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2016年以来，人民币汇率波动较为剧烈，这背后有外部和内部两方面的深层次原因。
从外部来看，欧美日等发达经济体之间经济周期和经济政策分化所带来的外溢效应冲击是人民币汇率波动的重要原因。人民币中间价定价新规则――“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”――表明，人民币汇率走势更多与一篮子货币相关联。2016年以来，上述国家的汇率均呈现明显波动，美元指数最高接近100，最低值不到92。而且，由于美国经济数据的摇摆、英国退欧等事件，汇率市场波动剧烈。
从内部来看，人民币汇率的波动性和灵活性上升也是汇率正在更多由市场因素驱动的表现。伴随着汇率形成机制改革的深入，汇市的参与主体更加多元化，预期也更为多元化和分散，主体的多元化和行为的变化可能会在短期内加剧人民币汇率的波动幅度。2016年以来，受企业外币负债去杠杆以及海外兼并收购意愿不断升温等因素影响，中国外汇市场呈现阶段性的外汇供小于求的局面，人民币对美元收盘汇率阶段性地呈现较中间价贬值的走势。
具体分析这期间人民币汇率的波动，可以发现，2016年1月份至2月初，人民币汇率的波动幅度加大，可以视为8・11汇改的延续，市场对汇率形成机制的变化需要一个适应的过程，离岸和在岸汇差阶段性较大的问题也需要一个过程来逐步化解。2016年2月13日周小川行长接受专访，首次就汇改与市场进行全面系统的政策沟通，是这一轮人民币汇率改革以来注重政策沟通的一个重要转折点。之后，央行不断强化与市场的沟通，在汇率引导上也更加市场化，干预频次在减少，但在市场出现异常波动时积极干预，有助于预期的稳定。
随着央行强化与市场的沟通，市场对汇率形成机制的理解和接受程度在不断提高。2月下旬至今的人民币汇率波动幅度扩大，其实更多是汇改的应有之义。随着人民币汇率更多由市场来决定，人民币和市场主要货币的双边波动都会有所加大。以对美元汇率为例：3月、4月美联储加息预期降温，美元指数持续下跌至92左右，而5月、6月又随着加息预期升温持续反弹，这期间，人民币兑美元也是先升值后贬值。另外应注意到，在当前参考“收盘价+一篮子汇率”形成机制下，人民币兑一篮子货币的波动幅度通常会低于兑美元的波动幅度，3月初至6月末人民币兑美元汇率中间价年化波动率为4.28%，而CFETS人民币汇率指数年化波动率仅为2.31%。一方面，人民币兑美元汇率更为灵活，双边波动呈常态化;另一方面，人民币兑一篮子货币也在尝试保持相对稳定的基础上稳步提高灵活性，进而提升人民币汇率的市场化波动的程度。
那么，接下来人民币汇率走势又会怎样？从2016年到现在，人民币汇率波动总体上呈现非对称性策略贬值趋势，也即美元走强时，更多盯住一篮子货币，人民币兑美元贬值，但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值;美元走弱时，更多的参考美元汇率，跟随美元一起走弱，对一篮子货币贬值。从趋势看，人民币汇率是否延续这一策略，很大程度上与美元走势密切相关。一旦美元的强势得到进一步强化，非对称性、策略性贬值的“两条腿”走路策略就可能面临较大压力。类似的情况出现在英国退欧公投的黑天鹅风波中。美元走强，使CNH一度达到6.7，CFETS人民币指数同样走贬，人民币汇率出现了“双贬值”。如果未来美元再次上演快速升值，人民币中间价仍需在“稳双边汇率”还是“对篮子货币升值”中做出不可回避的抉择。 巴曙松，香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家
在新的人民币汇率形成机制下，美元的走势依旧是影响下半年人民币汇率走势的最主要因素。从国内来看，自8・11汇改至今，影响汇率走势的主要因素中，由贬值预期导致的资本外流和贬值压力已大幅弱化，企业进一步去化外币负债的空间也较为有限，但居民和企业部门积极寻求海外资产配置会在中长期持续影响汇率走势。金融高杠杆和资产泡沫能否平稳化解也会是影响汇率走势的一个关键变量。同时，从更为基本的影响因素看，中国经济转型的进展如何，直接决定了中国的劳动生产率的提高速度，进而直接影响到人民币汇率的中长期走势。另外，人民币与美元利率的相对走势也有很大影响。
人民币汇率较大幅度地波动，那什么水平是一个相对合理的汇率呢？理论上说，所谓合理汇率，无非就是指汇率的合理均衡水平，也就是与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的真实汇率水平。在具体的测算上，学术界有很多研究，如购买力平价法、基本面均衡汇率、行为均衡汇率等，但结果不尽相同。这表明，基于国际收支、价格水平等不同的切入点，汇率存在多重均衡水平的可能。在实践中，人民币资本项目还在稳步开放进程中，仅仅基于经常项目的汇率均衡显然适用性下降。因此，探讨人民币汇率的合理均衡水平是与央行对汇率的干预导向以及资本项目的开放步伐等密切相关的，它其实始终处于动态变化的过程之中。
监管层对人民币汇率走势的态度：支持基本稳定
从目前市场的政策操作以及货币当局的官方表态来看，可以大致判断，货币当局可能倾向于重点关注经常性项目顺差等基本面指标，支持汇率的基本稳定。近期资本外流趋于缓和也从特定的角度印证了人民币汇率水平可能已处于相对均衡水平。在动荡的国际环境下，货币当局可能会期望新的人民币汇率形成机制既能实现有效汇率随市场变化波动，又能稳定汇率预期。
在应对汇率的波动中，央行应对汇市波动的经验不断积累。可以观察到的应对策略包括：其一，应对短期市场汇率波动和汇率水平的灵活调整相结合。人民币兑美元从2014年年初的6.0到8・11汇改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，几度遭受了较大的贬值压力。在稳定汇率预期的过程中，资本外流收窄、汇率水平灵活调整、波动性增加起到了重要作用。其二，注意调节在岸和离岸之间的汇差。保持一个相对稳定的汇差，减少离岸和在岸市场之间的套利机会，也有助于稳定市场预期。同时，这也客观上提出了如何培育离岸人民币市场、丰富央行在离岸市场的调控工具等课题，央行要避免在离岸市场进行调控时引起巨大波动。其三，应对汇市波动与坚持资本项目开放并行不悖，在保持相对平稳的资本项目开放预期条件下，坚持资本账户开放非对称推进政策，即继续推出鼓励资本流入的措施，但在对待可能引发资本外流的开放措施方面保持谨慎。总体上保持资本管制政策的连续性，避免贸然采取的资本管制措施引发市场的恐慌。
对于监管层的操作，常常有人用“货币战争”的模式去理解。“货币战争”如果用于讨论汇率政策，实际上是一个笼统的、也有些戏剧化娱乐化的词汇，很难具体界定其包含的内容。不过，从全球经济看，目前仅仅依靠货币刺激难以解决经济的深层次结构矛盾，正在成为全球主要货币当局的共识。从这个意义上看，竞相贬值显然不会成为主要经济体的长期一致的选择。当前全球贸易保护主义确实在抬头，去全球化升温，但主要国家在汇率方面保持了相当程度的克制，更多是积极的汇率协调，多次G20会议都一再重申避免竞争性贬值的立场。各国的实际行动也验证了这一共识性立场：日本在步入负利率时代之后，日元持续强势，与安倍期望日元贬值以提振出口和通胀的意愿背道而驰。日本政府多次口头警告，但至今为止，所谓干预只是停留在口头上。英国退欧过后，市场普遍预期会迎来新一轮全球货币宽松，但即便英国也没有在7月议息会议上第一时间降息，而是确认退欧冲击经济基本面后于8月降息。
加入SDR对人民币汇率及相关产品的影响
申明:本网站内容仅用于学术交流，如有侵犯您的权益，请及时告知我们，本站将立即删除有关内容。 我们始终认为，不能百分百地使用有效市场假设，市场有时会呈现缺陷，被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配，我们的浮动汇率体制仍是要有管理的。我们希望并努力实现汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”，这是相互作用的。――央行行长周小川
我们正在经历一场自1997年以来最为惊心动魄的货币走势。
2015年“811汇改”后，人民币持续走低。到2015年年末，市场主流分析师纷纷认定人民币将继续下跌，争论焦点集中在是否维持温和下探还是一次性贬值到位。离岸市场由于聚集了更多蜂拥而至的投机主体对汇率的反应更为敏感，导致离岸人民币与在岸人民币价差曾一度扩大到1600点。而此时，中国央行早已悄悄完成布局。春节前后央行的动作表明，在执行人民币国际化战略的同时，针对市场出现的投机力量，央行应对有力，基本实现了汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”。
中国人民银行行长周小川近日在接受媒体采访时，谈及近期市场最关心的人民币汇率问题，他认为从基本面看人民币不具备持续贬值的基础，坦言最近投机力量瞄准中国，汇改推进会把握合适的时机和窗口。周小川表示，“不会让投机力量主导市场情绪”。 一国货币币值和汇率
货币执行5种职能：价值尺度、流通手段、支付手段、储藏手段和世界货币。其中价值尺度是指货币作为尺度来衡量和表现其他一切商品的价值，而世界货币，是指货币具有在世界市场充当一般等价物的职能。一国货币的购买力，往往才是衡量价值尺度功能的最佳工具，也就是币值。一般而言，如果一国经济持续繁荣而货币投放适度，则该国货币的币值将增加。
汇率，是一种货币兑换另一种货币的比率，是用来衡量其世界货币功能的工具。从理论上讲，将货币视为外汇市场上的一种交易商品，其价格应由供给和需求决定。而这种货币的价格，又由另外一种货币表达。也就是说，如果在市场上A货币兑换B货币的供给大于需求，则A货币相对B货币汇率下跌。反之，则A货币相对B货币汇率上涨。汇率是一个相对的比较价格。当我们考虑汇率的涨跌时，首先要比较这两种货币的供给量，其次还要考虑在外汇市场上这两种货币的兑换需求。
汇率作为世界货币功能的衡量工具，与币值有一定关系，但并不是绝对捆绑共同进退的，与一国的经济实力强弱相关系数更小。
汇率必须通过外汇市场形成。外汇市场是由外汇供给者、需求者以及买卖外汇的中介机构所组成的专门买卖外汇的交易系统，它的核心参与者是外汇银行。各家外汇银行作为外汇买卖方，不仅参与和客户组成的零售性外汇市场，而且还在银行间市场互相往来。外汇市场经过长时间的发展，现在实质是一个银行间的市场。也就是说，汇率是由各商业银行在外汇市场频繁买卖形成的。
汇率也是经常被各国央行强制干预的。由于一方面外汇市场主要是由若干大银行构成的银行同业市场，市场干预较有效;另一方面，任何政府都不能容忍对其均衡目标构成严重冲击的汇率水平和汇率安排长期存在，选择在外汇市场上释放或收缩基础货币调节，甚至通过银行直接交易等手段干预市场成为国际惯例。日本银行在东京市场、纽约联邦储备公开委员会在纽约市场都是经常出手并极富影响力的。可以说，在外汇市场上，没有侠盗罗宾逊，全是伺机保尔森。 美元的反复无常
美国在上世纪80年代中期，货币政策的目标在于维持国内物价的稳定，采取先发制人的政策，充分运用理性预期理论，关注市场动向，提前传递信息以改变市场预期，从而使市场的选择与国家利益相吻合，最终维持美国经济的平稳发展。在这段时期，美国完全根据本国经济供给和需求自主决定货币政策，并通过货币政策影响汇率走势。
进入90年代，美国经济进入长达9年的低通胀时期。1995年，美国提出了强势美元政策。时任美国财长的鲁宾认为，美元的走强或许会恶化美国经常项目赤字，但美元和美元汇率远远不止是经济问题，而是涉及到国际关系、地缘政治、军事实力等方方面面。他同时指出，强势美元政策与汇率每日波动状态没有关系，政府不应对外汇市场进行干预。
鲁宾没有说明的是，政府不对外汇市场进行干预的前提，是美国的经济正欣欣向荣，美元已在市场上建立了绝对霸主地位，取代黄金成为世界货币并从中获得巨大的利益。美国的货币政策，不以稳定汇率作为自己的政策目标，而其他国家由于美元的霸主地位，不得不被迫与稳定汇率结合在一起，承担美元汇率变动的风险。更重要的一点就是，美国可以不受限制的向全世界举债。
2006年之后，美国经济开始下滑。2008年金融危机爆发，美国债务的增长速度快得惊人。美国国债从2008年10.61万亿美元迅速上涨到2015年近20万亿美元，其中6.17万亿美元为外国债权人持有，中国以1.25万亿美元位列美国第一大债权国。美国政府早已将鲁宾不得干预外汇市场的声明置之脑后，不断使用口头干预的做法，四处攻击其他经济体干预市场、有意高估美元汇率，意图通过美元贬值刺激本国出口贸易。
2015年12月16日，美联储加息25个基点，这是美国十年来首次加息，美元指数强势反弹。随后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆马纳特暴跌47.6%，巴西、俄罗斯、委内瑞拉、尼日利亚相继陷入挣扎的崩溃边缘，欧洲、日本股市接连暴跌，一个又一个国家陷入被美国剪羊毛的被动局面。 永远感觉没踏上正点的日元
谈到人民币国际化，日元是最好的借鉴。因为中国和日本有着太多相似之处：经济发展都采取了出口导向型的发展思路来推进自身工业化进程;贸易对手又都是以美国为主要市场，相应又先后都是美国最大的债权人;文化又都是典型的亚洲文化，具有天然的高储蓄习惯。所以，日本对于中国而言，有着无可取代的样板作用。而这个样板，偏偏每次都感觉没踏上正点。
经过第二次世界大战后30年的持续高速发展，日本的经济地位显著提升，日本政府乘机提出日元国际化战略。为实现该战略，日本建立了由政府、大银行、大企业构成的集中融资体制，确立了银行主导型金融制度。然而，1980年～1990年期间，日本企业国际化质量不高，海外投资纷纷失误，尤其在北美和欧洲的投资表现欠佳。1997年，东亚爆发大规模金融危机。日本选择放弃国际责任，放任日元大幅贬值，使得日元遭遇重大信任危机。这种做法被视为日元国际化进程上最关键的战略性失误，直接导致日元败走麦城，日本本国经济陷入失去的20年。
2016年1月19日，日本央行在激进的计划中宣布执行负利率政策，立刻被金融市场视为直接失败，凸显日本在全球市场疲软的情况下缺乏刺激经济增长的能力。
在某种程度上，日本央行实施负利率的时机不对，因对中国经济放缓、美国升息以及油价下跌的疑虑已经导致全球市场陷入混乱之中。此外，日本央行行长黑田东彦断言其政策已经达到预期效果，外界的反应似乎在其对立面。日本央行宣布负利率以来的11天内，日经225指数下跌8.5%。同时，日元兑美元攀升6.5%。部分市场参与人士表示，市场将持续大幅波动，日元贬值的预期完全失败。 应尽力维持人民币汇率稳定
债券大王格罗斯一再表示：美联储和其他依赖统计模型的中央银行正在变得“越来越糊涂”，他们认为央行的货币政策着力点应当在政策利率，短期过高的利率水平会降低经济增速/通胀水平，而低利率（乃至负利率）则会起到相反的作用。
格罗斯认为，低利率并不能刺激经济发展。因为过去几十年实行零利率的日本没有达到预期的效果，实行负利率的欧洲也没有得到预想中的发展。全球低利率未能推动经济增速的提高，各国相继开展的量化宽松竞赛只能使得现金退出金融体系。而汇率，仅是反映两种货币兑换价格的比率。从现在的情况来看，各国央行选择的并不是经济实力的竞争，而是比较哪个国家没有更加糟糕。
中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-00000-03
一、2014年人民币汇率走势
