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企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算。企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。企业价值评估方法选择合适与否对企业价值判断具有重要的作用。
一、企业价值评估方法选择
（一）企业价值评估方法类别、原理及使用范围
1.成本法
（1）原理
成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。
被评估资产评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。
（2）适用范围
原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估业务都可用此法进行评估。
2.市场法
（1）原理
市场法是按所选参照物的现行市场价格，通过比较被评估资产与参照资产之间的差异并加以量化，以调整后的价格作为资产评估价值。
（2）适用范围
只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。只要满足市场法的3个前提条件就可以运用市场法。但下列情况不宜采用市场法：（1）因资产具有特定用途或性质特殊，很少在公开市场出售，以致没有公开市场价格的资产，如专用机器设备，或无法重置的特殊设备都不宜采用市场法；（2）对于大多数无形资产而言，因其具有保密性、不确定性及不可重复性等特点，所以其交易价格资料往往不对外公开，评估人员无法收集其价格资料，因此不宜采用市场法。
3.收益法
（1）原理
收益法是通过预测被评估资产的未来收益并将其折现，以各年收益折现值之和作为资产的评估价值，是以资产未来收益的折现值作为计价尺度。
（2）适用范围
一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、重组、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。
（二）不同评估方法的选择
1.符合以下条件的评估项目一般选择成本法：
a.被评估资产的实体特征、内部结构及其功能必须与假设的重置全新资产具有可比性；
b.应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料的基础上的，如复原重置成本的计算、成新率的计算等，要求这些历史资料可以收集；
c.形成资产价值的各种损耗是必要的；
d.被评估资产必须是可以再生的或者是可以复制的。被评估资产能够继续使用并且在持续使用中为潜在所有者或控制者带来经济利益。
2.符合以下条件的评估项目一般选择市场法：
a.有一个充分发育活跃的资产市场；
b.公开市场上存在在功能、面临的市场条件上与被评估资产可比的资产及交易活动（参照物），且参照物成交时间与评估基准日时间间隔不长。参照物与被评估资产可比的指标、技术参数等资料是可以收集到的。
c.参照物的基本数量至少为3个，参照物成产成交价格必须真实，参照物成交价应是正常交易的结果，参照物与被评估资产之间大体可替代。
3.符合以下条件的评估项目一般选择收益法：
a.被评估资产未来预期收益可以预测并可以用货币计量。要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系。
b.资产的拥有者获得预期收益所承担的风险也是可以预测并可以用货币计量。
c.被评估资产预期获利年限可以预测。
（三）高科技企业特点及价值评估方法选择
1.高科技企业的特点
（1）高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点。
（2）高科技企业在市场中很难找到具有可比性的企业。由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模环境及市场都相当且可比的企业，这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。
（3）高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，从而在评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。
（4）高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也是高科技企业价值评估的一个重要特点。
2.高科技企业价值评估的方法选择
（1）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估
初创企业资产基本不能够产生现金流量，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流量为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。
（2）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估
在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。
（3）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的
净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实的模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法对于净现金流为负的企业评估误差较大。
3.降低高科技企业价值评估风险的主要途径
（1）根据高科技企业所处阶段，选择合适的评估方法。
（2）对高科技企业估值模型进行修正如对研究开发费用的调整、利用收入指标如价格销售比模型、修正的市盈率模型等。
二、DCF估值方法讲解
（一）DCF估值方法简介
DCF估值方法又叫做现金流贴现模型，是由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特于1986年提出，目前应用极为广泛。现金流贴现法原理是通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值，来完成现金流贴现法。
（二）DCF估值模型的建立
该模型是依据未来收益折现法建立的。模型公式为：
V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）
其中，V 是企业的评估价值，Ci为公司第i年自由现金流量，r为预定折现率，g为公司的永续增长率。r是由加权平均资本即WACC确定，g是根据行业未来发展前景结合本公司的实际情况确定，Ci根据公司的财务预测数据确定。
1.r的确定
r=WACC=KiWi+KeWe
其中Ki 、Ke分别为债务资本成本和权益资本成本，Wi 、We分别为债务资本和权益资本在公司长期资本结构中的比率。
（1）Wi、We的确定
Wi=有息债务/（有息债务+公司所有者权益）
We=公司所有者权益/（有息债务+公司所有者权益）
（2）Ki的确定
Ki= Kd×（1-T），其中T为企业所得税税率，Kd为债务的税前成本。
Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分别为长、短期债务的资本成本，Wdl、Wds分别为长、短期债务占的比重。
（3）Ke的确定
Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf为市场无风险收益率，Rm为市场预期收益率，β为某一股票的系统风险系数，β系数值为所考察股票的收益与整个市场股票组合M收益的协方差和M收益的方差之比，整个股票市场收益的β值等于1。
如果某一股票的β系数大于1，表示其收益的波动幅度大于整个市场收益的波动幅度，因而其风险也大于整个市场的风险水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波动幅度小于市场收益的波动幅度，风险水平也低于整个市场的风险水平。
2.g的确定
g为公司的永续增长率，在稳定状态下，公司的销售收入增长率与永续增长率是相同的。根据竞争均衡理论，后续期的销售收入增长率大体等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%-6%之间。
3.自由现金流量Ci的确定
Ci=净利润Ci1+折旧Ci2+摊销Ci3+利息Ci4-资本支出Ci5-净营运资本增加额Ci6
利润表是根据权责发生制原则来编制的，因此在计算自由现金流量时要加上计算净利润时已扣除但实际上并没有资金流出的折旧、摊销；财务费用一般为债务利息，属于筹资活动产生的现金流量，它减少了净利润，而不减少经营活动现金流量，所以计算自由现金流量时应当从净利润中加回；资本支出是投资厂房、机器设备等耐用品所需的支出，计算自由现金流量时要扣除；净营运资本增加额是公司增加的投资，在计算自由现金流量时要扣除。
（三）DCF估值模型构架图
（四）附录 相关参数确定依据
1.Rf一般采用相对应期限国债的收益来估计无风险资产的收益率。
2.Rm一般采用证券市场平均净资产收益率。
3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）为股票i的收益率Ri与市场组合收益率Rm的协方差，σ2（Rm）为市场组合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。
参考文献：
[1] 单炳亮.公司价值评估理论的发展[J].当代经济科学.2004
一、引言
自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。
二、创业企业价值评估方法
创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。
1.市场比较法
市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:
代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;
市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:
式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。
2.折现现金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:
代表期初净资产;
代表预期净资产回报率;
代表折现率;
代表均衡的行业净资产收益率;
代表预期股利支付率。
在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。
折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。
3.实物期权法
Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。
针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。
三、结论
本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。
参考文献:
[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71
[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26
[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176
[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44
[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133
