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中图分类号: F724.5
现代的糙米期货市场起源于美国。1981年4月新奥尔良商品交易所(NOCE)开始糙米期货交易,1983年6月由于高贷款利率和大米市场价格低迷导致糙米期货交易中止,之后新奥尔良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)开始糙米期货交易,1994年期货交易转移到如今的芝加哥商品期货交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期货交易所开展的谷物类期货包括玉米、小麦、大豆、燕麦、糙米等。其中小麦期货品种和玉米期货实现合约品种系列化,有利于投资者跨品种套期保值以降低风险。
1 稻谷期货价格与现货价格的关系
Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回归方法检验粮食市场期货价格的有效性,表明近期期货价格符合简单有效性假设,远期期货价格则不满足。Engle和Granger(1987)建议用协整(Cointegration)技术来检验期货市场的有效性以来,不少学者采用这种方法研究市场有效性。在稻谷期货市场的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州稻谷的期货价格与现货价格具有强相关性,而加利福尼亚州稻谷现货价格与期货价格弱相关。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用协整检验方法验证了美国谷物期货市场在长期上达到弱式有效,而短期内由于一些突发因素影响和风险溢价在预测上虽然有效,但是是有偏的。
2 影响稻谷期货定价的因素分析
期货市场总具有两大功能:套期保值与价格发现。以下就影响美国稻谷期货市场定价效率的主要因素进行分析
2.1 套利活动
套利活动是影响定价效率的关键性因素之一,定价效率的其他影响因素大多是通过套利者的行为作用于市场的各个方面,从而影响期货市场的定价效率。投资者会由于不能以较低的成本完成从组织货源,安排运输,仓储以及注册仓单整个过程,以及高昂的保险费和仓储费等因素,使众多套利者望而却步。另外美国稻谷种植的谷物保险(Government subsidized crop insurance)和大米销售贷款项目(The marketing loan program for rice)政策本来允许价格可以在更大范围内浮动,增加套利活动,但是政府的保护措施使农民的风险灵敏度降低以及联合经营机制带来的信息无效限制了套利活动,影响价格发现及套期保值功能的发挥。
2.2 稻谷现货市场交易与储存策略的影响
人们在特殊时间或时间段内在稻谷现货市场采取的交易以及存储策略也会影响稻谷期货的定价效率。April(2002)用MOTAD模型来模拟决定路易斯安那州的农民在何时领取贷款差额补贴(Loan Deficiency Payment )及在各种风险水平下最优销售/仓储比例的决策,结果表明美国的糙米集中在8月、11月销售,而大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有大米销售完毕情况下,获取较高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)认为美国稻谷期货11月份到期合同在R2 测度意义上对未来的现货价格预测能力最差。这可能说明在稻谷收割季节,11月份到期合同的价格代表了人们对随后的大米现货价格的期望,它忽略了大米产量对其远期价格的形成机制增加了一个不确定影响因素,这与上面MOTAD模型下大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有糙米销售完毕的决策不无关系。
2.3 地域差别
在农业生产中,生产条件直接决定了生产成本的高低。加利福尼亚州的碾米在等级、运输费用上与其他州的不同还不能完全解释价格上的差别。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为加利福尼亚州由于缺水导致稻谷的生产成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市场上(至少在日本和韩国)不是阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州籼稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米现货价格与期货价格在R2测度意义上的弱相关。
2.4 期货品种
期货品种的结构会对套利交易产生重大的影响,特别是商品价格相关系数高的系列商品所对应的期货品种的不完善,会影响跨品种套利的进行,从而影响各相关品种合理价格的形成。美国的稻谷期货主要是针对长粒糙米,而中短粒糙米则没有相对应的期货品种,投资者无法实现完全套期保值,这就造成了中短粒糙米远期交易风险要大大高于长粒糙米现货市场上的远期交易风险,限制了稻谷期货市场风险管理和价格发现功能的发挥。
3 在我国开展稻谷期货的作用
近年来,我国稻谷价格波动较大,市场风险明显增加,稻谷生产者缺乏价格信号来指导生产,稻谷经营企业也无法规避价格波动的风险,利用期货交易来发现价格并进行套期保值的需求较为强烈。开展稻谷期货交易:一、有利于健全我国农产品期货品种体系,拓展期货市场服务国民经济的范围;二、有利于完善价格形成机制,帮助相关政府部门及时、准确地把握市场变化趋势,及早采取调控措施,稳定稻谷价格,平衡粮食生产,保障国家粮食安全;三、有利于广大农民利用市场价格信息进行种植和结构调整;四、为众多稻谷生产经营企业提供风险控制手段,提高管理水平,稳定稻谷生产和经营。总之,我国应加快现代化稻谷现货市场的优化建设,完善稻米标准,加大投入,提高检测水平,突破技术壁垒和绿色壁垒,实现由稻米生产大国向稻米强国的转变,通过稻谷期货市场交易,争取在国际稻谷现货和期货交易中的定价权,推进我国稻谷行业生产乃至整个国民经济的良性发展。
参考文献
[1] Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.
首先，针对期货定价理论以及影响因素的探讨上，胡燕燕（2009）比较分析了中美原油期货市场上价差结构的影响，认为我国燃料油期货市场价格发现和套期保值功能未能有效发挥。郑大伟、于乃书（1998）通过对不同期货合约价差的分析探讨了套利策略的需求选取。张方杰（2005）分析了大豆期货价格的影响因素，其中显著影响因素包括现货产量、进口量、国内消费量、出口量、库存量、现货价格、期货交易规则、交易者心理行为、宏观政策变动和金融市场的波动等。
其次，针对中国期货市场的有效性检验的研究较多，针对不同品种，不同时间段的检验，用表1进行了总结。
最后，针对期货市场的国际比较方面的文献，多侧重对多个市场的有效性检验，期货与现货价格的引导关系检验。其中，杜见喧和王静（2009）分析了纽约，伦敦和上海期货市场中黄金期货价格的动态联系后发现，三个市场的黄金期货价格序列之间存在长期的均衡关系。由上述文献可知，无论是对完善我国黄金期货市场定价方面，还是对其有效性检验和国际比较上，目前学术界仍然没有得出一致的结论。对我国黄金期货市场的研究必然伴随着其发展完善而日趋增多。
二、实证分析
其一，样本选择及数据描述。本文选取了美国纽约商品期货交易所（COMEX）上市的黄金期货合约的每日收盘价。选取原则：离交割月最近月份的期货合约作为代表，在进入交割月后选取下一个最靠近交割月份的合约。同时因为国际金价的联动效应，现货价格选择的是伦敦黄金交易所的黄金现货每日收盘价，经过汇率折算成美元价格。中国黄金期货价格来源于上海黄金期货交易所，由于我国黄金期货从2008年1月9日起才正式挂牌成交，距离最近的合约要2008年6月才到期，而且在新兴的黄金期货市场，不同到期日的期货合约活跃度显著不同，故本文选取的是每日成交量最大的期货合约的收盘价格。黄金现货价格来源于上海黄金交易所网站公布Au9995品种的每日收盘价。这是因为上海期货交易所黄金期货标准合约规定用于本合约实物交割的金锭，金含量不低于99.95%。不涉及跨国的期货现货价格比较，所以未将两种价格的单位统一。由于中美国情不同，为了使分析更加合理，本文直接将每个国家法定假日所在的日期删除，组成了两列新的时间序列，其中中国交易数据有485个，美国交易数据有523个，数据的统计性描述如表2所示。
如表2所示，中国黄金期现货价格均值相差0.3013，高于美国黄金期现货价格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中国黄金期货价格波幅为114.55，高于现货价格波幅107。与中国的期现货价格波幅差距一致，美国的期货价格波幅为503.4，高于现货价格波幅505.6。欲分析两国期现货价格之间的关系，首先建立对应的时间序列，图1和图2直观显示了期现价格的波动趋势。图1和图2均显示，黄金的期货价格和现货价格表现出非平稳性，但黄金期货跟现货价格之间的变化特征极为相似，说明两者之间具有同趋势性。因此预期黄金期货现货价格之间具有协整关系。
其二，单位根检验。运用ADF检验法对黄金期货价格和现货价格进行检验，见表3和表4。比较表3和表4可知，中美期现货价格的时间序列数据是非平稳的，带有明显的时间趋势。通过一阶差分调整后，四个时间序列就成为不带长期趋势和滞后项的差分平稳时间序列，又称为一阶单整序列（integrated of order 1），记为I（1）。
其三，协整检验。在确定时间序列是相同单整的基础上，进一步检验时间序列之间是否存在协整关系。由于EG两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性，因此本文采用EG两步法。
第一步用OLS方法估计得到美国OLS估计方程：
对t进行单位根检验，美国与中国的残差序列的ADF检验值分别为-20.695，-4.847460，均在5%的显著水平上显著，则知回归方程为平稳的。比较式（1）和式（2），美国期货价格对现货的偏离为1.002369，要小于中国的期货价格对现货的偏离系数1.041673，说明美国黄金期货市场对现货价格的冲击反应更为理性一些。进一步分析图3和图4中的残差分布后发现，美国期货价格对现货价格的反应更为迅速，很快回归理性，而中国期货价格对现货价格的反应有一定的时滞，这从残差走势图中的时间趋势效应可以看出。并且中国期货价格对滞后几期的现货价格仍然有反应，说明期货价格的调整并非一步到位，受到较为明显的非理性因素干扰。
其四，误差修正模型。根据格兰杰定理，具有协整关系的变量可以建立误差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回归方程。
运用误差修正模型检验黄金期货价格的影响因素后显示，黄金期货价格的变动受现货价格变动的影响最大，反映了期货投资者对现货投资者投资理念与操作方法的认同。其中，美国期货价格受到现货价格变动的影响系数为0.9667465，要比中国期货价格受到现货价格影响系数0.9041274大，说明美国期货市场更能产生反映市场对随后的现货价格变化的预期，并且能够迅速地将信息传递至整个市场体系；两个期货市场中期货价格受其前一期期货价格变动的影响系数均为负值，反映了本期对上一期价量的超调出的回调，这体现了期货市场的投资理念和投资方法，但是两个市场的具体影响系数差别较大，分别为-0.6208393、-0.3633386，说明美国期货市场受到前一期期货价格的影响更大一些，回调幅度更深；美国市场上期货价格受前一期现货价格影响也比较大，系数为0.6348275，远大于中国黄金期货价格受前一期现货价格的影响系数0 .426555；前两期期货价格与现货价格对期货价格影响较小。最后，美国黄金期货价格的误差修正项系数为-0.0005867，中国黄金期货价格的误差修正项系数为-0.0313007，均符合反向修正机制，说明黄金期货价格和现货价格存在长期均衡关系。上一期期货价格高于均衡值时，本期期货价格的涨幅会上升。ECMt-1的系数表明美国期货价格0.5867%的偏离均衡部分会在一个交易日之内得到调整，而中国黄金期货价格3.13007%会在一个交易日之内得到调整，调整速度快于美国黄金期货价格的调整速度，黄金的期货价格不会偏离均值太远。回归结果还表明，黄金现货价格对期货价格的短期价格弹性大于长期弹性，说明黄金的期货价格对现货价格的长期影响比短期影响大得多。
