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现代企业制度的标志是有效的企业治理。现实中，不同的融资方式安排在特定的制度环境下形成不同的企业治理形式，并决定企业的绩效水平。众多研究表明，有效的企业治理结构是提高经济效率、维护投资者权益的重要保证，因而探讨企业融资方式与企业治理的关系对于转轨经济、构建高效的金融制度与企业治理结构有着重要的指导意义。笔者就企业融资结构和企业治理之间的相互关系谈点浅见。
一、企业治理与融资方式
企业融资方式可分为股权融资和债权融资，不同的融资方式具有不同的收入流量索取权，即债权拥有固定收益的索取权，股权拥有剩余收益的索取权。融资方式的不同，企业控制权的安排也是不一样的。债权是与企业破产时的企业控制权相联系的，股权是和企业保持清偿力下的企业控制权相联系的。这里企业控制权不仅包括企业经营者的选择与任命权，也包括企业生产经营活动中的管理决策权，这就是说，融资方式与企业治理直接相关。
Williamson在其1988年发表的《企业融资与企业治理》一文中，提出了企业融资与企业治理的内在联系。Williamson从企业的融资手段必然也是企业的治理手段出发，认为企业的融资治理机制作用的环境可以称为“有效契约环境”，有效契约环境隐含的一个契约就是契约的融资，从而也就必然向资本所有者提供治理手段。
发行股票通常被认为是企业管理者对企业缺少信心或企业前景不怎么看好，而发债券或贷款则被认为是企业经营者对企业有信心，企业的经营前景看好。因为在法律规定的企业设立所需最低限度自有资本金的基础上，企业依据资产负债比率来进行股票与债务筹资的决策选择。税收之所以会影响企业对融资方式的选择，原因在于对债券和贷款利息的支付可以减少纳税收入，而对股东支付的红利则不能从纳税收入中扣除。从这个意义上说，企业应该全部选择债务融资，而不选择股权融资。
股票与债务不仅是两种不同的资本回收方式，实际上，股票与债务还决定着企业的治理。股票带有投票权(无投票权的优先股除外)，而债券和贷款只有在企业破产后才带有投票权。所以，股票筹资的意义在于把企业对财产的控制权分配给股东，只要企业能按期偿还所欠的债务，一切均可正常进行；否则，企业的控制权便要由股东转到债权人手里。同时，债务融资还是一种“无退路”的融资，企业举债可以迫使管理层努力经营以避免破产的可能。
近几年，发展中国家和经济转轨中的国家都非常重视银行和金融机构的改革和发展，并且开始重视银行和企业之间的“关键纽带”,不仅是为了企业融资而且是为了提高效益和维持生存的最终目的。银行和其他债权人在提高国有企业的效益方面承担着极为重要的作用；反过来，债权人依靠债务人偿还的债务利息维持自身的生存。如果没有可靠的债务回收，任何监督和竞争都没有办法保障银行等金融机构的效益。在市场经济中，债权人对债务人实施监督一般需要三个基本的条件：充分的信息、以市场为导向的激励债权人的手段和债务回收的适当的法律体系。
二、我国企业的融资结构与治理结构分析
1.我国企业融资结构的特征
我国企业的融资主要依赖外源融资，内部资金比例较低，这说明我国企业内源融资能力较弱。在外源融资中，间接融资占绝对主导地位，直接融资比例虽然在持续上升，但占外源融资的比例仍不足10％。间接融资以国有银行贷款为主。
2.融资结构对企业治理的影响
在经济体制的转轨过程中，国有企业出现了严重的内部人控制问题。体制转型所形成的企业治理结构不能有效解决内部人控制问题。从股权控制的角度看，国有企业经过公司化改造转变为股份有限公司或有限责任公司，但国家仍在公司中处于控股股东的地位，代表国家在董事会中行使投票权的人员仍然是政府官员而非资本所有者，他们没有动力去选择和监督公司的经理，也不必为此承担任何责任，因此，他们手中的投票权是消极的、失效的。即使是上市的国有企业，由于国家股处于控股地位，社会公众股的投票权也难以对企业经理形成任何有效的威胁。从债务控制的角度看，国有企业的主要债权人是国有银行。长期以来，由于政府与国有企业“隐含契约关系”的存在，使政府事实上对亏损的国有企业承担着一种无限责任，通过补贴等形式维持其生存。改革并未使政府与国企间的“隐含契约”真正解除，在财政补贴减少的同时，由政府控制和支配的国有银行体系便在一定程度上扮演了对国企补贴的角色，通过信贷配给和计划控制利率维持亏损企业的低效率生存，形成国有企业的“预算软约束”。在预算硬约束的情况下，过高的负债不但会抑制企业的过度投资，还会带来投资不足的问题。而我国的情况恰恰相反，高负债不但没有带来投资不足的问题，反而造成大量的无效投资。更为严重的是，无效投资所形成的大量不良贷款已发展到十分惊人的地步。根据美林投资银行的研究报告，国有银行净资产已远远小于不良资产，因此“技术上已破产”。国有银行之所以未破产，是因为迅速增长的居民存款和储户对国有银行的信心使得国有银行并未出现流动性问题。显然，国有银行体系在这种情况下是极其脆弱的。
3.我国企业融资结构的选择
为了改善我国企业融资结构的局限性，一些人主张发展资本市场和直接融资，认为这样可以有效降低银行系统的风险，减少政府承担的责任。本人认为这种看法是不全面的。发展股票市场的确能分散风险，但由于种种原因，我国的股票市场的系统性风险更为显著。在这种情况下，股票市场上的风险和银行体系的风险，从对宏观经济的影响角度来看，并没有什么本质区别。
从股份制经济发展的历史来看，股票市场的发展改变了企业的治理结构，使得企业获得了更多的融资机会，分散了企业的风险；同时，也使得企业的治理结构变得格外重要了。我国大力发展股票市场的主要目的在于改善国有企业的治理结构，但是在股票市场信息不完全的情况下，银行的作用仍是重要的。除非股票市场的价格能够准确地反映企业价值；否则，通过股票市场来监督企业可能带来更多的信息干扰。有研究表明，我国的股票市场价格在反映企业信息方面比较脆弱，股票价格中更多包含投机性因素。
由此可见，在我国经济转轨时期，任何一种融资方式都有其积极作用，但也有不利的方面。由于经济活动中的信息不对称，以及由此引发的不确定性，使得处于不同经济信息环境下的企业应该适用于不同的融资方式。对于企业化程度较高、效益较好的企业而言，通过银行和股票市场来筹集资金这两种方式没有什么太大的不同；而对于低效率的企业来说，最为重要的是改善其治理结构。
三、我国企业融资方式的选择
企业的融资方式不仅影响着企业的融资成本、市场价值，而且影响着公司的治理结构。在外源融资方式的选择上，我们不能简单地照搬美国的市场导向型模式而否定日本的银行导向型模式。这不仅在于中国与这些国家微观主体的性质、经济体制和社会制度不同，而且在于融资制度的变迁有一个继承、逐步发展和向目标模式过渡的过程。对中国融资模式的选择，既要有历史的观点和现实的态度，也要有未来的眼光。我们认为，可以分为近期的过渡模式和目标模式。作为近期的过渡模式，可以采取以银行导向型为主的融资方式，但是这种银行导向型模式不同于日本的主银行制度。这是因为主银行制度以企业间相互持股的股权结构为基础，并且银行本身既是企业的股东又是企业的债权人。而在我国，企业相互持股的股权结构并不普遍，《商业银行法》也禁止银行持有企业的股权。银行导向型融资模式在我国处于转轨期具有很强的现实性和必要性。首先,资本市场在我国虽得到长足的发展，但其规模仍然十分有限，在近期还难以成为大多数企业的融资渠道。第三，从风险防范的角度看，股票融资也具有一定的局限性。
