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关键词:金融危机 经济刺激方案 产业政策
金触危机爆发以来,世界主要经济体为促进经济复苏,纷纷采取了包括实行金融救助方案、扩张性财政政策和货币政策等一系列应对措施。现有刺激政策对市场信心的恢复和加速经济回暖能起到一定的促进作用,但要使全球经济再次步入高增长仍需经历较长的时期,而且扩张性财政政策和货币政策很可能导致通货膨胀等新的问题出现。在这一背景下,重新思考现代产业政策的真实内涵,充分提高产业政策手段的效率已成为重要的研究课题。
金融危机下各国产业政策的内容
(一)美国的产业政策
奥巴马7870亿美元的经济刺激计划几乎涵盖美国所有经济领域,资金总额中约35%将用于减税,约65%用于投资。在投资项目上,基础设施建设和新能源将是两大投资重点。在汽车产业救助方面,布什政府注重对三大汽车公司进行重组,而奥巴马汽车救援方案与布什政府的最大不同点在于,在汽车产业中力推新能源政策。如每年将汽车燃料经济标准提高4%,推广使用插电式混合动力车,力争于2015年达到100万辆,2010年前实现美国联邦政府购买的车辆中一半是插电式混合动力车或电动汽车。奥巴马政府不仅在汽车产业中推广新能源,其还有一个更为庞大的新能源计划,主要内容包括发展清洁能源、可再生能源、实施节能计划和提高能源效能等。新能源政策要求到2012年美国电量的10%来自于可再生能源;在保证安全的前提下发展核能;设立国家建筑物节能目标到2030年所有新建房屋都实现“碳中和”或“零碳排放”;到2020年将美国能源部预测的电能需求水平降低15%(王松奇、高广春,2009)。
(二)日本的产业政策
国际金融危机爆发以来,日本受到了经济下滑和国内消费疲弱的双重打击。在2009财年国家预算的补充预算案中,重点放在了日本未来经济社会发展的三个重要领域,即“低碳革命”领域、充实医疗和护理服务的“健康长寿社会”领域、旅游观光等“发挥日本魅力”领域。特别在“低碳革命”领域,日本增加财政补贴,扩大财政资金投入,目标是普及太阳能发电和节能环保制品,采用“以旧换新”补贴手段,加快公车、私车更换为环保车,采取“5%环保积分”回馈购买节能家电办法,促进节能制品广泛使用。并且,在“金融危机对策”报告中,日本提出将于2020年实现太阳能发电规模扩大20倍的“世界第一太阳能计划”和在全球率先普及电动汽车的计划,以及在2030年努力实现新建造的公共建筑物废弃物零排放目标。
(三)欧洲的产业政策
与美国新能源产业有相似,欧洲重在提高“绿色技术”的水平至全球领先地位。欧洲在今年3月决定,在2013年之前将投资1050亿欧元用于“绿色经济”的发展。欧洲议会也将欧盟2009年的预算向创新与就业等方面倾斜,其中用于科研和创新方面的预算增长了10%以上。在英国,推迟提高家庭机动车使用税率,以刺激汽车市场回暖;撤回向小企业提高企业税的计划;免除外国在英企业红利税,扭转海外企业迁出英国的趋势。
(四)中国的产业政策
中国在2008年11月提出了4万亿人民币的刺激方案,内容包括:加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设,重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路;提高明年粮食最低收购价格等,提高农资综合直补、良种补贴、农机补贴等标准,增加农民收入等;还计划在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革,鼓励企业技术改造,减轻企业负担人民币1200亿元。取消对商业银行的信贷规模限制,合理扩大信贷规模,加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持,有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。
金融危机下产业政策的新特点
第一,各国产业政策把创新能力建设作为其核心内容,教育、培训与研发成为现代产业政策理论的重要议题。把创新科技发展视为推动现代经济发展的根本驱动力,通过推行公共教育与提高科研能力,促进产学研合作,加速创新成果商业化进程等,从而增强社会创新能力的提升,进而保证经济的增长。在这一过程中,政府的作用一方面体现在确立创新发展的制度环境,另一方面,通过加大教育等公共方面投入的力度,扶持一些外部效益较高的创新部门的发展,从而产生全社会性的创新浪潮,保证经济稳定增长。
第二,发展清洁能源技术,推动产业升级。为了抢占新的制高点,发达国家在新能源、环保政策方面较为高调。新能源、环保政策有利于发达国家经济结构调整。危机之后,发达国家无法继续靠消费支持增长,经济振兴必须依靠增加投资在经济中的比重。只有当新的技术革命孕育出新的支柱产业之后,私人投资才可能再度高涨。新能源、环保技术的领先,也可以成为制约其他国家发展的有效手段。通过制定进出口产品的标准,有效而精准地打击竞争对手。增强能源自给,有助于减少对外国能源的依赖,削弱石油出口国中敌对的势力。
第三,打破了只采用许可证、直接补贴、税收减免、引导社会投资的方向等偏重于供给推动为主要手段的调节机制,而转向综合利用供需两端的政策实现其政策目标。在金融危机时期,各国政府纷纷通过公共采购刺激经济,保持经济的稳定发展。综合运用公共采购手段,消除创新主体所面临的不确定性,分担其创新成本,或利用公共采购创造一个自由市场无法在短期形成的需求规模,从而保障企业的创新行为能获得足够的经济利润,以刺激企业创造行为的发展,推动社会创新能力的提升,进而保持整个社会的可持续增长。
第四,各国方案规模巨大,受益者主要为房地产行业、中小企业及居民。由于此次危机源自房地产市场,因此,许多国家重点支持房地产市场。此外,出于对经济危机进而演化为失业危机的担心,各国对吸纳劳动力较多的中小企业也给予了较多支持。在避免中小企业大量破产和防止银行业陷入不良债权方面,大多数财政专项支出用于普通百姓和大量的中小企业。
产业政策的新特点对我国产业政策制定的启示
首先,注重培育新一轮经济增长点―以低碳经济为中心的绿色经济发展。进行低碳产业集群规划试点并逐步推广。重点发展低碳排放的基本发电方式―核电与水力发电,提高机械利用燃料的利用率,开发新低污染能源。确立低碳型农业、工业和服务业作为重点产业领域;研究低碳产业集群体系规划;编制有利于低碳经济发展的产业集群地区的交通与物流规划、市政设施规划;扩大产业集群地区的碳汇系统规划等。加强产业集群地区中小企业节能减排工作。一方面要发挥全国性中小企业协会、行业协会的作用,另一方面要发挥产业集群地区行业协会的作用,形成纵横交错的组织体制。
其次,改变目前出口产品低成本竞争的状况。长期以来,我国依靠低廉的劳动力成本,以资源和环境为代价,为发达国家的经济发展和保持低物价作贡献,同时,还要承受着发达国家反倾销和贸易逆差等方面的责难。金融危机的爆发,为我国提供改变这种状况的机遇,基于此,我国应鼓励企业通过创新和发展自主技术,进行产业升级,提高其在国际市场的竞争力。特别要注重建立我国的自主品牌,彻底改变允许外国企业并购我国优质企业,以外国品牌取代我国品牌的做法。
再次,改革现行的税收优惠政策,使其更利于节能工作的开展。改变原有税收优惠政策内容过多地局限于某地域、某行业、某企业、某项目等政策的宏观导向作用不明显的弊端,将税收优惠政策作为一种特殊的财政支出,着眼于促进经济社会的协调与可持续发展,强调其政策的宏观导向、示范作用。其优惠内容主要体现在支持特殊产业的发展上,达到鼓励企业节约能源、降低能耗的目的。
最后,重新平衡中国的内外需求。发展以中小企业为主的民营经济,调整利益格局以启动国内需求,才能扭转经济增长与就业岗位过度依赖外部市场的格局。在全球经济收缩和消费下降的背景下,应着眼于加快医疗、教育、福利服务等社会基础设施建设;增加对民营企业的财税、信贷支持;也要重视平衡发展外资企业和国内企业的产业政策,避免过度依赖外商投资造成危机阶段国民经济出现严重的“虚脱”状态。
参考文献:
金融危机的产生、爆发及治理，是一个令全世界都头痛的问题。每轮金融危机都有其特殊性和普遍性，如何识别金融危机不仅是社会各界关注的焦点问题，更是学术界研究的难点问题。然而，金融危机依然一次又一次的爆发并对实体经济产生巨大的破坏，为此各国政府便忙于危机后的救市和治理，以避免灾难再次发生。
二、金融危机爆发前特征
从历次大型金融危机中可以看到，在泡沫形成的初期各国都出现了经济的空前繁荣。美国经济在战后经济快速增长、日本通过实施“国民收入倍增计划”实现腾飞、东南亚80年代的经济飞速发展、欧盟政府大规模举债维持高福利等等，吸引了大规模的国际游资的流入流出，汇率波动和大宗商品价格波动异常剧烈，宽松的货币政策使该国的基础信用大幅增加，信贷不断扩张，资产泡沫化越来越严重，最终爆发金融危机。
（一）信贷扩张及资产泡沫化
泡沫的膨胀是信用手段介入虚拟经济领域或者某个资产领域产生金融或资产泡沫的过程。信用扩张为泡沫膨胀提供了必要条件，投资者获得更多的信贷资金进行过度的、盲目的投资，尤其是当信用介入虚拟经济领域后便与资产价格形成相互推动的机制，资产价格上涨后，以此资产作为抵押又从银行贷出更多资金，越来越多的资金便进入金融市场进一步推动股票等价格快速上涨。如此循环，市场进入“疯狂”状态，出现全民炒股全民炒房等现象，这是危机爆发前最早出现的特征。
（二）跨境资本大规模流动
跨境资本的“贪婪”使得其总是选择获利高的市场，也是风险较大的市场，它的流入可以推高资产价格吸引更多投资者加入，还可影响一国的国际收支平衡、外汇储备等。由于跨境资本规模大、流速快，并且具有集中性，可以集中投资以影响市场价格，获利后迅速撤离会给金融市场带来巨大震动。最重要的是跨境资本的投资工具丰富，手法凶狠，如果把金融危机比喻为一场“战争”，那跨境资本的大规模流动便可视为战前的排兵布阵阶段，意味着金融危机随时可能因此而爆发。
