而负债和股权融资则属于公司外部融资。按照相关的优序融资理论，这三种融资渠道中内部融资的资本成本是最低的，债务融资次之，而股权融资的资本成本则最高。正基于此，上市公司在进行资本融资时应当按照内部融资，债务融资，股权融资的顺序来进行。而且这一顺序的优势也得到了西方企业融资实践的印证。不过结合我国上市公司融资实践可以发现我国上市公司的融资顺序跟上述优序并不一致。我国上市公司的外部融资比例相对较高，尤其股权融资比重比西方企业高出不少，我国上市公司在融资方式选择上偏好于外部融资，内部融资比例较低。
中国上市公司的股权融资偏好仅是在当前不完善的资本市场环境下，尤其是在企业融资渠道狭窄单一时的理性选择，并不都是真正意义上的过度的股权融资，而股权融资的低效性已直接反映了股权融资偏好的弊端。
三、优化上市公司资本结构和融资方式的建议措施
在我国，上市公司一般由于股权融资方式成本较低、债权市场不健全、中长期信贷市场不发达以及市场效率低等诸多原因，大都是采用股权融资方式，长期负债融资的积极性较低。尽管就当前而言，上市公司才采取的股权融资方式具有一定的合理性，但是对于上市公司来讲，单一地采用股权融资方式、实现短期内的资本扩张，会对上市公司自身的股权成本、资金以及资源的使用效率效益、对于经理人的监督管理等诸多方面都会产生不利影响，甚至可能会进一步导致公司的业绩出现下滑或者是恶化的状况。正是基于此，伴随着我国资本市场的逐步成熟及规范，股权融资成本最终会回归于正常水平，积极发挥多元化融资的优势，改善上市公司的经营管理水平，提升资金的使用效率和效益，对于上市公司实现持续健康发展具有重要的现实意义。
要实现上市公司融资方式的规范化，引导社会资金的流向，改善上市公司资本结构，建立健全我国资本市场，可以从一下几个方面来加以完善：
第一，完善上市公司的股权结构。对于上市公司而言，公司的所有权跟经营权是相互分离的，要实现必要的股权约束，就需要股东基于自身利益对公司经理人进行必要的制衡和监管。完善有效的上市公司股权治理结构应该可以避免股权过度分散，同时也应当避免股权过度集中。就我国当前的股权结构而言，股权结构过于集中与过于分散的情况是并存的，应当在股权结构相对分散的基础之上实现股权的相对集中，积极改善和完善上市公司的股权约束及股权结构，逐步形成既相对集中又相对分散的股权结构，减持国有股权结构，积极引进股权控股意识较强的战略投资者，将战略投资者、发展机构投资者跟国有股减持有效结合起来。
第二，科学合理地计量上市公司的资本成本。科学合理地计量上市公司的资本成本是上市公司优化自身资本结构的重要内容，因此需要以此为依据科学合理地设计和完善资本结构。上市公司资本结构的优化需要进一步调整公司自身的资本结构，同时还要合理科学地使用上市公司现有的资产，降低上市公司的资本成本，盘活公司不良资产，优化公司资本结构。不少企业因为缺乏科学合理的资本成本观念和理念，致使公司资本结构不合理，中长期资本投资失败，资产利用率较低，浪费现象普遍。对于大部分通过国有企业债转股产生的上市公司，尽管可以短期内有效减轻企业的债务利息负担，但是从长期来看企业还是要承担权益资本成本，债转股只是为企业提供了成本负担的时间差而已，企业最根本的出路还是要有效补偿资金成本，提升资金的使用效率和效益。
上市公司的股权优化作为一项系统工程，应当注重效率原则，股权结构的优化应当将提升企业的绩效及治理结构作为关键点，同时坚持多样化原则，针对不同的行业和不同的种类股权结构的优化方式也有所差别，要结合上市公司的自身特点，对股权结构进行科学合理的优化完善。
第三，进一步改善上市公司的治理结构。对于上市公司而言，治理机制面临着两个方面的问题，一个是上市公司的所有权跟管理权相分离，另一个是可能会出现的搭便车现象。上市公司的资本结构是公司治理机制的基础，针对上市公司的两权分离，小股东的权益无法有效实施的现象，可以考虑将其剩余控制权授予公司董事会，董事会再进一步将权益授予公司管理者。在股权分离的情况下，监督管理者本身是有成本的，每个股东都希望搭便车，让别人来监督管理者，这样就很可能出现问题，上市公司的管理者或者经营者在监管较少的情况下，牺牲股东的权益，实现自身利益的最大化。在资本结构中适当地加入债务能够有效地避免这一情况的发生。
积极发展企业债券市场，强化对上市公司经营者的控制及约束。实现股票市场及债券市场的均衡发展能够促进上市公司多渠道、低成本资金筹集活动的开展，也有助于形成有效健全的上市公司治理结构，实现股权约束和债权约束的平衡。股权人和债权人可以实现对上市公司的相互关联、密切促进的监督关系，有效解决股权分散情况下的人现象，减少虚假信息的产生，避免经营者对于股东权益的损害。正是基于此，应当进一步完善相应的法规制度，扩大企业债券的发行力度、并有效减少对于企业债券市场的行政干预，以此来实现企业债券市场的健康有序发展，推动资本市场的均衡化发展，促使上市公司树立成本意识和自我约束意识，进一步推动上市公司的资本结构优化。
第四，进一步完善和强化上市公司股权融资监管。我国的上市公司大都偏好于股权融资，在进行融资时选择配股或者增发的方式。对于低负债率的上市公司而言，这意味着财务政策不合理，过度股权融资，应当进一步强化对于上市公司股权融资的监管力度。在对上市公司资本结构进行考察时要更为科学合理，强化分析上市公司股权融资需求，积极调整股票市场中的投资者结构。
参考文献：
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资本结构理论是现代公司理论的基础，资本结构作为公司资本构成的静态反映，又称企业融资结构，指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况，也就是上市公司的各项资产的组成及其所占百分比。广义的定义是指上市公司的全部各项资产的组成及其所占百分比。狭义的定义就是上市公司各项长期资产的组成及其百分比，特指长期资产和长期债务的组成及其百分比关系。
对于上市公司而言，资本结构非常重要，它决定着该公司是否能够及时偿还债务以及今后举借债务的能力，决定着公司今后的利润增长，所以它是非常重要的一项指标。最佳资本结构是使股东财富最大化或者公司价值最大化的结构，也就是公司融资成本最低的结构。建立适当的资本结构对于公司充分发挥财务杠杆效应，以较低的成本获取最大收益有重要作用。
1 国外结构资本实证研究
资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一。资本结构理论经历了传统资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。传统资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。主要的研究成果包括：
1.1 在理想假设的前提下，MM理论认为资本结构与公司价值没有关系。
1.2 公司缴纳所得税的条件下，MM理论认为公司价值与负债成正比例关系。
1.3 加入破产成本项目后，权衡理论认为公司价值最大化要协调好避税与破产的关系。
新资本结构理论是建立在非对称信息前提下的，包括理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等，主要研究了该条件下公司如何安排资本结构以及对公司产生的影响。
2 国内结构资本实证研究现状
由于我国资本市场的起步较晚，我国学者对资本结构选择的行业差异研究开始于上世纪90年代，晚于国外同行。学者们在对我国上市公司资本结构的数据进行实证分析的基础上，得出了我国上市公司资本结构也存在显著行业差异，与国外上市公司相似。
陆正飞和辛宇（1998）采用基本统计分析方法，通过分析沪市上市公司资本结构的有关指标，证实了“行业因素对资本结构具有显著影响”的假设，从而提出：①不同行业的资本结构有着明显的差异；②对资本结构的影响因素进行实证研究时，注意关注行业因素。
郭鹏飞和孙培源（2003）基于中国上市公司的数据对资本结构的行业特征进行的研究，是国内学者首次比较严格的运用实证方法进行资本结构行业特征的研究。研究以国内12个行业门类A股上市公司1999-2001三年的数据为样本，运用非参数检验方法进行检验后拒绝了原假设。①中国各个行业上市公司的资本结构差异显著，其原因不是因为个别行业异常，而是普遍现象。②同一行业间资本结构具有高度稳定性，不同行业间差异也具有稳定性。经过回归分析，按不同行业门类对上市公司间资本结构解释能力进行了估计，认为大约有9.5%的资本结构差异由于公司所处的行业门类引起。这一研究说明中国上市公司有存在最优资本结构的可能。郭鹏飞、杨朝军和孙培源（2004）更进一步的研究将这个解释力度由9.5%提升到了10.5%左右。