我国未来的目标模式应该是市场导向型融资模式，更准确地说应该是多元化融资模式。在向目标模式的过渡中，一方面在经济市场化、银行商业化、企业公司化和利率市场化的基础上，我国将形成发达的生产要素市场和完善的信用制度，直接融资的比重则大大提高。另一方面，随着中央银行监管能力的提高和商业银行自我风险意识的增强，商业银行最终将顺应世界金融业发展潮流，走综合经营之路，其竞争能力不断增强。这样，在市场经济体制下的融资模式很可能不是以某一种融资方式为主导，而是多元发展、相互渗透、相互竞争的模式。他们各自在融资总量中所占的比例视不同企业、不同项目由市场来确定。与市场导向型融资模式相对应的公司治理结构为市场约束型，即通过商品市场、股票市场、经理市场等多种形式的市场来治理企业的问题。
参考文献:
[1]钱颖一:中国公司经济理论与中国国有企业改革[M]．北京：中国经济出版社，1995
中图分类号：F832．1 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)05-0048―05
一、引言
企业融资可分为直接与间接两种主要方式。从世界各国来看，间接融资远比直接融资重要；而在间接融资中，银行是工商企业融资的最重要来源。间接融资与直接融资要有一个适当的比例，这样才能避免经营风险、道德风险以及对整体宏观经济的冲击，保证经济正常运行。当前中国企业融资中存在的问题是，间接融资比例过高，商业银行信贷占到融资总额的80％以上，而其中的75％又是由四大国有商业银行贷出的。1992-2001年，企业从股票市场累计筹资7755亿元；而向金融机构借款却增加了8．6万亿元，企业高度依赖银行贷款的状况没有根本性改变。2002年银行贷款净增加额约为1．9万亿元，股票筹资额仅为962亿元，只相当于银行贷款净增加额的5％。中国企业融资依赖于间接方式也可从表1中看出。
与企业融资结构相关的是企业负债率问题。据刘遵义与王桂娟的统计，1999年在918家上市公司中，除12家股东权益为负的公司外，杠杆比率大于1的公司有315家，占总数的三分之一以上；杠杆比率大于2的公司有96家，占总数的10％。总体上说，上市公司的偿债能力要好于一般公司，一般公司的杠杆比率要更高。由于国有控股母公司往往把最优质的资产转移给了上市公司，母公司的杠杆比率要高得多。企业负债率过高的问题在于，若一家企业有问题，必然影响到银行和其他企业(如供应商)，从而影响社会一大片，这已为1997年东亚金融危机所证明。同时，这也是造成中国商业银行呆账、坏账高的一个重要原因。
一、风险资本的基本内涵
风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中，体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质。虽然风险资本在其发展演变的过程中存在起伏波动，风险资本的边界仍然处于变化的弹性之中，但它在发育成长和向世界的扩展中，以及各国风险资本的融合和趋同化趋势中，依然显示出其基本内涵和相对突出的基本特征。
对于风险资本的定义，欧美经济学家们曾给出过多种认定的边界，从不同角度显示了风险资本内涵的发展延伸和国家差异性。联系风险资本发展演化的历史进程和不同国家与地区扩展中的同质性，可以将风险资本定义为:风险资本是在资本、市场、商品经济、企业及其成长的各自发展演化和彼此互动的历史进程中所形成的一种资本类型及一种投融资工具。它形成于非传统的资金来源并主要投资于处于初创或处于成长初期的高成长性、高风险性企业，它以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。这里对风险资本的定义，是一种所谓的“比较传统”的风险资本定义。
二、高技术企业治理结构的特性归纳
1.非常重视激励机制的作用
高技术企业中的创业家、核心技术人员等人力资本所有者和风险资本家之间存在着严重的信息不对称，具有较高的监督成本，因而将他们的个人收益和其经营成果联系起来的激励机制和利润分享、股权激励等在高技术企业中广泛应用。
2.主要依赖内部治理机制
公司治理由内部治理和外部治理两方面构成。内部治理机制是指通过董事会、股东会制度和管理层激励制度对公司管理层进行激励和约束，使其更好地体现投资者利益。外部治理机制是指通过产品市场、经理市场、资本市场对企业管理层进行约束，限制其机会主义行为，相关的法律制度也构成公司治理的重要内容之一。一般而言，企业内部的董事会机制和外部的产品市场竞争机制相结合能实施较好的公司治理。但由于高技术企业一般不具备成熟的竞争性产品市场，并且它作为一种私人股权市场，流动性和市场有效性都较低，导致外部治理机制很难发挥作用，而只能依赖内部治理机制来对创业家进行激励和约束。
3.风险资本家的相机治理是高技术企业治理的核心
有效的公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，也就是说，控制权应当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制。这是因为在契约不完备的情况下，只有状态依存控制才能使资本使用者与资本所有者的利益更好地一致。
风险资本注入高技术企业之后，风险资本家主要为企业提供管理、财务、市场营销等方面的支持性咨询，并通过董事会等机制跟踪企业的经营状况，从而对风险资本的运作进行监控。风险资本家对企业的干预带有明显的相机治理(Contingent Governance)的特点，他对企业的干预程度完全视企业经营业绩而定，当企业经营业绩优良时，风险资本家的干预主要集中在参与财务、人事、企业发展战略等重大方面的决策，并不过多介入企业的日常事务；而企业业绩欠佳时，风险资本家便会加大干预的力度，特别是当企业出现危机时，风险投资家则对高技术企业的日常事务进行直接管理。可见，风险资本融资方式下的公司治理结构正是一种状态依存控制结构。风险资本家实施相机治理既是激励与约束创业家的重要手段，也是维护投资者利益的基本途径。
三、风险资本融资方式下企业治理结构的有效性分析
风险资本与高技术企业的融合是一个复杂的运作过程，信息不对称现象始终存在。在风险资本融资方式下，为了减少信息不对称，从而防止逆向选择和避免道德风险，融资契约双方通过以上激励约束机制等一系列制度的合理安排和有效实施来协调双方的责权利关系，其治理结构的有效性主要体现在以下两方面：
1.风险资本融资过程中的信息搜集效率
风险资本投入高技术企业后，在其实际运作过程中，风险资本家十分注重对高技术企业的信息搜集，力求改变其信息的劣势地位，从而减少信息的不对称，主要体现在以下两个方面：
(1)重视非财务信息。与银行信贷和证券投资所依据的信息不同，风险资本家更重视潜在的、前瞻性的非财务信息，如创业者的素质、产品的市场前景和企业的管理等等。这些信息与历史性的财务报表所提供的信息相比，能够帮助风险资本家做出更好的预测和决策。
(2)通过与企业的经管层长期密切合作来进行。解决两者之间信息不对称的方法有两种：一是严格要求企业进行信息披露，促使内部信息公开化。二是风险资本家通过与管理层保持长期密切关系，以此获得企业的内部信息。由于风险资本的特性，上述第一种做法很难实现。原因在于：第一，创业企业远未达到上市阶段，不受强制性信息披露的约束，公开信息很少；第二，创业企业规模小，专业性强，变化快，信息的同质性差，即使定期披露信息，也很难被投资者所理解。因此，风险资本家通过与企业经营者的长期密切合作来搜集信息，则会更有效率。