（三）汇率和全球大宗商品价格波动异常剧烈
跨境资本的大规模流动对一国金融稳定可能产生的破坏监管层并非不能监控，但也正是由于能够监控其动向，国家为稳定汇率便通过央行去干预汇率的波动，此时可视为一国政府为了应对跨境资本对金融经济可能产生的破坏而出台的预防性政策。然而，先知先觉的跨境资本此时也会“惊慌”，很可能会转向大宗商品的现货或期货市场，从而导致大宗商品市场的价格波动。
三、金融危机爆发后的救市政策
救市政策往往不是单一的政策，而是通过一系列政策的组合实施，而这些政策又是相辅相成的。本文根据救市政策的侧重点，依次将其分为以下四类。
（一）资金面救市
金融危机导致的最直接危机便是“流动性危机”，提供流动性支持，从资金面救市能起到立竿见影的效果。金融危机爆发时，投资者会不计成本抛出手中的资产以满足陷阱式的流动性需求，这又会对金融资产的市场价格再次形成冲击，从而使流动性危机进一步蔓延。为了遏制住这种恶性循环，最直接的方法便是向市场提供资金支持去缓解，采用的具体有拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等。同时，风险监管、金融市场完善、金融结构变化也是影响流动性不可忽视的因素，因此在对流动性的调控时，须对货币政策实施的金融环境变化进行更深入细致的考虑，只有这样才能从根本上缓解流动性危机。
（二）市场信心面救市
金融危机让市场丧失信心，救市关键之一是重建信心。金融危机的爆发往往会引起市场恐慌，恐慌情绪会使投资者继续抛售所持资产从而加速市场价格下跌，投资者便产生更加悲观的情绪，导致金融市场资本的极度短缺，最终还是导致“流动性黑洞”，行为金融学中的“羊群效应”和“前景理论”详细解释了信心缺乏的恶果。重建市场信心救市一般可以通过通畅的信息渠道向投资者传播相关信息、政府等相关机构出手惩处违法违规行为、利用最后贷款人的融资责任、出台相关法律法规提高市场违规成本等。
（三）政策面救市
金融危机爆发后政府的治理政策决定了危机影响程度，从政策面救市能减少危机的冲击。及时出台政策可以在一定程度上解决流动性问题，还能通过政策向投资者传达信息从而重建市场信心，政策对金融市场的影响是非常明显的。通常可以通过修改交易规则约束做空、改变交易成本和交易制度、对应的货币政策和财政政策等。当然，政府从政策面去救市也可能出现矛盾和失误反倒加重金融危机的影响，因此政策的出台应建立在对危机的性质和程度都有充分认识的基础上。
（四）经济基本面救市
一、引言
经济周期是市场导向型经济体固有的特征。对经济波动现象的研究始于1862年法国经济学家莱芒特・朱格拉，他提出了市场经济存在着9～10的周期波动。当经济周期的长波反映到产业层面，就引发了产业波动。短期内产业与经济景气波动的相关性并不强，但中长期上具有相关性（之凯，2006）。但经济周期在行业波动上具有一般性特征：资本商品生产行业的波动总是比消费品行业的波动大。资本商品行业在经济繁荣的扩张速度更快，而在萧条时期所受的打击也最猛烈（默里・罗斯巴德，1963）。
企业作为实体经济的主要载体，经济周期的波动和产业的波动最终会在企业得以体现，宏观经济周期波动作为系统性因素会影响到大多数企业的经营业绩。Brown和Ball（1967）研究发现宏观经济运行情况、行业盈利水平和企业业绩之间存在正相关关系。宏观经济运行情况可解释企业利润水平变化的35%～40%，行业因素可以解释企业利润水平变化的35%～40%。2008年金融危机冲击的到来，使得宏观环境急剧恶化，当金融危机冲击反映到产业层面，上市公司作为信息最透明的企业，公司业绩是否受到金融危机冲击的影响？上市公司的经营业绩是否呈现出一定的行业特征？本文对此进行研究分析。
二、研究设计
（一）我国上市公司的行业分类标准
对上市公司经营业绩的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是极其重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证研究结果的正确性（Kahle和Walkling，1996）。本文采用的是中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。
（二）样本的选取
文中所有数据来自CSMAR财务报告数据库，并选择2006～2009年4年的数据进行研究。为保证结果的准确性和客观性，按如下原则进行样本筛选：（1）为避免新股的影响，选取2005年12月31日前上市公司为原始样本；（2）为保持样本公司行业的恒定，剔除了在样本区间变更主营业务的公司；（3）剔除了财务数据有缺失的公司。最后入选样本有1364家上市公司。
（三）指标的设定
衡量上市公司经营业绩的指标很多，会计业绩和股票收益是常用的方法。鉴于净资产收益率是反映会计收益的核心指标，每股收益是投资者最常关注的盈利指标。本文采用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）来度量公司经营业绩，金融危机冲击是经济周期波动的结果，文中采用GDP增长率指标来度量金融危机冲击。
（四）研究方法
将2006～2009年的样本公司按照《上市公司行业分类指引》进行分类，采用描述性统计方式，列式净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）的均值和标准差数值，以观察金融危机冲击下上市公司业绩的整体表现和行业特征。
三、金融危机冲击下上市公司业绩的行业特征
采用GDP同比增长率来度量宏观经济周期，金融危机冲击带来的宏观经济周期的波动趋势（如图所示）。从图中可看出，在2008年GDP的增长速度明显减弱，并在2009年维持了继续放缓的趋势，表明我国宏观经济在2007年受到金融危机冲击的影响，且影响的滞后性在两年内得以持续。将样本数据按行业进行分类，并就2006～2009年的经营业绩进行描述性统计分析，结果（见表1所示）。
从表1中可看出，上市公司的会计业绩整体上的波动趋势与宏观经济波动具有一致性，在2008年和2009年持续下降；但从投资者角度看，虽2008年每股收益大幅下滑，但在2009年有所回升。其最好的解释是：在整体投资环境恶化的情形下，投资者变得谨慎和理智，在股票市场上减少了持股比例，从而使得2009年的每股收益有所上升。
从具体的行业看，农林牧渔业和批发零售贸易业的经营业绩几乎不受金融危机冲击的影响。采掘业受国际期货市场影响，与宏观经济周期的波动具有一致性。制造业和水电煤气生产供应业的经营业绩与上市公司整体的波动具有相似性，但值得说明的是：2009年制造业上市公司净资产报酬率的均值为负值，说明制造业受金融危机冲击影响深远，会计业绩由盈转亏，形势严峻，而水电煤气生产供应业在金融危机冲击和制造业动力需求萎缩双重影响下，ROE和EPS均值在2008变成负值。建筑业、交通运输业、社会服务业、传播与文化产业和综合类上市公司的经营业绩虽在2008年受到金融危机冲击下滑，但在2009年经营业绩有所回暖，建筑业和交通运输业是在政府4万亿投资计划的扶持下，出台的建设保障性安居工程和加快铁路、公路和机场等重大基础设施的建设的政策，有效地改善了公司的业绩；作为第三产业的社会服务业和传播与文化产业的业绩与居民收入水平和消费支出情况息息相关；而跨行业经营的综合类公司可能是由于经营的多元化而分散了风险。信息技术业作为成长性行业，虽投资者信心受到了金融危机冲击的影响，但在会计业绩上，2007年扭转了2006年的亏损之势，且2008年延续了2007年的增长之势，2009年仅小幅下降，经营业绩表现不俗。金融保险业和房地产业受到了金融危机冲击的影响，但影响程度有限，前者是因为我国的金融市场尚未完全开放，后者是因为中国特有的国情所致。
综上所诉，金融危机冲击下，上市公司的经营业绩具有如下特征：（1）宏观经济的波动与产业波动在短期内不具有同步性，但中长期上具有一致性。（2）需求收入富有弹性的行业受金融危机冲击的影响程度较大，如社会服务业、传播与文化产业；反之，需求收入缺乏弹性的行业受影响的程度小，如农林牧渔业和批发零售贸易业。（3）外贸依存度高的行业受到金融危机冲击的影响显著，如采掘业和制造业。（4）成长性行业的经营业绩有其自身的特点，如信息技术业。（5）政府政策对产业和上市公司业绩具有显著影响，如建筑业、交通运输业和金融保险业。
四、结论及应对金融危机冲击的相关建议
从会计业绩与股票报酬的角度，研究了2006～2009年金融危机冲击前后上市公司经营业绩的行业特征，研究结果表明：（1）金融危机冲击对上市公司经营业绩的影响具有滞后性，2008年经营业绩整体下滑，2009年会计业绩和股票收益表现不尽相同，会计业绩持续下降，股票收益因环境恶化投资者趋于理性而略有上升。（2）不同的行业在金融危机冲击下经营业绩呈现出不同的特征。需求收入富有弹性的社会服务业、传播文化产业，外贸依存度高的采掘业和制造业受金融危机冲击的影响显著，反之农林牧渔业和批发零售贸易业因需求收入缺乏弹性受影响的程度小；信息技术业作为成长性行业经营业绩有其自身的特点。（3）政策对建筑业、交通运输业和金融保险业的上市公司业绩具有显著影响。
因此，提出以下应对金融危机冲击的建议：
（1）上市公司在面对金融危机冲击这一非常态的经营环境下，应该提高融资能力以改善流动性，增强创新与研发能力开拓市场以获得竞争优势，利用金融工具来实现套期保值对冲风险，通过管理者的应变能力，利用政府的优惠政策和价格优势谋求结构调整和转型，改善上市公司的经营业绩。