其五，格兰杰因果关系检验。利用格兰杰因果分析来研究现货价格和期货价格序列之间是否存在Granger因果关系，检验两者之间是否存在相互引导关系。从表5中可以看出美国黄金期货价格和现货价格之间的引导关系和中国黄金期货价格和现货价格的引导关系截然相反。美国黄金现货价格对期货价格存在显著的引导关系，期货价格对现货价格的引导关系不显著；而中国的黄金期货价格对现货价格存在显著的引导关系，现货价格对期货价格的引导关系不显著。
已知价格发现功能是指期货市场对随后的现货价格变化的预期，并且能够迅速地将信息传递至整个市场体系。根据上述分析，得知美国黄金期货价格受到现货价格影响更大，现货价格对期货价格的引导关系明显，都说明了美国黄金期货价格对现货价格变化的反应更快。而期货价格对现货价格的引导关系不显著，这主要是因为目前全球黄金价格的联动效应造成的，即现货定价受全球市场影响，使得美国期货价格的预期能力减弱。中国黄金期货价格对现货价格的引导关系显著，说明中国黄金期货价格的预期效应更强，这主要是因为在新兴市场中交易量尚不完全，期货产品作为衍生工具能更快反应市场信息的变化；另外，现货价格对期货价格的引导关系不显著，说明我国黄金期货价格的影响因素较为复杂，期货价格对现货价格变化的反应有一定的时滞。
三、分析与结论
本文认为，由于我国商品期货市场发展时间短，尤其是黄金期货合约于2008年才上市交易，与美国成熟的期货市场相比，我国期货市场在监管，交易等各方面仍然存在一定的差距。从历史上讲，美国期货市场诞生于1848年。在市场经济条件下，物价波动剧烈而频繁，生产者、经销商为回避价格风险而逐渐形成并规范远期交易。然而由于远期合约本身所固有的缺陷使得标准化的期货合约应用更为广泛。即美国的黄金期货合约是经济发展的必然产物，其发展到21世纪，几经波折并日臻完善。而我国现代期货市场是1988年，在政府主导和推进下进行的。中国政府创办期货市场的初衷是想把期货市场办成一个以套期保值交易为基础并具有“回避风险、发现价格、沟通产销、配置资源”等多功能的规范化商品期货市场。然而事与愿违，中国期货市场从1992年下半年开始到1994年上半年，出现了盲目发展、过度投机等严重问题。究其原因，是中国现代期货市场发展的各种错位所造成的。第一，政府主导开展期货交易，这让人们惯性思维成一种政策扶持，导致过多为获取投资收益的投资者蜂拥而至，造成过度投机，吓退了为回避风险而进行期货交易的生产者和经销商，这对期货市场的健康发展有百害而无一利。这在黄金期货交易上也可窥一二。第二，期货品种为行政干预制定，而非市场选择，造成交易量不大的品种容易被少数大户所操纵。第三，政府对期货市场监管的法律缺位，造成期货品种、期货交易所和会员三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述种种原因，我国黄金期货交易仍较为清淡，投资者较为理性的选择交易量较大的品种，具体集中在每年6月和12月到期的黄金期货产品。而其他月份的黄金期货合约交易缺乏效率，导致黄金期货合约的价格发现功能仍不完全。
本文通过对比较中美两国黄金期货价格与现货价格之间的协整关系和格兰杰因果关系，得出以下三个结论：（1）中国和美国黄金交易市场期货价格和现货价格在长期趋势中呈现出较为一致的走势，保持着某种长期均衡关系。这意味着期货市场和现货市场价格在长期来看，即使出现分歧，也会向着趋于一致的方向发展，符合期货市场的价格发现功能和套期保值功能的有效性结论。（2）误差修正模型分析结果是美国黄金现货价格变动对期货价格的影响比中国黄金现货价格变动对期货价格的影响更大，而且美国黄金期货价格对前一期现货价格变动的调整更快一些。（3）Granger因果检验的结果是中国黄金期货价格引导现货价格，但现货价格不引导期货价格；美国黄金现货价格引导期货价格，但期货价格不引导现货价格。主要原因在于黄金现货交易在国内仍然受较多限制，一般投资者均以在期货市场中进行短期投机交易，从价格波动中获益，这也是黄金期货市场挂牌以来就取得突飞猛进发展的原因。综上所述，我国黄金期货市场在建立的两年多时间里，通过活跃的市场交易，已经基本具备了期货市场的价格发现功能，满足了政府主导发展期货市场的初衷。期货市场参与者可以运用相关金融分析方法对期货交易的操作做出判断。同时，由于我国黄金期货市场成立时间还较短，在价格形成、信息传导渠道、政府监管方式等方面还有待进一步完善成熟，需要进行更多更细致的研究来持续关注。
参考文献：
［1］胡燕燕：《价差结构对期货价格发现和套期保值功能发挥的意义》，复旦大学2009年硕士学位论文。
［2］徐剑刚：《我国期货市场有效性的实证研究》，《财贸经济》1995年第8期。
［3］严太华、刘昱洋：《我国商品期货价格与现货价格协整关系的实证研究》，《预测》1999年第3期。
［4］华仁海、仲伟俊：《对我国期货市场价格发现功能的实证分析》，《南开管理评论》2002年第5期。
1.我国期货经纪服务业的形成及发展过程
从70年代起，我国一些有进出口权的大型国营公司在国际市场参与期货交易，其主要目的在于套期保值，它们在自营的同时也为本系统企业期货业务。专门从事业务的期货经纪公司是90年代初以来陆续组建的，如中国国际期货经纪有限公司。到1994年初，全国已有60余家期货交易所相继开业，接近全世界商品期货交易所数量的总和。仅钢材期货就有15家交易所同时上市交易、有9家交易所开展铜、铝的交易。
1993年底以来，针对期货市场存在的混乱局面和盲目发展的问题，国务院了关于坚决制止期货市场盲目发展的指示精神，中国证监会对我国期货市场采取了一系列规范整顿措施，取得了一定成效。到1997年底。通过关、停、并、转，期货交易所由最初的60多家减少到14家、刹住了各地一哄而上盲目兴建期货交易所的势头。对期货经纪机构进行了清理整顿，实行厂许可证制度，各类期货经纪公司由近千家压缩到现在的294家。停止了国债，钢材、白糖、石油等20个期货品种的交易。与1995年交易量相比1996年交易量下降了10%，1997年交易量又比1996年下降了27%，与前几年交易量成倍上涨情况相比，连续两年出现了负增长，市场泡沫成分大为减少。通过规范试点，有色金属、大豆等个别品种初步发挥了期货中场发现价格、套期保值的功能。
在这十年间，期货市场顽强地生存下来，并经历了方案研究阶段，期货试点阶段，规范整顿阶段，步步走向规范和成熟。从1988年初步试验开始，我们走完了西方发达国家一百多年来的期货市场发展历程。但是中国期货市场在享受后发性利益的同时，出现了盲目发展的势头，而且，大户操纵市场等恶性事件破坏了市场的声誉。针对这种状况，监管部门采取了行政性的干预措施以制止这种不良趋势的蔓延，而且取得了阶段性成果，保障期货市场今后的健康发展。
2.期货经纪服务业营销问题分析
我国期货业发展用10左右的时间走完西方100多年的历史，期货经纪业通过不断地学习，建立起一个职能、功能和监管都较为健全的期货行业，然而在市场建设中却忽视了一个很重要的问题，那就是期货经纪公司的运作管理。期货经纪业虽然经过了几次大的洗牌，但面对有限的客户市场，面对激烈的市场竞争，我国的期货经纪公司在营销管理上没有突破，只能是通过恶性的手续费竞争招揽客户，而造成现在这种局面的根本在于期货经纪业对营销的忽视。
市场营销对于我国的期货经纪行业来讲并不陌生，大家都在经营出现问题的时候意识到营销管理上有问题，但即便是发现了症结所在，绝大多数期货经纪公司却仍然无法摆脱困境。这主要源于绝大多数期货经纪公司在营销管理中存在着很多问题。
2.1 营销缺乏系统性与连续性
现在，我国绝大多数期货经纪公司在开展营销活动上缺乏系统性和连续性，在组织营销活动时，没有做出详细的营销计划，不知道在遇到不同的市场动向时需要开展系统的营销活动来适应，这种系统性与连续性的缺乏主要表现在两个方面：
2.1.1 营销活动的开展有很大的随机性和冲动性
我国期货经纪业进行的营销活动很多，如采用条幅宣传、开培训会、推介会、打广告宣传公司、在媒体上发表软文提高公司的知名度，甚至于开始打手续费的价格战。有些时候，有些活动在当时看来是经纪公司营销活动中的一个亮点，但因为不系统、不连续，就无法有效地形成营销体系，从整体提上来讲营销效果并不好。
2.1.2 营销组织结构不健全
期货经纪公司营销组织结构不健全是其营销缺乏系统性与连续性的另一重要原因。通过对我国现有的期货经纪公司组织结构的研究，绝大多数的经纪公司都没有专门的职能机构来负责、策划营销活动，这些营销职能活动在有些经纪公司中由市场部、交易部甚至策划部、行政部负责，还有些经纪公司中由研发部负责。在这种没有专职营销部门的情况下，企业营销活动得不到规范、系统的管理，最终导致公司的营销活动缺乏系统性和连续性。
2.2 客户服务流程过于简单
每一家期货经纪公司在为其客户提供服务时，都会按照一定的准则和流程来进行，现在绝大多期货经纪公司的服务流程都属于“一刀切”模式，也就是说在面对不同的客户时，期货经纪公司所提供的服务基本相同。
2.3 营销管理过程常有违规操作
期货、保险和证券等金融行业与一般的行业不同，有其特殊性。政府为了保障金融市场的正常的运作，社会的稳定，往往对这些行业采取严格的监管，在中国，期货经纪业的监管政策尤其严格。由于有了政府的监管及相关法规的限制，期货经纪业的营销空间似乎显得有些狭窄，于是违规似乎成了经纪公司营销创新的一个突破点。通过在营销过程中的违规操作，经纪公司可以获取短期的利益，但是经纪公司因为违规所承受的风险似乎太大了。
3.我国期货经纪业服务营销策略
3.1 大力推进期货公司的服务产品创新（产品策略）
因为客户的需求是多样性的，因此期货公司给客户提供的的服务也应该是多样性的。着重应该强调的是客户的内在需求以及与之相匹配的服务产品。特别是在股指期货推出以后，营业部提供的服务不在是简单的商品期货服务内容。因为股指期货的内涵很大程上要求客户经理要有相关证券知识修养。在提供这样服务的同时还要着力区分投机客户和机构客户的不同需求。投机客户是为了盈利，所以投资指导就是其需要的核心服务产品。而机构客户是为了套期保值，那么经纪公司为其提供的良好后勤和财务保障就是其所需要的核心服务产品，在给客户提供服务产品的时候，期货公司要注重各部门，各单位，各人员间的协调配合，努力做到基本一致。
3.2 降低运营成本，提高经纪服务附加值（价格策略）
期货经纪服务行业应当通过提高高新技术应用，高效运营，达到降低成本的目的。与此同时，可以适当地细分服务品种以及相应的价格层次。最后就是要提高期货经纪服务的附加值，提供捆绑服务，使客户充分感知服务价值。目前的期货手续费之战或多或少已经体现出期货市场竞争的残酷性，也深刻体现了手续费之争这把“双刃剑”在市场竞争中的杀伤力。什么样的服务价格才是客户能够接受的？由于期货经纪公司以往总是单纯在经纪业务的佣金和手续费上面做文章，关乎核心竞争力的服务价格反而被忽略，这在期货经纪服务业是一种不正常的市场现象。按照市场经济原理，价格应当由市场和顾客来决定，对于属于服务业的期货经纪行业也是如此。期货经纪公司必需根据不同的顾客层次和不同的服务水平来设计出不同的价格层次，以满足不同客户的需求。就目前我国的期货经纪服务业而言，绝大多数的期货经纪公司的服务定价策略属于单一型的，或者仅仅满足于向少数重大客户提供“暗箱服务价格策略”上，因此，在降低期货经纪公司的运营成本、提高其经纪服务附加值的基础上，创建合理的服务定价体系是期货经纪业需要达成共识的重要议题。
3.3 选择目标客户，刺激客户需求（促销策略）
目标客户的选择包括市场细分与市场定位两个方面。期货经纪公司有必要将其客户市场细分为不同的群组，根据盈利性、群组规模、投资能力的可测量与否，以及能否吸引其进行投资等条件确定一个或多个目标市场。在选定目标客户市场之后，期货经纪公司还必须考虑如何确立自己在市场中的位置，比如，向顾客传递一种什么样的特色形象、提供什么样的服务、这种服务是全方位的还是有主次选择之别的，如此等等。期货经纪公司在做好市场定位以后，就要基于自身的特色期货品种和服务进行宣传，激发客户对其的兴趣。然后通过客户教育和培训，获得较稳定的客户群。期货市场竞争中，当期货经纪公司经营的期货品种和服务都雷同的时候，客户自然趋向于选择服务价格和佣金较低的公司。我国期货经公司在促销方面多局限于“物质促销”，比如开户送现金、送电脑、送手机等，交易量达到一定规模送旅游、送家电等，至于促销的效果，自然有优有劣，主要的原因就是这些促销的手段同样呈现出同质化的基本特征。没有特色的促销，不可避免地带来了一个副作用：所谓的促销最后往往演变成成本消耗战，对期货经纪公司和行业都十分不利。事实上，“精神促销”对于期货经纪公司或许应该更吸引力，期货经纪公司应该时刻对其客户保持一种温情和人性的关怀，而不仅仅局限于利益刺激的“物质促销”。
3.4 主动出击，提高期货经纪公司与客户的接触度（渠道策略）
