时间：2023-09-04 09:27:01
序论：速发表网结合其深厚的文秘经验，特别为您筛选了11篇期货投资步骤范文。如果您需要更多原创资料，欢迎随时与我们的客服老师联系，希望您能从中汲取灵感和知识！
因此，对于有兴趣进行股指期货开户的投资者来说，事前做足准备功课就显得尤为重要了。为此，记者采访了期货交易公司负责股指期货开户业务的工作人员，通过他的实际指导，投资者便能够了解到开户过程必备的关键环节，也让开户更省心省力。
第一步：跨过50万元的资金门槛
关键词：“银期转账”入金
按照中金所对于股指期货业务开户要求的相关规定，个人投资者进行开户时最低资本要达到50万元。在实际的开户过程中，50万元的资金需要以“入金”的方式存在期货公司的保证金账户上。这也是开办股指期货业务的前提条件。
对于以前没有从事过实际期货交易的投资者来说，就有必要从期货交易开户这一步骤开始了。据介绍，个人投资者可以先到选定的期货公司签订期货经纪合同，这一合同是所有的期货交易(包括商品期货和股指期货)的标准合同。凭着这份合同，投资者就可以到银行去开办“银期转账”业务。事实上，这一手续的办理和我们平时开设证券交易账户是很类似的。
不过，目前开办“银期转账”业务的银行并不多，主要为中、农、工、建、交五大行，股份制银行和城商行目前还没有这一业务。一般来说，期货公司与上述五大行都建立有合作，投资者可以根据自己的情况来选择合适的银行，开通“银期转账”业务。在汪券交易时间办理，即时就可以生效。随后，你就可以把自己银行账户上的资金以网银、电话银行、柜台等多种方式转入到“银期转账”中的期货公司账户上了，这也叫做“入金”。在办理股指期货的开户手续之前，投资者必须保证账户上至少达到50万元的资金门槛。
第二步：现场“知本”测验
关键词：至少答对24题
过了资本这一关，就需要进入“知本”这个关节了，那就是现场股指期货基础知识测试。这也是股指期货开户时最显著的不同点。毕竟与很多大众投资产品相比，股指期货承担的风险要高出很多，这就需要投资者具备相应的投资知识与技能。
2月22日晚，中金所公布了当日所使用的《股指期货基础知识测试题》。测试题共由30题组成，10题为判断题，20题为选择题，答题者需要在30分钟内完成，答对24题或以上，方可视为测试合格。据介绍，中金所公布测试题的目的在于帮助投资者从试题中学习规则，以做好参与股指期货交易的知识储备。
但是，如果使用“死记硬背”的策略，显然是没有用的。据悉，对于测试试题，中金所采用的是不定期更新的方式。在进行测试时，期货公司必须从中金所的数据库内调用最新的测试试题。对于同时开户的客户，可同时进行答卷，但测试过程中不仅有人员进行监考，并将使用摄像头全程监控。
不过，对于一次性测试没有通过的投资者来说，不少期货公司也安排了辅导，通过辅导后可以再次进行测试，合格后的成绩也同样可以被认可。
第三步：提交交易经历
关键词：股指仿真交易记录或商品期货交易记录
除了必备的股指期货理论知识外，此次股指期货交易在开户时也需要投资者提供相应的交易经历证明。根据中金所《股指期货投资者适当性制度实施办法》的要求，投资者在开户前必须拥有相关的交易经历。
符合要求的交易经历有两种。一种是中金所股指期货仿真交易的交易经历，按照要求，投资者的仿真交易累计交易日需要达到10天，累计的交易笔数需要达到20笔。对于仿真交易记录的确定，记者了解到，投资者只需要在开户现场提交自己的身份证号码就可以了，各家期货交易公司都可以从中金所的数据库中调出相关的仿真交易记录，符合前述的条件就可以视为通过。
另外一种交易经历是从事商品期货交易的记录。根据要求，投资者在最近三年内具有10笔以上的商品期货成交记录就可以了。但在提交这一经历时，投资者需要提供加盖期货公司结算专用章的最近三年内商品期货交易结算单以作为证明。
值得一提的是，两种交易经历均可以被认可，因此投资者开户时只需要提交某一项交易经历证明就可以了。
第四步：综合评估看实力
关键词：财务状况最重要
在上述三个步骤之后，在开户现场还将对投资者进行综合评估。综合评估这个项目中包括了投资者基本情况、相关投资经历、财务状况、诚信记录四个部分，各个项目下也有一些分项。综合评估的满分为100分。表格就是中金所针对期货公司使用的综合评估表，按照各项的评分达到70分就可视为合格。
我们不妨就以投资者王先生为例子，具体看看他在综合评估中能够获得多少分。王先生今年45岁，大学本科学历，因此在基本情况这一项目中，他获得的评估分数为年龄10分+学历4分，共计14分。而值得投资者注意的是，在开户时，除了身份证来证明年龄外，还需要的是相应的学历、学位证明的原件和复印件。
第二个项目是相关的投资经历。中金所将投资经历分作两类，一是商品期货交易经历，最高分值为20分；二是证券交易经历，最高分值为10分。与基本情况分数累计所不同的是，投资经历的评分是按照两者择其高的原则来评分的。在实际的测评中。不少期货公司对交易经历的评估也进行了具体的量化。如在对投资者的商品期货交易经历评分时，假使投资者在最近3年内拥有成交记录可获得一定的分数，在此基础上，对于有穿仓记录、追加保证金次数等等都有不同的评分。证券交易记录一般要求投资者在最近3年内拥有股票成交记录即可。需要说明的是，在证明相关投资经历时，投资者需要出具加盖期货公司结算专用章的最近三年内的商品期货交易结算单，或是加盖相关证券营业部专用章的最近三年内的股票对账单。王先生在开户之前没有从事过商品期货交易，但他是个老股民了，因此王先生在这一项中可以获得的评分为10分。
第三个项目是投资者的财务状况，占分达到了50分，事实上这也是在综合评估部分中最为重要的部分之一。财务状况有两项，一是金融类资产，二是个人年度收入状况，和投资经历的评分一样，这也是按照两者择其高的原则来评分的。对于可以被认定为金融类资产的产品，除了本人名下的银行存款外，股票、债券、基金、期货权益、黄金(纸黄金)、人民币理财产品都可被计人，但是在提交的金融资产证明中。必须加盖相应的专用章，如加盖中国境内银行业务章的本外币定、活期存折、存单等证明文件；加盖证券营业部专用章的对账单、加盖基金公司专用章的基金份额证明、加盖期货公司结算专用章的交易结算单等等。同时，金融类资产的证明文件的时间必须为开户前一个月之内的。由于股指期货开户时，要求投资者至少拥有50万元的资本金，这一部分资金也可合并计入到投资者的金融类资产评估中。对于个人年度收入状况，对应不同的收入情况也有不同的分值，但投资者需要提供税务机关出具的收入纳税证明、银行出具的工资流水单或者其他收入证明。
我们的投资者王先生除了开户必备的50万元资本金外，符合要求的股票账户对账单上显示股票市值余额为40万元，另外他还提供了一张20万元的存单，金融类资产累计达到了110万元，因此在财务状况这一项中他可以获得50分的满分。
最后一项为诚信状况。目前中金所所认可的诚信档案为央行所提供的个人信用报告，在各地的央行征信分中心均可以进行查询和打印，如果查询本人的信用报告，只需要持有本人身份证原件和复印件，并填写一张申请表即可，打印信用报告为免费服务。委托他人查询的话，还需要提供人的身份证明、查询委托书等等。记者了解到，如果投资者没有不良信用记录，就可以获得15分的满分。在细化的规则上，有些期货公司规定，如果有一般性的不良记录，会按照记录的次数扣减一定的分数；如有严重的诚信问题，则不能进行开户。另外，期货公司还可以从中国期货业协会的投资者信用风险信息数据库查询投资者相关信息。按照要求，王先生也到央行上海总部的征信中心打印了一份信用报告，报告显示，他的信用记录良好，这一项他可获得15分的满分。