[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984
[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65
企业价值评估是指评估者根据特定的目的，遵循特定的基本原则，依照法定的标准和规范，运用科学的程序和方法，对企业整体的经济价值进行判断、估计和测算的过程。在企业上市和股票定价、投资者进行理性投资、进行并购决策、企业财务决策、进行价值管理、衡量企业绩效和管理者的经营业绩时，企业价值评估都是不可或缺的。数十年来，随着企业价值评估理论的发展、经济计量技术的进步以及企业价值评估实践活动的广泛开展，作为企业价值评估核心内容的企业价值评估方法也得到了长足的发展。总体上看，收益法、成本法、市场法和期权法这4种类型构成了企业价值评估方法的基本体系（见图1）。
一、收益法
收益法是指通过将被评估企业的预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估方法。该方法遵循的是“现值”规律，即企业的价值等于其预期未来全部收益的现值总和。运用收益法评估企业的价值取决于预期收益、收益相对应的风险以及收益的预测期等3个要素。收益法中的预期收益可以用各种形式的利润、现金流量或股利等表示。选择何种形式的预期收益直接影响对企业价值的最终判断。在合理预测企业的收益之后，还需要选择合适的折现率。由于企业经营中客观存在的不确定性，企业未来收益的风险也是客观存在的，对企业未来收益风险的判断直接影响到合适的折现率的选择，最终影响到企业价值评估的准确性。合理确定收益的预测期间并恰当考虑预测期后的收益情况对企业价值评估也至关重要。收益法中最主要的两种方法是现金流量折现法和经济附加值法。
（一）现金流量折现法
现金流量折现法的基本思想是企业价值是由其最终所能创造的可自由支配的现金流量所决定的，通过将预测的该企业未来现金流量折现成现值得到其价值。由此可以得到采用现金流量折现法进行企业价值评估的基本原理：一个企业的价值应该等于该企业在未来所产生的全部现金流量的现值的总和。
现金流量折现法在实际应用中主要采用股利折现模型、股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型。股利折现模型是用现金流量折现法评估股权价值的基本模型，股权自由现金流量折现模型和公司自由现金流量折现模型都是在股利折现模型的一般形式的基础上演变而来的。
现金流量折现法在企业价值评估中倍受青睐，不仅是因为它有着深厚的经济学理论基础，而且在价值评估实践中，现金流量折现法具有独特的优势：现金流量折现以一种全面而又简明的方式，考虑到了几乎所有影响企业价值的因素；现金流量折现法得到了有关股票市场对企业价值评估研究结果的有力支持，大量的研究表明，会计利润与股票价格没有密切关系，与会计利润相比，现金流量折现能更可靠、更精确地评估企业价值。
虽然现金流量折现法与其他方法相比具有不可比拟的优势，但它也存在不可避免的缺点：现金流量折现法仅能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流量的价值，却忽略了企业潜在的投资机会可能在将来带来的投资收益，也忽略了企业管理当局通过灵活把握各种投资机会所能为企业带来的价值增值；现金流量折现法不适合对初创期的高科技企业和陷入财务困境的企业进行价值评估。
（二）经济附加值（EVA）法
运用经济附加值（EVA）法评估企业价值，企业价值等于企业目前投资资本与企业未来的经济附加值（EVA）的现值之和。
经济附加值（EVA）法的优点主要体现在EVA指标上，其优越性在于：1.将资本成本的理念引入企业价值评估模型，在计算企业的资本成本时，不仅考虑了负债资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，使评估结果更为准确、合理；2.经济附加值（EVA）指标的运用体现了一种全新的企业价值观，建立在EVA基础之上的管理体系密切关注股东财富的创造，将股东财富与企业决策紧密联系在一起，从而使企业决策的制定和营运管理更加符合股东利益；3.经济附加值（EVA）指标从股东角度定义企业利润，与传统的会计收益指标和市场收益指标相比，具有更为明显的优势。4.经济附加值（EVA）指标的设计着眼于企业的长期发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，减少甚至杜绝企业经营者短期行为的发生；5.在企业价值评估的经济附加值（EVA）模型中，企业的投入资本以及未来的所有经济附加值都可以从预测的资产负债表和利润表上直接得到或者通过简单的计算得到，利用该模型计算企业的价值，使得年度财务报表上的会计资料具有了更现实的意义。
与上述优点一样，经济附加值（EVA）法的缺点也体现在EVA指标上：1.尽管基于经济附加值（EVA）指标的绩效评价体系作为一种有效的企业管理工具在发挥作用，但至今还没有成形一套公认的可供操作的方法体系，而且目前有关EVA的实证研究结果还未能有力地证明其优越性；2.在使用经济附加值（EVA）指标时需要对会计利润进行调整，使用起来比较麻烦，并且对于调整指标的选取也具有一定的任意性和主观性；3.经济附加值（EVA）本身是众多因素综合以后的结果，并不能帮助企业找出经营无效的原因。
二、成本法
成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估方法。该类方法实际上是根据企业提供的资产负债表，对企业的账面价值进行调整得到企业价值，基本思路是重建或重置评估对象。该类方法遵循的是“替代原则”，即任何一个正常的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。其具体做法是将分别求出的企业各项资产的评估值相加，再减去负债的评估值，从而得出企业净资产的评估值。成本法中常用的方法是账面价值法、重置成本法和清算价值法。
（一）账面价值法
账面价值法是以资产的历史成本为依据，不考虑资产的市价和资产的未来收益情况，根据会计核算中账面记载的净资产价值总和确定企业价值的方法。在运用账面价值法进行企业价值评估时对企业的财务报表资料进行分析，将企业的资产总额减去负债，也就是所有者权益部分的账面价值。其公式是：企业价值=总资产账面价值-总负债账面价值=企业的账面净资产。但这个仅仅是对企业的存量资产进行计量，没有反映企业的行业特点、成长能力和盈利能力等情况。在企业价值评估实践中往往采用调整系数对账面价值进行调整弥补这种缺陷。其公式为：企业价值=企业的账面净资产×（1+调整系数）。
用账面价值法进行企业价值评估，没有考虑账外资产以及通货膨胀和过时贬值等因素，从而不能正确地反映企业的真实价值。尽管存在明显的缺点，但在实际工作中，账面价值法却得到了广泛的应用，说明该方法也具有自身的优点：一是账面价值法充分利用了企业财务会计报告，所需资料容易得到，计算简单，使用方便。二是运用建立在历史成本基础之上的账面价值法进行企业价值评估所得到的企业价值在某种程度上具有一定的客观性，它减少甚至杜绝了人为因素的影响。
（二）重置成本法
重置成本法是在现时条件下通过确定被评估企业各单项资产全新状态的重置成本，减去其实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值来估算被评估企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值之和再减去负债后的差额作为被评估企业的价值的方法。
重置成本法的最大优点在于，它克服了传统的以历史成本来评估企业价值的不足。因为历史成本是“面向过去”，而重置成本是“面向现在”的。从某种角度来看，“面向现在”更符合企业的生产经营实际。因此，重置成本法也是目前我国评估实务中运用较多的一种方法。重置成本法主要的不足是忽略了企业员工的智力资本价值、经营效率、管理水平、商誉等无形资产对企业价值的影响。
（三）清算价值法
企业价值评估的清算价值法是在企业作为一个整体已经失去增值能力而无法持续经营下去的情况下的一种估价方法，在企业出现财务危机而破产或停业清算时，将企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入即为清算价值。企业的清算价值等于企业破产时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值，它既没有考虑企业员工的智力资本、经营效率、管理水平、商誉等无形资产的价值，也没有考虑系统整体价值，因此，它反映的是一个企业的最低价值。
三、市场法
市场法是指将被评估企业与参考企业的股东、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值的评估方法。该类方法实际上是从目前市场价格的角度评估企业的价值，也就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相近的参照企业，在分析、比较相互之间的重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值以确定评估企业的价值。
（一）价格比率法
从理论上说，价格是价值的货币表现。企业价值或股东价值一般可以通过企业的股票价格来体现。而企业股票价格的高低与企业的收益、销售额和资产的账面价值等因素都有直接的关系。故企业价值可以表现为价格比率（亦称价值比率或价格乘数）与相关的价格比率基数的乘积，可以用公式表示为：企业价值=价格比率×价格比率基数
在价格比率法中，较常用的有市盈率(价格与收益比率)法、市净率(价格与账面价值比率)法、市销率(价格与销售收入比率)法和Tobin's Q值法。
价格比率法由于运用方便、计算简单、易于理解而在实践中得到了广泛应用。但是，价格比率法的优势也正是其缺陷所在：根据一个价格比率和一组可比公司进行评估，容易忽略关键的价值决定因素如收益、成长性、风险等，导致评估结果和内在价值不符；由于价格比率法依据的是可比公司的市场价格，当可比公司普遍被高估或低估时，评估结果也随之高估或低估；虽然每种方法的评估结果都有一个偏差范围，但由于价格比率法在根本假设方面缺乏透明度，评估结果纵的可能性更大。
（二）股票与债券法
股票和债券方法是在被评估目标企业的股票和债券公开上市交易的情况下，把企业所有发行在外的证券的市场价值之和作为被评估企业价值的方法。该方法的思路是证券市场价值从总体上反映了投资者对企业内在价值的判断，企业的市场价值是企业经济价值在市场上的反映，对上市公司而言，其市场价值直接表现为特定时点的证券市场价格，证券市场价值总额近似地反映了企业的整体价值。
股票和债券方法的主要优点是：简单易行，企业价值可以直接通过证券市场得到；以市场的而不是任何个人投资者的判断为依据，避免了其他方法需要更多的个人判断所引起的潜在偏差。另一方面，该方法也不可避免地存在着缺点，主要表现为：用证券市场总值作为企业整体价值时，由于证券价格除了受到企业自身经营状况、收益前景变化的影响之外，还较多的受到一个国家政治、经济、军事、投资者心理等众多因素的影响，在股市尚不成熟的情况下，往往会出现股票价格的巨大波动，从而使得在不同时点得到的企业价值会大不相同。
四、期权法
在人们运用折现现金流量法、经济附加值法等进行企业价值评估时，不仅无法分析和评价由于企业管理当局在日常的生产经营过程中不断发现并实施新的投资方案而使企业价值增值的机会，而且对那些现金流量为负数的企业价值的评估更是无能为力，而期权法正好弥补这一缺陷。期权法的两个典型的定价模型是二项式期权定价模型和布莱克――斯科而斯期权定价模型。
期权法是对传统企业价值评估方法在评估思想上的一次超越和完善，为企业价值评估提供了一种新的思路，运用期权法来评估企业价值，可以使企业发展机会这一要素在企业价值中得以充分体现，从而使企业价值评估值更加合理。但是，除了高科技初创企业外，尚未能真正应用于一般的企业价值评估。尽管该方法在企业价值评估当中具有巨大的潜在应用价值，近年来也受到理论界和实务界的广泛关注，但是在实际应用过程中，尤其是从量化的角度考虑，期权的方法还存在较大的问题。
主要参考文献：
[1]李光明.企业价值评估理论与方法研究[D].中国农业大学，2005.
[2]谭三艳.企业价值评估方法研究[J].财会通讯，2009（8）.
