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中图分类号：F3 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2016）05-0301-01
农村合作金融机构由特定地区的自然人、个体工商户、企事业法人等其它类型成员投资入股，按照现代企业制度来运作的地区性金融机构，它的特定服务对象决定了它的经营方向，确定正确的市场定位是持续发展的根本保障。
一、坚持正确市场定位的重要性
1、有效解决三农问题
我国不断加大对“三农问题”的关注，并相继出台了一系列的扶持政策。这不仅使得农民生活得到了较大的改善，而且农村合作金融机构也得到潜在的发展空间。在不断深化农村合作金融体制改革的过程中，农村合作金融机构的经营目标主要包括三个层面的内容，即以“三农”服务为宗旨的目标、服务宗旨与盈利统一的目标、支持区域经济社会发展的目标，这三种经营目标与农村、农业、农民有着密不可分的联系。因此，农村合作金融机构应坚持正确的市场定位，在三农问题的解决方面发挥着非常重要的作用。
2、推动中小微企业发展
随着我国一系列兴农、富农政策的出台，特别是新农村建设的深入推进，给农村合作金融机构带来了巨大的发展机遇。而要抓住这个机遇，就需要合作金融机构明确服务“三农”的市场定位，制定科学的发展规划和战略。在正确的市场定位的指导下，农村合作金融机构可以不断提升自身的市场竞争力，不断发展特色金融服务，为地方中小微企业的融资、结算等提供便利，为自身赢得发展空间和机遇。
3、带动地方经济发展
农村金融发展过程中，农村合作金融机构是主力军。深化农村金融改革，重点是深化农村合作金融机构改革，改革的目的是更好地为新农村建设服务。在这个过程中，坚持正确的市场地位可以带动地方经济的发展，建立起相对完善的农村金融体系，对于农村经济的发展以及新农村的建设具有极其重要的意义。为此，农村合作金融机构必须为新农村建设立业，巩固农村金融阵地。
4、促进社会事业发展
发展社会事业，可以提供更多的公共安全与生产安全；食品安全与生物安全；城乡建设、劳动就业与社会保障；以及与人民精神生活有关的文化、教育、体育等相关领域的服务，其意义是十分重要的。而农村合作金融机构在发展过程中，坚持正确的市场定位，可以为社会事业的发展提供充足的资金支持和培植区域信用体系建设，凸显农村合作金融机构为社会事业的发展所起的促进作用和发挥的社会价值。
二、坚持正确市场定位的必要性
1、关注“三农”市场
农村合作金融机构的宗旨是服务“三农”，解决三农问题。因此，要坚持正确的市场地位，必须关注“三农”市场，建立现代化的农村金融制度。目前，政府部门已经制定了相关的政策与要求，我们应该引以为戒，推动与农业关系密切的金融机构的改革与创新。就目前来看，农村合作金融机构在三农金融市场方面发挥着主导作用，而国有商业银行机构网点在不断地延伸，股份制中、小银行在三农市场持续增设网点，随着农村金融市场准入门槛的降低，新的金融机构将蜂拥进入农村金融市场，农村合作金融机构一树独大的局面将会被彻底打破。为此，农村合作金融机构必须关注、盯紧“三农”市场，因势利导。只有这样，才能牢牢占据农村金融市场。
2、关注中小微企业
农村合作金融机构还必须时刻关注地方的中小微企业市场，并把它作为自身的市场定位。中小微企业是对中型企业、小型企业、微型企业、作坊式企业、个体工商户的统称。与大型企业相比，中小微企业在管理体系、资本、人才配置等方面都存在较大的差距。但是，对于农村地区而言，中小微企业是市场发展主体，也是地区经济发展的主要影响因素，它们的发展前景非常看好，市场空间很大。因此，对于农村合作金融机构而言，要实现自身的持续健康发展，就不能忽视中小微企业市场。农村合作金融机构要想占领中小微企业市场，可以采取细分策略以及集中性策略。细分策略又称为差异性策略，就是将目标市场进行细分，分成若干个性质存在差别的市场，并有针对性地开展不同的金融服务；集中性策略就是根据机构自身需求以及市场发展，选择一个重点目标市场，集中优势开展业务，以占领这一领域为目的，带动整个机构的营销过程。对于农村合作金融机构而言，这里的“重点目标市场”，就是指中小微企业市场。要根据企业的实际需求，开展不同的金融服务，并适时为客户提供一定的优惠政策，并充分地发挥新技术、新科技的优势，利用网络、电话、媒体等途径拓展服务空间，降低交易成本，使这些中小微企业成为长期稳定的合作伙伴。
3、关注地方经济的发展
农村合作金融机构是推动地方经济发展的巨大推手。因此，坚持地方经济发展的市场定位，必须随时关注农村地区经济的发展，不断完善机构建设，提高机构的金融服务职能以及抵抗金融风险的能力。
首先，农村合作金融机构要建立和完善贷款定价方面的管理系统，根据差别原则来实施分层、分组管理，利用下属机构的细分化与动态化管理健全授权约束制度。
其次，建立量化定价体系，对现有客户的信用评级进行系统化管理，并以此为基础进行专业分工，对利率定价、风险控制与绩效考核要不断细化。
最后，要根据产品、客户与业务经营的成本核算与绩效考核来进行核算，贷款定价给这个过程提供了所需的基础数据。
通过这样的方式，为农村经济的发展提供良好的金融环境，推动地方经济的持续、稳定、健康发展，确保农村合作金融机构的农村金融主力军地位不动摇。
4、关注社会事业的进步
一、引言
从2003年到2013年，信托行业不断地发展，不管是从行业注册资本、净资产、行业总收入、净利润等来分析，都展现出良好的发展趋势，在2014年年底信托资产总规模突破7.74万亿，成为仅次于银行的第二大金融部门，被公认为中国金融四大支柱型产业之一。信托是指委托人在对受托人充分信任的前提下，把财产权委托给受托人，受托人根据委托人的意愿，用自己的名义为受益人进行操作，在操作中进行管理的一个过程。
二、信托产品在金融理财市场的特点
在分业经营的形势下，我国大部分金融机构都使用各自的监管规则对企业的理财业务进行管理，国家相关政策为理财市场带来了巨大的发展空间，使信托产品在金融理财市场中的特点逐渐显露出来。
1.信托报酬
根据国家《信托法》规定，信托公司不能利用信托财产为私人谋取利益，通过经营信托业务可以和委托人协商适当的费用来作为信托报酬，并且还要向受益人公开讲明具体的收费标准。当前，我国信托行业在向受益人收取信托报酬时主要分为两种方式，分别是固定信托报酬与浮动信托报酬。固定信托报酬是指委托人和信托公司约定好日期和收取的费用，委托人在到期以后，不管是亏损还是获益都要向信托公司支付约定的费用；浮动信托报酬是指把信托报酬和信托利益结合在一起，对信托产品的价值和作用以及市场需求等进行深入分析，根据分析的结果合理的预算信托产品的收益率。信托公司在经营产品到期时，假设产品实际收益率小于预算收益率，信托公司按照规定不能收取任何信托费用；反之，实际收益率大于预算收益率时，信托公司则要按规定收取相关的信托费用。
2.投资者收益率
根据国家相关法律规定，信托公司不能使用任何方法担保信托资金不会受到损失，或不能使用任何方法担保信托资金的最低收益。通常情况下信托产品都会有预算收益率，以产品预算收益率的角度来讲，供受益人选择的有固定收益和浮动收益，目前，比较多的受益人都会选择浮动收益，因为浮动收益是对委托人的资金规模和委托期限进行合理分析，把预算收益率和信托资金规模、委托期限紧密地联系在一起，和固定收益相比较之下，浮动收益带来的利润更可观，但是，浮动收益面临的风险也更多。
三、对信托产品在理财市场中的现状进行分析
1.理财市场的快速发展
在改革开放以后，我国经济得到了飞速的发展，人民群众的收入逐渐稳固提高，使我国的理财市场蕴藏了不可估测的发展空间。在2010年《私人财富报告》中可以看出，中国个人持有的可投资总资产规模62万亿人民币，同上一年度比增长了百分之十九。各种类型的金融机构在面临这般巨大的市场下，不断地对委托理财进行了完善，通过各种新功能、新方法来吸引市场中的个人可投资资产，在分业经营的体制下，这种方式得到了各自从属监管机构的认同，以至被部分金融机构认为是金融创新。所以，各种类型的金融机构都非常看好中国理财市场，这是目前理财市场快速发展的现状。
2.我国信托法律制度不完善
首先，从委托理财和信托理财的法律制度以及地域性来讲，委托理财指的法律关系是委托代劳，源自于我国传统的文化滋生出来的法律制度；信托理财指的法律关系是商业，源自于英国的法律制度。因此，信托是普通法系的法律，而我国是大陆法系的国家，由于地域性造成的文化差距，我国在使用信托制度时，不能照搬英国的信托制度。所以，怎样来健全我国的信托法律制度历来都是一个重要问题。其次，信托制度不具备唯一性。从信托的性质上来讲，信托是一种对财富管理和运用的手段，目前，我国法律并没有明确指出信托业务只能够是信托公司从业，所以，在法律上信托公司并没有控制信托制度的权限，其它的金融机构也能够运用信托制度，比如：银行也可以根据在“专营业务”中的特征，结合现有的客户资源，合理的运用信托制度。
四、理财市场快速发展下信托行业的定位
以当前信托产品的法律结构来讲，对信托产品的策划仍然位于粗放式的发展时期，在和其它金融机构的理财产品竞争时，过于注重收益率高低的比较。信托公司应该对信托财产管理制度进行重新分析，把信托制度优势合理地对接理财市场的需要，从而实现信托公司的利益最大化。
1.根据新的环境进行必要的转变
在我国经济飞速发展的形势下，市场环境、政策环境以及法律环境都发生了较大的变化，信托行业要想在市场中占有一席之地，就必须要融入经济、社会发展的新格局中，牢牢地抓紧改革开发和时展对信托行业的需要，从而扩展信托业务，不断地完善自身所存在的问题结合各种有利条件来整顿信托资源。从经营角度来讲，应该合理的对信托业务的范围和各个地方的市场经济进行分析，根据社会对信托行业的各种需要不断地进行转变。
从业务发展角度来讲，要用长远的目光来对信托行业进行分析，重视公司的品牌形象，把公司从以往的推进型转化为现代科技推进型，把以往的单一型管理转化为多元型管理，逐渐呈现出业务良好的发展趋势，从而提高信托公司的市场竞争力。从盈利角度来讲，要合理的发展中介服务类业务和投资收益率业务，在扩展信托业务规模的基础上，要善于使用信托行业制度的优势，使信托业务能够满足顾客的各种要求，通过对市场变化的分析，确定有利于信托公司稳定发展的经验模式。