何桂基和晏艳阳（2004）深入研究了资本结构行业差异与最优资本结构存在与否的命题。在继承前人的基础上，采用较准确的模型和较全面的行业数据，选择了国内A股上市公司1997-2002年六年间515家企业的数据做为研究样本，不仅再次论证了郭鹏飞和孙培源（2003）的观点，而且还进一步分析了引起资本结构行业差异的因素有行业竞争程度、行业生命周期阶段差异、行业技术创新、行业盈利能力等，建议各行业上市企业根据其业务特点确立适合本企业的最优资本结构。
谭克（2005）通过实证分析首先肯定了不同行业间存在资本结构差异，然后着重就制造业大类下次类的差别进行了研究，结果是次类间行业差异小于大类行业差异，大类差异解释度约有8.78而次类间差异解释度为2.37%。
梁莱欲、张焕凤（2007）对国内上市公司制造业A股与生物医药业的资本结构数据进行了实证比较分析，结果表明国内生物医药业与其他行业的资本结构有差异，并进一步证明该行业资本结构与企业规模、资产抵押价值等呈正比关系，与盈利能力、经营变化呈反比关系。
曹建新、孙娜（2007）选取信息技术业上市公司的数据进行了回归分析，研究着重于企业资本结构与企业自身发展能力关系方面，最后结论是该行业资产负债情况与企业盈利性不存在很显著的关系。
周文琴（2007）以我国深交所中小企业数据为研究样板，着重于该行业营运资本特点、影响因素等方面。通过实证研究发现：不同行业营运资本负债情况各有不同；所有行业营运资本负债情况与企业的负债情况是反比例关系；资本结构与企业成长性呈正比例关系。文章的局限在于仅是从中小板上市公司的范围内研究，而且是流动资金角度，没有从全行业的角度开展思路，当然这也是该文的研究特点。
黄慧洁、李志学（2009）在借鉴已有相关研究成果的基础上，运用实证的方法检验分析了不同行业的不同行业特点下的资本结构差异的关联度及其解释度的问题。
张玲、杜錾、任贺（2012）在前人的研究基础上，考虑到各个行业的情况差别，选取了资产负债率较高的房地产行业研究，通过运用相关性分析对宏观融资环境下房地产行业资产负债率的制约因素分析，发现国内房地产行业的资产负债率受到宏观融资环境的影响很大，他们选取的宏观融资环境中的经济环境，行业环境等因素，从而证实了最优顺序融资理论适用于我国特殊的国情。张正时（2011） 在研究航空公司的资本结构影响因素时同样也是选取了行业和税收等因素，得出了相似的结论。
王敬华（2013）选取样本数据对影响上市公司资本结构的诸因素分析，采用主成分分析法和多元回归分析法，分析结果认为国内上市企业资本结构影响因素解释度为12.18%，但股权构成、总资产盈利情况、主营业务利润率、股利支付诸因素仍然能够起影响作用。
赵选民、尹晓娇（2013）采用的电力行业上市公司上市公司数据进行的资产负债实证研究，经过对数据的采集、归纳、总结、分析，最后结论是对于电力行业而言，资产中的存货和固定资产很重要，要加强财务管理，最大限度利用财务杠杆效应，以谋求企业壮大发展。
3 研究结论
综合以上，笔者认为国内外专家学者对于资本结构影响因素的研究主要集中于从宏观因素和微观因素以及行业因素入手研究，并且取得了很多有价值的成果。这些说明：一方面公司资本结构理论已是国内外学者广受关注的课题，另一方面对于企业家而言，通过合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。通过上述的文献梳理，希望对于今后资本结构的研究有一定的作用。
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资本结构决定着上市公司治理结构的配置，它对上市公司的生存和持续发展有着重要的意义。而我国上市公司资本结构却存在融资顺序倒置、过分偏好股权融资、内部治理不合理等问题。因此，研究我国上市公司的资本结构问题具有很深远的理论和现实意义。
一、上市公司资本结构的影响因素
（一）宏观因素
公司资本结构理论认为，公司资本结构的选择受到政治环境、经济发展水平、经济周期、行业因素等外部环境的强烈影响。
1.政治环境。政治制度的变革与制度的安排、相关法律法规、证券市场发行制度等一系列政治环境都对上市公司资本结构有着重要影响，上市公司根据不同的政策调整公司资本结构，从而更好地发展。
2.经济发展水平。国家的发展水平、不同的经济制度对公司资本结构存在着一定影响。经济形势从总体上决定了公司中长期发展趋势，它与融资决策密切相关。当经济增长率较高时，经济处于繁荣高涨时期，公司盈利水平较高且具有良好预期能力，这时公司会更倾向于债权融资；反之，公司盈利的实际水平与预期水平都会降低，债权融资的优势将会减弱。金融市场的环境也对其产生一定的影响，企业在筹措资本或考虑资本流向时，必须预测分析金融市场的价格、利率的变化趋势和考虑资本的供求状况，进而掌握筹措资本或投资的自，降低资本成本，提高投资收益。通货膨胀、税收和利率也极大地影响着公司的资本结构。经济发展水平、金融市场环境、通货膨胀、税收和利率水平之间都是相互关联的，经济发展水平是基础，金融市场主要是由于利率变化影响公司资本结构，而利率变化又主要是由于通货膨胀和实际贷款利率变化引起，税收则是企业调整其战略的重要影响因素。
3.经济周期。经济周期决定其发展的策略，在市场经济条件下，任何一个国家的经济既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中向前发展。在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气，多数企业会出现生产经营困难，使财务状况陷入困境，其财务杠杆较低，企业应尽可能的压缩负债；而在经济复苏、繁荣阶段，市场供求大，企业的销售顺畅，利润水平会随之不断上升，财务杠杆一般较高，这时如果企业增加负债，往往能够抓住机遇，迅速发展。
4.行业因素。公司所处的行业特征、行业信息不对称不规范、行业之间竞争等都直接影响着公司的资本结构。
（二）微观因素
除了外部环境的影响外，上市公司内部也存在着影响自身的一些因素：公司规模、公司的股权结构、公司的成长性、公司的盈利能力等。
1.公司规模。一般来说企业规模越大，抗风险能力越强，还便于进行资金的内部调度，从而降低企业的破产概率。而且它可以通过纵向一体化节约交易费用，提高经济效益。经济效益的提高能增强企业高负债融资的倾向，还能增强其内源融资的能力。但是，规模较小的企业由于面临很大的破产风险，其长期融资成本相对较高，所以只能寻求短期债务融资，因此小企业的资本结构也可能表现出高负债的特征。
2.公司的股权结构。股权结构包括两个方面：一是指公司的股份由哪些股东所持有；二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。公司控股权简单说是指对公司决策和利益的决定权。对于公司老股东来说，发行新股会减少他们在公司中的持股比例，进而减弱他们对公司的控制能力，而借款则对其控制权的影响相对较小。一般一个公司的股票被众多股东控制，就不存在绝对的控制权，那么这个公司可能会更多地用发行股票的方式来筹集资金，因为公司的所有者并不担心控股权的转移。相反，一个公司被少数股东控制，股东们都很重视控股权的问题，公司为了保证少数股东的绝对控制权，一般会尽量避免普通股筹资，而采用优先股或是负债的方式来筹集资金。
3.公司的成长性。公司成长性是指公司在自身的发展过程中，所在的产业和行业受国家政策扶持，具有发展性，公司规模呈逐年扩张、经营效益不断增长的趋势。成长性的高低直接决定了公司未来发展的前景、经营状况以及资金需求量，进而影响公司资本结构。一般处于高成长阶段的公司投资增速高于利润增速，因而仅仅保留盈余难以满足其成长需要，所以需要它们以其他方式来筹集到更多资金；高成长还预示着公司有着良好的未来前景，因而公司往往不愿过多发行新股，以免损害原有股东利益。这样维持高成长所需要的资金自然要通过负债融资来获取。成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。
4.公司的盈利能力。资本结构理论中有很多理论模型都提到了盈利能力对资本结构的影响作用，但是各种理论的推测结果并不一样。其中，“优序融资理论”认为企业的融资方式是向外部传递信号，发行新股往往是不好的信号，对于优质的投资项目，经营者首先应该选择内源融资，然后才是包括负债和权益的外源融资。因此盈利能力强的公司不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余。根据这个理论，盈利能力强的公司应该有较低的负债率。
二、我国上市公司资本结构存在的问题