大学玩恒指期货
可可不仅是个弄潮儿，而且还是个活学派。可可家中有不少人做股票、期货投资，耳濡目染之下，她在上高中时就不时跑到证券、期货交易大厅替家人们操作，感受盈亏带来的那份刺激。考上香港大学后，她更是兴趣浓厚，结合自己所学专业独个儿玩过恒指期货，时常让家人们捏一把冷汗。“股指期货对大多数投资者而言可能还有些陌生，甚至有点可望而不可及的感觉，但一旦你掌握了它的一些操作规律，就有可能被你轻松玩转”。可可颇为老道地说道。
提起恒指期货，她显得头头是道。市场从来都是“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”，一般期指的大户总会有手段来控制局面，拉升或者打压成分股中权重大的股票影响现货市场，从而拉高或压低期指的走势，这在香港市场比较典型，如中移动（0941）股份是被市场公认的风向标，因它的盘子相对比汇丰（0005）要小，股价亦低很多，但权重位居第二，容易被大户基金左右。此外，汇丰、长实为首的地产股份也是基金持仓对象，它们的走势也直接影响到指数的变化，因此，可可在做恒指期货投资时，很是留意这些权重股。
“即日鲜”即超短线交易是可可操作恒指期货的崇尚策略。这种交易方式主要依赖于技术性分析，比方说，在投资期间，可可都会在当日收市后测算次日的走势，经过多次交易与投资经验积累后，一般情况下她能够大概预测到短期的阻力位、支撑位及中轴点位，只是在交易当中，她的不同心理因素变化会影响收益结果。
可可说，股指期货是高风险高回报投资品种，具有较大的杠杆效应。香港市场又经常会出现跳空缺口，当日的涨跌波动较大。因此，及时设好止损，控制风险是十分重要的。尤其是对资金额度有限的一般散户来说，当市况出现与自己期望相反的走势时，若不及时止损，时刻会有爆仓的风险。除此之外，投资时切忌“手痒”，并要具有敢于承认失败的勇气。贪婪的心理是操作股指期货的大忌，做了一单、二单赚了，还想做三单多赚，最后的结果往往是盈利回吐，甚至还出现倒亏，最后以后悔收场。
恒指期货最为关键的操作技巧在于与现货指数之间的无风险套利。可可对记者详细讲解了她曾做过的一份合约。该合约一揽子股票组合与香港恒生指数构成完全对应，交割市场价值为75万港元，对应于恒生指数15200点（恒指期货合约的乘数为50港元），比实际指数15124点高76点。市场年利率为6%，一个月后收到5000元现金红利。
步骤1：卖出一张恒指期货合约，成交价位15200点，以6%的年利率贷款75万港元，买进相应的一揽子股票组合；
步骤2：一个月后，收到5000港元，按6%的年利率贷出；
步骤3：3个月后交割。此时在期现两市同时平仓。该交易从中收回的资金数都是相同的760000港元，加上收回贷出的5000港元的本利和5050港元，共计收回资金765050港元；
步骤4：还贷，750000港元3个月的利息为11250港元，共计需还本利761250港元，则765050-761250=3800港元为可可获得的净利润。正好等于实际期价与理论期价之差（15200-15124）×50港元=3800港元。
正因为掌握了恒指期货操作的一些基本原则与技巧，可可总是盈多亏少，在大学期间月挣几千港币已是家常便饭，加上奖学金和父母供给，她的四年香港大学生活过得有滋有味，更不用说现在的可可淘金恒指期货的轻车熟路了。
意外的是，大学毕业后，天才可可并未从事金融行业，而是选择了做国际化妆品品牌。可可说：“把股指期货作为一种业余爱好可能会比作为一种职业轻松得多，收获却未必会少，因为决策越多，往往失误就会更多，我所做的只需要该出手时就出手”。
收益装点品质生活
沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易；可可也没少在沪深股指期货上淘金，装点她的品质生活。操作中，她十分关注中国银行、中国石化、G宝钢、G长电、G联通、中国国航、大秦铁路等对指数影响较大的个股。
可可说，沪深300股指期货市场实行的保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、每日无负债结算制度等都是与证券市场不同的，充分了解这些交易制度对控制风险交易有非常大的帮助。她炒股指期货有严格的仓位控制原则，绝不会孤注一掷。一般而言，未获利的隔夜持仓控制在资金的30%以下。
股指期货可做多、也可做空。受股票、房地产投资的传统思维限制，大多数投资者对做多较有兴趣，对做空总觉得有点不踏实，从而错过了不少赚钱的机会。在可可看来，多空投资是动态战略管理，两年多来，她的做空股指期货的盈利部分并不比做多少。
对于风险掌控，可可认为当前国内股指期货市场的风险主要来自四个方面—价格波动、保证金交易杠杆效应、交易者的非理性投机和市场机制是否健全。其中，投资者需主要关注的是来自于期货本身的交易机制的风险。为了规避期货市场的风险，可可有三条风险掌控原则：一是控制好保证金的占用比率，持仓比例从不超过30%。二是十分注重合约到期时交割，控制合约到期风险。三是从不把套期保值做成投机交易，根据自己的投资规模制定相应的套期保值计划。
当记者问及操作股指期货与操作股市有何关键性建议时，可可强调了三点：一是不抱侥幸心；股市再跌也不会亏完，而股指期货就不存在这种侥幸，发现方向不对及时止损比什么都重要。二是不做赌徒；股指期货与赌大小的赌徒心理格格不入，切忌赢钱时害怕，亏钱时就胆大。三是交割要及时；合约要及时换月，挑选买卖最活跃的月份交易，同时，还要避免做不活跃合约。
现实生活中的可可举止十分庄重文雅，而在股指期货市场她则俨然换成了另外一个人。据她妈妈介绍说：“这孩子在期市跟她老爸一样有血性，胆子很大、敢搏，一旦发现错误总是大刀阔斧地斩仓。今年上半年她两度出击做空，赚取了180万收益。到9月7日期指上涨了逾百点，一直做空的她一下亏了近160万，这疯姑娘毅然‘割肉’，让我们做父母的很是紧张。不过，在此后的几个交易日她不断加仓空单，随着期指盘整一周之后，开始新一轮的下挫，国庆前一周直接跌破2300、2200点两个整数关口。而可可不断的加码空单，最终不仅将损失的160万悉数挣回，并且还多挣了近40万。”
AbstractThe variance has the time-variable characteristic in the time series , especially in the financial data time series, therefore when carries on the hedge we must pay attention to the set of time ratio the unceasing change. This article has first given the dynamic hedge ratio expression, then carry on the hedge to the real diagnosis analysis in the use of the card 180 exponential option referred to the fund on card synthesis.