2.具体的实施对策
第一，加快建设城市基础设施信托。城市基础设施的建造是加强自治区经济发展的有效途径，也是当前我国发展的主要目标，具有广阔的市场空间。城市基础设施建造项目具备资金需求量大、国家政策扶持、稳定的利润回报等特点，在以前都是由政府投资建造这个项目，但是，还不能满足这个项目的资金需求。信托公司应该以资金信托的形式聚集社会个人资本，主动的参与到城市基础设施建造中，从而丰富公司投资的方式，获得多赢的局势，信托公司应该把城市基础设施建造作为一项长期发展的对象，不但可以得到稳定的利润回报。还有利于树立公司良好的形象。
第二，开拓融资担保业务，为信托行业带来新的利益。能源工业是带动自治区经济发展的重要因素，尤其是近年来煤炭、电力、天然气等工业的快速发展，能源企业需要投入大量的资金购买先进设备，因为回收期较长、资金需求量大等原因，许多能源企业难以满足自身发展的需求，这就为信托公司迎来了巨大的发展空间，针对优秀的项目进行融资或者担保，帮助企业购买先进设备，扩大企业的生产规模。融资担保业务持续性强，具有极大的发展潜力，是信托公司拓展业务一个不错的方向。
第三，成立产业投资基金。产业投资基金是信托行业区别于银行或证券业的专业权力，是信托行业资金筹集和运行的依靠[。根据自治区的产业结构发展是以重工业为主的特征，以及良好的发展前景点、资金需求量大、收益稳定等特征，信托公司应该作为主要参与人，应该结合有关重工企业，以合理的操作方式向社会人士聚集一定规模的基金份额，在基金份额上通过社会投资者的募集，同时在选择上倾向一些高成长型且运作规范的企业来进行投资，等到投资企业进入稳定发展阶段后，将股权或者分红视条件的进行转让实现稳定的利润回报。产业投资基金的成立和运行，应该作为信托公司业务发展的一个重点方向。
五、结语
综上所述，信托行业应该在新的形势下，重新进行市场定位。从加快建设城市基础设施信托；开拓融资担保业务，为信托行业带来新的利益；成立产业投资基金这三个方面进行落实，从而促进我国信托行业的发展。
参考文献：
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“普惠金融这个领域，其实有很多似是而非的议论，有的甚至打着普惠金融的旗号欺诈。”有鉴于此，王君认为迫切需要制订普惠金融的国家战略，唯有如此才能够厘清普惠金融服务的目的和人群等重要问题。
政府要发挥真正的引导力
国务院于今年年初颁布的《推进普惠金融发展规划（2016-2020年）》明确了到2020年，要建立与全面建成小康社会相适应的普惠金融体系，使我国普惠金融发展水平居于国际中上游水平的总体目标。
中国人民大学小微金融研究中心教授贝多广指出，国家的普惠金融五年规划是普惠金融的国家发展战略，如何将战略落到实处，如何真正遵循政府引导市场主导的原则，特别是如何让各级地方政府在推进普惠金融的事业中发挥引导作用，是未来五年我国普惠金融能否实现宏伟目标的关键。
王君也认为这是一个关键问题。“过去十多年里，我去了很多的乡镇、自然村，一方面看到普惠金融的目标还没有实现，另一方面看到几乎每一个地方政府都有数以十计甚至高达百项的财政补贴项目。而这些基金效果到底怎么样？是可以打一个问号的。”
因此，在此次中国普惠金融专题讨论会上，来自普惠金融发展的利益相关方达成的一个共识是，关键在于坚持政府引导、市场主导的原则，核心在于在各级地方政府如何因地制宜引导并积极推动本地区普惠金融的发展。
有了国家战略的总体指导，王君提出当务之急是需要对普惠金融目前的进展做出客观评估。“在这个问题上我们并没有达成共识，但通过评估才能够真正搞清楚取得的成果以及存在的矛盾、问题和差距。”
同时，通过评估，也有助于政府部门避免出于善意的目的发力过度，不需要补贴的地方去补贴，不需要引导的地方去引导，不仅出现借贷过度和供给过度，也影响了市场作用的有效发挥。
“而要想对普惠金融现状做出客观的实事求是的判断，我们有一个绕不过去的槛，就是建立一套真正可靠的、全覆盖的、能够反应真实情况的普惠金融的统计指标体系。”王君强调。
此次中国普惠金融专题讨论会，同时了《2015中国普惠金融发展报告》（绿皮书），这是中国人民大学小微金融研究中心推出的第一个系统性研究成果。贝多广指出，撰写绿皮书旨在于真实反映中国普惠金融事业的进步和问题所在，不仅对普惠金融的定义、普惠金融在中国的发展做了基础性的讨论和总结，并在此基础上，对普惠金融发展与金融资源配置机制的市场化调整、普惠金融体系中信用风险控制、大数据征信对普惠金融发展的意义等问题进行了专题讨论。
地方推动要经得起检验
此次中国普惠金融专题讨论会上，围绕“政府引导与市场主导”这一主题，来自重庆市、福建宁德市和广西田东县的代表，分别介绍了当地推进普惠金融的实践与经验。
重庆金融办代表介绍了当地政府积极引导各类普惠金融服务主体通过互联网、数据等技术降低金融交易成本，拓展普惠金融服务的广度和深度并如何通过充分发挥市场作用，以提升普惠金融整体业态发展和服务水平。普惠金融的发展需要切实保障特殊群体，特别是农村贫困人口金融服务的可获得性。
本书基于对全球金融危机反思的视角，对债券市场协调发展与金融稳定的不同层面进行了分析，从资产负债表与财政金融稳定的连锁关系角度分析了政府债务的最佳组合和风险预警方案。借鉴国际经验，从债券市场推进利率市场化进程、发展地方政府债券市场、中小企业融资等方面对金融支持实体经济发展提出相关建议。本书的探讨具有较强的理论意义和现实价值，对政策制定者和金融业界大有裨益。
中国人民大学教授 陈共
安国俊博士从全球金融稳定的角度出发，通过总结全球金融危机传导机制产生的流动性风险和信用风险提出了债券市场协调发展与金融稳定的命题，通过国际比较研究提出了全球债券市场发展目标，在此框架下，结合参与中国债券市场改革发展的实践，对中国债券市场协调发展路径进行了深入细致的研究，提出了有价值的政策建议和系统性解决方案。据此，本书值得我国债券界等金融实务人士和对此感兴趣的研究人员阅读思考。
中国人民银行货币政策二司副司长 郭建伟
一个健康有效的债券市场对于金融体系的稳定及其改革与发展起着关键性的促进作用，这一点在国内已经被越来越多的人认识。近些年来，美国、希腊等国家围绕债市相继出现的问题又从反方向告诉世人，当代债券市场一旦发生危机，对于经济金融乃至政治的冲击力并不亚于甚至可能超过股市。因此，静下心来全面深入地研究债券市场的规律并认真遵循之，是我们必须持有的态度。青年学者安国俊孜孜不倦，结合自己的从业经历长期致力于债券市场的研究，成果丰富，实属难得。本书既有理论深度也有实践参考价值，在债券市场面临重大发展机遇和新挑战的今天，有此专著问世，可谓相关学界与业界的福音。
1、你认为现在消费者为什么走进美容院？是单纯为美丽而来，还是别的其他目的？
回复：在笔者看来，目前走进美容院的消费者大致分为如下三类：其一，具有一定经济实力和消费基础的时尚女性，希望走进美容院能够预防肌肤的衰老并确保容颜永驻；其二，由于对于自己的肌肤问题充满担忧和恐惧，或是有过美容失败经历的女性，希望能够以持之以恒的决心和韧劲继续取得美容的长跑胜利；其三，工作稳定、事业顺利、生活安逸的女性，既没有肌肤问题的窘境困扰，也没有肌肤症状的思想和精神压力，她们将美容院个人理疗和身体调养作为了一种休闲生活方式，已经成为其自身日常生活的一部分。
2、你认为现在美容院处于一种什么样的发展状态中？它在整个美容产品的链条中处于一个什么样的地位和起到什么样的作用？现在美容院发展的困惑或难点又在哪？
回复：我认为目前的美容院的普遍发展状况都不容乐观，伴随着市场的竞争环境不断恶化，店面的终端竞争资源又在不断的透支和缩水，导致目前的美容院的市场表现和业务发展呈现出低迷不前的态势。美容院作为美容产品销售的最末端，在销售和推广美容产品技术和体验式服务的同时，更带给了消费者专业美容、科学护肤的全新观念。虽然美容院提供的“系统产品”具有很大潜力和发展空间，但是，现在美容院的发展由于业者良莠不齐的经营管理和主体服务意识，使得美容院连年来频繁遭遇消费者信任门的危机和困扰。
3、现在很多人讲美容院已经不再是那种卖产品与服务的年代，你是否同意这种说法？为什么？如果你不同意，那你认为美容院应当卖什么？
回复：首先笔者认为这个论断不够严密和准确，笔者认为目前美容院仍然是在销售产品和服务的同时，更是在销售和推广科学的护肤理念、专业的美容技术、完善的心理精神救治以及个性化的客户心灵体验，只有美容院经营者自动自发地区隔出自身的排他性优势，才能在未来的市场遭遇战中塑造和提升自身的核心竞争力。
4、有人说，没有顾客会抱着仅仅为了购买一套保养品的目的特意走进一家美容院。百货商场、超市里化妆品琳琅满目，可供选择的产品何止成百上千种。消费者之所以选择美容院，是因为这里有百货公司、超市所无法比拟的专业技术、一对一的人性化服务、空间的私密性等得天独厚的优势，心理上感觉能让她们的梦想变得更有实现的可能。你如何看待消费者走进美容院是为获得“美丽希望”这种说法的？
威廉•夏普建立了均衡的证券定价理论，即著名的资本资产定价模型(CAPM)：（1）其中，E（Ri）为股票i的预期收益率，Rf为无风险利率，E（RM）为市场组合的预期收益率，，即系统风险系数，是市场组合收益率的方差，βi表示股票i收益率变化对市场组合收益率变动的敏感度，用βi系数来衡量该股票的系统风险大小。CAPM说明：在证券市场上，非系统风险可以通过多元化投资加以消除，对定价唯一起作用的是该证券的β系数。因此，对CAPM的检验就是验证β系数是否具有对收益的完全解释能力。
二、CAPM在国内外的检验
国外在1970以后就开始了对CAPM的检验和β系数的稳定性研究，早期的检验结果表明，西方成熟资本市场中股票定价基本符合CAPM。但1980年以后，出现了大量负面的验证结果。从1990年开始，国内一些学者对CAPM也陆续做了大量研究。陈浪南、屈文洲（2000）对上海A股市场对资本资产定价模型进行实证检验，根据股市中的三种市场格局(上升、下跌和横盘)划分了若干的时间段得出不同β值的进行分析，得出的β值与股票收益率的相关性较不稳定，说明上海股票市场存在较大的投机性。阮涛、林少宫(2000)说明了上海股票市场不符合CAPM，基于CAPM模型对中国现阶段的股票市场的分析和应用缺乏有效性依据。许涤龙，张钰(2005)实证结果表明在沪市股票的收益与其β系数存在着显著的正相关线性关系，但无风险收益率却是负的，这说明上海股票市场具有明显的投机特征，是一个不够成熟的股市。