我国资本市场经过多年的快速发展已具备了相当规模，对我国经济的发展起到了巨大促进作用。但是，在发展的过程中也存在一些问题：
（一）负债结构不合理
由表1可以看出，1996―2005年中国上市公司资本结构的状况很不平衡，负债比率均在50%左右，且变化不大，这个数据相比其他发达国家负债比率仍然很低。总负债占总资产的比例过小，说明公司没有很好地利用负债来提高收益。而流动负债占总负债比率过高会导致上市公司在金融市场环境发生变化，一般来说，流动负债占总负债一半的水平较为合理。所以上市公司偏高的流动负债水平可能导致其流动性风险增加，资金周转困难，进而增加上市公司的信用风险，是公司经营的潜在威胁。
（二）内外融资比例不平衡
企业的筹资来源包括内源资金和外源资金。内源资金就是企业通过内部积累等方式筹集资金，外源资金则是由外部金融市场得来，主要包括间接融资和直接融资两种方式。间接融资也称债务融资，是指企业资金来自银行或其他非银行金融机构的贷款等融资活动；直接融资也称股权融资，是指企业上市时发行股票和债券募集资金，还可通过配股和增发等股权融资活动。内部融资对上市公司有着重要的意义，内部融资的高低反映上市公司创造盈利和自我扩展能力的强弱。
由表2可以看出内源融资比率特别低，还不到20%，而外源融资比率则远远高出20%，其中股权融资所占比重更大，债务融资相对较少。说明我国上市公司的生产经营规模的建设并不是主要依赖自身的内部积累。根据“优序融资理论”，企业融资方式的最优顺序是先内部融资，即利用留存收益筹资，其次是选择债务融资，最后才是外部股权融资。而目前我国上市公司资本结构现状正好与优序融资理论的结论相反，这说明了我国上市公司严重依赖外部融资的资本结构是不符合资本市场发展规律的。
（三）外源融资有股权融资偏好
企业的最佳融资行为首先应是内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。从表2可以看出，我国上市公司的融资偏好是倾向于股权融资，股权融资占外部融资约70%，远远高于债券融资，这是严重的重股轻债现象。偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，这极其不利于降低资本成本，实现企业价值最大化目标。
（四）股权结构成畸形状态
由于我国上市公司大多数是由原国有企业改制而来，存在着许多先天或后天的制度问题，使得我国上市公司法人治理结构不是太合理，在这其中最为突出的是股权结构的不合理性。企业管理者忽视甚至损害中小股东的权益来促使大股东权益最大化，导致大股东占用和掏空上市公司。我国上市公司股权结构最基本的特征是股权过于集中，非流通股即国家股和法人股占绝对控股地位，而流通股即社会公众股所占比重低。上市公司没有分红派息的压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，因而股权融资成本偏低。其次，高层管理人员一般由政府或国有大股东任命，弱化了高层管理人员激励机制效用，导致了成本的增加。
（五）缺乏行之有效的经理层激励机制
激励机制在我国上市公司结构治理中也有重要的作用。有效的激励机制能够缩小经理层和股东利益取向之间的差异，从而促使经理层为股东利益最大化目标而尽职尽责。而在我国，由于公司的董事会成员，总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定，经理人员和董事往往直接对政府负责。其价值取向更多是代表政府利益或个人利益，而不是追求整个公司的利润和股东权益的最大化。同时，我国上市公司的薪酬制度比较单一，个人收入和公司业绩尚未建立起规范而密切的联系，上市公司经理层的激励机制强度太弱，不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用，容易导致经理人员的短期行为和自利行为。
（六）公司资本结构管理水平差
企业资本结构管理目标不明确。企业资本结构管理要进行科学的筹资决策，合理选择筹资渠道、方式、规模和结构，并对预期筹资收益与筹资成本进行对比分析，以期达到既能优化公司资本结构又能提高公司盈利水平的目标。其次，企业资本结构决策的科学化程度差，随意性大。企业资本结构的管理要通过一系列科学的定量化的方法进行筹资、投资决策，确定最佳的投资流向和流量，以期获得最佳的投资回报。而目前大多数企业仍然将财务与会计看作是相同的职能。这种机构设置和人员的配置自然会给企业理财和资本结构管理带来不利的影响，尤其是企业财务管理国际化以后，出现了许多国际化金融品种，涉及到许多国际政治、经济、文化等方面的因素，一个企业如果没有专业化的理财人员，显然很难平衡企业资本结构，适应国际竞争。
三、资本结构不合理对上市公司造成的危害
（一）对外部经济市场的影响
1.不利于宏观意义上的资源配置。一个资产负债率整体都比较低的上市公司，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置特别不利。资产负债率过低是上市公司过分依赖直接融资而忽视了间接融资的表现。这样就会威胁到间接融资的正常发展，导致中国的银行信贷业务逐年萎缩与盈利能力下降，进而威胁到整个金融体系的运行安全。
2.影响国家货币政策的实施效果。强烈的股权融资偏好降低了货币政策通过资本市场传导的效用。我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是由于对资产负债率已经很高的国有企业来说，其债权融资的比例也相当高，再提高的空间已不是很大，而且银行对于增加国有企业信贷投入的积极性也很弱；而对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌烦也使其对银行融资的积极性降低。而对急切需要资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素而不愿意贷款，这样，货币政策的效率就大大减弱。
（二）对企业自身的影响
1.不能有效发挥财务杠杆效应。财务杠杆是由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。在资本总额和息税前利润不变时，负债金额越大，财务杠杆效应越强。只要息税前利润大于利率，财务杠杆就能发挥正效应。按照权衡理论，公司举债可以带来节税收益，因为利息可以从税前扣除，适度举债可以增加财务杠杆效应，提高企业的价值。可是我国上市公司的股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响，与财务管理目标相脱离。
2.资本使用效率不高。股票市场是资金融通的重要场所，其意义在于提供一种机制，将资金用到最有效率的地方，实现资源的优化配置。而我国上市公司却把股票市场作为单纯的筹集资金的场所，把追求股本扩张作为目的本身，只看到融资，却无视投资的重要性。而通过股权融资筹集到的资金，其运行效率较低。从现实看来，上市公司注重筹资远胜于投资，股权融资并没有投入有效运转。而股票融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利。
3.引起较高的社会成本。社会成本是指上市公司偏好股权融资在广泛的社会范围内产生的不利影响。上市公司不断的增发股票来融资，并且很少发放或根本不发放现金股利来稳定投资者的信心。从投机中获利成为多数投资者的主要动机，进而助长了社会上的投机心理；由于对上市公司资本及配股条件有财务状况等方面的严格规定，企业为了追求股权融资，达到相应条件，竭尽全力弥补财务状况，会计造假、欺诈事件不断发生，这些都会引起较高的社会成本。
四、造成我国上市公司资本结构不合理的原因
（一）上市公司特定的发展阶段
企业在不同的发展时期，经营活动的特点不同，资金的需求特性也不相同。伴随我国经济步入发展的快车道，企业面临前所未有的发展机遇和生存危机。此时上市公司融资活动具有强烈的内源融资不足和外源融资偏好的显著特征。其中外源融资偏好恰好适应了企业资金的渴求，满足企业扩张冲动的巨额资金要求。因此，上市公司一方面通过制定相应股利政策不分配股利或配股，将更多的利润沉淀在企业内，以留存收益的形式延长占用老股东的资金。另一方面通过积极增发，吸纳更多的社会资金满足公司的用资需求。
（二）资本市场有待完善
我国资本市场正处在初期阶段，因此有许多的不完善之处。首先，中国资本市场设立与建设不是自发形成的，而是在政府推动下按照经济转轨过程发展起来的一种新的制度安排，为国有企业融资服务而设立。其次，我国资本市场缺乏层次性，形式单一。我国资本市场流动不畅，企业融资渠道狭窄，融资工具有限；股票市场过分拥挤、扭曲，投机大量集中在股市，导致股市承受巨大风险。再次，不完善的债券市场激发上市公司的股权融资行为。我国债券市场是以国库券和金融债券的上市发行为起点，发行主体主要是政府、金融机构和其他企业。目前在我国债券市场中，债券发行最大的受惠主体是国家，而公司债券市场的发展相对滞后。