2.激励与约束机制的制衡
作为高技术企业中的经营者，对企业的经营决策拥有“自然控制权”，从而在其行动难以监督和不能写入合同时，一方面要给予他们充分的激励促使其努力工作；另一方面又要对其行为进行约束。激励约束机制是否有效关键在于企业的经营者在做决策时是否对其后果负责，以及一旦发生错误的决策，他们是否会受到相应的“惩罚”。在风险资本融资方式下的公司治理结构中，许多制度安排都很好地体现了激励和约束的相互制衡。
(1)分阶段投融资的激励和约束。分阶段投融资首先是一种重要的激励机制。由于风险投资公司一般不会一次投入企业所需的全部资金，企业的经营者为了获得下一阶段企业发展所需的资金，势必会努力经营。而风险资本分阶段地陆续注入，则是对企业经营者经营业绩的奖励。同时分阶段投融资又是一种重要的约束机制，因为资金供应的中断会使企业陷入发展的停滞状态，并且会影响风险企业经营者的声誉。
直接数字合成方式产生信号的意义
串行信号完全由简单的二进制数1和0组成。为什么要使用直接数字合成模拟波形来表示数字数据呢?这是因为在数字信号中隐含的是模拟事件。书本上理想的数字信号的零上升时间和完美的“平顶”都是虚拟的，实际的工作环境具有噪声、串扰、反射、电源变化和其他缺点，每个缺点都会给信号带来影响。直接合成信号源的优点是能够完全“模仿”实际信号的模拟特点，可以任意控制信号的上升时间、脉冲形状、延迟、畸变、抖动变化规律等，这正是严格的串行总线测试所需的操作。泰克的AwG7000就是使用直接数字合成的方式产生信号的任意波形发生器，可以生成一个测试信号，拥有所需的全部时序、幅度和失真特点，而不是像一般的数字信号源那样先生成一个“干净”的理想信号，然后再通过各种组合去劣化信号来模拟真实环境。
实际工作环境中高速串行信号的模拟特性
由于传输介质的衰减以及反射会导致信号不同程度的劣化，具体表现为抖动的增大，信号幅度的衰减等。在实际工作环境中，随着信号速率的提高，传输介质对信号的影响越来越明显，信号一般会随信号速率和传输路径长度成比例劣化。在大规模的工程化生产制造过程中，可能会牺牲PCB、连接器、线缆的性能来换取成本的优势，这就更增加了接收端的容限要求。
由于时钟芯片的抖动影响，电源平面的波动干扰，以及串行信号周边低频但高能量的信号的串扰，这些都会导致串行信号发生时序上的变化，这种变化表现为信号边沿的抖动有规律的跟随着干扰信号的变化而变化；或者为了减少EMI的辐射，特意在时钟信号上叠加一个低频的调制，使信号的频率随着调制信号而有规律的升高或降低，频谱扩散在相对宽的频率范围内，而降低频谱的尖峰值，一般称为ssC(扩频时钟)。
为了减少传输介质的衰减而造成的波形的畸变和ISI的抖动成分的增加，提高传输过程中的信号完整性。业界普遍使用了去加重(de―emphasis)的技术，以补偿传输线对高频分量的衰减，改善接收机输入上的信号保真度。但必须在设计阶段全面评估串行设备对去加重的响应。在调试过程中可以根据实际的情况，调节去加重的比例以获得最好的传输效果。传统数字信号源对串行信号特性进行模拟的方法。
一般的数字信号源能够对比较单一的规律性变化的数字信号进行模拟，如信号中含有随机噪声，或者信号的抖动以单一的正弦规律或者三角波规律变化的情况。可以用多个仪器混合注入不同特性的抖动和噪声实现。但如果信号的劣化是不规则的或者以比较复杂的规律变化的，如在正弦抖动中含有电源或者其他高能量信号干扰引起的抖动，数字信号源就难以进行模拟了。
对于串行信号标准中常用的“去加重”特性的实现，数字信号源则需要使用多通道以及Power Combiner电源组合器进行复杂的连接来实现，而且要精确控制多个通道的相位关系，否则得到的信号会与预期大相径庭，原理如图1所示，将CHl相对于CH2延迟一个比特位(UI)，然后将两个通道相减，就可以得到图1去加重的信号。
使用直接数字合成原理的AWG(任意波形发生器)如何对串行信号进行模拟
直接合成是一种基于采样的技术。直接合成信号源(AWG)从样点中创建模拟波形，在带宽和采样率能达到的范围内，AWG存储器中的样点基本上可以定义任何波形，这些样点可以从示波器采集的实际波形中获得，也可以采用公式或者算法去任意定义。
直接合成信号源除了能够合成含任何抖动规律或者噪声的信号，建立随机抖动和确定性抖动的影响模型，以定量方式和定性方式改变施加的效应外，还能模拟信号在传输时由于特定介质的不同特性导致的衰减、反射、串扰等信号的畸变。而且不需要使用复杂的外部设备去注入抖动或者噪声，所有的信号特性都在仪器的处理器和存储器中合成，所以连接非常简便，同时可以减少仪器之间互联可能引起的错误或者不确定性。如图2所示。
对于合成信号的速率、抖动注入的频率和幅度、噪声的幅度以及信号的上升时间。均可以通过泰克的SerialXpress软件方便快捷的进行定义，并可以实时模拟实现效果，如图3所示。
对于去加重信号的直接合成方法完全不同于数字信号源，但得到的结果确完全相同。AWG存储的信号已经包含“去加重”特性，因此不需要生成及外部组合两条数据流，以得到合成信号。如图4中单一通道的输出就可以实现。而且“去加重”的比例如3，5dB、-6dB等可以根据需要任意的调节。
直接合成信号源(AwG)在目前流行的串行总线一致性测试中的应用
1 SATA总线的一致性测试
目前SATA Workgroup已经了发送端、线缆以及接收端的一致性测试规范和实现方法。SATA的接收端抖动容限一致性测试要求DUT进入回环模式。在设备处于这种模式时，由测试仪器(信号源)发送含抖动的信号给DUT的接收端，然后DUT的发送端就会对已经收到的信号做出正确的响应，最后由错误帧检测器(Frame errordetector)去检测DUT的发送端响应输出的数据是否正确，或者可以逐步调大信号源注入的抖动幅度，直到Frameerror detector检测到错误帧出现，此时获得的抖动幅度就是接收端的抖动容限值。传统上需要外部PC上运行专门的应用软件来强迫DUT进入回环模式。遗憾的是，一旦断开信号源以后，大多数收发机就会自动退出回环模式，返回正常操作，因此无法再继续进行测试。应对这一挑战的常用解决方案是通过功率合成器向DUT输送BIST-L命令，如图5所示。通过在测试电路中使用电源组合器，数据发生器可以在环回模式激活时，开始把测试数据发送到DUT，而不要求断开连接。功率合成器是一种可行的解决方案，但有它的缺点。很明显，它提高了复杂度，增加了连接错误、电气接触不良及出现其他机械问题的机会，它还需要校准所有输入源，保证正确引入抖动成分。最重要的是，功率合成器会使数据信号电压衰减高达50％。
如果采用AWG直接合成的方法，仪器可以代替PC发送回环指令。它不需要功率合成器或运行BIST―FIS软件的PC。图6是基于AWG的抖动容限测试系统：一台仪器生成输入信号，一台仪器读取输出。通过SATA的测试配置可以看出，通过AWG采用直接数字合成方法构建测试环境非常简单和方便。
2 DisplayPort总线的一致性测试