三、数据说明和处理
本文选择上海证券交易所上市的上证180指数成分股，选择2009年1月9日到2010年12月22日期间的周数据，共有101个周数据，剔除在上述期间数据缺失的股票，样本共包含152只股票，本文选用上证综合指数来替代市场组合收益，所用数据都已进行除权、除息复权处理，本文数据来源于Wind资讯。个股用周收盘价来计算它们的周收益率，计算公式如下：其中Rit是第i只股票在t时刻的收益率；pit是第i只股票在t时刻的收盘价。上证综合指数的收益率计算同上，用Rmt来表示周收益率。对于无风险收益率的确定，本文使用一年期的定期存款利率来表示无风险收益率，折算成周收益率为：Rf=0.0455%。
四、CAPM实证和结果
本文在检验中用到的基本时间序列方程如下：（2）对于横截面的CAPM检验,采用下面的模型：（3）（4）其中是第i只股票平均收益率（样本均值来代替），βi是第i只股票的β值，在（4）的回归中βi由模型（3）中的得到的回归系数bi来替代。将回归结果与CAPM模型（1）进行比较，检验CAPM在上海资本市场是否成立：（1）资产的风险和收益之间是否存在线性关系。如果模型（4）中参数其估计值不显著异于零，则可认为资产的风险和收益之间仅存在线性关系。（2）资产的风险和收益是否正相关。如果参数γ1其估计值显著异大于零，则可以认为资产的风险和收益是正相关的。此外，其估计值理论上应该等于E（RM）-Rf，即市场的超额收益率。（3）参数γ0其估计值不显著异于Rf。
152只股票的周收益率分别对上综指的周收益率进行时间序列回归，得到152只股票的bi值。然后以152只股票的周收益率为因变量，各个股票回归出来的值为自变量对模型（3）进行回归，其结果为表1结果可以发现βi值在5%显著性水平下显著,而常数项γ0仅在10%的显著性水平下显著。即收益率与系统风险(β值)存在的线性显著性较强。下面来检验回归出来的γ0和无风险收益率是否有显著差异。γ0=0.002945，Rf=0.0455%，其检验的t值为此结果表明γ0和Rf在显著性水平5.97%下有显著区别，这与CAPM不吻合。下面来检验斜率系数是否显著不同于E（RM）-Rf。由表1知γ1=0.005036，其检验的t值为在5%的显著性水平下，γ1和E（RM）-Rf没有显著区别，这和CAPM相符。
文章编号:1003-4625(2010)09-0087-08
中图分类号:F830.91
文献标识码:A
中小企业采用私募股权投资基金作为融资工具的实践方兴未艾,但相应的理论研究还有待于进一步提速加深,否则会影响到企业融资策略的有效抉择。
一、企业采用私募股权投资基金的理论基础
现有的企业融资理论所讨论的情况可以抽象为以下几个方面:站在投资者立场上还是融资者立场上?谈的是上市企业还是未上市企业?谈的是初创型企业还是成熟型未上市企业?具体效应针对的是股性融资工具还是债性融资工具?双方的行为策略分别是什么?
融资结构理论实际上是从融资者和投资者两类主体可能面临的风险与收益函数出发探讨金融工具的性质和结构。生命周期则强调的是处于不同生命周期阶段企业的财务特征和融资需求所决定的金融工具的性质和结构。企业融资生命周期理论迟于企业融资结构理论,前者可以理解为特定生命阶段的企业融资结构理论。这样如果将每一种企业融资理论看做不同生命阶段企业金融工具选择的敏感因子的话,就会得到一个融资工具性质视角下基于企业生命周期的融资决策影响因子分析矩阵表,如表1-1所示。
表1-1说明,每一种融资结构理论,相当于强调每一个影响因子下,投融资某一方针对每一个生命阶段的某一种金融工具所作的评价。我们给这种评价以描述性“赋值”。我们发现第二列赋值最强。这个赋值所对应的企业生命周期是初创类企业,所对应的融资工具是股性金融工具。
这个现象,与融资优序理论(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企业应当首先进行内源融资的理论一致。初创型中小企业股权融资的目的主要是为了资金问题,成熟型企业采用股权融资则还有超越资金以外的诉求。
现有的融资机构理论主要讨论融资工具的性质、募资的公共性两个问题,并没有将募资的组织性纳入讨论范畴。没有重点回答私募模式与基金制度结合的动力机制。本文以融资工具的性质、募资的公共性、募资的组织性为讨论维度,将混沌的资本市场体系细化为八个资本市场子体系,并从现有资本结构理论的研究成果中寻找共性结论,将研究的重点聚焦在中小企业的股性融资维度上,进而探讨了从股性融资资本市场到机构型股性资本市场思维展开的路径,从而体会私募股权投资基金这一重要的资本市场子系统产生的逻辑及其效应。
二、投资风险平衡机制与私募股权投资基金功能
依据资本工具的性质和募集方式即股权融资、债券融资、公募融资、私募融资、直接融资或间接融资等六个方面可以构成一个矩阵表,从理论上可以得到八个资本市场子系统,共同构成资本市场总系统,表2-1、2-2所示。
这八个资本市场子系统,会产生八种资本市场合约(工具),不同的资本市场工具其投融资双方所面临的风险是不同的。由于信息不对称的存在以及资金的稀缺性,投资方具有投资工具决策的主动权。因而从投资者风险管理的角度理解资本市场子系统的内部运行结构具有重要意义。本节将从风险平衡机制的角度理解资本市场之间的内在联系。
(一)投融资风险与募资制度的风险平衡机制
金融品与实物品在辨识难度上具有详明的区别,后者的品质一方面通过工商系统、商品品质检验和监督部门等保证,另一方面购买者也可以通过即时感受加以辨别;前者购买的是证券、权力(股权、债权)等抽象的金融品,投资者难以感知和鉴别。由于金融具有跨期配置资源特征,其价值能否实现往往要经历一定时期。因此,金融产品需要更多的辅助机构来保证其品质。公募和私募决定了两种不同的金融工具品质保证路径,它可以理解为两种不同的风险平衡机制。
1.以募资工具标准化为起点的投融资风险平衡机制模型
公募资本市场体系与私募资本市场体系的本质区别在于募资对象是否相对确定,从而融资工具是否需要标准化。前者募资对象具有非确定性,法律上规定人数可以超过200人,募资信息的可以采用“广”告形式,募资工具是符合特定法律资格的融资主体、聘请特定法律资格的工具人,经过严格法律程序制造出来的标准化合约;私募融资对象则有范围上的限制,人数也不可超过200人,募资信息的不可以采用“广”告形式,募资工具的标准化程度很低。如图2-3所示。对处于成熟期的企业来说,假定企业可以采用公募、私募两种融资方法,公司该如何决策?这个要取决于资本市场的有效性与投融资双方的偏好和认知程度。
在一个有效资本市场,股票价格与企业实绩具有较高的关联度,投资者偏好于公募投资工具,融资者一旦选择公募融资,自己将面临双刃剑效应。但在一个低效资本市场,股票价格与企业实绩关联度不高,公开资本市场对企业的有效监督作用不强,融资者特别是想“圈钱”的融资者更偏好于公开资本市场融资。对于投资者来说,这时的资本市场更多地蜕变成通过获得资本利得而进行投机甚至赌博的平台。与此相反,由于股权具有同质性差、非标准化强、交易非连续性等特征。在适度竞价交易的条件下,股易既能发现其价格,也能反映实体企业的业绩。
公募资本市场与私募资本市场对企业治理作用的差异,与投资者在两种资本市场上所关注的风险次序不同有关(曹和平,2007)。尽管股票投资和股权投资都是投资于资本品以获得未来收入流的金融制度安排,但股票投资先进入的是股市,受市场风险制约是一阶的,受企业成长风险制约是二阶的;而股权投资的进入顺序则刚好相反,先进入的是企业,受企业(项目)风险的制约是一阶的,受市场风险的制约是二阶的。
假定尽管资本市场是有效的,但企业处于上市前的中小企业阶段,那么企业只能选择私募方式进行融资。我们期望能说明的是企业究竟采用什么融资模式,即机构类型与私募类型两维决定的四种资本市场的哪一种?这则取决于融资模式是否能保证投资的安全性。
(1)公募模式的风险平衡机制模型
“买家不如卖家精”。企业比投资者对自身的现金流和管理运营状况具有信息优势。公募模式的风险平衡机制可以理解为,投融资者委托一系列中间人联合监督、制造投资工具。具体表现为,证监会出台证券生产和交易的法律法规,要求有资格的投资银行机构负责投融资者组织金融工具的生产和
销售。在此过程中,会计事务所负责双方生产合格会计报表,审计事务所则负责对企业资产货币化的合理性进行审查或纠正;律师事务所则对所有中介机构主体的合法性,提品的合法性,企业行为的合法性加以确认。
从机理上来看,证券监管机构和所有的中介机构一方面是融资者的人。因为融资者本身既不具备制造金融工具的专业知识,也难以保证不损害投资者利益而生产假冒伪劣金融工具。另一方面是投资者的人。因为投资者既不具备金融工具的甄别能力,也不具有了解企业品质的信息优势。在重复博弈的条件下,融资者也希望所制造的金融工具能降低投资者风险。这种公募制度在本质上是一种投资者风险降低机制,其核心是监管和生产制度。公募制度下投资者降低投资工具风险的路径是:企业――证券发行制度――投资者。
(2)私募模式的风险平衡机制模型
与公募模式下投资者风险平衡机制不同,私募模式下,企业制造金融工具难以进入政府监管机构的视野,企业制造金融工具不像公募制度那样需要合格中介机构参与,按照严格的流程进行生产,在特定场所进行销售。而是投资者为了减小投资风险,通过基金制度自发地组织起来,委托经验丰富的基金管理人代表自己与融资者磋商,共同进行投资工具的设计、生产与买卖。金融工具体现为一整套合约文本。由于不同的投融资者所生产出来的金融工具不同,这些合同的行文、内容各有特点,差异性较大,标准性差。
如果说公募制度是投资者和融资者双方共同委托的制度。那么私募制度具有单方委托者的特征,基金制度是投资者进行委托一的核心。其募资工具具有非标准性、交易场所非官方指定性、交易具有非连续性的特点。其投资者投资工具风险平衡路径为:企业――基金制度――投资者。