（2）政府应该提供政策引导来改善企业的经营绩效，可通过合理选择政府投资领域、提供税收减免等优惠政策、支持优势企业并购落后企业和困难企业、鼓励强强联合和上下游一体化经营来提高产业集中度和资源配置效率，而有效刺激产品需求，增强企业的风险缓冲能力，促进企业资金周转，增加新的盈利点来改善上市公司的经营业绩。
参 考 文 献
[1]李远鹏．经济周期与上市公司经营绩效背离之谜[J]．经济研究．2009（3）
[2]马永强，孟子平．金融危机冲击、企业风险缓冲于政府政策选择[J]．会计研究．2009（7）
[3]张蕊．金融危机下企业经营业绩评价的思考[J]．会计研究．2009（6）
由美国次贷危机引发的金融危机,已经席卷了全球,演变成一场全世界的金融海啸,各行各业都无一受到金融风暴的侵袭。零售行业也不能在这场金融风暴中幸免:奢侈品聚集地I.T 首次进行大幅度变相折扣活动,跨国公司的开店步伐明显放缓,连锁超市销售增幅回落……。对消费者而言,金融危机已悄然改变了消费者的消费观念与消费行为。这种情况下,消费者的态度及购买行为对零售业就显得尤为重要。本文将从金融危机下零售消费者行为特征和变化分析入手,研究我国零售业应该采取的应对策略,以更好地满足消费者的需要,建立和维持零售业的市场竞争优势。
一、经济危机时期的消费者行为变化
世界金融市场动荡,失业率上升,薪金在缩水,消费者购买力在下降。为适应经济形势的发展,消费者不得不调整和改变自己的消费策略。总体上消费者行为变得更加理性与成熟,更注重产品性价比,关注促销信息,选择更多样的购物渠道。
1.消费需求变化
金融危机下,消费支出总水平明显下降,尤其是高档消费的市场份额增幅下降或负增长。住房、汽车等大宗投资以及高价名酒、洋酒等高消费支出会持续低迷,直至经济形势改善。据统计全球奢侈品销售2008年增长速度仅为3%,销售额为1750亿欧元,增速远低于2006年的9%和2007年的6.5%;2009年奢侈品市场将面临6年来首次衰退。
相对于奢侈品而言,食品、快速消费品、日用品等消费并不会减少,基础物资需求及低端消费总量呈现稳定或稳步增长。尼尔森日前的全球消费者信心指数调查报告也显示,度假旅游,添置新衣以及外出娱乐活动仍然是中国消费者热衷的消费领域,自身生活状况,工作、生活的平衡,以及健康是中国消费者最关注的问题。
对相同消费产品消费者可能会转换产品品牌,如从外国品牌转向本土品牌,从相对高档的品牌转向普通品牌。大部分国内消费者都会认为中国本土品牌比起国外品牌具有相当的质量,而价格却便宜很多。而这场由美国引起的经济危机也开始激发人们的爱国主义热情,使国产品牌美妆品、飞跃鞋等品牌成了各大论坛上的热门话题,和时尚沾上了边儿。
2.消费刺激因素的变化
在经济繁荣时期,商场影响零售业消费的关键因素一般依次为:便利性、购物环境、产品质量、品种、价格、商场名气等。而在金融危机时期,消费者会变得更加理性和冷静,价格、促销及产品性价比等因素成为刺激消费者消费的关键因素。消费者相对偏好一些低价格的品牌,因而购物的地点也渐渐转向大型超市、折扣店和直销店等。经济危机下,超市和卖场中低价商品和折扣商品排队抢购将成为常见的场面。在异常严峻的国际经济及贸易形势面前,义乌小商品外贸出口却能逆势上扬也说明了价廉物优的消费品同时受到国外消费者的青睐。
经济危机时期由于严重的经济压力和心理压力,消费者对于厂商的一些促销方法的反应会变得跟以前不一样。比如,对于广告,经济危机时期,消费者非常努力、非常紧张地收集购买方面的信息,因而会更加看重广告所传递的产品性能方面的信息:用途、耐用性和方便性等等;而对于那些仅仅是为了提升产品形象方面的广告,消费者会认为那是一种浪费,进而怀疑其产品的性价比。
而对于零售业的一些具体的促销措施消费者的反应也会发生变化。此时的消费者特别理性,在购买某个产品的时候,总是会仔细地计算厂商可能从他那里获得的利益,如果厂商不能够让消费者很有信服地感受到产品的价值时,消费者就不会购买。比如,此时的消费者可能会宁愿用较低的价格买某个产品而不用较高的价格买一些能够获得赠品的产品。而对于一些抽奖机会,消费者可能兴趣也会减弱,因为他们不喜欢这样的不确定性。
3.消费渠道的改变
经济危机时期的消费者的渠道策略有两个明显改变。(1)消费者购物的频率明显增加。一方面,消费者为了获得更多的关于产品的信息;另一方面,购物本身也是一种相对比较便宜的娱乐活动。(2)消费者购物的渠道发生了变化。此时的消费者相对偏好一些低价格的品牌,因而购物的地点一般来说也会由以前相对高档的商店转向比较大众化的商店,比如,大型超市、折扣店和直销店等。
值得一提的是,在当前国际经济低迷形式下,对消费者而言,网络购物的“低成本、高品质”的生活更受消费者青睐,网络购物逐渐成为人们热烈追捧的购物渠道。据有关资料显示,我国目前有2.1亿网民,其中参与网上购物的有5500万,这个数字还在不断增长。2007年网络交易量达594亿元,和2006年312亿元的总成交额相比,增长了90.4%,而2008上半年,网民通过网络购物消费额已经超过3162亿元。经济危机时期,无论对消费者还是商家,网上购物都是双赢的一条捷径。
二、结合消费者行为的营销策略
经济危机下,消费者越来越理性,越来越忽视虚拟价值,而转而越来越重视产品本身实际价值,越来越不舍得花钱,这种理性的回归也在孕育新的消费趋势。零售业必须根据消费者行为变化,调整营销策略,以适应消费者需求变化,使零售业能够继续生存并获得发展。
1.调整商品经营结构
经济危机时期奢侈品的消费明显减少,生活必需品也会逐渐转向比较便宜的品牌。因此,零售业应根据这种变化,改变经营思路,适时、灵活地调整商品经营结构,引进新的品类,以满足消费者的需要。经营中高端商品的零售业在不影响企业整体定位、品牌形象的前提下,可以增加一些既有品牌形象,价格又适度的副牌商品。根据国际市场需求萎缩的情况,适当引进一些价格合理、款式新颖的进口商品。零售企业应加强商场品牌信誉和食品安全的联系,促进食品销售。
调整商品经营结构,还应结合当前可能的消费增长点。从历史发展看,每次大经济危机,都会出现新的带动新一轮经济增长的热点。如1928年开始的经济大萧条以后,汽车、电子、航空航天等新兴产业带动了全球新一轮经济增长;1987年的全球经济衰退之后,信息革命和互联网新经济拉动全球新一轮经济增长。这次全球金融风暴后,从我国来看,新能源、3G、农村家电等将可能带动我国新一轮经济增长。另外,现阶段中国,大多为独生子女的“80后”已经进入了消费的主导层,并开始掀起组建新家庭的,他们具有新的消费理念,是中国新生代消费者的代表,由此带来的消费浪潮尤其是在时尚性商品和高性价比的商品的消费方面将起到主导性作用,也会主导由他们组建家庭后所带来的婴儿消费潮倾向。总之,零售企业只有根据消费者消费需求,适时、合理地调整商品经营结构,才能增强自身竞争力,最终在激烈的竞争环境中得以生存和发展。
2.提升产品性价比
受金融危机的影响,消费者的购买焦点将聚焦在产品本身,所以充分提升产品性价比是吸引消费者购买的最直接方法。提升产品性价比零售业一般有两种价格策略可以选用:要么产品不变,价格上给消费者更多的实惠;要么价格不变,但在产品上给消费者更多的实惠,如加大产品规格或更实用的包装等。总之,围绕如何提升产品性价比做足文章,既可以促进销量,又可以提升目标顾客忠诚度。
提升产品性价比时,零售业最需要注重产品本身的价值创造,而不宜过多关注赠品。即使需要进行促销,在赠品的选择上一定要从实用的角度出发,可以选择生活必需品或者必需品的替代品作为赠品,这样就可以减少消费者的其他购买开支,更能获得消费者的青睐。同时,在和消费者沟通的过程中,一定要增加理性的诉求,突出产品功能、性能及耐用性等核心内容。另外生产商或零售商们可以尝试主动为消费者提供理由,来帮助消费者选择购买便宜一些的商品,这些理由可以是经济方面也可以是非经济方面,可以是环保主义、健康主义或者简约主义。
3.拓展渠道策略
经济危机时期,大部分消费者的购物渠道会转向那些低价格的商店。零售业必须根据消费者的行为特点,对营销渠道做相应的调整。(1)转换营销渠道。将更多的产品通过仓储式超市、折扣店、直销商店销售以降低价格。但是必须处理好新的销售渠道与原有的销售渠道之间的关系。(2)寻找新的市场机会,扩展营销渠道的覆盖范围。当然,零售业在寻找新的市场机会的时候,应该牢记的一个前提就是:零售业在这个市场会拥有核心竞争力。切忌不顾实际盲目扩张。(3)关注渠道成本,为消费者创新渠道价值。
经济危机往往是催生新的渠道模式的机会,如网络营销、电子商务等,危机时的新创意或许会成为危机后的一种商业模式。在当前经济危机下,网络购物已逐渐成为人们热烈追捧的购物渠道。企业需要思考在经济危机下需要减少渠道费用,进行渠道模式的创新,并要积极拥抱电子商务时代。例如每一个有一定规模的连锁企业都可以建立网上商店,在一些规模和销售量大的店里也可开设融合网上商店和实体店功能的“时代设计店”。
4.提供超值服务
在买方市场条件下,产品与服务已相互渗透,形成密不可分的有机整体。正如斯密所言:“似乎没有任何标准可以清楚地划分出两大部门(指产品与服务)的界线。”。而每次经济危机之时,也正是消费者行为、需求服务内容变化转折之期。零售业应充分关注这次全球金融危机中,消费者消费行为、需求服务内容变化发展之趋势,强化商品使用价值之外的超值服务,如扩大对VIP的服务范围,增加新的服务内容;增加对消费者消费知识的培训和宣传,使消费者更多了解商品属性、特征,如服饰搭配、化妆技巧等。消费者行为包括一系列的过程,不仅包括购买前、购买中,还包括购后过程,零售业对于消费者购后的关注可以提高消费者对企业的满意度。比如超市可以建立意见箱、意见簿等收集消费者的意见和建议,设专人对消费者抱怨产生积极回应,建立灵活的退换货机制,争取使消费者每次的购买都是满意的,这样长期下来,就会形成顾客忠诚,是零售企业的一笔无形资产。