在Display Port Compliance TestSpecification Versionl的接收端抖动容限测试中，要求信号源提供包含不同的抖动频率、抖动幅度以及抖动成分的信号，输入到Sink的接收端，然后看Sink的误码率来考验接收端的性能，这对于传统的数字信号源是一个挑战，请看图7中的传统数字信号源的解决方案，为了合成复杂的抖动成分，需要额外的增加一个噪声信号发生器和矢量信号发生器，而且两者还需要用Power Divider合成起来去给数字信号源注入抖动，整个测试环境的构建十分复杂。而图8的使用直接合成信号源实现方法的独特优势在于它只需按一个键，就可以输出合成的信号，这些信号包含正弦、ISI、RJ、Pj抖动、预加重、平衡、跳变时间和幅度控制，连接简便而且测试的一致性和可重复性均很高。
3 HDMI的一致性测试
在HDMI的CTSl.3b的规范中，要求在Sink的抖动容限测试中除了加入两种频率的抖动外，还需要加入TTC(transition time converter)以及Cableemulator以保证信号的上升时间以及抖动成分符合规范要求。数字信号源使用如图9所示的方式来实现。
对于TTC，要求不同的测试频率加入不同的TTC，分别为：74.25MHz／450ps、148.5MHz／220ps、165MHz／200ps、222.75MHz／150ps、340MHz／60ps。对于Cable emulator，同样要求在不同的测试频率使用5种不同特性的cable emulator。
关键词 企业融资 方式 选择 问题
一、我国企业融资方式的现状
随着经济体制改革的不断深化,我国企业可选择的融资方式也不断增多。然而,目前我国企业在对内部融资方式和外部融资方式的选择上,很大程度上还是比较依赖内部融资,但是由于缺乏对资本成本的正确理解,存在着过度投资的偏好;我国企业外部融资的模式依旧是“间接融资为主、直接融资为辅”,直接融资还不成熟,仍处于最初的发展阶段,而外部融资又过于依赖银行间接融资,然而仅仅以银行贷款为核心的间接融资方式又无法完全承载我国各类企业的融资需求;我国企业上市融资行为存在着外部股权融资偏好现象。这些问题对我国企业融资所产生的一系列影响,越来越受到金融界甚至是社会各界的关注。其主要表现在以下二个方面:
(一)我国企业外部融资的模式依旧是“间接融资为主、直接融资为辅”
在我国企业的外部融资方式中,直接融资还不成熟,仍处于最初的发展阶段,在我国存在较大的发展空间,尚不能成为我国企业融资的主要方式。在我国,虽然企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行股票、公司债等发行证券的方式,即所谓的“公募”融资形式来获得资金的直接融资。然而,由于这种直接融资方式的融资成本很高,大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径。而在外部融资方式的选择上存在着范围狭窄的问题,企业过于依赖银行间接融资,而仅仅以银行贷款为核心的间接融资方式又无法完全承载我国各类企业的融资需求。银行贷款是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议,严格来讲属于“私募”融资方式。银行贷款不仅在我国企业发展的历史上发挥了极其重大的作用,也是其最为主要的融资方式之一。
(二)我国企业上市融资行为普遍存在着外部股权融资偏好的现象
从1986年我国开始正式批准发行企业债券以来,股票和债券等直接融资方式也随着金融市场的出现和发展在我国得到稳步的发展。然而,外部股权融资偏好现象已经是我国上市公司融资行为的一个主要特征,目前我国企业选择的外部融资方式顺序依次如下:银行贷款、发行股票、债券融资。
造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序出现这种现象是因为:一方面,是因为我国企业债券的计划管理体制对债券的发行造成了约束。我国的债券市场不发达,社会信用水平较低,市场化创新不足,债务融资工具单一,审批程序复、条件苛刻。另一方面,是因为我国的市场基础还不完备,由于当前股票融资非正常的低成本,就造成了股票融资比债券具有更大的吸引力。
二、我国企业融资方式选择的二点建议
关于如何选择我国企业融资方式的问题,其最关键的是如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系,进而使企业的加权平均资本成本达到最低,实现企业价值最大化。
(一)依据直接、间接融资效率的相关的研究结果,努力发展我国企业的直接融资能力
关于在对不同国家企业的融资结构进行比较时,许多研究人员按照直接和间接融资方式所占比重的不同,将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类:一类是银行导向型融资模式,代表国家有日本、德国为主;另一类是市场导向型融资模式,代表国家是美国。根据有关结果表明,美国的融资效率平均高于日本和德国1/3,这也在一定程度上反映了银行导向型融资模式与市场导向型融资模式的不同。虽然美国的储蓄率一直不高,但由于美国资本市场直接与间接金融相互竞争,直接融资很发达,资本的积累、形成、再生和重组水平很高,就出现了储蓄转化为投资的效率较高。然而,日本和德国由于过分倚重间接融资,限制了直接融资的发展,在一定程度上阻碍了两种融资方式的合理配置和组合。在我国,由于目前资本市场尚处于最初的阶段,还不够成熟,直接融资尚不能成为企业融资的主要方式,因此,我国出现了“间接融资为主、直接融资为辅”的企业融资模式。然而,从长远结果考虑我们不难发现为了加强社会盈余资金的使用效率,我国应当通过发展直接融资,拓宽企业的融资渠道,加强资本市场的发展,减轻银行等金融部门的贷款压力,并增强融资工具的流通性。
(二)以优序融资理论为指导,有效的增大我国企业的债券融资比重
对于企业融资方式的选择问题,我们应该以优序融资理论为指导,借助我国债券市场的不断完善,有效的增大我国企业的债券融资比重。优序融资理论认为,在存在信息不对称的情况下,公司选择融资方式形成自身的资本结构应该按照如下的优先次序:一是,公司应该首先偏好于内源性融资;二是,因公司股利政策具有刚性,很少变动分红比率,但由于公司投资收益具有不确定性,经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况,公司就会产生外部融资的需求;三是,在外部融资方式中,公司往往应该选择安全性较高的证券,即应该先从公司债开始,然后选择可转债等混合型债券,到最后才选择股权性融资。
优序融资理论在西方资本市场中已经得到了有效的验证,依赖内部融资与债务融资是西方现代企业融资行为的主要方式。有资料显示,“全球债券市场在2001年上半年共集资9240亿美元,而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元,债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”可见,公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。因此,我国企业应该更加重视企业的债券融资方式,按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验,在我国证券市场不断发展完善的条件下,不断增大债券融资的比重。
参考文献:
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[2]孙习武.投资银行与企业融资问题研究.吉林大学硕士学位论文.2005.