由此可见,公募制度和基金制度是投资者在公募模式和私募模式下降低自己投资风险的两种金融制度安排。如果两种制度的运行环境足够好,企业规模足够大,两种制度都可以选择并将有效运行。然而,如果企业不符合公募标准,只能采用私募融资制度。或者企业能够上市,但若资本市场有效性差,公募制度将会使投资者(非投机者)面临风险,不利于宏观经济发展。
2.非交易型制度与交易型制度
公募和私募两种不同的金融工具生产发行制度有着本质的区别。
公募型风险平衡制度可以理解为非交易型金融工具制度。在其委托一过程中,“一行三所”一般不参与金融工具的买卖。尽管作为多个风险平衡机构之一的投资银行业有自营业务、包销机制和做市商,也存在购买环节,但买卖只是制度的中间环节,并非目的。主要是因为,投资银行自营时未必要购买自身推荐上市的证券,而包销机制和做市商机制的本意也不是借此盈利。而且包销机制和做市商机制也不是投资银行的原始典型业务。这种非交易型的证券发行制度的风险平衡机构模型可以抽象为:企业――非交易型机构――投资者。
私募模式下制度的交易性表现在以下几个方面:第一,投资者不直接购买融资企业的股权,而是先要购买基金份额,然后借由基金管理机构购买企业股权;第二,基金管理机构在本质上与投资者利益是捆绑在一起的。基金经理人投资水平的高低决定着基金投资者的成败和盈利程度。比如,公司制下,基金投资人实际上是企业的股东,公司管理者往往就是基金持有者,其投资水平直接决定着基金投资的业绩。基金经理人直接参与了股权金融工具的制造和交易。有限合伙制下,关于GP出资1%、GP在管理费之外还有业绩奖励的规定,都使得GP与LP的关系紧密相连,二者的目标函数几乎一致。而信托制下,一方面信托机构也由类似于GP的盈利模式。另一方面在国外,发起人既可以是法人也可以是自然人,契约型基金发起人在基金设立后往往成为基金管理人或基金管理公司的主要股东。从反面来看,如果基金管理人违反了相关法律规定或契约规定,基金管理人要承担相应的责任。比如,无限责任、有限责任、罚款、降薪和撤职等。总而言之,从本质上讲,私募下的基金并非是一个不参与买卖的中介服务机构,而是一个“投资者延伸制度”。
3.机构投资者的本质
表2-1表明,不管公募资本市场还是私募资本市场,都可以在其中镶嵌机构投资者环节,如表2-4、2-5所示。
表2-4表明个人可以投资于股票和债券,机构也可以投资于股票和债券。
表2-5则表明个人可以投资股权,比如创业投资中的天使投资。个人也可以将钱贷给其他经济主体,比如民间借贷;当然也可以通过私募股权投资基金或者银行与融资者订立或交易合约。
机构投资者嵌入资本市场的动因何在?前文研究表明,机构投资者具有平衡投资者认知风险的功能。尽管公募和私募两种模式的资本市场都可以嵌入机构投资环节,但显然公募、私募的风险程度不同,其风险平衡需求、平衡机制和重点是不同的。公募模式的募资工具标准化程度较强,透明性也相对较强,投资者对投资对象的认知相对增强,认知风险平衡的需求也相对较弱,可以不需要机构投资者来平衡投资者的认知风险;私募模式的募资工具标准化程度较低,透明性也相对较差,投资者对投资对象的认知难度较大,投资者认知风险平衡的需求则相对较强。私募风险平衡的实现是通过机构提升单个投资者的认知风险来实现的。
从平衡投资者认知风险的角度理解机构投资嵌入传统资本市场的必要性上来讲,资本市场将由表2-1的八个子系统,演化为表2-6的四个子系统。这也是为什么我们通常只强调资本市场八个子体系中的四个:
然而,在现实中,机构投资者毕竟与股票投资和债券投资密切相连,这种连接不是为了降低投资者认知风险,而是为了降低投资者面临的系统性风险。私募融资中嵌入机构投资当然也起到降低投资者系统风险的作用。
由此我们可以得出结论:机构投资者嵌入公募融资制度,其作用的重点是单层功能,即降低投资者面临的系统风险;而机构投资者嵌入私募融资制度的作用具有双层性,第一层是降低认知风险,第二层是降低系统性风险。
(二)股性风险平衡机构的特殊性
表2-1中的非机构类指的是个人;机构投资者的种类则比较广泛,主要包括资产管理公司、信托公司、投资基金、银行等等。机构投资者有三种功能,一是强调其具有一定规模的自有资金,有专业的投资认知能力;二是强调其能纯粹通过委托一机制代客理财;三是机构投资者往往能发起基金,具有资金聚集功能。其中资金聚集功能是上述所有机构的共性。如果将聚集起来的资金就叫做“基金”的话,就会形成最广义的“基金”概念。本文研究的是广义投资基金,如果按照基金的形成与基金资产的运用进行组合分类,可以形成以下矩阵:
一般投资基金包括两个生态链,一是基金的形成,二是基金投资。如果将银行业纳入投资基金的范畴形成广义投资基金,那么投资基金资金聚集的成因有两个:一个是通过债性合约聚集,比如银行存
款资金的形成。一个是通过股性合约形成资金聚集,比如狭义投资基金;基金的投资则分为债性投资,比如银行类基金的贷款。还有股性投资,比如狭义投资基金的投资。
这样,基金形成与基金投资可以有四种组合。在四种组合中,最为典型的是股性基金的股性使用,比如股权投资基金与证券投资基金。这两种基金都属于狭义投资基金。不过由于证券投资基金的主要功能是降低系统性风险,因而不是本文研究的重点。对于债性基金的债性运用情形,其典型代表是分业经营状态下的银行机构。这是非典型的投资基金类型,属于广义的投资基金。
另外两种投资基金形态尽管在现实中很少见,但在理论上具有存在的合理性。一是股性基金债性使用,如基金贷款;二是债性基金股性使用,如银行投资。银行投资实际上是混业经营的一种表现。不少学者和业界人士一直呼吁应当放开银行投资私募股权基金或者股权投资。可见,银行混业经营在中国也是业界日益迫切的期望。基金贷款在现实中似乎不常见,但也可以找到其变种形态。比如股份制银行,甚至一般银行由于其有股东自有资本,可以看做是股性成因基金与债性成因基金的复合体,那么银行贷款也可以近似看做是基金贷款。
对于投资者来说,现实中已经存在的银行机构与私募股权投资基金都具有风险平衡功能。当投资对象为中小企业时,鉴于银行收益的固定性,银行投资尽管也可以像股权投资基金那样利用投资组合来降低系统性风险,但其组合收益要小于股权投资的组合收益。同时由于中小企业的抵押物和现金流有限,也无法借此增加银行贷款的意愿。
显而易见,在企业融资方面,私募股权投资基金对银行具有极强的替代作用。这样会在直接融资的基础上促使“脱媒”程度进一步加剧。这种“脱媒”会带来深刻的经济金融后果:其一,私募股权投资基金型“脱媒”,会造成货币创造机制的消失,对货币流通速度和宏观调控造成重大影响;其二,银行作为特殊的长命机构,其进入、运营和退出都受到银监会等国家机构的严格监管,而私募股权基金接受监管的力度很小,而且都是短寿命的。其资金配置具有较强的波动性。
三、私募股权基金融资的双刃效应:融资方视角
对于融资方来讲,私募股权投资基金在给企业带来正面效应的时候,也隐含不容忽视的潜在风险。
(一)私募股权基金融资的超融资功能效应
对于企业来说,私募股权基金的首要功能是融资。他研究表明,融资功能是私募股权基金融资与其他八种资本市场具有相互替代效应的共性特征,同时也是中小企业采用股权性质融资时相对有效的融资方式。以蒙牛成长为例,其在1999年创立时的全国排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中国乳制品行业快速发展的机会扩大企业的生产和销售规模。但是初创期的蒙牛无法获得足够的银行贷款进行快速扩张。而2002年摩根士丹利、英联、鼎晖三家PE对蒙牛的联合注资使蒙牛得以借助资本运作迅速地成长了起来。其实,蒙牛之所以能迅速壮大,更加核心的原因在于私募股权投资基金使蒙牛获得了除资金以外的治理结构改善与增值服务机制,尤其是在企业风险评估、内部治理、管理创新和培育、吸引人才、市场或战略等方面的资源整合功能。
1.治理结构改善与增值服务机制
私募股权投资基金制度的生态链条是基金持有者群体基金管理者基金股权投资企业。其制度效应机理为:
首先是股性投资本身带来的制度效应。
股权投资基金提供的是股性投资工具,就股性合约本身来讲,口,以带来如下效应:
一是股性合约的治理结构优化效应。股性投资工具可以引入多元化投资者,既能满足企业发展需要多个所有者提供资源的要求,又能克服所有者单一化造成的治理效应低下的弊端。
二是股性合约带来的利益捆绑效应。股性投资的本质是风险共担、收益共享机制,这会促使持股各方拥有相对一致的风险收益函数,从而使得入股者在主观上产生增值服务动力。
其次是私募股权投资基金所产生的超越股性合约本身的制度效应。这主要是由于私募股权投资基金是股性投资工具制度与基金制度的复合体。基金制度所带来的制度效应主要表现在:
一是基金管理者会要求在投资合约中必须表明基金管理者在被投资企业中拥有执行董事席位或者拥有一票否决权。这在一定程度上通过制度的形式保证了基金参与企业治理的权力。
二是基金管理者属于专业化机构,具有设立多只基金和多次设立基金的专业化经验,因而阅企无数,在为企业提供增值方面,拥有丰富的经验。在客观上为企业增值提供了经验保障。
股性合约使投融资双方的目标函数总体一致,为了实现企业增值的目的,二者产生不断重构企业的动力,甚至树立企业上市的目标。
股票市场无效的环境下,企业采用公募制度毋宁采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一问题比后者大。一般来说,链条越长,委托一问题越严重,制度效率越低。上市企业与未上市企业的委托一链条都可以抽象为:小股东一大股东一股东大会一董事会一企业经理一员工。但二者的内在特征却有很大差异。表现在“投票”的有效性以及是否存在内部人控制两个方面。对于股权分散的上市企业,小股东仅仅只能“用脚投票”,而且也容易存在内部人控制;而对于未上市企业来说,股权投资者基本上都能参与企业的重大决策,其典型的委托链条可以简约为“股东一员工”,因而其委托一问题不如上市公司那么严重。
2.总体一致的行为效应:上市目标与重构动力
企业上市,是企业股权增值的重要方法。企业上市的过程是一个重大的制度变革过程,其实施既需要庞大资金,也需要上市专业技能,更需要上市运作的人脉。在这三个方面都有优势的私募股权投资基金对促使企业上市是至关重要的。企业上市分为二板市场上市和主板市场上市,后者需要更长时间的培养。