三、小结
在过去十多年的大众消费革命涌起的浪潮中,中国的连锁业从无到有得到了飞速的发展。各种连锁业态发展的速度在全世界零售业中是绝无仅有的,中国各种连锁业态都在进行业态的创新与转型。但受国际性金融危机的影响,虽然业态创新转型的趋势不会变,但创新转型的方向与方式会发生变化,这种变化的一个较明显的标志是,从原先的业态转型结合商铺改造同时进行转变为现在的调整商品结构和改进服务。在需求主导一切的今天,零售企业应当切实站在消费者的角度多考虑,多动脑筋,经营策略应当根据经济环境和消费者行为的转变而调整,明白思变则通的道理。经济危机对企业来说既是挑战,也是机遇。因而企业应该以一种长远的眼光来看待并积极地采取恰当的措施趋利避害,化害为利。
参考文献:
[1]顾建国:2009中国连锁业发展展望(接上期).现代商业, 2009, 1:118～121
关键词：后金融危机时代 消费者心理行为特征 营销策略
由美国的次贷危机而引发的席卷全球的金融危机，严重冲击了世界经济和国际金融体系，导致各国经济水平进一步下滑。消费者的心理和行为也随之发生变化。后金融危机时代，企业必须认真研究消费者的心理与行为，分析危机带来的消费者特征的变化和消费理念的变革，根据这些变化调整、创新企业的营销策略。
后金融危机时代消费者特征分析
金融危机不但会对消费者造成收入减少、失业等直接影响，更重要的是影响消费者的心理和行为：消费者危机意识加剧、消费理性增强，消费需求紧缩，消费决策周期延长。
（一）消费者危机意识加剧、消费理性增强
如何使有限收入的合理化利益最大化是消费者面对危机需要理性决策的重要内容。心理学研究表明，人们面对各种危机通常会产生适应性反应。金融危机时期由于严重的经济压力和心理压力，消费者的危机意识也随之加剧，对厂商的促销方法的反应会变得跟以前不一样。相对于金融危机前流行的那些仅仅是为了提升产品形象方面的广告，后金融危机时代，消费者更重视收集购买方面的信息，更加看重广告所传递的产品性能诸如用途、耐用性和方便性等方面的信息。此时的消费者在购买某个产品的时候，首先权衡厂商可能从他那里获得的利益，如果厂商不能够让消费者深切地感受到产品的价值时，消费者就不会购买。
金融危机使市场动向、价格等影响消费的重要信息常常处于变动之中。危机造成商品价格涨跌变化，但消费者对此已有较强的承受能力，已能较为理智地选购商品，按需选购成为消费的主流。消费者凭借自己的消费经验和对各种消费信息的分析判断，普遍抛弃以往的即兴购买心理、冲动购买心理，非理性消费、随机性消费减少，随用随买的理性消费行为已成为多数居民的主要消费方式，谨慎消费已成为当前消费行为的明显特征。
（二）消费需求紧缩
后金融危机时代，消费者危机意识的加剧将导致信贷消费、借贷消费等超前消费延缓或终止。研究显示，消费者的现金消费额度一旦超过其月收入的6―8倍时就难以发生，因而在现代社会，大额消费往往需要依托信用贷款来支撑。就中国消费者而言，“先消费，后付款”的信用消费发展前提是对自己未来收入具有良好的预期，而此次危机恰恰强化了人们对未来增长的担忧，因而对各类信用消费都会产生抑制。
在当前的背景下，消费者基于自身的风险考虑，一些预期的大宗消费支出可能会受到抑制，购置房产、汽车、大宗家电产品等计划在一些消费者中将会被延迟或者搁置；而对于日常的消费而言，虽然不受影响，但是消费者会比任何时候更加愿意货比三家，寻找价格最便宜的产品、对降价打折信息更加敏感将成为金融危机期间消费者的普遍心理。
（三）消费决策周期延长
影响消费决策的因素较多，如购买需要、商品信息、营销策略等，金融危机使许多因素变得不确定，对市场的预期也变得模糊不清，使得消费购买决策周期相对延长。金融危机时期消费者会变得更加理性和冷静，在相关调查中，88. 6 %的消费者承认相对于经济景气时期，危机时期他们在做出消费决策前，经常大范围地进行选择和比较，在购买过程中还会有特别激烈和反复的讨价还价行为，以求所购买的商品价格最低、质量最好、最有个性。
购买决策周期上呈现出明显的拉长趋势表明，消费者不愿在不确定因素较多的市场中快速行动，而希望通过拉长观望时间来尽可能消除商品价格、消费成本、消费政策变化以及经济形势变化等因素造成的风险。金融危机后，消费者日趋成熟，在搜集相关知识、听取口碑意见的基础上更倾向于自主判断，不会轻易受厂商的直接影响。
后金融危机时代的营销策略分析
后金融危机时代大部分产品的销量和利润都会迅速下降，竞争也会进一步加剧，企业必须根据消费者特征的变化和消费理念的变革，调整、创新企业的营销策略，以适应经济环境，使企业能够继续生存并获得发展。
（一）产品策略
1.加大品类管理，调整产品结构。由于金融危机的打击，很多利润率本来就不高的消费品企业，销量快速下滑，费用比大幅上升，利润率急剧下降。造成这种局面的根本原因在于产品本身的替代性不强。从消费者的角度而言，这和产品缺乏独特的价值，很难进行高价定位直接相关。所以，解决问题的根本方法还要从为目标消费者创新更好的产品入手。通过加大品类管理，调整产品结构，提高产品的附加值和技术含量，有针对性地开发利好产品，淘汰滞销产品。
2.改变产品定位，创造新的消费需求。后金融危机时代，消费需求萎缩已成为不争的事实。收入或者收入预期受到影响的大众消费者，其消费能力下降，削减开支，价格敏感度提升，节约是其消费需求的核心。但仍有相当一部分消费者的收入预期并未受到影响，尽管短期内会削减开支，但其较强的消费能力决定他们实际上有强烈消费意愿，但消费会更有选择性。企业应对自身所面对的目标群体进行深入分析，基于产品的核心竞争力，适时地根据消费者需求的变化改变产品的定位，并制定相应的营销策略。
在能满足基本需求的情况下，消费者降低消费档次，选择更经济实惠的可替代产品，具有多种功能的产品会比单一功能的产品好卖，而耐用且比较容易维修的产品更会受欢迎。对于那些很难增加市场份额的行业，企业可以考虑以较低的价格提供相同的产品，这种策略虽然会让企业的利润率下降，但同时却有可能使企业保持甚至增加市场份额。
宜家在金融危机发生后，在坚持最基本的价值主张的同时，为了同目标人群相匹配，创造了一个全新的顾客细分市场，只提供简化的产品和服务，吸引了很多年轻的需要低价、时尚的家具的都市人士。亨氏公司则针对消费疲软现象专门推出一种供孩子玩耍的番茄酱。将色彩斑斓的番茄酱装在艳丽的、可挤压的塑料瓶中销售，瓶嘴的设计也很适合孩子们使用，鼓励孩子们用它在面包上写自己的名字，或者画画。有些家庭过去常常每次只买一瓶番茄酱，然后吃上好几个月，但自从发现番茄酱还有这样的创造性用途后，他们每次买上好几瓶不同颜色的番茄酱。
（二）价格策略
1.围绕产品价值，做好价格定位。后金融危机时代，价格是消费者关注的焦点，经营者必须决定在其营销策略中，究竟是强调价格还是强调价值。如果企业产品品种覆盖面广，其产品可满足不同层次的消费者，那么首先就要决定选择哪些型号的产品作为广告的宣传内容。有些营销人员选择便宜型号产品作为广告的宣传内容，这样就可以吸引顾客去注意他们的产品，希望顾客那时会选购价格更高的产品。其他一些厂商则希望着重宣传价格较高的产品型号，那样会有助于企业生产高质量产品的形象。
2.关注顾客价值，充分提升产品性价比。金融危机使消费者的购买行为更加理性，企业以往为追求低价而不断压缩成本、通过价格战吸引更多消费者的营销策略已经严重失效，提高产品的性价比将成为后金融危机时代众多企业产品营销的出发点。消费者将购买焦点集中在产品本身，这就需要企业在进行产品定价时，注重产品本身的价值创造，充分提升产品性价比。增加理性的诉求，突出产品功能、性能及耐用性等核心内容，这样才可以促进销量，提升目标顾客忠诚度。
关注顾客价值，需要从营销产品向营销服务转变。随着市场竞争的加剧，在产品同质化的买方市场态势下，服务是竞争的核心与关键，良好的服务不仅能够维系老顾客，更能吸引新顾客。现代社会，人的自我意识不断增强，消费者需要信任，需要沟通，需要更多的情感服务。商家把情感赋予产品之中，顾客更能感觉受到重视，获得心理上的满足。
（三）渠道策略
1.增强危机意识，关注和控制渠道风险。金融危机使得消费者的消费行为发生改变，他们会寻找一些成本更低、更适合自己的渠道，这时候企业如果了解目标消费者的变化，更好地满足消费者购买的便利性和经济性等需求，会在渠道上赢得更多的主动权。企业应重点关注渠道成员变化带来的风险，在制定策略时应该先稳定再发展。企业在销售政策的设计上，需要特别关注销售货款的风险控制，“现金为王”在这个时候表现得特别突出。必要的时候企业可以与上下游企业形成联盟，共同应对金融危机带来的影响。
2.降低营销成本，开辟多样化的营销渠道。市场压力的增大导致企业想方设法降低各方面的开支，与此同时，消费者的持币待购行为也越来越明显，商品的选购、比较时间有所延长，享受型、奢侈性消费品的消费在缩减，购买决策受广告的影响程度减小。
购买渠道和方式也发生改变，对价格的高度敏感促使消费者转向成本更低的渠道购物。近年来发展较快的互联网购物由于为消费者提供方便的价格比较和较低的售价，业务量在金融危机之后显著上升，成为越来越多消费者当前的重要购物渠道。
为了减少收入降低带来的压力，人们外出餐饮、娱乐、旅游的比重会降低，更多的时间会与家人呆在一起，电视的开机率、网络的使用率都有明显的上升，企业的营销越来越依赖于网络和移动终端。手机短信、各类门户网站、专业网站、交友平台、视频网站、游戏网站、即时通讯平台，都已成为企业施展营销策略的舞台。
在开心网流行之初，中粮主动与其合作，将旗下的果汁品牌“悦活”植入开心网的种地游戏，借此大幅提升“悦活”品牌的知名度。金融危机发生后，中粮更是与MSN联手，开发了“中粮生产队”这款社交网络游戏，将中粮集团每一种产品从田间种植到工厂生产乃至到餐桌的完整产业链过程整合到游戏中，借网络游戏传递产品信息和品牌理念。
（四）促销策略
