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资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界经济的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
3完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的05%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式会计要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的会计和税收问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和法律等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。
1资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的金融合成分析方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速发展，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个经济实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并理论与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展中国家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
一、合同能源管理项目介绍
（一）节能服务公司
节能服务公司是一种通过“合同能源管理”机制，以营利为目的，为有节能需求和潜力的客户提供包括能源状况诊断、节能项目设计、融资、改造、施工、培训、运行维护及节能量检测等一系列综合性节能服务的专业化公司，并通过与目标客户分享合同能源管理项目实施成功后产生的节能效益来实现自身的盈利和发展。
（二）合同能源管理项目
“合同能源管理项目”则是由节能服务公司与有节能需求的客户签订协议，约定节能目标和服务时间，由节能服务公司提供能源诊断、方案设计、融资、改造、运行维护等一揽子综合性节能服务，从而达到约定目标，并与客户分享节能收益的一种项目类型。目前合同能源管理项目主要有四种模式：
1.节能效益分享模式：在该模式下，节能服务公司与客户在项目合同期内共同确认节能效率，之后双方按一定比例分享节能收益。
2.节能量保证模式：由节能服务公司向客户承诺项目目标，即能达到的节能量，若项目成功，则客户向节能服务公司支付项目成本和一定比例的收益，若项目失败，则由节能服务公司承担相应损失。
3.能源费用托管模式：由节能服务公司负责改造客户的高能耗设备，并管理其新建的能源设备，按双方约定的能源费用和管理费用承包客户的能源消耗管理及日常维护工作。
4.能源管理服务模式：客户委托节能服务公司进行能源规划，设计整体节能方案，并进行节能改造，节能服务公司通过在节能改造后提供能源管理服务获取合理的收益。
二、合同能源管理项目的融资现状及资产证券化潜力
（一）合同能源管理项目的融资方式
合同能源管理项目的资金全部由节能服务公司投入这一特点，决定着节能服务公司在实施合同能源管理项目时，资金需求量大，融资成为其必然选择。近几年，金融机构和各类中介机构积极关注并参与节能服务市场，使得节能服务公司的融资渠道进一步拓宽，这些机构包括金融担保、金融租赁、银行、基金、民间资本和国际资本等。从融资额的相对数量上看，我国节能服务公司基于合同能源管理项目的主要融资渠道主要有：银行贷款、融资租赁、保理、商业信用。
1.银行贷款
目前而言，银行贷款是我国合同能源管理项目最主要的一种融资渠道。但由于多数节能服务公司为民营企业，经营利润率不高，可提供的抵押资产不多，加之许多国内商业银行对合同能源管理这种商业模式不了解，因而银行往往不能满足节能服务公司的贷款需求。
2.融资租赁
融资租赁是一种集融资与融物、贸易与技术更新于一体的融资方式。由于其融资与融物相结合的特点，出现问题时租赁公司可以回收、处理租赁物，因而在办理融资时对企业资信和担保的要求不高，并且融资租赁属于表外融资，不影响企业资信状况，因而很适合中小企业。但目前，很多融资租赁公司更愿意与大型节能服务公司签订长期融资租赁合同，并未全面惠及中小企业。
3.应收账款贴现（保理）
节能服务公司将赊销形成的满足一定条件的未到期应收账款转让给商业银行，以获得银行的流动资金支持，加快资金周转。对于节能服务公司来说，此种融资方式可将项目合同期内应分享的节能效益向银行进行贴现，从而提前收回资金，再投向其它项目。
4.商业信用
节能服务公司利用自身的商业信用，延期付款，在公司资金较少的情况下，保证公司的正常经营。利用商业信用延期付款，对企业商业信用要求比较高，因而更适合资信水平较高的节能服务公司解决短期资金紧张问题。
除此之外，部分节能服务公司的合同能源管理项目借助提前结束合同、民间借贷等方式融入资金。在当前，上述几种融资方式对企业资信要求较高，且担保要求严格、手续繁琐，而节能服务公司的资金需求量却在快速增加，因而有必要对其他融资方式进行探讨。
（二）合同能源管理项目资产证券化潜力
我国引入合同能源管理机制以来普遍遭遇融资困难、项目难找、信用评价体系不健全三大瓶颈。节能服务公司多为规模较小的民营企业，在产业发展中普遍存在融资困难。
按照合同能源管理项目的运作模式，其服务的发生与现金流的收付并不匹配，而且被服务企业往往在节能改造期末才对节能服务公司支付收益。服务期内，节能公司内部存在大量应收账款和未来收益。虽然节能服务公司可供抵押的固定资产不多，但当应收账款和未来收益的现金流比较确定时，完全可以据此进行资产证券化设计，盘活资产，提高节能服务公司资产的流动性。
从资产证券化设计原理上看，与合同能源管理项目对应的应收账款和未来收益权均存在证券化的潜力。因此对合同能源管理项目进行资产证券化可行的操作方式是：节能服务公司将已开始运作或已签订合同的节能服务项目未来产生的现金流全部或部分真实出售给证券公司，由证券公司将众多相似项目产生的现金流构建成一个资产池，当资产池达到一定规模后，设计发行证券，并通过信用担保与信用增级后，由证券公司将资产证券化产品出售给投资者。节能服务公司则利用资产证券化募集的资金投入到合同能源管理项目中，或提前收回投资，然后用未来项目产生的现金流向证券购买者支付本息。
四、合同能源管理项目资产证券化的作用与优势
据估计，未来我国节能服务市场的规模有望达到4000亿元，因而节能服务公司在合同能源管理项目运作过程中对资金的需求将会越来越大。目前我国合同能源管理项目的资金来源较少，不足以满足项目日益增长的资金需求，尤其是对一些不受银行信贷青睐的中小民营节能公司而言，融资难就成为制约公司业务发展的主要障碍，也是公司对合同能源管理项目进行资产证券化运作的根本动机，而这一运作模式可从以下三个方面有效解决节能服务公司融资难、资金周转慢，债务负担重的业务发展障碍：
（一）实现项目信用与公司信用的分离
由于目前我国节能服务公司以中小型民营企业为主，公司规模相对较小，有效信用尚未建立，因而导致一些本身信用水平高，收益良好的优质合同能源管理项目因其所属节能服务公司信用水平不高而难以筹集到资金。然而，通过对合同能源管理项目未来产生的现金流进行资产证券化，相继进行资产的真实出售，破产隔离，信用担保增级，使得项目本身的收益与公司自身的盈利能力相分离，使证券市场的投资者更关注项目未来的现金流而非节能服务公司的规模，因而实现了项目与公司的信用在融资市场上的分离，从而有效满足了项目的资金需求。
（二）加快资金周转及减小债务负担
在目前合同能源管理项目的运作模式下，节能服务公司需要在项目前期投入大量资金，无论是自有资金还是银行贷款，由于投入量大且回收期长，都给节能服务公司造成巨大负担。然而，通过资产证券化运作方式，将相应资产从节能服务公司的资产负债表中剥离并真实出售给证券公司，一方面能快速收回资金，提高资金周转速度；另一方面，由于资产证券化属于表外融资，债权债务关系只存在于节能服务客户与证券投资者之间，因而节能服务公司可以摆脱债务负担，优化其资产负债状况。
（三）融资对象广泛且筹资成本低
由于资产证券化的产品是通过资产的真实出售，风险隔离，信用担保增级后，在证券市场上发行债券筹集资金。由于证券市场容量大，投资者范围较广，资金来源渠道多样化，因而节能服务公司可以根据项目所需资金在不同时间对自身资产进行证券化运作，大大提高了筹集资金的灵活度，而且由于优质项目的资产证券化产品会受到很多投资者的青睐，因而节能服务公司的筹资成本也会相应较低。
五、合同能源管理项目资产证券化存在的问题与障碍
（一）未来现金流不确定
目前对合同能源管理项目可行的资产证券化运作方式是对项目产生的未来现金流中的成本部分进行证券化，项目未来产生的现金流等于节能客户在项目实施前的能源消耗费用减去项目完成后的能源消耗费用，包括项目收益和成本两部分，收益部分受外部影响较大，成本部分的现金流则较为稳定，且有收益部分对其进行补充。
尽管成本部分的现金流相对稳定，但也不能完全排除环境、设备、管理以及能源价格对其的干扰，尤其是在为一些能源消耗量与产量密切相关的企业服务时，由于未来市场波动会造成产量的不确定，导致能源消耗量也不确定，因而可节约的能源消耗费用也不确定进而使得节能服务的成本出现不确定性。另外，由于项目成本是由节能客户向节能服务公司支付，因而就面临双方对节能服务成本的测算存在分歧，这同样会导致成本部分的现金流不稳定。
（二）信用风险和经营风险
由于对合同能源管理项目进行资产证券化后，相关项目资产就由节能服务公司真实出售给了证券公司，资产证券化产品出售后产生的债权债务关系也与节能服务公司无关，因而在项目实施过程中，就需要对节能服务公司进行有效监督以确保项目成本的稳定投入与项目效益的实现。因此节能服务公司面临的经营与信用风险，都会对资产证券化产品产生不利影响。
（三）缺乏准入测量标准
目前，对于合同能源管理项目进行资产证券化运作还停留在理论研究层面，在实践操作领域并没有实际案例。对于哪一类节能服务公司的哪一类合同能源管理项目可以进行资产证券化运作都还未形成一个统一的标准。而且由于资产证券化运作需要基于大量的基础资产，单个节能服务公司的项目，从成本效益角度分析并不适合也不足以构建一个资产池，因而需要将同一公司的不同项目，甚至不同公司的同类项目进行聚集。但目前市场并没有建立一个项目的准入标准，能够对申请进行资产证券化运作的节能服务公司和合同能源管理项目进行筛选，同时也没有一个中介机构可以按照一定的标准和规则对项目进行有效组合，以构建适合的资产池。
（四）缺乏适合的担保机构
由于合同能源管理项目的资产证券化操作是先融资后实施项目，而不像信贷资产证券化，是由银行先持有资产一段时间，确认资产在持有期间表现良好才放入资产池进行证券化融资。因而在合同能源管理项目资产证券化运作中支持证券的现金流完全是预期收益。同时合同能源管理项目也并不像基础设施建设项目拥有普遍认可的收益能力和政府信用作担保，这些不利因素都会导致合同能源管理项目在资产证券化运作中较难找到合适的担保机构。