在上市资源短缺的条件下,企业上市自然会呈现需求大于供给的情形。股权持有者可能会产生股权转让的需求。股权转让市场分为两种情况,一种是分散交易的私密市场,一种是类似于OTC的集中交易市场。中国产权市场要求国有股权必须进场交易,具有比国外OTC市场更高的交易效率。
股权转让的另一动因是企业重构,企业重构的动因则是企业价值的增加,即股权价值的增加。所谓企业重构是企业重组和企业收缩的双向调整过程。广义企业重构是不一定涉及控制权的重构,狭义企业重构则是涉及企业控制权的重构。
安永会计师事务所于2008年公布的一项调查结果显示,私募股权投资基金的投资使得被投资企业具有了更高的且可持续的成长性。在全球前100大私募股权投资基金的退出案例中,私募股权投资基金所投资的各种规模的公司的企业价值复合年增长率均高于同期相同规模的上市公司企业价值的复合年增长率。
(二)企业可能面临的风险
尽管股性合约总体上使投融资双方的目标函数
趋于一致,但由于投融资双方在主观目标、权力安排、客观实力等方面存在差异,运营函数甚至绩效函数必然存在差异。特别是由于作为基金的投资者拥有丰富的经验、专业化的技能和广泛的人脉,是合约中的优势方,容易产生损害融资方的可能。所以,私募股权基金与企业之间所签订的协议,在给企业带来融资和超融资收益的同时,也给企业带来某些潜在风险。协议中的以下条款容易给企业带来风险。
1.决策权条款与不当干预
私募股权投资基金要求在合约中规定方方面面的条款,以在信息不对称的条件下保障私募股权投资基金的权益。其中有可能对企业产生的风险的部分条款有:
(1)进入董事会的权力。投资者可以在被投资企业占有一定董事会席位的权利。
(2)保护性条款。即企业必须得到一定数量的股权支持,才可以决策投资与否。
(3)清算权条款。清算有两种情况,自行清算和破产清算。前者指企业业绩没有达到一定标准时,董事会研究决定企业解散;后者是指企业资不抵债时企业被迫解散。对于前者,投资者也有可能利用“回购清算权”作为手中的砝码,与企业家进行磋商与谈判,软性地将企业的更多控制权转移到自己手中;对于后者,投资者可以通过优先清算权(PreDferred Liquidation)实现自己的利益。
(4)经营不善时的控制权转移条款,也可以称作企业下降条款。该条款规定,若被投资企业的会计报表或者财务数据下降到了一定数值,企业就应当将其控制权包括董事会控制权转移给私募股权基金。
(5)附带的限制性条款,普通优先股是以放弃投票权为代价的,而可转换优先股则附有表决权,这使私募投资人拥有同普通股股东一样的权利,并拥有控制权,这一机制可以为融资企业高管的报酬、分发红利、调整可转换比例、更换高管等补救措施提供有效的保证。另外,私募投资人往往在企业董事会中会占有一席,并对包括企业出售资产、股权、关联交易等重大事项享有一票否决的权利。
因私募投资人往往入股后处于小股东地位,并不参与融资企业实际经营管理,其与融资企业之间在信息上是不对称的。因此,除上述条款外,私募投资人也会根据具体情形在协议中设置反稀释权、跟卖权、知情权等条款保护其利益。
尽管投资者未必想介入企业的经营管理,但决策权保证条款有时也容易使投资者对企业实施不当干预。当投融资双方利益一致时,基金管理方产生了认知错误,从而产生错误干预的情况;当投融资双方利益不一致时,基金管理方做出不利于企业的决策,从而产生过度干预的情况。
2.强制“赎售”条款给企业带来的压力
赎售条款是赎回条款和强制原有股东卖出股份的权利的合称。这两种情况都会给企业带来雪上加霜的损失。
强制赎回条款是私募投资人人股融资企业后的风险控制手段之一。如果融资企业没有达到经营预期,无法上市,也没有实现股权转让,则私募投资人要求融资企业原股东或管理层在一定期限以一定条件回购私募投资人的股份。
一般来说,清算价格是下列价格中较高的一个:一是投资者持有的企业的最近股份的净资产;二是原始购买价格加上承诺但尚未支付的红利。如果企业现金不足以支付回购总价,那么剩余的部分可以自动转化成一年到期的利息可以商定的商业票据。
赎回权增强了私募股权基金的清算权,能够灵活地要求偿付,它的优越性在于超越了债务合同仅在不能按期支付而发生违约时才会清算的情况,企业不能强制私募股权基金行使赎回权,从而增强了灵活性。但却给企业带来了较强的不确定性。
强制出售条款是指强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按投资商与第三方谈好的价格和条件按与投资商在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。
股票被回购的权利(Redemption Option)和强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时,有其他的退出途径。这些条款将在企业经营不善时,给企业带来更大的压力。
3.估值调整协议下的赌博性风险
估值调整机制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也称业绩奖惩条款、对赌条款、对赌协议,所谓对赌条款,是指在私募股权投资中,投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheetl及其他协议中双方对于未来不确定情况的一种约定:如果约定的条件出现,私募投资人可以行使一种估值调整权利;如果约定的条件不出现,融资企业则行使一种权利。该机制的实质是期权的一种形式。由于结果是不确定的,与赌博有一些相似之处,因此被形象地称为“对赌”。
具体来说,一般认为,对赌条款的出现,是因为投资方因为对目标企业了解不充分(信息不对称造成的)以及未来经营成果的不确定性,然后双方共同商定一个暂时的中间目标,先按照这个中间目标给目标企业估值。一定时间后(一年或者几年)如果目标企业经营业绩非常出色,投资方就适当调高投资的价格;反过来如果目标企业经营非常糟糕,投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格,通常是以双方股权的变化来实现的。因此,对赌中,双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩,而筹码则是双方各自所持有的股权。
(1)对赌协议成败的部分案例
对赌条款的设计,可以有效保护私募投资人利益。但如果企业对该机制不够熟悉,或对未来情况估计不足,或者协议缺乏范围限定,则可能给企业带来巨大损失。表3-1是部分带有股权附加条件而导致企业失败的案例。
企业要减少对赌协议所带来的损失,订立对赌协议时应当采取预防损失的措施。
(2)预防损失的措施
对赌协议的本意不是为了赌博,也不是为了借机损害对方,而是为了弥补先于现实估值的偏差,实现双赢。既然如此,如何依据现实指标而调整先期的估值才是问题的根本。好的估值调整协议是能促使企业赌赢的估值调整协议,企业赌赢就意味着“双赢”。
第一,设计企业的“保底条款”
由于分段投资等制度设计,企业难以通过“引股”的方式实施欺诈,即“恶意引股”;但投资方可能通过对赌条款而让企业掉入陷阱,即“恶意人股”。所以,对赌条款应具有规避“恶意人股”的功能。“保底条款”就是设定惩罚企业的上限。这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根斯坦利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子,就是将摩根股份变化的上限限制在40%以内。现该公司已如期在港交所公开上市。
第二,设计重复博弈结构的对赌条款
企业表现的“波动性”是重复博弈结构的依据。蒙牛与英联所签订的对赌条款就是包含2002-2003-2006两个阶段的双层博弈结构,尽管首
次博弈蒙牛输了,但在本质上英联也“输了”。好在通过二次博弈的机会,蒙牛达到了获胜的目标,但在本质上英联也“赢了”。
第三,指标结构化,刚柔相济
对赌条款的业绩标准较多使用的是财务指标(盈利水平)。从已有的案例情况来看,在外资并购时,我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高,对企业管理层的压力过大。这样有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策,导致企业的业绩进一步恶化。可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标(非财务指标)作为评价标准。事实上,外国对赌协议业绩指标还包括市场份额、专利,甚至更多的非绩效指标。
第四,对赌条款明细化
对赌条款的歧义也是导致企业对赌风险增加的原因。国际企业之间的对赌甚之。因而明晰对赌条款十分重要。具体来说,一是说明适用什么会计标准和审计机构。比如国际会计准则还是境内会计准则?二是细化估计企业未来情景,不可简单、笼统和过于乐观。三是要包含除外责任。即要进一步明晰导致为满足预期的原因。甚至在有些原因下要由投资方承担责任。
四、结论
企业融资结构理论的主要内容不能仅仅简单归结为在不同生命阶段确定股性和债性比例。其核心内容及其深化含义包括两个层面,一是处于不同生命周期的企业其融资结构权重不同。不仅如此,企业采取私募融资的时候,一般可以通过基金制度来减小投资者风险。二是投资者风险平衡制度效率的高低既取决于制度参与者素质的高低,又取决于制度前提的状况。这决定了一方面投融资双方应当对制度本身有不断深化的理解。比如,对私募股权投资基金制度来说,融资者要明晰基金制度的双刃效应并提升规避的能力;另一方面政府应当要么改善低效制度的前提条件,要么紧缩低效制度的比例,或者说扩张高效制度的比例。比如在股票市场低效的条件下,政府应支持企业采用私募股权投资基金融资制度,降低公募发行的比例。
参考文献:
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[2]Shefidan Titman and Roberto Wessels:The De-terminants of Capital Structure Choice[J].The Journal0f Finance.1.1988.