Key words Dynamic hedge;EWMA model;B-S formula;On card 180 indices
一、引言
企业在从事现货交易的活动中,始终面临着价格波动的风险,运用套期保值策略可以避免或减少这种风险,它是通过期货市场的套期保值交易来实现的。套期保值是指交易者利用同种商品的期货价格和现货价格基本上能保持相同的走势并在交割期到来时有趋合的可能这一特点,按一定比例的期货和约与现货或将要拥有的现货头寸(多头或空头)进行方向相反的操作,从而实现规避现货市场风险的目的。按照交易者在交易中是买还是卖,套期保值的类型可以划分为:多头套期保值和空头套期保值[1、2]。如果某企业知道他要在将来某一特定时间内购买某一项资产,则可以通过持有期货合约的多头头寸来对冲它所面临的风险,这就是多头套期保值。如果将来资产的价格上升,则该企业在购买资产时将会发生损失,但是将会在期货多头头寸上获利;相反如果将来资产的价格下降,则该企业在购买资产时将会盈利,但是将会在期货多头头寸上发生损失。与此类似,如果某企业知道他要在将来某一特定时间内出售某一项资产,则可以通过持有期货合约的空头头寸来对冲它所面临的风险,这就是空头套期保值。套期保值交易是广大生产者和投资者必不可少的风险管理工具之一。在套期保值过程中,关键问题是选择合适的套期保值比率,即期货交易数量与现货交易数量的比率。本文采用上证180指数期权来进行动态套期保值。
二、基于方差时变的动态套期保值
(一)用指数加权移动平均法(EWMA)估计方差[3]
由于在时间序列特别是金融数据的时间序列中,表现出在不同的时间段方差是不同的,也就是方差具有时变的特点,另外时间序列之间具有一定的自相关性。GARCH类模型能较好的描述时间序列的这类现象。Bollerslev(1986)提出了GARCH(p,q)模型:
其中,
EWMA模型是GARCH(1,1)模型的一种特殊情形,其中, 。我们可用下式表示:
其中, 表示第 期的条件方差; rt表示第 期的收益;
λ是衰减因子,本文中取0.94。研究表明我国的指数市场也存在着异方差性。因此在下文的实证过程中利用指数加权移动平均法来求标的指数的波动率。
(二)用B-S公式确定套期比
根据看涨期权的B-S公式[6] ,
其中,
可得动态套期比。 [4]
对看跌期权同样可得动态套期比
。
但这样做有一个前提条件需要满足,那就是标的指数的对数收益率必须满足正态分布。下面利用Q-Q图来直观地检验我国市场的指数收益率满足对数正态分布。取2002年7月至2006年7月的上证180指数数据进行分析,得下图:
由检验图可以直观的看出本文中将采用的数据是符合对数正态分布的。
三、实证分析
下面将运用上述的一些公式和模型,模拟计算对上证综合指数基金的套期保值。保值所用的期权合约是以上证180指数为标的指数的指数期权[5] 。上证180指数是取值从2006年5月15日至2006年7月24日指数(十周);其中涉及两个量:一个是无风险利率,本文取2.25%,另一个是每周的波动率,本文将用指数加权移动平均法来计算。
具体步骤如下:
(1)计算指数的对数收益率:rt =lnSt-St-1,( t=1,2,…,10)其中St 是指数在第t周周一的指数。
(2)计算第1周的收益方差,令第1周的收益方差等于当期收益的平方,即。
(3)计算各期的收益方差。取 λ为0.94,将步骤1和步骤2得到的各期收益及第1期的方差代入式子
,计算得到其余九周的收益率方差,即波动率的平方。
保值的过程如下:现在假设投资者购买了100份的与上证综和指数一致的股票投资基金,每份基金是100个单位的指数。如在2006年3月6日上证综指指数值为1135.99,则该基金组合的价值就是1135.99万。投资者为了防止投资组合将来会因为市场可能朝不利方向发展而带来损失,可以利用上证180指数期权进行动态套期保值,在未来十周时间里,该投资者通过不断地买入和持有来调整投资比例,以期达到保值的效果。我们调整的是现货交易数量,因为这样交易比较方便,而且交易费用较低。
首先,投资者买入了100份的上证180看跌指数期权,单位是50。取X=3200 ,则第一次调整如下:根据计算得出的第一周的波动率以及标的指数变化,计算得此时的卖权 是-0.5467,符号表示对应于现货的多头,期权应做空头。根据动态套期保值原理,要使由期权和指数基金的投资组合保持中性,对应于100份的指数期权,投资者持有的现货数应该为:100× =54.67份的现货。
以后各步保值过程类似地调整现货数量即可。下面给出了具体的保值过程:
由上表可以看出:由于波动率在不断变化,相应的套期比也在不断变化,使得投资者能不断调整自己的投资策略,达到规避风险的目的。
参考文献
[1] Marshall J F , Bansal VK. Financial Engineering [M].Simon and Schyster,1992.
[2] 林孝贵. 期货市场逐步组合套期保值的理论与方法. 系统工程理论与实践[J]. 2002(11).
[3] 周爱民、徐辉、田翠杰. 金融计量学[M]. 北京:经济管理出版社,2006.
我国黄金投资市场“老化”
我国黄金市场从2001年由审批制转为核准制，黄金直接进入市场取代实行数十年的国家收购，让黄金生产企业与用金企业一律进入交易所直接交易，并且参照国际黄金交易所的交易价格进行买卖，2001年上海黄金交易所的成立因此被认为我国黄金市场市场化的标杆。到2005年，上海黄金交易所黄金交易量已达 906.42吨、铂金40.81吨，交易金额突破1000亿元人民币。目前国内仍有 20%左右的居民有意将自己10%至30%的个人金融资产投资黄金。按目前国内居民存款总量15万亿元人民币估算，黄金市场完全开放以后流入金市的资金量可达3000亿至9000亿元之巨，市场的容量可想而知。
然而，总体来说国内的黄金投资市场目前仍处于商品交易范畴的初级阶段，更多的市场影响来自于国家政策的宏观调控，以及作为交易本身的黄金产品的价格波动，市场依旧是两大黄金投资系列，即实金投资与纸金投资系列。实金投资就是有实物黄金交割的黄金投资行为，主要的实金投资品种有标金、金条、金币、金块等。在我国居民的传统观念中，购买黄金是个人财富保值增值的重要手段，但国内居民投资实金，由于对相关规则和知识了解甚少，往往达不到预期目的。
与实物金产品不同，纸黄金是指投资者按银行报价在账面上买卖的“虚拟”黄金投资产品，银行按买卖价格点差收取交易费用。作为现代黄金投资的一种主要形式，纸黄金具有流通速度快、变现能力强、附加费用少、进入门槛低等特点。但是它的缺点也很明显，即投资者不能提取实物黄金。
A+D“准期货”交易火爆
虽然就有形的现货实物市场来说，上海黄金交易所已成为世界上最大的黄金交易所，但与以场外交易模式为主的世界黄金现货交易和以黄金期货、期权为主的场内交易相比，我国的黄金市场总交易量远低于世界主要黄金市场。在国际市场上，超过90%的交易量都是黄金衍生产品的交易，这与我国当前的情况形成了鲜明对比。在国际黄金市场，有关黄金的衍生品非常丰富，黄金期货可称得上是非常成熟的产品。早在1974年12月31日，纽约商品交易所便推出黄金期货，目前已发展成世界上最大的金属期货交易所。就我国以实金交易为主的市场而言，风险相对偏小，且投资者只能买涨而不能买跌。随着金融国际化的不断深入，黄金投资市场的国际化势在必行。值得称道的是，目前在国内实金投资中，具有“准期货”称号的金条A+D延期交收交易尤其火爆。由于它可以采用保证金交易，而且为投资者提供了卖空机制，受到投资者的欢迎，目前已成为上海黄金交易所交投最活跃的交易品种之一。
