时间：2023-08-03 09:19:14
序论：速发表网结合其深厚的文秘经验，特别为您筛选了11篇企业并购策略及案例分析范文。如果您需要更多原创资料，欢迎随时与我们的客服老师联系，希望您能从中汲取灵感和知识！
一、考试思路新变化
随着经济的发展,越来越多的中国企业走向世界,跻身于世界500强之列。与之相适应,中国传统财务会计人员的知识结构急需进行调整,以适应时代要求。高级会计师是企业(单位)的高级理财人员,他们通常以总会计师、财务总监、首席财务官等身份对企业的会计信息系统、价值管理、风险控制承担重要职责。为了调整高级财务会计人员的知识结构,今年《高级会计实务》考试的思路发生了新变化,主要体现在以下几点:
一是“高”:高级财务会计人员应具备战略规划能力,从公司全局和长远发展思考问题,制定公司财务战略,保障公司健康持续的发展。
二是“新”:高级财务会计人员要利用最新的金融工具进行投资、筹资和风险管理,通过资本运营创造价值。
三是“实”:高级会计师资格考试注重实用性,通过学习,能提高财务会计人员在财务管理中的实际操作水平。比如,在“企业并购”章中,要求学员掌握企业并购的动因与作用、企业并购的类型、企业并购的流程、并购融资与支付对价、企业并购后的整合、企业并购会计等,这些内容环环紧扣,步步深入,非常实用。
二、考试大纲新变化
基于以上考试思路的变化,今年《高级会计实务》考试大纲发生了重大变化,由以前侧重考核会计核算转向侧重考核财务战略、财务管理和风险控制。考试大纲的内容和主要变化见表1。
三、应试策略
(一)认真研读考试大纲
考试大纲框定了考试的内容,由于高级会计师考试不同于初级、中级职称考试,不讲究知识的系统性,而是注重高精尖的知识,因而,认真研读考试大纲是高效率复习的最有效方法。
(二)了解出题规律
高级会计师考试采用开卷笔答方式,采用案例分析的题型,完全不同于中级职称考试,没有单选、多选等题型,不要求死记硬背。通过案例分析,考核应试者运用会计、财务、税收等相关的理论知识、政策法规,对所提供的有关背景资料进行分析、判断和处理业务的综合能力。
(三)掌握答题技巧
由于高级会计实务采用案例分析的题型,在回答问题时就不像单选、多选那样答案是唯一的,而是开放性的,答案可以多样化。考生应掌握答题技巧,才能准确回答问题。
例1:2009年试题中,案例分析二考核内部控制,要求考生根据《企业内部控制基本规范》的要求,分析、判断该公司董事会会议形成的上述决议中有哪些不当之处,并简要说明理由。其中资料(1)表述董事会决议内容是:“控制目标。会议首先确定了公司内部控制的目标是要切实做到经营管理合法合规、资产安全,严格按照法律法规及相关监管要求开展经营活动,确保公司经营管理过程不存在任何风险”,考生应这样答题:
“1.内部控制目标定位于保证经营管理合法合规、资产安全的观点不恰当。理由:内部控制目标不仅包括合理保证经营合法合规、资产安全,还包括财务报告及相关信息真实完整目标、经营效率和效果目标、促进实现发展战略的目标。
2.确保公司经营管理过程不存在任何风险的观点不恰当。理由:内部控制的任务是将风险控制在可承受度范围内”。
答题时注意:考核内部控制应回答“不恰当”,不要回答“不正确”,因为内部控制属于“规范”,而不是“规定”;答题不要过于冗长,应简明扼要,抓住关键词。
例2:在2009年试题中,案例分析八考核了金融资产转移,题干是:“20×8年10月1日,甲公司将持有的戊公司债券(甲公司将其初始确认为可供出售金融资产)出售给庚公司,取得价款2 500万元已于当日收存银行;同时,甲公司与庚公司签订协议,约定20×8年12月31日按2 524万元的价格回购该债券,该债券的初始确认金额为2 400万元,假定截至20×8年10月1日其公允价值一直未发生变动。当日,甲公司终止确认了该项可供出售金融资产,并将收到的价款2 500万元与其账面价值2 400万元之间的差额100万元计入了当期损益(投资收益)”,要求根据资料,分析、判断甲公司的会计处理是否正确,并简要说明理由;如不正确,还应说明正确的会计处理。考生应这样答题:
“1.甲公司出售戊公司债券的会计处理不正确。
理由:根据金融资产转移会计准则的规定,在附回购协议的金融资产出售中,转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的,不应当终止确认所出售的金融资产。企业应将收到的对价确认为一项金融负债(或负债)。
2.正确的会计处理:出售戊公司债券不应终止确认该项可供出售金融资产,应将收到的价款2500万元确认为一项负债(或金融负债、其他应付款、短期借款),并确认24万元的利息费用(或财务费用)”
答题时应注意:要求判断是否正确,就回答“正确”或“不正确”,不要嗦;简明扼要写出正确的处理办法就行。
(四)合理安排复习时间
（一）企业并购财务风险 国内学者对企业并购的财务风险定义可归纳为它是在一定时期内，企业为并购融资或因兼并发生债务，而使企业发生财务危机的可能性。本文将企业并购面临的财务风险具体归纳为：由于并购定价、融资、支付及后续整合等各项决策所引起的可能导致企业财务状况恶化或可能造成财务损失的不确定性。
（二）企业并购财务风险管理环节 并购过程中前后各环节的财务风险具有较强的关联性。前一环节引发的财务风险往往会影响到后续阶段。企业并购的财务风险管理环节包括并购前的计划决策的财务风险，体现为对目标企业的定价风险和环境风险。并购中交易执行的财务风险，具体体现为融资风险和支付风险和并购后整合阶段的财务风险，具体体现为投入生产运营风险、归还融资债务风险、偿债风险和资产流动性风险等。
二、企业并购财务风险存在的问题
在企业并购的过程中，财务风险始终存在，多数企业在并购时存在着财务风险管理问题。
（一）并购前难以量化目标企业价值 并购企业对目标企业的价值评估是企业并购中的关键环节，国际上通行的对目标企业的价值评估的三种方法是成本法、市场法和收益法。不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估得到的并购价格也不相同。并购企业可根据自身的并购动机及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用适合企业发展的评估方法，但多数企业选用的方法往往都不能达到预计的要求。对目标企业的价值评估是指对企业所能创造的预计未来现金流量现值的评估，它包含了资金的时间价值和风险价值，而现金流量的现值是以资金的时间价值为基础而对现金流量进行折现计算得出的，故存在不确定性和风险因素，很难具体量化。
（二）并购中有限的融资来源 目前我国企业的外部融资方式主要是向各银行贷款、企业自身发行股票或通过债券融资，但这三种方式都难以为较大型的企业并购提供充足的资金支持。国际并购融资中广泛使用的融资方式还有认股权证、可转换债券、优先股、票据等，近年来新的并购融资方式如杠杆并购中的卖方融资、管理层并购等，我国还用得比较少。我国很多企业因不符合相关条件也不能采用股票融资方式，如《公司法》、《证券法》等文件对首次发行、配股、增发的标准都有严格的要求，即便符合要求后，企业等待审批的时间仍然很长。
（三）并购中资金支付方式不合理 并购中不同的支付方式均会带来不同的财务风险。采用现金并购的企业要优先考虑其资产的流动性，如果并购活动占用了并购企业大量的流动资金，必然导致并购企业对外部环境变化的反映能力与协调能力降低，从而增加了企业的经营和财务风险。股票支付的方式不仅会增加发行的成本，还可能会延误并购的恰当时机，导致并购的失败。它有可能会稀释股权和每股收益，由于新股发行成本高且手续繁杂，极易引来投机者的套利而使并购双方遭受损失，带来较大的风险。现实中部分并购方选择将股票在高位套现，再将现金增持新发股份，或以协议收购的方式，均可以相对市场更低一点的价格实现增持。混合支付因不能一次完成整个支付过程也存在着较大的风险。
（四）并购后未能有效整合财务风险 并购企业未对本企业的资金状况和管理能力进行有效评价，如今很多并购企业在做出并购决策时，对自身的发展和定位仍不明确，所以并购完成后不一定会产生预期的财务协同效应。一般对多数并购企业而言，并购企业和目标企业双方的财务考核体系均是不一致的，由于与企业有关的财务报表提供的信息可能是不真实的，而且双方企业的经营目标不一致，故很难在完成并购后将双方企业的财务风险进行整合处理。
三、案例分析
近两年，中国海外并购过亿美元的有很多，吉利并购沃尔沃是2010年度中国海外并购金额较大的案例之一。本文引入该并购案例，运用SWOT分析法对其进行论述，以企业并购的财务风险为切入点，分析吉利并购沃尔沃存在的财务风险。
（一）并购企业和目标企业 并购企业——浙江吉利控股集团。中国汽车行业十强企业之一，建于1986年，现有吉利自由舰、吉利熊猫、上海华普、中国龙等系列30多个品种。目标企业――瑞典沃尔沃汽车公司。世界20大汽车公司之一、北欧最大的汽车企业、瑞典最大的工业企业集团。建于1924年，以质量和性能优异在北欧享有很高声誉。
吉利并购沃尔沃经历了漫长的过程：1999年福特花费64.9亿美元购得沃尔沃品牌。受金融危机影响，2008年底福特决定出售它。2009年4月，福特完成对沃尔沃的评估后通过投行对中国企业发出了出售沃尔沃的情况说明。2009年10月，福特宣布吉利成为沃尔沃的首选竞购方。吉利于2009年12月，与福特汽车公司就并购沃尔沃轿车公司的所有重要商业条款达成一致。2010年3月，吉利的董事长李书福在瑞典签下了并购沃尔沃100%的股权协议。在获得相关监管机构批准后，于2010年2和3季度完成交易以投入运营。
（二）吉利并购的SWOT分析 优势（S）体现在自身的内部优势上。吉利并购沃尔沃不仅有助于吉利品牌形象的提升，还有助于吉利引进沃尔沃的先进技术。沃尔沃品牌是一个涵盖轿车、商用车、工程机械、飞机零部件等庞大机械制造业的经典品牌，以质量和性能在北欧享有较高的品牌信用度，被誉为世界上最安全的汽车。技术是其品牌的核心。沃尔沃并入后带来的技术将让吉利的产品更具竞争力。机会（O）则代表外部环境中的机会。吉利并购沃尔沃有助于吉利国际化进程的加速。沃尔沃是一个在全球市场都有销售渠道的品牌，它能带来更多的发展机会。劣势（W）与威胁（T）主要通过图1、图2、图3表数据分析，体现在财务风险上。
金融危机爆发以来，主营业务为豪华车的沃尔沃轿车公司遭到重创，2008年的销量仅约37万辆，同比降幅达20%以上。
在金融危机肆虐的2008年，沃尔沃轿车公司的总收入出现了大幅下滑，由2007年的约180亿美元跌至约140亿美元。
2005年沃尔沃轿车公司盈利约3亿美元，但此后的三年该公司亏损严重。在2008年度，沃尔沃轿车的亏损约为15亿美元。
从表1可总结出2010年吉利控股的经营利润率、税前利润率和边际利润率均比上年度降低了1到2个百分点。但2010年营业额和每股盈利相比2009年均是上升的，这是由于2010年度的营业收入和营业利润大幅增加，以及因低价收购沃尔沃轿车产生大额营业外收入所致。但仔细研究其审计报告以及债券募集说明书，却发现沃尔沃带来的只是账面收益，并不能转化为现金流。从财务报表看，2010年吉利控股的营业利润仅为18.87亿元，净利润的绝大部分不是主营汽车业务带来的利润而是经营外收入。通过查阅吉利控股三年年审审计报告，吉利控股2010年营业外收入为129.63亿元。其中，110.84亿元来自于折价购买。
（三）吉利并购沃尔沃的财务风险 具体如下：
（1）待定的估值风险。由于双方提供的信息不可能完全对称，吉利依据沃尔沃提供的信息在某种程度上也无法准确地判断未来年度沃尔沃的资产价值和赢利能力，从而导致价值评估的风险。吉利对沃尔沃的相关财务信息如负债多少、沃尔沃提供的财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计是否正确等信息仍是不确定的。极有可能遭遇财务陷阱，引发财务与法律风险。
（2）巨大的融资风险。吉利融资主要采取了三种方式，从国内银行获得贷款、由瑞典当地政府担保的欧盟内相关银行的低息贷款和通过权益融资的方式来吸收海外投资者的资金。吉利并购资金中有相当一部分是来自国外金融机构，如果没有国家的支持，没有地方政府直接间接的担保，吉利不一定会获得国际融资。吉利控股为沃尔沃投入的初期运营资金需要10亿美元左右，后续整合阶段则需要更多资金的支持。为了解决并购及后续运营庞大的资金需求问题，吉利进行了多渠道融资，向银行借贷无疑成为其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承担了融资所面临的财务风险。吉利控股2010年的财务费用比2009年度增长了128.29%。巨额的利息支出也让吉利承担了巨大的偿债风险。
（3）巨大的支付风险。不同的支付方式所承担的支付风险均不相同。吉利虽引入了战略投资者高盛集团，向其发行可换股债券18.97亿港元及3亿份认股权证，获得25.86亿港元的融资（约合3.3亿美元），但这距初期的并购资金及后续的流动资金需求仍有较大的缺口，吉利需要继续求助于资本市场。据有关资料显示，2008年沃尔沃亏损1.2亿美元，2009年第二季度沃尔沃汽车税前亏损高达2.31亿美元。如果不能按李书福预计的在并购后的规定年度内使沃尔沃盈利，那吉利就面临着巨大的支付风险。