经济危机时期，消费者更加注重的是促销活动带给他们的经济利益，因此企业应该有选择地进行一些促销活动，如赠送优惠券、现金奖励或价格折扣等，使得消费者能够感觉到价格实惠，以刺激其购买欲望。折价促销具有明显的时效性和激励性的特点，是后金融危机时代企业最常用、最有效的促销策略之一。折价促销是指企业在特定的市场条件下，为了鼓励和引导消费者消费，在一定时期内降低产品的基本价格，诱导消费者进行消费的一种促销策略。企业在具体实施时必须具体情况具体分析，采用灵活的折价方法取得良好的经济效益。
企业在进行广告宣传时，应该注意适时地改变广告诉求的核心和方式，经济危机时期消费者更加看重广告所传递的产品性能方面的信息，企业的广告应该更加侧重于产品利益的传递和诉求上。而且因为此时的消费者关注的信息较以前不一样，企业必须找准其目标消费者所关注的内容、节目，以便有针对性地选择广告媒体，使广告效果最大化。
结论
在后金融危机时代，消费者变得越来越精明，企业必须切实站在消费者的角度多考虑，多动脑筋，市场营销策略应当根据经济环境和消费者行为的转变而调整，明白思变则通的道理。金融危机对企业来说既是挑战，也是机遇，企业应该以一种长远的眼光来看待并积极地采取恰当的措施趋利避害，化害为利。
参考文献：
1.王艳萍.从美国金融危机看经济思潮的演变[J].中国流通经济，2009(2)
2.杨颖.中小企业营销策略[J].天津职业院校联合学报，2008(7)
一、引言
很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。
二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化
通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。
（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升
2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。
（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降
2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为AAA级，仅1只为AA+级，2只为AA级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级AA级企业债券占比上升至49%，AA-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，AA+级企业债券占比上升至26%，AAA级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。
（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一
城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。
（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升
2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升
2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧CP01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧CP01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。
三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议
通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，AAA级企业债券占比由96%下降至24%，AA级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。
目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。
（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求
我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。
（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长
我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。
（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束
证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。
参考文献：
[1]李湛，曹萍，曹昕.我国地方政府发债现状及风险评估[J].证券市场导报，2010，12
《金融服务和市场法案（2000）》确立了由英国财政部、英格兰银行和金融服务局（FSA）“三驾马车”共同负责英国金融监管的体制。但金融危机之后，英国政府针对金融危机暴露出的问题，大力推动了金融监管改革。依据《金融服务法案（2012）》的设计，英国取消了FSA，建立了类似“双峰”模式的金融监管架构。隶属于英格兰银行的审慎监管局（PRA）是英国的微观审慎监管部门，负责英国所有存款类金融机构、保险公司和系统重要性投资公司的安全性和稳健性监管，而直接向财政部和英国议会报告的行为监管局（FCA）则具体负责约26 000家从事零售或批发金融服务的银行、投资、证券、保险公司的行为监管，以及约23 000多家金融服务类公司的审慎监管。该架构从2013年4月1日正式实施。
一、 FCA行为监管的政策工具
FCA行为监管由三大支柱或三大模式构成，一是前瞻性机构监管，强调对单家金融机构或按照某种分类条件对某类金融机构实施提前介入式分析，评估该机构消费者保护的状况，对可能侵害金融消费者权益的风险因素在未产生消极后果之前进行提前干预。二是专题和产品线监管，侧重对涉及多个金融机构、领域、行业的业务和产品进行功能性监测和分析，从消费者保护角度研究和揭示风险，采取有针对性的措施。三是基于事件的响应式监管，即通过消费者反馈、事件受理等渠道，获知金融机构经营中出现的有损消费者保护、市场诚信和竞争的行为，并进行快速而果断的干预和处理。与前两者强调防患于未然的提前主动干预方式不同，基于事件的监管往往出现在风险事件发生之后，是一种被动但强调快速果断的响应。对于每种监管模式，特别是前瞻性机构监管和专题和产品线监管，FCA发展出了专门的政策工具，从而确保不同的监管模式能够取得预期的监管效果。
1. 金融机构系统性评估框架（Firm Systematic Framework，FSF）。金融机构系统性评估框架是FCA行为监管的核心工具，它要解决的核心问题是，确保金融机构的经营把金融消费者的利益和市场诚信摆在核心位置，即通过采取有助于保护金融消费者利益的经营行为来赚取利润，而不是利润的取得以损害消费者利益为代价。该框架强调从商业模式、产品、服务、企业文化等多个维度对金融机构是否具备保护金融消费者的理念和态度进行提前介入式的结构化评估，对可能侵害消费者权益的风险因素进行提前干预，防患于未然。FSF大体包括两个部分，一是商业模式和战略分析（Business Model and Strategy Analysis， BMSA）。目的是了解一家金融机构是如何赚钱的，即从行为的角度分析一家金融机构的商业模式和经营策略是否具有可持续性，主动识别有哪些可能对消费者利益和市场诚信产生侵害的风险点。二是深度评估（Deep Dive Assessment， DDA）。主要是全面评估消费者保护理念和态度是否嵌入到金融机构日常经营行为之中。具体包含4个模块：“公司治理与文化模块”评估金融机构是否具备识别、管控和消除行为风险的企业文化和组织架构；“产品设计模块”评估金融机构的产品或服务设计能否满足消费者的需求，并对不同的金融消费者人群有所区分；“销售流程模块”评估金融机构的产品宣传、销售等行为的流程和内控制度；“售后和交易处理模块”评估金融机构在售后，包括投诉处理环节保障消费者得到公平对待的措施。
BMSA和DDA两类工具的运用没有严格的先后之分， BMSA工具多用在机构准入阶段，主要是评估金融机构设立时是否达到设立的门槛条件（Threshold Conditions），特别是经营行为的门槛条件。以往经验表明，一些共性的指标和行为特征往往与对消费者利益和市场诚信构成侵害的高风险相关，因此，FCA尤其关注这些异常的指标和行为特征。DDA工具一般在金融机构持续经营期间的日常监管中使用。对于已经批准设立并经营的金融机构，FCA根据金融机构的规模、接受零售金融服务的消费者数量、市场影响力以及风险水平等因素，将实施行为监管的约26 000家机构分为四类。以零售金融消费者数量最多、市场影响力最大的11家金融机构为例，在一年的监管周期中有两次DDA评估，每6个月进行一次。在FCA看来，尽管产品设计、销售以及售后处理作为经营行为的直观表现，对于消费者保护和市场诚信具有现实意义，但DDA工具中“公司治理和企业文化模块”的评估最为重要的，原因在于董事会和高管层对金融机构的商业模式、经营战略和经营行为负有直接责任，而企业文化则是员工能否以正确的态度看待消费者，以合适的行为对待消费者的决定性因素，因而，在DDA工具的运用，“公司治理和企业文化”评估被给予了更多的关注。