2005年7月21日汇改至今，人民币对美元汇率由当时的8.2765到2014年10月27日的6.1446，单边升值25.76%。其中，人民币对美元汇率曾经出现过两次短暂的贬值，一次出现在2012年4月-8月；另一次出现在2014年1月-5月。
（一）2014年人民币对美元汇率走势
2014年一开始，人民币汇率从年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。这个3.31%的单边贬值不仅改变了2005年7月汇改以来，市场对于人民币稳固的升值预期，同时走出了一波持续偏弱的行情。随后，从6月4日的6.1693到10月27日的6.1446，属于双向波动走势。截止2014年10月28日，2014年人民币贬值0.95%。
在人民币对美元一年期报价（NDF）市场上（参见图1），2月14日以后的人民币远期汇率一改单边上涨走势，持续大幅贬值两个月。随后，人民币升值动能趋弱，凸显远期市场强烈的贬值预期。10月27日的人民币对美元一年期报价约为6.2385，反映市场预期一年后人民币中间价贬值超过1.5%。
图1 2014年人民币对美元汇率（中间价、NDF）
（二）2014年人民币对欧元、日元汇率走势
2014年，人民币对欧元汇率先从1月2日的8.3937贬值到5月7日的8.5756，随后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年（截至2014年10月27日）升值6.71%，振幅为11.62%。就日元汇率而言，2012年年底以来，日本首相安倍晋三上台后推出一系列经济刺激政策，日元汇率持续贬值。2014年10月31日日本央行宣布，通过每年购买债券目标上调至80万亿日元（约7200亿美元）。随后，日元对美元下跌3%，创出2007年12月以来的低位。2014年，人民币对日元汇率从1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560，升值1.91%。
图2 2014年欧元、日元对人民币汇率（中间价）
由于美元、欧元、日元等在人民币一篮子货币汇率形成机制中作用重大，因此，人民币兑美元、欧元、日元汇率的变化，势必与我国外汇储备的实际规模密切相关。从图3可以看出，2014年9月末的外汇储备余额3.89万亿美元，比6月末的3.99万亿美元减少1055亿美元。而最新的央行数据显示，9月份的外汇占款比5月份减少805亿元。这是6月份小幅恢复增长后的再次下滑，7月下滑11.亿元。
外汇占款的下滑与外汇储备的减少相对应，反映出近几个月以来，在定向宽松政策之下，已经出现大批资金从金融和资本项目下外流，尤其是境内金融机构把资金以外币的形式在境外运作。另外， 2014年年初至今，美元指数上涨7.22%，欧元对美元下降8.08%、日元对美元下降3.40%，汇率折算变化引起外汇储备等的变化。
图3 2014年我国外汇占款与外汇储备的变化
二、2015年人民币汇率的基本走势
影响人民币汇率短期波动的因素繁多，主要包括国民收入、国际收支、货币供给、财政收支、通胀率、利率、心理预期等市场因素、政策与政治因素等。其中，决定性因素包括国际收支与外汇储备，通胀率与利率水平，美元与欧元汇率走势等。
（一）国际收支+外汇储备
从图4可以看出，2014年一季度我国的经常贸易顺差仅430亿元，较2013年四季度的1.13万亿元顺差规模出现大幅度下降（同时，较2013年同期下降2555亿元）。虽然2014年二季度的顺差规模回升到4953亿元，但与2013年同期的6143亿元相比，仍然减少了1190亿元。贸易顺差的减少直接影响到外汇占款的规模。
从经常贸易余额占GDP的比重看（这一指标最能够直接体现汇率变化对于经济的影响），2014年一季度的占比为0.34%，属于近三年来的最低点。其他两个历史最低点是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日，日本QQE深化），我国的外需回暖难以延续。另一方面是我国在政府政策托底的背景下，经济将出现的弱复苏（政府将主动下调经济目标至7%），因此，2015年我国的经常项目顺差将振荡减少，从而增加人民币继续贬值的压力（由于存款准备金仍在历史高位，所以，外汇占款减少首先是引发降准）。10%。
预计2015年，一方面是美国经济复苏存在不确定性+欧元区、日本经济面临再衰退+新兴国家和地区经济面临危机（10月3
图4 我国的经常贸易顺差及占GDP的比重（单位：亿元，%）
（二）通胀率+利率
表1是国内27家券商对于2014年四季度的最新预测值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%，GDP由三季度的7.3%上调到四季度的7.4%，维持2014年GDP为7.4%，CPI为2.2%的判断。预计2015年的CPI同比增长2.4%，整体物价涨幅温和。
2015年的PPI仍然呈现负增长的走势。因为2015年经济目标向下调整7%，工业品产能过剩的局面难以改观，稳增长对于PPI的改善较弱。因此， PPI同比的转正仍然需要一定时间。整体而言，2015年的通胀率高于2014年，但上涨压力非常有限。
表1 2014年四季度经济指标预测
预测指标 GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率
三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15
四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13
这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。
如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。
这也就是说，影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括：我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策，尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性，本报告认为，只要2015年我国经济不出现重大风险性事件，即使经济继续下滑， 那么，2015年人民币加息的可能性不大。
如果我国央行降息，势必进一步压缩中美利差空间，引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件，预计2015年我国货币政策以定向宽松为主，仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大，外汇储备减少太多，则存在降准的可能，但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长（如PSL、SLF等货币投放等）。
图5 我国物价指数的走势
图6中美经济周期不同导致利差扩大（SHIBOR-LIBOR）
（三）美元汇率+欧元汇率走势
仔细分析10月30日美联储的声明不难发现：美联储以前QE3的两大退出门槛已经有所改变，即美联储将6.5%的失业率目标改变为最大就业。鉴于9月份的失业率已经下降到5.9%，2015年美国就业市场的全面复苏趋势确立，中期通胀预期温和，因此， 2015年的美联储将笃定加息。这势必将加剧我国外汇占款趋势性的下行以及出口复苏的压力，同时对于人民币汇率产生重大压力，对于2015年我国的货币政策形成牵钳制。当然，有些问题还需要跟踪观察。如：2015年的美国是不是进入加息周期？2015年美国经济是不是将被日欧和新兴国家经济的疲软所拖累？
2015年，预计美国经济增长2.7%，欧元区GDP增长1.0%，即美强欧弱的格局。与强势复苏的美国相比，欧元区经济将具有三大明显特征：一是当期通缩、中期通胀预期压力大。二是失业率居高不下（7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、欧元区的平均失业率为24.5%、14%、12.6%和11.5%）。三是因经济衰退所衍生出的结构性矛盾。因此，2015年欧元区经济衰退不仅将拖累世界经济，预计中的2015年年初欧央行即将出台的宽松政策也将改变世界的资金格局，同时也直接影响到美元的涨跌。因为目前来看，即使2015年年初的欧央行不会推出如市场所预期的QE措施，但也会通过降息等手段释放流动性。欧央行的释放流动性或者出台QE在总量上压低欧元汇率，这无疑意味着趋势上的美元升值、欧元贬值。
图7 欧元区及德国的GDP增长
（四）政策引导+政府干预
仔细观察2014年人民币兑美元汇率走势（图1），我们不难发现作为我国外汇市场最大的买方和卖方，央行分别在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下调人民币中间价172点、183点、108点和187点。并且，2014年3月，国家外管局宣布汇率浮动空间由1%扩大至2%。如此操作的目的在于，主动引导市场对于人民币的升值预期，从而成功改变2014年以来人民币持续贬值的预期，以努力创造一个稳定的双向波动市场。
所以，综上所述，2005年至今的人民币汇率改革已经进入资本项目管制有序放开的过渡期。这意味着人民币汇率的形成是政府干预和市场预期互动的结果（政府干预指国家干预，也就是政府宏观调控）。比如，2008年美国次贷危机时，虽然我国经济出现衰退，但由于及时出台的4万亿元经济刺激政策而维持了人民币汇率的相对稳定。
另外，根据最近几年央行的表态，央行一直表态强调人民币汇率已经基本处于平衡水平。就意味着2015年人民币缺乏大幅贬值的愿意，当然，也没有大幅升值的动力。2015年人民币对美元汇率走势是：双向波动、高位振荡。2015年的人民币贬值并非趋势性贬值，人民币仍有适度升值空间。
最后，有关2014年、2015年人民币汇率走势的几点判断：
第一：2014年年底，人民币对美元汇率为6.12（摩根士丹利预测值为6.14，摩根大通6.15，花旗6.12）。与2014年1月2日的6.0990相比，2014年人民币对美元汇率小幅贬值。
第二：2015年年底，人民币对美元汇率为6.10。
参考文献：
中图分类号：F592 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）10-000-01
汇率是一个重要的经济变量，伴随着2005年我国汇率改革的不断推进，人民币汇率的市场化道路更加平坦，且变动幅度也更为剧烈。自2005年以来，人民币汇率就走上了持续升值的发展道路，而人民币汇率的变动对我国的旅游经济产生了一定的影响。旅游经济作为第三产业的重要组成部分，具有无污染、环保以及附加值高等优势，是中国经济转型的重要出路之一。因此，研究人民币汇率对旅游业的影响不仅从理论意义也好，还是从实践意义也罢，都具有深远的影响。
一、人民币汇率的走势分析
汇率是用一个国家的货币折算成另一个国家的货币的比率、比价或者价格。汇率具有名义汇率与实际汇率之分。实际汇率是剔除了通货膨胀因素的汇率，其真正反映汇率的变动；而名义汇率就是我们日常所提到的。
根据国际货币基金组织公布的人民币实际有效汇率数据来看，人民币实际有效汇率从大体走势上看，呈现着持续升值的趋势特征。人民实际有效汇率从1994年1月份的最低点75.97到近期2011年10月份的最高点126.42，升值幅度达66.41%。同时，从人民币实际有效汇率的分阶段走势来看，处于升值阶段主要是1994年1月至1998年9月和2005年1月至2011年10月，这两个阶段的升值幅度分别达44.29%和31.55%。
另一方面从人民币兑美元以及人民币兑欧元的名义汇率来看，在2005年1月至2011年6月的期间里，人民币兑美元的汇率呈现一路下跌，即人民币持续升值的走势，中间并没有出现很大的调整。人民币兑美元的汇率从2005年1月的最高点100美元兑827.65人民币，跌到了2011年6月的100美元兑654.11人民币，跌幅达21%。这也意味着人民币在这5年来的升值幅度达到了21%。而人民币对欧元的汇率并没有像人民币兑美元那样的走势，而是呈现着来回震荡、调整的走势。整体来说，人民币兑欧元的汇率从2005年1月的1087.61下跌到2011年6月的918.50，下跌幅度为15.55%，略小于人民币兑美元的下跌幅度。5年来，人民币兑欧元升值了15.55%。
二、我国旅游业的发展现状
旅游业的现状可以从国内旅游业与国际旅游业两方面进行分析。从国内旅游业来看，据统计，2009年我国旅游业总体保持了平稳较快增长。全年国内旅游人数达19.02亿人次，增长11.1%；国内旅游收入1.02万亿元，增长16.4%；旅游总收入1.29万亿元，增长11.3%。在金融危机的背景下，中国旅游业总体上依然保持了平稳较快增长，从而拉动内需带动国民经济的增长。
另一方面，国际旅游业也呈现着欣欣向荣的发展态势。首先，国际出入境旅游人数持续增加。2010年，中国出境旅游人数为5739万人次，比2005年增长率85%；入境旅游人数为5566万人次，比2005年增长率19%。总的来说，我国的旅游业在近年来得到了快速的发展，外来入境人数不断增加，而各大洲的入境人数均保持着年均两位数的增长。
三、人民币汇率变动对旅游业的影响
汇率与旅游经济作为经济界的两大要素，汇率的变动必然会对旅游业产生一定的影响。概括而言，人民币汇率变动对旅游业的影响可以分为积极与消极两方面。
（一）人民币升值对旅游业的积极影响
人民币升值的首要积极效应就是刺激出境旅游。因为人民币升值就意味着人民币的国际购买力相对提高，也就是说国外的旅游和其他服务开支对于中国游客来说，其价格相对降低，这就必然推动中国出境旅游业的发展。据统计：2005年，中国公民出境总人数为3102.63万人次，比上年增长7.5%。其中，因私出境人数增长迅速（2514万人次，比上年增长9.4%，占05年出境总人数的81.0%）。业内人士认为，人民币升值将进一步提高居民出境旅游消费能力，消费者能花更少的钱买到称心的出境游线路和国外商品。汇率升值将通过收入效应对出境旅游产生明显的影响，从而使外汇支出增加。
此外，人民币升值还会促进旅游景点资源的价值的提高。因为旅游资源作为以人民币为标的的资产，这种资产具有不可替代性，而人民币的升值则必然导致旅游资源从一定程度获得溢价。
（二）人民币升值对旅游业的消极影响
人民币升值在促进出境游的同时，必然会对外国游客的入境游产生消极的影响。人民币汇率变动对入境旅游及外汇收入的影响汇率变动对入境旅游的影响主要是价格效应。游客在选择旅游目的国时，除了考虑目的国的旅游资源的独特性、旅游产品的品质、旅游服务和旅游设施条件等之外，旅游价格也是影响选择的一个重要原因。当人民币升值时，以人民币为基础的旅游对外报价将随之提高，价格的上涨有可能导致入境旅游人数的减少，同时使得在华游客产生“惜兑”心理，因而我国的外汇收入也将减少。这种因汇率变动而影响价格的变动进而影响到我国的外汇收入，从理论上是可以释通的，且在现实经济生活里必然有所反映。
四、小结
综上所述，人民币汇率的变动对于旅游业来说是一把双刃剑。人民币升值在促进国内游客出境游的同时，也损害了国外游客入境游的积极性。当然，人民币升值对于我国健康旅游市场的形成以及旅游资源的溢价也有积极的影响。
参考文献：
[1]耿选珍，邓建平.浅析人民币汇率升值对我国旅游业的影响[J].科技信息（学术版），2006（11）.