（4）后续的整合风险。如何将沃尔沃的品牌、技术、员工队伍和吉利的企业文化及企业发展愿景相互协调和整合，并最终将整合后的产品推向市场，这些问题都是吉利面临的后续整合风险。据福特集团2009年的财务报表披露，沃尔沃轿车2009年亏损额合计高达6.53亿美元。如何使沃尔沃扭亏为盈是吉利并购沃尔沃后面临的首要问题。吉利并购沃尔沃的并购资金是18亿美元且还需用其自身经营的盈利所得承担沃尔沃的负债。其后续的流动资金仍是一笔庞大的金额。在接下来的几年里，沃尔沃汽车品牌的市场营销、产品发展和产品分销需要花费大量的资金，这就意味着吉利若要使沃尔沃有效运营，那就必然承担着高昂的运营风险。对吉利而言，仅仅实现对沃尔沃的并购是不够的，还需要对沃尔沃进行进一步整合以获得预期的协同效应。
四、企业并购财务风险管理对策
从吉利并购沃尔沃的案例中可看出企业并购是高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，这些风险影响共同决定着财务风险的大小。财务风险的管理、控制及规避是企业并购成功与否的关键，为保证财务风险管理的有效性，针对上述企业并购财务风险，提出管理对策。
（一）改善信息不对称 准确预测并购资金且全面调查目标企业。收益法和市场法可分析和测算出企业的未来收益及风险，并准确描述目标企业未来的发展前景和面临的重大风险，总结出目标企业在行业中所处的地位及竞争的优势劣势，对其未来收益和风险进行量化分析并测算。并购企业在并购前一定要做到对目标企业的全方位调查，且一定要对目标企业进行实地的考察，并对财务报表进行详细分析。
（二）扩宽并购融资渠道 在资金的融资环节，并购企业应进行合理的安排，融资前对融资方式的成本进行核算，选择融资工具通常需考虑现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时和足额的资金保证以及哪一种融资方式的融资成本最低且风险最小，同时又利于资本结构优化。融资中合理安排融资结构并开拓渠道以降低并购的资金成本和融资风险，加强财务风险防范。
（三）合理安排资金支付方式 并购的支付方式与并购价格、融资策略以及财务风险息息相关，同时也是并购能否成功的重要因素。在资金的支付环节，并购企业应进行合理的安排，选用恰当的支付方式并鼓励并购方式多样化以加强财务风险防范。吉利运用了“股票+现金”实现了对沃尔沃的并购。在股权比例安排上，吉利无需收购100%的股权即可达到控股的目的。
（四）加强企业并购后整合 并购后的整合工作涉及管理的方方面面，如生产、营销、人员、文化和财务等资源的有机结合。企业并购是对资源的再整合，这也必然导致相关资产和债务等资源价值形态的整合。因此，财务方面的整合显得尤为重要，所以不仅应对并购企业和目标企业的的资产与负债进行整合，还应对其内部绩效评价进行整合。在完成企业并购后，财务必须实施一体化管理，目标企业必须按并购企业的财务管理模式进行整合。
五、结论
企业并购的各个环节都可能会产生财务风险。国内外每年都有大量的并购案例发生，从整体看，失败的企业并购案例比成功的企业并购案例多，分析其原因，多数都是因未处理和未规避好财务风险而导致并购的失败。通过前面提到的案例分析，可看到吉利作为并购企业，它承担了并购所带来的极大的财务风险，故财务风险的管理就显得尤为重要。本文虽提出了相应的管理对策，但很多都还是理论上的。吉利并购沃尔沃是较新的并购案例，该案例是否成功，仍需时间的检验，但它为论题“企业并购的财务风险研究”提出了思考的方向。在众多国内国际企业并购活动失败的案例中，多数归因为未对并购财务风险进行有效管理，如何将财务风险进行量化并给予评价，这些问题仍未解决，因此该论题仍有深究的价值和意义。
企业在开展并购活动前，应着眼于企业长远的战略管理，以提高本企业在行业产值、销售额中所占比重及提高产业集中度作为并购的目标。在并购前尽量规避和预防财务风险，使存在财务风险的可能性降到最小。在整个并购过程中尽量减少财务风险发生的因素，对财务风险进行事中控制，使财务风险发生的几率降到最低。在并购后做好解决财务风险的准备，尽量使财务风险发生后所造成的损失降到最小。简言之，也即把战略管理、财务风险管理和公司治理的理念运用到并购的各个环节。
参考文献：
（一）相关概念阐述 具体如下：
（1）企业并购。企业并购是指一个企业在平等自愿原则基础上，通过一定的等价有偿方式取得另一个企业全部或部分产权的行为，简单理解就是一个企业部分或全部购买另一家企业的行为。企业并购主要是通过资本运作形式实现的，主要包括资金交易、购入股权、合并重组等方式进行。
（2）财务风险。财务风险简而言之就是由于财务运营的不确定性造成损失的可能，这种不确定性包括财务制度和流程不合理、企业投资回报不确定性、企业融资不确定性、财务外部政策环境不确定性等等，都会对企业的财务运营产生影响，并进而给企业财务带来风险。财务风险是每一家企业都要面对的问题，是不可避免的，也是可以通过有效的管理手段加以预防和规避的。
（3）企业并购中的财务风险。结合上述两个基础概念的含义，可以得出企业并购中的财务风险，是指企业在从事并购活动时所引发的，由于投资收益和筹资成本以及并购中的财务重组和业务管理而引起的各种不确定性给企业财务运营带来损失的可能性。
（二）企业并购财务风险特征 财务风险通常具有不确定性、随机性、可控性等基本性质，企业并购的财务风险也有其自身特征。首先是它的复杂性。由于企业并购是一项长期复杂的项目，在整个项目实施中涉及众多因素，包括内部管理决策因素和外部环境政策因素等，所有这些因素都会给财务运营带来风险；其次是它的“结果决定论”特征。即财务风险一定要等到最终的结果出现，才能衡量这种风险对财务运营的具体影响程度，并由此评估项目目标和项目结果之间的差异，据此权衡股东收益变化及确定项目决策正确与否。
二、企业并购中财务风险因素识别及控制
（一）评估风险 这里的“评估”包括两层含义：首先是对目标选择的评估，选择目标是企业并购的首要工作，也是决定并购成败的关键一环。这就要求并购人首先要选定合适的企业作为并购对象，确保并购对象能够有效融入自身企业，增强企业综合实力，为企业带来利益；其次是目标企业价值评估，合理地评估目标企业价值。考虑我国金融监管和财务政策实施现状，企业自身的财务报表甚至第三方财务审计报告都有存在一定失真的可能，而被并购企业出于自身利益角度，也会隐瞒一些公司实际情况，这就给并购人对被并购人的价值评估带来误导。以上两个层次的评估一旦操作不当，就会给企业财务带来巨大风险。
（二）融资风险 融资风险是指企业在并购过程中，通常都要以银行借贷或者发行股票债券的方式进行融资，由此会给财务带来一定风险。这也需要从两个角度去理解，首先企业融资环境不确定，利率、政策因素比较强，如银行普遍银根收紧，利率偏高，致使企业贷款困难，甚至面临无法融资的风险；其次企业融资属于负债行为，一旦对自身的资金流通状况和偿债能力估计不足，以及所属项目收益达不到预期，则有可能面临债务违约风险。
（三）投资风险 是指企业将资金和资源用于某一预期盈利项目的风险。因项目盈利与否、盈利多少都仅仅属于预期目标，一旦项目收益达不到目标，则会对企业财务运营造成极大影响，甚至发生资金无法回笼导致资金链断裂。考虑以上风险识别因素，笔者认为一个完整的财务风险分析流程应如图1所示。
三、案例分析
（一）案例背景 本文以联想集团并购IBM公司PC业务案为例，对企业并购中的财务风险因素识别及风险管理策略做进一步分析。
（1）联想集团简介。联想公司成立于1984年，1989年正式命名为“联想集团公司”，主营业务为电脑产品。公司自成立以来，凭借其卓越的科技创新理念迅速发展壮大，占领市场份额。经过近10年的发展该公司的主营产品电脑销量已经位居中国市场首位，占全国市场份额的三分之一以上。
（2）IBM公司简介。IBM公司是“国际商业机器公司”的英文简写，该公司于1911年创立于美国，是一家有着百年历史的老牌信息技术开发和服务公司，鼎盛时曾位列美国四大制造公司之一。在计算机方面IBM同样业绩不俗，被称为“PC业鼻祖”。
（3）并购背景分析。对于联想集团而言，过去的10年间电子产业在中国和外国市场飞速发展，更新换代也是日新月异，这样的产业发展速度已经远非某一个公司能够单独引导及掌控，新兴电子公司凭借单一的技术优势迅速抢占市场，给联想集团的业务带来极大冲击。由此联想集团决定拓宽发展思路，将战略眼光投向了大洋彼岸。同时，IBM公司作为一家百年知名企业，在同样的产业发展背景之下也显得力不从心，尤其21世纪初的几年美国经济萧条，该公司的PC业务销量受其影响迅速下滑，拖累了整个公司的业绩。由此IBM公司决定重点发展公司战略业务IT服务以及服务器技术，而舍弃PC业务。
（二）并购目标选择 联想集团出于自身发展需求，决定采用并购的方式迅速获取企业发展的必须资源，拓宽市场渠道，增值企业利润。同时基于以上背景，在综合评估收益目标风险及收益比后，决定将并购目标选择为IBM公司的PC业务。这里需要补充说明的是，联想公司在选择收购目标时本着谨慎的原则，也否决过一些并购项目，如放弃收购巴西最大PC商Positivo，就是在联想集团做了细致的财务风险评估之后做出的决定。
（三）并购目标价值评估 联想确定收购目标之后，便开展了对收购目标的全方位价值评估调查。为此联想集团聘请了国际评估机构麦肯锡公司以及高盛、普华永道等顶级会计师事务所对IBM公司进行财务调查，发现该公司自1998年起PC业务就已经萎靡不振，最高曾亏损达10亿美元。收购前的2004年，IBM公司PC业务主要财务状况如表1、表2所示。
从以上财务数据上看，IBM公司PC业务连年亏损为联想集团的收购提供了契机，联想可以据此压低收购价格；同时该企业的历史品牌价值、较去年有很大起色的销售额，尤其是其24%的获利能力让联想集团对本次收购的目标收益信心倍增。由此同IBM进行多轮谈判，最终以12.5亿美元（含5亿美元负资产）的价格收购了IBM公司PC业务。
（四）企业自身财务状况及风险评估 在并购前联想集团也评估了自身的财务状况和负债能力，2004年并购之初联想集团账面现金约为4亿美元，同时融资授信能力约为3.87亿美元。如果通过多层次的融资方案和支付策略，完全有能力控制财务风险。表3显示的是联想公司主要负债能力指标。
（五）并购项目融资风险控制 并购项目确定之后，接下来就是融资和支付，以及由此带来的风险及控制措施。联想集团综合当时的国际金融环境、企业自身的财务状况及发展战略，选择了一套最优融资和支付结构方案，由此将融资风险将至最低。具体支付方案如表4所示。
在确定以上融资结构的同时，联想集团也做了大量细致的工作。为了进一步降低融资风险，减轻企业财务压力，公司首先通过对并购项目和企业战略规划的宣传推销，得到国内外众多银行信任，迅速获得6亿美元融资贷款。同时通过同三家大型私人股权投资公司合作，获得3.5亿美元的股权投资。由此通过多种融资结构组合，将该公司负债率控制在合理水平，如图2所示。
A：联想集团原负债率；B：并购融资第一阶段负债率；C：并购融资第二阶段负债率
这两项融资策略一经实施，不仅没有使市场怀疑其偿债能力，反而令众多市场投资者更加看好联想集团的未来发展，各大信用评级机构纷纷上调联想信用评级，使得联想公司的融资环境进一步优化，股票市值大增，企业并购之初就已经收获了巨大的投资回报。
（六）并购项目投资风险控制 从并购目标价值评估中可以看出，联想集团收购IBM公司PC业务考虑的是该业务的长远盈利能力，并对这一能力进行了细致的分析和论证。主要包括以下几方面的投资收益预期来控制投资风险：第一，IBM的百年品牌效应会扩大企业效益，降低投资风险；第二，通过收购IBM公司PC业务可以直接将公司业务打入国际市场，节省营销和流通成本，由此降低风险收益比；第三，使联想集团形成规模化效应，使整个集团更具市场竞争力和抗拒经济风险的能力；第四，广告效应，通过世界范围内对此次收购案的连续跟踪报道，无形中增加了联想集团的国际国内市场影响力。事实也是如此，此次项目收购之初就被市场广泛看好，并在股票价值上予以了联想集团的初次盈利回报。
（七）投资目标实现 收购案成功之后，联想集团制订了详细的发展战略规划，将IBM公司PC业务彻底整合进联想集团，为集团发展贡献效益。（1）初期合作阶段：2004年～2006年，联想需保持现有的IBM品牌及旗下电脑品牌；（2）中期合作阶段：2006年～2008年，联想与IBM公司发挥各自优势，合作开发新电脑品牌；（3）后期阶段：2008年以后，联想品牌占据完全的主导地位，渐渐淡化IBM影响力，凸显联想品牌价值。
经过对并购企业的组织结构重组和资源优化以及长远的发展战略实施，此收购案的投资收益正在有条不紊地实现。来自联想集团2005/2006财年的报告显示，并购案之后的第一年，集团综合营业额年比增长359%，达到1.33亿美元，主营PC业务销量年比增长11%，股东收益增加0.22亿美元。
四、企业并购中财务风险控制策略
（一）谨慎选择并购目标 目标选择是企业并购成败的关键所在，无论我国还是世界范围内都不乏由于盲目并购而招致失败的惨痛教训，如TCL收购法国汤姆逊公司彩电业务以及收购阿尔卡特移动电话业务两桩并购案，前者自收购起就成了TCL公司利润黑洞，连年亏损，后者更是在一年之后就尴尬宣布并购失败，终结业务合作。因此在并购目标的选择上一定要本着谨慎原则，充分考虑各种影响因素，不仅包括财务因素，还应涵盖地域因素、政治因素、环境因素等等综合考量。
（二）全面评估并购目标价值 联想收购IBM公司PC业务案之所以取得成功，就是因为联想集团在事前做了大量的调研工作，邀请了世界顶尖的评估公司和审计公司对IBM公司PC业务进行了大量细致的工作，全面调查了收购目标的财务运营情况和目标价值，最终在谈判时掌握主动，得以用17.5亿美元的低价达成并购目标。
（三）适当选择并购目标价值评估方法 在对收购目标价值评估方法选取上，应该依据项目特点和所处环境选取合适的方法和核定标准。如本文案例，由于IBM公司PC业务无法实现盈利，因此单单靠资产额、盈利负债额等传统财务方法来衡量其价值则有欠全面，联想集团选择的评估方法则是另辟蹊径，以长远的战略眼光从该收购业务的长期获利能力和盈利预期上加以衡量，将该企业的品牌价值、市场份额、利润率等全部纳入价值评估标准中，由此获取了更加全面完整的价值评估结果。