（五）募集资金时间较长
与节能服务公司目前普遍采用的融资租赁、保理业务等融资方式相比，资产证券化涉及到资产出售、构建资产池、信用担保、信用评级、证券承销多个环节，过程更为复杂，所需时间较长。虽然同其他融资方式相比，资产证券化操作募集的资金成本较低，然而由于单个合同能源管理项目的未来收益权较小，需将同类项目的现金流进行叠加以构建规模较大的资产池，因而同类项目的筛选将成为实际操作过程中的难点，而项目的寻找和选择势必会增加构建资产池所需的时间，导致节能服务公司融资的时间成本显著增加。
六、结论
鉴于上述对合同能源管理项目资产证券化模式的分析可以看出，合同能源管理项目有资产证券化的潜力，且节能服务公司也因融资渠道少，时间长，难度大等问题，对开展合同能源管理项目资产证券化模式有根本动机。然而该模式在风险、担保、募集时间等方面仍然存在诸多问题，因而在实际运作过程中还应重点关注以下三个方面：
（一）合同能源管理项目未来收益权的稳定性
节能服务公司未来的收益是否固定取决于公司与节能客户签订的服务合同中是否确定了未来可分享的节能收益。若收益确定，则更易于对该项目进行资产证券化操作，这一类型的项目更多出现在建筑节能领域。相反在工业节能领域，节能服务公司对项目投入的资金及公司未来可分享的节能收益很多都与产能挂钩。因此在对工业节能项目的未来收益权进行资产证券化操作时需要对未来可确定收回的投资和收益进行精确测算，以这部分未来现金流作为基础资产发行资产证券化产品。
（二）节能服务公司对资产证券化业务的不同需求
规模较大的节能服务公司融资渠道较多，融资方式灵活，而且自有资金比例高，但会存在短期资金周转困难的问题，因而这类公司对资产证券化业务的需求一方面体现在解决短期资金周转困难，另一方面用以规避使用银行贷款等其他融资方式对公司资金使用灵活性的限制。而规模较小的节能服务公司由于融资渠道窄，自有资金少，因而其对资产证券化业务的需求更多体现在能筹集到期限长，成本低的资金。因此在将不同项目进行组合构建资产池的过程中，不仅需要考虑项目的类型，还需要考虑项目所属节能服务公司对资产证券化业务的需求，否则就会导致因未能很好满足节能服务公司对资金的需求，影响到项目资金的投入及未来现金流的稳定，甚至在缺乏有效监管的情况下出现资金错配等问题。
（三）资产证券化操作募集资金的成本及时间
由于资产证券化需要经过一系列操作，过程较为复杂，因而节能服务公司从出售项目的未来收益权到最终获得募集资金所需时间较长。此外，由于资产证券化操作过程中涉及到很多机构，每个机构都会根据自己在相关环节付出的成本收取一定费用，这些都构成了资产证券化的融资成本。因而在实际运作过程中，应引入合理的机制对资产证券化操作需要的时间，及各个机构收取的费用进行合理控制，以保障资金的快速到位及低成本优势。一旦资产证券化各个环节的时间和费用未能有效控制，就会增加资产证券化操作的时间成本和资金成本，在一定程度上还会增大节能服务公司的违约风险。（作者单位：中央财经大学）
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对于资产存在多种分类方法，我们按照资产的价值形态不同，将其分为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四类。所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；所谓实体资产，是指实物资产和无形资产，以及由二者结合在一起共同组成的经营实体，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款和应收账款等形式存在；证券资产则是指各种有价证券，如债券、股票等。这里要特别说明的是这四种资产的价值形态并非完全相互对立和排斥的，事实上，同一资产可以以不同的价值形态同时存在，比如上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，同时又以证券资产的形态存在。
因此，所有的资产运营方式都可以概括为通过资产在四种价值形态之间的配置以及在各形态间的互相转换，实现经济各资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式。从证券供给的角度来看，资产证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，从证券需求的角度来看，资产证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。
狭义上的资产证券化则是专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。
二、资产证券化的四大类业务
“实体资产的证券化”、“信贷资产的证券化”、“证券资产的证券化”和“现金资产的证券化”也称为资产证券化的四大类业务。
实体资产的证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，它主要有以下几种方式：(1)股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市、借壳上市等；(2)债券的发行与上市，按不同的融资方，债券的发行分为政府债券的发行、金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；(3)不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；(4)产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。
信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简言之，“信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金收入流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收账款)经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券”。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SPV)，由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。
证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化有以下几种形式：(1)证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券；(2)金融期货，按被交易的金融商品的不同，分为货币期货、利率期货和股票指数期货三大类；(3)金融期权，即标的物为证券的期权。
现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。证券交易有以下几种方式：(1)证券交易所交易；(2)柜台交易；(3)第三市场交易；(4)第四市场交易。
三、资产证券化的核心原理和基本原理
资产证券化在经济生活中由于基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应采取多种不同的方式来实现，但这些方式无疑不包含和体现了如下原理――一个核心原理、三个基本原理。
1、资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析
被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件――能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险／收益分析。
资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点――资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。
总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。
使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化(尤其是稳健性的证券投资基金)可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。
而风险／收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险／收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。
在资产估价中，风险／收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险／收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险／收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。
2、资产证券化的三大基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是 “资产重组原理”、“风险隔离原理” 和 “信用增级原理”。
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。
资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。
。当然，资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点， 同时考虑风险的转移，例如：投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，同时考虑收益的转移，比如：风险管理。
如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流。因此，风险分割原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。
正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤――运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额而使得证券的收益流也没有如期达到目标金额，于是，就需要对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。从某种意义上来说，上面提到的资产组合和风险隔离也包含了信用增级的内容。
四、资产证券化趋势的理论分析