中图分类号：F832.63
文献标识码：A
文章编号：1005-0892(2007)03-0026-06
2006年是我国实施人民币汇率形成机制改革后的第一年，尽管人民币汇率面临着国内外多重的政治、经济等方面的压力，但人民币汇率改革依然以稳健的步伐推进。人民币汇率的未来走势已成为国内外广泛关注的热点问题。本文通过对2006年人民币汇率走势的回顾，旨在分析影响汇率变化的因素及其对我国经济的影响，力图把握2007年人民币汇率政策趋势，并对人民币汇率的未来走势作出基本判断。
一、2006年人民币汇率走势及其主要影响因素
回顾2006年，人民币汇率的特征可概括为：汇率弹性明显增强、双向波幅扩大、总体呈小幅升值态势；而从影响人民币汇率短期变动的因素来看，美元走势已成为最直接的因素。
(一)2006年人民币汇率走势
随着人民币汇率形成机制逐步完善和金融市场建设不断加强，2006年人民币汇率弹性明显增强，初步形成了市场供求关系导向的汇率机制，人民币汇率运行机制更趋市场化。
1. 人民币名义汇率呈波动性升值态势
人民币汇率屡创汇改以来新高，名义汇率波动性升值。2006年5月15日，中国人民银行的人民币兑美元汇率中间价为7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民币汇率保持在小额波动中的稳步上涨，人民币对美元汇率中间价屡创新高。仅在2006年11月内，人民币汇率中间价相继突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五个整数关口，当月累计升值近400个基点。2006年12月28日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8149元的新高；与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，已上升2553个基点，升值幅度高达3.17%。人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币也加速升值。在2006年底，港币现钞兑换人民币也首次跌破1比1，人民币进入“港元区间”。
2. 人民币汇率双向运行态势显现
人民币汇率持续上升之后会出现一定幅度的回调，双向运行态势显现。2006年3月6日开始，人民币汇率出现6个交易日的连跌，人民币汇率呈现双向浮动特征；8月中旬和9月下旬，人民币汇率经历了较大回调；11月17日，连续第五个交易日下跌，美元兑人民币汇率中间价已经达到了7.8745。人民币汇率共下跌78个基点，成为自3月份以来的最大单周跌幅。汇率下滑的主要原因是前期的升幅过大，累积的大量回调压力得到集中释放，这也是人民币汇率运行机制更趋市场化的体现。
人民币在短期内连续走高又蓄势下跌，无论朝哪个方向，累计的涨跌幅度都相当可观，这也显示了人民币汇率不仅日间的波动在日趋活跃，而且阶段性的波动区间也在放大，弹性不断增强。与人民币对美元汇率相比较，人民币对日元和欧元汇率的波动幅度相对较大。
3. 人民币汇率仍属于基本稳定的态势
与国际金融市场主要货币间汇率的波动相比，人民币对美元的升值速度和波动幅度仍属小幅渐进。例如欧元兑美元，2006年1月初为1欧元兑1.1980美元，到11月29日为1欧元兑1.3146美元，升值18%，其中仅11月份就升值了2.9%。美元兑日元汇率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年内最低点110.07与10月13日的年内最高点119.81，则相差达8.6%。英镑兑美元，2006年1月3日为1英镑兑1.7404美元，11月29日升值为1英镑兑1.9492美元，涨幅为12%。由此可见，人民币汇率仍属于基本稳定的态势。
(二)影响人民币汇率走势的因素
1. 正确看待人民币汇率升值
人民币汇率之所以出现缓慢升值的态势，从深层原因来看，与我国经济总量地位的提升和持续增长的预期密切相关。从宏观经济因素看，近几年来我国经济一直保持快速稳定的增长，2004年和2005年的GDP增长率分别达到了10.1%和9.9%，2006年GDP增长率维持在10%以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自于对我国经济长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段我国经济增长走势来看，未来我国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用。在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，我国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值的。但由于经济发展周期性规律的作用，汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升的表现。
需要注意的是，看待人民币汇率的变化需要把握视角的转变，由过去“钉”住“美元汇率”转向关注“一篮子货币汇率”。人民币汇率机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且在国际外汇市场汇率波动日益加剧以及贸易多元化的大背景下，观察人民币汇率的变化不仅要有“一篮子货币汇率”的视角，更应该注重从“美元汇率”转向“有效汇率”。根据国际金融的一般理论，货币升值或汇率上浮会产生“奖入限出”的效应，即鼓励进口、限制出口。2006年下半年以来，我国的情况恰恰相反，进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，而这种情况通常是在货币贬值的情况下才会发生。显而易见，如果从真实有效汇率(REER)来看，人民币汇率不是在升值，而是在贬值。
在人民币兑美元的几次快速升值过程中，人民币兑欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，因而关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。虽然据不同的有效汇率计算方法计算出的有效汇率结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币兑美元升值幅度远小于兑欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。我们不要将目光仅仅局限于人民币兑美元的涨跌上，而应多视角透视汇率的变动，这样才能正确理解人民币汇率的波动。
2. 美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素
由于人民币汇率由参考“一篮子货币汇率”决定，因此它对美元的汇率，在很大程度上要受到美元在国际汇市总体表现的影响。回顾2006年人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。人民币汇率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元当时对其他国际货币整体走强。10月份以来，每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高；而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。特别是进入11月份以来，美元和人民币之间反向联动更为明显，每次美元指数创出阶段性新低，人民币汇率几乎都会报以汇改以来的新高。
在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元兑各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对于其他主要货币总体走弱，美元兑欧元汇率、美元兑英镑汇率都跌至近两年的最低水平。11月底，美国调低了2006年经济增长及通货膨胀预期值，而美联储会议纪要也显示出多数成员预期经济增长将放缓；此外，美国公布的劳工市场失业救济人数远高于市场预期。这些因素加重了市场对美国经济前景的悲观情绪，推动了市场对美联储可能降息的预期，因而导致美元进一步疲软，人民币汇率进一步升值。
二、人民币汇率变动对我国经济的影响
从总体上来看，人民币汇率变动对我国经济运行的影响是正面的。2006年，人民币汇率的波动和升值并没有超出金融体系和企业的承受能力范围；经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。人民币汇率改革的实践已表明，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6%，外贸顺差达到了1770亿美元。我国的企业和金融机构对于汇率浮动表现出良好的适应能力，能够把汇率机制改革的影响加以消化，这就为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。
(一)人民币汇率变动对企业的影响
人民币兑美元自2005年7月汇改后一直保持着升值趋势，但同时，2006年以来贸易顺差却屡次创出历史新高，也就是说人民币升值并未降低贸易顺差的增长，这说明我国企业适应人民币汇率升值的能力在增强。另一个有力的证据是，自2005年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而这些投资中的大部分是以出口导向型为主的。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的。究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，人民币升值对出口企业的影响，更多地体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧，则体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会运用多种汇率避险工具来应对汇率风险。多样化的汇率避险手段包括提高产品档次、技术含量和附加值、提高生产效率、降低中间消耗、提高品牌影响力和运用金融工具规避汇率风险等，其中企业使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上升。另一方面，汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体进一步扩大，企业使用远期结售汇的便利度明显提高。而银行间人民币远期市场和掉期市场的逐渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强(巴曙松，2006)。[1]
从国内上市公司的案例分析中也可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年报的上市公司为样本，可以看出，自人民币汇率体制改革和大半年的适度升值以来，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益金额，是受损企业平均受损金额的8.3倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，且大企业云集的地区(例如上海、北京等地)，比中小企业遍地开花的地区要做得好很多。
(二)人民币汇率波动对金融机构的影响
金融机构对于汇率浮动的承受能力也逐渐增强。2005年7月人民币汇率形成机制改革时，人民币汇率一次性上调了2%；一年之后，人民币升值3%以上，其间市场交易日间和日内波动幅度加大，金融体系运行正常。这与汇改之后的一系列配套政策有很大关系。汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限制，引导挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、IT系统以及市场营销等多个方面全面加强汇率风险管理体系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推出，对商业银行在提高金融衍生品的定价能力和风险管理水平方面提出了更高的要求。另外，商业银行也意识到其中存在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的竞争格局中抢占先发优势，并巩固自身的生存适应能力。在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，针对不同的客户需求，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险；与此同时，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。
(三)人民币汇率波动对股票市场的影响
对股市而言，本币升值预期主要会带来四方面的益处：吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；在实行外汇管制情况下，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，改善股市资金供求关系；为了抑制更多投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融坏境；国际流动资本具有较强的投机性，将主要投资于容易变现、流动性高的证券市场。历史经验表明，一国本币升值往往导致以本币计价的资产升值，特别是以股市为代表的虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。汇改之后，不少投资者对人民币升值趋势及其对证券市场的深远影响仍然认识不足，对能从人民币升值中受益的板块也存在较大的认识局限。由于人民币升值预期是支持我国股市长期向好的重要因素，并将成为今后几年市场反复经营的投资主题之一，因此，投资者应乐观看待今后的股市行情，重点关注那些能从人民币升值中受益的行业板块。当然，下一步将不再停留于人民币升值的概念炒作上，而将逐步转向从人民币升值中受益的行业和上市公司业绩的挖掘上。
毫无疑问，随着人民币汇率形成机制改革效应的进一步释放，新的汇率制度在优化我国经济结构、促进产业升级、推动对外贸易结构的调整、实现经济可持续发展等方面的积极作用将会进一步显现。
三、人民币汇率政策趋势与汇率走势
由于汇率走势与汇率形成机制相辅相成，完善汇率机制才能形成合理均衡的汇率水平(王元龙，2005)。[2]而汇率形成机制的完善又取决于未来的汇率政策取向，因此，有必要结合人民币未来汇率政策趋势来分析预测2007年人民币汇率的走势。
(一)人民币汇率政策趋势预测
2007年人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期，主要表现在以下四个方面。
1. 货币政策将突出汇率政策
针对当前我国经济运行状况，央行提出，将协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。将发展外向型经济与扩大内需战略有效地协调起来，其关键是促进国际收支趋向平衡，这是当前我国经济战略转型和政策选择的着力点，也是改善当前宏观调控的有效途径(中国人民银行货币政策分析小组，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我国的利率政策操作已经告一段落，货币政策调控的重心开始向汇率政策转移。可以预计，人民币汇率政策将成为现阶段我国货币政策的重心。但需指出的是，汇率政策成为货币政策重心，其内涵是多方面的，如扩大人民币汇率波动幅度、增强人民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等等，而不可将目光仅仅盯在汇率本身以及简单地理解为人民币要加快升值上。
2. 采取多层次的政策组合
我国“双顺差”的失衡经济结构以及国际收支的不平衡，是由深层次制度因素和结构因素造成的。促进我国国际收支趋向平衡和实现汇率均衡，要求合适的政策组合。这种政策组合至少包括三个层次：一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合；二是汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合；三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问，单项政策的调整或单纯依靠汇率升值难以从根本上解决我国国际收支不平衡问题，而应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动等方面共同入手，多管齐下进行调整。
3. 适时调整汇率水平
汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动。汇率作为一揽子政策的组成部分，之所以能够在调节我国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平，即通过汇率水平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。
所谓采取合适的调整方式来调整汇率水平，就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下，央行根据货币政策和汇率政策的要求，以适应我国经济稳定发展的需要为出发点，调整名义汇率或调整实际汇率，或调整名义汇率和实际汇率相结合。从我国当前的情况来看，如前所述，汇率政策的操作将采取实际汇率调整和名义汇率调整相结合的方式。