[3]俞明轩.企业价值评估[D].中国人民大学出版社，2004
私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。
1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展
自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。
自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。
1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降
伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。
1.2研究意义
本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。
第2章相关理论综述
2.1企业股权价值评估方法综述
企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。
2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论
进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。
2.2国内外研究现状
20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。
从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得
到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。
3西安博深股权投资项目信息介绍......15
3.1企业基本背景......15
3.2企业经营现状分析与评估......35
3.3企业股权投资项目现状与问题........37
4企业股权价值评估过程及结果分析......39
4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39
4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39
4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50
5西安博深股权投资价值的调整........53
5.1西安博深股权投资方案设计.......53
5.2投资收益预测.......53
第6章股权价值综合评估法实施流程与风控
6.1实施流程
我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:
第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;
第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;
第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;
第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;
第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。
最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。
6.2风险控制
业绩保障条款的设计
我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:
第7章结论与建议
商业模式的内容结构
商业模式对于企业价值的测评框架，通过一系列价值要素的提取和刻画体现出来，由此形成商业模式的内容结构。（一）关于商业模式内容结构的探讨在1996年之前，商业模式只是作为一个约定俗成的术语被使用，直到霍罗威茨（A．S．Horowitz）把这一概念定义为商业活动的运行结构，认为这一结构由价格、产品、分销、组织和技术五个方面的因素构成。［19］威斯乔（AlbertJ．Viscio）和帕斯特纳克（BruceA．Pasternack）同样把商业模式理解为商业活动的体系结构，但强调另外五种要素，即企业的核心观点、经营单元、产品服务、企业治理及系统关联。上述两种概念界定都试图通过分析生产经营活动的基本要素和运行结构，寻找企业经营效益和竞争优势的来源。［20］1998年到2002年，商业模式探讨的内容围绕互联网企业展开。这一阶段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）认为，商业模式包括三方面含义：（1）产品流、信息流和服务流的组合体；（2）各利益相关者的价值诉求；（3）企业的收入来源。与此相似，哈梅尔（GaryHamel）认为，商业模式包含四方面内容：核心战略、战略资源、客户和价值网络。［21］（P59－118）这些界定的特点在于，把商业模式内容由企业内部因素拓展为企业内外部因素的衔接，关注利益相关者互动对于企业效益的影响。［22］显然，这正是网络企业运行方式的特点。2003年之后，网络泡沫的破灭引发了人们对于其商业模式的反思。学者们试图通过对网络企业与一般企业的比较，进一步寻找企业价值实现的深层机理。2005年，奥斯特沃尔德（Alex－anderOsterwalder）提出，产品服务、客户关系、基础设施和财务状况是商业模式的四大模块，分别由价值主张、目标顾客、分销渠道、顾客关系、关键业务、核心能力、伙伴网络、成本结构、收入模式九个要素构成，不同要素及要素之间的协同状况决定企业价值。［23］2008年，中国学者原磊提出“3－4－8”模型，即把商业模式分为三个层次、四个部分、八个要素。一是价值层，二是单元层，三是要素层。单元层包括四个组成部分：价值主张、价值网络、价值维护及价值实现。八个要素分别是：目标客户、价值内容、网络形态、业务定位、伙伴关系、隔绝机制、收入模式、成本管理。［24］这些观点的相似之处在于，以企业价值主张为原点，把价值实现的不同环节与不同利益相关者的作用结合起来，说明企业价值的来源和实现机理。由此可见，关于商业模式内容结构的探讨，在分析生产经营要素之间关系的基础上，逐步深入到关注企业价值主张的实现机理，强调利益相关者之间互动方式对于企业价值实现的重要意义。（二）商业模式的企业估值功能结构在关于商业模式的探讨中，奥斯特沃尔德的意见具有广泛影响。他从2002年开始到2007年，连续发表六篇论文，对商业模式的功能结构、形成发展、设计实施进行了全面分析。以此为基础，结合其他研究成果，对商业模式的估值功能进行分析，可以建立如下功能结构示意图（见图1）。图1由五个基本模块构成：价值主张、产品服务、目标客户、合作伙伴和企业价值。其中价值主张是初始动力，以商业创意与核心团队为基础，通过产品服务的生产经营活动加以实现，最终以成本收入结构决定企业价值。在此过程中，合作伙伴以其资源投入来影响企业的经营成本，目标客户以其市场地位影响企业的收入来源。从价值主张到价值状况的影响路径，体现了企业价值的实现机理。五大模块中包含十大要素，即商业创意、核心团队、主要资源、关键业务、基础设施、业务流程、分销渠道、客户关系、成本结构、收入模式。十大要素以商业创意对于核心团队的推动为原点，根据产品服务的生产经营要求，依托合作伙伴和目标客户的支持，建立企业基础设施和业务活动流程。在此过程中，合作伙伴和目标客户的支持作用，并非以产品服务的生产设施和业务流程为基础，而是以商业创意所推动的核心团队为基础。通过分析利益相关者如何依托创业团队建立商业创意的实现体系，考察这一体系的实际运行状况，能够对初创企业的发展潜力和价值前景做出评价。由于商业创意作为资源整合方式的创新是一种特殊的知识和能力，因此，以商业创意为企业价值的最终来源，体现了知识经济的特征。而互联网经济以及网络企业的兴起，是知识经济和知识型企业的典型体现，因此，商业模式所具有的企业估值功能，在网络企业的价值分析和测评中得到集中体现。
商业模式估值功能的发挥
商业模式的企业估值功能不仅是理论推断，而且是商业现实。1998年到2000年，美国纳斯达克指数由2000点迅速攀升至5000点，与网络企业的集中上市密切相关。在这一过程中，商业模式的企业估值功能得到了充分发挥。关于商业模式内容结构的企业估值功能，以及这一功能结构的合理性与有效性，可以通过典型案例加以说明。（一）案例企业的基本情况为了考察商业模式的企业估值功能和内容结构，本文依照四个标准选择案例企业：（1）企业曾经获得过外部投资；（2）企业融资过程的资料披露较为详细；（3）聚焦但不局限于互联网行业；（4）以初创企业为考察重点。（二）案例企业的财务与资产状况上述企业的成功融资很难用传统企业价值测评方法加以解释。因为按照传统方法，财务状况和实物资产是企业估值的主要依据。但案例企业获取风险投资时，大多处于起步阶段，财务状况和实物资产结构大都不好，也就是说，如果仅从财务和实物资产角度进行考察，上述案例企业的经营状况并不好，很难看到投资价值。（三）案例企业的价值测评依据但是利用商业模式的分析框架进行考察，案例企业的投资价值是明显的。从上述五个方面入手，可以对案例企业的潜在价值进行分析和测算。例如，在考察商业创意特点和工作团队状况的基础上，以互联网用户的增长率为依据，结合广告商的诉求，能够大致测算雅虎、搜狐、新浪在未来某一时段的成本收入；以旅游人群的分类与增长为基础，结合旅游服务企业的诉求，能够大致测算携程与如家的未来赢利能力。因此，商业模式的企业估值功能，为创业者和投资者测评企业价值提供了共同依据，促成了双方在投融资方面的合作共赢。案例企业所具有的赢利能力，对于投资者具有很大的吸引力。
中图分类号：F760 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2015）16-0106-02