[3]鲍松媛.中小企业融资决策研究.中外企业家.2009.
本文在结构上，选择从直接融资和间接融资两种融资方式，探究融资方式和经济增长之间的关系。
三、计量检验及结果分析
（一）经济发展与融资方式之间的关系
1.数据的平稳性检验。为确定各变量的平稳性，运用ADF检验法对各变量进行单位根检验，结果如表1所示。从中可以看出序列G、J、Z是非平稳的，但各自的一阶差分都是至少在10%的显著性水平下平稳，这表明原始序列都是一阶单整序列。
2.确定长期均衡的协整方程。对模型进行协整回归，并处理了存在的一阶序列相关，对应的表达式如下，其中括号内为t统计量的值。
经济发展与两种融资方式的协整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通过方程可以看出两种融资方式都与经济增长存在正相关关系，在0.5%的显著性水平下，说明间接融资对产出有促进作用，长期产出弹性为0.47。
而直接融资与经济增长虽然存在正相关关系，但在0.5%的显著性水平下，不显著。同时长期产出弹性仅为0.045。
对于多变量，本文选用Johansen检验，表明在5%的显著性水平下，经济发展和两种融资方式存在一个协整关系。
在长期协整关系下，发现直接融资和间接融资都对经济产出有促进作用，但间接融资对经济产出的产出弹性为0.47远大于直接融资的产出弹性0.045.说明间接融资对经济发展的促进作用更为明显。
3.误差修正模型。由于如果变量之间存在协整关系，它们之间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。因此，基于长期协整方程建立了两种融资方式和经济发展建立误差修正模型。
经济增长与两种融资的误差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通过上述误差修正模型确定变量间的短期动态关系，在显著性水平为5%下，误差修正项的系数通过显著性检验，这表明当短期波动偏离长期均衡时，误差修正项对变量恢复到长期均衡关系具有明显的修正作用。
从以上模型的结果来看，间接融资和直接融资在长期都对经济增长有正向影响。而间接融资变动对经济的增长的促进作用更为显著。符合我国目前发展状况，即以银行信贷为主的融资方式有利于经济增长。
四、结论性评价
一、前言
以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。
二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析
目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。
可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：
（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好
在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。
另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。
（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间
在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。
根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。
虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。
（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征
我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。
三、关于我国企业融资方式选择的几点建议
关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。
（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重
由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。
詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。
因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。
（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力
在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。
在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。
（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重
关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。
按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。
【主要参考文献】
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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
注:
①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。
③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。
④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。
⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。
关键词：直接融资；现实意义；发展思路；金融体制
1、 发展直接融资的宏观环境及客观条件
我国早期的金融运作过程，为了适应计划经济体制的需求，主要以间接融资方式为主。直接融资和间接融资这两种融资形式，能够反映出资金从盈余部门向短缺部门的流动方式，这两种融资方式中，直接融资的特点是筹资速度，筹资金额大，但需要较为完善的市场环境。随着我国社会经济的不断发展，金融体制改革得到了进一步的深化，直接融资事业取得了长足进步，在金融市场上，也形成了短、中、长搭配合理的结构体系，企业建设债券的发展规模稳定提高，并在我国的金融市场形成间接融资为主，直接融资为辅的新型局面。我国融资体制改革的方向，应当由社会主义市场经济体制的发展方向来决定，因此融资体制改革应当以市场经济和资本市场作为基础。但目前我国的市场经济和资本市场并不完善，因此仍是以间接融资为主，我国目前的直接融资规模较小，需要长时期的大力发展，而我国资本市场的积极发展，也为我国直接融资带来较大的发展空间。
直接融资发展的客观条件主要是社会资金具有供应充足、增长潜力较大等特点，近些年我国居民储蓄的增长，以及居民手中现金的增加，随着资本运作方式的不断完善，存款分流到直接融资市场也更为普遍，因此我国直接融资的规模具有非常大的市场潜力。并且我国加强了对宏观调控经济手段的运用，也具备了引导居民资金从储蓄转为投资的能力。积极增加社会经济市场化的程度， 能够充分保障直接融资规模的扩大。
我国产业经济的发展对于资本市场具有较大需求，企业在工业化进程加快的时期，想要抓住机遇快速发展，将会有更为强烈的资金需求，并且许多基础产业和高新技术产业具有生产周期较长、需要长期资本投入等特点，企业发展的资金需求并不能只依靠内部资金积累，而企业获取信贷资金需要较多条件。因此资本市场需要发展直接融资方式，让直接融资方式具备相应的规模和完整结构，有效地解决企业资金困难的问题，帮助企业快速扩大资本市场，发展市场经济。