关键词 不确定条件 群体 认知行为 偏差
1 群体认知行为偏差的内涵提出
1970年Fama在其关于有效市场假说的论文《有效资本市场：实证研究回顾》中，把有效的金融市场定义为一个资产价格完全反映可得信息的市场。有效市场假说的成立依赖于投资者“理性”假设，一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型。这与实际情况是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。针对有效市场假说，行为金融学的研究可归纳为有限理性个体，群体行为和非有效市场三个层次。基于信息的不完全性和不对称性，市场交易者可分为知情交易者和非知情交易者。Kahneman 和Riepe（1998）认为人们会在很多方面偏离标准的决策模型，经济学家将非理性投资者称为“噪音交易者”。在行为金融学中，金融市场中的认知行为偏差包括过度自信、信息反应偏差、损失厌恶、后悔厌恶、心理帐户、证实偏差、时间偏好、羊群行为和反馈机制。由于投资者群体行为效应具有显著性和相互影响性，这里主要从金融市场中具有交互作用并带来显著效应的羊群行为和反馈机制来探讨群体认知行为偏差的影响。
由于掌握的信息不同，加之人们的心理因素影响，投资者会产生认知偏差和情绪偏差等，这样众多投资者的决策行为偏差导致了资产定价的偏离。Froot、Scharfstein等（1992）认为，一些机构投资者具有高度同质性，关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术及投资组合策略，他们可能对相同外部信息作出类似的反应，从而在市场交易中表现为羊群效应。当存在羊群效应时，投资者在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，导致了资产价格的不连续性和波动性，破坏了市场的稳定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）则提出，投资者羊群行为并不一定带来市场的波动性。若机构投资者掌握了更多的信息，那么他们共同买入低估的资产而抛出高估的资产，这样羊群效应和其他个人投资者的非理性行为产生相互抵消，促使资产价格趋向均衡价格，减少市场价格的偏离。另一种具有群体性的非理性行为是反馈机制，指投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。这种反馈机制通常是建立在适应性预期而非理性预期的基础之上，也就是说过去的价格上涨使得投资者产生价格进一步上涨的预期，由于投资者对价格趋势的追风，他们从中获利并使得价格偏离程度增大，一旦这种需求停止，则价格停止上涨，泡沫就会破裂，从而可能导致金融市场的崩溃。
2 群体认知行为偏差的定价模型分析
2．1 正反馈交易策略模型
正反馈交易策略模型结构见表1。
表中α和β分别为被动投资者和正反馈投资者的需求曲线的斜率，pj（j=0，1，2，3）为各个时期的价格。
结论：
（1）信息无噪音时。当信息为正时，即Φ=?准，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根据时期1和时期2的市场均衡条件，可以解得：当μ>0，p1= p2=α ?准/（α－β）；当μ＝0，p1=0， p2=?准。当β>α/2时，套利者的加入使得任何时期的价格都比其不存在时更偏离真实价值。因此，在无噪音信息的条件下，套利者的存在促使价格偏离真实价值。
（2）信息有噪音时。假定ε＝?准，则Φ=?准的概率和Φ=0的概率都为1/2。把这两种情况称为不确定状态2a和不确定状态2b。那么考虑套利者在时期2可确定的获得的财富基础上最大化其效用，然后计算可以求出最后的解为：当μ＝1，p1=α ?准/2（α－β）；当μ＝0，p1=0。另外，在β>0时，p2a＝β p1/α＋φ，p2b＝βp1/α ，可知时期2价格偏离真实价值的程度随着时期1的价格单调递增。所以，当μ>0时，时期2的价格总比μ＝0时要偏离真实价值些。套利者的存在使得时期2的价格出现不稳定。如若μ满足（1－μ）/μ0时的时期1价格总是较μ＝0时与真实价值偏离。
2．2 从众行为模型
（1）信息层叠与从众行为。基于信息的从众行为模型最初是Banerjee（1992）提出。而当第m位投资者进行投资选择时（m>2），他的行为选择见表2。
可以看出模型中达到均衡的决策规则的特征位从众行为的外部性。当投资者决策时无法确定其他人的选择正确与否，依然忽视自己的信息而跟随其他人。在此模型中，从众行为表现出了正反馈性，给资产价格带来了波动性和易变性。
（2）模仿传染与从众行为。在没有获得基本价值信息的条件下，交易者只能依靠在市场上观察到的行为来作为决策基础，通过模仿其他人的行为来选择自己的投资决策，由此引起的从众行为导致了资产价格的变动。根据lux（1995）模型，有2N个投机交易者，他们对市场预期持乐观或悲观态度，假定不存在中间态度的投资者，投机者平均观念指标x∈[-1，1]，x＝0乐观态度与悲观态度持平，x>0则乐观态度投资者占优，x
根据传染机制：
dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)
其中a为从众行为或传染力度的系数，v为变化速度。a≤1，x=0时有唯一稳定均衡。a>1，均衡不稳定，存在x+>0或x－1，从众效应较强，一旦发生偏离，通过互相传染导致均衡不稳定。
包含传染和价格动力：
x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)
p=β[xTN+TF(pf-p)]
投资行为依赖于价格动力，增强了传染效果。a2(从其他人行为获得的信息的权重) ≤1，存在唯一均衡，a2>1存在乐观市场E+和悲观市场E－两个均衡。存在这两个均衡时，E0不稳定。唯一均衡E0可以稳定或不稳定，稳定条件由2[α1βTN+v(a2-1)]- βTF
考虑a0（衡量市场占优情绪）变量：
x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)
a0=τ{[r+τ-1(TN/ TF)x]/[pf+(TN/ TF)x]-R}
总存在唯一均衡E=(0，0)。当且仅当a2－1+(TN/ TF)/pf)0，均衡稳定（不稳定）。当一随机事件促使价格上升，a0上升，当传染使投机交易者占大多数，潜在购买者减少，价格增加消失，情绪发生转移。价格趋势减缓后，a0下降，被传染的投机者数量短期依然增加。交易者发现收益减少，则悲观情绪增加，引起价格下降，情绪传染增强，直到悲观态度占优，随即价格下降减弱，收益恢复则态度倾向发生反向转移。
3 群体认知行为偏差的因子效应分析
3.1 信息的不确定性
根据前面正反馈交易策略模型及从众行为模型的分析，可以看出它们都基于这样一个前提—市场交易者获得的信息是有限的，不完全的，存在不对称性。因此，市场交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市场信息和交易信息，这使得他们能够更加准确的作出正确的预期和决策。而非知情交易者则了解信息情况较少，因此常常作为噪音交易者存在，他们所作的反应和投资选择有可能是正确的，也有可能是错误的。他们常常根据市场价格反映的信息和其他交易者的行为来进行判断和预测。一旦获得信息成本较大，信息传递有误，而且知情交易者为了获得投机利润故意采取与正确信息相悖的行为，非知情交易者就会发生行为偏差，那么噪音交易者的群体行为就会如模型所述推动价格愈加偏离真实价值，加重市场的不稳定性。因此，在金融市场上应该加强信息披露制度，增加信息透明度，减少各种信息成本，交易成本的限制，降低信息的不确定性。而针对我国实际，改变目前我国金融市场中主体结构的非均衡状态，引入竞争机制，是改善信息偏差的重要方式。
3.2 套利者的投机性
由正反馈交易模型的分析来看因为知情的套利者的存在，使得噪音交易者的群体效应进一步推动价格偏离程度，形成价格泡沫，破坏了金融市场的稳定。这与之前一些研究说明理性投资者的知情套利行为对噪音交易者的行为偏差有抵消作用，并使价格趋向均衡不同，套利者的知情行为刺激了更多的噪音交易，起到了推波助澜的作用。这主要是由于套利者出于投机的目的，没有根据市场基本面的准确估计，而是依靠对未来群体行为预期来行动的。所以这种投机活动造成的群体效应给市场带来了巨大的风险和波动。由此看来，对市场中的投机行为的监管和控制是不能掉以轻心的，一旦忽视，即使是知情的理性投资者的投机行为都可以带动噪音交易群体效应，甚至可能发展成为不可预计的金融动荡。
在激烈的市场竞争中，商业银行在面对国内和国际同行业竞争对手，纷纷开始进行银行业市场营销，以提升市场竞争力。
(一)商业银行市场营销
1.市场营销的含义
市场营销是企业创造、沟通与传送价值给顾客，并为顾客、客户、合作伙伴以及整个社会带来价值的一系列活动、过程和体系，是企业经营顾客关系以便让组织与其利益关系人受益的一种组织功能与程序。
2.商业银行市场营销的含义
商业银行市场营销是指以提供经营货币或提供金融服务的企业，为了获得利润而采取的促进银行服务业的管理活动。
(二)我国商业银行市场营销现状
我国加入WTO后，外国银行纷纷进入我国国内金融市场，国内商业银行面临着新的挑战和竞争，商业银行竞争机制发生了相应的转变。在新的竞争格局下，新建商业银行数量的不断增加和外资银行的陆续进入，使整个商业银行群体在经营中所面临的竞争压力越来越大。“商业银行市场营销”作为竞争新策略，开始受到各金融机构的重视和青睐。商业银行市场营销的概念、策略也不断被各大商业银行采纳、运用。银行业间的市场营销竞争格局已经形成。
1.商业银行的日常经营活动发生了改变。各商业银行在开展日常经营业务的同时，开始注重市场营销定位，围绕自身业务范围开展适合的市场定位和客户定位，以提高市场份额。竞争的方式不再是如何提高储蓄率、贷款率而是开展业务种类繁多的新的金融服务业，以吸引顾客。