在所有的资产运营方式中，资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产采取证券这种价值形态(即资产证券化)，是人类优化资源配置实践的产物。
资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府
的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。
1、资产证券化发展的微观动因
从投、融资双方来看。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易，通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益一风险空间细分成为可能，使原来间断的收益一风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求，提高了投资者和融资者的效用。
从金融中介机构角度来看：面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，就成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段成为金融中介间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升打破竞争僵局，市场竞争的被动接受者又会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。这样证券化的广度和深度就在市场竞争中得到了不断推进。
从政府监管的角度看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面，对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并使经济更平稳的运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。
2、资产证券化的宏观动因
首先，资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具(产品)作出基于潜在风险／收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。
具体说来，资产证券化在如下几个方面促进了资产运营的分配效率。
(1)资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价值信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。
(2)资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现更进一步增强了这种优势(证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式)。而金融衍生证券的出现，则大大提高了风险转移的效率。
(3)资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择集，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化速度、降低转化成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使融投资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平得以提高。
(4)资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时资产证券化引起了新的金融机构的大量出现和发展，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，因此逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。
其次，资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化则通过以下两个方面降低了金融中介的运作成本。
(1)资产证券化的发展改变了传统的不适应 资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，促进了金融中介机构间的竞争，有利于金融产业的结构调整和快速成长，从而必然带来金融中介运作成本的降低。
(2)资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是 “信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及他们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息，这些信息逐步消除了市场上的“信息不完全”和“信息不对称”现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确的获取市场信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
综上所述，资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因为这一优势而得以不断发展。
本文作者：黄 嵩 北京大学经济学院
一、 资产证券化理论基础
（一）资产证券化内涵
资产证券化是20世纪70年代一项重要的金融创新，对金融市场和经济的发展产生了积极的影响。资产证券化目前还没有形成一个统一的定义，学者们从不同的角度给出了不同的定义，较典型的主要有：
第一种典型的定义，资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；另一种代表性观点总结出其基本特征：第一资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二资产证券化必须涉及资产转移的设计以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离；第三种观点认为，资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度①。
资产证券化本质上是将流动性较弱的资产转化为流动性较强的资产，并实现资产的风险与收益的分离和重组。本文是从银行角度来考察资产证券化，文中资产证券化无特别说明，均指信贷资产证券化。
（二）资产证券化原理
资产证券化是以基础资产的未来现金流为支撑而发行证券的过程，因此，资产所产生的现金流分析就成为资产证券化的核心原理。
任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其它资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级；因此，资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理就成为资产证券化的三大基本原理。
（一） 核心原理
基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，它是由现金流的基础作用决定的。基础资产可预见的现金流是资产证券化的基础，只有现金流是确定的，在以基础资产为支撑而发行的证券的价值才能被确定。基础资产的现金流分析主要涉及三个方面：资产的估价、资产的风险与收益和资产的现金流结构。
（二） 基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。基本原理是对核心原理的深入，是对资产现金流的深入分析。
1、资产重组原理
资产重组是资产的原始权益人为实现证券的发行，对基础资产进行重新配置和重组以组成资产池。资产重组原理最重要的是对资产的选择，并不是所有的资产都适合进行证券化，资产需满足一定的条件才能进行证券化，其中最重要的一个条件就是资产能产生稳定的、可预见的现金流收入。
2、 风险隔离原理
经过资产重组形成资产池以后，必须将资产池与其他资产的风险相隔离。通常做法就是设立特殊目的机构即SPV，原始所有者将基础资产“真实出售”给SPV，真实出售即基础资产在出售后，原始所有者纵使破产，其已出售的资产不会被列入破产清算的范围。原始所有人的风险与证券化交易的风险无关，不会传染给证券持有者，从而实现了风险隔离。
3、 信用增级原理
由于资产证券的本息依赖于被证券化资产的未来现金流的实现，这对证券投资者来说存在一定得风险。因此，通过信用增级的方式，来提高证券的信用等级，以吸引更多的投资者。信用增级的方式有很多种，主要分为内部增级和外部增级。内部增级主要是利用基础资产所产生的现金流来实现自我担保；外部增级则是通过第三方机构提供担保。通常都采用两者相结合的方式来实现证券的信用增级。
二、资产证券化作用流动性风险运行机制
（一）化优化资产负债期限结构
1、降低中长期贷款比例
根据全国五家大型商业银行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行）提供的定期报告，近五年五家银行中长期贷款占贷款总额的比例在60%以上，且呈现上升趋势。中长期贷款比例的增加使得银行存贷款期限结构错配问题更加突出，银行将面临较为严重的潜在流动性风险。
通过对资产证券化原理分析可看出，将中长期贷款证券化是解决银行存贷期限错配的重要手段。银行选择要进行资产证券化的中长期贷款，将其真实出售给SPV，SPV再将这些贷款组合汇集成资产池，以资产池所产生的现金流为支撑在市场发行债券进行融资，最后用资产池所产生的现金流来偿付发行的债券。
至此，银行将中长期贷款剥离出资产负债表外，表内中期贷款比例也随之下降，存贷款期限结构错配现象得以缓解。
2、优化资产结构配置
在我国银行的资金来源大部分依赖存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全国五家大型商业银行为例，活期存款占总存款比例在50%以上。活期存款比例过高使得银行资金来源的稳定性减弱，如果中长期贷款过度依靠活期存款这种不稳定资金来源，一旦活期存款被大量提取或转移至资本市场，银行将面临流动性危机。
因此，增加长期稳定的资金来源可以解决银行借短贷长的状况，用长期的资金来源支持中长期资金运用，使资产负债期限结构趋于合理。银行购买并持有资产支持证券，丰富了银行资产项目品种。当银行出现流动性不足时，可在资产支持证券二级市场出售资产支持证券以获取流动性。
（二）提高银行证券化资产的流动性
贷款是银行资金运用的主要方向，银行既是贷款的提高方，也是贷款的持有者和服务运作者，尤其是长期贷款，其期限一般都在5年以上，有的甚至长达20-30年如住房抵押贷款。因此，贷款的流动性风险以及利率风险、信用风险都将由银行自身独自承担。其次，贷款的资金来源主要是短期存款，这种短存长贷的资金结构，会使银行面临很大的流动性风险。