（四）优化并购融资和支付结构 目前经济环境之下，金融产品也是多种多样，除了现金借贷，还有股票、债券等多种融资途径，因此企业应考虑收购项目自身特征和财务结构，尤其考虑当前的金融环境和政策导向，由此选择一套适合公司战略发展和财务状况的最优融资结构方案，最大限度地控制企业财务风险。
（五）稳健控制投资风险 投资收益必然伴随着投资风险，更大的预期收益同时也伴随着更大的亏损风险，这是企业投资必须要面对的客观事实。考虑企业投资的财务杠杆效应，符合预期收益的投资项目可以给企业带来巨大利润，同时也给企业股东带来实际利润增值；而投资一旦达不到预期，不止意味着投资资金的亏损，也意味着整个公司其他财务项目平均利润率的下降，由此带来全部股东权益缩水。因此，在投资时一定要本着稳健原则，在风险收益比之间更应倾向与“风险”的衡量，从而选取获利可能性最大的项目。引用股票投资领域的一句话，入场容易离场难，错过机会至少没有损失，一旦盲目入场，则有可能进入无法摆脱的困境。
（六）并购后合理重组整合资源，获取预计目标收益 企业并购过程中所有风险的化解最终要靠并购后的收益来实现。风险管理手段再完美，财务制度再完善，没有合理的收益做支撑也只是空中楼阁。因此必须依照原有战略目标规划布局并购后的企业发展，优化资源配置，加强企业管理，增强对新并入企业的企业理念和公司战略规划宣传培训，使被并购企业真正融入到整个企业环境中去，为企业拓宽市场渠道和形成规模化、集团化的战略目标发展贡献力量。
综上所述，企业并购是一项复杂的系统工程，期间涉及到多个因素多种问题，都会对企业财务运营造成极大影响，这就要求相关方面一定要做好必要而充足的准备工作：首先，要求企业自身必须有极强的财务管理和控制能力，有完善的运作流程和严格的内部监管程序，确保企业财务稳健运营；其次，要求政府的财务管理部门需要进一步健全和完善机构职能，同时发挥领导组织职能，积极引导和规范企业间的并购行为，尤其对于跨国并购案，政府一定要给予足够的支持和保障，以确保我国企业的财务安全。
参考文献：
[1]胥朝阳：《企业并购风险管理的系统特与流程构造》，《商务研究》2005年第10期。
并购惯性概念
“惯性”是伽利略提出的物理学概念，是指一个不受任何外力（或者合外力为0）的物体将保持原有静止或匀速直线运动状态的属性。在组织理论研究中，学者们发現每个组织都受到强大的惯性力量的控制。严家明（2005）指出企业在其发展过程中表現出惯性，企业的战略、组织结构、文化、政策等各个方面均表現出惯性特征，存在明显的路径依赖性。
当学者从惯性的研究视角研究企业并购活动时，发現并购活动中同样存在着组织惯性。在并购活动日益频繁的今天，并购已经成为了企业快速成长扩大的一条重要的途径。由此本文认为对于并购活动与企业价值之间的关系应该从企业长期发展过程角度出发，动态地分析企业在一段时间里实施的一系列并购活动与战略调整前后经营绩效变化的关联。靳云汇、贾昌杰（2003）通过研究也发現惯性对我国企业并购战略的选择具有显著影响，表現为企业会倾向于重复以前实施过的并购类型，而且两人提出并购活动中的惯性是一把“双刃剑”，当外界环境没有大的变化时，惯性有助于企业降低成本、提高效率，当外界环境有大的变化时，惯性限制了管理者的视野，使他们沉湎于过去的成功经验，从而错过了新的选择和机会。
由此，本文站在纵向历史的发展角度，通过案例的形式，研究并购惯性轨迹及其价值效应。
实证案例分析
本文以四川泸天化股份有限公司与燕京啤酒两家上市公司并购发展轨迹为对象进行对比分析。四川泸天化股份有限公司（000912）于1999年在深圳证券交易所A股发行上市。四川泸天化股份有限公司已拥有控股子公司四川天华股份有限公司、九禾农资股份有限公司等，总资产规模达68亿元，几年中总资产增长近一倍，这与公司并购策略有较大关系。燕京啤酒（000729）是中国最大啤酒企业集团之一，1997年在深圳证券市场A股上市。現拥有包头雪鹿、山东无名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司从1999年快速扩张，总资产规模从25亿元增长到了2002年的55亿元，并购活动在公司的发展壮大过程中起了举足轻重的作用。笔者通过两家公司的年报及相关临时公告，收集整理了其成长过程中的重大并购交易。
（一）并购惯性的外在表現
本文对两家企业在一段时期内实施的并购活动的地域跨度（特定时期内主要地域跨度战略选择，以省级行政区来划分为同属和异属）、业务相关性（从业务相关性分析，并购活动可以划分为横向和纵向）、规模（特定时期内，并购交易金额占企业总资产规模的平均水平）和频率（特定时期内交易次数）进行分类统计。物理学中惯性所保持的运动存在着两个密切的概念，即方向和动量。在这里，对地域跨度和业务相关性度的描述，能够从地域市场和产品市场层面初步勾勒出企业并购战略的发展方向，对规模和交易频率的刻画，则是结合企业单笔并购交易的投入和企业对并购活动节奏的安排，反映出企业并购活动发展的动量水平。据此，若企业在其并购发展历程中几乎未对并购战略中涉及的四个维度实施过任何改变，则认为该企业的并购惯性较强。
表1、表2是关于泸天化和燕京啤酒的并购交易历史基于这四个维度的统计分析。
由表1可知，泸天化的并购呈現出较为明显的路径依赖性，并购活动主要考虑纵向并购兼顾横向并购；在地域跨度方面，前期集中在同属管辖并购，后两年兼具了同属与异属并购，存在很明显的路径依赖性。
由表2可知，燕京啤酒的并购活动主要集中在1999-2003年，始终围绕着啤酒这一核心业务，并且跨地区扩张，且频率快而且规模逐渐扩大，呈現出较为明显的路径依赖性，随后则进入以并购整合和扩建为主的成长阶段。
通过以上的分析，可以看到泸天化与燕京啤酒的发展均受到了惯性力量的驱动，但其各自表現出的惯性发展模式却存在较大差别，具体表現在两家企业的惯性发展方向和动量明显不同。泸天化坚持以同属并购为主，2001年并购活动业务相关性选择并不明显，2004-2006年横向与纵向并购兼顾，既在产品上扩张，也在供应链与销售链上扩张，同步进行有利于保持企业内部增长的协调性和稳定性，符合企业的长期发展战略，这一阶段的并购规模也在逐渐增长，2007-2009同样采取了横向与纵向的并购模式，但是并购规模逐渐减少，说明企业并购活动进入到缓慢发展阶段。
燕京啤酒的并购活动从地域上看，多是异属并购，从业务相关性角度看，均是横向并购，路径依赖性明显。与泸天化不同的是，燕京啤酒倾向于收购大规模的目标企业，能够迅速实現产能扩张，获取规模经济效益，但是并购之后的整合难度较大，2004年后，燕京啤酒即进入了并购整合时期，并购活动明显减少。
（二）并购惯性的价值效应
并购后的规模。通过并购，公司可以利用被并购公司已有的市场资源，省去自己新开发建设所需的时间，能够节约企业成本。因此，惯性并购作用下的企业将实現快速发展，企业的市场势力能迅速增强。在泸天化并购强度较大的2004-2006年间，公司的资产和营业收入强劲增长（见图1、表3）。并购惯性作用下燕京啤酒的总资产和收入始终保持较快的增长态势，在并购惯性较强的2000-2004年间，资产和收入规模的增长迅速（见图2、表4）。
并购后的运转效率。泸天化在并购惯性较为明显的2004-2006年间，剔除行业宏观环境的影响，其权益净利率提高，主要是包括了纵向并购，能够迅速降低公司的采购成本。因为戴榕、干春晖（2002）研究表明纵向并购向前或向后一体化均可以通过交易的内部化来节约资源配置成本，从短期看能够很明显提高超额收益率。当进入整合阶段后，泸天化的权益净利率受高额整合费用的影响有很明显的下降，已经降到低于行业水平（见图3）。
与泸天化不同，燕京啤酒在并购惯性最为明显的1999-2004年间，剔除行业宏观环境的影响，其权益净利率有所下滑，当并购惯性效应逐渐降低，进入并购整合阶段后，其权益净利率则缓慢回升，但是受整合费用的影响其增长速度慢于行业（见图4）。通过两者的分析也说明，企业经历了一系列的惯性并购后，合理的整合费用、有效的整合是比较重要的。
结论
通过案例分析可以发現，并购惯性存在于企业的并购活动中，表現为它们在并购战略所涉及的业务相关性选择、地域跨度、交易规模及交易频率的选择上具有较明显的路径依赖性，即存在并购惯性。
然而，两家企业并购惯性的发展方向和动量水平明显不同，燕京啤酒着重横向并购，而且倾向于并购规模较大的目标企业，并购频率较高；而泸天化则同时注重横向与纵向并购，而且对规模较大的企业并没有表現出明显的倾向性，并购频率存在明显的阶段性。两家企业在惯性动量方面存在共同性，即均出現先增强后变弱的趋势，这种并购的间歇性给企业并购整合留下了空间。
最后，本文考察了并购惯性给两家企业带来的价值效应，并购以后公司可以利用被并购公司已有的市场资源，省去了自己新开发建设所需的时间，能够节约企业成本，总资产和收入均能够得到快速提升。理论上而言，企业整合能够降低公司的运营成本，且能够产生财务协同效应，但从泸天化和燕京啤酒的并购案例中可以看出，高额的整合费用已经成为整合阶段的拖累，财务协同效应并没有很好的发挥作用，所以并购后的整合阶段从某种意义上说能够决定并购的成败。
因此，企业必须通过了解自身的并购惯性和并购惯性的间歇性，结合并购战略，分析外部环境，适时改变并购战略，并且通过有效的资源整合，真正实現企业绩效和资产运营能力的提高。
参考文献：
1.严家明.惯性管理—企业持续发展之道[M].经济科学出版社，2005
2.靳云汇，贾昌杰.惯性与并购战略选择[J].金融研究，2003（12）
一、引言
在全球一体化背景下，现代企业的组织体系和运行模式都发生了根本性变化，经营活动由过去的分散式活动不断演变为融合运作，企业之间的竞争由单个企业之间的竞争上升为供应链之间的竞争。因此，企业的社会化合作已成为我国企业发展的必然趋势，而企业的并购也随之成为实现企业社会化合作的重要方式。我国实施的《物流业调整和振兴规划》也要求物流企业通过兼并、联合等方式实现企业规模化发展。在目前企业的这种发展趋势下，系统地研究企业并购的形式及对供应链整合协同的影响机制，是促进供应链整合的重要理论途径。
二、企业并购类型及对供应链整合的影响分析
在大量的企业并购和重组的行为中，企业并购一般可以分为三种不同类型：一是横向并购；二是纵向并购；三是混合并购。这三种类型的并购分别具有不同的并购动机，因此对并购企业所在供应链的整合带来的影响也各不相同。
1.企业横向并购对供应链整合的影响
一般而言，横向并购的参与者为同种类型活动或竞争的企业，随着全球企业并购的不断深入，企业横向并购不断成为主流的企业并购形式。例如，美国克莱斯勒公司收购美国汽车公司，惠普公司并购康柏公司，等等，横向并购成为企业规模扩张和盈利能力提高的重要抓手之一。目前。我国出现了物流企业大量涌现外资并购热潮，也是出于不断实现规模扩张。同时，企业所处的供应链也将由于企业并购而出现明显变化，从而适应新型企业发展策略。
在企业横向并购过程中，一般会经历并置与融合两个阶段。企业在并购之前，往往在同一市场中发生一系列竞争，企业各自拥有供应商、客户，也各自处于供应链体系中。在竞争过程中，主导企业往往存在并购整合非主导企业，达到自身规模扩张和优势显现的动机。但是，企业的供应链在开始并不能直接融合，必须通过双方不断交流与沟通，建立起双方互惠互利的关系，这就是企业的并置。在企业并置过程中，参与并购的企业供应链会利用对方优势资源，不断为己所用。随着主导企业不断加强对被购企业业务和流程的控制，双方供应链不断发生整合与协同。
横向并购的最终结果就是供应链的合并与协同，这将为并购企业带来资源上、市场上的优势。在横向并购的融合阶段，并购双方的供应市场和销售市场都不断被整合，供应链上游供应商的能力随着供应链整合而不断提升，供应链交易成本也因供应链整合而不断降低，整个供应链的效率从而不断提高。
2.企业纵向并购对供应链整合的影响
企业纵向并购实际上就是供应链前向或后向的整合。这种并购方式的主要目的在于降低供应链的交易成本，以及降低供应链其他节点的企业合作产生的成本，从而实现整个供应链效率的提高。可以认为，企业纵向并购属于供应链一体化发展的一类重要表现形式。
供应链一体化的不断推进，可以从一定程度上改善上游企业的资源利用效率，从而节省生产成本，提升主导企业的核心竞争力。供应链一体化必然引发供应链的协同效应，企业在供应链一体化过程中通过纵向一体化生产和经营，能与供应链上下游企业实现无缝对接，可以最大可能地消除企业的不增值部分，尽可能地获得经济效益。目前，国内越来越多的制造业企业不断实行行业内企业并购策略，并购供应链上与之相关的制造企业，而许多服务型企业不断并购供应链上其他服务行业的企业，这些都是企业纵向并购的例子，显然获取更多收益是越来越多国内企业实行纵向一体化策略的最主要原因。
3.企业混合并购对供应链整合的影响
混合并购就是指从事不相关经营业务的企业之间进行并购。为了满足多元化经营，但又由于经营业务上的不相关，许多企业不能通过纵向并购来满足自己，这时混合并购无疑为它们提供了有效途径，目前各国的大型企业或国有企业都从一定程度上通过混合并购策略实现多元化经营。企业的混合并购分为三种类型：一是产品数量扩张型并购。这种并购可以拓宽企业的生产范围，通过双方供应链上下游的合作交流，不断吸收对方优势，形成一种管理上的协同；二是地域市场扩张型并购。这种并购方式主要针对不重叠的区域上从事经营活动的企业，主要企业关心的是被购企业的区域市场资源，被购企业关心的是主导企业的规模实力；三是纯粹的混合并购。这种并购方式主要指两家完全不相关企业的并购，两家企业主要通过品牌、经验等的共享，实现双方战略协同，而并不会影响供应链。