2. 专题审查（Thematic Review）。专题审查是FCA3种监管模式之一的“专题和产品监管”中常用的政策工具。与“前瞻性机构监管”和“金融机构系统性分析框架”主要以金融机构为对象不同，专题审查实际上是一种以某一特定主题（Issues）或一类产品为对象的功能监管工具。专题审查目的是要了解跨机构、跨市场或是针对某一特定行业、领域的金融产品或服务是否存在对消费者权益或市场诚信造成危害的风险，现实或潜在的危害程度如何，通过分析找出形成风险的深层次原因，以便有针对性的采取措施。一般而言，对消费者权益或市场诚信构成危胁的原因，或者是金融机构没有按照监管当局要求的行为规则行事，或者是特定的经营领域尚没有明确的行为规则。为此，专题审查往往倾向于从行为规则层面给出政策建议，而对可能出现问题的产品或服务，FCA强调要从产品设计、宣传等产品生命周期的早期阶段采取干预措施，防止现实风险的形成和扩散。
3. 市场分析（Maket Analysis）。市场分析也是FCA“专题和产品监管”中常用的政策工具，只不过主要用于评估金融市场的竞争状况。正如前文所述，在FCA看来，充满竞争的金融市场有助于提高效率，降低成本，增加选择，促进创新，最终对消费者有利，这种结果上的有利是对消费者最根本的保护。因此，FCA对市场竞争状况的评估是整体性的，不是对某个参与者竞争的金融机构进行分析。市场分析一般从金融机构的市场势力、金融机构和消费者等市场参与者信息公开的充分程度和信息获取的难易程度、消费者在不同金融机构之间选择产品或服务的转换率，以及产品价格和与消费者需求匹配状况等几个方面，分析当前市场是否存在抑制或扭曲竞争的市场失灵，从而评估采取干预措施的必要性。
4. 其它工具。除了上述最主要的工具之外，FCA常用的行为监管政策工具的还包括神秘消费者（Mystery Shopping）和独立评估人评估（Skilled Persons Review）。前者要求监管人员要以普通消费者的身份对金融机构的经营行为进行现场监督，强调以消费者体验的方式来判别现实和潜在的行为风险，作为系统性分析框架、专题审查、市场分析等政策工具的补充。后者是FCA借助外部市场力量实施监管的政策工具，FCA以政府采购的形式“购买”独立的专业评估机构的监管服务，即要求被监管的金融机构与经FCA认可并具备资质的专业机构签订协议，由独立专业机构对金融机构某一特定的产品线或主题进行专项外部评估，提出包括风险状况和预防或补救措施在内的评估报告，作为FCA官方监管的补充。
二、 FSA的监管框架
作为FCA的前身，英国金融服务局（FSA）在《金融服务法案（2012）》批准设立FCA之前是英国的金融监管当局，既有审慎监管的职能，也有行为监管职能。为了更好地实施监管，从2003年开始，FSA便推出了用于风险评估的监管框架，即AAROW（Advanced，Risk-Responsive Operationg FrameWork）监管框架。该框架是FSA“原则导向”监管理念指导下“风险为本”监管方式的具体体现，一直沿用到金融危机之后。AAROW作为组织FSA监管行动的统一的框架，并没有区分所谓审慎监管和行为监管。
“风险为本”是AAROW监管框架设计的主要思想，对监管当局监管目标明确而可行的表述是FSA实施风险为本监管的基础。FSA认为，所谓风险是指有可能对其监管目标产生危害的事件或问题。但作为监管当局不可能消除对其监管目标构成影响的所有风险因素，因此，需要把有限的监管资源配置到对其监管目标影响等级最高的风险领域。具体而言，在ARROW监管框架下，风险被认为是“事件发生后的影响”与“事件发生概率”的乘积（风险=事件发生后的影响×事件发生概率）。对于事件或问题所产生“影响”的评估，包括“事件”和“机构”两个维度，既要考虑诸如受影响消费者的数量、财产损失额度等定量因素，也要考虑事件和问题的性质等定性因素。比较而言，对于事件“发生概率”的评估，则是建立在FSA对风险的主观分类基础上，通过运用特定的模型来评估一家机构发生某事件的概率。FSA从整体上将一家机构分成10相互独立的“风险组”（Risk Groups），所有可能发生的事件都被包括在这10个风险组当中。对一家机构发生某一事件概率的评估，实际上就是对10个风险组相互作用结果的评估。ARROW模型中，10个风险组又被分成业务风险、对风险的控制以及监督和公司治理3个版块，其中，业务风险是风险事件的主要来源，又细分外部环境风险组和若干经营方面的风险组，例如信用风险、操作风险等典型的风险事件都可以归入其中。3个版块、10个风险组的相互作用最终得出一家机构的“净风险概率”（如图所示）。净风险概率再与影响大小相乘，即得到一家机构的风险状况。FSA将风险状况分为低、较低、较高和高四个等级，根据风险等级的排序确定相应的监管行动和相应的监管资源配置。在风险为本的思想指导下，FSA对日常监管中发现和确认的风险的处置行动从某种意义上说也只是补充性的。“一般而言，即使那些风险等级很高的业务风险，只要其内部控制足够应对这些风险，我们也不会采取行动或寻求风险缓释。但如果对内部风险的评估也是高的，那么我们会采取风险缓释行动。如果监督和公司治理的评估是低风险的，那么风险缓释的行动会在很大程度上由金融机构本身承担。如果监督和公司治理的评估是高风险的，那么相应行动会由我们或者第三方独立评估人来负责”。
在ARROW 监管框架指导下，FSA的监管行动实际上就成为了在主观风险分类的基础上，运用数据分析、问卷、现场核查等获取信息的手段发现和确认上述风险类型是否存在及其大小和发生概率的过程。整体上看，这种按图索骥、填表打勾（box ticking）、侧重风险计量的监管方法仍然是审慎性的，适用于审慎监管，即使ARROW框架中也包括了消费者保护、产品和市场分析等行为监管的对象，但其以发现和确认风险为主的方法论和模型对偏离行为或者说行为风险并没有起到有效防范作用，这也是金融危机之后FSA之所以广受诟病以及单独成立FCA负责行为监管的原因之一。
三、 FCA行为监管特点评析：与ARROW监管框架的比较
首先，从整个监管方法的取向上看，与FSA强调“风险为本”的监管有所差异，FCA的行为监管更强调“判断为本”（Judgement-based Approach）。正如上文所言，FSA风险为本的监管，强调事先主观地归纳出各种可能的风险类型，并通过构造模型阐示风险的逻辑关系，监管行动特别是日常监管环节则是对主观分类的风险进行发现、确认和计量的过程。风险的后续处置更多地是对已经暴露的风险或经评估达到一定严重程度的潜在风险采取措施。而FCA对偏离行为即行为风险这一特定风险类型的监管，不仅关注金融机构是否遵守了法律法规有关经营行为的条文规定，更注重金融机构是否理解了条文的精神实质，保护消费者和确保市场诚信是否嵌入到企业文化从而外显于经营行为之中。因而，需要综合运用各种政策工具对某些事件、因素、条件等能否形成偏离行为进行判断，行为监管的过程也就变成了对风险因素的判断过程，而不只是对即定类型的风险进行发现、确认和程度高低的衡量，也就是说，FCA所实施的行为监管，不是侧重对风险表象的发现，而是强调对风险形成原因的综合判断。
其次，对风险因素和偏离行为的早期干预是FCA的行为监管的另一大特点。这一特点在其所奉行的监管十条原则中被表述为，“坚持前瞻性和先发制人，主动识别潜在的风险并在产生严重结果之前采取行动”。正是由于坚持“判断为本”的指导思想，因此FCA在实施行为监管过程中，各种信息的收集和分析主要是围绕那些可能形成偏离行为的风险因素展开，并对风险因素的发展变化保持敏感，尽量在各种风险因素演化为现实的偏离行为之前，采取控制、干预和矫正措施，最大限度地达到防患于未然的效果。具体而言，在准入环节，运用BMSM工具重点分析对形成偏离行为具有决定影响的商业模式和经营战略，如果商业模式和经营战略不可持续，即赚钱是以牺牲消费者利益或市场诚信为代价，那么机构不可能获批设立，从源头防范有行为风险的金融机构进入市场。日常监管阶段，运用深度评估、专题审查、市场分析、神秘消费者、独立评估人等工具，从企业文化、产品设计、销售流程、售后管理等多个条线对金融机构的经营行为进行前瞻性评估，对各类议题、事件、市场外部条件的变化可能对经营行为造成的影响进行全面分析，发现风险苗头及时进行预警，防患于未然。
最后，与FSA相比，FCA对行为风险的处置更加严厉而直接，采取有效遏制策略，确保偏离行为切实能够得到矫正。有效遏制策略具体表现在三个方面：一是及时处置。不论是潜在的偏离行为还是现实的偏离行为，FCA都强调对风险处置的及时性，特别是对出现危害并正在蔓延的行为风险，要及时采取有效的控制和干预措施，遏制风险扩散的势头。在坚持“消费者适当责任”的前提下，确保消费者的损失及时得到补偿，金融机构出现偏离行为的深层次原因得到及时分析和控制；二是严厉处置。FCA指出，与FSA相比，对侵害消费者权益和市场诚信的偏离行为将保持更低的容忍度，对有过错的金融机构必须采取包括刑事责任在内更加严厉的惩处措施，使其为自身行为过错付出更大的代价；三是公开处置。与FSA不同，《金融服务法案（2012）》赋予了FCA公开处置信息的权力，授权FCA从启动采取强制措施程序开始就向全社会公开，直至对违法违规行为的调查和惩处结束，使出现偏离行为的金融机构在接受民事甚至刑事处罚的同时，接受市场纪律的约束，最终回归到正常行为的轨道。
参考文献：
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[2] Allen & Overy. The Financial Conduct Authority-An overview. 1 April 2013：17.