银行贷款证券化就是将银行的主要资产贷款，通过一定的结构安排和设计，将其转化成可在金融市场上出售和流通交易的证券，即将流动性差的贷款转换成流动性高的资产支持证券，极大的提高了银行资产的流动性。
三、结论及建议
结合我国银行业现状，对信贷资产证券化的发展有以下建议：
第一，扩大资产证券化规模。一方面是投资者拥有巨额金融资产找不到投资渠道，大部分只能以储蓄存款方式持有，另一方面是国内金融机构等迫切需要解决流动性问题、不良资产等问题。因此，资产证券化只要设计合理，具备较高收益性、流动性以及安全性，就会得到投资者的青睐。
第二，丰富投资者结构及扩大发起者范围。证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，中小商业银行也可以使用。从现阶段来看，大银行资金还算充裕，中小商业银行面临的资金约束更大，受到业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行流动性不足的问题更为突出，因此中小商业银行对资产证券化的需求更明显。（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）
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当代，金融市场证券化的趋势在我国已呈现愈演愈烈之势。相关部门把其定义为最具活力的金融创新产品之一，认为它的核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均可受益；实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。资料显示，资产证券化在发达国家的使用非常普遍，目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国，由于银行有“短存长贷”的矛盾，资产管理公司也有回收不良资产的压力，金融资产证券化得到了积极响应。
一、金融市场证券化相关原理概述
资产证券化（AssetSecuritization），是把缺乏流动性但具有未来现金收入的信贷资产（如银行的贷款、的应收账款）经过重组形成资产，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和资产支撑的证券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池差产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高系统的安全性。
二、金融市场证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机地结合起来，对我国金融市场的发展有着重大的意义。
1.金融市场证券化，是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。在我国金融改革的大潮中，金融证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，能更有效地加速我国金融改革步伐。
2.实现金融市场的证券化，有利于改善资产负债表结构资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。金融市场证券化可以释放资产，用于其他投资机会，如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异，证券化就可能带来经济上的收益。
3.实现金融市场的证券化，还有利于银行分散和转移信用风险证券化，可以使融资渠道多样化，从而减少融资风险。金融机构也可利用证券化来消除利率错配，使金融市场更加完备，通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。
三、金融市场证券化在我国发展可能遇到的障碍
金融市场证券化在我国的发展虽然已经取得了一定的成绩，但是和发达国家相比，其发展仍然存在着很多的障碍。金融资产证券化的顺利发展，离不开发达成熟的金融市场，以及完善的法律、信托、税收等环境。
1.从制度方面来讲，我国目前还没有建立起完善的规范金融市场证券化有效发展的制度，但是妥善解决金融资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功实现金融资产证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。
2.从法律法规发面来看，我国的很多法律制度对金融市场证券化过程中的具体行为并没有做出明确的规定，这在一定程度上阻碍了我国金融资产证券化的有效发展。如我国《民法通则》的相关规定阻碍了金融资产证券化过程中债权转让的进行；我国《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现。
3.从资本市场的发展程度上来看，我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。
四、促进我国金融市场证券化有效发展的策略
1.由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制，对于跨越多个行业的业务创新——金融资产资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。所以，我们要结合我国金融管理体制的现状和金融资产证券化业务的特殊性，设计完善的监管体制或模式，走联合监管的道路。
2.建立健全法律法规，为金融市场证券化的发展创造良好的法律环境。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同，但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此，我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
3.选择适合国情的资产证券化类型我国资产证券化的道路如同西方国家一样，正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。必须加强资产转让中的“真实销售”和转让的有效性。“真实销售”意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产，也不能保留任何对已出售资产的损失的法律追索权。在“真实出售型”的资产证券化过程中，主要解决好交易结构、评估定价、参与机构的风险控制及债权转让后的抵押资产处理等关键问题。
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中图分类号:F830.59文献标识码:A 文章编号：1006-1770(2007)04-052-04
一、资产证券化概述
资产证券化（Asset Securitization）是把缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）经过重组形成资产池，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种崭新的投资选择，尤其是那些在投资利产品上受到诸多限制的机构投资者，有了合规的投资，并可以借此扩大投资规模、多样化了投资产品。资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。其中第一个原理是核心原理，因为资产证券化其实就是基础资产现金流的证券化，以上的四个资产证券化原理也常常被简称为“一个核心原理，三个基本原理”。
资产证券化最早起源于美国，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，同时，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高金融系统的安全性。在国外金融发达国家，资产证券化已成为金融机构尤其是商业银行在竞争中取胜所应具备的技术。
亨利・考夫曼是这样评价资产证券化的：“资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的发展，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点，……堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革。”可见资产证券化有多么重要。当前，资产证券化已经成为世界金融领域的重大趋势之一。
二、我国资产证券化发展现状及障碍
相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。我国在1992年，自海南首推“地产投资券”的项目开始，我国就首次开始了证券化的尝试，1996―2002年，又间续性发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003和2004年分别有少量准证券化的案例，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着我国本土证券化的试点将正式开始。2005年年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步，2005年也被业界有关人士称为资产证券化元年。
经过2006年快速稳定健康的发展，使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。当然，这与主管部门的大力推动，各项法律、法规的相配套密不可分。至2007年初我国证券市场化呈现以下几个特点：
（一）市场规模迅速扩大、发行品种不断突破
从发行市场规模来看，我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.20%，产品种类也由两类发展到五类，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破，截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。资产证券化产品的种类日益丰富，涵盖行业也日益广泛，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品所占百分比上看，专项管理计划所占比例最大，达55.87%左右，其次是信贷资产证券化产品为27.41%，准ABS信托产品所占比例最低，仅为0.17%。
（二）一级市场表现活跃而二级交易市场较为冷清
目前国内的资产证券化产品，主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行，从产品数量和发行规模上来看，沪深两市的企业资产证券产品比银行间市场的资产支持证券略胜一筹。统计显示，2007年共有28只资产支持证券在交易所市场发行，通过大宗交易系统挂牌交易，银行间市场仅4只。