三、企业并购中供应链的协同机制分析
虽然企业并购的目的在于实现企业自身利益增加，但要有效实现并购，必须注重并购之后的供应链整合协同。目前全球化竞争趋势愈演愈烈，因此当今市场竞争已不仅仅局限于单个企业之间的竞争，更应是供应链之间的竞争，因此企业并购之后的供应链整合协同给对提升供应链实力具有重要战略意义。要实现供应链整合协同发展，首先应该对企业并购之后的供应链环境进行全面分析，找出新供应链的协同机遇，其次应联合并购企业，建立一套以供应链协同为主要方向的供应链整合机制，并用重组与整合途径实现供应链协同效应的最优发挥。
1.供应链协同机遇的甄别
供应链整合协同效应并不是企业并购之后就能自发产生的，因此企业要有效甄别供应链的协同机遇。根据波特的供应链识别方法，供应链协同机遇主要分为有形协同和无形协同两种。
（1）有形协同。有形协同一般出现在供应链上存在相互联系的节点上，包括具有相同特点的供应商、客户、相似的营销渠道和生产方式等。通过对这些有形特征的关联，可以从很大程度上降低生产和交易成本，从而实现供应链协同发展。要甄别供应链整合中的有形协同，一类可靠的方法就是对供应链节点上各种可能存在协同或者可以创造竞争优势的关联途径进行分类，下表给出了甄别有形协同的分类方式。
从上表可知，两家企业实现并购以后，可以通过分类分析供应链上各个有利于协同的供应源，从而实现协同机遇的有效甄别。企业还可以根据预算协同成本和权益均衡来估量供应链协同是否能产生竞争优势，这种协同产生的效应程度最终则取决于并购之后供应链企业的实际交易成本和效益权衡。
（2）无形协同。无形协同是相对于有形协同而言的，它是指通过供应链上企业之间的知识和技能能无形资本的共享而产生协同效应。在混合并购方式中，主导企业越来越倾向于向被并购企业传输供应链管理技能、技术经验、营销策略等无形资产，从而促进两条原本不相关的供应链之间不断产生协同效应。
无形协同的产生源于供应链节点企业之间的多种基本属性存在相似性，主要表现为以下四个方面：①相似的战略导向。战略导向是企业经营活动的基本方向，若并购中的主导企业与被购企业之间具有相似的战略导向，那么他们并购之前的供应链也存在相似的战略目标和管理模式，这将促进两条供应链之间可以通过无形协同来促进新型供应链的不断整合。②相似的供应链发展模式。供应链发展模式是整个供应链的重要框架，是整个供应链上所有企业经营行为的基础，相似的供应链发展模式可以通过借鉴或模仿，促进并购双方不断吸收供应链组织结构上的优势资源，最终实现供应链效率的最优化。③相似的客户合作关系。在整条供应链上，客户一般处于末端位置，因此也构成了供应链效益的源头。若并购双方具有相似的客户合作关系，那么并购企业可以通过无形协同，对客户的开发和管理经验进行互相交流，不断提升供应链绩效。④相似的开发行为。市场开发、品牌创建、售后服务等都是供应链上的重要开发行为，并购企业若具有相似的开发行为，那么可以通过无形协同，构建并购双方重要价值活动互通的供应链合作平台，促进价值活动中无形资产的传输。
2.促进协同的供应链整合机制
从协同甄别的分析可知，供应链的有形协同中的关联和无形协同中的四种相似性，决定了主导企业和被购企业实现供应链无形协同的可能性和必然性。那么，在企业并购后，并购双方所处供应链应如何进行整合，才能实现协同呢？
在横向并购中，由于企业之间业务存在相似性，因此供应链需要大范围进行整合，才能满足企业规模化和成本最低化需求。这时，供应链整合主要通过两个途径实现协同：一是业务流程整合。由于供应链业务流程比较复杂，形式不一，因此首先必须在差异显著的供应链模式中寻求一种基于业务流程的最佳整合方式。一般市场型企业的供应链下游分支比较复杂，资源型企业上游分支则较为复杂，因此对供应链业务流程模式的整合尤为重要。像宝洁公司就是市场型企业，因此要对下游企业业务进行不断整合，波音公司属资源型企业，因此要对上游企业业务进行不断整合；二是节点整合。根据协同机遇甄别方法，通过成本-收益方法进行优劣选择，优化供应链节点企业的规模效率，实现供应链节点优化整合。
在纵向并购中，协同的机制主要是信息、物流不断集成。在网络环境下，企业并购之后必须有效利用信息途径有效集成供应链，通过MIS或ERP等信息系统实现数据共享。然后通过物流运作对企业流程进行有效控制，促进并购企业参与市场竞争的完整性，也满足市场对企业供应链高效率和高柔性的要求。
四、供应链整合协同的案例分析
1.案例选取
按照典型性和方便性原则，选取浙江物产化工集团并购嘉兴中嘉物流的案例进行分析。并购方浙江物产化工集团是国家重点培育的大型流通企业之一，2013年列为“世界500强”第364位、“中国企业500强”第56位、“中国服务业企业500强”第25位，已持续六年位列“浙江省百强企业”首位。嘉兴中嘉物流是嘉兴的民营物流企业之一，主要从事化工产品的码头仓储服务。
2.并购关键点分析
（1）业务相似。两家企业并购虽然属于混合并购，但是由于物产集团规模远高于中嘉物流，物产集团内部物流服务的业务与中嘉石化物流服务类似，属于业务上的横向并购。因此，业务的相似性是促进两者并购的重要动因之一。
（2）战略导向。物产集团和中嘉物流明确表示围绕“一流的综合性物流企业”的战略目标进行供应链整合，物产集团看中中嘉物流良好的区位优势和交通优势，以及良好的发展前景，中嘉物流看中物产集团的规模优势，两者虽然看重点不同，并购以后的战略导向一致，是两者并购和供应链整合协同的重要前提。
（3）有形资本的协同和无形资产的协同。中嘉物流目前已建成5万吨级石化码头泊位1个、3000吨级码头1个和2000吨级码头3个，各类化工品储罐21个，能进一步满足物产集团石化物流运输的需求，而并购也拓宽了中嘉物流的市场，两者达到了有形资产的整合。两家企业的并购也侧重于人力资本和企业文化等无形资产的整合，找准了供应链的无形协同机遇，争取实现从总部到基层、从员工到业务的整合。
3.供应链整合协同发展前景
此次并购意味着浙江物产集团规模进一步扩大，中嘉物流品牌进一步打响，为供应链整合协同发展提供内在动力。本次并购的亮点在于通过优化业态和支持服务平台，不断集成供应链服务共享，推进物产化工不断市场占优；通过并购中嘉物流，实现贸易、实业、物流共同推进，最终实现企业转型升级。而对于中嘉物流，其目标上升至发展物流综合、效益领先的第三方石化仓储服务企业。由此可以推测并购之后两家企业的供应链整合发展前景非常可观。
参考文献：
关键词:战略并购 目标选择 模糊贴近度
问题提出
在世界范围内,企业发展实现途径有三种:一是联盟式,通过建立庞大的战略联盟体系取得发展优势;二是自身内部式,通过自身企业发展壮大;三是并购式。三种模式各有特色,但并购作为实现企业快速成长和发展战略的手段被越来越多的公司所采用,并购市场发展活跃。然而,大量企业并购案例表明,由于决策风险、制度风险、谈判风险、管理风险等因素的影响,通常情况下并购的成功率并不高。
在导致并购失败的诸多因素中,并购目标选择错误是导致整个并购行为破灭的关键因素。战略并购不同于其他并购,并购双方以各自企业的核心竞争力为基础,从公司经营角度出发,以企业战略为导向,通过优化资源配置,在适度的范围内强化核心竞争力,产生一体化协同效应。并购目标企业的经营状况、市场状况、财务状况、发展战略、企业文化等因素都会影响并购后企业的整体实力和长远发展。
如何从一组备选的并购目标中筛选出最符合企业需求的理想并购对象从而实现最大的经济效益,是企业整个并购过程中首先要解决的问题。一般需要遵循以下原则:目标企业符合并购企业发展战略;目标企业符合并购企业自身实力;并购企业必须能为目标企业做出贡献;目标企业与并购企业有一定的文化基础,彼此之间可以融合;并购企业必须尊重目标企业的员工、产品、市场和消费者。
从目前国内众多企业来看,并购目标选择主要采用定性的方法,主要考虑影响并购的因素,如:财务、市场指标等,决策者往往只按照自己的经验进行选择。这种决策主观性太强,使并购活动充满了不可预知的风险。战略并购是一项多指标、多因素的系统工程,需要把某些定性分析定量化,将两者相结合,对选择对象进行排序,择优选择。
模糊贴近度是模糊数学中的重要概念之一,用来描述两个模糊集之间的接近程度。本文以战略并购目标企业选择动因为基础,结合企业的发展战略,制定对目标企业评价的标准模糊集合,通过计算备选企业的模糊集合与标准模糊集合之间的贴近度,择优选择最适合企业的并购目标。
战略并购动因分析及目标企业选择评价体系设计
(一)企业战略并购的动因分析
1.获得规模经济效益,提高企业效率。合理的并购可以使企业生产达到专业化水平,各生产过程有机配合,降低生产成本,从而产生规模经济效益;同时也有利于企业进行筹资和融资。
2.获得范围经济效益,分散经营风险。通过并购,尤其是混合并购可以使企业生产不同品种的商品,减少企业的经营风险,从而使收益更加稳定。
3.发挥协同效应,增强企业实力。有利于有效发挥企业内部不同业务部门之间、公司与外部合作者之间的协同效应,以提高公司的运营效率,增强企业的实力。
4.降低交易费用,节约企业成本。企业通过并购比通过企业自身进行扩大再生产的花费更小,尤其是当被并购企业的真实价值大于其市场价格时,并购有利于减少企业扩张成本,从而达到更高的效率。
5.经营多元化,获得新的核心竞争力。新的并购动因理论认为:并购能够保证企业为客户提供资产的显著增值,且区别于大多数同行业企业的独特的集体性知识、能力与文化。因此,这是在现代市场竞争中获胜的一个非常重要的因素。
(二)战略并购中目标企业评价体系设计
根据并购企业的实际需求,结合国内外研究,本文制定战略并购目标企业评价体系来评价备选企业(见表1)。一般评价指标分为5个层次:最好,较好,一般,不好,很不好,分别赋予5分、4分、3分、2分、1分。对于具体企业而言,可以根据自身所处的不同发展阶段和周围环境来确定。
战略并购目标企业选择模型建立
将模糊贴近度理论引入战略并购目标企业的选择过程,即运用模糊数学中的贴近度概念和择近原则帮助企业筛选可供选择的战略并购目标。在筛选过程中,目标对象与并购主体越相近,两者的贴近度就越大。这种方法以科学的方式解决了战略并购目标的选择问题,避免出现凭借管理者的经验或感觉做出盲目决定的弊端,降低了企业并购过程中的风险,提高了并购后两企业整合的成功几率。
(一)综合评价
在用模糊贴近度计算之前,应对备选企业进行综合评价,针对每一项指标分别打分。设备选企业评价指标集为Ui=(ui(1),ui(2),…ui(k),…ui(m)),其中m为测评指标的个数,ui(k)表示第i个备选企业第k个指标值。
(二)确定理想目标企业
理想目标企业应该是n个备选企业中各类指标的最优值。设它的模糊向量U0=(u0(1),u0(2),…u0(k),…u0(m))。
(三)计算模糊贴近度
因为各个因素对决策的影响程度不一样,设指标的权重集为W=(w1, w2,…wk,…wm)。根据欧式加权贴近度公式计算备选企业指标的模糊向量Ui与理想目标企业的模糊向量U0的贴近度。
(四)做出选择
依次计算各备选企业评价指标与理想目标企业模糊集的贴近度,根据贴近度的大小,可以确定出适合公司需求的战略并购目标企业。
案例分析
我国某煤炭集团出于战略需要,考虑在A矿业公司、B煤矿、C煤矿3家备选目标企业中选择并购对象。则有U={U1,U2,U3}。对于这3家企业的评价将采用表1列出的30个指标,为了举例便利和企业并购目标实际需要,选取经营协同性、盈利水平、市场地位、产品所处生命周期、劳动者素质、科研能力、企业文化、管理可改善潜力、市场风险等9个指标对模型进行分析和求解。其中,各指标分数和权重取自专家打分的平均值,具体见表2。
σ1(U1,U0)=0.915,σ2(U2,U0)=0.818,σ3(U3,U0)=0.963
从计算结果可以得到三个企业的排序为:C、A、B,第三个企业的模糊贴近度为0.963,最接近企业的需要,可以选为并购目标企业。
综上所述,企业并购行为目标选择涉及很多因素,不能只凭借经验来判断。本文通过建立目标企业评价体系,采用模糊贴近度方法建立模型,希望对企业并购的实际操作有所帮助。
参考文献:
一、民营企业并购中存在的财务风险
民营企业并购中的财务风险是指由于并购定价、融资、支付、偿债、运营等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购过程中的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。
(一)目标锁定阶段的财务风险
目标锁定阶段是并购的前期准备，也称事前阶段。企业在并购前必须对被并购企业的市场环境、行业前景及生产能力和企业价值做详细的了解和评估。同时又要对本企业的自身价值和企业并购能力做出正确的衡量。目标企业的选择、评估过程中可能会存在以下风险：
目标企业过去的运营状况等信息披露的是否全面，如果是上市公司相对来说会全面一些，并购企业获得信息相对容易一些。如果不是上市公司，那么信息获取方面相对困难一些。另外，我国会计师事务所提供的审计报告水平不尽相同，有的披露的不够充分，有的披露的不够真实，这都使得并购企业处于劣势地位，无法全面真实的了解目标企业，进而出现过高支付，使并购企业负责率过高，陷入困境。
（二）并购交易阶段的财务风险
并购交易阶段也称事中阶段，这阶段最重要的工作就是融资和支付。由于企业选择的支付方式和融资策略不同，从而会出现融资风险和支付风险。