2、 发展直接融资的现实意义
2.1解决资金短缺问题
随着我国社会经济的快速发展，产业结构的优化过程，也会出现新型的发展要求，基础产业和支柱产业的生产周期较慢，因此并不能依靠内部资金积累，来完成企业发展，而政府拨款和银行借贷的方式，则具有较多限制条件，金融中介的运作方式，并不能并不能快速的筹集大量社会闲散资金，无法满足产业发展的资金需求。而发展直接融资能够为企业提升较大的融资空间，为企业的资金运作提供保障，从而促进经济发展。
2.2推进投资体制改革
发展直接融资，能够促进许多新金融品种等发展，有利于为建立项目资金制度提供推行条件，并强化投资项目法人责任制和投资风险约束机制从而推进我国的投资体制改革，有利于市场经济的发展和融资渠道的完善。
2.3改善资金配置格局
我国早期的计划经济环境中，政府能够通过指令性计划和行政手段，对社会资金进行强行动员，而国家财政的发展方向垄断着全社会的资金配置功能，决定了社会资金的分配过程。但社会主义市场经济的发展，经济体制改革在不断深化的过程中，国民收入分配开始向个人与企业倾斜，政府组织资金和财政配置资金的能力开始下降，银行成为社会融资的重要方式。而直接融资方式能够优化社会资金配置，并提高社会资金的运作效率。更适合金融体制改革的发展需求，随着我国金融市场的不断完善，直接融资作为市场化投融资方式将更具重要意义。
2.4缓解企业负债问题
我国经济发展的过程中存在部分企业经营困难，并且经济效益较低。严重的负债问题制约了这种企业的发展进程。而根据调差报告显示，我国企业的资产负债率远高于国外企业的平均水平，根据我国的财政能力和宏观经济政策需求，降低企业负债率需要扩大直接融资的规模，让企业通过资产重组的形式进行产业资本结构调整，从而将企业的债务转化成股权形式，盘活存量资产，提高企业的经济效益。
2.5进资本主义市场的发展
通过分析我国资本市场发展的现实基础可以发现，我国公众的投资意识较强但缺少相应的投资技能，投资工具的品种较为单一，并且规模较小。相关的法律法规并不完善，缺乏强力的监管体系。发展直接融资能够改善资本市场结构，加强企业产权的约束和管理，提高企业资本运营能力，满足企业的资本需求，有利于资本市场的繁荣发展。
3、 发展直接融资的重要性
根据我国市场经济投资不足的需求，发展直接融资能够有效的提升企业资金的筹集水平。近些年来我国社会经济不断发展，但许多发展后劲不足的问题也相应暴露出来，投资增幅偏低阻碍着产业结构的调整，影响我国投资增长因素主要是部分企业的整体效益不高，并没有较强的资金积累能力，而一部分企业的债务负担较重，并不具备良好的信誉。因此我国社会经济的投资需求较为强烈，发展直接融资，能够缓解企业资金不足的问题，通过多种投资形式，将社会存款余额转化为直接投资，为社会经济的发展筹集建设资金。
4、 直接融资的现状及政策思路
4.1直接融资存在的问题
随着社会经济的不断发展，以及金融体制改革的深化，我国的直接融资方式得到了快速发展，但融资规模较小、融资品种较小等问题，仍然制约着我国直接融资的进一步发展。群众的投资意识不强，国际通过宏观调控手段，提高了居民直接融资意识，但与国外发达国家相比，投资意识方面仍具有较大差距。这主要是由于居民对于资金市场并不熟悉，没有充分的认识，群众缺少对于直接融资市场风险的了解，并不能在资金市场中，实现资产增值。而我国的证券交易市场缺乏有效的统一管理，并不能发挥出主管部门的整体优势，并出现许多部门直接相互矛盾的现象，导致资金效益外流，产权交易不规范，影响直接融资手段对资产存量的优化功能。
4.2直接融资的发展思路
我国直接融资方式发展的首要因素，应当是加强融资方式的体系建设，加强宏观调控手段，拓展社会直接融资渠道，充分运用直接融资手段，进行多渠道资金筹集，从而满足企业发展的资金需求，促进我国社会经济发展。加大直接融资的工作力度，有效的监控金融形势，改善社会金融资产结构，减轻居民储蓄的增长压力，还应当加强上市企业的资信监督，保障社会公众的资金安全，从而促进直接融资的稳定发展。完善交易网络和信息系统，加强直接融资的基础和载体，强化资金市场，让交易中心更为规范，加强证券交易网络的影响力。积极组织直接融资的发行工作，通过扩大直接融资规模，有效解决企业发展资金不足的情况，拓展直接融资的服务范围，在现有交易流通的基础上，规范产权交易，加强社会存量资产，促进直接融资的结构调整，为我国基本产业和支柱产业的发展提供资金支持。在经历十年的持续快速发展滞后，我国的资本市场又迎来了重要机遇，“新国九条”的，对资本市场的健康发展进行了总体部署，直接融资将与间接融资协调发展，并提高直接融资比重，防范并分散金融风险。
结语
近些年我国公司债券发展较快，并且随着我国资本市场对外开放的程度加深，企业的规范运作具有更高的需求，我国资本市场发展进程的规范化，也将加强市场直接融资工作，进一步加快资金市场的繁荣发展。（作者单位：辽宁大学）
参考文献：
[1]周宗安；， 王显晖. 社会融资规模与产业结构调整的关联度 [J]. 改革 ， 2014， （09）： 56-59
现在我国中小企业的融资方式主要有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。其中，外源融资因为在筹资环境上的差异使得筹资方式也存在着各种差异，但是主要有直接筹资方式和间接筹资方式两种。在资本市场的不断繁荣的情况下，企业逐渐采取更多的融资方式，不少企业在筹资时开始采用直接融资的方式，这将成为企业获取长期资金的一种主要方式。直接筹资方式一般包括股权融资和债权融资两种，前者属于私募，在企业未上市的时候做好融资工作，这样就能够为企业上市成功提供更大的把握。后者主要是指在一定期限满后企业连本带息一起偿还的融资方式。债权性融资包括向金融机构贷款和发行企业债券。因为是直接融资，特别是股票融资无须还本付息，投资者的风险比较大，这样他们就希望获得更高的收益率，不管是在经营业绩上，还是在未来的发展中都希望能够有所作为。间接融资是指企业通过银行等金融机构间接进行的融资活动。间接筹资方式包括银行贷款、兼并和重组以及租赁融资。银行贷款则是间接筹资方式最为常见的一种方式，很多企业的资金主要都是来自于银行。近些年很多的企业出现了兼并、重组的情况，在间接融资方式中，我们可以利用杠杆收购融资方式。从现在的市场经济状况来看，企业正在不断的走向集约化、大型化，企业若想在激烈的竞争中处于优势地位，生产的规模性是一个重要条件。企业采取杠杆收购融资方式，可快速筹集资金的同时，收购一家企业要比新建一家企业更迅速、效率更高[15]。租赁融资是指出租人根据承租人的要求融资购买设备，然后按照合同的相关规定，及时交予承租人使用，承租人在租期内向出租人支付租赁费的使用业务。这种融资方式的特点和优势在于租赁灵活，不仅能够融资还能融物。它的不足之处在于需要较高的融资成本。现在国内的中小企业融资主要是通过金融中介机构，但是这些中介会对中小企业进行严格的资格审查，不容易筹措到资金，给他们的发展带来了很多的麻烦。
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：16723198（2013）23010601
近年来，为了促进企业的长远、健康发展，国家及各地区政府采取了相应的金融政策，以改善企业自身的资金紧缺问题。与此同时，大多企业也在不断根据自身发展情况，寻求企业融资方式的选择。在这一时代课题中，资金作为企业发展的动力源脉，随着当今市场经济的深入迈进，已经成为企业可持续发展的关键。企业融资方式的选择显而易见对于解决企业自身资金问题至关重要，文章下面将进行较为深入的探析，并从会计角度进行论述。
1当前的融资现状
兵法曰：“知己知彼，方能百战不殆”。在今日的中国，市场经济深入迈进、社会联系如此紧密的今天，企业融资方式的选择也必须综合考量诸多因素，在深入了解与探究之后采取相应合理而科学的选择。于是，当前国家融资环境的状况便显得十分重要，也即是在企业自身周围，影响着一个企业生存、发展的系列客观因素及环境。一个企业综合考虑的融资环境主要有以下几个方面：