（三）公司的内部治理机制不完善
上市公司作为一个理性的个体，会在考虑了融资成本和自身经营状况后，权衡各方面因素，做出最优的选择。但是公司治理的结构与效率会直接影响到企业作为“理性个体”假设的有效性。目前我国公司治理的效率依然十分低下，表现在：一是所有者缺位，造成内部人控制；二是管理层不愿丧失企业的控制权；三是缺乏对管理层的激励。
（四）缺乏完善的市场运作规范
股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为。市场运作机制的不规范是上市公司恶意圈钱行为的外在原因。因为市场机制的不规范，使得融资方通过不合规的市场投资行为给予了投资方和中介机构合规的利润和收入来源。所以市场三方由于利益驱使，促使不合规的融资行为频频发生于证券市场。
五、优化我国上市公司资本结构的措施
为了提高上市公司质量，使我国的上市公司走出经济效益持续下降的困境，当前，我们除了应在解决上市公司深层次问题上坚持不懈地努力外，还应结合上市公司经营环境的变化，积极地关注和解决上市公司所面临的一些基础性问题，解决这些问题对于提高上市公司质量同样具有深刻的现实意义。
（一）对外部环境的优化
1.加快建立新的现代企业制度。目前我国的企业制度还比较落后，所以不能更好的治理企业。我们应尽快推行兼并破产机制，通过兼并与破产两大方式激励和约束经营者尽自己的努力高效率地使用有限的可支配资源，进而改善企业的资本结构。
2.从政治、法规、制度上为上市公司利用债券融资创造一个良好、宽松的环境，鼓励上市公司进行负债经营。
3.建立市场经济体制下多元化融资方式的资本结构。一方面深化金融体制改革，大力发展和完善包括货币市场、资本市场和外汇市场在内的金融市场，使利率市场化和资金流通自由化。另一方面融资结构向多元化转化，在国有银行实行商业化和股份化的同时有步骤的发展民营金融机构，从而进一步规范和发展信托投资公司、证券公司、保险公司、财务公司等非银行金融机构，适度引进国外金融机构，以适应企业多样化的融资需求。
4.加强股票市场监管，健全市场运作机制。要建立政府监督与自律管理相结合的统一监管体系。首先，在一些方面充分发挥行业协会的作用；其次，加强风险管理，建立健全股票评级制度；最后，完善上市公司的信息披露制度，保证上市公司信息披露的及时性、真实性、完整性，对虚造信息或信息披露不规范者给予严厉惩罚，以保护投资者及相关利益者的利益，提高上市公司的质量。
5.规范证券市场发展，大力发展债权人市场。规范证券市场发展，不断完善各项法规，加快全国性的《证券交易法》、《证券法》等法律法规的制定，以实现证券市场的制度化管理与创新。债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化是至关重要的。在中国上市公司的各相关利益人中，对债权人的保护是最弱的，所以就助长了恶意欠债、恶意逃债的不良行为。由于债权人市场的缺乏，债权人利益得不到保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分发展，其结果必然是企业一味地追求股权融资，财务杠杆的作用也不能得到很好的发挥。
6.加强新闻媒体监督。新闻媒体作为政府监管部门的补充和有益的信息来源，在西方国家较为成熟的资本市场中一直非常受重视，新闻媒体对企业的监督是非常有效的。由于媒体与企业之间基本上不存在明显的利益关系，一家企业的社会关系不可能涉及到所有的媒体，因此媒体的独立性得到了一定的保证；另外，媒体的受关注度是新闻报道的可信度和准确性，因此客观公正是媒体的必然追求；还有媒体拥有的丰富资源，电视、报纸、广播以及网络等传播媒介都为有效监督企业创造了条件。所以媒体在上市公司监督方面也能够起到相当重要的作用，甚至可以说是无可替代的作用。
（二）对公司自身情况的优化
1.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。优化上市公司资本结构就必须先从公司自身结构的治理出发，完善公司的资本结构，改进创新战略，从而提高收益。要想全面的改进，经营者的约束和控制也是必不可少的，经营者在公司资本结构中也起到了至关重要的作用，所以对其要求也要严格。
2.建立健全经理人长期有效的激励机制。目前我国上市公司经营者的报酬较低，而且结构也比较单一，这无法避免道德风险以及各种违法行为，因此改革和完善经营者的报酬激励制度势在必行。改革经营者的报酬激励制度，可以通过基本年薪和股权奖励等方式，这样可以避免经营者从自身利益出发，做有损于企业的行为。但是经理人的持股数量必须有一个合理限度，如果持股量太少，则难以调动他们代表和维护投资者利益的积极性，相反，又会背离中小投资者的利益。
3.树立负债结构意识，扭转不合理的负债结构，充分发挥财务杠杆效应。首先要改变筹资策略，从短期债务筹资转向长期债务筹资；其次应通过债券或长期贷款的形式筹集企业生产所需的资金。
4.加强上市公司信息披露管理，构建有效的信息传递机制。通过资本结构优化，委托人与人之间相互沟通，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行效率。然而，资本结构优化也是有成本的，所以，我们必须加强信息披露管理，构建信号传递机制，这也是降低资本结构优化成本的有效手段。
5.整顿上市公司内部组织结构体系，提高机构管理人员素质。随着市场经济和现代企业制度的建立，企业已成为自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。上市公司作为一种优化的企业组织形式，应改善并健全公司内部财务机构。另外，要想让公司资本更好地运作，更加需要一批能够熟练驾驭资本的管理人员，他们要具有资本经营意识、专业知识能力，在公司实现飞速发展的进程中有所作为。
6.发行可转换债券。目前，解决上市公司股权融资偏好问题的一个有效措施是发行可转换债券。发行可转换债券之后公司只需支付较低的利息，另外，公司可以筹集较大数额资金拓展业务。可转换债券转换之前，上市公司具有是否转股的自由，可根据实际情况调整。所以，发行可转换债券可以在短期内提高上市公司的资产负债率，用较低的成本筹集资金有利于提高公司价值，优化资本结构。
7.优化股权结构。完善相关法律条例和加快上市公司退市制度建设；改善股票市场的流动性；防止大股东侵占小股东及债权人的利益；积极培育接管市场，推进上市公司重组。
对上市公司资本结构问题进行研究需要收集大量的最新资料，而且还应该进行一些实证研究，但由于一些客观原因和笔者能力的有限，上市公司资本结构的有些问题仍然没有涉及。不足之处，将在今后努力研究，进一步完善。
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关键词：公司资本 形成 结构 自由流通
一、公司资本的概念
研究公司资本，首先要明确的就是公司资本的概念。对于公司资本，迄今为止，人们仍缺乏统一的认识。它在不同学科、不同领域有着不同的含义。公司法上的资本，通常指公司的注册资本，即由章程所确定的、股东认缴的出资总额，又称股本。其特征是：第一，它是股东对于公司的投资 。第二，它是股东对于公司的永久性投资。公司负债到期必须偿还，而股东一旦投资于公司形成公司资本，只要公司处于存续状态，就不能退还股金。第三，它是公司法人对外承担民事责任的财产担保。公司如果资不抵债，股东不承担大于公司资本的清偿责任。因此，公司资本于公司对外交往的信誉具有至关重要的作用。
一般来讲，公司法意义上的公司资本是有全体股东出资构成的公司财产，公司资本制度是公司法依一定的立法原则对公司资本所做出的规定的总和。自有限责任制度产生以来，有关公司资本的规定在公司法中逐渐形成了一些基本原则，它贯彻于公司资本立法的始终，形成不同的资本制度，即法定资本制、授权资本制与折中授权资本制。
鉴于此，法律就必须将公司的资产与股东个人财产做出严格区分，并尽可能保持公司资本的相对充实和稳定，以确保债权人的利益和交易安全，为此公司便须确立一系列有关资本筹集和维持的原则和制度。此时公司资本就“不再是经济学意义上的动荡不定的净资产的符号，而演变成一个确定公司净资产最小价值的刚性尺码，这个最小的净资产价值必须在公司成立之初形成并在经营过程中尽可能地加以维持”。