企业并购通常需要大量的资金，因此企业在筹集大量资金，选择融资方式时出现风险，我们通常称其为融资风险。融资方式包括内部融资和外部融资，外部融资又包括权益融资和债务融资。如何利用内部融资和外部融资在短期内筹到所需资金是企业并购能否成功的关键。选择内部融资还是外部融资需要根据并购企业状况，如大量采用内部融资，就要看企业并购冬季了。企业外部融资的渠道主要有：银行贷款、发行债券、股票、认股权证等。如果对目标企业只是短时期拥有，就需要大量的短期资金，这样就可以选择成本相对较低的短期借款，但还本付息负担重。安排不当就会出现财务危机。若要长期持有，就应根据资本运营结构来确定融资方式。不论采取何种融资方式，都可能出现融资风险，这就需要根据目标企业情况，选择适当的融资方式，降低融资风险。
企业并购过程中的支付方式主要有三种：现金支付、股票支付、混合支付。当前，国外大企业并购普遍采用换股并购或混合并购支付模式。我国民营企业的并购中则多以现金支付为主，现金支付不但简易，而且目标企业股东乐于接受，有利于并购的顺利进行。但同时现金支付也会给企业带来较高的风险，使企业在并购后承担过高的财务风险，不利于企业日后的发展。如何选择支付方式事关重大，因此，我国民营企业应当借鉴外国经验，选择适当的并购方式。
（三）运营整合阶段的财务风险
运营整合阶段是并购的最后阶段，也是最重要的阶段。据统计，近一半多的并购失败企业最终失败在并购整合阶段。因此，对运营阶段要倍加关注。运营阶段包括整合资源、生产运营、归还债务等活动。在这些活动过程中会产生流动性风险、偿债风险等财务风险。
目标企业的行业背景、企业状况可能与并购企业有所不同。因此，并购企业经营起来会耗用一段时间，在这段时间里，并购企业可能会遭到损失。
企业并购后，由于债务负担过重，可能导致企业致富困难。尤其是采用现金支付的企业在并购时，使用了大量的流动资金。并购后，如果资金投入跟不上，企业必然举债，这就造成目标企业的债务比率升高，股东权益下降，也会给并购企业带来一定的风险。
（四）其他财务风险
1、财力不足风险
企业改革的不断深入,伴随着推进投资主体多元化的步伐。一些民营企业忽视了收益往往发生在远期,而成本发生在近期,对自身实力认识不清,高估自己的整合能力,在资金实力、技术能力、管理能力还不足的情况下,仅凭一时热情采取并购行为。这种超过自身财务能力进行并购“蛇吞象”式的并购行为,往往使民营企业陷入进退维谷的困境,财务协同效应无法产生。
2信息不对称风险
在并购过程中,信息是非常重要的。目标企业从自身利益考虑,往往不会在提供信息时使自己暴露无遗,并购方就不能顺利获得反映目标企业真实财务状况和经营成果的完整信息资料,处于不利地位的民营企业承担着最终导致并购决策失败的风险。这种现象称为“信息不对称风险”。
3、非理智财务决策风险
企业并购活动是企业面对激烈的市场竞争为了生存和发展而主动选择的一种企业扩张的发展战略。然而,中国企业并购中一部分不完全是市场经济行为。政府出于挽救亏损国有企业、妥善安置职工、维护社会安定等方面的考虑,鼓励优势企业并购劣势企业。而有些民营企业为了取得地方政府的支持,不从自身实力出发,明知不可为而硬着头皮并购,并购决策从一开始就潜伏着风险,给将来的发展带来了负面效应。
4系统风险
我国现阶段一些企业并购带有一定程度政府推动的特色,这种推动通常会以给并购方带来经济利益的“优惠政策”的形式出现。政府承诺的优惠政策实际上是对民营企业的一种补偿。政府从整个宏观经济、社会稳定出发,为了解决国有困难企业严重亏损的难题,会向民营企业承诺一些如资产定价、税收优惠、土地出让等方面的优惠政策。然而有些收购案例中优惠政策最终未能实现,究其原因有以下几种:
一些政府官员当时为尽快促使并购完成,做出超越自身权限(如税收减免、土地出让等) 的承诺。
某些部门上一届领导许下的承诺由于其调任,下一届领导不予兑现。我国目前还没有形成一个健全、有效的社会信用机制,对此缺乏相应的约束治理办法。
二、民营企业防范财务风险的对策
民营企业参与国企改制重组是一个涉及面广、政策性强的系统工程。它的成败不但影响到民营企业自身的发展,更影响到国有经济进行战略性调整和国有企业进行战略性改组的整体布局。为了防范这一过程中可能出现的财务风险问题,以下几点需要引起足够的重视。
（一）民营企业参与国有企业改制重组
民营企业要对自身实力有充分认识,量力而行,不要超越自身财务能力而仅凭一时热情盲目并购。国有企业不同于民营企业,其目标多元化、体制复杂,必须在进入前充分了解,要树立可持续发展观,忌超过自身财力盲目做大。比如个人养老金问题、国有职工身份转换问题、离退休职工医药费报销问题、企业办社会职能分离问题以及国有企业的隐性债务问题等,这些问题加重了民营企业并购中的负担。针对这一难题,可以采取的策略是在并购时,只买资产,不买产权和人,不承担债务。这种并购模式称为资产并购,即由国有困难企业出资产,民营企业出现金,共同组成一个新企业。利用国有企业的设备、场地、技术等方面的优势,与民营企业管理、市场、经营的优势,深挖国有企业的潜力,为民营企业所用,实现扬长避短,优势互补。其好处是负担轻,能顺利解决隐性债务和职工安置等问题。
（二）信息对称化
首先,民营企业要努力消除信息不透明、不公开现象,通过多方大量收集信息改善并购方所面临的信息不对称。民营企业可以聘请会计师事务所协助,利用其专业和经验优势,核查目标企业所提供的财务报表数据是否准确反映了该企业的财务状况,特别是对资产负债、现金流量、获利能力应予以深入核查,及时发现可疑之处。在并购决策时,选择风险较小或基本上没有风险的方案,降低风险发生的可能性和损失的程度。
其次,企业并购过程中对目标企业价值的评估是确定并购交易价格的关键。企业并购工作的核心是资产评估,它对目标企业资产价值科学评价的同时也为企业并购提供了可靠的依据。实施并购的一方希望以适当的价格(能使并购方的投资获得满意的回报) 对并购对象进行并购,但真正能做到这一点的企业并不多。在资产评估上,可以借鉴国际通行的尽职调查,全面考虑影响企业价值判断的各项影响因素,对国有企业价值进行准确地评估。既不能让国有资产评估价值高于国有企业净资产的真实价值,使民营企业蒙受损失,也不能让国有资产评估价值低于真实价值,避免国有资产流失。一些国有企业的账面价值并不能代表企业的真实价值,企业价值有许多账外因素和隐性成分。民营企业可以与目标企业签订责任书,明确相互责任,保证信息披露达到准确、完整和真实的标准。
（三）优化决策程序
政府应当大力鼓励、支持、引导民营经济发展。一方面,要加快制定完善对民营企业重组国有企业有利的政策;另一方面,对于并购中出现的问题,政府有责任积极配合民营企业解决。同时,民营企业在进行并购决策时,应当借助资产评估机构、律师事务所等中介机构,充分利用他们的优势。中介机构作为独立第三者能够提供公正、专业、中立的判断,确保民营企业的权益,降低民营企业并购国有困难企业的财务风险,在深化国企改革中达到双赢的结果。（四）妥善处理好与政府的关系
民营企业要充分利用政府提供的机会,更要加强自身判断能力。重点是消除并购过程中的摩擦和阻力,强化政府有利角色,营造一个有利于民营企业重组国有困难企业的良好的政务环境。同时,民营企业不能过分依赖政府所承诺的优惠政策,应当根据国有企业与市场的实际情况做出决策,只能将优惠政策作为或然条件,而不是并购的基本条件。
【参考文献】
[1]胥朝阳.民营企业并购国有企业风险诱因与防控[J].审计月刊：2005 (1)：68-179.
[2]李道国,高永如.企业购并策略和案例分析[M].北京：中国农业出版社，2001:47-88.
[3]张文魁,张学源.民营企业参与国企重组把握商机防范“陷阱”[J].投资北京，2004:1617.
[4]财政部企业司.企业财务风险管理[M] . 北京：经济科学出版社，2004：121-211.
一、引言
进入21世纪后，互联网并购案例持续不断，近年来更是逐步掀起互联网并购浪潮。2013年，在国内的并购市场上，互联网行业并购案例突增。2014年，互联网行业强势并购的氛围不仅没有丝毫减弱，反而出现了更大的增长。据清科研究中心最新数据研究显示：在2014年，中国互联网行业并购案例125起，涉及并购金额86.48亿美元，并购数量同比上升184.1%，并购金额同比暴涨214.4%，并购量排名由2013年的第十三位蹿升至2014年的第六位，因此互联网行业被评为当年度的“黑马”。
2015年8月，阿里巴巴宣布以283亿元入股苏宁，创下国内互联网行业并购的最高金额。由此可见，中国互联网行业“巨头时代”已经来临，大型并购也逐步增多。因此，中小互联网企业的生存和发展将是一个值得关注的议题。
二、中小互联网企业的地位
（一）中小互联网企业的不可替代性
中小互联网企业规模小、所需投资少，但其创新能力强，对市场变化的适应速度也快。除了具备上述特点之外，作为轻资产企业，主要依靠的是人才和技术，创新成为中小互联网企业发展的动力源泉，是中国互联网行业发展不可缺少的要素。其次，从中小互联网企业提供的服务上分析，其不可替代性的特点也是非常明显的。中小互联网企业所提供的各项服务已经渗入到各个领域，中小互联网企业的作用日益凸显。
（二）推动互联网的广泛应用
中小互联网企业主要关注的是细分领域用户的需求，这也就大大刺激了互联网应用的普及和产业的发展，互联网用户的爆炸性增长就可以体现这一点。近年来随着创业热潮的兴起，中小互联网企业的数量大幅度地上升，根据相关研究分析，在现存的网站中有99%网站的是中小型网站，这就促使中小互联网企业成为互联网发展的中坚力量。
（三）保持产业组织内部的竞争活力
竞争带来活力，在产业内部，保持一定数量健康发展的中小企业，使各类企业并存，有利于增强产业组织内部的活力。另外，市场竞争是创新的最好催化剂，不断的竞争会促使企业不断地创新。
三、中小互联网企业的生存现状分析
处于并购潮时代，中小互联网的生存现状主要体现在以下几方面：
（一）独立上市难，选择“傍大款”
近年来，我国互联网企业IPO过会率较低。另外，出于风险和效益的考虑，无论券商还是发审机构，都会优先推荐大规模企业，中小互联网企业想要通过上市退出会比较困难。因此中小互联网企业的投资人便纷纷认为，对他们来说最好的出路可能就是被大企业并购，完成退出套现。
（二）融资渠道不畅
互联网企业在技术研发、市场开拓等方面对资金的需求非常大。通过对近期的中小互联网企业被并购案例分析可以发现，这些企业被收购的主要原因是资金短缺。为了满足资金需求，大多灯笠狄揽康氖欠缤丁⑺侥己徒杩睿但风投是快进快出的投资策略，而私募融资规模和数量有限，同时互联网企业是轻资产企业，缺乏可作抵押的资产及有效的信用评估，因此借款也会比较难。
（三）生存环境受到挤压
中小互联网企业虽专注于细分领域，但也会与大型互联网企业之间有着直接或间接的竞争，资源实力悬殊使中小企业处于弱势地位，强强合并更是使其发展受阻。另外，当前我国对知识产权保护重视不够，也使得中小企业缺乏创新动力。最后，在政府项目招投标中，部分中小企业因自身竞争力不足而无法进入招标市场，或因缺乏对相关政策的了解而主动放弃政府市场。因此，中小互联网企业的生存环境受到严重的挤压。
（四）移动互联网快速发展，机遇和挑战并存
随着手机终端越来越强大，移动互联网发展已进入关键转折点，从中透露出的机遇让互联网企业蠢蠢欲动。在向移动互联网迁移的时代，互联网巨头们的当务之急是将PC时代的入口优势复制到移动端，但这优势复制不是简单的模式照搬，还需要创新。因此，移动互联网的快速发展，对中小互联网企业来说既是一种挑战也是一个机遇。
四、对策建议
在挑战和机遇并存的时代，为了促进中小互联网企业的发展，政府和企业自身都要努力。
（一）政府方面
1.提供贷款。为了解决解决中小互联网企业‘融资难’的问题，政府可以向中小互联网企业提供贷款，同时，政府还可以从各方面给商业银行贷款松绑，切实调动银行发展中小企业贷款的积极性，促进中小企业快速融资。
2.提供特殊的扶持政策。首先，政府应当给予促进技术创新的企业提供税收优惠和补贴，这既有利于提升企业竞争力，也有利于调动企业的创新积极性。其次，对于企业或个人购买信息服务，政府也应当实行相应的税收减免和资金补贴政策，以切实提高中小互联网企业的吸引力和竞争力。最后，政府还应当结合实际情况，让部分有实力的中小互联网企业来承接政府招投标项目，以切实提高其业务收入水平。
3.加大对专利和知识产权保护力度。政府部门要进一步转变观念，强化知识产权保护意识，从思想上、政策上重视企业知识产权保护工作，将知识产权保护工作提高到可持续发展的高度上。同时，政府不仅要加快相关法规的制定和完善，还要保证相关政策实行到位。
4.创造良好的竞争环境。当前市场存在着恶意竞争、恶意收购等不良现象，这种现象的存在不利于中小企业的生存和发展。因此，政府应当加大对恶意竞争、恶意收购及盗版等事项的惩罚力度，为中小互联网企业创造一个良好的生存环境。
（二）企业自身方面
1.加强创新，提高自身竞争力。互联网作为我国自主创新最活跃的领域，创新对其发展的重要性是不言而喻。对于一个互联网企业而言，创新包括技术、体制和商业模式等多个方面的创新。技术创新是企业持续高速发展的不竭动力，技术创新可以提高企业的服务效率，降低企业成本。
2.发展多渠道融资。传统的中小互联网企业大多依靠风投、私募和借款实现融资，但都存在困难。随着互联网的迅速发展，中小互联网企业可以利用自身优势，建立自己的融资平台。同时中小互联网企业可以加大自身信用信息的披露，便于银行等金融机构对企业的了解，进而促进企业的融资。
3.挖掘细分领域，以避免同大型企业直接竞争。由于中小互联网企业与大型互联网企业之间在资源等方面较大悬殊，因此，中小互联网企业要想实现良好的发展，应当避免与大型企业直接竞争。中小互联网企业要尽可能去找市场空白点，特别是那些处于创业期的中小互联网企业，这样中小互联网企业才能获得更好的发展机会。
参考文献
[1]郑琳倩，吴益兵.我国互联网企业并购潮成因解析[J].财务与会计（理财版），2014，10：13-16.