来自中国黄金协会的最新统计数据显示，今年1月到4月，上海黄金交易所各黄金交易品种成交量合计为484吨，比去年同期增加33.46%，总成交金额为792.5亿元，同比增长48.12%。尽管目前只有机构投资者能参与A+D延期交收交易，但这对于那些风险控制选择单一的企业来说，A+D产品不失为很好的选择。
“黄金期货”进入议事日程
6月6日，上海黄金交易所在沪召开第四次会员大会。“黄金期货”使这次普通会员大会成为社会关注的焦点。
黄金期货“花落”上海期货交易所还是上海黄金交易所，既是两个交易所之间的竞争，也是两个交易所分属监管部门――中国证监会和央行之间的博弈。央行是基于《中华人民共和国金银管理条例》对黄金现货专属管理，而证监会是基于《期货交易管理条例》对期货市场实行集中统一监督管理。
按《期货交易管理条例》第十三条，国务院期货监督管理机构批准期货交易所上市新的交易品种，应当征求国务院有关部门的意见。如果上海期货交易所要上黄金期货，证监会需征得央行的同意。
按《期货交易管理条例》第四条，期货交易应当在依法设立的期货交易所或者国务院期货监督管理机构批准的其他交易场所进行。禁止在国务院期货监督管理机构批准的期货交易场所之外进行期货交易，禁止变相期货交易。这意味着上海黄金交易所作为黄金现货市场，如果引进期货交易机制，需要国务院期货监督管理机构的批准。
目前的情况也极有可能由双方竞争演变为双方合作，共同组建中国黄金期货市场。上海期货交易所作为专业期货交易所，在新期货产品开发、风险管理等方面均具有成熟经验。从一个产品发展来讲，黄金期货在上海期货交易所落户更顺理成章。不过，如果黄金期货在上海黄金交易所推出，也将具有开创性意义。
“金交所”引外资谋发展
继央行相关负责人在上海黄金交易所会员大会上透露，中国人民银行批准了外资商行可以申请入会“金交所”后，申请入会金交所的包括瑞银（UBS）、汇丰银行、加拿大丰业银行、法国兴业银行、渣打银行等五家国际顶级银行正式获准成为上海黄金交易所的首批外资会员。其中前三家属于伦敦市场五大黄金定价行成员。这意味着，今后外资商行进入我国金融市场又拓展到了黄金这一国际性领域。
央行放行外资入会将加快黄金市场国际化，实现向国际市场的转变，这会进一步缩小国内外价差，降低成本与交易风险，为境外投资人购买到人民币计价的黄金获得了渠道。尤其是对于目前资本管制下的中国金融市场，以黄金作为走向国际化的试点品种，是一个很好的试验与放行步骤。
JEL分类号:G18 中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)10-0075-04
一、引言
国外历史经验表明，金属商品期货价格指数是宏观经济景气的预警指示器，也是金融指数创新的重要组成部分，金属商品期货价格指数的创新和发展对一国宏观经济调控、物价的监督管理及优化投资等都具有现实的经济意义。
第一，金属商品期货价格指数为宏观经济调控提供了一种参照。由于金属商品期货价格的形成是建立在交易者对金属未来价格的理性分析基础上，因此金属商品期货价格是金属价格指数的先行指标，对未来价格走势具有很强的预测性。国外不少国家先后开发了金属期货价格指数，其中最具代表性的是伦敦金属期货交易所的LMEX金属期货指数，它作为生产者物价指数(PPI)的先行指标能比较好地预测PPI走势。
第二，金属商品期货价格指数是政府部门监控金属商品期货市场的重要工具。随着我国市场经济的逐步完善，金属商品期货市场将会成为我国市场经济的重要组成部分。与股票价格指数类似，政府监管部门需要能全面综合反映金属商品期货市场发展的金属商品期货价格指数，以利于了解将来金属商品价格走势.制定相关的指导政策。
第三，为相关金属生产、流通和消费企业提供低成本、高效率的风险管理手段。理论研究和实践都表明，金属商品期货指数的上市能为金属生产、消费企业提供良好的套期保值工具，从而达到稳定生产经营的作用。
二、文献综述
国外学者从期货价格与宏观经济变量之间相关性的角度研究商品期货的价格发现功能，并进行了大量实证检验来论证期货指数是货币政策制定与调整的重要先行指标。Hoffman(1932)认为期货市场的价格发现功能是指期货价格能够提前反映出现货价格未来的变动趋势。Halpern和Warsager(1998)研究了商品期货指数与通货膨胀之间的相关性，以论证商品期货指数用于宏观经济预测的贡献。ThomasSehneeweis、Riehard Spurgin(2000)认为商品指数开始以金融创新产品像指数期货、指数期权等风险规避类金融工具的标的指数而出现。
我国金属商品期货指数的研究还处于探索阶段，国内研究目前主要集中在金属商品期货指数的编制上。苏均和，刘飞(2005)研究了我国金属商品期货指数编制的必要性和可行性，并提出了较为可行的编制方案。徐国祥、李宇海(2009)总结和研究了商品期货指数编制理论和方法，梳理了国外商品期货价格指数编制的成功经验，确定了“持仓量”滚动型方案为最优方案。杨阳、万迪(2010)利用上海期货交易所阴极铜和铝套期保值持仓和投机持仓数据，构建了套期保值情绪和投机情绪两个指标，分析了不同投资者情绪对我国金属期货市场收益和波动的影响。而关于我国金属期货价格指数和PPI的关系及其经验检验的研究，国内学者的相关研究还很少。周焯华、宋旺江(2011)仿照张树忠、李天忠和丁涛(2006)的研究思路，以2005年1月4日至2009年11月30日为样本研究期，分别检验了FPI对采掘类PPI(MPPI)、加工类PPI(PPPI)和PPI的影响，论证了我金属期货价格指数可以作为PPI的先行指标，能够提前2个月预测，但是远小于国外研究的通常先行时间。究其原因，一方面是其指数编制的方法选择欠妥，另一方面是因为样本期间投机情绪严重，导致结果不理想。
本文研究与前面学者的研究在以下方面存在不同，首先，采用“持仓量”滚动型这种最优方案来编制金属商品期货指数。其次，我们选择以2008年1月1日到2011年4月31日为样本期，检验近三年金属商品期货指数是否能反映PPI走势。最近的研究表明，近年来期货市场功能趋于成熟和完善，而之前的市场投机氛围严重。所以把近三年作为研究时间段，对于以后预测PPI走势更可靠。
三、伦敦金属期货交易所指数(LMEX)
伦敦金属期货交易所指数(LMEX)的权重确定原则为:以每种金属前5年的全球平均产量及期间内在LME市场平均的交易流动性来确定，从而确保各个品种的权重能够真实、有代表性地反映整个金属市场的价值。各金属品种现有权重见图1:
LMEX的指数价值是将每一金属品种最近3个有效月合约的第3个星期三的收盘价加起来，乘以相应的品种权重，再乘以一个常数计算而得。具体公式如下:
LMEX指数=『WAL×(ALlmnth+AL2mnth+AL3mnth)]+[其他5个品种同样的计算结果]xC0xl00