企业资产证券化产品一级市场之所以活跃，从发行者角度看，由于券商具有一定的研究储备，具有较高的技术研究支持。其次，管理层的积极推动、企业的迫切融资需求、相关环境的逐步完善等都为一级市场的活跃奠定了基础；最后，交易所市场中证券公司、基金公司、保险等潜在机构投资者众多，一定程度上也刺激了企业资产证券化产品的快速发行。相比较而言，银行间市场中的主要参与者为银行，而银行本身对资产支持证券的兴趣并不高，所以发展相对较弱。
相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却并不乐观，具体见表1的数据说明。出现此种现象，主要症结在于产品的流动性不高，此外，一级市场还处在一个前期试点的阶段，认可程度并不高，市场还需要一个熟悉的过程。
（三）投资范围逐步扩大
2006年5月，中国证监会了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，准许基金投资包括符合中国人民银行、银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及证监会批准的企业资产支持证券类品种。紧接着，6月份，国务院又颁布了《关于保险业改革发展的若干意见》，提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。
2006年我国资产证券化产品市场的投资主体获得重大突破，有20余只证券投资基金了关于投资基金投资资产支持证券的公告。在交易市场，我们可以看到证券公司、基金公司、投资公司、保险等资金涉足证券领域的身影。
但同时，我们也看到，虽投资的限制已取消，但众多机构投资者热情并不是非常高涨，流动性不足问题并没有因此而得到根本性改观，究其原因，主要还在于我国目前的资产证券化产品仍属于大宗交易范围，处于间歇性发展和间断易阶段。资产证券化产品的非连续竞价，抑制了产品交易的活跃性，也一定程度上成了投资者涉足资产证券化产品的一道屏障。此外，个人投资者参与率也非常低。
（四）资产证券化市场发展障碍因素
虽然我国资产证券化市场在管理层的大力推动下，取得了快速发展，但资产证券化的顺利发展离不开发达成熟的金融市场，离不开完善的法律、会计、信托、税收等环境，和发达国家相比，目前我国仍然存在诸多现实的障碍。
一是制度障碍。我国目前还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，而妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。从法律制度角度来说，比如我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行；法律也没有对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定作出规定，不能有效防范发起人的违约破产风险，投资者的权益也就得不到真正的保障；而我国《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现；还有根据破产法规定SPV没有优先追索权，将造成证券化资产中的超额担保部分无法与原始权益人进行破产隔离，难以达到信用增级的目的，无法真正实现表外融资。而从会计和税收制度来说，2007年的新会计准则虽然已经对资产证券化做出了相应的规定，但在具体的实施中还有许多问题需要解决，而税收制度也有待补充。
二是中介服务上的障碍。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中最重要的包括资产评估机构和信用评级机构等。然而，目前我国证券评级业整体运作不规范，没有一个统一的评估标准，评估机构发展相对较弱，公信力还不是很高，评估难以做到独立、客观、公正，评级机构难以得到广大投资者的认同。
三是资本市场上的障碍。我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。
三、我国资产证券化的发展策略
我国资产证券化虽然在2005年才真正进入了规范运作的发展轨道，但在实务上已有十几年的历史，而且不乏许多成功案例，可以为今后发展提供经验，如：1992年海南三亚地产投资券，是海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式开发三亚的丹洲小区，是实物资产证券化的案例；1996年珠海高速公路证券化，该证券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为摩根・斯坦利公司，以高速公路过路费为担保，是国内资产证券化的成功例子；2000年中集集团应收款证券化，是中国国际海运集装箱股份有限公司与荷兰银行签署的贸易应收账款证券化项目协议；2005年12月国开行和建行顺利“试水”资产证券化，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。
同时，从2005年3月我国本土证券化的试点正式开始至今已有两年的历程，已有了更多的实践经验和理论成果，特别是经过二十多年的改革开发和经济建设，我国已经初步具备了实施资产证券化的基础。特别是在2007年以来我国的资金市场的供大于求的现象越发凸显，因此应该在借鉴欧美等资产证券化发展先进国家的基础上，结合我国国情，抓住时机加快资产证券化发展建设步伐。
（一）加快制度和环境建设
我国目前还需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的相关环境，进入资产证券化资产池资产还缺乏统一的选择标准，需要一个更加明确、透明、更加严格的审核与评估机制，对于进入资产池的资产的质量状况以及这些资产背后的企业信息、项目信息，应进行更加充分披露，需要建立有效的信息披露机制。
我国资产证券化发行和交易市场、法规及财务制度等诸多问题还有待完善。我国目前银行间市场与交易所市场的分割状态限制了资产证券化的发展，并且缺乏一个规范有序的交易系统，不过，最近全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司已经设计了适合资产支持证券发行和交易的债券综合业务系统，可以承担试点扩大后更大规模的资产支持证券的发行和交易。
目前，要在借鉴国际经验基础上，制定和完善符合我国国情的《资产证券化法》、《资产评估法》、《离岸金融法》、《资产证券化会计准则》的相关法律法规，加快与国际接轨，如2007年新会计准则就已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白，《企业会计准则第23号―――金融资产转移》，对披露金融资产证券化业务的主要交易安排及其会计处理进行了规定就是很好的措施。同时，要继续放松禁令，允许机构投资者参与资产证券化，特别是我国保险机构。2006年6月国务院提出在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，就是此目的。
当然，还要加快我国的信用体系的建设，毕竟社会信用环境的好坏将直接成为制约资产证券化发展的突出问题。同时，政府相关部门必须制定和建立专门的监管机构，建立健全监管法规，提高监管程序的透明度，为资产证券化创造良好的运行环境，防止可能出现风险。
（二）发展基础资产的选择
根据基础资产的不同，资产证券化一般分为，住房抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券化(ABS)两大类。其区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。ABS其实是MBS技术在在其他资产上的推广。ABS种类繁多，有：基础设施收费证券化、汽车消费贷款证券化、商业抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、商用房产抵押贷款证券化、贸易应收款证券化、门票收入证券化、中小企业贷款支持证券化、租赁应收款证券化等。但是，并不是所有的资产都可以拿来证券化，证券化的基础资产应该具备：有可预见的稳定的现金流，持续的低违约率，具有一定的规模，本息偿还分摊于整个存续期，债务人分散化，有良好的历史记录，有明确的担保支持，具有同质性，清算价值高等。而我国资产证券化刚刚起步还在探索之中，更应谨慎，并结合国情寻找开发出好的基础资产进行资产证券化，才是当务之急。
首先，在目前我国大力发展MBS是具备一定条件的。我国的住房抵押贷款已具备一定的规模，各种制度对MBS障碍较少，特别是它的损失和拖欠的风险小而且容易估计，即有着质量高、现金流稳定、违约率低、本息偿还均匀分摊与整个存续期、有明确的抵押物、清算价值高、发展前景好等，是理想的基础资产选择。
其次，基础设施收费也是很好的基础资产。我国是发展中大国，需要建设的基础设施量相当大，而且基础设施收费具有现金流稳定的特点。这样通过基础设施收费证券化可以改变建设资金主要依靠政府财政和银行贷款的局面，也是解决我国基础设施建设所面临资金缺乏的有效途径。
再次，汽车按揭贷款也是很好的基础资产选择。随着我国经济的不断发展，2006年我国汽车销售量为721万台，居世界第一，大部分是私人购买，那么汽车按揭贷款规模将会很大。由于汽车按揭贷款门槛高，违约率低，并且有信用担保，所以说汽车按揭贷款是很好的基础资产选择。
还有，不良资产也是很好的证券化基础资产的选择对象。我国由于历史的原因，特别是我国四大国有商业银行存在大量的不良资产，国家成立了四家资产管理公司处置政策性不良资产，虽然政策性不良资产的处置已近尾声，但我国的不良资产市场仍具有很大空间。不良资产证券化也被认为是解决不良资产的一种较好的选择。特别是不良资产关系着国家市场的安全，所以不良资产也应该作为一项经常性的重要基础资产选择。
最后，出口应收款应该逐渐成为我国资产证券化的重要的基础资产选择对象。我国是一个出口大国，出口应收款规模很大而且现金流稳定，同时因为进出口公司的资金周转要求高，所以实行资产证券化有很大的意义。但是，由于各个进出口企业规模和应收款质量的限制，还有待进一步探索，但它毕竟是今后可以选择的一种重要基础资产。
四、总结
通过以上对我国资产证券化的介绍和分析，可以知道我国资产证券化对基础资产的选择和定位还有突破的空间。对资产证券化的模式选择上，应该着重对住房抵押贷款证券化、基础设施贷款证券化和不良资产证券化三个模式进行完善和发展。
经过2006年快速稳定健康的发展，我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展，资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道，对于减少金融市场的压力，降低整个金融市场的系统性风险，稳定我国的金融市场，促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜，无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。
参考文献：
1.何小锋.投资银行学［M］.北京：北京大学出版社，2002.