无形资产价值评估的难点主要体现在其垄断性上。有些无形资产在法律制度的保护下，禁止非持有人无偿地取得，排斥他人的非法竞争，如专利权等;有些无形资产的独占权虽不受法律保护，但只要能确保秘密不泄露于外界，实际上也能独占，如专有技术、智力资本等;还有些无形资产不能与企业整体分离，除非整个企业产权转让，否则别人无法获得，如商业信誉。前人对无形资产价值评估的研究综述多从价值评估成果出发，而对研究方法综述涉及较少。本文拟对实证研究方法在无形资产价值评估领域应用的基本情况和特点按照上述所说的专利权、高新技术、商誉、智力资本的分类进行归纳总结，以期为无形资产价值评估研究提供方法借鉴。
一、在商誉价值评估研究方面的应用
Jenning S & Robinson（1996）利用实证研究方法，通过回归分析1982年至1988年间259个需要对商誉进行摊销的并购样本企业，研究商誉与企业股价之间的关系，最后得出结论为商誉与企业股价呈正相关关系，同时这一结论也证明商誉是名副其实的一项资产。
钟翰（2012）根据商誉所代表的超额盈利能力与Ohlson剩余收益模型中的剩余收益是可以替换的这一结论，进行了一项实证研究，针对2007年新准则规定的商誉项目的价值相关性进行了检验[1]。在Ohlson剩余收益模型的基础上，加入了固定资产、无形资产、负债和规模作为控制变量，形成对于股价的截面数据多元回归方程，同时用资产负债表上的商誉项目替换剩余收益形成第二个方程。回归的结果首先满足剩余收益自回归系数介于0～1之间的限制条件，说明所取样本使用Ohlson剩余收益模型是合理的，然后得到的一组两个回归方程的结论中，用商誉（GW）替代了剩余收益后，模型的解释力显著下降，说明面对理想的剩余收益模型，现行准则要求披露的商誉并未完全代表超额收益能力，这与理论分析的现行准则要求披露的商誉是包含着许多“杂质”的“合并价差”账户的结论是一致的。
陈雯（2008）先将所有样本进行线性回归，来检验各个自变量是否对商誉价值有相关性，回归结果可发现投资报酬率ROEt的系数、市场占有率Mt的系数及经营现金流量与净利润比率RPt的系数均大于0，并通过t检验可以得知系数的结果是具有显著性的，说明上市公司的投资报酬率、市场占有率、会计原则的保守程度以及盈余持续程度对上市公司内部商誉价值的影响具有显著性，说明在衡量企业的内部商誉价值时，均可以利用上述指标来进行判断。作者将研究数据分为两个部分，成长性高的上市公司和成长性低的上市公司，分别对两组数据进行回归检验，回归结果显示：高成长性上市公司市场占有率Mt的系数高于低成长性上市公司的市场占有率Mt的系数，并且其符号均为正。仅从回归结果的显著性来看，具有高成长性的上市公司的内部商誉价值对市场占有率Mt以及采用的会计估计原则的变化较低成长性上市公司来说反应更为敏感[2]。
可见，实证研究方法在商誉价值评估研究方面，主要采用了相关性分析、多元回归分析的方法。
二、在专利价值评估研究方面的应用
专利价值评估的实证研究包括质性研究、量化研究和质性量性相结合的研究。Sneed K.A.and D.K.N.Johnson（2007）针对不同的拍卖环境探索专利的交易策略，Greenberg G（2008）通过对以色列初创企业的融资情况来预测企业专利交易价值。Bessen J（2008）采用新型价值回归模型对现有上市公司专利价值做量化分析。
曹晨（2012）以药品专利组合为例，构建了专利价值评估模型与专利组合理论的专利组合价值评估模型。他采用的方法是以在美国上市的82个药品的610项专利为样本，通过整合单项专利的综合专利价值指数（CIPV），进而构成专利组合价值指数（PPVI），并与对应药品的销售额进行相关分析来检验其显著度水平。结果表明（CIPV）值算术平均数分块加和所构成的专利组合价值评估模型最适用于对专利组合价值的评估[3]。
因此实证研究方法在专利价值评估研究方面，大部分研究主要采用了实地研究法和案例研究法。使用的主要实证分析方法是相关性分析、多元回归分析的方法。
三、在高新技术价值评估研究方面的应用
刘照德（2013）建立了高新技术虚拟企业价值评估的一般分析框架：从价值链视角对高新技术虚拟企业进行分类基础上，分别利用二项式树期权定价方法、B-S模型和Geske复合期权模型构建了虚拟生产型、前向虚拟型和全组合虚拟型高新技术虚拟企业的价值评估模型，并利用企业实际数据进行了实证分析和研究[4]。
曹月朋（2013）实证的主体部分包括研究假设以及模型的提出，价值评估指标的选取以及样本数据来源的介绍，还有对所研究问题的实证性统计分析的过程。通过实证研究假设，确定影响我国高新技术企业的重要因素，选出关键因素指标，为公司管理层和投资者提供决策参考。实证部分涉及的研究方法有描述性统计方法、斯皮尔曼相关性分析、统计性回归分析。整个实证过程都是通过IBMSPSS Statistics21分析软件进行的，实证研究的数据直接或间接地来自于国泰安数据库及和讯网等财经网站，并通过EXCEL办公软件的数理统计分析和计算功能对搜集到的数据进行整理[5]。
詹学刚（2009）应用拉巴波特模型对高新技术企业的并购价值中现有资产经营能力进行了评估，通过案例来对模型中主要参数的获取提出了解决方法，该模型简单清晰，对评价高新技术企业现有获利能力可以方便地应用，但并未对该模型做进一步实证检验[6]。
由上分析可见，实证研究方法在高新技术价值评估研究方面主要运用了文献法、比较法、数理推导、案例研究等方法。采用理定性与定量分析相结合的方法，运用描述性统计方法、斯皮尔曼相关性分析、统计性回归分析进行实证研究。
四、在智力资本价值评估研究方面的应用
Pulic（2000）是智力增值系数模型（VAIC）模型的创造者，也是VAIC的积极倡导者。其对30家选自FTSE250指数的上市公司的市场增加值（Market、MVA）与VAIC指标间的相关性进行研究，其还利用VAIC模型对国家层面的宏观价值创造效率进行分析（Pulic，2004）。其他学者如WilliamS（2001;2003）则分别对VAIC度量的智力资本绩效与会计信息披露行为间的相关性、智力资本与传统绩效指标间的相关性进行经验分析;Ho等（2003）以VAIC方法测量企业物质资本与智力资本的效率，对南非、瑞典和英国的286家上市公司的物质资本与智力资本的增值效率同董事会结构之间的相关性进行国际化的比较分析;Tan和Hancock（2007）对新加坡证券交易所的150家上市公司的智力资本与财务回报进行实证研究。近年来，我国学者也开始在VAIC的度量框架下，进行智力资本实证研究。我国大陆学者李嘉明等（2005）、万希（2006）、傅传锐（2008）、宁德保等（2008）、刘超等（2008）与台湾地区学者Chen，Cheng和Hwang（2005）、shiu（2006）等分别以两地的企业为样本，就智力资本与企业绩效、竞争优势之间的相关性进行实证检验。
傅传锐（2009）注重运用新近开发的聚类分析方法与计量经济模型作为实证工具：第一，率先在企业价值评估研究中使用了自组织树聚类算法、基于模型的凝聚层次聚类算法与自组织特征映射网络算法等多种现代聚类方法，并使用有效性评价指标筛选最佳的聚类结果，克服了以往聚类分析在评估中较为粗糙的应用;第二，率先将多元自适应回归样条非参数模型和中位数回归模型应用于企业价值评估研究中，具有一定的先进性[7]。
在价值创造函数的估计与评估流程构建等规范性研究的基础上，傅传锐以我国沪深A股上市公司作为研究样本，利用描述性统计、相关性检验、多种聚类分析方法、聚类结果有效性评价方法、参数与非参数回归计量经济模型等实证工具对所提出的基于智力资本进行企业价值评估的思路进行实证检验，以期提供具有一定说服力的经验证据。注重将多种评估方法、模型和价值内涵进行比较，并评价其长处与不足。在实证检验中，分别就各种聚类分析结果、回归模型估计结果的统计拟合能力和经济意义、价值创造函数与市场法的评估精确度进行对比。
值得一提的是，迈克尔・波特（Porter）也对企业绩效的决定因素进行实证检验（McGahan和Porter，1997）。其在Rumelt（1991）的研究基础上将样本拓展到美国所有的经济部门，时间跨度更长，使用能全面考虑行业、年份、母公司和企业因素的短暂效应的更加稳健的统计模型。然而，其结果显示：企业因素和行业因素对企业获利能力的影响因子为19%，这表明企业因素要比行业影响来得更为重要。
不难看出，实证研究方法在智力资本价值评估研究方面，主要利用描述性统计、相关性检验、参数与非参数回归计量经济模型等实证工具，结果更具说服力。
五、结论
综上所述，我国实证研究方法在无形资产价值评估的应用主要集中在以专有技术、专利技术和工业版权等为代表的技术型无形资产的评估和以商誉、智力资本为代表的潜在价值型无形资产的评估。从研究现状看，使用的主要分析工具是相关性分析、描述性统计、回归分析和聚类分析等方法。并大量运用文献法、数理推导、案例研究等方法。就目前无形资产价值评估的应用的主要情况看，倘若评估实践中的待评估企业可用于模型估计的同类企业样本较少，那么就需要扩大总体样本，重新寻找待评估企业的可比企业样本，直至可比企业数量达到模型有效性估计的要求。因此由于受到量化困难或者数据取得不易以及样本量的约束，我国在无形资产价值评估方面的实证研究尚处于初级阶段，缺乏规范和体系。另外，无形资产本身较难衡量，有些学者通过无形资产与其所处活动之间存在的相关性进行价值评估，实证研究方法在研究过程中也会存在同类无形资产研究结果不一致的情况，即实证研究方法在研究深度和广度上还有待加强。
参考文献：
[1]钟翰.商誉性质、超额盈利与Ohlson剩余收益模型[D].成都：西南财经大学，2012.
[2]陈雯.企业内部商誉价值影响因素的实证分析[D].成都：西南财经大学，2008.
[3]曹晨，胡元佳.专利组合价值评估探讨――以药品专利组合为例[J].科技管理研究，2012，32（13）：174-177.
[4]刘照德.基于产品的高新技术虚拟企业价值评估研究[D].广州：华南理工大学，2013.