其中:WAL=铝(AL)的权重；ALlmnth=第一个有效月的第三个星期三的铝期货的收盘价:AL2mnt=第二个有效月的第三个星期三的铝期货的收盘价:AL3mnt=第三个有效月的第三个星期三的铝期货的收盘价；C0=0.002593529f该常数是通过规定1999年1月4日的LMEX指数值为1000，然后以当时各品种的相关收盘价格根据上述公式倒算出来的，每次调整权重时，该常数也相应改变，以达到平衡指数的目的)。
四、我国金属商品期货指数(MFI)编制
1、指数构成品种的选择。
以上海期货交易所上市的铜、铝、锌三大类金属的主力合约品种为样本。2010年铜、铝和锌三大基本金属产量为3065万吨，约占当年十种有色金属产量的84％，交易量大，对市场有较大的影响力。铜铝锌期货流动性强，能够敏感反映市场供求关系，是工业需求的主要原料，对宏观经济分析具有预警作用，符合指数设计的目的。2011年3月24日铅期货上市后，四种大类基本金属能占到有色金属产量的97％，如果以铜铝铅锌四种有色金属为基准，编制中国有色金属期货指数更加具有权威性。
2、价格的收集。
通过上海商品交易所，取得各个品种每个合约的每日价格，价格取每天的结算价。时间跨度是从基期2008年1月1日到2011年4月31日。另外还收集各个品种每个合约每天的持仓量数据，用于指数编制的权数计算。
3、基期的选择。
从指数基期点数来看基本上均设为100或1000。
本方案以2008年的第一个交易日作为基期。
4、编制方法的确定。
由于本文编制的指数是要反映整个金属期货市场的价格水平，结合国际权威商品指数的研究方法.本文采用加权算术平均法的编制方法。首先，计算每个指数品种的平均价格。每个指数品种的平均价格的计算以该品种所有上市合约的持仓量为权数，所有上市合约的加权价格加权计算而成。计算公式如下:
其次，采用基准对比的方法求出各个指数品种的单个简单价格指数。计算公式是:
最后，以各个指数品种的最近3年滚动加权平均产量为权数，各个指数品种的简单指数加权计算出金属期货价格指数，计算公式如下:
5、权重的确定。由于我们要编制的是金属商品期货指数，可以作为权重的有:进口量、消费量、成交量、产量、持仓量、交割量。从数据可得的角度以及反映国内市场的价格变动趋势的定位来看，我们最终考虑采用各个指数品种最近36个月(近期权数50％，次近期权数30％。次次近期权数20％，其中近期是指过去12个月，次近期是指过去12个月至24个月，次次近期是指过去24个月至36个月)的滚动加权平均年产量作为权重，指数品种第t期的权重计算公式如下:
对于2011年3月24日新品种铅期货上市，以上市日为基准日，在指数上添加新品种的权重，并进行系数修正。调整系数的具体计算方法:在新品种上市日，金属商品期货价格指数中未添加新品种的数值与添加了新品种后的数值之比，即为当日的调整系数，这个调整系数延续应用至下一个新品种上市重新计算新的调整系数为止。
6、指数的计算。
指数的计算按照前面提到的三个步骤进行。
第一步，计算每个指数品种的平均价格。首先查询到每个指数品种各合约在当天的结算价格.然后查询到各个合约在当天的持仓量，最后以持仓量为权数将各合约的结算价格加权。
第二步，采用基准对比的方法求出各个指数品种的单个简单价格指数。
第三步，以各个指数品种的最近3年滚动加权平均年产量为权数，各个指数品种的简单价格指数加权计算出金属期货价格指数，再乘以修正系数。
根据以上三个步骤，以2008年1月至2011年4月31日各金属期货品种收盘价格和上述各品种的权数，作者对金属商品期货价格指数进行了试算，绘制了金属期货价格指数的图形。
五、金属商品期货指数和PPI关系的实证研究
MFI对PPI的传导作用可以从图3看出，MFI对价格反应更加灵敏，提前反映了PPI的走势，2008年4月MFI开始下滑，PPI跟着在9月份开始下跌；2009年1月MFI开始上升，PPI在8月开始上涨。可见，MFI在很大程度上能够提前指引PPI的走势，同时，MFI比PPI对市场更为灵敏。下面对它们之间的关系进行研究。由于只有在平稳变量之间或存在协整关系的非平稳变量之间才能进行Granger因果关系检验，如果对非平稳的时间序列做格兰杰检验会产生伪回归问题，因此按如下步骤进行。
1、单位根检验。
分别对MFI和PPI进行ADF单位根检验，结果见表1。由表1的检验结果可知，MFI和PPI两个初始时间序列都是非平稳的，一阶差分后也都是非平稳的，但二阶差分后都趋于平稳，即它们都是二阶单整序列。
2、协整检验。
上面单位根检验表明，MFI和PPI序列都是二阶单整的，说明它们之间可能存在一个长期的稳定关系。下面对它们进行Johansen协整检验，根据AIC和SC准则确定滞后阶数为2。表2显示在MFI和PPI之间存在一个协整关系，即存在长期稳定的均衡关系。
3、Granger因果检验。
从协整检验得出MFI和PPI存在长期稳定的均衡关系，因而可以进行Granger因果检验。由检验结果可见，滞后1-2期的MFI不是PPI的Granger原因的假设成立的概率均小于1％，滞后3-5期的MFI不是PPI的Granger原因的假设成立的概率均小于5％，MF1对PPI的引导作用十分明显。
六、结论及建议
(二)问题的提出。对冲基金对于许多投资者而言并不陌生，索罗斯的量子基金曾在20世纪90年动了几次大规模货币狙击战，使其成为国际金融界的焦点。其实，对冲基金的本质是对冲风险，它可以起到规避和化解证券投资风险的作用，只是经过几十年的演变，对冲基金逐渐失去其初始的风险对冲的内涵，演变成一种新的投资模式，即基于最新的投资理论和各种金融市场操作技巧、充分利用各种金融衍生工具的杠杆效应、承担高风险、追求高收益的投资模式。作为金融市场的重要参与者，对冲基金在构造投资策略时往往考虑使用杠杆以及卖空。因此，研究对冲基金的投资策略，对我国投资者合理利用股指期货和融资融券所提供的杠杆及卖空机会有重要的示范作用。
二、对冲基金与非参数投资技术
(一)卖空机制对于对冲基金的意义。因为它们不受买且持有投资策略的限制，许多对冲基金都试图使用卖空、套期保值、套利、杠杆作用、合成头寸或衍生工具等投资技巧来获得收益。上述几种投资技巧几乎都包括了一个重要步骤，那就是卖空。单纯的卖空策略是指出售借来的证券，然后在以后的某个日子以更低的价格把这些证券回购回来。这种策略执行起来相当复杂，它不仅要求识别价值高估证券的能力，还要求以有效的成本借入价格高估的股票和对从最初出售中所得到的现金进行有效投资的能力。但是当市场处于上升通道时，监管者对内生于这种策略的卖空和杠杆作用的限制大大增加这种独立的投资技巧要想成功的困难。因此，卖空往往被结合在对冲基金的各种投资策略中，为其投资方法的多样化做出了很大贡献。