守株待兔式的经营方式已渐渐退出市场，根据行业特点及其发展速度，期货经纪公司必须考虑其服务机构设立的时间、数量、速度和地点，不断优化市场布局。对现行的机构经营区域的状况进行重新审视，设立较合理的服务网点，保证与客户较高的接触度，从而达到迅速抢占市场份额的目的。从我国期货经纪行业兴起至今，许多期货经纪公司都在致力于渠道建设工作，建设营业部成为期货经纪公司最主要的市场扩张为。现在，许多期货经纪公司又大量投入搞网上交易平台也是因为未来网上交易将占据主导地位这一基本趋势。到目前为止，我国期货经纪公司在渠道建设上的成效确实是显著的，除了营业部网点外，期货经纪公司还同银行、IT等行业结成了同盟合作关系，部分期货经纪公司还组建了“智囊团”（服务咨询队伍）。尽管这样，许多期货经纪公司的渠道仍然很不成熟，抵御风险的能力也非常的弱，这就要求期货经纪公司注意建设高客户接触度的优质渠道，而不是盲目拓展现有渠道结构。
3.5 将无形产品有形化和可视化（有形展示策略）
期货经纪行业提供的是无形产品，推销无形产品的一个基本方略就是将无形产品有形化和可视化。期货产品不同于任何一种实体产品，它提供给客户的是一种新的金融观念、方法、技巧等等，要让这些观念、方法、技巧等进入客户心中，期货经纪公司就必须结合后台开发出来的投资策略、操作技巧等，并融入公司的企业文化、价值理念、服务策略等等，将公司的所有这些内容进行专业的包装，例如设计出纸质的计划书、电子的规划书等等。只有有形展示的工夫到位，期货经纪公司服务产品的优势才可以全面体现出来，让客户可以有直观的比较，然后做出他们认为最明智的选择。
3.6 服务过程规范化，服务环节人性化（过程策略）
现期期货经纪公司的很多客户都不再愿意受过去传统营业时间和呆板固定服务的束缚。他们需要能够满足其需求的动态的、服务组合，因此期货经纪公司所面临的挑战是既要规范服务过程，又要不断简化服务环节，提供人性化和个性化的服务，以此实现保留现有客户，赢得新客户的经营目标。为实现这些目标，期货经纪公司应该寻求建立强大的业务和技术伙伴关系的途径。期货经纪公司必须注重对其服务营销过程的掌控和重视，因为其提供的服务一定要讲究人与人之间的互动感受，必须在达到顾客满意的情形下成交才有后来的继续交易。这个过程也是期货经纪公司细化客户和市场的过程，只有了解和把握了这个过程，期货经纪公司才能够把握住市场的命脉和客户的需求心理，然后进一步做到为客户的需求提供更加完善的服务。期货经纪公司的服务过程是一个充满人性化的过程，这个工作不可能由期货经纪公司以机构的面目来完成，只能够由一线的前台服务人员来完成
3.7 提升服务标准、提高服务人员素质（人员策略）
期货经纪公司提供的服务由于具有不可视这一特殊性，绝大多数情况下客户只有依靠自身感受来评价它的优劣。制定了具体的服务标准使得评价有了可靠的依据，有利于期货经纪行业的整体发展。然而标准的执行又有赖于期货经纪行业从业人员的素质，我国由于期货经纪行业起步较晚，形成了高素质服务人员和经纪人培养的一个缺口。而对这些服务人员和经纪人的培养是一个渐进积累的过程，所以国内绝大多数的期货经纪公司都应该加大培养高素质服务人员和经纪人的力度。从现有的期货经纪公司人才战略规划来看，期货经纪公司对于加强后台的人才更新和补充已经做了不少努力，也颇有成效，但对于前台的销售及服务体系建设则明显落后。从营销的角度来看，一种好的服务，有了合理的价格，基本就具备了市场竞争力，但是，没有好的渠道和好的促销，这个服务很难得到推广，更重要的是，对于期货经纪业来说，没有高素质的服务人员去承担服务工作，则必然会对服务创造的成效产生严重影响。因此，除了更新后台人才以外，期货经纪公司必须努力组建前台营销人才体系，这个体系将担负着将期货经纪公司创造出的差异化期货品种和服务以差异化的营销方式递送到客户那里，它也将成为期货经纪公司差异化经营的重要组成部分。
参考文献
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一、引言
长期以来我国缺失大宗商品的定价权，在国际贸易中处于不利地位，对经济利益、能源安全造成巨大伤害。中国钢铁工业协会数据显示：2009年进口铁矿石62777.92万吨，比上年同期增加18412.18万吨，增长41.5%。据澳大利亚力拓集团4月份最新报价，粉矿离岸价格193.68美分/干吨度，块矿217.68美分/干吨度。折算之后，品位63.5%的粉矿报价达123美元/吨 （FOB），块矿达138美元/吨（FOB），比中国钢厂与其约定的“临时价格”高出10美元/吨，比2009年的基准价格高出一倍。由于无法掌握“定价权”，旺盛的“中国需求”带来的是不断高涨的矿石价格和企业的高额成本。2000-2008年我国进口铁矿石到岸价格走势如图1所示， 2003年之后价格呈快速上涨，2008年上涨幅度达到了2003年的3倍多。铁矿石价格上涨仅仅是众多大宗商品的一个缩影，由于我国大宗商品对国际市场依存度不断提高，近几年国际卖家在大宗商品市场上大肆炒作“中国因素”，只要中国买进，价格就扶摇直上，而中国出口大宗商品价格却一路下滑，如我国拥有全球90%以上的稀土资源，2004年稀土出口量是1990年的9倍，平均价格降幅却高达46%。
综观我国目前大宗商品进出口贸易情况，几乎跌入了一个价格陷阱。无论是买还是卖，都面临“买什么什么贵，卖什么什么便宜”的怪象，作为世界贸易大国的中国充当被动价格接受者的角色。即使我国在国际大宗商品市场上是最大需求方，或拥有占绝对份额的出口商品，也难以左右国际市场价格。
二、国际大宗商品的定价机制和定价权分析――以铁矿石为例
国际大宗商品主要包括：黄金、原油等金融属性强、避险保值功能强的商品；以有色金属为代表的工业品，如铜、铝等；农产品，如大豆、玉米等。商品的定价机制与定价权紧密相关，定价权指企业对其产品价格制定拥有主动权。定价机制是确定商品进出口贸易的交易价格模式，内容包括潜在的或普遍认可的定价规则和贸易双方所确定的或参考的基准价格。目前大宗商品国际贸易主要有两种定价方式：一是对于成熟期货品种及发达期货市场初级产品，其价格基本上由最著名期货交易所的标准期货合同价格决定，如纽约商品交易所（NYMEX）WTI原油期价，伦敦金属交易所（LME）三月铜期价；二是对于尚未得到广泛认可的期货品种和期货市场初级产品，其价格由市场主要买方和卖方每年谈判达成，如铁矿石。下面以铁矿石为例具体研究国际大宗商品的定价机制和定价权问题。
（一）远期合约、期货市场的定价机制和定价权
大宗商品国际交易方式有现货交易、远期合同交易和期货交易。现货定价方式有诸多缺点，目前在国际大宗商品交易中已不多见。由于国际著名的期货交易所尚未形成有关铁矿石的交易品种，现货交易和定价仍然是铁矿石的定价方式。
考克斯、英格索尔和罗斯（1981）证明，当无风险利率恒定且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。基于远期合约定价基本假设的大宗商品定价公式为
（1）
其中：T为远期合约到期时间；t为现在的时间；S为t时刻的现货价格；F为t时刻远期理论价格。
商品的价格一般由供给和需求共同决定，铁矿石作为一种大宗商品进入国际市场后不确定性增加。世界铁矿石贸易的格局基本属于“三家卖四方买”的寡头并存结构，需求方需求旺盛而自给不足，供给方主要有澳大利亚必和必拓、力拓和巴西淡水河谷三家大集团，供需力量并不平衡。况且其定价机制已超出供求关系范畴，一方面买方力图保持原料供应的持续稳定，包括供应量和价格的稳定；另一方面卖方担心汇率及需求变动引发价格波动，也需要规避风险。由于买卖双方都有规避风险的需求，出现了铁矿石长期合同协议价，长期合同协议价作为远期合约具有规避风险的功能，与现货价存在价值偏离，即短期内期货价格与现货价格不一致，而在长期期货价格将与现货价格理论上趋于一致。如式（1）所示，远期合约利用远期价格、现货价格关系影响甚至决定现货价格，即价格发现过程。因而对于铁矿石需求方来说，铁矿石长期合同价才是铁矿石的真正价格。
对于有着成熟期货品种和发达期货市场的大宗商品，由于上述关系的存在、规避风险的需要及国际贸易地域时间上的差异，现货市场的实际供需关系变的模糊，期货市场是形成大宗商品基准价格的中心。期货市场能够最大限度地反映全世界对大宗商品价格的预期，反映真实的市场供求关系。因此，在国际贸易中国际大宗商品价格一般以期货价格为基准制定。目前，国际市场几乎所有的大宗商品都已经形成一个定价中心，全球主要的国际期货交易场所均设在欧美发达国家，可以说英美两国的原材料期货市场主导了全球石油、金属、农产品等大宗原材料的定价权。
（二）大宗商品买卖双方的价格谈判机制
由于国际大宗原材料市场是典型的寡头垄断市场，对于尚未得到广泛认可的期货品种和期货市场的初级产品，其价格虽然基于现货价格以及之前的远期合约价格，但本期远期合约最终价格的确定是由市场上主要买方和卖方每年谈判达成，如铁矿石国际贸易价格的确定。在大多数大宗贸易中，买卖双方在签订买卖合同时，一般都是在确定双方认可的商品基准价格或权威价格后，根据一定的升贴幅度确定商品最终交易价格，升贴幅度的确定以及最终交易价格的达成，则有赖于买卖双方的谈判能力。在不完全竞争或者垄断市场上，运用博弈理论来指导价格谈判是有效的选择。
鲁宾斯坦开创的谈判模型从理论上扩展了现实生活中的价格形成机制，谈判博弈能够对商品价格的形成从另一个角度加以解释，该模型对探讨铁矿石的国际交易有很好的解释力，利用谈判博弈来解释商品的供求与价格关系。铁矿石具有特殊的属性，一般不会因囤积而变质，卖方不会因为惧怕商品积压造成损失而急于出货，反而买方由于加工生产对原料及能源的需要急于买入。同时，铁矿石买卖双方势力不均衡，势力大的一方会迫使另一方妥协。于是，国际“炒家”利用中国急需铁矿石的心理，在中国企业还未进入之前便上涨，中国企业便成了外国机构的“盘中餐”，完全丧失定价权。铁矿石等大宗商品国际定价对于中国可以说是一个最后通牒博弈，并未谈判而由卖方单方定价，然后向买方发出“最后通牒”。例如，2006年继德国蒂森-克虏伯钢铁公司与巴西淡水河谷达成涨价协议后，日本、韩国和中国台湾的钢铁公司都先后接受了铁矿石价格再涨19%的协议，巴西淡水河谷最后向中国谈判代表宝钢发出“最后通牒”，要求限期结束铁矿石谈判。时至2010年，同样是力拓与中国钢铁工业协会、钢铁企业就铁矿石价格谈判并未达成协议，力拓已经将年度合约价调整为季度合约价，并将2010年第二季度的报价单发给了钢铁企业。
因此，在无期货市场权威价格时，大宗商品国际定价权的实质是谈判权，在国际法律法规的框架下各个利益集体进行利益分配谈判。一个地区或一个国家各个集团势力大小是一个主要决定因素，买卖双方垄断、储备量、进出口来源地、政府服务等都是大宗进出口物资国际价格形成的重要影响因素。
三、中国大宗商品定价权缺失原因及获取定价权的策略选择
（一）中国大宗商品定价权缺失的原因
在国际市场上，中国不管是作为大宗商品的买方还是卖方，都只能被迫接受国际市场上的价格，缺失定价权甚至连话语权。原因主要有以下几个方面。
1.历史因素（国内期货市场处于初级阶段）
长期以来缺乏争取国际定价权的“忧患意识”是造成我国失去许多商品的国际定价话语权的主因。目前，国际市场几乎所有的大宗商品都已经形成其定价中心，如铝、铜等金属的价格主要在伦敦金属交易所确定，棉花价格形成于利物浦，煤炭价格形成于纽约商品交易所，石油价格确定于东京交易所等，全球期货交易所有100多家，共有93类商品。然而中国仅有十几个期货品种可供交易，与资源需求大国的地位极不相称，尚未发育的国内期货市场无法对国际市场价格产生影响。
2.买卖双方的因素
我国处于工业化和城市化的重要阶段，对铁矿石等能源类和基础原材料类大宗商品需求十分旺盛，已成为世界多种大宗商品最大消费国，2008年进口4.4366亿吨铁矿石，占全球海运铁矿石52%。由于中国自身铁矿石产量少、品位低，大部分依赖进口，使原本供求处于相对平衡状态的国际铁矿石市场发生变化，加之国际市场上卖方的囤积之嫌，直接导致了国际铁矿石供不应求。然而2010年以来，由于钢材市场疲软，中国钢厂普遍以消耗库存为主，导致进口铁矿石成交量减弱，价格连续阴跌，铁矿石协议价格与现货价格发生倒挂，由于现货市场的不确定，我国企业只能对高价格妥协以争取稳定的原料来源。另外，国际定价权的争夺实质上是一种实力的较量。长期以来我国企业的产业集中度过低，重点企业对行业整体的控制能力不强，无法以一个声音在国际商品定价上发挥影响力。众多分散化的经济主体使国内行业协会难以有效发挥组织、协调、指导的作用，巨大的市场份额优势没有形成有利的整体议价能力。不能形成强势的谈判集团，也是中国失去国际市场定价权的重要原因，中国众多的钢铁企业面对国际三大铁矿石巨头就是这样一种情况。
（二）中国获取大宗商品定价权的策略选择
以上分析可以看出，在目前的贸易背景下中国企业要想取得大宗商品的定价权并非易事，必须积极参与国际市场价格形成过程，主动参与国际定价。（1）大力发展期货市场，发挥其价格发现和套期保值作用。目前，我国期货市场处于初级阶段，可以逐步增强对世界期货市场的影响力，铁矿石在国际期货市场上尚未成熟，我国在这方面可做相应尝试；（2）加大企业对外投资力度，积极开拓海外资源市场，建立重要资源储备体系；（3）提高产业集中度，加强国际合作，实现共赢局面，例如建立一套有效的“价格卡特尔”体系。