当前国企改制过程中，尤其是垄断行业国企改制过程中，企业价值评估结果，未能合理反映企业真实价值。为了解决这个现实问题本文将从价值评估的三种基本方法的选择，尤其是收益法中的非财务指标等表外因素对价值评估的影响进行深入探讨。
一、垄断行业国有企业改制中价值评估的特殊性
垄断行业国企改制主要是主辅分离，辅业改制（辅业的主营业务收入大部分来源于主业）。原国企辅业管理层及正式职工等购买国有股权后变成了民营企业。但是主业对辅业一般有3-5年的扶持政策，即主业保证在政策扶持期内继续只接受改制企业一家的商品或劳务。另外，即使扶持期过后，辅业企业仍保持着与主业密切的商业联系。由于主业是垄断行业，因此改制后的企业仍具有一定期限的垄断性质。这就需要在企业价值评估时，以下述成本法评估结果作为提供参考的底线价值，以下述收益法评估结果作为产权交易价格依据。
二、现有国有企业改制中所选用的价值评估方法分析
企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和。基本的企业价值评估方法主要包括收益法、市场法和成本法，每种方法都有其原理、适用性和优缺点，应根据企业的实际情况进行相应的选择。因为：一方面不同的评估方法有不同的侧重点和不同的假设前提，所得出的企业价值也会不同；另一方面不同企业的竞争环境和财务特点各不相同，没有一种通用的评估方法。
1.收益法原理、特点及适用性
收益法是基于经济学中的预期效用和贴现理论，结合企业的历史经营收益和现有发展趋势以及未来发展前景，对企业未来经营期的收益进行预测，按照一定的风险折现率进行折现，然后累加求和，据以确定被评估企业价值。
收益法注重目标企业的现金流量而非单纯意义上的会计盈利，其涉及企业的财务状况，加入了财务预测、考察了风险因素，可以衡量企业的整体获利能力，是企业内在价值，最符合经济学原理。收益法必须具备的条件是目标企业的获利年限、预期收益及其风险能够合理预测，且现金流量具有可持续性。由于企业的经营环境总在不断变化之中，各种参数的预测具有较强的主观性，对资产评估师专业素质要求高，限制了收益法的使用范围。
对于行业风险较大，无法确定折现率，无法确定经营期限的企业例如：初创期的企业，处于困境中的企业，收益具有周期性特点的企业，拥有较多闲置资产的企业以及风险问题难以合理衡量的企业不适合选择收益法。国企改制，尤其是垄断行业国企改制中被改制的企业，在相当长的时期内，仍具有一定的垄断性质，能持续经营并获得超额收益，收益的风险回报率可以预测，使用成本法评估价值一般低于真实价值，运用收益法对企业进行评估，能够防止国有资产流失，保障国有资产保值增值。
2.成本法原理、特点及适用性
成本法基于劳动价值理论，重建一个完整的生产能力实体，以重建过程所需的投资额作为被评估企业价值。该实体由若干要素资产组成，具有与被评估企业相同的经营结构、功能和获利能力。成本法主要是利用企业现存的财务报表记录，对企业各项资产、负债分别根据各自特点采用适宜的评估方法得出，如：房屋建筑物采用市场法评估，无形资产采用收益法评估等。
成本法是以目标企业历史会计资料和资产现有价值为基础，评估过程相对比较客观，但评估结果不够全面，很难体现企业作为一个持续经营和持续获利的经济实体的价值。容易忽视资产间整合效应，漏评商誉等无形资产，也很难把握企业资产的实际效能、未来成长机会和企业运行效率。
成本法适用于目标企业表外项目对企业整体价值的影响可以忽略不计，资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观的反映所评估资产的价值，当被评估企业缺乏必需的财务数据和可靠地市场对比数据或非持续经营时，成本法就是进行企业价值评估最客观、最方便的方法。非盈利资产较多的企业、处于困境乃至清算的企业使用成本法比较合适，处于垄断地位的国企改制企业只能将成本法作为辅助方法，提权交易参考底价。
3.市场法原理、特点及适用性
市场法是依据类似资产应有类似交易价格的原则，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，在市场上能寻找到市场价值与该主要变量类似的企业即可比企业。计算可比企业的市价/主要变量的平均值，根据目标企业的主要变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。市场法是将目标企业与可比企业对比，依据可比企业求出目标企业的相对价值。
市场法的好处在于价值比率使用起来较为简单，并能够解释这些比率与公司特征之间的关系。实务中寻找可比企业比较困难。即使是同业企业，也不一定都具有类似性，因而对可比公司的选择以及对价值比率的调整依赖于价值评估人员的主观认定。此外，市场法还要求整个市场处于一种相对稳定的状态。
当目标企业难以对未来的现金流量作出详尽的预测时或难以重置评估对象时，应选择市场法。使用市场法时，由于进行评估所需要的参数都是来自于公开市场，评估结果比较能够反映市场的现实价格，是一种最简单、最有效的方法。在我国实务中，大部分为非上市公司，信息搜集的难度及成本大大限制了市场法的使用范围。由于国企改制，被改制的辅业一般是非上市部分，难以发现国有产权的市场价格，因此不适用市场法。
三、案例分析—以某国有企业改制中价值评估方法为例
某公司是原中国网通的一个拥有约600名员工的子公司，根据国资委“国资分配【2006】1509号”《关于中国网络通信集团公司主辅分离辅业改制分离安置富余人员第三批实施方案的批复》进行了企业改制。某资产评估师事务所主要采用成本法和收益法对委估资产和负债在评估基准日（2008年4月30日）所表现的市场价值进行了评估。成本法的评估结果是净资产增值率为4.66%，收益法的评估结果是净资产的增值率为27.47%。考虑到所属行业为电信工程监理行业，收入来源主要为提供监理服务而非生产制造或商品流转等，净资产账面价值以及成本法的评估结果，不能完全体现该企业的真实价值。拟采用收益法评估结果，作为资产评估报告的评估结果。
在资产评估师事务所与某公司进行沟通时，某公司提出了异议，认为收益法评估结果高于成本法，也高于企业实际价值，不能接受收益法评估结果。理由是：虽然该公司自成立以来，以较高的利润率持续盈利，尤其是过去三年加权平均利润率为20%以上，经营风险较小，现金流量稳定；但是改制后经营风险可能明显增大，尽管仍可持续盈利，但盈利能力可能明显降低。因此不能简单假设改制前的盈利能力和风险水平一直可持续，必须根据具体情况，进行深入分析。某公司参照了SWOT分析法，进行了一系列分析：
1.外部环境的机会与威胁。机会表现为：①2008年世界性金融危机，我国政府为了及时应对，提出了针对十大行业4万亿的经济刺激方案，其中包括电信行业。某公司的主营业务收入绝大部分来自电信行业。电信行业仍具有垄断性质，且能保持长期稳定发展；②根据再就业减免税相关规定，改制后企业还将享受3年免征企业所得税的优惠政策。威胁表现在：①国家出台了一系列打破垄断行业的规定，电信行业竞争越来越激烈，主业利润率逐渐下降，主业的成本控制将越来越严格，作为为主业提供监理服务的某公司获取业务收入将比改制前越来越困难；②三年扶持政策过后，电信监理服务业务门槛降低，将向全社会开放，新的竞争对手将不断涌现，改制后的企业利润将逐渐摊薄。
2.内部环境的优势与劣势。优势表现为：①虽然改制后变为民营企业，但主业对某公司有三年的业务扶持政策，仍具有一定的垄断性质；②某公司由原管理层及电信正式职工收购，公司能保持原国企正规的管理模式和科学的管理方法以及与主业多年来形成的密切商业联系；③在电信监理服务行业信誉较好，专业市场知识和经验等资源较丰富，竞争能力较强；④某公司还具有原国企取得的核心竞争力即通信工程监理等甲级资质；劣势表现在：①某公司习惯于国企思维，改制后与其他民营企业展开市场竞争的灵活性及运营效率较差；②拓展社会市场的经验和能力不足。
综合上述分析，资产评估师充分考虑了外部环境的机会和内部环境的优势等有利因素以及外部环境的威胁和内部环境的劣势等不利因素；权衡利弊后，资产评估师适当降低有利因素对未来现金流量影响权重，提高了不利因素了对未来现金流量影响权重，最终降低了预期现金流量以及提高了折现率，还考虑了存续期长短问题。调整后收益法的评估结果是净资产增值率为17.24%，并得到了国资委的批复，某公司改制成功。改制后四、五年经营发展的事实证明，企业的经营业绩与修改后的评估假设更接近。
四、国企改制尤其是垄断行业国企改制需要注意的问题
不同的评估方法将导致不同的评估结果。垄断行业国企改制一般不能只采用单一的评估方法，而至少使用成本法和收益法进行评估，择优选用。采用成本法评估企业价值通常低于企业实际价值，采用收益法评估是较合适的，但若非财务指标等表外因素披露不充分、考虑不全面、研究不深入可能导致评估结果高于实际价值。
五、结论
总之，国企改制尤其垄断行业国企改制有其自身的特点，现有价值评估的三种基本方法有各自的原理、特点、适用性，本文结合某垄断行业国企改制价值评估案例进行探讨，指出了需要注意的问题。垄断行业国企改制中被改制的辅业企业一般为非上市企业，在相当长的时期内仍具有一定的实质性垄断。因此，使用市场法的可操作性较差，使用成本法一般容易造成国有资产流失，使用收益法比较合适。但是，评估时不能简单地依据过去几年的历史财务数据，对盈利能力及其风险进行可持续性假设，而应该根据企业具体情况，借助SWOT分析法对外部环境的机会与威胁和内部环境的优势与劣势等非财务指标进行全面、尽可能深入的分析。否则可能高估预期收益，低估收益风险，导致评估结果高于企业实际价值。今后国企改制尤其垄断行业国企改制使用收益法进行价值评估时，应当建立关于非财务指标等表外因素的评估模型，使评估过程更加规范、合理，评估结果更加客观、公正。
参考文献：
[1]蔡亚杰：企业价值评估方法比较与选择.合作经济与科技，2012，6（总第443期）：36-37.