(二)对冲基金的投资技术。前面已经提到，对冲基金采取的投资技术主要分为三类：技术分析、基本面分析和定量或统计分析。技术分析模型一般可归为两类。一类模型寻求某个证券或一组证券的确定趋势，这类模型在趋势结束或趋势逆转的时候常常出现错误。另一类模型则是针对趋势逆转做出预期。与技术分析寻找股价波动的规律不同，基本面分析通过分析一系列的公司数据、证券数据、宏观经济数据以及其他一系列的数据来寻求投资机会。很多投资策略都依靠统计指标来确定投资信息数据之间的关系，如被广泛使用的回归模型，广义自回归条件异方差模型(多因素的短期预测，尤其是波动率)，甚至包括对风险的定义(标准方差，风险价值)等等。虽然这些技术并不都是假定数据是正态分布的，但是很多都是以此为基础的。非参数投资策略在决定投资关系的内在过程时，不需做任何假设，包括不假设价格和收益率的分布形态。相反的，非参数投资策略依据一系列的方法来确认应该买入或卖出的证券。一般来讲，非参数投资策略是这样生成的。先从几个因素人手。对备选的投资项目进行评级，然后选出应该买卖的证券。具体来说，假定用市盈率来进行证券评级，根据所得的结果，将所有证券分为3到5个集合，并选出最优组(市盈率最低)和最差组(市盈率最高)。然后加入第二个评级标准，假定该指标是股息率，根据股息率的评级结果在前面的组内再分成3到5个子集。这样市盈率最低组中的一些最优证券(股息率最高的)和市盈率最高组中的一些最差证券(股息率最低的)就将被确定下来，接下来就可以买人最优股票，卖空最差股票。决策过程中的评级标准既可以是基本面分析数据，也可以是技术分析数据。这些数据可以是非连续的，也可以是非数字的。当然，这样的操作步骤能否作为一个交易策略还需要实际数据的检验。采取非参数投资策略有很多理由。首先，经实践证明，很多非参数投资策略能够获得非常好的收益回报。其次，以该方法进行投资所得到的收益和传统投资组合收益的相关性不大。最后，非参数方法的独特性及直观性使它很容易被投资者和市场接受。
三、非参数投资技术及策略
(一)基于技术指标的投资策略设计。笔者选择的技术
指标源于均值回归(meanreversion)原理。均值回归理论认为，股票收益率远非不可预测的，从长期来看，它们应该呈负自相关，即股票价格应该呈回归均值的特征。均值回归从理论上应具有必然性。因为股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势其持续的时间多长都不能永远持续下去。在一个趋势内，股票价格呈持续上升或下降，被称之为均值回避(meanaversion)。当出现相反趋势时就呈均值回归。到目前为止，均值回归理论仍不能解决的或者说不能预测的是回归的时间间隔，即回归的周期呈“随机漫步”。不同的股票市场，回归的周期会不一样，就是对同一个股票市场而言，每次回归的周期也不一样。如果能够发现均值回归的时间周期或者回归时间周期的分布范围，股票收益的可预测性就会很强。为了说明在较短的时间窗口内，股票的收益率也呈现均值回复特性，我们设计如下指标：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)为股票A在交易日t一1的收盘价，close(t一6)为股票A在交易日t一6的收盘价。若Indexl大于1，说明相对于交易日t一6，股票A的价格在最近5个交易日上涨；若Indexl小于1，说明相对于交易日t一6，股票A的价格在最近5个交易日下跌；若Indexl恰好等于l，则说明股票A的价格在最近5个交易日变化不大。根据均值回归原理，价格上涨的股票接下来会发生下跌，反之，价格下跌的股票接下来将会上涨。笔者选取2005年2月24日到2009年12月31日，沪深300成分股每个交易日的收盘价作为原始数据。
具体操作步骤如下：(1)利用每支成分股的收盘价计算其相应的Indexl；(2)把Indexl作为评级指标，按照其数值大小从大到小进行排序，经过该步骤，300支股票分别被赋予相应的序号1．2．3…300，Indexl最大的股票序号为1，Indexl最小的股票序号为300；(3)由于我们预测Indexl大的股票要跌，反之则要涨。那么序号为1到150的股票将被卖空，序号为151到300的股票将被买人。将每个股票的序号减去它们的平均数150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，则正负指标之和为零，且其绝对值的和为22500，将指标进行归一化，分别除以22500，即得到分配到每支股票上的权重，分别为一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假设可供投资的资金量为M，那么分配到每支股票的资金为M乘以上述权重。(4)每天根据该策略都得到一个回报，一年就将得到一个序列。在不考虑交易费用的情况下，我们得到以下结果(见表1)。从结果中我们可以看到，利用均值回归策略投资沪深300成分股所得到的年平均收益率为47．83％。并且该策略选择做多与做空的资金量相等，即现金中性。在这里，我们可以近似的将其视为市场中性。理论上讲，市场中性要求投资组合的贝塔值为零，即完全不受市场波动的影响，而许多市场中性策略依托于通过复杂的计算，衍生品结构的设计，对未来波动性的预测，试图让投资收益完全摆脱市场。但事实上，未来的波动性很难被预测，因此市场中性只能无限接近于理论值。同时，从本文的均值回归策略的结果来看，即使在2007年到2008年的熊市当中，该策略依然获得可观的回报。对均值回归策略获得收益的一种解释是，采取该策略的投资者为市场提供了流动性。当某股票在一段时间内上涨时，有的投资者欲跟进，采取均值回归策略的投资者便将该股卖出；当某股在一段时间内下跌时，有的投资者欲卖出，采取均值回归策略的投资者便将该股买入。
在行为金融学中，也有学者将这种现象解释为股价对信息的过度反应。当有关某股票的好消息公布时，该股可能会受到投资者的追捧，导致该股股价上涨幅度超过均衡价格，随后股价便会回落；反之亦然。为了证实该策略的普遍性，笔者利用2005年2月24日到2009年12月31日上证和深证所有正常上市的A股数据对其进行验证。在不考虑交易费用的情况下，得到结果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率为66．35％，高于仅投资于沪深300成分股的策略。可能的解释是，市值较小的股票均值回归的现象越明显。这种解释是符合逻辑的，因为小股票受关注的程度相对于大股票而言较小，其定价的有效性不如大股票，所以将小股票纳入投资组合中将获得更高的收益。当然，评价一个投资策略不能完全凭借其收益的大小，还应考虑采取该策略所承担的风险。我们用夏普比率(SharpRatio)来对非参数投资策略进行评价。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)从表1和表2的比较中可以看出，仅投资于沪深300成分股的策略所产生的夏普比率为0．1998，小于投资于所有正常上市A股的策略所产生的夏普比率0．3312。综合收益率与夏普比率的比较，我们很容易看到在不考虑交易费用的前提下，采取均值回归策略投资于所有正常上市的A股将产生持续稳定的高回报。
(二)基于基本面指标的投资策略设计。除了运用技术指标作为评级因素以外，笔者也尝试运用基本面指标作为评级因素。对于具体的个股而言，影响其股价高低的主要因素在于企业本身的内在素质，包括财务状况、经营情况、管理水平、技术能力、市场大小、行业特点、发展潜力等一系列因素。由于我们可以直接从财务报表中了解企业基本的财务状况，并且财务指标较易量化，所以笔者选取净利润增长率这一指标作为评级因素来构造投资策略。在不考虑交易费用的前提下，分别采用2005年到2009年A股每季度的净利润增长率对沪深300成分股以及所有正常上市股票进行验证。得到的结果如表3、表4。从所得的结果可以看出，与投资于所有正常上市A股的策略相比，投资于沪深300成分股的净利润增长率策略表现较好。可能的解释是，大盘蓝筹股的股价变动与其经营业绩的相关性较大，而对于中小股票而言，经营业绩对其股价变动的影响不如像大股票那般明显。值得我们关注的是，在两个投资组合中，净利润增长率策略在2005年到2007年这个期间都表现得很好，而从2007年底次贷危机爆发开始，该策略所产生的回报大幅度的下降。可见，基于基本面指标的投资策略在一定程度上受到经济波动的影响。而基于技术分析数据的投资策略所产生的收益与市场波动的相关性较小。