风险；风险控制
【中图分类号】F275
伴随经济全球化进程的加快，跨国并购浪潮蓬勃兴起，跨国公司以强化市场地位、降低成本、提高效率、优化资源配置为目的的跨国并购已经成为国际资本运动的主要形式。正如诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学教授乔治・斯蒂格勒指出：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购发展起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩张成长起来。”自中国加入世界贸易组织和“一带一路”倡议实施以来，中国企业国际化步伐在不断加快，越来越多的中国企业开始以跨国并购作为对外直接投资、开拓国际市场的新策略，中国企业跨国并购的规模在迅速扩大，并购的领域也在向多元化发展。商务部数据显示，我国境内投资者2016年全年共对全球164个国家和地区的7 961家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资11 299.2亿元人民币（折合1 701.1亿美元，同比增长44.1%）。其中：并购的地位和作用凸显，支持结构调整和转型升级的领域成为热点，2016年全年，我国企业共实施对外投资并购项目742起，实际交易金额1 072亿美元，涉及73个国家和地区的18个行业大类，中国化工430亿美元收购先正达是迄今为止最大的海外收购案例，海外并购已成为中国企业“走出去”的主要方式之一。
一、跨国并购的常见动机分析
跨国并购的动机至关重要，它决定了跨国并购后企业整合的方式，并影响着企业通过跨国并购能获得多大的效果。根据近年来我国企业跨国并购的案例分析，笔者认为企业跨国并购主要包括两方面的动因，即外部动因和内部动因，具体为：
（一）外部动因
1.政府的鼓励政策推动跨国并购迅猛发展
近年来政府不断地推出了种种政策来鼓励企业的海外发展。国务院的《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》中要求健全和完善境外投资鼓励政策，鼓励和引导民营企业积极参与国际竞争；国家发展改革委员会《境外投资项目核准和备案管理办法》进一步加快了境外投资管理职能转变，为投资主体实施境外投资项目创造了有利的外部环境；为充分发挥民营企业在境外投资中的重要作用，国家发展改革委员会等13个部委联合了《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》；商务部的《境外投资管理办法》，促进和规范了境外投资，提高了境外投资便利化水平。
2.科技的进步为跨国并购提供强大支撑
20世纪90年代以来，计算机技术和信息技术的迅猛发展推动了信息化和网络化的快速发展，为跨国公司全球并购提供了强大的技术支撑和有利条件，使跨国公司的产品供应和销售突破了时间和空间的限制，减少了中间环节，大大支持了跨国公司的运营管理技术的巨大进步，导致组织结构的扁平化使得管理信息在组织内的传导速度和信息准确率大大提高，并使得组织更容易适应科技进步。
3.宽松投资环境为跨并购提供了发展空间
一方面国际经济组织的贸易投资自由化措施促进许多东道国逐步取消了对跨国并购的法律和政策限制，跨国并购的监管和审查放松，统一的世界市场正在逐渐形成，资本的自由流动、活跃的市场中介、新兴的金融工具为跨国并购投资创造了广阔的发展空间。另一方面，世界经济的艰难复苏，国内经济的稳中向好为我国企业跨国并购提供了机会。
4.充足的外汇储备为跨国并购提供有力保障
有着庞大的出口和外汇储备，国内资本供应能力强，中国经常账户持续顺差，外汇储备充裕，跨境资金流动总体均衡，跨境收支具有良好的稳健基础。
（二）内部动因
1规避贸易壁垒
加入世贸组织以来中国大量的出口到其他国家和地区，对出口国家的生产企业经营、就业及国际收支产生了负面影响，于是不少国家开始举起反倾销、环境保护的大旗，人为设置贸易壁垒。中国企业为打入欧美发达国家市场不得不通过并购或直接投资绕开贸易壁垒。比如TCL收购施耐德电子、海尔收购意大利一冰箱厂，这些并购都使企业生产当地化，从而立足东道国，绕开关税及非关税壁垒，同时也通过兼并减少市场竞争对手。
2.获取核心技术
技术特别是核心技术的缺失是中国企业的最大软肋之一，通过并购的方式直接接收外国企业的技术研发部门是中国企业尽快提升自己技术创新能力的一种有效途径。为获得先进技术，一部分资金较为充足的企业便选择了通过海外并购获得外国公司的先进技术，直接提升企业的技术水平，从而增强竞争力。这方面主要案例有：双汇国际控股有限公司收购全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商史密斯菲尔德，浙江华立集团收购飞利浦的CD2MA业务等。
3.获取销售渠道和品牌
随着我国经济的发展以及国际跨国公司的加入，原来的市场份额被挤占，国内企业面临被挤出市场的危险。中国企业通常采取贸易的方式进入国际市场，但对于欧美高度发达和成熟的市场，新品牌的进入是异常困难的。因此，通过跨国并购尽快建立起中国企业的国际品牌并形成自己的营销网络，既能满足企业发展的需要，又能迅速有效地开拓国际市场。这方面主要案例有：中国际遇派（天津自贸区）有限公司全资收购了日本株式会社CONTRAIL，正式进入日本通用航空市场；“万向集团”收购美国汽车零部件制造商UAI公司，利用其品牌、销售渠道和售后服务网络，增加自身产品的销量；京东方收购韩国现代TFT-LCD业务取得了直接进入全球市场的通道。
4.获取战略性资源
中国经济飞速发展对自然资源需求量不断增加，国内有限的资源难以满足需要，而世界上越来越多的国家对初级形态的资源出口采取限制政策，对石油等矿产资源的需求使海外投资成为中国企业利用国外资源的必然选择。这方面主要案例有中海油收购加拿大尼克森；“五矿”并购世界矿业巨头加拿大诺兰达公司。
5.多元化经营
分散经营本身可以通过区域多元化、产业多元化来分散和降低经营风险与财务风险。跨国并购较之新建企业减少进入不熟悉领域面临的不确定风险和高成本压力，有效地降低了进入新行业的壁垒，实现多元化经营，并且企业可以利用被并购企业取得原料的有效途径，生产技术，原有N售渠道，政府的优惠政策，已占有的市场份额，顺利进入新行业。这方面主要案例有：万向除UAI外已吸收兼并国外16家企业，涉足海外金融保险业。
二、跨国并购的常见风险分析
（一）国际政治风险
主要指东道国政府为了保护本国企业以及政治与经济安全方面的考虑，会运用政府的力量来干预国外企业对本国企业的并购，并设置各种政治。长期以来的意识形态偏见使得许多西方国家动则以“能源威胁”、“国家安全”等种种借口阻挠中国企业的海外并购。这方面的主要案例有：中海油收购美国优尼科石油公司一案，引起美国众议院禁止批准表决，中海油最终放弃了收购计划。
（二）对目的国法律法规不够熟悉的风险
西方国家为了促进和维护公平竞争，常常通过立法对并购活动进行规范，制定了诸如兼并法、公司法、证券法、反垄断法等一系列法律。企业在设计并购活动方案时，一旦对相应法律政策认识不足而出现违反法律的行为，就会使并购方案无法实现。这方面的主要案例有：中集集团披露将间接并购荷兰博格工业公司75%的权益，随即受欧盟反垄断机构调查，以宣告失败告终。
（三）缺乏明确的投资战略的风险
企业并购的根本价值在于通过并购获得对方的核心资源，增强自身的核心竞争力和持续发展能力，这就要求企业注重战略并购。如果企业跨国并购缺乏长远的战略规划，而没有根据企业自身实力和行业特点，选择适当的并购时机、并购目标和并购方式，将很难成功。这方面的主要案例有：四川腾中重工收购悍马的失败。
（四）尽职调查不充分的风险
在并购中，能否及时获取真实、准确与有效的信息是决定并购行动成败的关键。企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方很难在相对短的时间内全面了解目标方。由于信息不对称，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息，使好多企业在实施后落入陷阱，难以自拔。这方面的主要案例有：日本三菱地产并购洛克菲勒中心时未充分尽职调查使得洛克菲勒中心并购前为两家房地产公司出面担保融资13亿美元成为三菱地产一个沉重负担。
（五）目标企业价值评估风险
主要体现在对目标企业的资产评估和定价上，价值评估的质量直接影响到并购的成败。评估价值和实际价值的差别越大，并购企业将面临支付成本过高的风险。企业并购作价需要具有权威的技术机构进行评估，合理的计算被并购企业的实际价值。这方面的主要案例有：首钢并购秘鲁铁矿过程中，首钢在投标中一下子就开出了远远高出对手的1.2亿美元高价，这导致首钢在以后多年中长期存在贷款规模过大、偿付能力偏低、每年支付银行的财务费用过高等问题。
（六）整合风险
并购双方签订合同后，其法律意义上的并购已经结束，但实际上的并购活动才刚刚开始，企业并购后面临中西方国家间的管理理念、文化差异、工作习惯、社会习俗等诸多因素的影响和制约。如果企业并购之后，无法产生经营、财务、管理、市场等方面的协同效应和资源共享效应，或者并购之后规模过大，管理跨度增大而产生规模不经济，未能实现并购目标，就会引发整合风险。并购的“七七定律”指出，70%的并购没有实现期望的商业价值，其中70%的并购失败于并购后的文化整合。这方面的主要案例有：上汽集团并购韩国双龙汽车后整合的失败。
三、跨国并购的风险控制策略
（一）以提升核心竞争力为基础，促进发展战略的实现
企业在并购前必须清楚地了解自己通过并购所要达到的战略目标，之后根据战略目标甄别、选择市场上的并购目标，从企业长远利益出发，不受与自身战略目标不相符的偶然机遇或因素的诱惑，以战略性跨国并购为主，尽量减少投机性并购。
（二）对目标企业进行科学合理的评估
价值评估是并购的核心，价值评估的质量直接影响并购的成败。在并购中，并购方必须了解目标企业所在国的会计标准，对目标企业的经营业绩、财务状况、出售动机以及出现的负债情况进行可靠的财务评估，对并购后的盈利前景做出准确预测。要注意设立并购止损线，在对目标企业的价值进行科学评估和成本收益分析的基础上，确定交易双方可接受的交易价格。
（三）组织优秀的项目团队，建立一套有关跨国并购交易的完成流程
跨国并购是一项复杂的系统工程，其知识附加值高，技术性和政策性都非常强，需要企业调动企业内外投资、法律、生产、技术和经营管理等各方面专家人员，充分发挥投资银行、会计师事务所和律师事务所等中介机构在跨国并购中的重要作用，组成优秀的项目团队，在方案策划、沟通游说东道国政府、与目标企业管理层的有效沟通、业务尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查，项目融资、法律手续交割等环节全面通力合作，积极努力，促进并购的成功。
（四）提高整合能力
首先要制定详细周密的整合计划，妥善而有效地整合目标企业对并购的成败是至关重要的；要稳定军心，做好并购后的人员沟通，让企业员工清楚未来企业的经营发展方向，消除员工对适应新环境的担心，取得员工的认同；要谨慎整合企业文化，跨国并购整合中最为关键就是文化背景差异，包括企业文化、经营理念、民族文化、管理风格、行为差异、思维方式差异，要把握好整合力度和整合策略；要重视企业内部的业务、技术、管理、组织、人事等的整合，发挥资源的互补优势、实现协同作用或规模经济性，增强企业的真正实力。
（五）遵守和利用好跨国投资相关的法律制度
一方面，企业在进行跨国并购投资时，应当注意遵守东道国的法律法规，避免违法行为导致的跨国并购投资失误；另一方面，要充分利用好我国的出口信用保险及世界银行的保险政策，规避和分散风险，提高并购的成功率。
（六）大力培养和引进人才，重视跨国经营能力的开发和储备
在企业实施跨国并购战略前，应该将相应的跨国经营能力开发、跨国经营人才的选拔和培养放到企业战略资源能力储备的高度予以重视。尽快培养和引进大批通晓国际金融投资、法律乃至跨国文化背景知识的综合型的高层次复合型人才，做到对东道国商务环境非常了解和熟悉；对东道国的政治法律、社会文化保持高度的敏感性；对复杂多变的国际商务环境具有相当的灵活性和适应性。在具备基本能力的条件下，实施跨国并购活动；在并购整合过程中，不断把提升能力作为目标。
伴随着经济全球化和“一带一路”战略的实施，中国企业“走出去”的步伐进一步加快，我国企业的跨国并购已经在经济发展中起着越来越重要的作用，我国企业应当结合企业的特点做好战略规划，明确跨国并购的动机、时机、目标、方式，以更加积极的姿态参与跨国并购。在此同时，更须充分认识企业跨国并购全过程的风险，做好应对防范措施，不断提高我国企业的跨国并购能力，使我国企业国际化步伐走得更稳、走得更好！
主要参考文献：
一、前言
自从改革开放以来，中国工业化进程逐渐加快，经济出现了突飞猛进的发展，国民生产总值增长速率持续而稳定。在1991年至2012年我国国民生产总值总体处于不断增长的趋势，但是从国民生产总值的发展趋势可以看出增速正在放缓。在经济发展到一定阶段时，企业的生命周期进入了成熟期，在依靠单个企业无法实现更快增长时，企业并购就成为了一种新的发展方式。经济的发展意味着国内需求大规模扩张，单纯的小型私营企业的规模已经无法满足社会大生产的需求，企业并购的兴起和发展是社会进步的必由之路。诺贝尔经济学奖得主乔治・约瑟夫・施蒂格勒有经典名言：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”这在一定程度说明企业并购是社会发展到一定程度的产物。我国企业并购有很多成功的例子，如国美并购永乐等，但是失败的例子也有很多，其中中海油收购优尼科失败的案例尤为著名。我国的企业并购，无论是从理论上还是从实践上，都还存在很大的提升空间。经过几十年的发展，我国企业并购方式趋于多样化，如上市公司为了夺得控制权而进行要约收购，非上市公司为了上市而选择壳公司进行收购等。企业并购日趋活跃，且企业并购动机逐渐成熟，并逐渐从规模经济效益方面实现企业发展的战略规划。同时，保密原则在企业并购中越来越得到重视。在中海油收购优尼科的失败案例中，其中一个失败的重要教训就是没有对收购行为进行适当的保密，以至于消息一度走漏，致使优尼科股价一路飙升，收购也失去了最好的时机。很多企业间的并购，由于会造成对政府部门利益的再分配，所以经常收到政府部门的支持或者是阻挠。上汽收购南汽是一个典型的在政府支持下完成的收购。2006年12月20日，国改委《关于汽车工业产业结构调整意见的通知》，上汽集团工业总公司与南京汽车集团有限公司随即顺势而上，从2007年上汽向南汽发出合作意愿到12月宣布签署合作协议，双方虽然一度在控股权问题上产生分歧，但最终都还是在政府的协调下达成共识，这反映了我国企业并购独有的政治性。同时，涉及到与外国资产进行合并时，政治因素亦可能导致并购的失败。中海油收购优尼科的失败案例充分表现了政治因素在跨国并购中所处的地位。我国企业所得税一直以来按属地原则缴纳所得税。这一点在一定程度上限制了跨地区跨财政隶属管理的并购的进行，意味着除央企国企之外的企业想要谋求并购，可能会受到被收购方财政隶属机构的阻挠。一些进步型的并购方案被当地政府否决，不仅会造成规模经济效益无法实现，长期下去，还会造成资源浪费，信息沟通失灵，危害经济的健康成长。融资渠道缺乏创新是我国金融环境普遍存在的一个问题。由于银行贷款主要用于企业日常的周转，且银行的贷款条件十分苛刻，所以银行贷款始终都无法成为并购项目信贷资金的主要来源，而国外的一些金融创新有些又不符合我国国情，所以在我国现实案例多为以股换股差额现金补偿的方式来进行收购。我国建国初实行的是国有制，大锅饭思想让市场难以发挥自身机制。这种状况的后遗症在当代表现的尤为严重，企业为了自身利益谋求发展，要不断深化改革接受新技术并淘汰冗员，而过度的更新换代又会使职工失去安全感，可能造成企业内部失去稳定，这也将不利于企业招贤纳士对未来发展。新时代的企业并购，不仅要考虑到并购后的各种未来现金流，还要考虑对收购企业的更新换代所需付出的代价，如果涉及到员工遣散，那么企业竟会在短期内付出大笔资金，不利于资金周转流动，很可能“出师未捷”就背上“包袱”。