2.何小锋.资产证券化：中国的模式［M］，北京大学出版社，2002．
3.永亮.资产证券化及其在我国的发展研究［D］，2006.4
4.亨利・考夫曼.《悲观博士考夫曼论货币与市场》［M］，海南出版社，麦劳格－希尔，2001
中图分类号：F84
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2013）04-060-01
一、资产证券化基本原理
（一）资产重组原理
资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。
（二）风险隔离原理
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”方式实现。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
（三）信用增级原理
为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。
信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。
二、我国实施资产证券化历程
1992年，三亚市丹州小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券，拉开了我国资产证券化的序幕。真正意义上，得到国家政府部门批准，并且能够进行上市交易的证券化产品，从2005年12月才真正开始。
2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点，开发银行资产池包括（项目资产池中的资产涉及电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等12个行业，跨越19个地区，共有36名债务人、62笔贷款，债权总金额为52.8689亿元。这些资产均为一、二类资产，其中，一类资产占总量的88.6%，二类资产占总量的11.4%。）同年12月15日，其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行（分别发行41.77亿元、30.17亿元），并正式进入银行间债券市场。2008年，美国爆发金融危机，使得我国刚刚起步的资产证券化工作不得不停止下来。2012年随着国内外金融形势的好转和国内金融业法律法规的完善，2012年5月17日，央行、银监会和财政部了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次仅首期信贷资产证券化的额度就达500亿元，且国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均被纳入基础资产池。
三、资产证券化风险
（一）资产风险
资产风险主要体现在资产本身，不论是否进行资产证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大损坏，直接影响到公路收费，该类资产产生的现金流就可能出现缺口，导致证券化资产产生风险。
（二）证券化风险
证券化风险，这类风险主要是在证券化过程中产生的，与资产质量无关。因为在资产证券化过程中，存在资产池建立、信用增级、发行评价等诸多环节，可能存在导金融服务机构和其他中介评级机构存在着道德和执业能力风险，因为经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者。
（三）流动性风险
银行间债市与证券市场天然相隔。造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。
四、风险防范
一、引言
资产证券化与金融稳定有着非常紧密的关系。资产证券化的积极推进，有利于金融的稳定；反过来，金融形势越稳定，资产证券化也越能顺利地开展。
二、资产证券化的介绍
资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境，首次公开发行“过手证券”，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了"资产出售者"的职能。
通常，资产证券化指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源(主要是信贷资源)的配置效率。资产证券化的过程较为复杂，涉及发起人、SPV(specialurposevehicle)、信用评级机构、投资者等诸多方面。
尽管资产证券化的形式多样，但其核心理念是一致的，具备以下特点:
资产证券化产品是通过的一个特设机构——特殊目的实体（specialpurposevehicle，SPV）来实现；
资产证券化产品在基础资产发起人的会计处理上表现为资产出售（asssetsale），而不是债务融资（debtfainancing）；
在资产证券化交易中，需要为投资者提供基础资产的维护服务（servicing）；
资产证券化产品的信用主要取决于基础抵押资产的信用（vreditoftheunderlyingasset）；
资产证券化差品通常需要进行信用增级（creditenhancement）。
在上述过程中，SPV起着举足轻重的作用。SPV是一个具有信托性质的实体，实现对风险的隔离，其设立的目的是为了从资产出售方（发起人）购买回收的现金流（基础资产），购买资金来源于向投资者发行收益权证（certificateofbeneficialinterest），即这产支持证券。
信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级的方法有:通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等增级过程。最后，要由权威信用评级机构对项目进行信用评级，资产证券化一般要求投资级以上的评级。SPV另一方面的作用是通过方案设计可以将这部分资产的风险从发起人那里转移出去，可以设定“如果SPV内的资产不够偿还投资者的投资，那么投资者不拥有或只拥有部分不足额部分资产的追索权”，从而将原来由发起人承担的全部或部分风险转移到投资者身上。
资产证券化在本质上是一种金融创新。国际清算银行（BIS）将金融创新分为四类：风险转移型创新、提高流动型创新、信用创造型创新和权益增加型创新。而资产证券化则具有前三种创新的特征;技术水平的提高和政府机构的支持起了重要作用。
资产证券化中两大核心原理：
（一）、资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成资产池。资产重组原理的一个重要内容是资产的选择。
（二）、风险隔离原理
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，通过基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”或“信托”方式实现。造基础资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊目的公司或者将该基础资产设定为信托财产，由受托人直接持有该基础资产。
三、资产证券化的对金融稳定的作用
其实从资产证券化对金融体系的稳定作用是从分散风险和增加流动性体现，资产证券化降低风险中最重要的是风险隔离原理，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去，从而达到分散风险的目的。同时风险隔离的缘故，使得风险不会从资产出售者转移到资产证券的持有者，出售者并不具有索取权，在证券发行人和投资者之间构筑了一道防火墙。
（一）、资产证券化能够改善银行信贷期限结构，同时提高金融系统的稳定性。近年来，由于住房抵押贷款以及其他长期借款的增加，以及对于投资的热衷等原因使得银行资产长期化、负债短期化趋势明显，信贷期限结构错配问题十分突出。尽管期限转换原本是银行或金融中介的主要功能之一，但随着整个资本市场环境的日益复杂化，银行很难完全驾御期限错综复杂形成的流动性风险、利率风险。
（二）、资产证券化能促进银行体系转变盈利模式，提高资本充足率。中国传统银行业依靠存、贷款利差生存，随着资本市场发展、竞争加剧，国际银行业已出现向服务收费转变的潮流。信贷资产证券化后，银行将相应的资产和利差转给投资者，自己继续管理贷款、收取管理费用，既能更好地发挥其行业优势，又能转变盈利模式。资产真正转移后，银行为承担业务风险而准备的资本金可相应减少，资本充足率会有所提高。
（三）、资产证券化能健全市场定价机制，合理分散信用风险。当前，社会融资过度依赖银行贷款，主要依靠银行来判断风险、配置资金并承担风险，不利于资源的优化配置和金融的整体稳定。实施信贷资产证券化，有利于金融资源的优化配置。
（四）、推动资本市场发展，增加投资者的选择。当前，我国金融改革正处在由间接融资为主向间接融资和直接融资并重、单一银行体系向多元市场体系过渡的过程中。信贷资产证券化将有稳定现金流但缺乏流动性的信贷资产转变为流动性较高的有价证券，为证券市场提供新的投资品种，有利于促进多层次资本市场的发展和完善。
（五）、适应金融对外开放。国内金融业即将对外资金融机构全面开放。考虑到资产支持证券在国外债券市场上所占份额较高，预计资产证券化业务将是外资金融机构进入中国市场的重要形式。国内银行业尽早进行信贷资产证券化的实践与探索，既有利于迎接外资金融机构的竞争，也有利于保持市场稳定、健康发展。
四、结束语
资产证券化为金融服务业带来了巨大的变革，同时也给金融机构和金融市场带来了新的机遇和挑战。资产证券化不仅有利于促进金融机构和金融市场的发展，而且将在解决银行体系不良资产方面发挥巨大作用。
当然，资产证券化对许多国家来说仍属于较新的业务，我们需要认真研究其利弊，资产证券化在新兴市场的蓬勃发展指日可待。
参考文献
[1]赵宇华《资产证券化原理与实务》中国人民大学出版社2007年
[2]朱武祥蒋殿春张新《中国公司金融学》三联书店出版社2005年
二、文献综述
1.国外文献
20世纪50年代Alrowand Debreu运用逻辑严密的数理统计方法向世人证明金融风险可以利用不同的有价证券来防范，尽可能地降低风险，获得最大收益，这为金融资产证券化的研究及应用提供了充分的理论基础。美国的Shenker和Colletta比较详细地叙述了资产证券化的交易过程:资产证券化是通过售出债权或股权凭证，而凭证代表的是具有独立性且拥有收人流的财产也或者是这些财产形成的集合的所有权的利益或是把它作为担保，把此种交易称之为再次分配或降低所拥有或是借出财产时的相关风险，一定使财产市场化，如此获得的流动性比仅拥有所有权要多。
2.国内文献
资产证券化在我国开始大规模的研究较晚，直至1998年国内关于资产证券化的研究才进人全新的阶段。林瑶(2007)在文章中指出，项目自身属性、外部运作环境是考虑港口项目资产证券化是否可行的两个方面。苏豫、邵瑞庆(2008)也提出，增加证券化得金融产品供给，有利于缓解资本市场流动性过剩。港口被认为属于优质资产之一，将港口作为标的资产进行证券化，能够起到缓解港口建设资金短缺，吸收金融市场过剩流动性的双重作用。