第一，调整名义汇率。主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间，例如从当前日均波幅的0.3%，逐渐放宽到日均1%的范围。人民币汇率波幅范围的扩大，将会增加投机资金的风险，使投机的动力减少，从而减少人民币升值的压力。需要强调的是，人民币名义汇率水平的调整应该是小幅的、渐进的。从汇率制度改革一年来的情况看，人民币名义汇率升值了3.3%，而中美之间的利率差额为3.1%，这种状况使得投机人民币升值的热钱流入并没有获得预期的收益。正如美国斯坦福大学罗纳德・麦金农教授(Ronald I. McKinnon)所指出：中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币兑美元就以这一幅度持续波动着。但人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。他认为，重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值(罗纳德・麦金农，2006)。[4]维持货币稳定是央行货币政策的首要任务，并以此维持经济增长的稳定性。在这个前提下，人民币汇率调整将会是一个渐进的过程，决不会是一蹴而就的事情。
第二，调整实际汇率。主要措施是通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整，引起实际汇率的变动，如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果，实现汇率均衡。具体而言，一是将我国外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境，为外资提供正常经营所需要的条件，以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为；同时减弱优惠政策的竞争，加快统一内外资企业税收制度，实现外资企业和内资企业的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策，并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。三是提高法定的最低工资标准，以利于提高低收入阶层的收入，刺激国内消费，促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略。即通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡(潘英丽，2006)。[5]
4. 发展和完善外汇市场体系
发展和完善外汇市场、逐步放开外汇交易已成为大势所趋。由于我国采用了更为灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将逐渐增大，汇率风险问题会显得更为突出，迫切需要开办银行间、银行与其它交易主体间的远期交易、调期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务，增加外汇交易工具，以满足企业对冲外汇风险的要求。要将以银行为主的银行间外汇交易市场扩展到银行、企业和个人均大量参与的完善的外汇交易市场，并适当放松资本管制，稳步推进资本项目可兑换。目前，各类企业按实需原则均可开立外汇结算账户，并且企业可保留的外汇额度相当大，这为企业规避汇率风险提供了一条途径，但同时也增加了企业持有外汇头寸的风险。因此，要进一步建立和完善外汇经纪商制度，让更多的企业能够通过外汇经纪商来规避汇率风险，并进一步使手中的外汇保值增值。同时，要继续深化外汇管理改革，改进经常项目外汇账户管理，进一步满足企业和个人的外汇需求；要着力促进外汇市场发展，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价能力和风险控制能力，鼓励金融机构在控制风险的前提下积极进行金融创新，为企业、居民提供更加丰富的避险产品，拓宽市场投资渠道。
汇率制度改革与汇率衍生品市场的发展是相互联系、相辅相成的。汇率制度改革对发展汇率衍生品市场提出了现实的需求，汇率制度改革是我国金融体制改革的一项重要内容。由于长期实行固定汇率制度，我国的金融机构和企业风险管理意识严重不足，汇率形成机制改革对这些企业和金融机构提出了巨大的挑战。要解决这一问题，除了对这些金融机构和企业进行风险防范意识的教育和宣传外，还要向这些机构提供管理风险的手段和工具，使金融机构、企业能够利用这些工具来管理风险，提高对汇率风险的承受能力。另一方面，汇率衍生产品市场的发展对于推动汇率制度改革也具有非常重要的作用。广大金融机构和企业风险管理的工具和手段丰富了，风险管理的本领增强了，我们才可能考虑进一步深化汇率制度改革以及加快改革的步伐，这一点在进行汇率制度改革过程中是十分重要的。
随着人民币汇率形成机制改革的稳步推进，包括汇率衍生品在内的我国金融衍生品市场将酝酿重大突破。我国将在借鉴国际经验和防范风险的基础上，配合汇率制度改革的进程，循序渐进地推出更多的金融衍生产品，为企业和金融机构提供风险管理工具，并大力推动交易托管集散等基础设施建设，为衍生产品市场的发展搭建一个良好的平台。
(二)2007年人民币汇率走势的预测
1. 人民币汇率将继续维持双向波动、小幅升值趋势
可以预计，2007年人民币汇率不会一次性大幅升值。尽管人民币的升值速度有加快的趋势，但这只是受到市场因素影响的短期状况，人民币不可能非理性升值，更不会一次性大幅升值。在我国金融体系还不是很健全、经济结构还不够合理的情况下，过早实现汇率比较大的灵活性，将可能对社会经济生活产生巨大的损害。因此，对于人民币汇率要灵活到什么程度，应该有一个充分探讨并统一认识的过程。我国企业长期以来处于利率、汇率都相对稳定的环境下发展，因此需要给企业一个适应利率、汇率变化的时间。
2007年，在人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在我国金融改革进入了关键时期，国内经济、金融的不确定因素较多，我国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程；而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，不利于国内经济金融的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，仍会继续保持“主动性、可控性和渐进性”的原则，人民币汇率未来走势将会在双向波动中实现人民币的小幅升值。
2. 人民币汇率浮动区间将会在适宜时间放宽
人民币汇率弹性还有较大空间，波幅有望放宽。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势。即在较短时间里，可能是人民币升值幅度加大；但在更长时间里，则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其强烈预期下的投机操作。随着人民币汇率变动不确定性增加，投机人民币升值的境外热钱就有可能减少，从而使外汇储备增长势头有所减缓。
2006年下半年以来，人民币汇率弹性逐步增强，波动幅度明显放宽，单日波幅多次逼近3%这一限制区间，因此放宽汇率波幅的时机已经成熟。选择此时放宽人民币对美元汇率的波幅，有助于打破人民币单边升值预期，释放人民币的升值压力。但通过行政性升值措施不仅会打破各种市场的均衡，不利于汇率、利率的市场化进程，也会破坏市场的均衡。央行8月18日宣布上调存贷款基准利率，8月21日开市后，无论是货币市场还是债券市场，基本上没有受到加息带来的冲击。这就是说，市场发展日趋成熟为扩大人民币升值波动幅度提供了基础。合适的汇率浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础，因此，人民币汇率的浮动区间应根据我国经济金融发展和企业的实际情况，有步骤分阶段地加以扩大，最终将人民币汇率从现行僵化的状态中解脱出来，增加人民币汇率的弹性。
关于时机的选择，我们认为，在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生了新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。然而，推出的仍是遵循有管理目标的适度的浮动区间；但也不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。货币政策制定者应根据市场发育状态和经济金融形势，结合国内企业进行结构调整的适应能力，适时调整汇率浮动区间。可以预测，人民币大幅升值的可能性不存在，但逐步扩大人民币汇率浮动幅度应该是发展趋势。
基于以上分析，结合对汇率政策趋势的预测，可以得出基本判断：2007年人民币汇率浮动空间将会进一步放宽，人民币汇率在双向波动中小幅升值。
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注释：
{1}本文所引用的汇率数据均来自中国人民银行官方网站(pbc.省略)公布的人民币汇率中间价。
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参考文献：
[1]巴曙松. 人民币汇率改革：进展与趋势[J]. 中国货币市场，2006，(7).
[2]王元龙. 论人民币汇率形成机制的完善[J]. 经济理论与经济管理，2005，(3).
[3]中国人民银行货币政策分析小组. 2006年第二季度中国货币政策执行报告[N]. 金融时报，2006-08-09(中国人民银行网站http：//pbc.省略).
[4]罗纳德・麦金农. 人民币汇率法则(The Yuan and the Greenback)(N). The Wall Street Journal，2006，(8)：29.
[5]潘英丽. 放弃非理性的人民币升值预期[N]. 国际金融报，2006-08-24.
责任编校：魏琳
The Review and Expectation of RMB Exchange Rate
Wang Yuan-long
一、2015年以来人民币走势概况
（一）人民币对美元先稳后贬
今年以来，人民币汇率人民币对美元汇率走势共经历了横向持稳（8月10日前）和急贬后震荡（8月11日至今）两个阶段。中国人民银行数据显示，1至10月，人民币对美元平均汇率累计贬值3.54%。截至8月10日，人民币对美元中间价整体呈横向持稳态势，在6.1-6.16区间内小幅波动，较2014年末小幅升值0.05%。同期，人民币对美元即期汇率始终在中间价上方运行，较2014年末小幅贬值0.09%。8月11日，央行宣布进一步完善人民币对美元中间价报价机制，11日至13日三天内人民币汇率中间价大幅贬值4.66%。经过3天调整，人民币汇率累积的贬值压力得到一次性释放，逐渐向市场化水平回归。此后，中间价在6.3-6.4之间维持小幅震荡，较中间价报价机制改革前贬值约3%。
（二）人民币对非美货币先升后贬
今年以来，人民币对欧元和日元汇率呈现出先升后贬态势。由于欧洲央行今年3月推出了欧版QE，因此，人民币在一季度对欧元升值明显，但随后呈现出贬值压力。欧元兑人民币汇率自4月份的年内低点6.6261回升至10月份的7.1330，和1月份的平均汇率相近。人民币对日元汇率则在上半年成小幅升值态势，8月起随着汇改出现较大贬值，1-10月人民币对日元平均汇率累计贬值2.74%。据国际清算银行（BIS）数据显示，今年以来人民币实际有效汇率结束了2014年下半年的大幅升值，呈现高位震荡走势，并在7月触及高点132.1，创下国际清算银行自1994年有数据记录以来的最高水平。8月11日起，在央行主动引导人民币贬值的影响下，人民币实际有效汇率开始下行。但由于新兴经济体国家货币贬值更为严重，人民币实际有效汇率下调幅度有限。1至10月，人民币实际有效汇率累计升值2.99%。
二、近期影响人民币汇率的主要因素
（一）国际金融环境
全球金融由套息交易时代进入去杠杆时代，资本流动格局逆转导致人民币面临贬值压力。美联储在2014年削减QE规模至零以及2015年以来加息预期日盛，使得国际资本流动格局出现逆转，这是导致人民币面临贬值压力的国际背景。2014年以前，由于发达国家采取大规模量化宽松政策，大量资本从发达国家流向新兴市场，全球金融进入套息交易时代。而我国由于境内利率长期高于国际市场，且汇率长期稳定，致使人民币成为全球套利交易的理想标的。受此影响，我国外汇储备快速增长，并在很大程度上支撑了人民币稳定升值。然而，2014年后，美联储开始收紧货币政策，特别是2015年以来市场普遍预期美联储即将加息，国际金融由此进入去杠杠时代。在此背景下，中国作为曾经全球套息交易的重要发生地，以及新兴市场国家一员，难以独善其身， 人民币面临贬值压力实属必然。央行数据显示，我国外汇储备在2014年6月达到峰值3.99万亿美元，随后出现趋势性下降。截至今年10月，我国外汇储备为3.53万亿美元，较2014年末下降3175亿美元。
另外，随着美联储加息预期升温，国际市场对美元的需求不断增长，而这又进一步巩固美元的升值预期，给人民币带来贬值压力。市场对美元需求的增长表现在量、价两个方面。一方面，全球央行对美元需求增多，具体表现为美元占全球官方储备比例的上升。国际货币基金组织数据显示，2015年二季度，全球美元官方储备升至4.25万亿美元，较2014年同期增加4086亿美元，美元储备占比升至63.75%，较2014年同期提高2.97个百分点。对比排在第二位的欧元储备，市场对美元的偏爱可见一斑。2015年二季度全球欧元官方储备较2014年同期减少1535亿美元，占比下滑3.55个百分点。
（二）国内经济环境
目前我国处在“三期叠加”的复杂时期，经济面临持续的下行压力。今年前三季度，我国GDP同比增速分别为7%、7%和6.9%，显示我国经济正在探底。从投资、消费、出口三驾马车来看，三大指标已公布的数据均差于去年同期。虽然我国GDP增速放缓，但由于人民币实行对美元软盯住政策，使得人民币汇率一定程度上被高估。我国目前的汇率政策是盯住一揽子货币，但今年8月11日汇改前美元兑人民币中间价波幅极窄，表现出明显的盯住美元特征。美元强势带动人民币强势，但二者背后的经济基本面和货币政策却存在分化。
另外，随着我国经济金融加速全球化，当前我国国际收支运行正在从大额顺差、单边增长的“旧常态”转向一顺一逆、双向波动的“新常态”。2015年上半年，我国经常项目顺差1468亿美元，主要是由货物贸易顺差所致；资本和金融账户（不含储备资产）逆差1256亿美元，非储备性质的金融账户逆差显著增加。具体来看，我国经常账户中，货物贸易衰退型顺差高企，服务贸易逆差扩大，总体来看经常账户顺差规模有所扩大，在一定程度上支撑了人民币汇率。资本和金融账户（不含储备资产）中，资本账户小额顺差，但非储备性质的金融账户逆差猛增，对人民币汇率构成压力。
（三）央行政策导向
在资本外流背景下，央行维护汇率稳定的意图较为明显。受美联储加息预期和美元升值影响，我国自2014年下半年起出现较为明显的资本外流。考虑到此时人民币持续大幅度贬值将加剧资本外逃风险，更何况当前中国资本和金融账户开放步伐正在加快，资本大规模外逃与本币迅速贬值可能相互影响、循环联动，冲击国内金融市场，使经济面临开放性系统金融风险。因此，央行今年以来恢复对外汇市场的常态式干预，维持人民币汇率稳定意图明显。央行曾在2014年3月将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价波幅由1%扩大到2%，并在此后的大半年时间内退出外汇市场的常态式干预，2014年4月-11月央行外汇占款月均波动仅有245.6亿元。然而随着人民币贬值预期在2014年底开始升温，央行对外汇市场的干预力度开始增加，2014年12月至2015年7月央行外汇占款月均波动升至989.5亿元，8月11日汇改后升至2119.4亿元。
三、人民币未来走势展望
（一）人民币大幅贬值可能性小
虽然我国经济增速仍处在探底阶段，但全球横向比较来看，目前6.9%的经济增速仍属较高水平。同时，我国转变经济发展方式的改革成果逐渐显现，牺牲短期经济增速以换取长期更高质量的、创新的、绿色的和更加开放的经济增长具有前瞻性战略意义。今后，随着改革红利不断释放，财政政策不断加码，“一带一路”、区域经济协同发展、互联网+等战略持续推进，在拓展新外部空间的同时，盘活内部过剩产能存量并刺激内需，这都将支持中国经济实现6.5%以上的平稳增长。稳定的经济增长是支持人民币汇率稳定的基础，人民币难现趋势性大幅贬值。从国外来看，随着美联储兑现加息预期，人民币贬值压力也将部分消减。从去年7月起美元指数强势升值超过20%，随着美联储步入加息周期，美元强势地位将进一步巩固，对人民币而言，美元升值以及美联储平缓的加息路径均有助于消解部分贬值压力。
（二）人民币将实现有管理的双向波动
人民币将在相当程度上盯住美元，人民币将实现有管理的双向波动。为确保金融市场稳定和我国金融市场开放的顺利推进，人民币仍将在相当程度上和美元挂钩，以维持强势。但由于盯住美元对外汇储备的消耗巨大，因此盯住的力度将减弱，这使得未来人民币将实现有管理的双向波动。一方面，双向波动可消化部分贬值预期，减轻央行干预和维稳压力；另一方面，避免人民币贬值预期失控是建立双向波动格局的重中之重，央行参与管理可确立人民币稳定的大方向。基于以上分析可知，在全球金融由套息交易时代进入去杠杆时代的国际背景下，国际资本流动由流向新兴市场国家逆转为流出，国内外汇市场供需关系由供大于求逆转为供小于求，国内外金融环境的巨变使得人民币面临贬值压力。然而，这一贬值压力并不必然导致人民币趋势性贬值。一方面，我国经济增长正在减速提质，仍将对人民币汇率形成支撑；而且美联储加息和美元强势已被市场充分预期，兑现加息预期可能减缓美元升值速度并消解部分人民币贬值压力。另一方面，决策层维护金融稳定的意图明显，央行也积极加强外汇市场宏观审慎管理以确保贬值预期不会失控；加之人民币国际化战略的推进也需要汇率稳定做保障，因此未来人民币将实现有管理的双向波动。
参考文献：
[1]涂永红，王家庆.人民币汇率制度的三大特点[J].经济研究参考，2015，（36）.