[2]赵 林：企业价值评估的理论与方法研究.商场现代化，2012，3（总第677期）：14-15.
[3]吴树畅 赵兴莉：我国企业价值评估中存在的问题及建议.财务与会计理财版，2010，12 ：18-20.
（一）风险投资帮助中小企业融资
风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。
（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持
风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。
（三）为科技型中小企业提供网络资源
风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。
（四）促进科技型中小企?I创新
创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。
二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法
企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。
（二）现金流折现法
现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。
（三）实物期权法
实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。
三、对策建议
风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：
一、文献综述
（一）场理论文献综述 “场”的概念最早源于物理学。十九世纪下半叶法拉第为了解释电磁感应现象提出空间是虚空的，该空间中布满磁感线，后经麦克斯韦的数学处理后，至19世纪末“场”已被物理学界普遍认可。场论提出以后，随着物理及数学的不断发展、场论及其研究方法地不断完善，各领域的学者开始尝试借用场论观点解决本领域的问题，不断充实与发展着场的概念。1885迪尔卡姆将“场”概念引入了社会学当中，他提出对社会起源的探究也必须基于场理论，同时指出社会场不是一个整体，而是多种场的叠加。当前在社会科学中唯一较为系统的“场论”，是由克勒奠定的。20世纪30年代库尔特.勒温提出了有关人的行为的“心理学场论”，并借助于拓扑学的理论对其进行计量、描述。后经众多学者的积极推动与发展下，逐渐被人们用于管理实践，如我国学者丁耀华提出了“管理场”理论，郭咸钢提出了G管理模式等等，此处不一一列举。除此之外，场理论还被用于经济、文化、教育、气象、化学、生物、物流等领域，产生了、政治场、文化场、气象场等场的概念，且在场的计量方面也都有相当多的研究成果。
（二）资金空间价值文献综述 陶贵良（1986）认为，资金在一定空间条件下运动，空间条件的不同可以驱动资金运动流向发生变动，因此资金是具有空间价值的。陈万江（2011）指出企业的资本结构和资产结构以及外部系统环境会影响企业的空间价值。企业需要依据外部系统环境的改变来调整自身系统，以寻求价值最大化。唐现杰（2006）指出货币空间价值理论是一个增值理论，是由企业经营领域的变化（包括产品领域和地域领域两个方面）引起的。在计量方面，他引入货币空间价值率的概念，并从时间价值率的角度对其进行定义，并借助空间移动和特定移动过程技术，建立起基准空间和递层划分为价值空间微元，采用货币时间价值已知现值求终值的方法，确定基准空间求得微元的价值空间。张根龙（2008）指出企业空间是因不同地区的资源分布、经济发展水平、经济差异等因素所造成的单位货币在一个国家或地区同一时点上购买力的差异性就是空间价值。陈平、黄娟（2009）提出了“货币空间价值”的本质应是企业由于经营领域的变化所实现的资金价值增值。认为平均资金利润率包括时间价值收益和“空间价值”收益，空间价值是由产品和地区领域的不同引起的；计量方面从分部报告的角度提出了货币空间价值的计量模型，利用方程矩阵求解，模型的形式类似于时间价值中普通年金系数。陈淑华（2009）指出决定空间价值的因素：利润率、投资环境、资源条件、市场状况以及政策因素并提出了相对空间价值率和绝对空间价值率的概念，在计量方面以资金时间价值理论为基础给出了具体的计量模型。
（三）企业价值文献综述 关于公司价值主要有：资产价值法、净值折现法、价格乘数法。其中资产价值法按资产核算方法的不同，又分为了账面成本法、清算价值法、重置价值法、市场价格法；净值折现法按流量的来源不同分为了现金流量折现法、自由现金流量折现法、现金股利折现法；价格乘数法按影响价值的关键因素的不同分为市盈率、市账率、托宾Q法。上述方法都在一定程度上反映了企业价值，但在评价企业价值时存在一定的缺陷：（1）评价时所采用的指标单一化，不能全面反映公司价值。公司价值具有整体性，是在特定的环境下公司整体资产发挥协同作用所产生的生产经营能力和获利能力，单一指标很难涵盖影响公司价值的所有因素。（2）大多数方法是基于静态概念的企业价值评价结果。公司是处于特定环境系统下的复杂的动态系统，这种复杂性使公司在设计、运行和发展过程中表现出极大的不确定性，公司内部和外部大量存在的不确定性又影响到企业内部生产运作的协同效应的发挥，进而影响到外部相关人对企业的评价，最终会影响到公司价值的生存和发展（3）各评估方法脱离具体地域环境，企业资源中人、财、物会因为地域的不同，导致评估结果的不同。如A是一所名牌大学的本科优秀毕业生，当前面临就业城市及行业职位的选择，从A的内在价值角度来讲，他的个人能力（体力、智力、工作胜任力等）不会因为所选城市、行业、职位的不同而改变，但是因为A选择的城市、行业及职位的不同，影响其内在价值的发挥，因此A对企业产生的利润贡献率是不同的，价值的评估结果是不同的。因此，对于事物的评估不能脱离具体的环境而存在。
二、企业空间价值场
（一）企业空间价值场的定义 物理学中，场具有叠加的性质，鉴于本文研究的方便性，将人类社会活动中产生的场概念全部叠加统一为社会场。企业存在于区域内的社会场中，受到社会场中各个场力的影响。基于不同行业分类下企业的特点，同时为了研究的简便性、可行性及必要性，我们有选择地考虑在社会场中对该类企业评估存在重大影响的若干个场，比如：经济场、资源场、管理场、文化场，将若干个场就构成了企业的空间价值场。从企业空间价值场概念可以看出：它是某个地域空间内，受到若干个场力的共同作用及影响。企业是具有一定内部结构的人、财、物的集合物质体，因此，它的评价不能脱离空间而存在。
（二）企业空间价值场的客观存在性 物理学证明任何物质都不离场而存在。“场”是物质存在的一种形态，是物体相互作用的产物，又是相互作用的媒介和处所。因此，在一定的社会空间范围内存在着诸如：管理场、资源场、文化场、政治场、经济场等众多场，这些场在空间范围内叠加，形成一个社会场。各叠加的社会场相互作用共同影响着存在于该空间范围内的任何物质。
（三）空间价值场中的企业价值 企业价值是由资产价值、时间价值、空间价值三部分组成。其中：资产价值是指以资产的内在价值与企业财务杠杆运用带来的价值增值，资产的内在价值是劳动价值论当中的价值的含义，它是凝结在资产当中无差别的人类劳动总和。这里要与会计上资产的公允价值进行区分。资产的公允价值是一部分空间价值加上无差别人类劳动价值。我们都知道不同地区同一件商品的价值相同，价格不同，价格与价值之间的差别源于不同地域对产品的空间价值评价不同时间价值是指企业未来盈利现金流量折现。空间价值包括内部空间价值和外部空间价值。空间价值包括内部空间价值和外部空间价值。内部空间价值是指企业内部各项资产及人力资本以一定的比例构成的空间组织协同效用的价值。即通常所讲的协同价值，利用内部结构外部效率Q来衡量；外部空间价值就是同一企业由于地理位置的不同，市场对其评价的价值也不相同，这里的地理位置是由于不同物理空间范围内人的因素、制度的因素、经济发展水平因素等客观环境的不同引起的企业价值的不同评价，利用地域空间行业价值率E来衡量。
（四）空间价值场场强 由经济场、资源场、管理场、文化场等各种场叠加而成的社会场体现为不同地区范围内经济的发展水平、消费者对产品的接受程度、行业竞争激烈程度、当地政府的支持力度，消费水平的不同，即不同地区的社会场的场强是不同的。因此在评价企业价值的时，不能脱离社会地域这个环境的存在。在描述相同事物在不同地域空间范围内所产生的不同的评估差异，这里的空间的场强，这预期投资收益的差异涵盖了政策、经济发展水平、环境协调性、行业竞争性等各个因素。这里依不同行业领域建立预期收益率。需要考虑行业的发展前景、行业内竞争者的数量等因素。需要注意的是，根据本模型计算出来的是对比价值，即与基准空间相比的增量空间价值。因为选取的基准空间是所有区域范围内的最劣空间，即可认定在该区域内的空间价值可以忽视不计，视为零，基准空间点的企业价值只体现出资产价值和时间价值。
三、企业价值计量模型构建
（一）模型的假设 不同地域空间内政治、经济、文化、资源等社会要素构成了巨大的企业价值场。在各种要素的作用力下形成空间磁场，由于不同空间内要素的构成比例不同，因此不同空间内产生的场效应是不同的。在计量时依不同行业对社会要素的依赖度的不同，构建基于不同地域空间的行业价值率E，再根据不同企业的具体的财务状况，计算企业价值。
假设1：评价的企业只从事单一行业内产品的生产及服务
假设2：企业所需的原材料及提供的产品及服务只在所在地域范围内进行，消费者也是企业所在空间范围内的消费者