四、总结
国际大宗商品的定价机制及定价权受多种因素影响，我国是国际大宗商品消费大国，由于历史及买卖双方因素，在定价过程中没有主导权。中国应大力发展期货市场、加大企业对外投资力度、积极开拓海外资源市场、建立重要资源储备体系、提高产业集中度、加强国际合作，使我国成为贸易大国、仓储大国、期货交易中心、信息中心等，才能逐步争取到大宗商品的国际定价权，才能确立我国资源性商品国际定价中心的地位。
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1月8日,国务院对外,原则同意证券公司开展融资融券业务试点和推出股指期货业务。四天之后,中国证券期货监督管理委员会(下称中国证监会)批复同意中国金融期货交易所(下称中金所)开展股指期货交易。筹备三年多的股指期货,终于将正式成为中国资本市场的第一个金融期货品种。
溯及以往,股指期货并非首次出现在中国资本市场。1993年3月,海南证券交易中心推出深圳股指期货,并进行了半年多的短暂尝试,终因市场条件不成熟而被叫停。
进入新世纪,中国金融领域自我风险防范能力和意识不断增强,资本市场的规模及成熟度也远超16年前,对在国际市场被验证非常成熟的金融工具的再次尝试,符合市场多数参与者的愿望。
但因其属性不被广泛认知,也引起不少人的担忧与恐惧,认为股指期货的推出,会加剧市场波动,给市场带来更大的风险。
投资者相信,无论期待也好,担忧也罢,股指期货的推出,是股改之后近几年资本市场迎来的又一个变革性事件。它是中国资本市场进一步开拓金融衍生产品、尤其是金融期货的开端,为一系列后续金融衍生品创新提供了制度性试探,也让一个只能单边运行的残缺市场变得更完整。
股指期货也将深刻影响中国资本市场的交易模式、投资理念、运行特征。其杠杆化投资特点,对投资者、尤其是证券金融投资机构的自我风险防范能力也提出了新的要求。海外大型金融机构因股指期货等衍生品投资倒闭的案例时有发生,可谓殷鉴。
不过,股指期货不是鬼魅。美国金融风暴的发生提示我们,不是金融衍生品本身存在问题,而是人们在驾驭自己的贪婪与恐惧上出了问题。
不断完善规则
1月15日,中国证监会了股指期货投资者适当性制度,并将陆续明确金融机构的准入政策,审批股指期货合约以及培训证券公司中间介绍业务。中金所也将接受投资者开户。预计这些工作需要3个月的时间。
上海一位不愿具名的期货公司负责人表示,如果交易的一切工作准备就绪,意味着股指期货就会推出,当然,最后具体日期仍需要证券监管部门确定,但肯定不会发生之前数次“狼来了”的情况。
接近中金所的人士向《财经》记者透露,中金所内部已经确定按照4月8日前后推出的时间表做准备,距国务院原则批复同意股指期货推出的时间正好三个月。
中金所正在加紧进行相关制度的最后修订,做深化投资者教育的准备工作。“现在中金所的人非常忙,甚至接电话的时间都很少。”上述人士表示。
中金所为了防范风险的考虑,可能把股指期货最低交易保证金标准从之前的10%提升至12%。实际上,中金所已经数次做出类似举措,先后将最低交易保证金标准从6%提升到8%,再到10%。上述接近中金所的人士对此也予以确认。
此外,非套期保值客户账号的交易合约,将会降低其持仓限额至100张,远较之前的600张低。不过套期保值客户的持仓限额,可以向中金所另行申请。持仓限额是期货交易所通行的防范风险手段之一,目的是防止大客户持仓过大,甚至操纵股指期货价格。
上海东证期货高级顾问方世圣表示,100张的持仓规模,通过计算,可以满足大部分股指期货投资者的日常投资额度。
此外,被认为防范股指期货波动过大的熔断机制也将取消。熔断机制是指在市场波动过大达到一定幅度时,交易所采取的临时限制波动幅度之外交易的措施。
接近监管机构的人士向《财经》记者透露,这一制度在设计之初就有所争议,在国内资本市场具有涨跌停限制的情况下,熔断机制本身并不具有多大作用。“由于个股具有10%的涨跌幅限制,沪深300指数波动达到这个幅度几乎不可能。”
北京中期期货公司总经理母润昌表示,在去年底,证监会期货部和期货业协会对期货公司进行技术指引和检查,这也是批复股指期货前的重要步骤。这样的检查预计还将在准备过程中再次进行。
据了解,对IT系统的完善和抗压能力,是监管部门最近数次检查的重点,监管部门担忧各家公司系统对交易集中出现的问题准备不足。
上述人士表示,中金所有111家期货会员公司,只有准备充分,各项软硬件指标都达到监管部门的要求,才能获得参与股指期货业务的资格。
东证期货总经理党剑表示,目前获得中间介绍业务资格的期货公司,都在为营业部通过验收做准备,只有获得监管部门通过的营业部才能参与股指期货业务。
辨识股指期货
股指期货就是交易双方达成的、在未来某一时点买卖股票价格指数的标准化协议。与商品期货的区别在于,商品期货的标的是现货商品,股指期货的标的是股票指数。
国际上最早的股指期货业务开始于1982年的美国。东亚的第一个股指期货是香港恒生股指期货,于1986年产生。此后,日经225指数期货、韩国KOSP1200指数期货、台湾加权指数期货陆续推出。
一般认为,股指期货具有套期保值、无风险套利及投机的功能。“股指期货更深层次的作用在于价格发现和风险管理的功能,有助于市场树立正确的价值投资理念。”上海一位长期从事股票投资的私募基金经理指出,“A股目前最大的问题在于市场的有效性不够,即做基本分析的价值投资者没有办法对冲系统性风险。”
中国证监会主席尚福林在刚刚结束的全国证券期货监管工作会议上表示,股指期货推出,是具有全局意义的重大创新,对整个市场的投资理念、操作行为都将产生影响。
上述私募基金经理也认为,股指期货的推出,对于资本市场的影响非常巨大,它让一个残缺的市场变得更为完整,同时对市场的价格发现具有重要作用。
他解释说,如果投资者看涨手中持有的标的资产(股票),同时整个市场的风险累积比较高,在目前的制度安排下要对冲风险,他只能卖出一部分股票,对市场有参与需求的投资者并不愿意这样操作。
如果卖出部分股票,还会对市场产生压力,进而影响持有的股票价格。这些投资者的做法与真实想法是矛盾的,标的资产的价格被人为地压低了。
如果能把这个系统性风险分解出来,认为市场下跌,可以用股指期货作为工具避险,这个股票就不用着急卖出,股票的价格受短期供求关系的影响就会降低,整个市场也不会陷入恐慌抛售的局面。
“因此股指期货的推出将有助于标的资产的价格发现,同时也为投资人增加了风险管理的工具。”上述基金经理表示。
股指期货价格发现功能还体现在时效性上。东证期货高级顾问方世圣称,以沪深300指数期货为例,它是单一商品,其跟踪的沪深300指数受300只股票的价格影响,在对市场信息反应时,股指期货要快于沪深300指数。目前规定,股指期货的开盘,要比A股市场的开盘提早15分钟。
“去做股指期货的人,大多是比较‘会玩’的人,他们会及时对未来市场走势做出反应,使得期货市场具备领先的价格发现功能。”方世圣如是说。
不过,对于股指期货先导性作用现在还存在争议。
一位曾供职于海外基金公司的人士称,股指期货市场一般会先于现货市场开盘,期货价格的所谓先导性也只是时间差使然而已,就算没有期货的提前交易作为预警,重大事件的冲击也同样会即刻反映在现货市场的开盘价格中。
上交所一位研究人员指出,“股指期货本身是一个中性的金融工具,投资者关注它的风险是应该的,但也不要视之为洪水猛兽。”
股指期货由现货衍生而来,其价格必然受制于股市指数,即受到来自现货市场或股市指数的向心力作用;出于对股市未来趋势的研判和解读差异,股指期货价格又会受到期货市场中买卖双方博弈形成的离心力作用。
“从现货市场来讲,最终影响股票价格和股市走向的,还是投资者对上市公司的经营与盈利状况的预期。股指期货的离心力拉扯效应充其量不过是在短期内形成的微弱的市场噪音。”前述海外基金人士称。
“月球引力只会引发潮汐的定期涨落(尤其在月圆时分),而不会使地球失序、脱轨。股指期货对于现货市场亦然。”一位资深投资人士如此比喻股指期货与现货市场的关系。
“股指期货市场发展成熟后,投资者平时都是虎视眈眈,谁也不敢随便就攻击对方,一旦价格形成扭曲了,投资者会一窝蜂地拥出来。”前述上海的基金经理介绍他的体验。
股指期货的推出对现有制度下的现货市场带来的改变,最重要的是使投资策略更加灵活。当持有的现货获利比较丰厚,继续持有的风险增大的时候,投资者可以卖空期货锁定风险,即套期保值。当期货价格明显高估时,投资者可以卖空期货,买进现货,即无风险套利。
因此,股指期货的推出受到机构人士的欢迎。“我们当然希望它早点推出来,这样对我们做投资更有利。”一位私募基金经理说。
不过,也有人担心现货市场本身存在的问题会对期货市场的发展产生不利影响。
“股票指数的价格应该由市场决定,但在中国,政府对股市的干预太多,现货市场不能正常发展将致使大量交易者退出股指期货交易,流动性不足必然会给投资者带来很大风险。”天津的一位投研人员告诉记者。
艰难的推出
1993年中国资本市场曾短暂尝试股指期货。2006年9月,中金所在上海挂牌成立,被通常认为是近年股指期货真正准备的开始。
随后,中金所相继推出了交易规则、交易结算细则、风险控制办法等股指期货相关制度的征求意见稿。中金所还在2007年和2008年不断扩大会员单位,并在这期间组织开展仿真交易,进行股指期货的试运行模拟。
证监会也推出了相关管理办法,诸如《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》等。
从交易会员单位的批准扩大,到重要规则的推出,每一步准备工作的推进,都被各方解读为股指期货可能会很快推出的信号。
“每一次就像狼来了一样,结果都没有看见真正来。”一位期货从业者无奈地说,“不少转到期货公司专为做股指期货的人,等了一两年都不见出来,很多人又转回到商品期货市场或者其他金融机构了。”
据《财经》记者了解,股指期货各方面做好制度准备及技术准备后,之所以未能推出,主要是担忧引起市场的波动。
此前,印度、韩国和中国台湾市场推出股指期货之后,现货市场均出现过一段时间的下跌,让不少投资者认为股指期货推出会对股指造成打压。
但通过对全球主要市场的股指期货推出前后抽取的46个样本统计看,股指期货的推出并不显著改变股票市场指数的走势。
总结股指期货在不同市场上推出后的反响,一共有先高后低(如印度)、先低后高(如法国)、先高后高(如德国)、先低后低(如韩国)四种类型。
从中长期看,股指期货的推出并不会明显加大现货市场波动。以香港市场为例,在股指期货推出后,香港市场以一周和一月为周期计算的波动率降低了,以一年为周期计算的波动率为持平或放大。
危险的游戏
股指期货作为一种金融衍生产品,本身也具有高风险的特征。
“它跟传统意义的股票交易不同,在引入了保证金制度后,投资者的盈利和亏损都会放大,一旦做不好会出现超额亏损。”北京中期总经理母润昌介绍。
母润昌提醒,投资者一定是要拿赔得起的钱才能进入这个市场,同时在资产配置的时候不能把所有的资金都放在这个市场,不然承受的风险太大。
按照中金所最新规定,投资者进入股指期货市场的最低门槛为50万元。考虑到需要留一部分资金追加保证金,以及在股指期货在投资者配置中所占比例,该规定对投资者实际资产要求将达数百万。
上海一位券商控股的期货公司总经理抱怨说:“在这样高的门槛下,初期参与股指期货的投资者不会很多,甚至非常少。”
东证期货高级顾问方世圣坦言,投资者对股指期货本身缺乏了解,这也是投资者将来要面临的风险之一。“以1月11日A股市场的开盘为例,投资者听说股指期货推出利好大盘股,就抢着买金融、石化等蓝筹,结果后来基本都是冲高回落。”
方世圣称,股指期货推出后,部分投机者会利用成分股跟股指期货做套利,所以它的交易性机会增加了,初期肯定要做一些布局,而不是大盘股本身变好了。
资本市场又要添新成员了。证监会新闻发言人张晓军日前在新闻会上表示，证监会正在研究论证特定股票ETF品种开展期权交易试点的方案，并将出台相应的管理办法，个股期权则要等总结完ETF期权试点经验才会出台。业内人士预计ETF期权年底前有望正式推出，最快8月底面世。
ETF期权又称交易型开放式指数基金，是指赋予购买者在未来一定期限内按交易双方约定的数量和价格买入或卖出股票指数期货的权利，是金融期权的一种。期权交易在国际资本市场上不算是新产品，但是在我国还处于摸着石头过河的阶段。
期权最大的作用是用来进行做空交易，投资者可以用它对冲风险。期权的买方向卖方支付一定的权利金，选择买进未来标的或者卖出未来标的（取决于购买的是买入期权还是卖出期权），在约定期限内买方可以自主决定是否行使这个权利，这取决于对未来趋势的一种判断。如果买方放弃了权利，那么仅仅损失了权利金，但是如果没有放弃，那么收益可能会非常高。反之，卖方一旦收到权利金，是不能单方面解除交易的，而且收益是锁定的，损失则可能很大。