2.商业银行开始注重营销活动。各商业银行通过广告和人员宣传，不断推广自己的新业务。在进行业务宣传时，各商业银行不仅加强了与政府、事业单位、企业及个人的联系，还通过各种公益活动来促进业务的宣传，从而提高市场份额，使本行的影响和知名度有所提高，业务数量有所增长。
二、商业营销市场营销中存在的问题
虽然各大商业银行在新的竞争格局中，纷纷采用市场营销方式扩大市场份额，提高市场竞争力。但是，在实际的市场营销中，仍然存在着一定的不足。
1.商业银行市场营销意识不充分，重视力度不够。为适应新形势的竞争需要，各商业银行纷纷采取了一系列营销措施促进金融市场营销业务的开展。比如，新产品的开发、运用多种营销手段和媒介等。但是在具体的实施过程中，由于各商业银行对市场营销理论认识不深刻，实践经验不足，导致了营销活动效果不理想，目标市场没有开发出来。
2.商业银行的营销活动只重视市场竞争，忽略了目标市场的定位和开发。定位目标市场是营销活动的主要内容，只有准确的市场定位，营销活动才能准备的开展。目前，商业银行开展的市场营销活动，只为了提高竞争力，只进行业务宣传，忽视了目标市场的定位。市场定位不准确，营销策略无法发挥其竞争优势。
3.金融市场营销活动缺乏创新性，市场开发和业务开发具有随意性和盲目性。目前，商业银行之间的营销活动主要是开发新产品。新产品的开发过程中，各商业银行没有让消费者真正认识到不同业务的区别，从而使消费者无从选择，最终导致银行新业务开发失败，市场份额降低。
4.金融市场营销活动只注重金融业务“产品包装”，缺乏金融产品的市场定位和产品的“企业形象定位”。各商业银行在开展市场营销活动时，只关注银行业务的具体内容，仅依靠提高业务量促进竞争，而忽视了商业银行企业文化、企业理念、员工素质的提升，最终导致银行业的整体形象没有得到提高，影响了竞争力。5.商业银行在开展金融业务市场营销活动时，往往利用个人或企业关系促进营销，而忽视了真正意义上的企业“公关营销”。商业银行之间为了完成金融业务，往往依靠个人或银行的关系户来完成业务量，与客户之间的真正交流不到位，无法与客户沟通，无法建立公关营销。最终导致商业银行与客户的公共关系恶化，不利于银行业的发展。
三、我国商业银行市场营销对策
为适应金融业市场营销的发展，商业银行必须结合自身的业务状况和业务特点，制定适应新竞争环境的市场营销策略。
(一)树立现代营销观念，创造和改善外部环境
商业银行树立营销观念主要表现在以下两个方面：其一，商业银行要树立客户至上的市场营销理念，坚持以为客户提供资金需求者服务，以为顾客提供资金供应为业务中心的市场营销观念；其二，商业银行要树立全球金融经济一体化的经营思想和管理理念。1.各商业银行应建立、健全金融市场体系，完善金融市场体制。商业银行不仅要大力开发金融市场，还要积极拓展融资方式和融资渠道，方便消费者获得投资资金。同时，创新金融业务，正确引导金融业务的开展，开发独具特色的金融业务，提高业务量。2.建立和健全金融法制，规范金融立法和执法工作。我国应该加快商业银行的立法进程，通过修订和完善以往的金融法规加快金融业的法制建设；同时，对交易安全、金融犯罪等相关条款进行修订或新建，以保证金融业务的开展，为金融业创造一个安全的从业环境。
(二)正确选择目标市场，准确进行市场定位
根据各商业银行的特点和业务实际，商业银行在开展金融市场营销业务时，应立足行业现状，准确选择目标市场，进行行业定位和市场定位，从而选择目标顾客。在目标市场定位中，要选择最有利于银行业开展业务的市场和顾客，以这部分顾客的实际需要来创新金融业务，从而提高市场份额，提高市场竞争力。
(三)加大金融创新力度金融创新
是指金融机构变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在利润的过程金融创新包括金融制度创新、金融市场创新、金融产品创新、金融机构创新、金融资源创新、金融科技创新和金融管理创新等。金融创新主要是金融产品创新。金融产品的形式是客户所要求的产品种类、特色、方式、质量和信誉，使客户方便、安全、盈利。只有创新金融产品，商业银行的核心竞争力才能凸显出来。
一、我国城市商业银行面临当代转型的必要性
世界金融海啸带给我国这样一个金融业相对滞后、金融市场和金融机构都不够成熟健全的金融发展中国家来说，造成的影响虽然不够直接，但是后续效应却是深远的，尤其对我国的银行业而言，促成了我国城市商业银行转型势在必行的趋势。
（一）金融市场的风险促使其转型
国际金融危机首先要打击的就是市场，无论是消费市场还是原料市场，总之，金融产品的多米诺式的凋零和大量资本的蒸发造成了全球消费心理的萎靡，从而影响了实体经济，更是扭曲了实体经济的市场。而对于我国这样一个国家主导经济的国家来说，国内宏观调控不断深化，这将带来国内产业结构的新的调整，对银行业将提出新的要求，势必对在夹缝中求生存的城市商业银行形成新的压力。也就是说，国内的金融市场往往是受国家宏观经济制度直接干预的。国际经济形势仍不平稳，能源和其他资源日趋偏紧，石油和有色金属等核心商品市场价格大起大落，必然将对我国经济和金融市场产生冲击。这样的背景下，城市商业银行要想求生存，就必须要在国内刚性的宏观经济政策和国际相对放任的市场准则下找到平衡，探索一种二元的投资模式。
（二）金融创新造成的不利影响促使转型
金融创新本是现代金融产业突破发展瓶颈、实现产业升级和占据高端市场的动力，但是过度的创新往往增加的不可预料的风险，从而形成了巨大的潜在危机。在创新的旗号下，不少城市商业银行也加入了这一潮流中，但是，金融创新必须服务于实体经济，创新的同时必须有配套的风险防范管理机制。因此，在全球金融风暴持续蔓延的背景下，金融创新与实体经济相脱节，经济下行阶段各种风险将逐渐暴露。风险防范能力尤其是对新产品的风险控制能力较弱的城市商业银行，在严峻的外部宏观经济形势下，其生存和发展的空间将面临挑战[1]。在这种背景下，全球金融市场处于萎缩、金融机构都在妥善收敛金融创新产品和方式下，我国的城市商业银行在吸取了大量的过度创新的教训之后，势必要转型，回归到传统的金融发展渠道，支持并投入到常规产业项目之中。
（三）城市商业银行自身的问题也促使其转型
1．受地方行政干预过大，缺乏自由度。前文提到了我国独特的金融体制，是国家政策主导的。同样，地方政府对城市商业银行也具有绝对的控制权，往往是城市商业银行的最大股东之一。地方政府的直接干预首先造成了城市商业银行普遍存在大量政府关联贷款，且发生坏账的可能性大，不良贷款率上升。。同样，地方政府对信贷投放的干预力度也在不断加强，行政干预贷款的现象不断升温，为城市商业银行业合理灵活的把握和控制贷款风险的增加了难度。监管体制上的行政化是促使其转型的政策原因。
2．自身风险防范能力也有待加强。从近十年的整体情况来看，城市商业银行虽然在不断提高其风险防范能力，但是问题仍然不可小觑。总结来说，我国城市商业银行尚未建立起全面的风险管理体系，缺乏先进的风险管理技术和专业的风险管理人员；风险的识别、评估和估价能力不够；操作风险不容乐观。防范能力的提高是转型的必经之路和必要准备。
3．市场定位不明。受到全球金融气候的影响，很大一部分城市商业银行都存在市场定位的不明确，即违背其成立之初所确立的“服务地方经济、服务中小企业、服务城市居民”的市场定位，盲目跟进大中型商业银行的发展思路， 并热衷于同这些银行争抢大客户、大项目，没有形成自己稳定的客户群体和特色的服务，缺乏核心客户、核心产品和核心服务，从而缺乏核心竞争力[2]。市场定位不明必然导致银行业绩下降，从而影响了金融机构的整体布局。重新找准市场定位、发挥其自身的特色优势，是转型模式不可回避的内涵要素。
二、转型的目的是要提高城市商业银行的竞争力
在后危机时代，转型往往被理解为是一种权宜之策，一种消极防御。这种金融思想虽然不能说错，但是对于现代愈发激烈的金融产业竞争来说，是绝对不可取的。因此，对于国家金融政策机构、银行高层和金融理论家，必须要确认，城市商业银行的转型是为了提高竞争力，以更加主动的姿态应对危机。
（一）找准市场定位，明确转型轨迹，夯实竞争力基础
后危机时代对于城市商业银行来说，市场定位迷失是很容易造成的。因而，转型必须要将重新找准市场定位为起点。市场定位是指确定目标市场后，企业将通过何种营销方式、提供何种产品和服务，从而树立企业的形象，取得有利的竞争地位。市场定位的过程就是企业差别化的过程，如何寻找差别、识别差别和显示差别。。银监会为城市商业银行定位的“服务地方经济、服务中小企业、服务广大市民”的宗旨，城市商业银行应稳健经营、规范管理，增强服务，优化结构，使其品质取得了显著提升，获得了良好的社会效益和经济效益[3]。找准定位，是城市商业银行驱散市场意识迷雾、重新认清自身特色服务优势的起点。由于无法与国有商业银行分庭抗礼，城市商业银行在认清形势之后，就需要经过长期的市场化经营之后，实现各银行间的经营业绩、规模等差距已经产生且有扩大之势，联合重组，成就城市商业银行发展的一个必然的转型方向，从而扬长避短，有效的规避其投资、经营分散的天然弊病，而走集团化之路，凝聚竞争力。
（二）差异化、特色化发展之路，谋求核心竞争力
品牌是产业的灵魂，品牌的内涵就是差异与特色，是一种本质上的区别特征。城市商业银行本身就不应该走高大全的国有化路线，而是要走灵活的、特色化的路线。。城市商业银行就是要致力于振兴城市工商业，因此业务一定要做精、做深、做专，“人无我有，人有我优，人优我新”，始终处于不断创新的发展态势，要遵循业务品种多样化原则，尽可能多地开办中间业务，在竞争策略上力求做到品种全而精，在产品上做到创新化、多样化、满足不同层次客户的需求。城市商业银行在金融全球化的背景下，不仅要接受国有商业银行的挑战，还要接受外资银行的挑战，因此，差异化、特色化的品牌之路，打造核心竞争力是不二选择。品牌路线是城市商业银行转型的标尺，不超过这个限度，任何创新和转型都是有意义的。
（三）强化管理，规避风险，稳固后续竞争力