[2]刘世锦，余斌.吴振宇促进经济向新常态平稳过渡――当前经济形势分析与展望[J].决策探索（下半月），2014，（09）.
[3]段赵清.人民币汇率制度与中国货币政策独立性[J].中国市场，2012，（5）.
文章编号：1003-4625（2014）09-0038-04 中图分类号：F832.6 文献标志码：A
一、人民币汇率的相关研究回顾
汇率是国际金融领域最复杂的课题，经典的购买力平价理论、利率平价理论以及资产组合理论都很难在现实应用中对汇率的波动做出充分的解释。学术界对汇率的研究主要转向实证研究，逐渐发展出两种均衡汇率的决定模型：行为均衡汇率模型（BEER）（Clark and MacDonald，1998）和自然均衡汇率模型（NATREX）（Stein，1995）。BEER主要研究汇率的影响因素和汇率之间的关系，进而得出统计意义上的均衡汇率；NATREX是一个开放经济中的宏观经济模型，研究由投资、消费、贸易等因素达到均衡的汇率水平。
由于中国的市场化程度不高并且处于经济高速增长阶段，人民币汇率就更为复杂。
对人民币汇率的研究，张晓朴（2001）用BEER研究了人民币均衡汇率，类似的研究还有Coudertand Couharde（2005）、Funke and Rahn（2005）。
左尚武、谷留峰（2005）研究了贸易、政府支出、国外资产、劳动生产力和货币供应量对人民币汇率的影响。
聂娜、俞靖（2010）把人民币汇率的影响因素分为短期因素和长期因素，廖佑莲（2011）认为人民币汇率影响因素包括外汇储备、经济增长、利率、国际收支和财政赤字。
实证分析方面，张玉芹、林桂军（2008）运用HBS模型，引入贸易条件、资本管制、贸易限制、货币政策等一系列变量，说明其同人民币汇率的相关性；张菊如（2011）选择GDP、通胀、中美利差、国际收支和货币政策等变量来分析其对人民币汇率的影响。
购买力平价理论是关于汇率决定的一种主流理论，最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫・卡塞尔（G・Cassel，1866―1945）加以发展和充实，并在其1922年出版的《1914年以后的货币与外汇》一书中作了详细论述。该理论认为两国货币的购买力之比是决定汇率的基础，汇率的变动是由两国货币购买力之比变化引起的。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。从表现形式上来看，购买力平价说有两种定义，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。
Zhang（2001）。用1952-1997年的数据估算了人民币同美元的均衡汇率模型和结构时间序列模型，认为人民币汇率接近于购买力平价的均衡汇率水平。
温建东、黄昊（2008）认为相对购买力在长期内成立，但实际经济因素的变动会导致名义汇率与购买力平价产生偏离，而且发展中国家的偏离大于发达国家。
易纲、范敏（1997）认为导致购买力平价理论不能解释人民币汇率走势的主要原因是1994年初汇率并轨时人民币的价值被低估、发展中国家在经济起飞阶段非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨价幅度（汇率主要反映可贸易品的相对价格）、发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家。2005年汇率改革以来，后两方面的因素依然突出，因此用购买力平价理论得出的结论同人民币汇率的实际走势相反。但是未来这两方面的因素将逐渐减弱，购买力平价理论对人民币汇率的影响将增强。
二、人民币/美元汇率影响因素的理论和实证分析
影响人民币汇率的因素非常复杂，有市场方面的也有非市场方面的原因，有短期也有长期因素的作用，本文综合分析认为影响人民币/美元汇率的主要因素包括价格、利率和经济增长率。
在下文的实证分析中，除了利率和经济增长率等百分比数据直接进行一阶差分外，价格变量先取对数，以熨平长期趋势，消除可能存在的异方差，再进行差分，样本区间为：2006年4月至2014年3月，数据频度为月度，原始数据主要来源于彭博咨询。
（一）中美两国消费品价格差异
2005年汇改以来的数据表明实际的人民币/美元汇率走势同购买力平价理论结果正好相反，人民币/美元即期汇率（直接标价法）同中美两国CPI价格指数的对数差存在较强的负相关关系，Beta值为-17.8，R2=0.89。经济含义是消费品价格指数高的国家的货币有升值压力。
（二）中美两国短期利率差异
利率平价理论认为如果假设套利空间为零，则利率高的国家的货币的远期汇率将贬值。但在实践中，该理论有很大的缺陷，忽略了短期外汇交易成本、资本流动障碍和有限套利等因素。2005年汇改以来的数据表明实际的人民币/美元汇率走势同利率平价理论结果也正好相反。人民币/美元汇率同中美两国1年期掉期利率差存在较强的负相关关系，Beta值为-0.25，R2=0.91。经济含义是利率水平高的国家的货币有升值压力。
人民币汇率走势同利率平价理论相背离的主要原因是高利率国家能够吸引更多的短期资本流入，进而使得该国货币升值而不是贬值。就我国而言，由于国内利率远高于美国利率，也远高于境外人民币的利率水平，并且人民币有单边升值预期，波动性极低，跨境人民币套汇与套利的信息比率（informa-tion ratio）极高。随着境外人民币市场的快速发展和资本项目的逐步放开，国内外资本进出我国的流动性大大加强，人民币的套利交易已经成为国际金融市场上最盛行的交易之一。包括大型国企、贸易企业和外国企业、银行在内的投资者都热衷于人民币套利交易。因此，人民币套利交易自然成为左右人民币汇率的重要因素。
最能代表人民币套利交易规模的是国外银行对中国的跨境贷款规模，近年来此类贷款出现了爆炸性的增长，并且尚无迹象表明此规模会放缓。根据国际清算银行的统计（见图1），国外银行对中国的债权总量超过1万亿美元，相当于中国GDP总量的12%。
特别是从CNH市场成立以来，国外对中国银行、企业的借贷规模迅速增长，这说明人民币国际化是导致对中国跨境借贷规模增长的重要原因。
人民币套利交易的快速增长同境内外的利率差异息息相关。如图2所示，外资银行可以用美元或者CNH利率融资，然后将资金转至中国境内，赚取国内的利率。类似的，中国国内的银行可以在CNH市场发行大额存单（CDS），但将资金用于国内，赚取两者之间的息差。
因此，理论上外资银行对中国借贷的增速取决于人民币境内和境外利率的差异，利息差越大，人民币跨境的借贷规模也将越大。
随着境外人民币回流境内政策的放松，约束人民币跨境借贷规模主要来自于银行内部的国别和风险控制限制，在没有重大外部市场冲击或者政策变化的前提下，理论上人民币套利交易可以永远继续下去。
这一状况也反映在了我国的国际收支平衡表中。2013年第1季度以来，我国经常项目顺差变化不大，但同期资本项目顺差却在增加，可能反映出流入我国的短期资本在增加。
（三）中美两国的实际GDP增长率差异
分析人民币汇率不仅要考察消费品价格水平和短期利率，还要考虑国际资本流动的影响，特别是跨国的中长期投资，而决定跨国投资的重要因素之一就是国家的经济增长率。
本文选择实际GDP增长率代表投资该国的中长期收益，发现2006-2014年期间，GDP增速同货币的币值成反比，也就是说在此期间，无论投资本国或者外国的无汇率风险总收益相等。
2005年汇改以来的数据表明，人民币/美元汇率同中美两国实际GDP增长率之差存在一定的正相关性，R2=0.34。经济含义是经济增长率快的国家的货币有贬值压力。从此意义上来讲，长期内利率平价理论是成立的。
三、人民币/美元汇率指数和预测
为了大体跟踪和预测人民币/美元汇率的走势，本文选择标准化后的中美两国CPI的对数差、1年期掉期利率差和中美实际GDP增长率之差作为主要变量，并用主成分法构建人民币汇率指数，如下表1所示，由第一主成分构建的这一指数能够捕捉83%的总方差。
主成分分析结果：
样本区间：2006年4月-2014年3月，共96个观察值。
计算方法：普通最小二乘法。
主成分个数：3。
如图3所示，此构建的人民币汇率指数同人民币/美元的即期汇率走势高度相关。从2005年汇率改革以来，人民币对美元持续升值，2008-2009年美国次贷危机期间，人民币汇率指数显示人民币应当贬值，但中国政府为了显示大国责任感，人为地控制人民币不竞争性贬值，为此当时中国经济承担了损失。
进入2014年2月份，人民币汇率指数显示人民币开始贬值，此次中国政府没有干预，而是顺应市场的力量允许人民币贬值，这也说明我国人民币汇率的市场化程度正在提高。
目前中国经济进入了结构和社会的转型期，短期内随着中美两国利率差异的缩小以及国际收支经常项目顺差的减少，人民币汇率有一定的下行压力。
我国的出口已经放缓，3-5月份平均月度出口年比增速已经下降至0.43%，出口放缓降低了人民币升值的压力。
此外，如图4所示，反映美元和人民币套利空间大小的指标――人民币和美元1年期掉期利率差已经迅速下降至3.2%，人民币套利交易对投资者的吸引力有所下降，在此过程中，人民币对美元也出现约3%的贬值幅度。
中长期来看，随着影响人民币汇率偏离购买力平价的因素影响力的减弱，人民币汇率将向购买力平价回归。
本文通过计算人民币/美元的绝对购买力平价并同当前实际的即期汇率水平进行比较，以此评估人民币中长期的价值偏离幅度。Pc和Pu分别表示中国和美国一般物价指数（CPI）的绝对水平，则绝对购买力平价公式为：
PPP=E（RER）*Pc/Pu
PPP：人民币/美元购买力平价；
RER：人民币/美元实际有效汇率；
一、汇率变化过程阶段划分
数据选取是以2005年8月到2012年5月的汇率数据为基础，运用eviews6.0作图，得到美元对人民币的汇率的历史走势。
通过作图可以看到，整个过程以2008年7月和2010年6月为界限呈现了三个阶段。第一阶段为为我国开始推行“一揽子”货币政策，旨在进一步保持人民币汇率的稳定性。第二阶段由于金融危机的影响，面对美元的不断贬值和人民币升值反向发展的趋势，严重影响我国外汇储备，国家重新使用“盯住”美元政策。第三阶段迫于西方各国催促人民币升值的压力，再度改革使用一揽子货币政策。
二、欧元对人民币汇率历史走势研究
由于美元兑人民币的汇率在不同阶段表现出不一样的特征，考虑到一国汇率政策对全球各国影响，尤其对于重要贸易伙伴国的影响，所以借此分析2005年8月至2012年5月此三阶段中人民币兑国际其他货币的汇率变化，进而研究整个变化过程中我国汇率政策的特征。考虑到欧盟是我国目前的最大贸易伙伴，在此选取欧元（EUR）作为研究对象。从欧元汇率走势可以看出，2005至2008年欧元不断升值，人民币不断贬值；但2008至2010年，汇率变化呈现出较大的波动起伏，但此阶段美元对人民币汇率不变；2010年至2012年至今，汇率振幅较第二阶段较小，但是波动依然较大。计算欧元对人民币汇率的收益率，通过描述性统计研究各个阶段的波动性，结果如表1所示。
从表中可以看出：
①对于均值和中值，第一阶段>第三阶段>第二阶段，且二、三阶段的值均为负数，由此可以说明：第一阶段人民币相对欧元而言不断贬值，而二、三阶段人民币相对欧元不断升值，且第二阶段的升值幅度大于第三阶段。
②对于方差，第二阶段>第三阶段>第一阶段，说明第二阶段汇率波动最大，第三阶段其次，而第一阶段的波动最小。
③从偏度指标来看，第三阶段汇率分布右偏，第一和第二阶段汇率分布左偏，其中第一和第二阶段的不对称性较明显，尤其第二阶段不对称性最大。
④从峰度来看，第二和第三阶段峰度均>3，表示第二、三阶段汇率呈现出高峰厚尾的特征。这点与第二点相对应，表示出此阶段的波动性较大。
三、USD/RMB和EUR/RMB的走势对比分析
由上表分析，第一阶段和其他两个阶段相比，美元波动较大，欧元最小，总体来说人民币对二者的波动较为温和。人民币对欧元贬值、人民币对美元升值，一升一贬的双向波动对平衡我国出口贸易具有一定的作用。第二阶段受到金融危机影响，美元不断贬值，考虑到当时美国是我国的最大贸易国，所以采用盯住美元的外汇政策后，人民币对美元是波动最小的。但却造成对欧元的波动是最大的，这样的汇率政策无非饮鸩止渴，在经济衰弱的形势下，更造成了我国贸易环境的复杂和恶化。第三阶段综合欧元和美元两方面，人民币汇率波动是在三阶段中最大的。采用有管理的浮动汇率制度，是在国际政治压力下的被迫调整与升值，无法及时主动应对国际形势的变化，使得国内经济疲软的现象无法得到缓解。
四、总结
从文章中可以看到，自从汇改以来，呈现出的效果好坏不一，但是人民币总是处于一个被动升值的局面，而且相对于主要贸易伙伴国而言，汇率的波动性很大。一国的汇率政策，需要考虑到国际国内各方面的因素，不能管中窥豹只注重一点，那么这样会得不偿失。因此，在我国下面的汇改中应该增强我国汇率自主调控的机制，加强汇率变化的弹性，主动应对贸易伙伴大国的经济变化，只有这样才能既保证我国人民币币值的稳定，更加会稳定我国对内对外经济的稳定发展。
参考文献
(一)2006年人民币汇率走势
随着人民币汇率形成机制逐步完善和金融市场建设不断加强，2006年人民币汇率弹性明显增强，初步形成了市场供求关系导向的汇率机制，人民币汇率运行机制更趋市场化。
1.人民币名义汇率呈波动性升值态势
人民币汇率屡创汇改以来新高，名义汇率波动性升值。2006年5月15日，中国人民银行的人民币兑美元汇率中间价为7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民币汇率保持在小额波动中的稳步上涨，人民币对美元汇率中间价屡创新高。仅在2006年11月内，人民币汇率中间价相继突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五个整数关口，当月累计升值近400个基点。2006年12月28日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8149元的新高；与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，已上升2553个基点，升值幅度高达3.17%。人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币也加速升值。在2006年底，港币现钞兑换人民币也首次跌破1比1，人民币进入“港元区间”。
2.人民币汇率双向运行态势显现