举例来说，如果你现在手里有一只ETF或者一只股票，涨了当然会赚钱，但是跌了呢？就会造成绝对损失。这个时候你就可以买入看跌期权。如果股价或股指上涨，你就可以卖出你所持股票或者ETF，同时放弃看跌期权的交易，这样你的盈利就是股票收益-权利金。如果股价或股指下跌，你就可以通过你买的期权将手里的股票或者ETF以之前约定的价格卖出，这样你就进行了有效的止损。有了它，就像为自己的资本市场投资买了一份保险。
当然它不止是对冲风险这么简单。因为购买期权只需要支付一定的权利金，这些权利金远低于购买真实资产的金额，所以，它更像是以小博大的彩票，判断对了可以获得高额的回报，即便判断失误，损失也不会很大。在资本市场里，算是较为安全的高杠杆产品了，这对投资者的吸引力可是不小。
期权与期货还不尽相同
我国的资本市场运营多年，单项操作的交易模式应该算是已经达到了一个高度，这个高度也意味着单项操作进入了某种瓶颈，现在这个时候引入双向操作的工具或者能突破瓶颈。
因为期权套利的本质其实是通过单项操作市场中不合理的价差获利的，因为当利好或者利空消息作用于市场交易时，市场价格就会产生波动，期权恰好是对未来的预测交易，它不仅能有效的释放预期和消息的影响，而且这时如果进行反向操作，显然能帮助弥补这种不合理，让价值回归合理。而且，积极的双向操作或许能为市场带来积极的交易量。有数据显示，自第一只ETF华夏上证50成立以来，目前两市ETF的数量已经达到89只，ETF明明集合了封闭式基金和开放式基金的优点，但是其流动性的不足却成了致命弱点。有媒体报道称，截至今年5月底，可比的83只ETF基金总份额达1015亿份，比去年底的1084亿份减少69亿份，缩水比例高达6.4%。它的推出或许能为目前死水一般的ETF基金池增添新的活力。
期权还未到位，期货一直在作为避险工具。普通的投资者可能很难用到期货进行对冲操作，不过去年“光大乌龙指”事件就将期货的这种避险功能实实在在的搬上台面。去年8月16日，光大证券程序错误，其所使用的策略交易系统以巨量资金申购180ETF成份股，这个时候，光大证券决策层为避免造成不可挽回的损失，所以第一时间进行做空股指期货、卖出ETF对冲风险，最终有效的化解了危机。当然，其中是否有违规操作行为，我们这里暂不赘述。很多业内人士表示，这种用对冲手段来止损的操作，在上个世纪八十年代之后的主要发达经济体中就是一种常见的行为。
期权与期货还不尽相同，有篇文章的比喻形象而有趣：“如果说股票交易好比田径、游泳、射击、体操类同方向竞技赛，期货交易好比摔跤、击剑、足球、乒乓球类反方向对抗赛，则期权交易就好比垒球、桥牌类各方游戏规则并不对等的差异化博弈赛。”但是这两者的思维方式其实异曲同工，都是让投资方式和理念更为立体。
期权这种高杠杆衍生品的空降，也引来了担忧。对此，香港致富证券董事李波进行了解释，“比如卖出一手股指期货现在要10万元，通过期权在市场造成同样的涨跌影响，可能只要5000元，以此类推，10万手期指需要资金100亿元，期权只需要5亿，也就是不用很多资金就可以撬动很大的盘面。”上世纪三十年代初，美国的期权市场也因为大量的投机行为，而差点就被国会取缔，当时也有很多国会议员认为期权更像是一种诈骗工具。
期权交易如何具体操作
近期，上交所向各家证券公司下发了《ETF期权经纪业务风险控制指南》的征求意见稿，对投资者持仓额度、保证金管理、风险管理等做了“全副武装”。
在投资者门槛方面，交易所将其分为三档，分别是个人投资者、普通机构投资者和专业机构投资者。且每类投资者均有持仓上限，即买入额度不得超过其全部账户净资产的10%以及前6个月日均持有沪市市值的20%中的最大值。也就是参与期权投资是有限的。而且，个人对同一标的单方向、所有标的持仓限额为最大持仓数500张、机构1000张。
对这个严格的红线，也有人认为太过保守。ETF本身的价格波动就不大，也不会因为投资者集中购买而给交易所带来更多的风险，只要交易所约束好期权的卖方，ETF期权就能非常稳健地交易。而且，相比期权，期货的保值功能要更大一点，所以期权本身以小博大的结构就造就，未来作为投机使用会更受欢迎。不过，显然试点期间的规则似乎很难让期权发挥这方面的作用，至于未来，就像现在我们常说的那句：“且行且珍惜”吧。
期权交易相比现货交易要麻烦一点，所以在交易前需要做好充分准备。
股指期权操作根据已有的国际经验，主要分为套期保值，套利和投机三个思路。在套期保值中，投资者根据现货头寸，反向建立股指期权头寸，期权与现货的组合头寸尽量保持市场中性，也即是传统意义中的对冲；在此前的股指期货交易中，期货与现货实际上是同一产品在两个市场交易，原理来看两者价格应当一致，但实际上两者存在价格差距，这就存在了套利空间；而投机交易则主要基于投资者对于市场走势的判断，买入或卖出股指期权。
选择了基本思路，投资者就可以开始具体操作了。
首先，要选择多空和方向，包括，买入看涨、买入看跌、卖出看涨和卖出看跌这四种单边策略，其中买入看涨和卖出看跌实物交割的结果便是建立了ETF头寸，卖出看涨和买入看跌实物交割的结果则是出清了所原本持有的ETF头寸。
值得一提的是，如果选择卖出的看跌期权为虚值，投资者被指定行权时的建仓成本实际是在标的价格出现回调时进行的，该价格对投资者更有利；而如果选择卖出的看跌期权为实值，投资者的建仓成本也可能低于标的当下的价格水平。巴菲特早在1993年就运用这个方式买入了500万股可口可乐股票，事后证明，巴菲特的这一举措为伯克希尔公司赢得了利润。
我们知道在现货市场建仓时，使用低于市价的限价单需要等待成交。这个等待的过程也许相当漫长，甚至当标的一路上扬时就白白丧失了成交的机会。通过卖出看跌期权，用获得的权利金来抵补部分建仓成本不失为一个更好的选择。
之后，要学会选择合适的合约。比如，判断标的的时间趋势，也就是标的在合约到期日会在什么价格。以看空期权为例，不见得结算价越低，其潜在价值就越高，还要看起始价。结算价和起始价是做市商对后市判断的基础上给出的，期权本身就是和交易者的一种对赌行为，所以一定会像赌场那样，即使平手也算庄家赢，所以手续费不会低。最大的机会来自于庄家和大多交易者对趋势的误判。说明白了就是少数人对了，而庄家也错了。误判既可能是趋势反了，也可能是幅度不够，这两种误判都会导致合约潜在价值很高，尤其第一种趋势反了。
投资者的入场时间往往被认为是标的暴涨暴跌的临界点，当然实际情况可能要比这个时间稍稍延后一点，因为这个时候等于不支付时间成本，而时间成本在期权市场里是最大的成本权重。
还有期权持有时间。因为我们说，期权是有时间价值的，这个价值是随结算日临近逐渐降低的，标的价格不动的话，期权价格会越来越低，如果判断标的结算日前没有符合方向的新趋势，越早卖出价格越好。而且尽量让期权成为短期行为，因为持有期权往往会产生高费用，在市场波动剧烈而方向又不明时，买入一个短期期权对现货或者指数期货进行保护，等市场从高波动回到平稳状态时平掉期权，是降低成本比较明智的做法。
最后，运用期权还可以降低所持有标的现货的盈亏平衡点（成本价）。当投资者在现货市场建仓完毕后，市场出现了下跌，这样投资者的资金账户里就出现了浮亏。那么，这时投资者是什么也不做静等回本呢，还是在低位补仓等到标的反弹到前期下跌幅度的一半时就能回本呢？似乎后一种做法看上去更积极一些，但是补仓需要新的资金投入，而且当现货价格继续下跌时，投资者又将遭受补仓头寸的亏损。这个时候 投资者可以选择买入一份行权价等于标的下跌后的价格的看涨期权，再卖出两份行权价是建仓成本价与下跌后价格的平均数的看涨期权，而且将三份期权设定为同一天。就可以做到用很小的资金甚至零成本完成补仓，从而降低浮亏现货头寸的成本价。当然这种方式不是在任何时候都有效，要谨慎使用。
Tip期权的重要术语：
合约标的：是指期权交易双方权利和义务所共同指向的对象。上交所个股期权的合约标的是指在上交所上市挂牌交易的单只证券（包括股票与ETF）。
权利金：是指期权合约的市场价格，期权权利方将权利金支付给期权义务方，以此获得期权合约所赋予的权利。权利金的定价完全由买卖双方竞价完成，但具体价格波动需参照市场预期和执行价格与股指的间距。具体而言，如市场在看跌的情况下，买方买入看涨期权，那么他所付出的权利金会相对小些，反之亦然。
行权价格：是指期权合约规定的、在期权权利方行权时合约标的的交易价格。
期权序列：指相同合约标的、相同行权价格、相同到期日的认购期权或认沽期权，也就是挂牌交易的各个合约。
合约单位：单张合约对应合约标的的数量。
平值：是指期权的行权价格等于合约标的市场价格的状态。
实值：是指认购期权的行权价格低于合约标的市场价格，或者认沽期权的行权价格高于合约标的市场价格的状态。
2009年9月中金所推出了沪深300的股指期货，标志着我国内地拥有了首款以股指为标底的金融期货。股指期货最早是1982年在美国推出的。发展至今，已经有30年左右的历史。期货市场对现货市场的影响是非常大的。对期货市场和现货市场的研究，主要的理论有Garbade和Silber(1983)建立的后一期期现货价格对当期期现货价格的影响模型，来讨论现货市场和期货市场在价格发现和相互影响作用；Engle和Granger（1987）的协整和误差修正模型，来测试协整效应以建立正确套利策略等。其他的主流模型还有GARCH系列模型和VAR模型的综合应用等。国内的学者如严敏等（2009），李江等（2010）运用上述模型研究了我国股指期货和现货市场之间价格发现关系并得出了现货市场价格发现能力更强。另外，罗军等（2010）通过对期、现货市场的1分钟收益率序列的格兰杰因果关系检验，发现期货价格领先现货价格1分钟。
本文主要从期现货市场的相互影响入手，分析了期货市场对现货市场的影响；运用GS等模型来检验期货市场和现货市场的价格发现关系；以及对现货市场和期货市场相互影响途径的分析。
一、沪深300股指期货上市后对现货市场的影响
从2006年沪深300股指期货的仿真交易推出到2009年9月沪深300股指期货的正式推出，到现在2011年为止股指期货的正常交易。国际经验表明，股指期货对现货市场是有很大影响的。下面分别从量，波动率等方面阐述了我国沪深300股指期货的推出对现货市场的影响。
1.沪深300股指期货对现货市场流动性的影响
对2005年4月到2011年5月的数据进行纵向研究，以2009年9月18日沪深300股指期货上市为界。在上市前后，作为股指期货标底的沪深300日成交量是有所上升的。每日平均成交量上升约17%左右.换手率在股指期货上市后得到了极大的提升。
这是因为股指期货提供了做空机制，其次股指期货提供了避险的通道，这些因素将吸引机构投资者。另外，股指期货本来由于其杠杆作用就有放大效应。所以市场量能增大，流动性增强。
2.沪深300股指期货对现货市场波动性的影响
在沪深300股指期货上市前后，作为股指期货标底的沪深300的波动率下降了5.5倍。市场的分布是怎么样的呢？实证的密度方程显示，沪深300股指期货上市前在趋向于极值的可能性至少比2009年9月沪深300股指期货上市后高出20个百分点。沪深300股指期货上市后，在峰值上比之前来得更高，也高出20个百分点左右。也就是说，市场的分布从极值更趋向于中心。
二、期货市场和现货市场价格发现的实证分析
（一）欧美等市场股指期货市场和现货市场的相互作用
杨晔（2007）等对S&P 500，FTSE 100，NIKKEI 225，DAX 30，HST，KOSPI 200等八种股指期货上市前后，现货市场的表现。对不同国家或地区推出股指期货前后的现货市场的考察均表明，现货市场的变动和宏观经济景气和利率等因素的改变有关。从中长期或者短期来看，股指期货未对现货市场的运行趋势及结构特征形成重要影响。
但是从微观角度来看，Garbade和Silber(1982)提出了期现货市场价格发现的模型并对小麦、玉米、铜、金、银等商品的期现货进行了实证研究。Kawaller(1987)研究了标准普尔500指数（S&P 500）期货价格和现货价格之间的关系，发现期货价格领先于现货价格。所以，期货市场对现货市场有信息传递的作用。
（二）我国市场股指期货市场和现货市场的相互作用
我国的股指期货市场上有四个合约，分别是IF当月连，IF下月连，IF下季连，IF隔季连。不同的合约周期长短不一。比如IF1108的起始日期是11年6月17日，终止日期是11年8月19日。IF1109的起始日期是2011年1月21日，终止日期是2011年9月16日。
对于我国期货市场和现货市场的价格发现的文章有严敏等（2009），在文章中，严敏等采用了向量误差修正模型来判断长期和短期的期货价格和现货价格之间的关系。对于价格发现的量度严敏等采用的是信息份额模型和共因子模型。他们研究的样本数据是2006年10月30日至2009年3月20日期间的沪深300指数收盘价和沪深300指数仿真合约数据。他们的实证结论是期货价格与现货价格之间存在双向的Granger因果关系。在量化价格发现的模型测试中，价格发现的贡献量化分别是共因子模型得出期货市场的贡献度是0.228，现货市场的贡献度是0.772；信息份额模型得出的期货市场的贡献度是0.327，现货市场的贡献度是0.637。也就是说，现货市场占主导地位。在李江（2010）等的文章中，他们采用了沪深300期货的当月合约，15分钟高频数据。数据为2010年4月16日到2010年9月15日。得出的结论是现货市场的价格发现功能是期货市场的4倍。