三、资产证券化相关理论
资产证券化的三大基本原理是资产重组、风险隔离和信用增级原理。
1.资产重组原理
资产证券化的发起人在根据自身融资需求的前提下，筛选自有资产，分析评估出符合资产证券化要求的资产，将各种不同的资产遵照资产重组原理进行重新组合，形成资产池。
2.风险隔离原理
资产证券化发起人首先设立特殊目的载体SPV (Special Purpose Vehicle)，发起人将基础资产真实出售给SPV，即在资产出售后即使发起人发生破产清算，被证券化资产也不再算是清算资产。如此一来，基础资产与发起人之间就形成了破产隔离。
3.信用增级原理
依赖信用增级这种手段可以提高所发行证券的信用级别，更好的吸引投资者并降低发行成本，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要。
四、基于离岸模式下资产证券化在港口融资中的运作流程
(一)港口离岸资产证券化的操作流程 离岸资产证券化模式进行港口融资的操作流程如图所示。
1.离岸SPV发行的港口资产证券由信用评级机构进行信用评级;
2.信用增级机构为支持港口资产证券化的资产进行信用增级;
3.离岸SPV与证券公司等互换方进行货币和利率的互换;
4.发起人将基础资产出售给离岸SPV;
5.离岸SPV向发起人支付购买基础资产的价款;
6.离岸SPV向离岸资本市场的投资者发行证券;
7.投资者向离岸SPV支付购买证券的价款;
8.未来港口用户支付给发起人港口使用费;
9.发起人拥有从未来港口用户那里得到港口使用费收人的权利;
10.发起人把从未来港口用户手中得到港口使费收人的权利转让给服务人;
11.未来港口用户向服务人支付港口使费;
12.服务人将收到的港口使费转让给受托管理人;
13.受托管理人支付证券投资者的本金和利息。
(二)港口离岸资产证券化融资证券的设计
通常情况下，离岸资产证券化的证券选择有两种，即债券和股权。在港口融资中我们选择债券形式。按票面利率，债券形式可以选择零息债券、浮动利率债券、累息债券等等;依照是否嵌入期权，债券也可选择可转换债券和普通债券。因为债券与股权相比具有相对优势，而且从国内外大的环境上看，债券市场拥有庞大的市场。
债券融资与股权融资相比具有以下优势:一是融资成本低。债券利息可计人成本抵税，有税盾的作用;二是股权不被稀释。债权人不会参与企业经营管理，保证了股东的控制权;三是优化资本结构，提高企业价值。从外部环境分析，许多发达国家公司债券市场庞大，甚至已超过股市，且融资结构合理。国内公司债券市场迅速发展，已形成了相当大的规模。
五、我国港口买行离岸资产证券化的建议
1.提高港口资产支持证券的信用等级
二、住房抵押贷款证券化原理与运作机制
(一)资产证券化的定义
现在国内使用较普遍的定义是:资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性,但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产,通过一定的结构安排,对其风险与收益进行重组,以原始资产为担保,创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
(二)资产证券化的流程
资产证券化这一操作程序包括如下步骤:(1)发起人确定证券化资产,组建资产池;(2)设立特设信托机构(SPV);(3)资产的真实销售;(4)进行信用增级;(5)资产证券化的信用评级;(6)发售证券;(7)向发起人支付资产价款;(8)管理资产池;(9)清偿证券。
(三)资产证券化的原理
资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理是现金流分析原理,三大基本原理是资产重组原理、破产隔离机制和信用增级原理,是资产证券化核心原理的深入。
1.现金流分析原理
资产证券化的核心原理是现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持发行证券进行融资的过程,可预期的现金流是资产证券化的先决条件。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,根据资产重组原理,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。
3.破产隔离机制
破产隔离机制是资产证券化交易所特有的技术,它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易中基础资产的风险隔离开来,风险也不会“传染”给资产支持证券持有者,资产的卖方对己出售资产没有追索权,在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
4.信用增级原理
信用增级是使发行的支持证券能够避免与基础担保品相联系的损失或其他风险的过程。为了吸引更多的投资者并降低发行成本,利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。
三、住房抵押贷款证券化对我国金融机构影响的辩证分析
(一)研究背景
我国资产证券化的起步较晚,但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。短短的10年时间,中国的商业性房贷额增长了百倍(详见图1,图2),已经从1998年的400多亿元,飙升到2007年6月末的4.3万亿元。
(二)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的意义
1.扩大商业银行住房抵押贷款资金来源目前我国各类政策性住房资金的金额不过1600亿元(其中800亿元为住房公积金存款,主要用于个人住房抵押贷款),根本无法满足住房开发与建设的需求,同样也无法满足居民的住房消费需求,巨大的资金缺口把住房抵押贷款证券化推上了日程。
2.增加信贷资金的流动性使商业银行资产负债管理更灵活、增加信贷资金的流动性是资产证券化产生的初衷。由于银行吸收的存款大多期限较短,而住房抵押贷款的期限相对较长,这就造成资产与负债在期限上的不匹配,一旦银行发生大量的现金需求而长期贷款不能快速变现,银行就会陷入流动性困境。因此依靠将住房抵押贷款证券化来提高银行资产的流动性是行之有效的。
3.提高商业银行的资本利用率根据巴塞尔资本协议,金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本充足率,建立风险资本储备金。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务,监管部门对该业务规定的风险权重也较高。住房抵押贷款证券化能够使银行有效降低资产结构中高风险资产的比率,以较少的资本获取较大的利润。
4.丰富金融市场投资品种目前中国的利率水平较低,大量的资金要寻找投资渠道。但是中国金融市场上的投资品种还比较少,主要有国债、公司债券、股票和基金等,而住房抵押贷款证券化可以为金融市场提供风险低、收益稳定的较长期的证券。
5.住房抵押贷款证券化的分散风险作用
(1)房产抵押贷款证券化有利于分散利率风险。房产抵押贷款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波动的可能性比较大,利率波动对住房抵押收益的影响也会很显着。目前房产抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款,商业银行随时可以根据央行的利率变动而相应上浮或下调利率,购房者为此也承担了较大的风险。一旦央行出于紧缩经济的考虑而提高利率,购房人借贷的意愿必然陡降。银行对房产抵押贷款的呆账率激增。解决这一问题最有效的方法就是通过房地产资产证券化,这样一来,银行将贷款一次性出售获得收益,利率风险则随同贷款一起转移了出去。
(2)流动性风险可以通过房产抵押贷款证券化进行分散。银行多为长期贷款,但是居民储蓄是构成可贷资金的绝大部分来源,而居民储蓄中又以活期存款为主,这种揽存的短期性与放贷的长期性不匹配,就是所谓的“短存长贷”矛盾。从长期来看,它很容易导致银行陷入资金周转不畅的困境,出现流动性不足的危险。通过房产抵押贷款证券化,银行将贷款出售迅速回笼资金,就可有效化解这种风险。
(3)降低信用风险要诉诸房产抵押贷款证券化。银行在发放贷款时,面临着借款人违约或未按时履约的可能性从而给银行带来损失。房产抵押贷款的对象是广大的个人消费者,他们对经济波动的承受能力非常弱,一旦经济发生不利变动,停供和坏账就会接踵而至。
(4)降低提前偿还风险仍需要房产抵押贷款证券化。借款人由于收入的变动或是预期利率的变化而提前偿付贷款,不可预期的现金流入就会增加进银行。增加的现金流入会提高资产负债管理的难度。通过房产抵押贷款证券化,使表外融资成为了可能,故可以化解风险,提高资本利用率。
(三)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的难点
一是主观意愿不强。分散风险是抵押贷款证券化很重要的一个作用。从目前情况看,房产抵押贷款总体上来说是一种比较优质的贷款,违约率极低(约为0.5%),因此,大多数银行基于利润的考虑,并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。因而房产抵押贷款证券化对当前中国的商业银行而言,不是很迫切,这也增加了我国推行房产抵押贷款证券化的难度。
二是信用评估中介的发展滞后。根据国外经验,只有由国家出面,建立全国统一的担保机构对证券化资产标的进行担保或保险,再通过权威评估机构的认证,MBS的信用等级才能得以保障。
三是存在提前还款风险,指借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资的风险。一般地,抵押贷款的发放人都允许借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款,这相当于给予了借款人一个“提前支付期权”。
四是利率风险,指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。它是房产抵押贷款证券化交易中,最难以规避与管理的一种基本风险。五是信用风险,指在金融交易活动中,交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。
四、防范我国金融创新风险的措施
(一)完善对基础产品和客户的持续管理