人民币汇率持续上升之后会出现一定幅度的回调，双向运行态势显现。2006年3月6日开始，人民币汇率出现6个交易日的连跌，人民币汇率呈现双向浮动特征；8月中旬和9月下旬，人民币汇率经历了较大回调；11月17日，连续第五个交易日下跌，美元兑人民币汇率中间价已经达到了7.8745。人民币汇率共下跌78个基点，成为自3月份以来的最大单周跌幅。汇率下滑的主要原因是前期的升幅过大，累积的大量回调压力得到集中释放，这也是人民币汇率运行机制更趋市场化的体现。
人民币在短期内连续走高又蓄势下跌，无论朝哪个方向，累计的涨跌幅度都相当可观，这也显示了人民币汇率不仅日间的波动在日趋活跃，而且阶段性的波动区间也在放大，弹性不断增强。与人民币对美元汇率相比较，人民币对日元和欧元汇率的波动幅度相对较大。
3.人民币汇率仍属于基本稳定的态势
与国际金融市场主要货币间汇率的波动相比，人民币对美元的升值速度和波动幅度仍属小幅渐进。例如欧元兑美元，2006年1月初为1欧元兑1.1980美元，到11月29日为1欧元兑1.3146美元，升值18%，其中仅11月份就升值了2.9%。美元兑日元汇率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年内最低点110.07与10月13日的年内最高点119.81，则相差达8.6%。英镑兑美元，2006年1月3日为1英镑兑1.7404美元，11月29日升值为1英镑兑1.9492美元，涨幅为12%。由此可见，人民币汇率仍属于基本稳定的态势。
(二)影响人民币汇率走势的因素
1.正确看待人民币汇率升值
人民币汇率之所以出现缓慢升值的态势，从深层原因来看，与我国经济总量地位的提升和持续增长的预期密切相关。从宏观经济因素看，近几年来我国经济一直保持快速稳定的增长，2004年和2005年的GDP增长率分别达到了10.1%和9.9%，2006年GDP增长率维持在10%以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自于对我国经济长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段我国经济增长走势来看，未来我国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用。在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，我国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值的。但由于经济发展周期性规律的作用，汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升的表现。
需要注意的是，看待人民币汇率的变化需要把握视角的转变，由过去“钉”住“美元汇率”转向关注“一篮子货币汇率”。人民币汇率机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且在国际外汇市场汇率波动日益加剧以及贸易多元化的大背景下，观察人民币汇率的变化不仅要有“一篮子货币汇率”的视角，更应该注重从“美元汇率”转向“有效汇率”。根据国际金融的一般理论，货币升值或汇率上浮会产生“奖入限出”的效应，即鼓励进口、限制出口。2006年下半年以来，我国的情况恰恰相反，进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，而这种情况通常是在货币贬值的情况下才会发生。显而易见，如果从真实有效汇率(REER)来看，人民币汇率不是在升值，而是在贬值。
在人民币兑美元的几次快速升值过程中，人民币兑欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，因而关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。虽然据不同的有效汇率计算方法计算出的有效汇率结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币兑美元升值幅度远小于兑欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。我们不要将目光仅仅局限于人民币兑美元的涨跌上，而应多视角透视汇率的变动，这样才能正确理解人民币汇率的波动。
2.美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素
由于人民币汇率由参考“一篮子货币汇率”决定，因此它对美元的汇率，在很大程度上要受到美元在国际汇市总体表现的影响。回顾2006年人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。人民币汇率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元当时对其他国际货币整体走强。10月份以来，每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高；而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。特别是进入11月份以来，美元和人民币之间反向联动更为明显，每次美元指数创出阶段性新低，人民币汇率几乎都会报以汇改以来的新高。
在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元兑各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对于其他主要货币总体走弱，美元兑欧元汇率、美元兑英镑汇率都跌至近两年的最低水平。11月底，美国调低了2006年经济增长及通货膨胀预期值，而美联储会议纪要也显示出多数成员预期经济增长将放缓；此外，美国公布的劳工市场失业救济人数远高于市场预期。这些因素加重了市场对美国经济前景的悲观情绪，推动了市场对美联储可能降息的预期，因而导致美元进一步疲软，人民币汇率进一步升值。
二、人民币汇率变动对我国经济的影响
从总体上来看，人民币汇率变动对我国经济运行的影响是正面的。2006年，人民币汇率的波动和升值并没有超出金融体系和企业的承受能力范围；经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。人民币汇率改革的实践已表明，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6%，外贸顺差达到了1770亿美元。我国的企业和金融机构对于汇率浮动表现出良好的适应能力，能够把汇率机制改革的影响加以消化，这就为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。
(一)人民币汇率变动对企业的影响
人民币兑美元自2005年7月汇改后一直保持着升值趋势，但同时，2006年以来贸易顺差却屡次创出历史新高，也就是说人民币升值并未降低贸易顺差的增长，这说明我国企业适应人民币汇率升值的能力在增强。另一个有力的证据是，自2005年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而这些投资中的大部分是以出口导向型为主的。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的。究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，人民币升值对出口企业的影响，更多地体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧，则体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会运用多种汇率避险工具来应对汇率风险。多样化的汇率避险手段包括提高产品档次、技术含量和附加值、提高生产效率、降低中间消耗、提高品牌影响力和运用金融工具规避汇率风险等，其中企业使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上升。另一方面，汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体进一步扩大，企业使用远期结售汇的便利度明显提高。而银行间人民币远期市场和掉期市场的逐渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强(巴曙松，2006)。[1]
从国内上市公司的案例分析中也可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年报的上市公司为样本，可以看出，自人民币汇率体制改革和大半年的适度升值以来，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益金额，是受损企业平均受损金额的8.3倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，且大企业云集的地区(例如上海、北京等地)，比中小企业遍地开花的地区要做得好很多。
(二)人民币汇率波动对金融机构的影响
金融机构对于汇率浮动的承受能力也逐渐增强。2005年7月人民币汇率形成机制改革时，人民币汇率一次性上调了2%；一年之后，人民币升值3%以上，其间市场交易日间和日内波动幅度加大，金融体系运行正常。这与汇改之后的一系列配套政策有很大关系。汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限制，引导挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、IT系统以及市场营销等多个方面全面加强汇率风险管理体系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推出，对商业银行在提高金融衍生品的定价能力和风险管理水平方面提出了更高的要求。另外，商业银行也意识到其中存在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的竞争格局中抢占先发优势，并巩固自身的生存适应能力。在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，针对不同的客户需求，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险；与此同时，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。
(三)人民币汇率波动对股票市场的影响
对股市而言，本币升值预期主要会带来四方面的益处：吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；在实行外汇管制情况下，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，改善股市资金供求关系；为了抑制更多投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融坏境；国际流动资本具有较强的投机性，将主要投资于容易变现、流动性高的证券市场。历史经验表明，一国本币升值往往导致以本币计价的资产升值，特别是以股市为代表的虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。汇改之后，不少投资者对人民币升值趋势及其对证券市场的深远影响仍然认识不足，对能从人民币升值中受益的板块也存在较大的认识局限。由于人民币升值预期是支持我国股市长期向好的重要因素，并将成为今后几年市场反复经营的投资主题之一，因此，投资者应乐观看待今后的股市行情，重点关注那些能从人民币升值中受益的行业板块。当然，下一步将不再停留于人民币升值的概念炒作上，而将逐步转向从人民币升值中受益的行业和上市公司业绩的挖掘上。
毫无疑问，随着人民币汇率形成机制改革效应的进一步释放，新的汇率制度在优化我国经济结构、促进产业升级、推动对外贸易结构的调整、实现经济可持续发展等方面的积极作用将会进一步显现。
三、人民币汇率政策趋势与汇率走势
由于汇率走势与汇率形成机制相辅相成，完善汇率机制才能形成合理均衡的汇率水平(王元龙，2005)。[2]而汇率形成机制的完善又取决于未来的汇率政策取向，因此，有必要结合人民币未来汇率政策趋势来分析预测2007年人民币汇率的走势。
(一)人民币汇率政策趋势预测
2007年人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期，主要表现在以下四个方面。
1.货币政策将突出汇率政策
针对当前我国经济运行状况，央行提出，将协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。将发展外向型经济与扩大内需战略有效地协调起来，其关键是促进国际收支趋向平衡，这是当前我国经济战略转型和政策选择的着力点，也是改善当前宏观调控的有效途径(中国人民银行货币政策分析小组，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我国的利率政策操作已经告一段落，货币政策调控的重心开始向汇率政策转移。可以预计，人民币汇率政策将成为现阶段我国货币政策的重心。但需指出的是，汇率政策成为货币政策重心，其内涵是多方面的，如扩大人民币汇率波动幅度、增强人民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等等，而不可将目光仅仅盯在汇率本身以及简单地理解为人民币要加快升值上。
2.采取多层次的政策组合
我国“双顺差”的失衡经济结构以及国际收支的不平衡，是由深层次制度因素和结构因素造成的。促进我国国际收支趋向平衡和实现汇率均衡，要求合适的政策组合。这种政策组合至少包括三个层次：一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合；二是汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合；三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问，单项政策的调整或单纯依靠汇率升值难以从根本上解决我国国际收支不平衡问题，而应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动等方面共同入手，多管齐下进行调整。
3.适时调整汇率水平
汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动。汇率作为一揽子政策的组成部分，之所以能够在调节我国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平，即通过汇率水平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。
所谓采取合适的调整方式来调整汇率水平，就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下，央行根据货币政策和汇率政策的要求，以适应我国经济稳定发展的需要为出发点，调整名义汇率或调整实际汇率，或调整名义汇率和实际汇率相结合。从我国当前的情况来看，如前所述，汇率政策的操作将采取实际汇率调整和名义汇率调整相结合的方式。
第一，调整名义汇率。主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间，例如从当前日均波幅的0.3%，逐渐放宽到日均1%的范围。人民币汇率波幅范围的扩大，将会增加投机资金的风险，使投机的动力减少，从而减少人民币升值的压力。需要强调的是，人民币名义汇率水平的调整应该是小幅的、渐进的。从汇率制度改革一年来的情况看，人民币名义汇率升值了3.3%，而中美之间的利率差额为3.1%，这种状况使得投机人民币升值的热钱流入并没有获得预期的收益。正如美国斯坦福大学罗纳德·麦金农教授(RonaldI.McKinnon)所指出：中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币兑美元就以这一幅度持续波动着。但人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。他认为，重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值(罗纳德·麦金农，2006)。[4]维持货币稳定是央行货币政策的首要任务，并以此维持经济增长的稳定性。在这个前提下，人民币汇率调整将会是一个渐进的过程，决不会是一蹴而就的事情。
第二，调整实际汇率。主要措施是通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整，引起实际汇率的变动，如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果，实现汇率均衡。具体而言，一是将我国外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境，为外资提供正常经营所需要的条件，以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为；同时减弱优惠政策的竞争，加快统一内外资企业税收制度，实现外资企业和内资企业的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策，并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。三是提高法定的最低工资标准，以利于提高低收入阶层的收入，刺激国内消费，促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略。即通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡(潘英丽，2006)。[5]
4.发展和完善外汇市场体系
发展和完善外汇市场、逐步放开外汇交易已成为大势所趋。由于我国采用了更为灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将逐渐增大，汇率风险问题会显得更为突出，迫切需要开办银行间、银行与其它交易主体间的远期交易、调期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务，增加外汇交易工具，以满足企业对冲外汇风险的要求。要将以银行为主的银行间外汇交易市场扩展到银行、企业和个人均大量参与的完善的外汇交易市场，并适当放松资本管制，稳步推进资本项目可兑换。目前，各类企业按实需原则均可开立外汇结算账户，并且企业可保留的外汇额度相当大，这为企业规避汇率风险提供了一条途径，但同时也增加了企业持有外汇头寸的风险。因此，要进一步建立和完善外汇经纪商制度，让更多的企业能够通过外汇经纪商来规避汇率风险，并进一步使手中的外汇保值增值。同时，要继续深化外汇管理改革，改进经常项目外汇账户管理，进一步满足企业和个人的外汇需求；要着力促进外汇市场发展，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价能力和风险控制能力，鼓励金融机构在控制风险的前提下积极进行金融创新，为企业、居民提供更加丰富的避险产品，拓宽市场投资渠道。
汇率制度改革与汇率衍生品市场的发展是相互联系、相辅相成的。汇率制度改革对发展汇率衍生品市场提出了现实的需求，汇率制度改革是我国金融体制改革的一项重要内容。由于长期实行固定汇率制度，我国的金融机构和企业风险管理意识严重不足，汇率形成机制改革对这些企业和金融机构提出了巨大的挑战。要解决这一问题，除了对这些金融机构和企业进行风险防范意识的教育和宣传外，还要向这些机构提供管理风险的手段和工具，使金融机构、企业能够利用这些工具来管理风险，提高对汇率风险的承受能力。另一方面，汇率衍生产品市场的发展对于推动汇率制度改革也具有非常重要的作用。广大金融机构和企业风险管理的工具和手段丰富了，风险管理的本领增强了，我们才可能考虑进一步深化汇率制度改革以及加快改革的步伐，这一点在进行汇率制度改革过程中是十分重要的。
随着人民币汇率形成机制改革的稳步推进，包括汇率衍生品在内的我国金融衍生品市场将酝酿重大突破。我国将在借鉴国际经验和防范风险的基础上，配合汇率制度改革的进程，循序渐进地推出更多的金融衍生产品，为企业和金融机构提供风险管理工具，并大力推动交易托管集散等基础设施建设，为衍生产品市场的发展搭建一个良好的平台。
(二)2007年人民币汇率走势的预测
1.人民币汇率将继续维持双向波动、小幅升值趋势
可以预计，2007年人民币汇率不会一次性大幅升值。尽管人民币的升值速度有加快的趋势，但这只是受到市场因素影响的短期状况，人民币不可能非理性升值，更不会一次性大幅升值。在我国金融体系还不是很健全、经济结构还不够合理的情况下，过早实现汇率比较大的灵活性，将可能对社会经济生活产生巨大的损害。因此，对于人民币汇率要灵活到什么程度，应该有一个充分探讨并统一认识的过程。我国企业长期以来处于利率、汇率都相对稳定的环境下发展，因此需要给企业一个适应利率、汇率变化的时间。
2007年，在人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在我国金融改革进入了关键时期，国内经济、金融的不确定因素较多，我国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程；而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，不利于国内经济金融的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，仍会继续保持“主动性、可控性和渐进性”的原则，人民币汇率未来走势将会在双向波动中实现人民币的小幅升值。
2.人民币汇率浮动区间将会在适宜时间放宽
人民币汇率弹性还有较大空间，波幅有望放宽。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势。即在较短时间里，可能是人民币升值幅度加大；但在更长时间里，则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其强烈预期下的投机操作。随着人民币汇率变动不确定性增加，投机人民币升值的境外热钱就有可能减少，从而使外汇储备增长势头有所减缓。
2006年下半年以来，人民币汇率弹性逐步增强，波动幅度明显放宽，单日波幅多次逼近3%这一限制区间，因此放宽汇率波幅的时机已经成熟。选择此时放宽人民币对美元汇率的波幅，有助于打破人民币单边升值预期，释放人民币的升值压力。但通过行政性升值措施不仅会打破各种市场的均衡，不利于汇率、利率的市场化进程，也会破坏市场的均衡。央行8月18日宣布上调存贷款基准利率，8月21日开市后，无论是货币市场还是债券市场，基本上没有受到加息带来的冲击。这就是说，市场发展日趋成熟为扩大人民币升值波动幅度提供了基础。合适的汇率浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础，因此，人民币汇率的浮动区间应根据我国经济金融发展和企业的实际情况，有步骤分阶段地加以扩大，最终将人民币汇率从现行僵化的状态中解脱出来，增加人民币汇率的弹性。
关于时机的选择，我们认为，在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生了新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。然而，推出的仍是遵循有管理目标的适度的浮动区间；但也不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。货币政策制定者应根据市场发育状态和经济金融形势，结合国内企业进行结构调整的适应能力，适时调整汇率浮动区间。可以预测，人民币大幅升值的可能性不存在，但逐步扩大人民币汇率浮动幅度应该是发展趋势。
基于以上分析，结合对汇率政策趋势的预测，可以得出基本判断：2007年人民币汇率浮动空间将会进一步放宽，人民币汇率在双向波动中小幅升值。
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注释：
{1}本文所引用的汇率数据均来自中国人民银行官方网站()公布的人民币汇率中间价。
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参考文献：
[1]巴曙松.人民币汇率改革：进展与趋势[J].中国货币市场，2006，(7).
[2]王元龙.论人民币汇率形成机制的完善[J].经济理论与经济管理，2005，(3).
[3]中国人民银行货币政策分析小组.2006年第二季度中国货币政策执行报告[N].金融时报，2006-08-09(中国人民银行网站http：//).
[4]罗纳德·麦金农.人民币汇率法则(TheYuanandtheGreenback)(N).TheWallStreetJournal，2006，(8)：29.
本土现货市场上，人民币对美元中间价也在“7关口”附近几度徘徊。刚刚跨进“6时代”的人民币对美元汇率，是否真的将退守关口？此时，外界甚至猜测：人民币存在中期逆转风险。
5月20日，人民币对美元中间价再拾升势，至5月22日连续突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再创新高。
经此波折，人民币升值之路已变得曲折和迷离，未来的升值速度也可能生变。
升值预期摇摆
境外人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）自上世纪90年代中期兴起于香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，发展较为迅速。2005年人民币汇改之后，人民币升值预期渐浓之际，NDF市场的发展更显蓬勃。
与NDF市场相似，美国芝加哥商品交易所（CME）同样提供类似的人民币衍生品交易，但由于流动性较差且品种较为单一（主要集中于短期品种），对于人民币远期汇率的参考价值较低。
“从观测市场流动性角度考虑，NDF市场报价方面有较强的优势，而依靠日内交易成交的报价基本可以判断短期内市场的情绪。”某商业银行交易员向《财经》表示。
目前NDF市场交易主要集中在香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，但由于是场外交易，所以，其交易量仅能粗略估算。“日均成交量大概在几十亿美元左右，远大于国内市场的人民币远期、掉期交易量之和。”该交易员称。
一般来说，NDF市场的走势多为国际投资者作为判断人民币汇率走势的重要依据，但这种影响更多是体现在预期上。“NDF市场上只是海外一些投资者对人民币的预期，是境外机构对人民币的预期，不过，对冲基金和境外投资机构受央行态度影响很大。”
在一些交易员看来，NDF市场的剧烈波动除了与经济基本面和央行汇率政策有关，短期内NDF市场的大笔卖单或者买单也足以影响市场表现。
“其实NDF这个市场本身规模并不是特别大，流动性也有限，一旦市场参与者广泛参与并出现大笔买卖单，NDF市场就会出现大幅波动。”某欧资银行交易员对《财经》记者表示。
“另外，在过去半年中，对冲基金在股票和债券投资上可能出现亏损，人民币这块业务则是赚钱的，为了保证账户资金要求，可能会被迫平仓人民币这部分投资，这样，对冲基金的退出可能也会给NDF市场造成一定压力。”上述交易员表示。
不少分析人士称，4月末以来人民币在“7关口”的徘徊，可能也是一种升值的策略，意在打乱外界趋同的单向性预期。
美元或有转机
有市场人士提出，NDF市场近期发生的变化，部分源自美元指数的趋势变化。
美国次贷危机发生后，随着国际金融市场动荡和信贷持续收紧，美国联邦基金利率一降再降，美元指数也持续创出新低，而人民币汇率的快速升值也正好在这一时间。但彭博资讯对40家机构的调查显示，2008年三季度和四季度欧元兑美元预期汇率中值分别为1.54和1.50，而2009年全年汇率的预期中值则降至1.40。
同时，5月21日公布的美联储4月份议息会议纪要显示，多数美联储委员认为，4月底的降息将是美联储这轮周期的最后一次降息。这些迹象均暗示，中短期内美元可能迎来一轮反弹。
瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，人民币汇率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被动升值的结果，因此，当美元企稳之际，人民币升值速度自然放缓。
而NDF市场虽然并不完全追随现货市场走势，但短期供求的变化亦可以反映出来。“从六个月和一年期的品种来看，市场还是预期人民币要升值。”某交易员表示。