二、电力行业现状及并购理论与案例分析
（ 一 ）电力行业现状 目前电力建设发展快速，特别是风力发展；中国清洁能源发电快速发展，截至2009年底，中国水电装机容量已达1.96亿千瓦，总容量为世界第一；核电装机容量为908万千瓦，占总容量的2.1%；风电装机容量已连续三年实现成倍式的增长。光伏行业2011年全球新增装机量增长30%。以目前世界各国的可再生能源发展规划和光伏装机目标推算，全球太阳能行业在未来5-10年能保持25%-30%的复合增长率，而中国的累积装机10年可翻26倍。太阳能电池、晶硅电池企业业绩提升，薄膜、聚光电池阶段性行情可期。由于国内晶硅电池产能扩建加速，光伏设备的新一轮需求爆发，所以光伏设备及其辅材的市场日益扩大。虽然我国电力发展处于蓬勃发展阶段，但仍存在以下问题。首先，发电能源结构不合理，2009年底，火电装机占全国装机总量的70.5%，水电装机站内总量的22.5%，核电装机为1%，总体上看，我国发电能源依旧依靠传统能源，对新能源的开发与掌控还不到位。其次，电力行业缺乏规划的统一性，协调性与科学性，开发难度大，随着人民群众对电力行业有了更深层次的理解，电力企业也将面临着各种社会问题，如水土保持，拆迁问题等。
（ 二 ）并购理论及案例动因 效率理论。并购的目的是为了实现协同作用，即财务协同、经营协同作用和管理协同。被并购方和并购方之间的关系在一定程度上决定了财务协同的性质，收购不相关产业是从分散投资组合的风险角度考虑的，收购同类型企业是从公司规模和市场占有程度角度考虑的，收购上下游企业是从谈判筹码的角度考虑。企业并购若能在降低公司营运资本等方面对收购方产生积极影响，则经营协同发生作用。而管理协同注重公司的计划能力、监督体系和战略目标，一旦企业并购使以上几条收益，那么我们可以说企业并购达到了管理协同的目的。垄断理论。并购的目的是为了扩大公司的市场力量。一般通过三种方法达成：产品交叉补贴意味着产品在一个市场的利润可以补充其在另一个市场上相对薄弱的状态；实现有限竞争，竞争对手相互牵制，相互允许对手进入自己占优势的市场，并进行互惠交易和职能整合；通过并购获得垄断经营，产生较高效益。（1）入侵者理论。该理论认为，公司或经理人通过并购可以从顾客、目标公司股东、国家那里实现财富的转移，如规避税收等。（2）价值理论。该理论认为，由于并购方的决策者可能拥有私有信息，这些私有信息使他们有理由相信被并购方的公司价值被低估，此时并购方将对被收购方进行收购。（3）扩张理论。该理论认为并购是为了实现经理人效用最大化而非股东效用最大化。经理人往往为了追求个人利益，不断并购其他公司以求达成自己做大做强的目的，而这种做法往往会损害股东的权益。（4）过程理论。该理论认为对战略决策过程的研究影响着并购决策，而战略决策又受到公司处理信息的能力的有限性，组织的规范性，和部门之间的博弈的情况的影响。（5）波动理论。该理论认为，经济波动引起了并购浪潮，并购活动与经济周期有密切相关性。值得注意的是，虽然并购动机理论可以分为以上几条，但一次并购事件并不能由任意一条单独的动机来解释，现实中的并购决策都是由各种原因交叉融合，最终促成的。在本案例中，国家电网与许继电气之间的关心是同一产业的上下游关系，此次并购为纵向并购，主要是供应商和需求商之间的关系，通过这次并购，国家电网可以向上游产业延伸，在对变电设备采购中，对价格也有更强的话语权；在税负考虑方面，交易的内部化可以避免在中间阶段支付营业税，这对国家电网来说也是税负节省。既形成了经营协同和财务协同，又实现了入侵者理论、价值理论和扩张理论所带来的好处。
（ 三 ）收购流程 中国电科院成为许继集团的控股股东，持有许继集团60%的股权（许继集团曾经的控股股东是中国平安的全资子公司――平安信托）。见表（1）及图（1）。
三、国家电网收购许继电气案例绩效分析
（ 一 ）估值思路 运用2000年至2011年的财务数据对每一年的公司自由现金流进行计算，根据已经存在的增长情况和宏观经济的预测，对2012年至2022年间的增长率和2023年之后的增长率进行预测，根据基本数据对未来资产负债率进行预测，根据电气行业的贝塔值来估计RS，最后运用两阶段模型，得出估值结果。因为估值中变量较多，所以拟定三种情况，分别是悲观，正常，乐观，以此得出三种结果进行比较。
（ 二 ）计算并预测现金流量 2001年到2011年的公司自由现金流量及增长率如图（2）所示，可以看出，虽然现金流量的线性拟合较好，但是增长率的波动较大，最好取平均计算。正常情况下，可用0.06作为2012至2022年间的现金流增长率，悲观情况取较小值，若假定偏差30%，则增长率为0.45，乐观情况下为0.84。见表（2）、（3）、（4）。
（ 三 ）估计折现率 RWACC计算中存在B/S， RS RB等未知量。贝塔值的计算。贝塔值计算一种是历史回归法，另一种是CAPM法。本次计算选用历史回归法，以2010年日为始点向前推移两年的时间段为样本时间段，样本选取上证行情的收益率和许继电气自身的每日收益率，对这两项进行回归，得出贝塔值为 0.31，B/S为2001年至2011年平均值， Rf为一年期国债利率， 见表（5）。 公式有
（ 四 ）价值评估 这里使用两阶段模型来对企业进行估值。假设三种情况下的增长率，则可得出的企业价值分别为表（6）所示。
（ 五 ）偿债能力分析 从图（3）中可以看出，在2009年以前，许继电气的利息保障倍数一直都是下降的趋势，而2009年之后许继电气的利息保障倍数一直稳中有升，此次收购对其偿债能力有了一定的正面影响。主要是因为在利息费用变化不大的情况下，公司的利润实现了大幅增加，但大幅的利润上升来自于营业外收入，所以应当关注这部分收入从何而来。
（ 六 ）营运能力分析 从图（4）中可以看出，在2000年到2007年间，许继电气的总资产周转率在2008年到2011年有了较大的提升，每单位总资产对应的营业收入变大，说明其营运能力有了长足的进步，周转能力在经历2000年至2006年间的瓶颈之后有了较大进步，企业向更好的方向发展。
（ 七 ）盈利能力分析 图（5）为2000年至2011年间，销售毛利率的变化情况。销售毛利率在2005年达到了历史最低。主要是因为这一年的营业外支出过高，拉低了整体的净利润。从图中看出，并购行为对销售毛利率的影响不大，这可能是因为公司的产品固定，并购初期并没有开展更多的新型业务，在协调利润与销售收入之间的比例关系中没有突出的发展。但是如果撇开比率，直接从净利润的增长方面来看，并购后的许继电气从2009年的102834968.61一路飙升至2011年的304182644.36，说明并购的影响仍然很显著。
（ 八 ）综合影响分析 （1）国家电网与许继电气技术产品上存在协同效应，有利于技术进步。中国电网下属中国电科院在电网领域和发电领域都有技术研发，例如电力系统分析与规划技术、高电压设备以及安全运行技术等，而许继电气的主要业务与产品包括城网供配电装备、控制保护自动化装备。技术的创新有利于许继电气的不断发展，而许继的发展又反过来作用于对技术水平的要求，不断鞭策中国电科院开发新技术，降低生产成本，这种技术与产品间的呼应使得合并后的企业产品质量售后服务都得到提高，同时也增强了企业的市场竞争力。从国际市场方面讲，由于技术创新使成本降低，这次合并也有利于控制境外垄断企业的产品价格，造福消费者。（2）对于许继电气而言，筹资变得更加容易，有利于新产品的研发。这次收购使许继电气由国家电网控制，反过来，国家电网也成为许继电气的坚强后盾。国企与普通企业最大的不同就是国企在资金和政策上都相对有优势，这次收购对许继意味着强大的资金支持，与此同时，投资者也会看好许继的未来增长能力，对许继的投资会有所增加，许继电气可以以筹资能力加强为依托点，释放更多产能，并稳固吸引技术人才，静下心来做新产品研发，不断实现产品的更新换代，不断实现突破，更好的维护电网的高效运行。许继依靠多年来在大功率风力发电变流器、继电保护及其它电力电子产品的研发经验，开发出的适合不同光伏阵列及功率等级的GBL系列光伏并网逆变器，在多项大型光伏并网电站中得到应用，且产品运行良好，现如今许继电气被国家电网收购，未来将会有更多值得期待的研发成果出现在众人面前。（3）许继电气在将来的原材料采购和招标等事宜中，话语权可能会增强。许继电气被收购意味着它已不再是个单纯的上市公司，国家控股使它的地位变得与以往不同。短期内，国家电网因避嫌或其他种种原因在招标事宜上不会给予太大的倾斜，但是从长远意义上讲，许继电气很可能拥有相对优势。这种优势在近两年尤其明显，在 2010年8月的国家电网公司首次智能电网主设备批招――智能电网2010年第一批项目主设备集中规模招标采购中，许继电气成功中标了9台无源电子式电流互感器，且在2011年，许继中标多个大型光伏逆变器项目，其中就包括国家电网在河北的张北风光储示范工程的30兆瓦光伏逆变器设备采购项目。同时，在原材料采购问题上，许继电气也将拥有更强的话语权与更高的议价能力，这有利于降低成本，实现利润增长。
四、结论
本文通过理论和实例两方面对价值评估体系进行分析，进一步证实在价值评估方式中，公司现金流折现法从理论上和实例验证中都具有重要意义，虽然在现实估计中，很多数据都存在变数，但是也不能否认其总体上具有的科学性和严谨性。完善的评估体系不仅仅是收购时点的价值评估，还包括评估后续对价值的不断重新评价，在价值评估中同样应当关注后续各项财务指标的变化，当前的预估和后续的跟踪调查都是密切不可分的。估值的方法有很多种，最传统的即为现金流量贴现法，股息折现模型，比较新式的有实物期权定价法和EVA经济增加值法。我国企业并购时一般采用重置成本法，其实质就是对企业的所有资源进行评估，我国目前大部分收购都是协议收购，协议转让定价以每股账面净资产为依据，实际转让价在每股净资产值上有所溢价。重置成本法是一种相对静态的评估方式，而现实社会中的企业是在不断发展的，真正的意义上的企业价值评估关注的是市场中竞争中的获利能力，关注的是企业未来的那部分不确定的收益或损失，与企业的预测能力有着紧密的联系。虽然越来越多的经济学家意识到了重置成本法的不足，但是由于我国的企业并购还处在起步阶段，企业价值评估的体系还没有形成，所以仍然要延续重置成本法。现金流增长率估计误差。估值方面存在误差公司现金流法注重的是以后年份对现金流量的预测，人为规定每个年份的现金流增长率，然而现实生活中可能会有各种外在非经常性因素的影响，使得估值结果偏差较大。B/S的假定具有可变性。在公司现金流折现法下，B/S应为一恒定量，但是现实中这一数值往往是变化的，我们只能通过分析来确定一个最有可行性的值。电气行业的贝塔值也是变量。行业的发展受整个宏观经济和经济周期的影响，每个阶段都有区别，但是在现金流折现法中，由于Rs是由贝塔计算得出，所以若贝塔值估计得不够准确，Rs也会受到影响。首先，数据是计算和分析的基础，为了能使估计结果更加符合现实，易得和准确及时的数据就成为了一切分析的基本要求。国家权威机构应该定期对宏观经济数据进行更新，为价值评估提供权威的基础资料。而目这类信息不止是一些原始的统计资料，还应有许多研究成果供市场参考。应动态的认识估值。须知估值不是一蹴而就的事情，在企业生产发展的过程中，企业的价值不可能是一成不变的，只有定期对信息进行更新，才能使实际与理论得出的数值相接近，不断缩小误差。对于无法看清未来发展规律的收购活动来说，对赌协议是一个可以考虑的解决方式。收购双方可以就某一指标进行对赌，在规定年限内，规定指标达到不同数值区间，收购价格也将不同。这种方式适用于因估值分歧而造成的并购僵局，如果运用得当，并购双方便能顺利的继续并购进程，收购价也能达到双方都能接受的合理价格。注重后续指标的跟踪观察。价值评估的结果是经过以后的估计现金流折现得到的，但是未来的现金流量有可能会因为各种客观因素而产生较大偏差。完成并购并不意味着估值的结束，在后续相当长的一段时间里，企业都应该对财务指标进行跟踪观察，对是否达到了预期的现金流进行评判，若存在较大误差，一旦发现与预期的现金流不符，公司管理层可以马上做出反应，提出应对措施，帮助企业尽快的改变策略，防范危机的发生。
参考文献：
[1]唐国明：《兼并收购中对目标企业战略价值的评估和分析》，《经济学家》2007年第1期。
一、绪论
目前，中国A股市场上市方式有两种：一种是IPO上市（首次公开募股）；另一种是借壳上市。在2012年中国IPO市场中，有176家企业过会，36家申请被拒，5家被取消审核，65家被“终止审查”，另有7家被暂缓表决，IPO“堵车”状况依然很严峻。由于IPO上市要求过高、难度过大，而借壳上市相对而言有着上市程序更加简化、审核标准较宽松、上市操作时间较短和上市费用相对比较低等优点，因此，借壳上市已日益成为目前中国企业上市的主要途径。主要基于以下几方面原因：首先，中国一直以来实行上市审批的上市制度，对上市公司数目进行严格控制，并且由政府推荐才能获取上市指标，再加上有关管理部门不规范的审批制度，导致资本市场结构日益不均衡，从而使得上市资格成为一种稀缺性资源和高价商品。即便是之后上市制度改成了核准制，没有以往那么高的门槛，上市程序也没有那么复杂，可紧接着相关管理部门又推出限报家数，这样有着明显计划体制的审核办法，导致上市门槛依然很高，在新制度被严格实施之前，上市资格的稀缺依然存在；十八三中全会提出推进注册制改革，那也没有完全成形，还需要漫长的过程才能得以实行。随着国有资本撤出一般性行业，从而使得借壳上市有了政策上的许可。因此许多未能获得通行许可的大中型企业选择通过借壳上市的方式进入资本市场。其次，中国退市制度尚不健全，基本上已形同虚设，对完善中国资本市场收效甚微，这使得很多经营不善的公司难以退出，从而沦为“壳”公司。最后，股权分置改革后，中国资本市场已基本实现全流通，这使企业之间的并购与重组成为可能，并且更具有可操作性。另外，新《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《公司法》的颁布施行，为进一步扫清影响企业并购重组顺利实施的法律障碍提供了保障，从而定将激发并购重组主体的热情，极大增强并购重组市场活力。
二、文献理论综述
（一）相关概念
（1）“壳”及壳公司，“壳”是指拥有上市公司的资格，具体指法律给予股份公司在资本市场交易的资格。壳公司是指在证券市场上拥有和保持上市资格，一般而言，壳公司属于业务规模较小或业务陷于停顿、业绩少或无业绩、总股本与可流通股规模小或停牌停止交易、股价较低的上市公司。壳公司可分为实壳公司、空壳公司和净壳公司三类。
（2）借壳上市，是指某些非上市公司利用定向增发、股权互换等手段将比较庞大的资产投入到特定的上市公司，从而取得其控制权，以使母公司的资产在证券交易所得以上市。
（3）借壳上市的主要制度，中国现行的借壳上市相关的规定和制度有《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》和《证券法》等。
（二）理论基础
（1）资本集中论：所谓的资本集中论，涉及到的是资本集中和资本积累的比较问题。资本集中是将分散资本进行合并，扩大原有资本规模的过程。资本积累是将剩余价值进行资本化，是扩大再生产的基础。资本集中建立在资本积累的基础上，社会化分工、规模经济、资本追逐剩余价值是推动资本进行集中。
（2）市场占有率论：该理论认为企业并购是为了通过获取目标企业的控制权来增加母公司市场占有比重，从而具有相对竞争优势。企业不应该依赖并购获得增长，而是应该关注可能的并购机会，将企业并购作为公司业务增长的补充。