罗军（2010）等通过对期、现货市场的1分钟收益率序列的格兰杰因果关系检验，发现期货价格领先现货价格1分钟。他们对时间区间为2010年4月16日至2010年6月11日的沪深300股指期货合约与沪深300指数的1分钟数据进行了测试。对此，他们分析道，期货价格与现货价格的相关性极高，并且市场纠错能力增强。
三、GS模型检验、Granger因果关系检验和ECM模型检验
（一）GS模型检验
Garbade和Silber（1982）提出了一个分析期货市场或者现货市场哪个在信息流和价格发现中占主导地位的框架。根据GS模型，套利者的数量将决定期货市场风险传递和价格发现的功能是否发挥；价格发现是一个市场规模的一个功能。通过分析无时间套利的期货价格和现货价格，我们可以能出两个市场间的关系。
我首先推导“与现货一致”的期货价格。数据的时间跨度是从2011年1月24日到2011年7月25日IF1109的每日交易数据。对期货数据取对数并计算“与现货一致”的期货价格。采用R语言编程。
其中对期货现货价格之差的前一期价格和后一期价格的回归分析验证期货市场的风险传递功能；对前一期和后一期的现货价格和期货价格的联立方程的回归分析验证两个市场的价格发现功能。
在R中对期货现货之差进行回归分析，能得出两者的回归系数是0.5262，但是拟合优度不佳。，接近于0，联立方程的拟合优度很高。根据上面的回归结构，我们可以看到，期货和现货市场之间价格趋同处于0.5265这个程度，也就是半个时间单位。这里采用的是日收盘数据，所以大约是半天。期货市场能发现现货市场的价格。
（二）Granger因果关系检验
Granger因果关系检验是较常用的检验现货市场和期货市场哪个市场是价格发现的先导者的检验方法。对于数据平稳性的检验采用R语言D-F test。检验的结果为现货价格和期货价格都有Lags。
然后对期货价格和现货价格互为5阶的Granger因果检验，得到的p value都在0.45左右，不是很显著。
（三）ECM模型检验
ECM即误差修正模型是Engle和Granger(1987)提出的分析在有前一期非均衡存在时两个变量变化的关系的方法。期货价格和现货价格的一阶误差修正模型有以下两式：
回归的系数和标准差为：
表一 (1)式的回归结果
Parameter Estimate Std.Error t value Pr(>|t|)
Intercept 0.0001517 0.0001806 0.84 0.404
1.0078474 0.0420617 23.96
0.5152540 0.1087116 4.74 1.2e-05
表二 (2)式的回归结果
Parameter Estimate Std.Error t value Pr(>|t|)
Intercept -1.7e-05 1.697e-04 -0.100 0.920391
8.875e-01 3.690e-02 24.051
0.4413 1.086e-01 4.065 0.000134
从以上的回归结果来看，误差修正模型的系数估计结果显著。现货市场的误差修正项系数比期货市场的大，说明现货市场对非均衡状态更为敏感，根据Gonzalo和Granger(1995)的理论，期货市场的价格发现贡献度比现货市场更大，但是两者差距不大。
四、对现货市场和期货市场价格发现实证研究的评价
（一）数据的敏感性分析
综合以上的关于期货和现货市场的价格的研究，我们可以看出对于不同的样本数据，得出的结论略有不同。由此，我们可以得出结论：一是，不同样本的数据对于模型的敏感度不同；二是，随着我国股指期货交易的不断深入发展，期货市场和现货市场之间的关系随之改变，期货市场的价格发现功能增强。
（二）A股与H股关系研究
从宏观层面来看，现货市场和期货市场都受到外部，如世界经济形式，商业周期等的影响。对于我国的沪深300指数的成份股，根据股指期货网的统计截止2010年5月15日，A+H股在沪深300中所占的比重为17.21%。将这个作为系数，用GS模型来研究A+H股对期货市场和现货市场的关系影响，发现影响不是很大。
五、研究的后续进展
股指期货从1982年在美国推出至今登陆我国市场，欧美学者提出的期货市场和现货市场相互影响的经典理论和量化模型对我国股指期货的研究也适用。
通过综合从2006年到2010年的实证研究，我们发现期货市场对价格的发现功能较于现货市场在逐步增强。这符合期货价格发现风险控制的作用，也符合国际市场的期货表现。
对于实证的改进方面，从A+H股等方面来考察，目前对实证结果影响不大。从高频数据的角度，期货和现货的价格发现也许可以提高精度。
参考文献
[1]Kenneth D.Garbade and Wiliam L.Silber,1983,Price Movements and Price Discovery in Futures and Cash Markets[J].The Review of Economics and Statistics,Vol.65,pp.289-297.
[2]Robert F.Engle and C.W.J.Granger,1987,Co-Integration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing[J].Econometrica,Vol.55,No.2.,pp.251-276.
[3]严敏,巴曙松和吴博,我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应[J].系统工程,2009年10月第190期.
[4]李江和林小春,我国股指期货与现货市场之间价格发现及波动性关系研究[J].中国市场,2010年第48期.
[5]罗军,蓝昭钦,胡海涛和李明,沪深300股指期货的期现关系及相互影响研究[R].广发证券股指期货专题报告,2010年6月.
对融资融券的理解
融资
融资简单说就是借钱买股票,或透支买股票。融资的抵押品可以用现金,也可以用股票。
常见的融资形式有两种。一种是保证金账户形式,可以透支的保证金账户在美国叫Margin。这类账户根据你借钱所买的股票的质地,允许透支几倍的资金买股票。
还有一种形式是用手中股票做抵押融资,被抵押的股票融资者自己不能卖。就像庄家德隆用“德隆三股”做抵押借钱。
在成熟市场,一般投资者做股指期货的并不多,Margin是杠杆交易的主要形式,很多人炒股亏得倾家荡产,多半是因为透支交易。当然,高风险的另一面,是牛市时赚钱加倍。
用股票抵押融资的风险也类似。一旦股票下跌,就要追加保证金。保证金不够股票就会被银行强行卖出用以还债,俗称断头。这种例子很多。
1995年5月,台湾的范芳源、范芳魁兄弟为取得东隆五金公司的控制权,以持有股票做抵押向银行及金主(出资人)融资,还以保证炒股收益的形式劝诱金主代购股票。不料大环境恶劣,东隆五金股价持续下跌,范氏兄弟质押的股票遭银行和金主断头处分。范氏兄弟为了护盘铤而走险,虚报造价骗取贷款,后被判刑。
融资的风险并不妨碍它作为一种金融工具被使用。就像杀人的是罪犯而非他手中的刀一样,金融工具本身是中性的,主要的问题是使用者。
从积极的方面说,融资能加大杠杆,提高资金利用效率。对冲基金很需要这种工具。
对冲基金常用的做法是买进一些股票,卖空另外一些股票或指数。如果不能融资,对冲基金的操作效果就无法放大,牛市时根本赶不上单向买股票的基金。为了放大对冲收益,对冲基金融资就很有必要。
但也有这样的例子,对冲基金过于相信自己的定价模型和能力,放任融资比例过大,导致灾难性后果。
美国长期资本管理公司曾经大量买进意大利债券,卖空德国债券,杠杆比例超过200倍。因为按照模型,意大利债券与德国债券的显著正相关,只要两者同向波动而且两者之间的价差变化符合预期,长期资本管理公司就可以获利。不料受俄罗斯经济危机影响,意大利债券下跌,避险资金大量流入德国马克,德国债券反而上涨,导致长期资本管理公司几乎破产,并进而引发全球金融动荡。
以上是从交易者角度来理解融资的。对于放贷者来说就是另一回事了。
对于借钱给融资者的金主来说,融资反而是一种保守的投资策略,是为了取得稳定收益。如果担心直接参与股市风险太大,就可以拿一部分钱出来放贷,只要风险控制得当,就可以获得固定利息收益,类似于买国债。
不过,融资的风险控制机制一定要可靠。当年融资给中科创业和德隆的很多银行和金融机构就无法追回贷款。一般来说,融资给个人投资者或风险偏好一般的机构问题不大,融资给庄家绝对是高风险。
融券
融券的目的不是为了守着股票等分红,而是为了高卖然后低买。如果2008年年初高价卖空股票,年底低价买回,就可以大赚一笔。
对于融券者来说,借股票卖空的风险也很大。1834年,美国就出现过融券者被逼空的事件。1834年股市飞速上涨,莫里斯运河(Morris Canal)是这次牛市的龙头股,许多炒家卖空这只股票。雅各布・利特尔(JacobLittle)看准时机,组织了一个投机者集团悄悄地购买莫里斯运河股票。当卖空者为了交割而到市场上购买莫里斯运河股票时,他们发现了一件可怕的事情――利特尔已经控制了这只股票所有的流通股。利特尔集团以大约10美元的平均价格买进了这些股票,然后一路拉高,一个月之内飞涨至185美元,做空者血本无归。
现代的例子是2009年1月5日傍晚,一名德国铁路工人发现一具男子尸体。警方证实死者是居住在该城的德国亿万富豪,74岁的阿道夫・默克勒。长期以来,保时捷一直在谋求收购大众汽车,这一进程在2008年开始加速。当年10月,大众汽车股价在全球股市下跌的背景下一路上涨。许多人认为股价高估,便开始卖空该公司股票,默克勒就是其中一员。但保时捷2009年1月突然披露,公司利用金融衍生品将持股大众汽车的比例提升至74.1%,外加下萨克森州政府持有的20%大众股权,收购成功在望。于是股价继续上涨,突破1000欧元大关。卖空者被迫高价平仓,损失惨重。默克勒因此绝望自杀。
同样,悲剧发生的原因并不在融券工具本身。融券对于金融市场的必要性,与融资相似,事实上两者一般是同时推出,而融资融券又能与指数期货配套使用。
允许融资买股票,增加了潜在的购买力;允许融券卖股票,就增加了潜在的供应量。两种力量同时增加,可以降低股市失衡的可能。
不过融资融券业务推出的最大受益者还是证券公司。
这两项措施既增加了经济业务的交易量,又可以借出股票和贷款,带来利息收入。其次是长期持有上市公司股权的股东。这些股东借出股票可以收取一定利息,同时也不用担心失去股权。
利用股指期货套利
期货指数和融资融券同时存在,最保守的保险资金和最激进的对冲基金可以各得所需,由此派生出不同的套利风格。
简单买卖股指期货
最简单的方法是单向买进或卖出股指期货。按12%的保证金比例,等于将资金放大到8.3倍(1/0.12)。这适合那些只赌市场涨跌而没有选股兴趣的投资者。
关于期货仓位控制在多少为好,笔者的建议是:根据投资者所有流动资金确定期货投资比例。无论做多还是做空,期货代表的市值不要超过自有资金的两倍。例如自有资金50万,保证金放大到8.3倍后100万的市值就是持有股指期货的上限了。
风险除了来自看错方向,还来自频繁交易带来的手续费成本。为什么炒期货的人亏多赚少?就因为手续费积累起来了不得。成功的期货交易者往往多看少动。
买股票卖指数和卖股票买指数
如果投资者看好某些股票,可是担心股市的系统性风险,他依旧可以买进股票,但同时卖空指数。只要目标股票表现强于指数,就能赚钱。这种方法适合选股准、较为保守的基金。
这样做的缺陷是,资金利用效率较差,在牛市中收益会降低。对冲基金往往通过融资加大杠杆比例,来弥补这个缺陷。另外就是买进看多股票的认购权证, 同时卖空指数期货,这也是放大杠杆比例提高效率的一个办法。
反之,如果投资者看空某些股票,可又担心指数上涨,他可以融券卖空这些股票, 同时买进指数期货。只要这些股票表现比指数差,就能赚钱。同样可以买入认沽权证并且买进指数期货来放大杠杆套利。
另外还可以在股票、商品期货和指数期货三者之间套利。例如买进铜生产企业股票,同时卖空铜期货。但这种方法不能抵御股市下跌的风险,适量卖空指数期货就可以解决这一漏洞。
跨期套利
一般来说,远期合约价格比近期高。这个差价应该反映了市场对未来的平均收益预期。如果认为远期指数不如近期高,投资人就会卖出股票,导致现货指数和近期指数期货下跌,直至远期高于近期为止。
但有很多特殊原因使得远期和近期合约的差价过大或者过小。比如资金紧缺时,远期高于近期的幅度就会增大,即流动性不足造成当前指数被显著低估。如果预期股市将有重大利空,远期高于近期的幅度就会减小,甚至会出现远期低于近期的现象。比如最近美国股市和香港股市期货合约就是远期低于近期。因为投资人担心美国半年后会收缩流动性,从而导致股市下跌。