[3] FSA.The FSA's risk-assessmetn framework.The Financial Service Authority 2006：13.
[4] FCA. The FCA's Approach to Supervision for C1 groups， Financial Conduct Authority， March 2014：8.
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01
2007年3月，美国第二大次级抵押贷款机构申请破产保护，标志着次贷危机爆发。危机进一步蔓延，2008年9月14日，美国第四大独立投资银行雷曼兄弟宣布申请破产保护…这些事件标志着次贷危机已经演化为严重的金融危机。全球金融危机全面爆发并迅速恶化。
为了维护金融市场的稳定和发展，各国政府和央行都开展了大规模的行动降低金融危机产生的破坏性影响。美联储也同样大刀阔斧采取一系列政策措施，突破了以往的政策框架，在常规货币政策的基础上创新了一系列货币政策工具和手段，美联储实施了以“信贷宽松”为特征的货币政策，并创新了一系列政策工具。
一、美国主要采用的常规货币政策工具
1.下调利率。从2007年9月开始到2008年12月底为止，美联储连续9次降息，将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，利率调整政策力度之大，十分罕见。降息虽然在一定程度上减轻了金融危机对实体经济的影响，但是其作用尚不足以解决金融体系流动性严重短缺和信贷过度紧缩的问题。
2.利用公开市场操作、再贴现和存款准备金率三大政策工具来实施货币政策。金融危机初期，美联储主要通过隔夜操作向市场提供流动性。2007年11月，又增加了43天的回购操作。2008年，美联储进行了多次28天期限的回购操作。2008年，通过公开市场操作累计向市场注入了8600多亿美元的流动性，目的是为缓解信贷紧缩状况。
美联储的宽松货币政策在一定程度上抑制了金融市场的混乱但是也并不完全有效。银行贷款标准提高和信贷市场的功能障碍等因素抵消了宽松的货币政策，并由此导致金融市场更加紧缩。
尽管美联储将央行传统三大政策工具都用上了，但是信贷市场上风险溢价还没有恢复到正常的水平，这迫使美联储不得不进行进一步的动作和创新。
二、美联储应对危机的货币政策创新
概括来说，美联储近期的金融创新主要分为四类：
（一）针对存款机构的工具创新2007年8月以来，美联储在放宽存款机构在贴现窗口借款的条件，降低贴现贷款利率，延长贷款期限等措施的基础上，对银行贴现窗口进行了改革和创新。这些针对存款机构的工具创新主要有：定期拍卖便利等。
（二）针对交易商的工具创新美联储的公开市场操作是在公开市场上买卖证券，证券买卖可以通过两种形式进行：或者直接与交易商买卖证券发放或回笼资金；或者由联储卖出证券，再按照协议买回证券，通过这种回购向交易商贷出资金。
（三）针对货币市场的工具创新为了对货币市场提供支持，2008年9月19日美联储采取两项措施，一是对资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利进行升级，建立资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利，扩大美国存款机构和银行持股公司无追索权贷款规模；二是从一级交易商手中收购由“两房”和联邦住房贷款银行发行的联邦机构贴现票据。
（四）针对特定企业和法人的工具创新尽管美联储为应对危机所采取的货币政策前所未有的激进，为稳定局势做了很多工作，而且已初见成效，但信贷市场仍存有相当大的压力。
三、美联储实施货币政策的效果分析
在审视2007年至2009年美联储货币政策的实际效果时，应该看到美联储货币政策是成功的。美国金融市场已经趋于稳定，美国经济正在走出衰退，近几年将是美国经济全面复苏的时间。
1.反映金融市场恢复融资功能的一个表现就是给小企业的贷款数量。2008年8月至2009年2月期间，美国小企业每月获得的贷款金额为8.3亿美元，2009年2月至9月，该数额上升为13亿美元，9月份当月达到了19亿美元。企业获得的贷款增加有助于经济的复苏。
2.由于美国金融市场日趋稳定，对实体经济产生了良好的作用，美国实体经济已经走出了衰退。2010年1月27日，美联储公开市场委员会表示，美国经济继续在走强，劳动力市场恶化在减弱。美国经济以适中的速度在复苏。美国商务部的数据与美联储的判断是相互支持的。美国经济已经从衰退中走出。
3.美联储在实施货币政策的时候，充分利用信息沟通，告知公众有关货币政策的未来走向，从而影响预期，并影响长期利率。2008年12月底公开市场委员会在声明中表示美国经济很可能在一段时间内维持不寻常低利率的观点。该声明重要作用是引导，使经济朝着政策预期的方向发展。
四、美联储货币政策创新对我国的启示
美联储在应对危机中，采用了大量的货币政策工具创新，对于我国央行来说具有重要的启示意义：
第一，流动性短缺、流动性陷阱与定量宽松的货币政策。实践证明，定量宽松的货币政策起到了一定的作用。从货币供应量的角度来看，危机以来，美联储货币供应量M1和M2均呈现大幅增加。这充分说明美联储货币定量宽松货币政策导致货币供应量的增加。
针对大连保税区目前存在的金融缺位问题，笔者提出如下政策建议。
适应发展，协力打造金融发展高效服务平台。应尽快改变目前滞后的监管体制，监管部门的分支机构直接覆盖至保税区，实现属地化监管。在整体协调方面，政府部门要设置专门机构，在银行、证券、保险等部门之间承担起制度性协调的作用。一是定期召开协调性会议，对区内金融业发展中存在的问题征求各方意见，及时沟通，及时反馈，为保税区金融业的发展把好关、铺好路。二是掌握区内金融发展的全面情况，组织制定全区金融政策和发展纲要，保证资金、土地、税收等优惠政策用于支持金融重点项目和金融特色产业发展。三是建立健全政府综合经济部门与金融机构之间的信息共享制度，拓展沟通广度和深度，使金融机构动态掌握全区经济发展脉搏。四是围绕经济结构调整、企业资金需求动向等内容，牵头组织，有效促进银企对接，构建融洽健康的新型银政企关系。
二、模型
(一)生产经济中有家户和专家两类人，每一类人都为测度为1的连续统，且每一类人的内部都是完全同质的。不同于HK(2011，2013)，本文经济中的生产和投资为内生。这种设定使本文可清晰地描述金融机构的危机以及金融机构的危机如何传导到实体经济。经济中的投资和生产分为两种，一种为由专家作为经理的金融机构所进行的投资和生产，另一种为家户直接进行的投资和生产。金融机构和家户的生产函数分别。
(二)金融机构和最优合约假设金融机构由专家管理，但家户可通过持有金融机构股权的方式来获得更高的回报。类似于HK(2011，2013)，模型中有两个维度的信息不对称:家户无法观测到专家所选择的投资组合，也无法观测到专家是否尽责地对金融机构所持有投资组合进行管理。由于信息不对称，专家和家户在合资组建金融机构时会签订激励相容的合约。合约的条款为专家和家户在金融机构股权中各自所占的比例βt，1－βt{}，该比例也决定了双方如何分享收益和共担风险。限于篇幅，正文中只给出最优合约的结果，并在附录I里给出详细的最优合约的证明。值得指出的是，相对于HK(2012，2013)，虽然本文的模型加入了内生且异质性的投资函数和生产函数，但最优合约的形式仍较为简洁。此处的最优合约基于两个假设。首先，专家每期都将自己的全部财富投资于金融机构的股权，这是异质性资产定价的标准假设，如Basak＆Cuoco(1998)和Guvenen(2009)等。第二，假设家户必须将λNHt的净财富进行储蓄(投资于金融机构发行的无风险资产)，而只能将剩下的(1－λ)NHt部分⑧在金融机构的股权、金融机构发行的无风险债券和自己直接购买资本KHt之间进行选择。⑨
三、参数赋值
本文的目的在于探讨外生波动、股权融资摩擦、资产价格波动和金融危机之间的关系，并无意于完全拟合此次金融危机的数据特征。因此，本文主要根据相关的文献对参数赋值，并对参数做相应的敏感性分析。敏感性分析表明模型的核心结论不随参数的变化而发生质的改变。限于篇幅，此处仅给出参数的赋值结果(表1)。
四、数值结果分析