其次，必须搞清公司资本与公司资金的关系。公司的资金，是指可供公司支配的以货币形式表现出来的公司资产的价值，它主要包括公司股东对公司的永久性投资、公司发行的债券、向银行的贷款等。尽管发行公司债和贷款等方式所筹的资金可供公司支配，但这些资金实质上是公司的债务，在公司资产负债表上是以债来表示的，只有公司股东的出资，才是公司的自有资本。由此可见，公司资金是一个外延比公司资本更加宽泛的概念，公司资本只是公司资金的组成部分。区分资本和资金，在公司设立承保人阶段尤为重要，因为绝大多数国家的公司法，都要求公司的成立必须具备一定的资本而不是一般意义上的资金，更不允许以贷款和公司债权作公司的资本。
再次，必须搞清公司资本与公司资产的关系 公司资产是公司用以清偿自身债务的全部公司财产。公司资产不仅包括股东出资，还包括公司以承担债务为代价而获得的财产，以及公司在经营期间获得的其他收入。因此，公司资产的价值有时会大于股东出资。公司资产的权利主体是公司本身，公司在章程限定的范围之内为全体股东的利益而行使财产权利。①
二、公司资本的形成
（一）、股东出资 公司资本是指在章程中登记的由股东认缴的出资总额。因而股东出资是公司资本形成的最基本的途径。公司资本虽在章程中均应货币化，表现为一定货币额，但就股东的具体出资方式而言，并不以货币或现金为限，它还可以其他非现金财产出资，也称现物出资。
我国公司立法对现物出资作了较充分的规定：一是规定了出资的基本范围，即包括实物、产权、非专利技术及土地使用权（公司法第24条）；二是规定了一系列限制制度。包括：规定现物出资应当依法办理其财产权的转移手续（25条第一款）；股东出资须经法定的验资并出具证明。（公司法第26条）：规定了股东以现物出资不实时所应承担的差额填补责任和股东的连带缴付责任（28条）。但是应该看到，上述规定仍是不完善的。表现在：首先在出资范围上，以列举性条款加以规定的方式（第24条）不具有灵活性，难以适应新经济发展的需要。一个典型的问题是，在上述规定情况下，是否能以对公司的债权作为出资，即债作股问题。严格来说是不允许的，但在我国公司制改造过程中，债转股已在实践中采纳。此外对采矿权、地役权甚至承包租赁权等用益物权能否作为出资，也是实践中需要解决的问题，因为在我国大部分资源属于国家所有的情况下，以国有资源的经营权如采矿权，勘探权等出资是有现实依据的，而我国公司法只规定土地使用权一种，显然也难以适应现实需要。
（二）、股东和发起人的出资责任及其救济 出资是股东对公司的基本义务，也是形成公司资本的基本途径。
我国公司法关于股东出资责任的规定。我国公司法在“有限责任公司设立和组织机构设置”一节中对股东的出资违约责任和差额填补作了规定，但上述法律规定显然过于简单，缺乏操作性，在体系上也存在着较大的漏洞。表现在：首先，在适用范围方面，它仅适用于有限责任公司的场合，而对于股份有限公司是否也适用，则无明确的规定。其次，在股东出资违约责任方面，它只规定了对股东承担的违约责任，而未规定有对公司承担的违约责任。而这两种责任是有所区分的，一般而言，在公司成立存续的场合，违反出资义务的股东只能是直接向公司承担违约责任，而不是向已足额缴纳出资的任一股东承担违约责任，只有因出资义务不履行而导致公司不成立、解散或被撤销等场合，违反出资义务的股东才向已足额缴纳出资的股东承担责任。再次是在资本充实责任方面，从公司法第28条的规定看，只有有限责任公司股东的差额填补责任，并且只适用于现物出资场合，对于现金出资则没有相应的规定。
三、公司资本的结构
(一)、出资构成 是指公司资本中各类所占的比例。前述谈到，股东可以以现金，也可以以非现金财产（包括有体物和无形财产）出资。由于现金是公司得以正常营运的最基本的物质基础，从我国公司规定的注册成本构成要求来看，现金出资仍为注册资本之大部。毫无疑问，对现金出资应占公司资本的比例加限定是完全必要的，但如对现金出资的比例要求过高，在一定程度上，势必增加公司设定的难度，造成公司资金的积压或沉淀。因此，对现金出资数额的限制，原则上应以是否达到了启动公司经营为准。同时，规定过高的货币出资比例，不利于国有企业的公司化改造。因为我国国有企业普遍存在着流动资金不足的问题，在其资本结构中，货币资本所占比例偏低，如果公司法规定较高的现金出资比例，必将使许多国有企业因不符合现金比例要求而难以改造为股份有限公司。基于此，我国公司法采取下限控制法，即规定某种非现金出资不得超过公司注册资本的一定比例。如我国公司法第24条第2款规定：以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公司注册资本的20%，国家对采用高新技术成果有特别规定的除外。公司法第80条第2款要求，发起人以工业产权、非专利技术出资的金额不得超过股份有限公司注册资本的20%。
（二）、借贷资本的法律控制 公司通过举债方式所筹集的可供公司长期支配和使用的资金，借贷资本或债务资本。借贷资本并非真正意义上公司资本，相反，它是公司的债务，无论公司经营情况如何，公司都负有定期还本付息的义务。但它又与公司资本密切相联。首先，借贷资本与权益资本之间的比率通常与债权的安全系数成反比，比率越高，公司的净资产就越少，债权人的风险就越大，公司的稳定性就越差；反之，比率越低，公司的净资产比重就越高，公司的稳定性就越强，债权人的风险就越小。其次，债权较股权具有更大的优越性。尤其在公司清算时，作为债权人的股东比单纯的股东在公司破产时会享有更多的权利，债权往往优先于股权得到清偿。从而，股东在特定情况下更倾向于以债权人身份出现，通过公司借贷而不是向公司注入股本的方式来弥补公司资金的不足。进而极易导致借贷资本与权益资本的过分悬殊。
我国在这方面的规定主要见于公司法第161条第二项即：公司发行公司债券时累计的债券总额不超过公司净资产的40%。除此再难发现类似规定。而我们知道，发行公司债券只是股份公司或极少数符合条件的国有有限责任公司向社会举债的一种方式，仅限定公司债券与公司净资产的比例，尚不能解决其他类型公司通过其他融资方式所形成的超额负债问题，更无法防范股东基于破产目的以虚假的债务关系掩盖其真实投资行为现象的发生和蔓延。因此我们认为，德国有限责任公司法的有关规定和英美法国家的一些判例学说和规则值得我们借鉴。
（三）、法定最低资本限额 最低资本限额制是公司资本制度的一项重要内容。我国公司法针对公司的不同类型和经营方式的不同，对有限责任公司的最低资本额作了区别性规定：
（1）、生产经营和以商业批发为主的有限责任公司注册资本不少于人民币50万元；以商业零售为主的有限责任公司的注册资本不少于人民币30万元，开发、咨询、服务性的有限责任公司，其注册资本不得少于人民币10万元；制定行业的有限责任公司注册资本需要高于前款规定的限额的，由法律、法规另行规定。（2）、股份有限公司注册资本最低限额为人民币1000万元。需高于上述规定的，由法律、法规另行规定。与其他国家的有关规定相比，我国公司最低资本额限制制度有两个明显的特点：一是具有一定的灵活性。我国公司法不仅针对有限公司责任公司和股份有限公司的不同特点，对其注册资本最低限额作了区别性规定，而且还根据不同经营方式对资本占有需求量的不同对公司资本最低限额作出了不同的要求，同时对保险公司、商业银行、外商投资公司等特殊类型的公司企业的最低资本限额授权其他法律、行政法规另行规定，从而使最低资本限额制度更具有其合理性。二是数额偏高。以人民币与有关外汇的比价，我国公司法所确定的最低资本限额远远高于大多数国家的规定，而在市场经济条件下，过高的最低资本额的限制束缚了投资者开办公司的积极性，使一般企业难以达到设立标准，因而不利中小企业的充分发展。
四、公司资本的自由流通 公司资本的自由流通既是公司的重要特征，也是现代公司的生命线。可以说没有资本的自由流通，现代公司不仅将失去其灵活性，而且其诸多功能也将化为乌有。
从我国公司法的有关规定来看，公司法第36条也对有限责任公司股东向非股东转让出资作了严格的限制：一是规定股东向非股东转让出资时，必须经全体股东过半数同意；不同意转让的股东应购买该转让的出资，否则视为同意转让。二是规定经公司股东同意转让的出资，其他股东在同等条件下，有优先购买的权利。可见我国现行立法也赋予了公司同意条款和股东先买条款。但从上述规定来看，存在着以下缺陷：（1）、对有利害关系的股东表决权未作限制，即没有规定股东回避制度，从而公司股东会表决结果的公正性，建议修改为“必须经公司其他股东过半数同意”。（2）、欠缺公司或股东共同指定的第三人购买条款。从而可能导致反对转让出资的股东因无力购买而不得不放弃先购权，进而无法抵御恶意第三人的进入，影响公司的稳健经营。（3）、由于没有规定股东作出同意的期限，容易造成其他股东拖延同意时间，使意欲转让的股东丧失最佳转让时机，因此，有必要增加同意期限的规定。（4）、对股东优先购买权之行使是否应有时间限制？股东在较长时期内怠于行使这一权利是否导致其权利的放弃？我国公司法未明确规定。我国公司法应明确规定其他股东的优先购买权的行使期限和经过此法定期限而怠于行使权利将导致其优先权丧失。（5）、我国公司法也没有规定公司可以以章程或股东决议等形式对股权转让作出限制。建议允许以公司章程的形式对股权转让作出限制，只要章程约定与规定不相抵触即可。