如果投资者认为远期高于近期的幅度太大到不合理,就可以买进指数股或指数基金,同时卖空远期指数期货,现货和远期期货合约价格接近时将两者平仓就可以获利。这种方法适合保守资金,比如社保基金和保险公司。
如果认为远期低于近期不合理,可以融券卖空一揽子指数股,同时做多远期指数期货,然后坚守到两者价差恢复正常,平仓获利。这种方法也适合保守资金。
通过融资加大杠杆,则上述方法也适合对冲基金。
在两个指数之间套利
美国的主要指数是道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数,看好科技股的人可以做多纳斯达克指数期货,同时卖空道琼斯指数。看空工业股的人可以卖空道琼斯指数期货,同时做多标准普尔指数。
从2003年4月到2007年8月,香港国企股上涨5倍,恒生指数上涨3.4倍,创业板指数只上涨80%。如果这些指数都有相应的期货,只要看清楚孰强孰弱,就可以套利交易,不用管短期波动。
A股市场有了指数期货,就可以在A股和港股之间套利。除期货交易外,也可以利用窝轮、牛熊证来对冲。
新规则对旧模式的挑战
从技术发展的角度看，电力系统每一领域的计算机应用都在不断发展。在电力控制领域，20世纪60年代初，美国一家小电厂最早使用了计算机控制系统，当时该电厂采用的是集中管理模式，但由于当时计算机系统的可靠性很差，与本身已具有高度稳定能力的电力主设备相比，计算机的集中控制显得很不可靠，因此后期逐渐形成了计算机分布控制、管理的模式。中国的电力信息系统发展也经历了同样的过程，到现在为止，分布式的计算机管理模式，已经成为国内电力生产、控制、调配管理的最主要的信息化手段。
电力作为一种产品，它有着自身的特殊性，完全是实时损耗，这种产品无法储存，而作为输送电力产品的电网，在其平静的外表之下，存在不断变化的电力“潮流”，因而在电力调度过程中，必须对这些“潮流”进行计算，才能使得电力生产系统稳定、安全、经济地运营。当电力行业引入新的竞争机制——竞价上网之后，这种机制对于信息能否及时、快速地传达到所需位置的要求更为迫切，目前中国电力行业从管理机械到开发商都在积极准备着，而中国要想尽快转变经营机制，就需要从体制到技术等多方面进行努力。
美国PJM电力市场
PJMINT.，L.L.C(以下简称为PJM)是经美国联邦能源管制委员会(FERC)批准，于1997年的3月31日成立的一个非股份制有限责任公司，它实际上是一个独立系统运营商(ISO)。PJM目前负责美国大西洋沿岸中部5个州及1个特区电力系统的运行与管理。作为区域性ISO，PJM负责集中调度美国目前最大、最复杂的电力控制区，其规模在世界上处于第三位。
1997年4月1日，该区域输电网正式开放，PJM开始运营美国第一个基于投标方式的区域电力市场。经过4年多运营，PJM市场已成为美国运转最流畅、最具活力的电力市场，它保证市场成员自由买卖电力、确定双边交易、申请输电服务等，同时为上述交易提供付款结算服务。
次日电力市场：市场成员在每天8：00～12：00向PJMOI提交第二天的投标计划。PJMOI在每天12：00～14：00结合系统有关信息对各成员的投标计划进行评估，系统信息包括预期用户需求、气候条件、输电线路、发电机组等，评估完成后，选择最有效、最经济的运行方式。PJMOI在每天14：00～16：00之间，向各成员通报评估结果，在16：00至第二天8：00，PJM还可根据系统经济性、可靠性等方面的要求做一些调整。
期货市场：期货市场分长、中短期。一年或一年以上为长期，一个月至一年以内为中期，一天至一个月以内为短期。事实上，次日市场也属于短期期货市场。中长期期货市场以协议来规范约束市场成员的交易行为，特别要强调的是，期货交易是按实时节点边际电价(LMP)结算。PJM期货市场的生命力在于其输电服务的费率随交易形式的不同而存在较大差异，中长期期权可转让。
实时市场：实时市场实际上是一个平衡市场，它是为解决系统突发事故、网络阻塞、市场结算困难而设立的。市场清算价每5分钟计算一次。
零售市场：目前只对宾夕法尼亚州5％的用户开放零售市场，在PJM控制区中的其他地区还没有开放零售市场。
在PJM市场中，输电网络属功能性分享，即原来的输电网络所有权没有变更，只是将输电经营权移交给PJM，而输电网所有者作为市场成员参与到PJM市场中。PJM市场输电服务类型有网络服务和点对点服务两大类，其中点对点服务有固定和非固定、长期和短期之分。PJM市场主要是采取协议的形式管理输电服务。
输电价格采用一部制容量电价，输电服务费率由PJMOI事先按输电网络所有者的网络覆盖区域制定，经董事会批准，并公布在《输电网开放服务费率表》(OATT)上。点对点输电服务按输电网所有者的网络覆盖划分区域，并按每年、每月、每周及每天(分峰谷时段)分别制定容量费率(美元/MW)；网络输电服务按输电网所有者的网络覆盖划分区域，并给出年度输电容量费率[美元/(MW·年)]。
自1997年4月开始运营以来，PJM取得了巨大的成功。截止到2000年年底，市场成员增至199个(1997年为82个)，年交易量(包括双边交易和实时市场交易)180TW·h(1997年为96TW·h)，市场节点价格基本未变，装机容量与负荷增长比例较为协调。
PJM的市场运营机构(PJMOI)与市场各成员无经济上的纽带关系，保证了系统运营的公正性及市场运营机构(PJMOI)独立于市场成员之外，维护了系统运营的独立性。建立董事会制度，采取CEO负责制，经营权与所有权分离，将整个区域电网的运营置于董事会监督之下，同时又设立了各类委员会，可及时发现和研究各类问题，并形成相应的咨询报告，供董事会参考，使市场监督更到位，可避免大的失误。
美国能源管制委员会(FERC)总结了国内外电力市场运营的经验教训，于2000年颁布了2000号法令，提出建立区域输电组织(RTO)，旨在跨州范围内，建立独立、完整的输电运营网络，以促进电能的合理流动和资源的优化配置，同时为电力市场的运营实行有效监督。PJM和9个PJM输电网络所有者成员(Baltimore天然气＆电力公司、Delmarva电类公司、Jersey中心电灯公司、Metropolitan爱迪生公司、PECO能源公司、宾夕法尼亚电力公司、PPL电力公用公司、Poromac电力公司、UGI公用有限公司)按2000号法令的要求，对PJM的运营管理模式进行评价，认为目前PJM的运营管理模式不仅满足2000号法令的要求，而且有很多方面超过了该法令的要求，并将评价报告呈交给联邦能源管理委员会，有望成为第一批由联邦能源管制委员会认可的区域输电组织。
电力应用走向一体化
在电力信息系统以外的更大的IT应用范围中，众多行业的IT主管们都在谈论着一个重要的话题——应用的一体化。应用一体化需要解决的问题有：
如何同步处理从各部门获取的信息和数据；
如何从获取的数据中得到反映企业整体运营状况的信息；
如何有效地管理各部门及整个企业；
如何实现主要的收入、开支和利润目标；
如何提高各项业务决策的及时性和正确性；
如何使高层管理者能够控制现在、把握未来。
电力系统目前也面临着应用的一体化问题。电力计算机应用包括：与生产直接相关的控制计算机系统、管理信息系统和模拟培训计算机系统，电力计算机应用一体化，一方面要完成各系统本身的一体化管理，另一方面还包含全部系统的一体化，即建立综合信息系统。
在电力行业完成组织机构重组和区域的重新划分之后，厂网分工、竞价上网的经营模式将逐步变为现实，这意味着电力行业将取消垄断，逐步形成健全合理的竞争机制。为了在竞争中取得成功，电力企业需要一个既集成、优化原有各应用系统，又能满足当前和未来挑战性需求的综合实时的应用服务系统。从电力控制的角度看，要实现全过程的管理和控制，就必须了解各方面的状况，这就要求信息的集中管理。
分布系统与一体化的矛盾
在一次美国“财富”500强的一家公司与华尔街股票分析家举行半年一次的会议上，发现该公司数十亿美元的市场资金不明去向，分析人士和金融界报道说，有几个因素共同导致了这种结果，而该公司缺乏开支控制是一个重要原因。该公司几年前采用了分布式Unix系统，该系统只能提供被各部门分割过的数据，首席执行官和财务官难以及时了解整个公司的收支情况，该公司的首席执行官认为，公司需要改变其MIS系统，让各部门获得更多的实时信息。
中国的电力行业也一样，从目前的计算机应用状况看，由于使用了多年的分布式系统，形成了许多数据孤岛，使得统一管理变得异常复杂，实现电力应用一体化面临的一个重要问题就是如何降低系统的复杂性。Unix环境的特点是“一个应用、一个服务器”，在部门级进行统一管理很容易实现，成本也不高，但如果面向整个企业，特别是大型企业进行管理，就需要将上百台甚至更多的服务整合在一起，一个个“简单”的系统连接起来，形成一个庞大的“ServerFarm”(服务器群)，每台服务器都是一个信息“孤岛”，这些信息“孤岛”是实施应用一体化的极大障碍。
未来必然走向整合
针对计算机应用一体化所存在的问题，IBM公司提出了服务器整合的战略思想，这个战略最主要的内容是：优化现在的IT基础设施，为ERP、CRM、SCM及BI等应用提供稳固的基础。
服务器整合战略分为以下四个阶段：
Centralization：把现有服务器重新配置在一个或几个地方，服务器结构不变。集中化涉及到减少运营服务器物理地点的数量，对数据中心的地点进行合并。由于这是四个整合阶段中最基础的部分，所以它通常是优化总体拥有成本的第一步。
PhysicalConsolidation：用几个容量大、功能强的服务器，替换一个较小的服务器，可以在一个地方、一个部门或整个公司实施。物理整合可以提高现有服务器系统的使用效率，改善应用程序的容量及性能，提高可管理性、可扩展性，降低系统维护、技术支持及软件升级等方面的费用。
DataIntegration：服务器的集中与物理整合，改善了公司内服务器的结构，数据整合则侧重于把公司现有的大量的数据库进行物理合并。整合到一起的数据可被多台服务器存取，数据整合从逻辑上讲是跟在服务器集中和物理整合之后的。数据整合可以通过更集中的方式管理和控制数据，从而创造更大的规模效应。
ApplicationIntegration：应用整合是服务器整合策略中最综合的一步，应用整合包括把各种应用和数据，如Web服务、ERP、BI及其他应用混合在一起。一般情况下应用整合有两种方式：一是在同一体系结构下运行混合负载或多个负载(即全部基于Unix，或全部基于Intel)；二是运行来自不同体系结构的混合负载和多个负载，即在同一服务器资源内自由地运行本地Unix、NT、S/390、NetWare应用。
服务器整合的途径有很多，企业可以通过把服务器虚拟化技术与Linux想结合，将几十台、几百台、几千台甚至上万台服务器整合成为运行在一台主机上的众多虚拟服务器。这对于削减维护费用，优化服务器能力，提高存取数据的效率有着极大的帮助，从而使得新方案和新应用的实施更加容易，企业可以更方便地获得一个战略商业工具。
服务器整合的途径
这是7月5日国际金价突破每盎司1500美元后的第三次大幅回调。
9月7日，纽约商品交易所COMEX主力期金结算价下跌55.70美元，至1817.60美元/盎司，从9月6日的历史高位1922美元/盎司回落。8月24日，国际金价也曾在高位震荡，跌幅达5.6%。
然而，有分析人士指出，黄金牛市尚未终结。短期内，政策走向时刻影响着市场情绪，避险心理将促使黄金年内保持震荡上涨的势头；中期来看，新兴经济体的刚性需求、欧美债务危机、通胀趋势与由此引发的市场情绪等因素交织在一起，将在未来引导资金继续流入金市，推高黄金价格。
价格“蹦极”
投资者继续逃离贵金属市场，导致贵金属9月23日大幅下挫。
纽约商交所十二月黄金期货合约结算价下跌101.90美元，至每盎司1639.80美元，跌幅5.9%。这是该合约一个半月以来结算价首次跌破1700美元盎司。
全球经济形势萎靡不振情形下，黄金作为可以避险的品种一直受到各类资金的青睐，金价持续上行。黄金价格9月6日一度升破每盎司1920美元，再创历史新高，并与8月22日每盎司1911美元价格形成7月以来的两个高点。
伴随而来的是三次暴跌，8月26日、9月7日、9月23日，金价分别出现5.6%、3%和5.9%的跌幅。市场人士形容，“蹦极般惊险”。
北京中期期货分析师吴峥峥说，自7月5日，国际金价每盎司1500美元发动以来，1个半月左右涨幅高达27%。短时间内，国际上各路投机基金和交易开放式指数（ETF）基金持有大量的获利盘。在走向高点的同时，也积聚了追高风险。
随着金价突破每盎司1500美元心理价位，欧美国家在处理债务危机中的每一个动作，都会让黄金市场投资者绷紧操作之弦。各种政策措施的和突发性事件在不同阶段成为了金价或涨或跌的触发因素。
宏源证券期货分析师李哲说，近期黄金价格的大幅波动都属于触历史新高后的正常回调。