加强对衍生和原生产品联动关系的研究无论是原始还是包装过的金融产品,最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化,但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。我国目前正在进行资产证券化的试点工作,在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究,防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。
(二)采取多种形式,加强金融监管
在次贷危机中,美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失,因此加强监管非常必要。首先,注重规制导向监管与原则监管相结合。次贷危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性,汲取美国的经验教训,我们必须坚持以规制性监管为基础。其次,实现规制监管与原则监管的有机结合,针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。最后,加强金融监管的国际合作。
(三)建立金融创新体系
健全创新机制金融创新是一个涉及到多方面因素和环节的系统工程,根据我国目前的情况,要重点做好以下几方面工作:首先,各类金融机构要设立专门的金融创新组织机构,负责组织、领导、指导、管理和协调内部各部门、各分支机构的创新活动以及与社会有关部门的沟通与联系,对潜在的风险状况提出有预见性的方法和控制对策。其次,认真搞好创新的规划工作。在充分把握和跟踪国内外金融创新发展趋势的基础上,根据自身的条件和许可,明确创新目标,规划创新程序,确定创新重点。最后,建立创新评价机制和奖惩机制。
(四)健全和完善内部控制制度,及时修补和完善存在的制度漏洞
二、住房抵押贷款证券化原理与运作机制
（一）资产证券化的定义
现在国内使用较普遍的定义是：资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
（二）资产证券化的流程
资产证券化这一操作程序包括如下步骤：（1）发起人确定证券化资产，组建资产池；（2）设立特设信托机构(SPV)；（3）资产的真实销售；（4）进行信用增级；（5）资产证券化的信用评级；（6）发售证券；（7）向发起人支付资产价款；（8）管理资产池；（9）清偿证券。
（三）资产证券化的原理
资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理是现金流分析原理，三大基本原理是资产重组原理、破产隔离机制和信用增级原理，是资产证券化核心原理的深入。
1.现金流分析原理
资产证券化的核心原理是现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持发行证券进行融资的过程，可预期的现金流是资产证券化的先决条件。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。
3.破产隔离机制
破产隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易中基础资产的风险隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对己出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
4.信用增级原理
信用增级是使发行的支持证券能够避免与基础担保品相联系的损失或其他风险的过程。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。
三、住房抵押贷款证券化对我国金融机构影响的辩证分析
（一）研究背景
我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。短短的10年时间，中国的商业性房贷额增长了百倍（详见图1，图2），已经从1998年的400多亿元，飙升到2007年6月末的4.3万亿元。
（二）我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的意义
1.扩大商业银行住房抵押贷款资金来源目前我国各类政策性住房资金的金额不过1600亿元(其中800亿元为住房公积金存款，主要用于个人住房抵押贷款)，根本无法满足住房开发与建设的需求，同样也无法满足居民的住房消费需求，巨大的资金缺口把住房抵押贷款证券化推上了日程。
2.增加信贷资金的流动性使商业银行资产负债管理更灵活、增加信贷资金的流动性是资产证券化产生的初衷。由于银行吸收的存款大多期限较短，而住房抵押贷款的期限相对较长，这就造成资产与负债在期限上的不匹配，一旦银行发生大量的现金需求而长期贷款不能快速变现，银行就会陷入流动性困境。因此依靠将住房抵押贷款证券化来提高银行资产的流动性是行之有效的。
3.提高商业银行的资本利用率根据巴塞尔资本协议，金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本充足率，建立风险资本储备金。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务，监管部门对该业务规定的风险权重也较高。住房抵押贷款证券化能够使银行有效降低资产结构中高风险资产的比率，以较少的资本获取较大的利润。
4.丰富金融市场投资品种目前中国的利率水平较低，大量的资金要寻找投资渠道。但是中国金融市场上的投资品种还比较少，主要有国债、公司债券、股票和基金等，而住房抵押贷款证券化可以为金融市场提供风险低、收益稳定的较长期的证券。
5.住房抵押贷款证券化的分散风险作用
（1）房产抵押贷款证券化有利于分散利率风险。房产抵押贷款期限通常都不短，一般是10~20年，甚至是30年，利率波动的可能性比较大，利率波动对住房抵押收益的影响也会很显著。目前房产抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款，商业银行随时可以根据央行的利率变动而相应上浮或下调利率，购房者为此也承担了较大的风险。一旦央行出于紧缩经济的考虑而提高利率，购房人借贷的意愿必然陡降。银行对房产抵押贷款的呆账率激增。解决这一问题最有效的方法就是通过房地产资产证券化，这样一来，银行将贷款一次性出售获得收益，利率风险则随同贷款一起转移了出去。
（2）流动性风险可以通过房产抵押贷款证券化进行分散。银行多为长期贷款，但是居民储蓄是构成可贷资金的绝大部分来源，而居民储蓄中又以活期存款为主，这种揽存的短期性与放贷的长期性不匹配，就是所谓的“短存长贷”矛盾。从长期来看，它很容易导致银行陷入资金周转不畅的困境，出现流动性不足的危险。通过房产抵押贷款证券化，银行将贷款出售迅速回笼资金，就可有效化解这种风险。
（3）降低信用风险要诉诸房产抵押贷款证券化。银行在发放贷款时，面临着借款人违约或未按时履约的可能性从而给银行带来损失。房产抵押贷款的对象是广大的个人消费者，他们对经济波动的承受能力非常弱，一旦经济发生不利变动，停供和坏账就会接踵而至。
（4）降低提前偿还风险仍需要房产抵押贷款证券化。借款人由于收入的变动或是预期利率的变化而提前偿付贷款，不可预期的现金流入就会增加进银行。增加的现金流入会提高资产负债管理的难度。通过房产抵押贷款证券化，使表外融资成为了可能，故可以化解风险，提高资本利用率。
（三）我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的难点
一是主观意愿不强。分散风险是抵押贷款证券化很重要的一个作用。从目前情况看，房产抵押贷款总体上来说是一种比较优质的贷款，违约率极低(约为0.5%)，因此，大多数银行基于利润的考虑，并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。因而房产抵押贷款证券化对当前中国的商业银行而言，不是很迫切，这也增加了我国推行房产抵押贷款证券化的难度。
二是信用评估中介的发展滞后。根据国外经验，只有由国家出面，建立全国统一的担保机构对证券化资产标的进行担保或保险，再通过权威评估机构的认证，MBS的信用等级才能得以保障。
三是存在提前还款风险，指借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款的余额，而导致现金流量的不稳定和再投资的风险。一般地，抵押贷款的发放人都允许借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款，这相当于给予了借款人一个“提前支付期权”。
四是利率风险，指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。它是房产抵押贷款证券化交易中，最难以规避与管理的一种基本风险。五是信用风险，指在金融交易活动中，交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。
四、防范我国金融创新风险的措施
（一）完善对基础产品和客户的持续管理
加强对衍生和原生产品联动关系的研究无论是原始还是包装过的金融产品，最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化，但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。我国目前正在进行资产证券化的试点工作，在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究，防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。
（二）采取多种形式，加强金融监管
在次贷危机中，美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失，因此加强监管非常必要。首先，注重规制导向监管与原则监管相结合。次贷危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性，汲取美国的经验教训，我们必须坚持以规制性监管为基础。其次，实现规制监管与原则监管的有机结合，针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。最后，加强金融监管的国际合作。
（三）建立金融创新体系
健全创新机制金融创新是一个涉及到多方面因素和环节的系统工程，根据我国目前的情况，要重点做好以下几方面工作：首先，各类金融机构要设立专门的金融创新组织机构，负责组织、领导、指导、管理和协调内部各部门、各分支机构的创新活动以及与社会有关部门的沟通与联系，对潜在的风险状况提出有预见性的方法和控制对策。其次，认真搞好创新的规划工作。在充分把握和跟踪国内外金融创新发展趋势的基础上，根据自身的条件和许可，明确创新目标，规划创新程序，确定创新重点。最后，建立创新评价机制和奖惩机制。
（四）健全和完善内部控制制度，及时修补和完善存在的制度漏洞