央行统计显示，今年一季度，人民币对美元中间价升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元贬值幅度较大，一季度美元对欧元下跌6.57％，对日元下跌11.54％，使得人民币对欧元、日元分别比上年年末贬值3.74％和8.75％。
招商证券宏观经济分析师薛华指出，随着美联储暂停减息，美元可能会有所反弹，并导致人民币实际有效汇率升值加快。
中国银行在5月9日公布的人民币市场月报中称，美元综合走势因素将在近期主导人民币汇率的走势。目前美元指数虽已触底，但并没有确立上升的趋势。
报告认为，美元在2008年二至三季度仍可能处于区间波动之中。而只有在欧洲央行开始减息后，美元才能确立稳定的强势地位。随着美元指数的波动，人民币兑美元升值速度也会出现波动。特别是月度升值1％以上的情况将很难再现，而小幅稳步升值的趋势将重现。
海通证券宏观经济分析师陈勇认为，虽然美联储降息空间渐窄，利率因素不再使美元延续前期的持续疲弱走势，但美国经济的基本面决定美元短期内也不会明显走强，美元汇率将进入一个盘整期。而美国经济基本面的趋势性反弹，最早也需等到2008年底。
基于这一原因，陈勇推测，2008年美元应该出现一个盘整的走势。
“虽然自汇改以来，我国的汇率形成机制就设定为参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，但在实际操作中，并没有看到人民币对一篮子货币浮动。”陈勇表示。
根据国际清算银行5月11日公布的数据，即使在人民币汇率升值异常明显的一季度，人民币名义有效汇率比上年年末仅升值0.09％。
陈勇认为，人民币兑美元升值压力减弱，正是人民币转而对一篮子货币浮动的时机。“在货币篮子中，欧元和日元等重要国际货币的比重应与相应的贸易份额相匹配。”
与人民币升值步伐放缓另一个有关的话题是――“热钱”。
2008年一季度以来，人民币强烈的升值预期推动热钱大量涌入，但4月末以来，人民币汇率中间价的升值步伐却开始放缓，暗示央行希望打破人民币升值预期的意图。
5月9日，国务院副总理在“陆家嘴论坛”发表讲话时强调，“必须把维护金融安全稳定放在首要位置，强化对跨境资本流动的监管。”
而央行5月14日一季度货币政策执行报告时再度表示，要按照“主动性、可控性、渐进性”三原则，完善有管理的浮动汇率制度，并称汇率政策选择要“立足于国民整体福利和有利于建立长期稳定的经济体制机制的角度”。
中金公司首席经济学家哈继铭认为，对于金融安全稳定的追求，也可能在一定程度上放缓人民币升值速度，而随着外需放缓和国内成本上升的影响逐渐显现，出口增速还将进一步下滑，这亦将放缓人民币升值速度。不过哈继铭认为，今年内人民币兑美元仍将上涨10％。
出口风险下的升值
在很多经济学家看来，内外部环境所带来的风险因素可能会令贸易受到损害。
海关总署本月公布的数据显示，4月进出口总额为2207.36亿美元，同比上涨23.9％，其中出口总值1187.07亿美元，同比增长21.8％，进口总值为1020.29亿美元，同比增长26.3％。
从进出口数据不难看出，虽然以美元计价的出口似乎仍然有较快的增长，但在考虑人民币升值因素后，出口增长率却已经开始明显下滑。
安信证券首席经济学家高善文认为，由于全球制造品价格年内均出现显著上涨，加之人民币升值因素影响，我国实际出口增长速度不断回落，而如果考虑到全球通胀压力依然严重，实际出口增长率很可能继续处在较低水平。
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆称，虽然CPI涨幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴随的降温效应可以给政策以喘息空间。王庆认为，2008年汇率不会出现一次性大幅调整的情况。另外，人民币升值趋势虽然持续，但鉴于出口已经开始出现下降，升值速度在今后几个月可能会略为放缓。
陈勇认为，央行决策会关注稳定，而人民币过于快速升值给出口贸易和就业都带来很大损害，特别是一些珠三角和长三角地区工厂倒闭所带来的就业问题，从这一角度出发，人民币快速升值可能性不大。
在陈勇看来，贸易顺差和利率是影响中短期汇率的最重要因素。相对于规模庞大的外汇资金，贸易顺差变化直接引致的货币供求变化并不大，不过当顺差的持续变化形成了汇率变动的预期时，外汇市场上的货币供求将发生实质性变化，从而对即期汇率变动构成压力。
关键词 汇率形成机制 人民币汇率 走势 影响因素
一、我国现行汇率形成机制概述
（一）我国现行汇率形成机制的内容和特征
2005年7月21日，中国人民银行的第16号公告，宣布正式推出新的人民币汇率形成机制，即实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。这标志着人民币汇率从此放弃延续多年的单一盯住美元的模式，并且正式开启了人民币汇率市场化进程。
1．人民币汇率形成：更鲜明的市场导向性
中国经济体制改革的目标是要建立社会主义市场经济，汇率体制作为经济体制中的一个子系统，必须与整体系统相适应。因此，管理层实施了诸如扩大银行间即期外汇市场的交易主体、增加外汇交易模式、丰富交易品种、提高交易主体的自主定价权等一揽子举措。可以看到，2005年7月人民币汇率形成机制改革中的突出亮点是更大幅度地引入了市场的力量，市场化导向更加鲜明。汇价形成过程中市场供求的基础性作用，较之以前也得到了更进一步的夯实。
2．参考一篮子货币：更多的灵活性和局部可变性
人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，分别赋予相应的权重，组成一个货币篮子。“参考”而不是“盯住”，体现出新的汇率形成机制具有更多的灵活性和局部可变性，例如篮子币种的权衡取舍、相应权重的大小、浮动区间的调整等等。
3．有管理的浮动：与市场化导向的一致性
目前全球经济并不平衡，不稳定因素依然存在，国际资本流动性较强，同时人民币尚未实现完全可兑换，金融体系发育也还不成熟，人民币汇率尚不具备自由浮动的条件。在这样的情况下，对汇率形成机制改革推进的节奏施加适当的控制，是非常必要的。中央银行在特定的阶段，对汇率的浮动区间施加适当的限制，或者运用货币政策等经济手段在外汇市场上吞吐外汇，调节供求，以稳定汇率，这其实也是在践行汇率改革中“可控性”和“渐进性”的基本原则。
（二）改革后人民币兑美元汇率的走势回顾
作为世界上最大的发展中国家，中国自改革开放以来就一直保持着经济的高速增长，这使得人民币的国际地位上升，从而形成了人民币对美元升值的经济基础。自2005年7月21日汇改开始，人民币不再盯住单一美元，而是形成更富弹性的人民币汇率机制。当日，人民币对美元汇率中间价为8.11，之后人民币开始小幅波动。到汇改一周年时，人民币累计升值仅1.48%。随着国内贸易顺差大幅增加推动外汇储备屡创新高的背景下，人民币开始在2007年和2008年期间加快升值速度，同期人民币已分别累计升值6.73%和15.82%。在2008年4月11日，人民币对美元汇率中间价首次破7。进入2009年，人民币汇率一改升值势头，总体保持稳定。2009年7月22日，人民币对美元汇率中间价报6.8309。与汇改当日的汇率中间价相比，人民币对美元累计升值15.77%，对欧元升值3.7%，对日元升值0.79%，对港币升值17.15%。
二、人民币汇率现实走势及成因分析
（一）相关汇率理论分析
1．长期汇率决定的理论――购买力评价理论
购买力平价理论（PPP）最初是由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，并成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。该理论认为，任何两种货币之间的汇率会调整到能反映这两国之间价格水平的变动，两国货币之所以能够互相兑换是因为它们各自在其国内具有购买力，因而，两国货币的兑换率（汇率）应该等于这两国货币的国内购买力大小之比。
2．中短期汇率决定的理论――利率平价理论
英国经济学家凯恩斯（John Keynes）于1923年首先提出的利率平价说（Theory of Interest Rate Parity），解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际问的流动，从而引起汇率的变化。根据利率平价理论，一国利率的上升，会使该国的金融资产对本国和外国的投资者来说更具有吸引力，从而导致资本内流，汇率升值；反之，汇率下跌。
（二）人民币汇率走势综合因素分析
1．经济增长对人民币汇率的影响
经济增长状况始终是决定一国货币价值的根本因素，其原因在于，如果一国经济增长率较高，外国投资者必然踊跃前往该国投资，从而引起该国国际收支资本项目的收入增加，该国货币需求旺盛，币值自然相应上升。
从我国经济发展历程看，1994年一2005年7月间，人民币一直盯住美元，人民币兑美元汇率在8.44―8.27的区间窄幅波动，人民币累计升幅只有1.92％，远低于人民币汇率改革后17.46%的升值幅度。而这一期间，我国经济增速保持在平均10%左右的增长水平，是同期美国经济增速的3倍；我国的劳动生产率增长速度大幅超过美国；我国的通货膨胀率和美国基本一致；人民币实际购买力快速提高。因此，虽然汇率制度改革以来，人民币升值速度加快，但这很大程度上是对过去10年“过度低估”的一种修正，未来仍存在一定的升值潜力。
2．国际收支状况对人民币汇率的影响
国际收支是一国对外经济活动中各种收支的总和。在浮动汇率制下，市场供求决定汇率的变动，因此，国际收支逆差将引起本币贬值和外币升值，即外汇汇率上升。反之，国际收支顺差则引起外汇汇率下降。从1985年代以来美国、英国、日本和中国经常项目变化看，美国和英国经常项目始终保持逆差，其占GDP比重逐步加大，分别从-1.7%和-0.08%，放大至-5.3%和-1.97%；日本经常项目始终保持顺差，其占GDP比重变化较为稳定，基本保持在2%一3.5%的水平；中国经常项目差额从8O年代的逆差转为9O年代以来的顺差，其占GDP比重持续扩大，从-8.86%持续增加至10%左右，对我国保持较快的增长水平做出了巨大贡献。
从1985年-2008年间资本项目变化看，美国和英国的资本项目基本保持顺差，美国资本项目顺差占GDP比重从1.45%升至4%一5%的水平；英国资本项目顺差占GDP比重较为稳定，基本围绕2%左右的水平波动；日本资本项目基本保持逆差，占GDP比重主要在-2%到-3%之间波动；中国资本项目差额占GDP比重基本保持在0左右的水平。未来一段时期，伴随欧美日经济渐趋复苏，这一格局会略有改变，欧美资本项目顺差可能降低，日本仍将较为稳定，中国资本项目顺差趋于提升，将推动人民币升值。
3．外汇储备情况对人民币汇率的影响
外汇储备是一国拥有的对外清偿能力，也是一国央行干预外汇市场和维持汇率稳定能力的标志，对外汇投资者信心具有十分重要的影响。外汇储备水平高，潜在外汇供给足，投资者对本币的投资信心和持有信心更大，有利于本币保持稳定。我国改革开放以来，伴随经济持续较快增长，对外贸易规模迅速扩大，外汇储备大幅增加，人民币的抗风险能力得到极大提升，人民币“硬通货”的地位与日俱增（如图1所示）。
三、人民币汇率走势对我国经济的影响及对策
（一）人民币升值对我国经济的影响
1．人民币汇率升值对我国经济的正面影响
人民币汇率升值的有利影响主要为：一是刺激进口增加，人民币汇率升值，国外消费品和生产资料的价格比以前便宜，有利于降低进口成本。二是人民币汇率升值，可使已在华投资的外资企业的利润增加，从而增强其信心，促使进一步追加投资。一国货币能够升值，一般说明该国经济状况良好。因为在正常情况下，只有经济健康稳定地增长，货币才有可能升值。这种由经济状况良好带来的币值的稳中有升，对外资的吸引力是极大的。人民币汇率升值将吸引大量外资进入中国的资本市场，间接投资的比重将进一步增加。三是有利于减轻外债还本付息压力，人民币汇率的上升，未偿还外债还本付息所需本币的数量相应减少，从而在一定程度上减轻了外债负担。
2．人民币升值对我国经济的负面影响
（1）抑制出口增长
人民币升值的经济效应就相当于全面提高了出口商品的价格，其后果是抑制了出口，这显然是不利于经济发展的。人民币汇率升值后，出口企业成本相应提高，在国际市场价格保持不变的情况下，出口利润的下降将严重影响出口企业的积极性；如果出口企业提高价格，则会削弱出口产品的国际竞争力，人民币汇率升值将对我国大量劳动密集型出口产品的国际市场价格竞争力造成伤害。
（2）影响金融市场的稳定
资本市场上活跃的多为国际游资，规模大、流动快、趋利性强，是造成金融市场动荡的潜在因素。大量短期资本通过各种渠道，流入资本市场的逐利行为，易引发货币和金融危机，将对我国经济持续健康发展造成不利影响。
（3）影响货币政策的有效性
由于人民币汇率面临升值压力，为保持人民币汇率的基本稳定，迫使中央银行在外汇市场上大量买进外汇，从而使以外汇占款的形式投放的基础货币相应增加。
（二）人民币升值的对策建议分析
1．缓解人民币汇率升值的压力
当前中国经济增长的对外贸易依存度很高，从对外贸易人手减轻人民币升值压力较为不易。不过，在中国对美顺差最大，来自于美国的压力也最大，因此，可以通过调整对外贸易地域结构来减轻我国对美国市场的依赖。针对资本流入所带来的压力，在继续鼓励外资流人的同时，我国企业可以考虑以对外直接投资方式进入他国市场。
2．在全球化背景下权衡人民币升值问题，适时调整汇率水平与汇率制度
在人民币未来的升值过程中，避免出现类似日本“广场协议”那样的大幅度汇率调整极为重要。为此，要让汇率始终能够反映经济基本面。要在全球化的背景下，对人民币汇率适时做出调整，使汇率水平既能真实反映中国的经济状况，又能避免未来人民币快速升值所带来的负面影响。
3．综合处理汇率升值影响物价水平所产生的问题
基于人民币未来巨大的升值压力，必须对其可能对物价水平的影响引起足够重视。要实事求是、具体深入地分析他国汇率波动的历史教训，在我国越来越多地参与各种国际交往的情况下，汇率变动牵一发而动全身，因此必须予以高度重视。
4．其他减轻人民币升值负面影响的对策
适时调整贸易战略，减少经济增长对外需的依赖程度。出口企业要努力增加出口产品的附加值，逐步改变原来低劳动力成本、低价格进入国际市场的做法。针对出现人民币升值对物价水平下调的压力以及对总需求的负面影响，可以通过西部大开发等措施，扩大内需来解决。要深入研究未来世界主要货币的变动趋势，根据进口规模，适时调整中国的外汇储备币种结构和总量规模。针对人民币升值对房地产市场的影响，可大力发展多元化的金融市场，增加投融资渠道。
参考文献：
[1]顾标,周纪恩.真实汇率与真实利率差异――基于人民币真实汇率的实证研究.经济学(季刊).2007(10).