黄金价格牛市已经延续了十年，急跌慢涨是黄金牛市的显著特征。伴随着全球经济形势不稳定因素增多，这种急跌慢涨的趋势更多演变为暴涨暴跌。
1970年代，处于牛市的黄金市场曾经有过50%的降幅，然后是转跌回升815%。
“第三季度,我们将看到投资需求劲增,原因在于欧洲债务危机、美国债信评级遭下调、美国经济数据欠佳,这些因素令投资者担心经济或再陷衰退，这将增加金市流动性。”WGC投资部门董事总经理马尔库斯•格鲁伯对路透社表示。
瑞士银行9月初报告则指出，由于资金可投的渠道太少，“新”资金可能会在未来几个月以及2012年流入黄金市场，并给黄金价格造成重大影响。
黄金定价权在美国。首创期货宏观经济研究员刘旭说，每一次美国实际利率出现拐点时，黄金价格会相应出现爆发式上涨或高位回落。
为了应对债务危机，美联储近期决定，将零利率至少保持到2013年年中，形成了较长时间支撑涨价因素，弱势美元成为了造成包括黄金在内的大宗商品短期价格上涨的重要推手。
芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤分析指出，国际大宗商品基本以美元定价，美国的低利率使得商品相对价格有上涨压力，也使得商品市场投机者能够以低成本借到钱，从而提高他们在大宗商品市场的杠杆力。
同时，更多资产管理者会到商品市场中寻找避险和保值资产，对商品价格产生金融压力。在海外资产组合中，黄金比重≤10%。在经济发展不确定因素较多时，市场会提高投资黄金比重。
中期看涨
1971年，布雷顿森林体系崩塌，黄金这一国际货币体系之锚被解除，每盎司35美元的美元兑换黄金的“金本位制”迅速成为历史。
40年过去了，黄金这一昔日全球货币的标尺，正重新成为部分人心目中抵抗新一轮市场动荡的“防线”。瑞士银行最新报告称，将明年黄金预测提高至每盎司2075美元。报告认为，进一步的宏观经济数据利空、欧洲债务问题、企业与消费者及投资者信心低迷将提升黄金需求。
中国人民大学财金学院副院长赵锡军说，2008年以后，因为经济和金融市场不稳定，大量流动资金没有进入实体经济，而是进入到黄金等大宗商品期货市场进行炒作。当前世界经济不稳定，欧美等国家会继续增发货币，给了资金充足的炒作理由。
支撑金价中期继续保持高位的一大因素，是长期通胀预期。
黄金的供给主要来自矿产金、再生金和央行金，其中，受到勘探、冶炼和储藏等硬约束，矿产黄金每年的供应量非常有限且相对稳定。
2002至2010年九年中，全球矿产黄金年均产量为2233吨，产量最高的2010年仅为2586吨，最低的2007年为2026吨。再生金有增加的可能，其增长率更是远低于目前主要国家每年货币供应量的增长速度。
世界黄金协会7月12日公布了一份委托牛津经济研究院开展的一项新的研究报告，题目为“通货膨胀和通货紧缩对黄金走势的影响”。报告分析，弱势美元、低利率、极大的财政压力和央行量化宽松政策等多重因素交织在一起，从而可能会增加高通胀的尾部风险，即发生可能性很小但一旦发生后负面影响会极大的风险。
在国际投资大师、量子基金原合伙人吉姆•罗杰斯看来，全世界的政府都在印刷大量的钞票，潜在地导致通货膨胀。货币贬值使得人们对黄金的需求猛增，这种寻求避险心理的需求现象会持续很多年，相应显得供应不足。
“与其他商品相比，没有哪一种商品像黄金那样，容易用感情和其他的心理因素把人蒙蔽，而看不清市场原则。商品投资者必须设法把黄金视为许多商品中的一种，其价格依赖供需驱动。”罗杰斯说。
与此同时，中国、印度等新兴市场经济体的实体经济发展需求，则在供需基本面上支撑着中期全球金价总体继续走高。
世界黄金协会的数据显示，二季度全球黄金总需求达到919.8吨，总价值高达445亿美元，而印度总需求为248.3吨，中国总需求155.9吨，两者之和接近全球总量的45%。中国和印度需求是支撑黄金价格最主要的因素。
中国黄金协会预期，中国的黄金投资需求将在未来两年内增加一倍，2011年的黄金总需求将增加超过20%。
各国的央行则在成为进一步推高黄金价格的另一重要力量。
法国兴业证券(SG Securities)驻伦敦策略师迪兰•格莱斯认为，今天的全球状况可能会引发一轮和上世纪70年代末类似的黄金上涨。像现在一样，那时世界对美元作为保值手段失去了信心，各国央行转而开始囤积黄金。
据世界黄金协会7月的报告，2010年全球主要央行在过去近20年时间里第一次成为黄金净买入机构，使得市场供求矛盾更加突出。
9月18日至20日，在蒙特利尔召开的伦敦金银市场协会年会上，各国中央银行在黄金市场的角色成为其辩论的中心议题。
有鉴于此，摩根大通董事总经理李晶认为，供求面的结构性缺口不断加大，发展中国家对黄金珠宝的长期需求活跃、持续的通胀忧虑以及购买量缺乏透明度（很可能导致需求加大）将继续为黄金价格提供长期支持。
“金价上涨会持续好几年甚至上十年。”吉姆•罗杰斯对本刊记者说。
浮动“锚”的风险
著名金融史学家、投资家彼得•L•伯恩斯坦则在《黄金简史》一书中提醒人们：从全球黄金数千年的历史经验来看，斯塔特金币、拜占庭金币、第纳尔金币以及英镑，都没有在世界金融体系中占据永久的统治地位。当美元或欧元无法在世界范围内履行支付工具的职能时，黄金也许会再次充当起终极仲裁者的角色。
然而，近期金价过山车般的大幅波动提醒人们，在经济不稳定预期中，黄金这一早已不再是货币的避险工具自身，也同样存在高度风险。
有数据显示，过去40年来，金价仅有16次波动超过50美元，其中7次是在过去的一个月中发生的。
投资者们需要时刻关注经济动向之际，交易所为了降低炒作风险也开始不断上调黄金期货交易保证金。
芝加哥商交所在9月23日收盘后的一封电子邮件中称，将把黄金期货保证金要求上调21%，下周一收盘时生效。
在中国，黄金储备与美元储备相比差距悬殊。
根据世界黄金协会7月公布的资料，中国政府的黄金储备仅占外汇储备的1.6%，大约1054吨，在世界排名第六，远低于全球10%至15%的平均水平。而美国作为全球储金最多的国家，黄金储备约占74.7%，德国则占71.7%。
湘财祈年期货公司首席经济学家刘仲元建议，如果现在出现黄金从1900美元高位跌到1500美元，就要赶紧买入，增加黄金在外汇中的比例，从而改善中国外储的结构性、安全性和稳定性。
对于有巨额美元外储的中国来说，做起来并不难，刘仲元说，关键是看中国政府是否愿意做以及想不想利用当前的波动率。
罗杰斯也认为，中国政府应该择机购入黄金而不是美元。“如果我是中国政府，我会购买黄金，如果我是普通人，我也会购买黄金。不要再去购买美元，应该把钱更多地投向实际存在的物质，例如大宗商品。”
而另外一种声音则提醒我们，火爆的黄金投资面前，还是需要随时保持冷静和谨慎。
常识告诉人们，我们无法用传统的金融衡量尺度来给黄金估值，因为它无法产生现金流，而黄金的实用价值远低于白银等其他贵重金属。如果通胀销声匿迹，那么持有黄金可能就没有什么意义，因为人们很难承受贮藏黄金的成本，无法弥补期间损失的利息收入。
“房子可以住人。公司股票可以产生红利。黄金却什么都不会产生，只能作为衡量投资者对其他资产厌恶程度的指标。”对冲基金Arcus Research驻东京分析师彼得-塔斯克分析说。
对于快速成长的企业来说，管理层在研究提高其增长速度的策略时，常常将注意力放在设定的销售和利润目标上。能否达到预定的目标，能否分享相应的奖励，使工作业绩得到认可是管理人员面临的第一个问题。
如果管理适当的话，达到挑战目标的压力能够刺激技术革新和创新活动，改善企业的财务状况。但反过来，有时会带来意想不到的风险。下属部门可能会担心因为不能完成预定的目标而使地位或报酬受到影响。如果这种担心造成的压力过大，就有可能使他们为追求业绩而不顾一切，并使其行为或措施不符合伦理道德规范或与公司规定相悖。美国的安然公司和世通公司就是这方面的典型例子。安然公司作为美国第七大公司就是由于过分追求业绩表现、伪造会计记录而被迫破产。
与企业成长有关的第二个问题是扩张速度。当业务繁荣时，新的生产设备、分销渠道和生产线必然增加，但是如果没有认真的计划、合理的资源配置和基础设施去支持的话，快速扩张就会变成过重的负担，导致质量上的自我牺牲。
工作人员缺乏经验是与企业成长相关的第三个问题。当大量人员进入企业时，管理者有时会放松背景检查或降低检查的标准，结果由于缺乏足够的技能，许多新雇员不能胜任工作要求。从不满意产品和服务的顾客到不能胜任业务的工作人员，缺乏经验导致的风险正在不断地增加。
二、影响内部风险的第二类因素是与企业文化有关的，包括对企业家冒险精神的奖励、管理者对坏消息的抵触心理以及企业内部的竞争水平
一般来说，没有促使企业革新、创新的文化，企业不可能长期生存发展下去。但是成功会吸引许多的风险承担者，从而使市场信心高涨，资金无约束地大量进入。对有的管理者而言，在市场前景看好的前提下，以公司的资产和信誉相赌变得不可理喻。在成功企业工作的人们常常会从事大量的风险业务，与没有能力执行契约的人或公司结成同盟，对不可能完成的事务向顾客做出承诺。对企业家进取精神的奖励是正确的，但随着这种奖励的增加，企业的内部风险也在不断增加。
如何评估这方面的风险呢?首先要对敢于创新冒险的雇员开发的新产品和服务在公司业务中的比重有一个正确的判断。比重越高，风险越大。其次就是判断企业所处的经营环境。如果新产品开发、创新服务失败或交易不成功的次数增加就说明企业风险正在不断增加。
另一个与企业文化有关的问题是信息。主要表现为，成功企业的管理人员常常对不好的消息有一种抵触心理，总是希望人们能和他们一起分享管理企业的自豪和自信。当谈到困难、问题和迫近的风险，他们总是把嘲弄当作一种拒绝的方式，或被指责缺乏团队精神。在“老板了解最多”的企业文化中，没有人愿意说出潜在的风险，没有人愿意将业务中的问题告诉领导层。结果会怎么样呢?在比较严重的情况下，高层管理者是最后知道在竞争环境中的危险变化。
最后一个与企业文化有关的重要问题是内部竞争。在许多组织里，管理者认为他们是为了提升和奖励与同行赛跑。然而，当察觉到这种进步和提升是一种平局的时候，内部竞争就会产生负面的效果。通常的情况是信息共享下降。毕竟，如果你知道一些关于顾客或业务方面的重要信息，你怎么会放弃你的有利条件呢’
因此对于感到内部竞争压力的雇员来说，以公司的资产、潜在的信用损失和改善短期业绩表现相赌是可能存在的。但是，风险和奖励并不是均等的。如果赌博成功，对雇员和公司都是一种提升；一旦失败，最坏的情况是雇员将失去工作，公司遭受灾难性损失。1995年英国巴林银行新加坡分行的经理尼森，成功地操作了许多业务并在起初赚取了预期的利润。但为赢得尊重和奖励，尼森以公司的资产作赌注，结果造成了巨大的损失，使一个具有200年历史的银行几乎毁于一旦。
三、影响内部风险的第三类因素是与企业的信息管理有关，主要包括信息处理的复杂性和速度、评价表现方法的差异和分散决策的程度
市场上的成功常常伴随着复合的产品、创新的产品或服务，所有这些变化将增加交易的复杂性。当变化发生时，很少有人能够理解由这些交易创造的风险的本质以及如何控制他们。例如，国际交易中的跨国协议、客户购买的金融创新及行业联盟安排都会产生复杂的合同。如果只是少数几个专家真正掌握相应的责任和可能发生的现金流，那么隐藏在平衡表后面的风险对最需要理解这些问题的高级管理者来说将是一个秘密。评价这方面的风险，高级管理者需要确认自己能否理解交易的复杂性和交易专家采用的专业语言。如果不能做到这一点，企业的风险就在增加。
一个极好的例子是MGRM公司，德国一家大型工业公司在美国的分公司。九十年代初期，该公司开始出售长期的固定价格的燃料油合约。在同一时间，为了防止价格的波动，MGRM公司又在纽约期货交易市场买人石油的短期期货以套利保值。1993年当石油价格开始急剧下降时，公司被迫支付每月5000万美元的补仓保证金。母公司的管理者惊慌了，他们不同意MGRM公司管理者的意见，清算了期货头寸，造成了巨大的损失。母公司的董事会指责子公司的管理者在操作上管理不严；子公司的管理者则宣称母公司的管理者不能充分理解期货头寸的实质，并过高地估计了内部的风险。到底谁正确呢?由于金融产品交易的复杂性，很难做出判断。但是清算造成的10亿美元的损失并把公司带到了破产的边缘却是不争的事实。
企业成功同时意味着交易数量的增加和速度的提高，从而增加信息系统的压力。风险是显而易见的。过载的或不充分的计算机系统不能够捕获支持企业增长的有效信息。最近美利坚航空公司面对不断增长的交易量，其信息处理系统越来越不能满足需要。当许多新顾客正准备登机时，公司不得不暂停服务并中止系统运行。
企业成功也会对用于评价表现的内部报告系统产生重要的影响。情况不好的时候，管理者常常会对现状进行沉思并分析数据以设法了解问题的本质。但是情况好的的时候，管理者常常会对其放任不管。这主要有两方面的原因，首先企业快速增长致使信息系统对新的业务需要显得过时或不充分。其次，这是人的天性。如果运行良好，利润可观，很少有人会为了发现异常的情况去关注成堆的数据。