（3）资源配置效率论：对于资源配置效率论，不同的专家有不同的理解，如：业务升级、管理协同、财务协同、战略重组等。业务升级指企业通过并购可以发挥规模经济的优势，也可以通过并购获得多种业务，实现多元化经营；管理协同既可指企业通过并购，向对方传播优秀的管理方法，解决原有的管理问题，也可指企业并购双方共享各自的管理优势，建立先进和全面的管理体系；财务协同指企业通过并购获取资金或投资机会，将低成本获取的资金投入高收益项目，增强企业的财务能力；战略重组指企业并购可以实现企业的跨国经营、剥离不良资产、增强企业的风险承担能力。
（三）国内外研究综述
（1）国外研究成果。Langtieng（1978）经过一系列的实证研究后发现，并购之后，企业的业绩非但没有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的样本指标分析得出，并购后企业的业绩并没有下降。Duysters和Hagedoom（2001）针对信息技术行业的并购问题展开探究，获得的结论是：企业经营方针和企业战略架构存在颇多相似的，企业进行并购有利于产生经营和财务协同效应，也更有利于企业资源的优化调整。Agrawal与其团体成员（1992）在研究过程中经过实际的论证，其结果表明，企业并购之后的若干时间内采取混合并购方式的企业的绩效并不低于采取非混合并购方式的企业。
（2）国内研究成果。赵昌文教授利用多年的研究经验对“壳”的形式、“壳”的内容、借壳上市、壳资源等概念进行了非常细致的定位和解释，同时，他还提出了许多全新的概念，这些概念具有很好的启发性，可以引导学者们进行深入的研究。胡潇云（2008）则有这不同的看法，他认为企业借壳的驱动因素有：IPO实现障碍、资产重组带来的双赢、管理层的支持、股改后的环境支持、未来国际竞争的驱使。陈玉罡、李善民（2002）针对1999至2000年12月之间发生并购的企业为样本进行了对比分析研究，其结论是在公告前后20天左右的时段内，并购企业的股东可以获得比较高的收益。冯根福等人（2001）判断企业绩效变化的指标是证券市场股票价格的涨落，得到的研究结论是，进行企业并购，在短时间内的绩效不会有大的改善，但从长远看，其绩效会随着时间越来越稳定，且成上升趋势。总结中国现阶段专家学者的研究成果可以发现，对于中国借壳上市壳资源、时机选择以及上市效率，目前没有形成统一的看法，值得进行深入研究，因此，本文着重于研究中国大中型企业借壳上市壳资源、时机选择以及上市效率问题，给大中型企业以借鉴。
三、研究方法与设计
（一）研究方法
本文采用文献研究与案例分析相结合方法。首先在相关理论基础上，运用SWOT分析法，演绎、归纳了借壳方和壳方的利弊、效应。其次，针对山煤集团借壳中油化建上市的经典案例，从行业层面和企业层面进行了详细的分析和阐述，并结合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基础上，对中国大中型企业有效借壳上市及资本市场建设和改良提出了政策性建议。
（二）创新与不足
（1）创新点有：通过对经典案例的研究，关注借壳上市这种特殊的并购方式；专注于借壳上市前后的绩效变化与比较，用杜邦分析对借壳上市前后的业绩进行分析。
（2）不足在于：由于无法获得上市前山煤集团的财务资料，因此无法分析借壳方本身的绩效变化；内部资料收集困难，致使文章的定量分析不足。
四、研究结果分析
（一）借壳上市的动因
1.1借壳方动因
（1）实现在证券市场上的直接融资。利用借壳上市，取得公司的上市资格，就能通过证券市场获得融资的优势。（2）获得二级市场股票增值收益。上市公司的流通股可以通过借壳上市进行并购重组，从而显出股价大幅度上涨。进而，如果借壳方的运作得当，就可以在短时间内获得股票增值收益。（3）增加企业宣传效应。借壳上市前的各种讯息有很大的广告效应，从而引起投资者对控股股东的关注和研究。上市公司的资产质量和盈利水平等可能伴随着优质资产的注入而产生巨大改变，促使股票价格不断攀升。（4）获得协同效应。企业经重组合并后，在一定程度上改善了财务结构，降低了投融资风险，并且为企业节税也做了很大贡献。并购方一旦进入上市公司的行列，就能投入优质的资产，还能为企业带来先进的企业管理模式，此外，成熟的人力资源、良好的客户关系、优质营销模式等无形资产均可得以传承，同时也可对企业内部进行资源优化配置，这必然会提升企业的市场竞争力。
1.2卖壳方动因
从卖方的角度看，为了避免退市，越来越多业绩差的上市企业和失去自我发展能力的上市企业积极寻求重组，增大了壳资源供给。而一些所处行业不利或者产品结构不佳的上市公司通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略等进行转换和调整。当然也有些业绩较好的壳公司从公司发展战略的角度出发愿意出让壳资源，即借壳上市企业之间出于业务战略考虑进行兼并收购。
（二）中国大中型企业借壳上市SWOT分析
2.1 S――优势
（1）上市审核效率高。借壳上市的审核机构为证监会重组委员会，审核程序相对简单，审核周期相对较短，审核标准也相对较宽松。（2）确定性强、成功率高。借壳上市是在取得证监会重组委员会批准后才注入资产，因此可以保证100%的借壳上市成功，也避免了不确定性。（3）上市周期短。借壳上市不需要辅导期，操作周期相对较短，从选择壳资源到与壳公司达成一致、证监会审核通过、资产交割、借壳上市一般需要1年至1年半的时间。（4）上市费用低。由于全球金融危机的影响，股市处于熊市期，将股票价格拉得很低，从而给借壳企业收购壳公司带来了有利环境，股本较小、股价较低的壳购买成本将更低。同时借壳上市企业还可以避免IPO受到市场走势或由于市场不利的影响而拖延上市或取消上市，甚至是前期费用付之东流的情况发生。
2.2 W――劣势
（1）不能立即融资。借壳企业上市之后不能立即融资，需要在一段时间之后才能实施再融资。（2）壳对象不易寻找。借壳上市企业要选择适合自身的借壳对象是不容易的，比如对壳公司是否为净壳公司较难判断，可能会存在法律纠纷、债务问题等隐患。（3）借壳时机不易把握。借壳上市企业往往很难把握合适的借壳时机，尤其对于行业周期性、股市行情、国家相关政策等影响，如要正确选择最佳的时机，更不容易准确掌控。
2.3 O――机会
（1）赚取股票差价的机会。由于壳公司进行了资产置换，盈利能力大大增强，在股市上的股权价值可能迅速增长，因此，借壳上市企业所持有的股权价值也可能成倍的增长，并获得在证券交易二级市场上抛售部分股票赚取价差的机会，所得到的潜在收益可能非常巨大。（2）获取更多的融资机会。企业在借壳上市以后，可以通过公开或非公开增发新股，或者配股的方式进行再融资，即通过增加股本数，在股票市场上募得资金。
2.4 T――风险
（1）借壳上市财务风险。一方面由于中国壳资源的稀缺性及人为的干预；另一方面因为中国很多国有上市企业的财务制度仍不规范，存在不少债务未入账；再加之信息不对称，因双方利益不同，壳公司趋于隐瞒很多对自己不利的信息，从而导致买壳预期与实际可能不符，致使“壳”的价格可能较为昂贵。在实际操作过程中，借壳上市企业不仅需要支付各项费用，在恶性的股票价格大战中还要耗费巨额资金。另外，在成功上市之后，由于新股东将分享企业未发行新股票前的累积盈余，使得普通股的每股净收益降低，从而有可能引发股票价格下跌和股东收益减少。同时，企业也将面临使股票保值、增值，维护股民利益的艰巨挑战。（2）借壳上市资产整合风险。重组双方原为两家不同企业，在技术、风格及理念等方面存在很多的差异，如果借壳上市企业忽视并购之后继续整合，忽视管理的协调，忽视企业文化再融合等方面，壳公司经营状况不产生实质性改观，其借壳上不但不能为借壳公司带来收益，反而成了花钱买个了包袱，如果企业处理不当的话，就有可能被拖垮。
2.5分析结果
借壳企业可以绕开IPO需要面临的诸多问题和困难，使其在短期内完成上市，降低上市费用和风险，从而达到企业对资源的有效整合，实现融资和获取股票收益等目标；卖壳企业通过转让壳资源，避免了退市过程中的一系列问题，不仅可以成功退出股市，还能获得高额的对价补偿。企业在借壳上市的过程中，准确判断借壳上市时机，提高选择壳公司的效率，加强借壳上市财务风险和资产整合风险的管控等。从而，解决企业IPO面临的一系列问题。
（三）山煤集团借壳中油化建的案例分析
3.1山煤集团借壳上市过程
山煤集团弃IPO为借壳上市，以一年的时间，将资产重组等相关事宜完成。在并购重组过程中，总共完成了五个步骤，依次为：（1）以其股权资产作为对价，协议收购中油化建控股大股东吉化集团所持有的39.75%股份；（2）全面要约对非限售流通股进行收购；（3）中油化建用增资扩股的方式向山煤集团定向增发4.50亿股股份，总股本数已达7.50亿股，其中山煤集团的持股比例达到了75.94%；（4）对资产进行置换，将山煤集团的资产置入，原中油化建所拥有的石油化工资产、负债全部被置出；（5）完成更名迁址。
3.2山煤集团借壳上市成功的分析
（1）行业分析。受2008年世界金融危机的影响，众多企业得以重新“洗牌”，产业结构实现了优化重组，并且行业调整转型升级也加快了。中油化建作为一个建筑工程企业，从2008年1月到11月之间，其建筑与工程指数由3545点下跌到1447点。山煤集团把握时机，及时在低价位锁定了其资产重组的3个不同交易价格，即收购价5.2元、定向增发价5.94元、要约收购价5.3元，从而大大降低了资产重组成本，其借壳对象所属行业的选择也非常正确。（2）卖壳方―中油化建分析。中油化建在经历着非常大的业绩滑落，导致财务状况出现严重问题，这也正是山煤集团和中油化建互相选择的原因，前者意在买壳，后者意在卖壳。
对于业绩较差的公司来说，如果不能在未来的经营中实现业绩扭转，将会遭遇退市的风险。而在恰当的时点出售壳资源，不仅可以成功退出，而且还能获得不菲的对价补偿，这也是许多濒临退市的上市公司大股东的次优选择。（3）借壳方―山煤集团分析。山煤集团买壳上市主要是为了获取上市资格，而并不是为了合并壳公司的业务，所以选取业绩差的行业作为收购对象符合山煤集团的股东利益最大化原则。中油化建当时处在业绩低谷期，山煤集团把握时机，提前对其较低的股价实施了锁定，从而以很低的价格进行收购，降低了收购成本，使得在面对诸多困难的情况下依然可以顺利的实现借壳上市。
3.3山煤集团上市后的绩效评价
（1）借壳上市前后的业绩表现。在2008年业绩中，中油化建营业收入为276，803.32万元，同比下降5.43%；净利润为359.40万元，同比下降48.11%。每股收益为0.012元，每股净资产为2.09元，净资产收益率为0.57%。2009年第三季度增发后，公司实现营业收入173，220.90万元，同比下降0.12%，净利润1，096.11万元，同比下降5.54%。1-9月每股收益为0.0149元，每股净资产为2.88元，净资产收益率为1.70%。山煤国际完成借壳上市之后，上市公司的资产结构和盈利能力大幅增强。山煤集团也得到了急需的融资平台，为进一步加大资源整合力度提供了坚实的保障。公司2009年度实现归属于母公司所有者的净利润为人币6.20亿元，比上年同期的净利润有大幅度增长。（2）借壳上市前后的杜邦分析。以山煤集团的财务数据为例，从2008年借壳前和2009年借壳后分析可知，净资产收益率、营业净利率、总资产周转率净利润均有了大幅度上升，营业成本以及期间费用的增加是由于营业收入的提高带来的。总体来说，上市后该企业业绩有了大幅度提升。
五、研究结论
（一）结论
1.1中国大中型企业借壳上市过程中，首先需选择优质的壳公司，即是一个无任何历史遗留问题和法律纠纷的干净壳公司。这样可以避免借壳上市前后很多不必要的麻烦，从而提高企业借壳上市的成功率和效率。选择优质的壳公司标准需考虑的因素：壳公司市值的大小、壳公司股本的大小、壳公司是否干净、壳公司能否迁址、壳公司股东交易诉求、壳公司是否适合等。
1.2中国大中型企业借壳上市过程中，企业借壳上市的时机尤为重要。借壳上市时机的准确与否，不仅仅关系到借壳企业的借壳成本，而且还关系到能否与借壳企业的发展战略目标相契合。山煤集团成功借壳中油化建上市，在全国煤炭行业率先实现主营业务的整体上市，不仅得益于对市场的正确分析和战略的及时调整，更为重要的是对借壳时机准确的把握。
1.3中国大中型企业借壳上市过程中，提高借壳上市各环节实施效率，是企业借壳上市成功的关键要素。其效率主要包括：熟知借壳上市的相关政策、企业的发展战略与其借壳上市的最终目的相吻合、并购重组定价策略合理、把握住借壳上市各步骤实施效果、企业管理层理的高效管理以及对壳公司的情况深入分析撑握等。
（二） 政策建议
2.1充分了解壳公司，谨慎选择壳资源
壳公司能否正确选择，将直接影响到兼并能否取得最终的成功。壳公司确定的合理性和企业价值与借壳公司的控股成本密切相关。山煤集团在此次借壳上市中选择壳资源的一个原则就是净壳，从而减少了不必要的成本。
2.2紧跟市场走势，把握良机
紧跟市场走势，把握市场行情，可以有效的节约壳资源成本。在本次山煤集团借壳上市案例中，作为收购方，山煤集团把握良机，及时锁定上市公司较低的非公开发行价5.30元/股，极大地节约了借壳成本，同时也提高了山煤集团的持股比例。
2.3制订理财策略，确定最优方案
由于企业借壳上市会涉及大笔资产转移，因此，在买壳之后应该重新制订理财策略，确定最优方案。此次山煤集团借壳上市工作中，作为收购方与中油化建（壳公司方）进行沟通谈判，确定了壳公司资产、负债全部置出，零现金支付的“净壳”转让原则。这彻底割断借壳上市企业与壳公司资产、负债和人员的关系，避免了可能存在的资产黑洞、或有负债等历史遗留问题，以低收购成本获得了优质的壳资源，真正意义上实现了低成本、高效率的资本运作。
2.4取得政府支持，确保上市成功
借壳上市的有效运作，与当地政府有着密不可分的关系，通常地方政府会把壳公司看作是珍贵资源。本次山煤集团借壳上市工作得到了山西省国资委、太原市政府以及市级各相关部门的高度重视和大力支持，解决了山煤集团历史沿革等问题，从而加快上市的步伐。可以说，政府的支持是成功上市的根本保证。
参考文献：
[1]Boyan Jovanovic and Perter Rousseau. Mergers as Reallocation [D]. L.NBER.
[2]Working Paper No. w9279，October 19，2002.
[3]Gregor Andrade， Mark Mitchell and Erik Stafford， New Evidence and Perspectives on Mergers.[J]The Journal of Economic Perspectives.Spring，2001，Vol.15，No.2，Pages 103-120.
[4]Paul M.Healya， Krishna G Palepub and Richard S.Rubackb. Does corporate performance improve after mergers ？ [J] Journal of Financial Economics April 1992，Volume31，Issue2， Pages 135-175.
[5]宁永忠、刘然.借壳上市的时机选择[J].财务与会计.理财版2011：87-88.
[6]陈静.山煤集团借壳中油化建[N].中国证券报.2008：B07.
[7]赵昌文.壳资源研究―中国上市公司并购理论与案例[M].西南财经大学出版社.2001.
[8]任刚要.中国证券市场借壳上市动因分析[J].中国商界.2009：45-7.
[9]操寰.借壳上市相关问题研究[D].财政部财政科学研究生硕士学位论文.2009.
[10]山煤国际能源集团股份有限公司2009年年度报告摘要[N].上海证券报.2010.03.23.
[11]崔立群.浅议杜邦分析法在财务管理中的应用[J].商场现代化.2011.02.01.
[12]陈永忠、高勇.上市公司壳资源利用[M].人民出版社.2004.01.01.