（1）社会经济因素，即企业发展经营中会遇到的诸多社会经济条件、特征、联系等因素，主要是指当今国家社会经济发展现状所涉及的相关客观因素，如经济发展势头、市场潜力、商业机遇等等。它是企业融资方式选择的根本影响因素，是企业融资方式选择的现实平台。一个成功的融资方式的选择也必须是应社会经济时展的需要而做出的。
（2）政治环境因素，一个国家的风土人情对于市场的选择与空间尤为重要，同样，一个国家的政治、法律、经济、文化制度及政策等亦是如此。企业是要服务于人民生活、服务于现实社会的，企业融资方式的选择也应该建立于国家当前的政治环境之中，结合现实政治法律因素，发挥优势、填补劣势，采取正确的方式选择。如改革开放的今天，政治稳定、经济发展，国内外资金流动活跃环境之下，为企业融资范围的扩大、方式的多样便提供了现实条件。
（3）行业环境因素，主要是指影响企业发展的各种行业、竞争者的现状等。同时，一个企业内部的经营状况、管理制度、组织结构等对于企业融资方式的选择也是一个不容忽视的制约因素。如对于上市企业、经济实力强、经营管理优良的经济体和规模较小、人力资源较差的企业，融资方式的选择定然是不同的。
2企业的融资方式
2.1内源融资
内源融资方式是企业融资方式的首要选择，一般既不会是企业自身的资金流量减少，也不会增加对外的利息支出与股息支出。此外，内源融资主要源于一个企业的内部，便不会产生融资的相关费用，大大降低了企业融资的成本。同时，内源融资规模的大小可以根据企业自身的融资实力、净资产水平、利润大小及投资者的预期等情况采取相应选择。当企业的内源融资不足以满足一个企业自身发展需求时，融资方式的选择就可以向外源融资转动。其中便包括直接表外融资、间接表外融资等。
2.2外源融资
外源融资主要是指吸取社会中其他经济体的资本，转化成自身企业投资的融资方式。伴随着市场经济的深入发展，国内外资金市场的流动不断活跃起来，对于企业的融资提供了十分有利的生存和发展空间。于是，今天的企业融资方式的选择已经趋于多样化，外源融资方式便主要包括了直接融资方式和间接融资方式。
（1）直接融资方式。
直接融资方式是指直接通过资金所有者融资而不经过银行等金融机构融资的一种融资方式，随着市场经济的发展，已逐渐成为了先进企业融资的通常办法。在投资者看来，与传统的股票及债券投资相比，直接融资不需要换本付息，同时，融资风险也有企业与投资者一起承担，大大提升了融资的性价比，也使得股票融资逐渐成为直接融资中的重要融资方式。而筹资者看来，债券融资方式不会影响自身的控股权，投资者只会按期收取相应本息，而不会参与到企业自身经营管理之中，也不会参与红利的分配，所以，对于需要拥有控股权，力图企业管理维持的企业筹资者而言，债券发行比股票更具有自身的优势。
（2）间接融资方式。
间接融资方式是指通过银行等金融机构而进行企业融资的形式，具有独具天然的优势所在。在当今金融资产组成结构中，银行自身的存款比股票、债券仍然具有绝对的优势，并且，大多企业的融资来源仍多以银行等机构为主。在实际经济发展中，大多中小企业更是多以银行等间接融资方式作为其融资的主要途径。
此外，杠杆收购也是当今企业融资方式中的重要选择方式。杠杆收购主要通过企业之间的兼并以达到企业融资的成效，也已成为普遍的现象。在杠杆收购中，企业只需要为数不多的资本投入就可以从银行获得数额较大的贷款以收购相关经济体，可见，杠杆收购融资的成效、性价比显而易见。同时，它可以达到行业间的资源的优化配置，通过兼并、改组淘汰效率低下、管理不良的企业，进而促进市场的效率提升、保持行业的活力。
杠杆收购主要包括典型杠杆融资模式、杠杆收购的资本结构改善模式及控股模式等，这些大大丰富并提升了杠
杆收购融资方式的效率，也利于充分地提升企业经营者的积极性、提升对于投资方的收益，进而进一步改善企业融资的环境，促进企业经营的健康、长远发展。
3正确运用融资方式，促进企业健康发展
在企业选择的企业融资方式中，债券融资、股票融资占有重要地位，并且，我国的上市企业多喜欢股票融资的形式，然而，对于一个企业的长远发展，这不仅仅未必有利，而且可能会产生诸多问题。当企业的管理层提出增发企业新股文件的时候，往往这些新股所带来的诸多问题也会逐渐出现，进而对上市公司及承售商形成新的挑战。它也使得对于企业财务质量的分析、企业增发新股的融资方向可行性、市场风险等逐渐成为企业所应考虑的关键难题。
当前，对于股票融资，企业的债券融资优势确实不明显，尤其是从企业的融资成本方面分析更为明显。然而，债券融资对于提升公司财务杠杆效率却是十分明显，尤其是在促进股东效益、提升企业净资产收益方面。当投资的企业项目收益率相对较好时，债券融资方式更是可以发挥出股权融资所不具备的优势。所以，从企业长远发展来看，相较于当今股权融资盛行下，企业债券融资更应是企业发展与壮大的长期战略决策。
当然，在社会经济迅猛发展的今天，没有万能的选择方式，任何一种融资方式都是有利有弊的双刃剑。所以综合考量各种因素环境之下，通过对各种企业融资方式的评测与了解，我们应该充分发挥各种融资方式的优势，结合企业自身情况，形成适合自身企业发展的多元化企业融资结构。
4结语
在市场经济发展如此迅速的今天，融资方式的选择对于企业自身的健康、长远发展日益重要。同时，在各种因素联系如此紧密的社会中，已经没有哪种融资方式可以绝对积极。各种信息的不对称及其他诸多因素，已经使得融资方式的不确定性加大，于是，逐渐掌握并运用不同融资方式并存、合理搭配，对于一个企业自身的发展至关重要。所以，对于企业建立起自身的多元化融资方式，进而降低企业融资风险，是今天企业融资方式选择中的重要一页。
参考文献
一、我国金融政策背景及施工企业所处融资环境
企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境分宏观环境和微观环境。宏观环境是企业制定筹资战略的立足之本，它包括政治法律环境、经济环境、社会文化环境和技术环境。宏观环境复杂多样，多为企业不可控，因此不再絮言。
企业微观环境是指直接影响企业生产经营条件和能力的因素，包括行业状况、竞争者状况、供应商状况等，这是确定企业筹资方式的前提。一个良好的销售网络、稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的顺利实现。此外，微观环境还应包括企业的内部条件，如企业经营者的能力、人力资源开发的现状及政策、组织结构、管理制度、研究开始情况等。就筹资而言，企业内部条件达到一定的标准，才会吸引资金、技术进入。因此，企业只有扎扎实实做好自身的各项工作，才能赢得债权人和投资者的信任，让他们将资金、技术交由企业使用和管理。
二、施工企业可采用的融资方式
在市场经济中，企业融资方式分两种，一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使用内源融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业首选的一种融资方式，企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资产规模和投资者预期等因素，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。
其实相当一部分表外筹资也属于内源融资。表外筹资是企业在资产负债表中未予以反映的筹资行为，利用表外筹资可以调整资金结构，开辟筹资渠道，掩盖投资规模，夸大投资收益率，掩盖亏损，虚增利润，加大财务杠杆的作用等。比如，企业与客户签订一项产品的筹资协议，先将产品售给客户，然后再赊购回来，该项产品并未离开企业，但企业却通过这一协议得到了借款。因此，表外筹资可以创造较为宽松的财务环境，为经营者调整资金结构提供方便。
1.直接融资方式
我国进入90年代以来，随着资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许多企业开始利用直接融资获取所需要的资金，直接融资将成为企业获取所需要的长期资金的一种主要方式。
在市场经济条件下，企业作为资金的使用者不通过银行这一中介机构而从货币所有者手中直接融资，已成为一种通常的做法，由于我国资本市场的尚不发达，我国直接融资的比例较低，同时也说明了我国资本市场在直接融资方面的发展潜力是巨大的。但是应该看到，由于直接融资，特别是股票融资无须还本付息投资者承担着较大的风险，必然要求较高的收益率，就要求企业必须有良好的经营业绩和发展前景。