金融全球化时代，巨大的商机往往伴随着的同样巨大的风险。而在后危机时代，主动出击的金融创新往往更需要强化防范化解金融风险的能力。对于城市商业银行来说，由于其自身的发展定位、业务实力和机构体制属性，规避风险、强化风险管理则更具有稳固长期保持核心竞争力发挥的意义。城市商业银行在危机中往往能够挖掘出关键的发展时机，在政府抵御国际金融危机冲击的从宽的金融政策下可以得到快速发展。丰富中间业务、加强资金业务、开拓国际业务、差异零售业务，这些业务往往能够刺激城市商业银行自行提高风险管理的力度。城市商业银行应利用其后发优势，合理借鉴国内外大型银行风险管理的经验，兼顾合乎要求与适用目标，制定与发展战略相对应的风险管理制度。城市商业银行应把握时机，通过优化信贷结构、防范地方政府融资与政策风险等系统管理方案，形成以风险数据治理与管理为核心的全面风险管理体系。
参考文献：
【1】陆岷峰张玉洁，对我国城市商业银行的发展走向的思考[J].华北金融，2009（l2）
【2】邓剑波，城市商业银行的市场定位探析[J].科技经济市场，2010（2）
【3】李蕾，新形势下我国商业银行成本管理的改进思路[J].华北金融，2008（9）
【4】张吉光，变革与新生——地方金融发展之路[M].北京：中国金融出版社，2009
[1]陆岷峰 张玉洁，对我国城市商业银行的发展走向的思考[J].华北金融，2009（l2）
[2]陆岷峰 张玉洁，对我国城市商业银行的发展走向的思考[J].华北金融，2009（l2）
一、西方债务金融危机和中国利率市场化加快可能引发新信贷风险
其一西方债务金融危机没有消除，在给中国国内传递金融风险。美国金融危机、欧洲的欧债危机，打碎了西方金融“固若金汤”的神话，给世界各国政府和金融业敲响了一记巨响和久远的警钟。虽然美国金融危机目前已经处于后段恢复期，但欧债危机仍然在延续，欧盟各国为应对欧债危机疲于应付。西方的金融危机，不仅在给中国以教训，同时也在给中国演绎和传递着包括进出口、负债、客户群体、业务操作、管理方式、体制体系、经济金融走向、公众心理预期等各种可能影响金融稳定的风险。
其二公众指责金融机构高额利润呼声鹊起，或可使原有风险不被覆盖。最近一段时间，金融机构高盈利成为众矢之的，政府和监管部门对银行业服务收费进行了严格管理和制约。这使得银行业的中间业务收入受到很大挤压，银行业的经营和盈利方向必须做出调整，其原来可以形成的高额利润和高比例风险拨备，将受到严重影响，一些原来被持续不断高收益覆盖的风险问题，可能有所显现。
其三中国利率市场化进程加快，利益博弈可能引发新的风险。在最近的两次央行利率调整中，不仅存贷利差缩小，还分别给出了贷款利率下浮的新额度，最低可以在基准利率基础上下浮30%。银行与企业之间是服务和被服务关系，在服务价格上必定有利益的博弈；银行与银行之间是同业也是市场上的对手，在业务发展上也必定有包括价格、条件尺度在内的各种竞争。这种利益博弈和市场竞争，在优质客户资源偏少或相对缺乏情况下，允许扩大利率下浮范围，利益让渡不可避免，价格之战、条件之战也可能发生。这就可能造成银行业的成本增加、利润下滑，甚至风险陡增。
二、贷款风险和损失是银行经营需要首先防范和控制的问题
1.现代银行经营面临日益复杂多变的风险
根据风险产生的原因，国际上通常将风险分为信用风险、市场风险、操作风险三大类，也有延伸到包括流动性风险、国别风险、声誉风险、战略风险等的七大类。法律风险、信息科技风险和合规风险可以包括在操作风险中。按照目前风险管理技术的发展，有些风险可以计量和量化，有些则暂时还缺乏量化的手段，只能通过识别、监测、控制和报告加以管理。
2.风险对银行经营产生会产生不良效应甚至损失
我们可以把风险带来的损失分为三种：即预期损失、非预期损失和极端损失（也可以称为“灾难性损失”）（见图1）。其中的横坐标与纵坐标分别表示银行损失的金额与产生该损失的概率大小，曲线代表银行损失的概率密度函数曲线，曲线右端无线接近横坐标轴，表示银行可能面临的损失无穷大；曲线与横轴之间的面积为1，也即概率之和为1；横坐标上任何一点的垂直线向左与概览密度函数曲线围成的区域的面积，代表损失的金额不超过该点的金额的概率。
3.各种损失都会对银行业的经营带来风险和损害
预期损失——是指在正常情况下，银行在一定时期可预见到的平均损失。由于这种损失是可以提前预见到，能够事前对此损失通过专项拨备进行弥补，因此预期损失对银行来说并非是真正的风险。非预期损失——介于预期损失和极端损失之间，是银行超过平均损失以上的损失，换而言之，非预期损失就是除预期损失之外的具有波动性的资产价值的潜在损失。非预期损失随容忍度的改变而不同，银行承担的风险正是这种预料外或由不确定因素造成的潜在损失，但该类损失是可以计量和管理的。极端损失——指的是极端事件发生时银行所遭受的损失。通常该类损失发生的概率极低但损失数额巨大，例如战争和重大灾难袭击等。银行对这一部分损失的产生是无能为力的，对于这类风险通常需要政府救助或通过保险的方式加以应对。上述的几种情况，可以归结为：全部损失=预期损失+非预期损失+极端损失。
三、不同类型的贷款损失要争取比较准确的计量和有效的解决
第一，在预测期内，平均的风险损失值基本上是一个常量，它几乎是注定要发生的损失，并非“不确定”的损失。因此，这种损失应被视为银行的一种经常性支出，从而被计入银行的经营成本。目前，银行一般对贷款进行五级或以上的分类，对不良贷款按照一定的比例或进行预期现金流分析，提取专项准备以覆盖这部分银行已经预见到的损失。对于有条件实行“巴塞尔ⅱ”的银行，可以按照“信用风险预期损失=违约概率×违约损失率×违约时的风险暴露”的公式，来计算预期损失并提取专项准备金。对预期损失提取的专项准备通常会反映到贷款定价中去，所以它不构成真正的风险。
第二，非预期损失是真正的风险，它需由银行的资本来消化，这是由非预期损失的波动性所决定的。如何确定银行需要的用来抵御非预期损失的资本要求，从监管部门的角度来看，这个资本要求就是“监管资本要求”，从银行股东和经营管理层来看，就是经济资本（economic capital，ec）。经济资本是一种“虚拟”资本，在数值上等于在一定时间和一定置信区间内银行的非预期损失。当非预期损失发生后，需要通过实际冲减相应资本的方式来弥补。银行可以对非预期损失的发生概率和损失金额进行量化，并据此计算最低资本额加以防御。
第三，准确的理解经济资本，需要将其与会计资本、监管资本和“监管资本要求”加以区分。会计资本又称作“账面资本”，体现在资产表中所有者权益的“实收资本”科目上。监管资本是指银行持有的并反映在其资产负债表上的符合监管当局“资本定义”的资本，可以看做从监管角度认定的银行抵御非预期损失的资本供给。“监管资本要求”是指按照根据监管当局给定的方法，根据实际业务状况计量出的银行为抵御非预期损失应持有的资本。从用于抵御非预期损失的目的来看，“监管资本要求”和经济资本是一致的。但是二者在以下方面也存在一定的区别：一是“监管资本要求”是从监管者提出的，考虑银行破产带来的私人成本和社会成本，而经济资本是从股东和经营者角度出发的，仅关注银行破产的私人成本；二是在计算方法上，“监管资本要求”的算法与银行普遍采用的经济资本计量的一些假定前提和使用的模型并不相同，如在计量信用风险所需资本时，前者假定银行的资产组合是充分分散的，且损失按正态分布，而后者考虑了资产间的相关性，并多采用beta分布，因此，二者在数值上并不相等。实际上，银行经济资本的计量技术能够更为精确的将资本要求和实际风险联系起来。
转贴于
第四，面对极端损失，银行一般无法做出更有效的准备。这种情况，只能通过极端情景假设进行测试，并采取保险的方式转移风险或等待政府在极端损失发生时进行救助。
第五，对于上面所提到的预期损失、非预期损失、极端损失，有其不同的计量和解决方法。具体的计量和解决方法，可以表示如下（见表1）。
四、银行贷款定价必须考虑风险损失发生后的抵补
要防范和弥补贷款风险损失，贷款风险定价非常重要。贷款定价的基本原则，是要使贷款利率充分抵补银行所承担的风险，以确保信贷资产的安全性和盈利性。贷款定价主要有三种方法：成本加总法、基准利率法和收益成本综合法。
（一）成本加总法
成本加总法贷款定价涉及信贷业务的经营成本、资金成本、税负成本、风险成本和经济资本成本等多种要素。其中，风险成本（预期损失）和经济资本成本（非预期损失）是其中关键的风险变量。
成本加总法的定价公式为：贷款利率=资金成本率+经营成本率+税赋成本率+预期损失率+资本目标利润率+/-竞争性浮动。
资金成本即内部资金转移价格，是银行资产负债管理部门或资金部门根据市场条件制定并用以向业务部门买卖资金的内部价格标准，由资金部门统一管理和控制，主要功能是将利率风险和流动性风险有关成本分配到业务经营部门中。目前，国内银行一般采用了“现金流到期匹配法”确定内部资金转移价格，人民币资金转移价格选择全国银行间债券市场的回购交易利率和长期国债发行利率作为无风险利率，再结合现金流及期限分布特征，制定全行的内部资金转移价格曲线。有些银行采取上海银行间同业拆放利率（shibor）作为制定内部资金转移价格标准的基础。在外币贷款上，绝大多数银行都采用伦敦银行间同业拆放利率（libor）作为制定内部资金转移价格标准的基础。
经营成本是指银行向客户发放信贷时所发生的全部运营费用，包括固定成本和变动成本。固定成本可以用以下公式进行计算：贷款固定成本率=一定期限内贷款全部固定成本/该期限内贷款平均余额。变动成本采用全部贷款的平均成本率近似计算。
税赋成本主要是国家税法规定金融企业应缴纳的营业额。贷款税赋成本率是指单位贷款所包含的营业税及附加成本。
预期损失，即风险成本是贷款损失变量的统计平均值。
银行资金来源于负债和自由资本两部分，通常情况下，资本承担的风险要高于负债，所以股东对资本所要求的回报要高于负债回报率。
（二）基准利率法
基准利率法是银行在基准利率的基础上加点来确定贷款利率。基准利率一般反映了资金的成本或最优客户的贷款利率（如人民银行规定的基准贷款利率）。加点一般会反映银行承担的经营成本、税负成本或预期损失等，但通常未考虑经济资本因素。例如，在美国，信用局（credit bureau）通过数学公式计算个人的信用评分（credit score），并向贷款人和个人出售该信用评分，贷款人利用该评分确定贷款的价格。