对于股份有限公司，为了维护公司及股东整体利益，还对某些特殊种类的股东持有的股份以及特殊情况下的股份转让作出了限制。主要有以下几种情形：一是公司设立登记前，股份不得转让。在公司取得法人资格前，股份认购人尚不具备股东地位，但毕竟已缴纳出资，换取了公司股份。由于公司此未经法定程序审核，将来能否成立亦确定。如准许其股份转让，不仅难以防范恶意者取巧谋利，损害公众投资者利益，也会干扰公司正常设立活动。故我国公司法禁止公司成立前向股东交付股票。二是发起人股份转让的限制。我国公司法规定发起人在公司成立之日起三年内不得转让。限制的目的在于强化发起人的责任，防止其投机钻营，利用发起人便利谋取投资人利益，不当地转嫁投资风险。三是对公司取得自己股份的限制。为防止资本非法减少，维持公司资本之充实，公司法原则上均禁止公司取得自己股份。四是董事、监事、经理人员所持股份在任职期间转让的限制。我国公司法第147条规定，公司的董事、监事和经理应向公司申报其所有的公司股份，并在任职期间内不得转让。
五、公司资本的变动
公司资本遵循资本维持等关于资本运用的一般原则，但并非一成不变。公司资本会随着公司经营活动的变化而发生变化，当公司，为适应扩大生产经营规模、拓展公司业务之需要时，往往会增加公司资本；反之，当公司资本过剩或严重时，则会减少其资本。此外公司的合并、分立、可转换公司债券的股份转换以及赎回等也均会引起公司资本的变动。总之，引起资本变动的原因是多种多样的，但增资和减资则始终是改变公司资本的两种最基本的形成。而公司减资不仅影响股东的比例性利益，而且还会严重影响债权人债权之实现，故我国公司法对减资目的之正当性及减资程序的合法性均提出了较高的要求，并且往往还没有债权人保护条款。其168条规定：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当做出减资决议之日起10日内通知债权人，并于30日在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知之日起90日内，有权要求公司清偿债务人利益不因之受损。
六、对我国公司资本制度重构的思考
（一）、有关制度建设方面 本文在前述公司资本的形成，公司资本的结构、公司资本的流通、公司资本的变动等方面所涉及的有关我国公司立法上的欠缺和不尽完善之处，都是我国公司立法资本制度重构应予以规定的，这里不再一一列举。
（二）、公司资本制度的立法模式 依我国现行法律，对于内资公司，根据现行公司法的规定，实行的是严格的法定资本制，而对于外商投资公司，根据有关外商投资法的规定，实行的则是授权资本制。二者在注册资本缴纳上有较大的差异。
内资公司实行严格的法定资本制。根据《公司法》的规定，首先，公司设立时必须在章程中规定注册资本。公司注册资本必须有全体股东于公司设立时全部缴足，并在公司登记机关登记。其次，注重公司资本充实：公司累积转投资额不得超过公司净资产的50%；有限责任公司的初始股东对现金以外的出资负保证责任；股份公司不得以低于股票面额的价格发行股份；除《公司法》规定的特殊情形外，公司不得收购自身的股票；公司在弥补亏损、提取公积金、公益金之前，不得向股东分配利润。此外，《公司法》对股东以实物、产权、Ⅺ非专利技术及土地使用权出资进行严格监督和控制，规定上述出资必须依法评估作价后折合为股份，以工业产权、非专利技术作价出资时，其作价金额一般不得超过公司注册资本的20%。再次，规定公司不得任意增、减资本；公司增减资本必须经股东会决议通过，在减资时，公司还应编制资产负债表、财产清单，向债权人发出通知、公告，债权人有权要求公司提供担保或要求公司清偿债务，公司在增、减资本时，必须依法申请办理变更登记。②
外商投资公司实行的是授权资本制。中华人民共和国对外贸易合作部及工商行政管理局规定，中外合资或合作的有限责任公司，其合营或合作各方在合同中可以采用两种方式约定缴纳出资的期限：一次缴清或分期缴清。合同约定一次缴清出资的，合营或合作各方应从营业执照签发之日起6个月缴清各自的出资。合同约定分期缴付出资的，合营或合作各方第一期出资不得低于各自认缴出资额的15%，并且应当在合营企业营业执照签发之日起3个月内缴清。③
可见，我国内、外资企业分别适用不同的公司资本制度，这显然有悖于市场经济的公平竞争理念。所以，在重构我国公司资本制度时，首先应将两种制度统一，消除内外差别。
注释：
①.徐晓松主编：《公司法》，政法大学出版社，2001年版第60页
② 徐晓松主编：《公司法》，中国政法大学出版社，2001年版第61页
③ 徐晓松主编：《公司法》，中国政法大学出版社，2001年版第62页
：
1. 石少侠。公司法教程[M].北京。中国政法大学出版社。2001。
2. 柯芳枝。公司法论#。中国政法大学出版社。2004
3.
刘俊海。公司的责任[M].北京。法律出版社。1999。
4.
公司资本制度作为整个公司法律制度的基石范畴和核心内容，它贯穿于公司设立、运营和终止的整个过程。从全球范围来审视公司资本制度的产生和发展历程，我们发现公司资本制度的立法理念与具体资本制之间有着内在的逻辑关联性。一方面公司资本制度的立法理念趋导和决定着具体资本制的创设与生成；另一方面，具体资本制的演进轨迹不仅映射着公司资本制度法律规范宽严程度的不同，而且还关涉着公司资本制度立法理念和设计功能的深刻变革。
一、我国公司资本制度的立法理念分析
任何一种法律制度都有其特定的价值取向，背后也都渗透着立法者的价值理念和目标追求。公司资本制度作为我国整个公司法律制度的核心范畴，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展开安排设计的。
（一）公平
公平、正义是人类和法律自诞生以来所孜孜追求的理念和目标。公司法自身以“法”作为后缀，其旨在通过法律系统的良性规制来平衡与协调公司内部之间、公司与外部之间的利益冲突，并为权利受损一方提供相应的司法救济途径。公平原则不仅是我国民商法的立法宗旨、执法理念和行为人的守法指针，也是民商法活的灵魂。而公司法作为我国整个民商法的一个主要分支，理应体现公平这一“法”本身应有的基本价值理念。
（二）安全
维护交易安全是整个民商法体系中的一个极为重要的基本原则，也是法律重要的价值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高无上的法律。保障交易安全就是要减少和消除商事交易活动中的不安全因素，确保交易行为的法律效用和法律后果的可预见性。公司资本作为公司的责任财产是公司债权人的最好担保，公司的信用基础与公司债权人的担保皆系于公司资本。所以，避免公司资本的随意增减变化以及确定和维持公司一定的资本数额是保障公司履行其基本的债务清偿能力和保护公司、股东及其债权人利益的有效途径。这样一来，“安全”就成了我国公司资本制度的一个重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的价值取向，也是市场经济的本质之一。就法律意义上而言，自由就是可以做法律所许可的一切事情的权利，或者说是可以做法律所不禁止的事情的权利。自由与权利属于同质的东西，自由是权利的另一种表现形式。公司的契约本质在当下社会经济领域中已经得到充分的彰显，公司法也应更多的体现契约的内涵和权利本位的理念。公司法应当充分尊重股东的自由意志，赋予其更多的授权性规范，使公司及其股东享有更大的意思自治空间。
（四）效率
自从法律经济学诞生以来，效率观念几乎成为了与公平、正义并驾齐驱的法律价值目标，这也就要求商法确认交易便捷原则（注重效率），要求商法的各项具体规则反映商事活动不同于一般民事活动的特征。在现代的商事交易活动中，重在简便，贵在迅速。效率是衡量一个社会经济发展水平和发展程度的重要因素。而作为现代公司法律制度重要组成部分的公司资本制度，不仅担负着维护社会公平和交易安全的重任，而且也应在最大限度地利用社会资源获取最大效益方面体现其重大的立法理念。
（五）兼顾社会个体利益与公共利益