（二）模型的建立
（三）地域空间行业价值率E
（四）实例模拟分析
四、模型的修正及适用性分析
（一）模型的修正
（二）初创企业模型的适用性 本模型不仅适用于对现有的企业做出价值评估，也适用于初创企业投资选址问题。企业在选址时，可以建立基于行业的城市三维空间立体坐标系。在建模时要确定基准空间，基准空间是指所有区域范围内企业发展的最劣区域，在平面直角坐标系用（0 0 0）原点坐标表示，该点处的行业经济发展水平最差的地区、政府支持力度最薄弱的行业，社会相关外部人评价最低的企业作为评价的基点。即我们认为企业的外部空间价值为0。一般X轴表示市场资源企业有利度（可从资源的稀缺程度、政策的扶持、消费者偏好等方面来衡量），Y轴表示行业发展水平（可从市场竞争的激烈程度、行业发展阶段、当前以及未来的行业利润率等方面来衡量），Z轴表示单位资产产生的企业价值。这样就将三维空间内某一点处的Z值赋予物理场中场强的意义。在评估最终企业价值时，就根据企业的资产状况乘以选择对应的Z值即可。本文建立的是空间直角坐标系，即认为X轴、Y轴的因素对地域空间行业价值率影响程度是相同的，在实际上中，这种关系并不是1：1的影响，此时企业可以采用极坐标的方式进行求解。此外，X轴、Y轴下各影响因素只选择了比较重要的，忽视了一些非重要的因素，可能产生估计误差的问题。
本文评估的企业外部空间价值是一个差额跟增量的概念。“差额”指排除了时间价值因素影响后的余额，即排除由于时间因素产生的纯劳动价值（凝结在商品中无差别的人类劳动）和时间风险报酬后的价值。增量是指选定的基础空间的价值为基础由于地域不同产生的空间价值增量，是一个比较的概念。因此，本文的评估方法对于初创企业选址、财务经理人员提升企业价值以及企业并购过程中价值评估有很好的实践意义。
参考文献：
[1] 任恢忠：《物质·意识·场》，学林出版社1999年版。
[2] 张根龙：《关于货币空间价值的探讨》，《深圳大学学报（人文社会科学版）》2008年第1期。
初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常，由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。为培养创新精神，发展中小企业，不少国家的政府机构都会为特定的初创企业提供一定的资金或信用支持。除了政府部门的支持外，私人基金对初创企业的资金、技术以及管理支持也很大，并且占据了主导地位。
初创企业估值必要性分析
初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估无论是对初创企业，还是对投资人来说，都至关重要。从初创企业的角度，合理的估值有助于引起投资人注意，有助于制定和实施不同类型的股权激励机制；从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动，有时投资人也会出于税务等因素的考虑而进行投资。投资人在考虑是否给初创企业提供财务支持时，通常会依据独立的评估报告来决定是否投资以及投资的规模大小。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人、创业者都比较关心的一个现实问题。
初创企业传统估值方法介绍及评价
（一）重置成本法
重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本，否则买方将会选择后者。
首先，重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但在应用过程中，作为一种相对静态的评估方法，重置成本法更多反映的是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。
（二）市场法
市场法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。
市场法参考相关公司的预测利润，并从中导出市场定价乘数，再对初创企业的预测利润运用定价乘数。但是，很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。上市公司由于信息的公开性，以其为参考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和资产规模上已经比较成熟，而且经营更多样化，将初创企业的预测增长参考上市公司，会使评估结果存在较大差异。同时，市场法需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，市场法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。
（三）现金流折现法
现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。
现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。
初创企业估值方法拓展
（一）实物期权法
从上世纪70年代后期以来，人们对包括现金流折现法在内的多种估值方法提出了批评，认为这些方法在很多情况下对初创企业的估值不够合理，忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业者、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而成本重置法、市场法、现金流折现法等都不能反映这种灵活性的价值。于是有学者提出采用实物期权方法对初创企业进行估值。虽然期权定价理论在企业估值中还未被普遍接受，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法为学者从另一角度来研究初创企业的估值问题提供了参考。 研究国内外的风险投资可以发现，对初创企业进行投资具有以下性质：其一，期权性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。其二，投资人虽然向初创企业投入资本而获得初创企业的一定股权，成为了初创企业的股东，但投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。所以本质上，投资人仅将初创企业看成是一种商品，相当于以投入的资本作为期权费，购买了一份看跌期权，它赋予投资人在未来某个合适的时刻以某一价格出售该商品的权利。很多初创企业的价值实际上是一组选择权的价值，因此在评估一家初创企业的价值时，对其发展前景、人员配置，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，将是影响评估结果的关键。
期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。当然，运用期权定价理论进行估值时，也需要注意其局限性，比如，如何确定初创企业究竟拥有哪些现实选择权，如何对现实选择权进行合理定价等等。另外，对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算到位。
（二）风险资产法
除了期权法外，对不少投资人来说，投资初创企业虽可能获得高收益，但也具有很高的风险，初创企业经营失败的案例也不少。所以有人将初创企业当做是一种风险资产 （VaR），而采用风险资产法来评估其价值。风险评估方法采用线性代数方法量化模型中各主要风险因子，最后通过计算结果确定风险资本的价值。这其中比较有名的是美国的Santa Clara大学的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他们根据调查投资人的习惯，总结出影响初创企业价值的四大类因素：产品市场吸引力、产品差异度、企业管理能力和对环境威胁的抵制能力。其中，对产品市场吸引力、产品差异度设定期望收益率，对企业管理能力和对环境威胁的抵制能力设定风险权数，制定出相关估值模型。当然，这样的估值方法需要经过不断的修正才能达到目标。但由于比较复杂，在量化和权重设置方面都没有普遍适用的方法，因此也仅是具有参考价值，而不宜完全采用。
初创企业估值方法选择及其完善
综上所述，对初创企业进行估值并不是一件简单的事情。企业的价值往往由多个部分所组成，不同业务收入或现金流对创业企业的价值可能有不同影响。如果不考虑初创企业的特殊性而随意套用各种估值方法，则有可能会得出一个错误的结论。无论是创业者，还是投资人都应该明白不同的估值方法具有不同侧重点和适用性。比如，在一个资金的卖方市场中，投资人会倾向于使用重置成本法，而在资本市场比较健全的环境下，市场法将是比较好的参照方法。现金流折现法适合具有稳定和可预测现金流的初创企业，而期权法和风险资产法都比较适合投资人内部对初创企业的预先估值。另外，考虑到初创企业的初创特点，以及投资人与创业者之间的博弈关系，在对初创企业进行估值时，还必须在上述评估方法中增加或者补充以下四方面的考虑因素，才能更好地权衡初创企业的真正价值和风险。
第一，是否具有股权激励机制。许多初创企业都想招募或留住人才。但是，初创企业的有限资金不允许他们给现有或潜在的人才支付市场价的薪水。初创企业通常通过员工持股计划，或者承诺股票期权的方式来弥补薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股权激励机制设计的初创企业成功概率比较大。