(一)稳态、金融机构危机和金融危机附录II和III可证明，模型中所有的内生变量都可被表示为状态变量ηt的函数。特别地，附录III给出了状态变量ηt的演化方程。给定基本的参数，可数值计算出ηt的漂移项和波动项、金融机构管理的资本存量的比例Ψt、金融机构的资本金相对于社会总财富的变化率、资产价格和经济中生产率和投资效率的变化情况。金德伯格(2011)所提到的多数金融危机及此次次贷危机都有如下特征，即金融部门首先急剧萎缩，实体经济在滞后一段时期后才遭受大幅损失。特别地，在此次次贷危机中，美国金融行业公司的股价于2007年4月率先急剧下跌，而标准普尔指数在2007年的10月才有明显的下跌趋势，美国真实的GDP的增长率则在2008年4月才开始持续地下滑;这意味着金融机构先于实体经济出现危机。基于此，本文分别给出金融机构危机和金融危机的定义如下。也即当经济没有任何危机的时候，社会总财富下降1%，金融机构的资本金最多下降2.3%。从左下角子图中可以看出，位于该区域的投资效率和生产效率维持在整个经济的最大值，分别为aΨ(ηt)=0.1和Φt(it)=0.041。从右上角的子图中可以看出，资产价格也维持在最高的水平上，此时，qt=1.41。总之，在该区域内，金融机构资本金的变化与社会总财富的变化相差不大，实体经济和风险资产的价格都维持在最高水平。直觉而言，ηt∈(η－，1］的区域对应于美国2007年5月之前的经济走势:金融行业股票指数的变化基本与标准普尔指数。
(二)比较静态分析:外生波动、股权融资摩擦、资产价格波动与金融危机宏观经济中的外生波动大多被认为是技术冲击、偏好和天气等冲击的波动，价格波动σqt则被表示为外生冲击波动率σ的函数。在基于一阶线性展开的DSGE模型中，σqt与σ的关系往往为正相关，本文模型的数值结果则表明两者的关系更为复杂。其次，发生金融危机时的σqt随σ的下降而上升。该结论的直觉为，行为人的谨慎性储蓄动机会随外生波动率σ的下降而降低，进而金融机构倾向于构建更高的杠杆率进行投资，这必然会导致一旦发生金融危机，金融机构向家户出售更多的资本存量。这将导致资产价格qt下降得更快，因此，临界点η=处的σqt也必然更高。BS(2014)在借贷约束的模型中发现了发生金融危机时的σqt与σ之间的非线性关系;在本文的股权融资约束的模型中，两者之间甚至是负相关关系。本文所关注的另一问题为，是否股权融资摩擦越小(金融越发达)的经济体越有可能发生金融危机?金融发达程度和金融危机的严重程度是什么关系?下文的数值分析对此做了初步的理论性探讨。直觉上，当没有股权融资摩擦时，经济中的资源会以股权的方式全部集中到最有生产率行为人手中进行生产，风险和收益被有效率地分摊。对应于本模型，股权融资摩擦越小，m越大，金融发达程度越高。当m=+!时，金融市场趋向于没有股权融资摩擦的状态。对应于不同的m，我们分别计算状态变量ηt的稳态值η*t、发生金融机构危机的临界值η－、发生金融危机的临界值η=以及其所对应的资产价格波动σqt。计算结果如表2所示。表2有四个特征。首先，不论m如何变化，经济的稳态值都不会变化，这是由于我们设定家户的劳动收入l不太大，这保证了稳态位于没有发生金融机构危机的阶段，也即η*t∈η－t(，1];只要η*t位于此区域内，从附录III中可知，其不会受到m变化的影响。其次，随着金融市场越来越发达(m越来越大)，发生金融机构危机和金融危机的临界值都会显著降低，而且当m∞时，金融机构危机和金融危机的临界值都趋向于0。该结论的含义为，如果两个经济体的金融机构恰好同时位于发生危机的临界点，则给定此时两个经济发生的负向冲击使得各自的专家的财富损失同样的数量，对于金融越发达的经济体，金融机构危机转移至金融危机的可能性越大;当m非常大时，金融危机和金融机构危机几乎同时发生。换而言之，金融越发达的经济体，金融行业紊乱传导至实体经济的可能性越高。第四，资产价格波动σqt的最大值会随着m的上升缓慢上升，也即股权融资摩擦越小，一旦发生金融危机，经济中的资产波动率σqt更大。原因如下:对于股权融资摩擦较小的经济体而言，由于家户在金融机构的股权结构中所占的比例较大，当股权融资约束变紧(也即经济位于发生金融机构危机的临界点)时，导致专家财富损失一单位的外生冲击将使得家户必须以更大的倍数撤出投资于金融机构股权的资金。这意味着金融机构的资本金损失更多，进而导致金融机构债务资本比(杠杆率)更高。较高的杠杆率使得金融机构为了偿还无风险负债必须向家户出售更多的资本存量，这导致资产价格下降幅度更多，经济中资产价格的波动也会更大，金融危机会更严重。实际上，Acharya，Drechsler＆Schnabl(2014)和Bolton＆Jeanne(2011)通过微观模型表明，金融越发达的经济体，金融行业的紊乱所带来的损失越大;本文的动态宏观模型得出了类似的结论。
[关键词]
金融危机；资本结构；公司价值
2007年初美国次贷危机爆发后，先后经历了金融产品危机、金融机构危机、金融市场危机的演变过程，最终演变成为国际金融危机。顶尖国际投资银行土崩瓦解，东欧和南美的各个国家濒临破产边缘，各国的金融体系和资本市场面临巨大的威胁。随着金融危机的逐步深化，其影响渗透到实体经济各个领域，各行各业的公司均面临严峻的考验。此次金融危机是否对公司的资本结构选择产生了影响，以及公司在金融危机背景下对其资本结构所进行的重构是否其有利于危机风险的规避和公司价值的提升，是非常值得深入探究的问题。本文对金融危机下资本结构与公司价值关系研究进行综述
一、财务风险与企业资本结构决策
企业面临的财务风险是指企业在财务活动中因存在不确定性或不可控因素，在一定时期内财务收益与预期收益发生偏离，从而发生损失的可能性。
国外诸多学者认为，经济周期、经济发展水平等等宏观环境变量影响着财务风险，进而影响着企业目标资本结构的选择。Haekbarth等（2006）明确指出，目标杠杆与负债的税收利益和破产成本有关。其中负债的税收利益与现金流水平有关，现金流水平又取决于于经济是扩张还是收缩；而破产成本与违约概率有关，而违约概率又依赖于当前的经济状态，因此宏观经济环境的变化必定导致公司杠杆水平的变化。此外债务来源（Allayalmis等，2003）和利率期限结构（Nejadmalayeri，2002）等宏观经济变量都与企业的杠杆水平相关。
国内许多学者也指出了本次金融危机下我国企业面临的财务风险以及财务风险与资本结构决策的关系。例如罗美娟（2009）指出，在正常的经济周期阶段内，财务风险控制应当保障规模、速度、资金、效益四者的平衡，以能够承受的财务风险为限谋求公司价值的最大化。而在金融危机时期，财务风险控制的核心应当是确保现金流的畅通，使企业安全渡过危机。
邓秀英（2010）指出，企业的各项财务决策几乎都是在有风险和不确定性的情况下做出的，在全球金融危机的背景下更是如此。金融危机下企业面临着融资渠道受阻且筹资成本上升、资金占用规模增大且营运资金紧张、投资风险突出、现金流量风险加剧等财务风险。企业应充分权衡债务筹资的利弊，根据自身特点和经验数据测算出资产负债率的安全边界，优化其资本结构。
刘爱英（2011）指出，在后金融危机时代，企业面临着银行贷款利率和准备金率偏高、贷款难度大、资金回收难等问题，必须及时监测各项财务指标，以达到防范财务风险的目的。
二、金融危机对资本结构和公司价值的影响
对于金融危机对资本结构和公司价值的影响问题，一些学者在对涵盖金融危机年份的数据样本进行分析后，得出了金融危机会对资本结构产生影响以及金融危机前后公司特征变量对资本结构影响程度会发生变化的结论。
Deesomsak等人（2004）研究了亚太地区国家资本结构决定因素在亚洲金融危机前后是否发生了变化。研究表明，公司规模与杠杆水平正相关，成长机会、非债务税盾、流动性和股价表现与杠杆水平负相关，这些结论和主流的资本结构理论相一致。且1997年的亚洲金融危机改变了公司和国家的特征因素的对资本结构的作用。例如，杠杆和公司的特征变量，如企业规模，成长机会，非债务税盾和流动性之间的关系，在金融危机前后发生了转变。
金建和王鲁璐（2009）在分别采用多元线性回归模型和神经网络模型对2006至2008年房地产行业的数据进行分析之后，得出抵押能力（+），流动性（-），都是影响资本结构的主要因素，且随着金融危机的逐渐深化，影响资本结构的因素也在不断变化的结论。
和张波（2011）运用截面数据分析了2008年金融危机爆发前后我国房地产上市公司资本结构与公司价值的关系，得出二者呈负相关关系的结论。同时还指出，房地产企业在后危机时代进行的高负债融资行为的风险性正在提高。
但是，系统地分析金融危机对资本结构与公司价值关系的影响的研究，尤其是研究金融危机前后资本结构的变化对公司价值作用的文献很少。
三、研究评述
目前的研究绝大部分还是局限在静态资本结构与公司价值的关系，研究动态资本结构的文献的研究结论大部分都旨在探讨危机前后影响资本结构的因素是否发生了改变，并没有说明资本结构重构会对公司价值产生的影响。真正揭示出金融危机下企业对财务风险的反应以及企业对资本结构进行重构后其公司价值是否有所提升的相关研究则很少。
参考文献：
[1]罗美娟.金融危机下的企业财务风险及其防范控制[J].会计之友，2009，（8）：2829
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