保护公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益是我国公司资本制度重要的立法理念。在我们的社会生活中，社会个体利益与公共利益两者以各自不同的行为激励机制促使着公司之间以及公司与其外部之间的交易与合作。但在这一交易与合作的过程当中，社会个体利益与公共利益之间时常发生分裂、矛盾与冲突。面对这一现实问题，在我国公司资本制度立法理念的设计与安排上，首先应兼顾社会个体利益与公共利益，建立健全中小股东的利益保护体系，多方位、多角度地为社会提供权利救济渠道，促使社会个体利益与公共利益相关矛盾冲突的顺利解决。其次，在公司资本制度的立法理念上不仅要对社会个体利益进行正当合理地规范，也应对公共利益进行严格的规制，防止其肆意侵犯社会个体利益，从而保障公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益最大程度的实现。
二、我国公司三大资本制的价值分析
“三大资本制”是法定资本制、授权资本制和折衷资本制的合称，它蕴含着各自不同的立法理念和价值诉求，对公司、股东、债权人等社会主体的行为选择和各自的利益保障力有着不同的影响模式。
（一）法定资本制——偏好“公平”与“安全”的选择
法定资本制又称资本确定制，它是指公司在设立时，必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定，并一次性发行、全部认足或募足，否则公司不得成立。法定资本制对公司的运作经营、社会的经济发展和交易合作主要有以下几方面的价值功能：（1）法定资本制有利于公司资本的稳定性、确定性和真实性，在商事交易活动中使交易相对方获取利益保障的信任力。特别是在经济转轨阶段社会经济秩序较为不稳定和市场调整机制较为不完善的状态下，法定资本制能够促使整个商事交易活动有序进行，提高市场交易的安全性。（2）法定资本制框架下的特殊信任和合作关系能够有效降低公司运作实施中的欺诈行为所带来的交易成本和道德风险，保障社会经济交往合作的顺利进行，避免了机会主义的欺诈和背叛行为。（3）法定资本制为“社会本位”理念的扩散和溢出提供了有效的输出渠道，是反映社会整体利益和公共利益价值取向的主要平台。
但随着社会经济的快速发展和融资渠道的多样化，法定资本制的弊端也日益得到暴露，主要体现在以下几个方面：（1）法定资本制虽然在社会经济秩序不稳定的交易环境中作为一种债权人利益的保障机制，但它却并不是一个良好的资本制度模式，它往往给公司的自由发展空间和社会的经济发展带来高成本、低效率等各种损失。（2）法定资本制通过严格的管制程序维护公司债权人的利益和整个社会交易秩序的安全，长期以来由于利益的驱使必会形成一种反馈机制使公司债权人的利益保护系统和整个社会的集体利益保护系统不断自我强化，即便存在具有更高经济效率的新型资本制度模式，公司债权人和整个社会成员的既得利益群体也会阻止向新型资本制度模式的转变。（3）法定资本制将强制性义务规则分配给公司及其股东以及增资、减资必须履行繁杂程序，从而加大了公司及其股东的负担。
（二）授权资本制——偏好“效率”与“自由”的选择
授权资本制是指公司设立时尽管要求在章程中载明公司资本总额，但不必发行全部资本，只要认足或缴足资本总额的一部分，公司即可成立，对于其余部分，授权董事会在认为必要时，一次或分次发行或募集。授权资本制的价值功能主要体现在：（1）授权资本制符合现代公司的经济发展理念，没有繁杂程序的规制以及公司设立成本较低，有利于刺激社会公众的投资热情，促使股东投资寻求其利益最大化。（2）授权资本制不仅扩大了公司的自由发展空间，也增强了公司的自由商业判断能力。董事会可以根据具体情况发行资本，既适应了公司经营活动的需要，又避免了大量资金在公司中的冻结和闲置，能充分发挥财产的效益。（3）授权资本制秉承“个人本位”或“权利本位”理念，是寻求公司效率化运营和切实保障债权人利益的主要途径。
然而，授权资本制也有其缺陷和局限性：（1）授权资本制由于对公司资本的发行数额、期限等缺乏程序上的有效规制，常常导致公司资本不实和商业交易关系的扭曲发展，滋生欺诈性的商业行为，给公司债权人的利益带来风险性冲击，以致危及整个商事交易活动的安全性。（2）授权资本制模式彰显“自由”，过于偏重和追求“效率”和公司及其股东利益的最大化，在一定程度上与“公平”和“安全”立法理念发生了疏离。（3）授权资本制有其特定的社会生存土壤，适用于发达的信用经济社会，对诚实信用欠发达的社会有着一定程度上的危害和冲击，也可能削弱公司资本的担保功能。
（三）折衷资本制——公平、安全、自由与效率的兼顾
折衷资本制是法定资本制与授权资本制的有机结合，是在法定资本制和授权资本制的基础上演变而成的一种新的资本制模式。折衷资本制框架下的公司资本是法定资本制与授权资本制的精华结合：（1）折衷资本制既保障了公司设立时资本的确定，也适当放开了公司增资、减资等程序上的严格管制，有一定的灵活性和自由空间。（2）折衷资本制整合和平衡了公平、安全、自由与效率之间的矛盾冲突，兼顾了公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益。但是，一种制度模式必须有与其相适应的社会生存环境，折衷资本制毕竟有一部分属于“舶来品”，这一部分的生存与发展还须依赖于本土的社会、经济、政治、文化和法治等诸多因素的支持和配合，否则折衷资本制模式的推行也必将会在一个特定的具有浓厚本土特色文化的场域中受到阻碍甚至失去其应有的价值功能。
二、文献综述
陆正飞和辛宇（1998）谈及了国外及港台研究认为行业因素、资本市场、主管信念和公司特征是公司资本结构的主要的影响因素，而只有行业因素及公司特征是容易获得数据的。国外实证研究（Titman and Wessels,1988）表明可能影响公司资本结构的公司特征有：获利能力、规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾和变异性。陆正飞他们用1996年沪市机械及运输业的35家上市公司进行了实证研究表明，不同行业的公司的资本结构有明显差异，获利能力与资产负债率负相关，规模、资产担保价值和成长性对公司资产负债率的影响不甚显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）在继陆正飞后又对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析。他们的研究认为获利能力和规模与公司的资产负债率成正相关，成长性和公司权益价值与公司资产负债率相关性不显著，行业特征不影响公司资本结构不显著。
冯根福、吴林江和刘世彦（2000）研究认为股权的流通度、盈利能力和非负债税盾与资产负债率负相关，规模与资产负债率正相关，资产担保价值和成长性对资产负债率的相关性不显著。
肖作平（2004）认为国内对资本结构的实证研究大多是使用一年的数据进行横截面回归，从静态角度是个问题，他认为应该从动态角度研究。他的研究认为公司的成长性、获利能力能力和资产流动性与公司的资产负债率成负相关，而其他4个因素与公司的资产负债率成正相关。
兰峰和雷鹏（2008）对房地产业的最优资本结构影响因素进行了实证研究。他们以2006年沪深两市的56家上市公司进行回归分析得出：公司的成长性与资产负债率成正相关，盈利能力、非债务税盾和股权结构对资产负债率成负相关。
三、 研究设计与样本选取
（一）资本结构的影响因素及变量
本文考虑的企业的资本结构选择企业的资产负债率（CS）作为应变量，而影响企业资本结构的因素主要包括以下五个：
1、资产的流动性(AV)，假设：企业资产的流动性与企业的资本结构成正相关。
2、公司的营运效率（TAV)，假设：企业的营运效率与企业的资本结构正相关。
3、盈利能力(ROA)，假设：企业的盈利能力与企业的资本结构成负相关。
4、股权集中度(STATE)，假设：企业的股权集中度与企业的资本结构正相关。
5、成长性（GW），假设：企业的成长性与企业的资本结构正相关。
（二）研究期间、资料来源和样本筛选
本文以2009年在沪深两市上市的房地产开发与经营业上市公司的公司为样本，数据来源于国泰君安提供的数据。先是对该下载的数据进行处理，将所需变量的数据一一弄好，删除B股、ST、PT的公司后，使用SPSS 17.0软件对数据进行探索性分析，将各个变量中的全部极值和部分异常值剔除，经过多次数据处理后剩下71家上市公司作为本次实证研究的样本。
四、实证结果与分析
（一）分析结论
通过CS对其他5个自变量之间描述性统计分析、相关性分析后本文认为资产负债率（CS）仅与盈利能力（ROA）负相关，与其他四个变量呈正相关，这一点似乎已经验证了我们前面的假设。而且五个自变量自己的相关性也不是很强，最高也是盈利能力（ROA）与成长性（GW）之间的相关性达到0.379。再这之后我通过建立回归模型和逐步回归分析法分析后，我们认为模型4给出了通过了检验的四个自变量的系数、显著性水平（Sig）、t和共线性统计量。