第二，无形资产估值。初创企业的创业者具备一些特别的无形资产，相对容易评估的是创业者的专利、商标、商誉、著作权的价值；比较难以评估的是创业者的管理能力、市场拓展能力等无形的管理技能。
第三，再融资需求。创业企业在每次再融资时价值将发生变化。如果在评估目前价值时忽略了今后再融资对企业价值的影响，则初创企业在再次融资时，创业者会被认为经营不善，或者管理能力有限而影响对初创企业真实价值的确认。
第四，市场情况。市场情况主要关注市场上初创企业的竞争性和初创企业所在行业未来的发展情况。如果初创企业所在行业存在着激烈的竞争，那么该初创企业的发展就会比较困难，相应地，该初创企业的价值也会降低。同理，如果初创企业所在行业未来的发展前景不甚乐观，那么初创企业的投资价值也会被低估。这就是投资人一般会比较青睐投资于高科技类、非传统的初创企业的原因。
参考文献
1.丁亚明.创业企业估值的常用方法.科技创业（上海），2005（3）
私募股权投资这些年在我国得到快速发展，但是在该行业相关的系统理论探讨上还相对缺乏，而在私募股权投资上如何进行有效的价值评估是现阶段一个焦点性的话题。从我国开启相应的创业板块以来，不仅为私募股权投资的基金的退出渠道给与了极大的丰富，而且还带来了对市场私募股权投资相关的价值评估的大幅度的攀升的现象，而对于这种投资行为来讲，其不仅使其中蕴藏的较大的非理性因素得到充分展现，而且对私募股权投资的收益率也产生一定的影响，因此对私募股权投资进行合理的价值评估是现阶段给与解决的首要问题。
一、私募股权投资概念
（一）私募股权投资的含义
投资于企业的权益资本可以分为公开交易和不可公开交易两个类型，其中不可公开交易的权益资本就是私募股权。私募股权投资就是运用股权的一种投资方式，它的特点是投资大回报大、同时面临的风险也很大。私募股权投资的核心观念是通过投资的方式使得资产增加价值，然后通过售卖从中获得利益。
（二）私募股权投资的主要类型
私募股权投资通常是由专业的投资中介进行投资管理的，它是一种组织程度和专业程度相当高的投资方式。目前私募股权投资的运转机制已经变得相当成熟。私募股权投资可以分成几种不同的投资类型，主要有如下几种：
1.风险投资
风险投资通常是经过专业的管理人员把资本投资到一些初创阶段的高科技企业或者具有竞争力发展迅猛的企业的一种权益性投资方式。风险投资一般的投资额占据公司股份的10%-25%，但是风险投资风险非常大，同时风险投资带来的回报也非常大。
2.直接投资基金
直接投资基金一般投资一些传统产业中处于扩充阶段且竞争力较强的未上市的企业。直接投资基金的投资额占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作为投资目标。直接投资资金通常会给企业提供一些增值服务，帮助企业成功上市，进而从中并购或者回收部分股份来收回投资，达到投资目的。
3.收购基金
收购基金主要是针对一些具有一定发展规模的企业，通过对企业的重组和改进，使企业的价值增加，然后再通过出售或者企业上市的形式从中获取经济利益。收购基金具有交易规模大的特点，收购基金的交易通常会超过10亿美元。和其他私募股权投资不同，收购基金以取得企业的控制权为目标，通过对企业资源的整合和合理配置，使企业提高价值。
4.夹层基金
夹层基金主要针对已经完成初步股权融资准备上市的企业，它是指处于优先债权投资和股本投资之间的一种投资方式。夹层基金一般采用债权的方式，是充分融合债权与股权的一种投资方式。夹层基金投资比较灵活，投资决策也比较快速。因为夹层基金投资的稀释程度没有股市大，并且夹层基金投资能够根据不同的情况随时做出调整。
5.重振基金
重振基金主要针对一些资金紧缺，急需资金来帮助企业摆脱财务困境的企业。投资后，重振基金通过对企业的经营管理进行改善和重组，提高企业经营效率，帮助企业顺利走出财务困境。
法律没有明确对私募股权投资的类型进行界定，私募股权投资基金的类型产生于私募股权投资的历史过程中，目前对私募股权投资基金的类型日渐模糊。不同的私募股权投资基金也具有不同的长处和优势。
二、私募股权投资价值评估的意义及特征分析
私募股权投资在通常情况下，把基金作为其资金募集的载体，然后再由专业的基金管理公司给与相关的运作管理。对于私募股权投资来说其是一个比较复杂的概念特征，私募股权在一定条件下与相应的公众股权形成对立关系，对于私募股权来说它主要是针对安歇没有上市或者是死人公司的股权来说的，而公众股权主要是针对那些已经上市的公司或者是公众公司等。而所谓的私募股权投资与风险投资之间存在着一定的区别和联系，所谓的风险投资主要是针对那些以科学技术为发展方向以及还处在早期阶段的企业之间的投资行为，而对于私募股权投资来说，其在具体的范围上要比风险投资要广，而对于那些已经成熟的企业来说也可以成为私募股权投资的相关的标的对象。对于私募股权投资的具体特征来讲，其主要表现了独特的广泛性和私募性，这也是相关的资金募集对象所具有的性质和特点，私募股权投资资金主要是通过相应的私募股权投资机构，通过一定的非公开的形式向相关的结构投资者或者是个人进行相应的资金募集，而在募集的过程中相关的销售和赎回环节都是通过双方在私下情况下来完成的。私募股权投资还具有资金来源广泛的外在特征，其主要的资金来源主要是有钱人、杠杆并购资金以及相应的风险基金等。随着我国当前对相应的保险公司以及商业银行的限制放宽，因此，私募股权投资相关的募集渠道也在不断的向多元化发展。另外对于私募股权投资来讲其主要的投资对象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具体的外在表现上来看这些公司具有较强的生命力和未来发展空间。而在具体的私募股权投资过程中一般都是把这些公司作为其主要的投资对象。私募股权投资作为一种以中长期为主的投资行为，其在具体的应用上缺乏相应的流动性。现阶段还没有相关的交易市场来进行那些非上市公司的买卖交易。并且由于私募股权投资属于中长期投资行为，在具体的投资当中面临着很多的不确定因素，并且在具体的退出上就会发生风险因素的存在，与此同时，在私募股权投资也带来了也存在着较高的风险因素。
三、私募股权投资当中价值评估的影响因素分析
首先，在企业价值具体的评估过程中，需要对企业的成长性、盈利状况以及经营风险等因素进行综合考量和分析，并且还要对安歇具有隐性价值的相关方面给与高度的重视。比如相关企业的管理素质、员工技能状况记忆具体的工作态度等。其次，价值评估技术的特征表现。对于那些还没有形成企业状态的新技术或者创意来说，由于在未来的发展存在一定的不确定因素，因此没有能够和评估标的形成有效对比的相关因素，因此不能使用市场法对其进行相应的评估分析。对于那些还处在不同阶段并且具有不同运营状态的标的企业来说，去在采用的具体的估值方法上也会存在一定的差别。最后，相关投资企业的具体的收益状况因素的影响。对收益预期造成影响的因素有很多，从总体上来看主要包含企业的行业状态以及未来的发展状况，协同效应状况以及相关的宏观经济状况等，由于其在具体的环境和投资企业所存在的差异性，对具体的收益预期在具体的判断上会存在一定的差异性，而导致最终的估值结果也会产生差异。
四、私募股权投资企业价值评估风险的具体防范措施
（一）合理项目团队的构建
由于私募股权投资的企业价值评估在具体的业务上比较广泛，其中需要运用很多学科的专业知识，如果仅仅是依靠个别评估人员的话是很难实现价值评估效果和目的的，对于相关的信息分析而言，其受到专业知识的限制很难进行比较全面的分析，因此，在具体的分析结果上可能造成一定程度的偏差，从而在具体的技术上可能会带来一些风险。因此，在具体的私募股权投资价值评估业务当中需要运用团队的力量才能实现，从多专业和多角度充分分析相应的信息内容，从而达到对评估任务共同完成的目的。项目团队的合理配置要具有合理的结构，主要包含年龄结构的合理、能力机构的合理以及相关的内在知识结构的合理等方面内容。所谓知识结构的合理是指在团队的所有成员当中，应该具有相应的多学科的背景环境，并且还要具有多学科方面的专业知识。而年龄结构的合理就是团队在具体的组成上，应根据需要由不同的年龄阶段的人员来组成。而所谓的能力结构上的合理是指在整个项目评估团队当中，其成员应由不同能力水平的人员来组成，对人员的能力结构进行合理搭配，从而能够更好的让团队成员从事与其实际能力相适应的工作环节，对分析的效率和深度进行有效的提高。另外，作为一个合理的评估团队来说还要具有相关的外部专家网络，随着现代科学技术的不断发展，在具体的评估对象上存在着越发复杂的专业技术知识，在有些情况下还会达到一些评估人员在具体的认知上海没有达到的领域，因此，一些相关专家的意见和建议，能够更好的帮助评估人员进一步加深心理的分析和理解，在一定情况下评估任务的有效完成离不开相关专家的帮助。
（二）在具体的评估结果上的分析
在企业具体的价值评估过程中，在对其进行假设的时候其对最终的评估结果都会产生一定的影响，，但是所存在的各种假设在具体的对评估结果所产生的影响的程度上却存在差异性。为了能够更好的推动相关的假设的合理性和准确性，并机一部促进相关信息揭示的合理性发展要求，需要对那些对相关的评估结果产生重要影响的假设进行仔细、严格的检验和验证。因此，在具体的验证过程中需要运用相关的敏感性分析方法对那些假设进行有效的检验，还可以通过敏感性分析的有效运用，对相关的假设所存在的合理性根据实际需要进行相应的取舍，从而达到有效防范和降低风险成本的目的。
（三）对相关的评估人员的管理分析