债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响。，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。从筹资者的角度看，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题，还可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。
2.间接融资方式
我国的股票市场和债券市场从无到有，已经有了很大的发展。但是从社会居民的金融资产结构来看，银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势，而且大部分企业的资金来源也仍旧以银行为主，尤其是在解决中小企业融资问题上，由于上市指标主要用于扶持国有大中型企业，中小型企业，特别是非国有企业基本上与上市无缘，就使得通过银行的间接融资成为中小企业融资的主要方式。
在间接融资方式中，值得注意的是随之近几年来大量的企业兼并、重组，从而导致我们可以利用杠杆收购融资方式。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70%－80%，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85％以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。对企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。
杠杆收购融资较之传统的企业融资方式而言，具有不少自身的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；三是对于银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。
三、在目前金融环境下施工企业融资方式的选择
由进入21世纪以来，我国加快了铁路、高等级公路的建设，而在地方各大中城市为缓解城市道路交通压力也开始纷纷上马市政轨道交通项目。对于施工企业而言，这是企业发展的黄金时代。但是同时施工企业的资金问题也会随着企业规模的不断扩大而日益突显。解决资金问题，最简便易行的方式就是银行贷款。但是这种融资方式融资成本高，受国家金融政策的影响非常大。如果央行收紧银根，各家金融机构开始限制贷款规模，施工企业就有资金链断裂的风险。特别是大型上市施工企业，除要考虑融资成本问题外，还有考虑报表结构是否合理等问题。所以银行贷款早已不是施工企业的最佳选择，除此之外必须寻求新的融资方式。
随着生产规模的扩大，大型生产设备的需求也迅速增加。而这些大型的生产设备往往价值很高、生产期间长，如果简单采用银行短期借款来解决设备的采购，给企业带来的资金风险较大且融资成本高昂。如果采用金融租赁的方式，就能很好的解决这个问题。如隧道和地铁工程需用的盾构设备其价值一般都在3000万元以上。因其设备的专用性强，需采用订单式采购。设备的制造周期一般在一年左右。也就是说施工企业必须在一年内支付3000万元的设备采购资金。如果采用租赁方式，企业只需支付一定比例的保证金，然后在设备的使用期按期支付盾构租金即可。租赁的优点有以下几点：一是每期应付租金确定，从而锁定企业未来的资金支付成本；二是租赁不占用企业在银行的授信额度，不会影响施工企业的资信水平。通过这种表外融资，企业可扩大资金来源，突破当前预算规模的限制。对于运营一段时期后资金大量固化、沉淀的企业，还可以采用售后回租的办法进行表外融资。通过售后回租，可以释放流动资金，满足企业改善财务状况、盘活存量资产的需要，从而在不影响企业对资产继续使用的情况下，将物化资本转化货币资本，保持企业资金的流动性。
施工企业因为承建项目众多，而按施工合同规定每个项目都会有5%至10%左右的质保金要到工程完工以后的一至两年才能拨付。大型施工企业承建的工程项目往往合同价款在亿元以上，5%就至少是500万元上的质保金。因此，在施工企业的报表上往往有庞大的应收账款规模。对于这部分沉淀的优良资产，施工企业可以采用应收账款保理的方式来盘活。
应收账款保理是在西方国家普遍应用的一种金融衍生产品，国内保理业务的出现也就是最近两三年的事情。应收账款保理是企业将赊销形成的未到期应收账款在满足一定条件的情况下，转让给商业银行，以获得银行的流动资金支持，加快资金周转。理论上讲，保理可以分为有追索权保理（非买断型）和无追索权保理（买断型），明保理和暗保理，折扣保理和到期保理。目前国内在实际操作中，银行一般只接受有追索权的明保理。道理很简单，商业银行作为金融企业，在追求利润的同时，首先必须保证风险的最小化。无追索权的买断式保理，意味着所有销售合同项下的收款权利和风险的完全转移。在国内企业商业信誉较低的情况下，银行不可能为了区区百分之几的收益而冒到期不能收回货款损失贷款本金的风险。一般来说，对保理业务银行只收取相应的手续费用，因而其融资成本要明显低于短期银行贷款的利息成本。如果企业使用得当，可以循环使用银行对企业的保理业务授信额度，从而最大程度地发挥保理业务的融资功能。应收账款保理的融资额一般在应收账款余额的80%以下，期限一般在一年以下。大型施工企业的应收账款平均余额一般在10000万元以上，采用应收账款保理方式进行融资就可达到8000万元，这种融资规模相当可观。在采用这种融资方式融资时，施工企业仅需支付银行一定的手续费，其融资成本较普通银行贷款要小的多。另外，如果施工企业与银行签订无追索权的买断式保理方式的保理合同，企业可以在短期内大大降低应收账款的余额水平，加快应收账款的周转速度，改善财务报表的资产结构，提高资产使用效率。
在施工企业财务管理工作中，商业信用是融资成本最低的一种融资方式，其中银行承兑汇票是商业信用中应用最广的一种。银行承兑汇票是银行在商业汇票上签章承诺付款的远期汇票，是由银行承担付款责任的短期债务凭证，期限一般在6个月以内。在施工生产过程中，大量小型设备及原材料采购资金可以采用这种方式来解决。办理银行承兑汇票一般是要向银行缴纳一定金额的保证金，但如果是授信额度较高资信好的大型企业往往保证金的比例较低。相对于银行贷款来说，银行承兑汇票的最大优点就是融资成本低。因为银行对承兑汇票的收益主要为贴现息收入，所以只对出票人收取手续费。这跟贷款利息相比是有很大优势的。但是银行承兑汇票这种融资方式也有一定的局限性。因为开具承兑汇票需要提供商品购销合同，且期限仅为6个月以下，这也就决定了银行承兑汇票这种融资方式只适用于原材料、小型设备的采购。
目前，还有一种被大型施工企业普遍采用的长期融资方式是发行信托资金。这种融资方式适用于针对某个大型项目所做的融资。例如，现在基础建设的BT项目、大型的资本项目投资等。信托资金通常需要企业借助信托投资公司来发行信托资金，企业再向信托公司取得贷款。对于资金的委托人和受益人来说委托资金的目的在于收取较高的收益，因此这种方式的企业支付信托公司的融资费用往往高于银行同期贷款利息。但是如果此信托产品的委托人限定为本企业员工，在一定程度上可以提高企业的凝聚力，让企业员工更加关注企业未来的发展。
以上就是目前施工企业最常用的融资方式。对于流动资金需求可采用的融资方式有银行贷款、银行承兑汇票、应收账款保理等；对于资本性资金需求可采用的融资方式有融资租赁、发行信托资金、发行股票、债券等。因为发行股票、债券受国家政策及企业规模、财务状况限制较多，施工企业采用这种方式融资的可操作性大大降低。
随着我国金融市场的发展，适合施工企业的融资渠道也逐渐扩展。因此，施工企业可以有更多机会尝试新的融资产品对企业发展带来的收益。同时，施工企业的财务管理不能仅仅着眼于对外的融资上，挖掘企业内部潜力才是企业生存发展的根本。
参考文献
[1]高斐,刘志彤,高园,姜早龙.国有施工企业融资方式探讨[J].基建优化,2003年第24卷第03期
[2]融资租赁:中小型施工企业融资新路径[OL].青岛中小企业信息网