受全球金融危机的影响，中国经济出现了增速放缓的现象，加上成本上升、效益下滑等因素，已影响到部分企业的投资意愿和能力，对消费增长构成了制约，进而直接冲击批发零售行业。在当前形势下，批发零售企业一方面要准确判断金融危机的发展趋势，深入了解中国实体经济发展现状，全面分析我国各类行业的发展现状及经营趋势，另一方面，必须在激烈的市场竞争中提升竞争力，才能在恶劣的经济环境和竞争中求得生存。合理的资本结构能有效降低企业融资成本，增强企业的融资能力和市场竞争力。本文通过研究批发零售行业上市公司资本结构的影响因素，为公司根据环境及时调整经营策略和公司领导层做战略规划提供决策依据，同时对银行信贷部门也具有极大的参考价值。
一、文献综述
公司资本结构是由企业通过各种方式筹集资本所形成的，是指企业各种资本（主要包括债务资本和权益资本）的构成及其比例关系，是企业筹资的核心问题。大量已有研究表明，资本结构并非完全由主观决定，还受到大量客观因素制约，目前学术界公认的影响资本结构的因素大体分为三个层次：第一为微观层次，影响变量包括公司的经营特征和治理结构；第二为中观层次，影响变量包括公司所在的行业或市场竞争情况以及区域经济特征；第三为宏观层次，影响变量包括公司所在国的宏观经济和制度环境。由于中观和宏观层次都具有不可掌握和控制的特性，因此我们将研究的对象放在微观层次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)较早对融资结构影响因素进行了系统研究，他们采用因子分析法对影响美国企业资本结构的因素进行研究认为，影响资本结构的公司经营特征方面的因素主要有：获利能力；规模；资产担保价值；成长性；非债务税盾；波动性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美国非金融类上市公司为样本进行了实证研究，他们认为影响企业资本结构的主要因素有行业杠杆、市账比、企业担保价值、盈利率、股利支付率、资产规模对数和预期通货膨胀率。国内学者们借鉴国外资本结构理论与实证的研究成果，对中国上市公司资本结构的影响因素进行了大量的实证研究，得出不同研究结论(李善民,2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究发现公司负债率与规模呈负相关，而王娟和杨凤林(2002)的研究则得出相反的结；陆正飞和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究结果表明公司盈利性与负债率显著负相关，洪熙锡和沈艺峰(2003)、吕长江和王克敏(2002)的研究则表明盈利性与负债率呈正相关，等等。
以上研究大都以国内全部上市公司为研究样本，本文拟结合我国批发零售行业上市公司特点对其资本结构的影响因素进行实证研究，以期为批发零售行业上市公司选择合适的资本结构提供理论依据。
二、变量选取与模型设定
1.变量选取
资本结构参照国内通行的方法，以资产负债率表示，令Y(资产负债率)=负债总额/总资产。
Titman和Wessels（1988）在分析了主流资本结构理论的基础上，提出了八个影响因素，其中包括一个中观层次行业分类变量，七个微观层次公司经营特征类变量，这一理论构思成为了后来国内外该领域实证研究的主要分析框架，本文结合我国的国情部分选取了其中的五个因素：公司规模、成长性、非负债税盾、有形资产担保、盈利能力，然后根据研究另外增补了两个因素：资本支出、总资产周转率。这些因素都旨在说明一个运行优良的企业在寻求负债的时候能不能获得潜在债权人的信任而得到债务资金或者公司管理层认为有没有必要进行对外债务以满足公司筹资需求。
(1)盈利能力（X1）
根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用债权融资。相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能更多地依赖于负债融资。但是站在债权人的角度来看，盈利能力较强无疑是低风险放贷的前提，因此债权人也更喜欢把资金贷给获利能力强的企业,由此这二者之间的相关性尚有待计量结果。以净资产收益率衡量盈利能力。
(2)企业规模（X2）
一般认为，规模大的企业比小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本，因此大企业较小企业有更多的负债。同时较大规模的公司比小企业具有更强的信贷能力，更容易获得贷款，所以大企业较小企业有更多的负债。以资产的对数衡量。
(3)成长性（X3）
根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此成长性企业具有较高的负债率。以资产的增长率衡量。
(4)非负债税盾（X4）
根据MM 理论，由于债务利息是在税前扣除的，所以债务具有税收抵免作用。企业中并非只有债务筹资才产生避税效应，其他费用如折旧、投资税贷项和税务亏损递延也可提供纳税抵减，因此这类“非负债税盾”是一种替代形式的杠杆，而且非负债税盾不会产生到期不能偿付债务的风险。因此拥有大量非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务。以折旧占总资产比例衡量。
(5)资产担保价值（X5）
在企业的资产结构中，如果适于担保的资产所占比例较大，则企业的信用能力较强，因而会获得更多的负债。以存货和固定资产的总量占总资产比例衡量。
(6)资本支出率（X6）
资本支出率反映企业对经营投入的程度，即反映企业进行经营的决心。本文加上这个指标主要是为了说明债权人往往喜好对那些已经下定决心经营或者生产抱负远大的公司举债。以资本支出占总资产比例衡量。
(7)总资产周转率(X7)
这个指标主要反映企业销售能力，而销售能力则直接关系到企业现金流，从而对企业的偿债能力有很大影响，潜在债权人往往会对这个指标进行考核以确定所放贷债务的风险。以销售收入占总资产比例衡量。
2.数据的筛选与模型的选定
本文选取了我国沪深两市2002年到2006年间批发零售贸易行业的135家公司作为初定对象，剔除45家数据披露不完整的公司，同时剔除连续若干年净资产收益率为负值或大幅度下降的7家上市公司，最终保留了83家发展状况优良且数据齐全的样本公司。所有的数据来源于中国股票上市公司财务数据库CSMAR查询系统和巨潮资讯网。采用计量经济学面板数据模型进行回归，结果由Eviews 5.0给出。
面板数据模型主要有两种，一种是固定影响模型，另一种是随机影响模型，本文采用固定影响模型，因为它的形式与本文所要研究的问题更加吻合，建立的模型具体形式如下：
其中，i=1,2,…83;t=2002,2003,…2006. β0为截距项，β1、β2、…β7对所有上市公司在整个样本期间都是相同的，Vi是第i个企业对应的虚拟变量，反映公司各自的特征，这些特征不易被量化而且在一定时期内可以看作是稳定的。Wit是随机误差项。
三、回归结果分析
注： ***表示在1%置信水平下显著，**表示在5%置信水平下显著，*表示在10%置信水平下显著
由表1结果，R2=0.9456,说明回归模型整体拟合效果较好，具有较强的解释能力。同时，F=63.50282，说明回归方程在99%显著水平下，总线性关系成立。
根据以上对沪深两市批发零售行业上市公司资本结构的影响因素进行实证分析的结果，可以得出以下结论：
资产担保价值X5和资本支出率X6无法通过检验，即资本支出率和有形资产担保不构成影响批发零售行业上市公司资本结构的因素。探其原因可能是批发零售公司一般缺乏不动产作抵押物，因此在融资时较少考虑这两个因素。
盈利能力X1、公司规模X2、成长性X3和资产周转率X6与资本结构成正相关，表明处于扩张期盈利好的大型批发零售公司资产营运效率高，稳定并风险小，更容易获得债权人的贷款；非负债税盾X4与资本结构正弱相关。这与本文预期的状况相反。究其原因可能是现阶段我国批发零售行业并没有重视非负债税盾在企业中的作用，从而并未将其放在融资决策的考虑因素之中。
参考文献:
[1]李善民 刘 智:上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究,2003(8):31～35
[2]沈根祥 朱平芳:上市公司资本结构决定因素实证分析[J].数量经济技术经济,1999(5):54～57
[3]肖作平:资本结构影响因素和双向效应动态模型――来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究,2004 (2):36～41
[4]王 娟 杨凤林:中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究,2002(8): 45～52