四、结语
通过中国股市过去五年的历史数据的检验，利用股票技术分析指标或者基本面分析指标作为评级因素的非参数投资策略有良好的表现。非参数投资策略有很多优点。
3月30~31日，《投资者报》记者采访10位私募经理，其中不少热衷首批参与股指期货，他们看中的是其推出初期存在很大的套利空间。
机构投资者要完成套利的主要方式――期现套利，需要三个步骤：构建套利组合、套利机会监控以及最后的交易。
曲线也要参与
离首批期货合约上市交易仅剩下两周的时间。全国股指期货开户并没有想象的热烈。
上海智德投资管理有限公司总经理伍军对《投资者报》记者表示，私募无法大规模参与的一个重要原因是证监会的规定――阳光私募产品无法通过信托平台参与股指期货；加之股指期货刚运行，初期会存在很多不确定性因素。
当然也有私募热衷参与股指期货。“私募追求的是短时间的绝对收益，股指期货的做空机制可以为私募基金快速提高盈利能力带来很大的帮助。”3月31日，海富投资公司总经理赵哲对《投资者报》记者说，尽管监管层目前没有放开阳光私募产品投资股指期货，严格控制信托产品的发行，但是出于对收益的追逐，私募基金还是会想方设法参与。
“直线不行，不会曲线参与吗？据我所知，我的一些私募朋友就不通过信托的方式，直接动员亲戚朋友把资金集合起来，以个人名义开户。”赵哲说。
在慕容投资有限公司创始合伙人赵众看来，私募基金这种尴尬的状态不会持续很久，股指期货迟早会为私募基金放开。
“要做股指期货，必须要有对手盘，有买有卖才行，而目前开户量仅有3000多户，从市场本身的容量上说，还远远不够，监管层肯定会吸引更多的机构客户进来。”赵众对《投资者报》记者如此分析。
为了迎接股指期货，他们提前做了准备，特别是股指期货人才的准备。“市场上虽然有很多做商品期货的操盘手，但是股指期货和商品期货在市场容量、保证金、盈利模式等方面都存在不同点，寻找适合做股指期货的操盘手并不是一件容易的事情。”
初期套利空间多
深圳一位私募对《投资者报》记者透露：“刚开始开户的都是一些散户，而像我们这种集合几千万甚至上亿资金来参与的私募，相对来说占主导地位，因此比较容易操控市场，获得超额收益。这也是一些私募积极参与初期股指期货的一个重要原因。”
上述私募所说的超额收益指的就是股指期货中的套利功能。对于机构投资者来说，股指期货还具有投机、套期保值两种功能。相对而言，套利交易是机构投资者的策略首选，而套利交易又包括期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利，这其中以期现套利最为常见。
期现套利是指数现货与期货之间的一种套利行为。当现货价格与期货价格之间出现不合理价差时，期现套利者可构建现货与期货套利组合，以期未来价差回归到合理水平时平掉套利头寸，从而获得价差收敛所带来的收益。
从操作形式看，期现套利一般分为正向套利和反向套利。正向套利是指买入现货、卖出期货的套利行为；反向套利则是与正向套利相反方向的套利：卖出现货，买入期货。
“从其他市场的经验来看，股指期货上市初期是期现套利的最佳时段。”赵众认为，和ETF套利一样，在流动性并不充分的股指期货套利市场，会出现一些期现套利空间。
根据香港恒生指数期货市场可查的最早的数据，1992年约有30%的交易日出现期现套利机会，而期现套利的收益空间则超过25%；台湾市场的期现套利机会更好，上市的第一年（1998年），70%的交易日出现了套利机会，收益空间更是高达70%。此后，随着市场的发展，期现套利的机会与收益空间不断下降。
“内地的资本市场向来炒作风气很重，在投机资金的炒作下，股指期货价格出现不合理偏差的概率会很大。”赵众说，有理由相信沪深300股指期货推出的初期将出现较多的期现套利机会。
“当然，投资者对股指期货的不熟悉，对期现套利的陌生，以及股票市场卖空的限制等等，都是股指期货上市初期容易出现期现套利机会的重要原因。”长城伟业期货分析师蓝昭钦说。
构建现货组合是关键
“在很大程度上讲，构建出一个好的现货组合是套利成功的关键。”光大证券分析师郭国栋在最新的研报里认为，现货组合构建越精确，就越能控制好风险和捕捉到更多的套利机会。
在郭国栋看来，现货组合可采用沪深300指数的成份股来构建，也可以采用ETF来构建。用沪深300指数成份股来构建的话，由于成份股数量众多，而套利机会出现时需要快速建仓，所以这种方法要求套利者建立专门的程序化套利系统来应对。而采用ETF构建组合，就比较简单，只要买一只ETF基金就可以了，一般投资者就可以利用，但缺点是跟踪效果相对差一点，较小的套利机会不能利用。
套利组合里还包括对期货头寸的保证金管理。“除了交易所和期货公司规定的保证金比例（中金所规定12%），套利者还要预留一些保证金，以防套利组合满仓时保证金不足被强行平仓。”郭国栋说。
作为金融期货的一种,股指期货将是我国首推的一款金融衍生产品｡无论从市场体制､法制法规,还是到对投资者的风险教育等方面,股指期货的外部条件都已基本完善｡因此,广大投资者都在热盼沪深300指数期货的推出｡
期现套利凭借其能够同时在期货市场和现货市场进行交易,以及利用价格差异赚取利润的优点,必定在我国股指期货推出初期为广大机构投资者所用｡为此本文重点探讨了股指期货期现套利策略,以便为投资者介入股指期货提供借鉴｡
1 期现套利简介
1.1 期现套利的概念
所谓股指期货期现套利交易,就是指一旦股指期货的市场价格偏离了其理论价格的某个价格区间(即考虑交易成本时的无套利区间),投资者通过卖出高估的期货合约或现货､同时买入被低估的期货合约或现货的方式达到获利的目的｡
在我国,由于沪深300指数期货在到期日必然收敛于现货指数(即沪深300指数),所以,指数期现套利在一定程度上可以视为一种无风险的投资策略｡
1.2 股指期货期现套利的流程
套利的利润来源于期货和现货间相对价格的变动,而同时做多做空的结果也使套利交易毫无风险｡具体流程如图1所示:
图1 股指期货期现套利流程图
1.3 股指期货期现套利模型的建立
(1)发现套利机会｡
首先,计算股指期货理论价格;
按股指期货持仓成本定价模型,股指期货理论价格为:
以理论价格为标准,当实际价格高于理论价格时,代表市场高估期货价格,只要高估幅度超过执行套利的交易成本,按低买高卖原则,可以买现货同时抛空期指来套利｡反之,如果股指期货价格较低,且低估幅度大于交易成本,投资者可买期指卖现货来套利｡
最后,估算交易的成本｡
套利交易需要同时买卖现货及期货指数,交易成本包括现货买卖成本及股指期货买卖成本｡加上套利时建立的多空仓必须在到期日前平仓,现货及期货均是双边交易,总成本包括双边交易的总成本｡
(2)建立无套利区间｡
交易成本围绕股指期货理论价格形成无套利区间,股指期货市场价格跌入该区间内就无法套利,一旦股指期货市场价格超出无套利区间,就可以进行套利｡无套利区间如下:
2 针对沪深300指数的股票现货组合的选取
股指期货期现套利的主要难度与技巧便是股票现货组合的构建｡这是由于指数对应的是一揽子成分股｡目前股票现货组合构建的方法有三种:指数化投资的完全复制配备技术､指数化投资的增强型配备技术和利用交易型开放式指数基金(ETF)｡针对沪深300指数,期现套利尚没有理想的现货标的｡
如何以尽可能少的权重股来比较完善地复制现货指数是期现套利中的关键｡以下的研究,将采用最小二乘法来选取尽可能少的权重股,以更好的复制沪深300指数,使得指数期现套利在实际操作中切实可行｡
(1)样本的选取｡
本文选取沪深300指数和沪深300板块中权重占比最高的30只股票的15分钟价格,各因素的累计收益率为 (n代表各样本的编号),样本期间从2007年1月19日至2007年4月24日｡具体数据如表1所示:
由以上得出,所有30只权重股可以解释沪深300指数变动的99.8%,整个模型的拟合程度非常高,p值几乎为0｡同时股票组合收益率与沪深300指数的收益率非常接近,几乎可以替代沪深300指数｡但是要同时对30只个股进行交易操作无疑是件非常困难的事情,所以还必须将权重股简化,以尽量少的股票来复制出比较完美的沪深300指数｡
(2)股票现货组合的选择｡
在以上分析的基础上,可以从中选取出15只权重最大的个股｡虽然这15只权重股的组合拟合度非常高,但是股票的个数还是相对较多,操作也会带来一定的不便｡因此,还需要进行再次的筛选,以便得出尽可能少的股票｡再通过同样的方法分析,便可从这15只股票当中筛选出7个最具代表性的股票｡通过统计发现,这7只权重股的股票组合依然能很好的复制沪深300指数,能解释沪深300指数变动的99.39%(具体数据如表2所示)｡由这7只权重股的组合收益率与沪深300指数的走势也非常接近(如图2所示),因此完全可以作为期现套利的现货标的物｡
虽然以上两个方面是期现套利交易的关键所在,但是缺少最后的步骤整个期现套利交易将无法完成｡首先,我们要确定期现套利的规模及相应股票组合的买卖数量｡其次,进行期现套利交易,并计算最终的套利收益率｡当期货市价低于(即低估)或高于(即高估)无套利区间的时候,便可进行套利交易,并由此获得套利利润｡套利收益率的计算可以采用〔(卖价-买价)/买价100% 〕为基本模式;最后,当价差收敛时离场平仓｡至此,整个期现套利便已完成｡
从西方发达国家期指交易的发展历史来设想沪深300指数期指在我国推出的初期,必然会有较大甚至剧烈的震荡,这会使得期现套利机会非常明显｡但是要获得高额的收益,投资者就必须对期现套利有充分的了解,同时要掌握期现套利的关键所在｡
参考文献
[1]Johnson, L.L. The theory of hedging and speculation in commodity futures. review of Economics and statistics, October,1960,27(3),pp139-151.
[2]Juunkus,J.C. and lee,C.F. Use of three stock index futures in hedging decisions, Journal of Futures Markets,1985,5,201-220.
[3]Figlewski, S. Hedging performance and basis risk in stock index futures, Journal of Finance,1984,39,657-669.
与许诺博士的认识缘起中期公司一项足以引起市场强烈关注的变动:中期期货有限公司、中国国际期货经纪有限公司与中期嘉合期货经纪有限公司签署了附生效条件的《合并协议书》。此举不仅震动期货行业――因为这三家公司每家所占期货市场份额都不可小觑,合并后的份额更是让上市公司中国中期股份有限公司(代码:000996)备受关注。
在采访开始的时候,许诺博士就数次说起其公司一直延续的辉煌,如中期连续七年成交量、成交金额双冠王;中期在全国的优异表现;中期率先成立事业部制,与实体产业经济齐发展;中期独特的企业理念构成的文化软实力;以及成立中期研究院、资产管理公司等为客户提供一体化的服务等等。“我们不仅仅服务产业人士,对普通投资者,我们也提供了同等的服务。甚至针对中小企业,我们还制定了中小企业期货市场成长计划,帮助他们更好的利用期货市场,规避原材料价格波动风险。”许诺博士介绍说。
但是限于篇幅,本次采访结束后,本刊记者仅就读者关心的一些期货市场的情况进行了整理编排,希望能给你的投资理财带来帮助。
我们将进入期货市场功能发挥阶段
《卓越理财》:您怎么看现在的期货市场?
许诺:我国的期货市场可以分为四个阶段:第一个是概念引进、功能复制阶段,这个时期我们谈得最多的就是套期保值以及发现价格,复制国外的期货市场功能,但是由于发展不成熟,国外一百多年才一步一步建立的市场,我们要很短的时间内建立起来是很困难的,因此就进入了第二个阶段,也就是功能迷失、投机盛行阶段,这个时期是“套期不保值,价格没发现”,市场上的投机行为非常多。但是经过整顿,我们又开始走进了第三个阶段,规范发展、功能回归阶段。这个时候体现的特点是各品种都已陆续推出,并且逐步规范,期货市场逐步与实体经济、相关产业接轨,规避微观领域的风险,我们现在正处在这个阶段。最后一个阶段,就是功能发挥阶段,这是我们的期货市场将要进入的一个阶段,就是期货市场能为中国国民经济的整体发展提供风险管理的场所,希望我们的研究能对期货基础理论做出创新。
《卓越理财》:前一段时间,您提出“金融危机为期货业提供了新机遇”是基于什么理由?您怎么看待这次的金融危机?
许诺:金融市场可以分为四个象限:第一个象限,就是银行市场,为我们的间接融资、企业融资提供了很好的一个平台。第二个象限,就是资本市场,包括股票市场、债券市场等等,为直接融资、充实股本金等提供了非常好的通道。第三个象限,就是保险市场,为经济损失的风险提供一个保障,但是有一种风险是保险市场不保的,那就是商品价格波动的风险。而我们的第四象限,期货市场,就是通过一个市场机制来解决价格波动风险。因此,一旦发生金融危机,期货的避险功能就体现出来了。
这次的国际金融危机表现在金融衍生产品出现了一些问题,这个问题是整个资本市场,也就是资本的证券化出现了问题,不是期货市场出现了问题。其次是杠杆率过高出现了问题,不是期货市场的做空机制出现了问题。最后就是资本市场的风险管理出现了一些问题,不是资本市场的效率体系出现了问题。
金价会走高,但风险不可小觑
《卓越理财》:近期,金价仍在不断冲高,已经突破了1100美元,您认为黄金还会继续这么走强吗?为什么?
许诺:现在黄金的走势可以类比2008年的原油走势,价格应该说仍处在上涨趋势之中,但是投机因素占的成分在加大,因此也存在着下跌的风险。2008年原油突破100美元的时候,大家也都认为很高了,但是原油还在进一步的上涨,直至到达140美元的顶峰才回落。黄金价格之所以持续上涨,主要还是受两方面的影响,一是与现在的货币体系紊乱有关,另一个是投机因素。
现在要想完全回到金本位是不可能的,与其盯着黄金走势,不如盯住大宗商品,这样可以解决购买力平价的问题,还不用仅仅盯黄金一个品种。黄金现在更多体现的是一个商品属性而不是它的金融属性。
黄金长期看好,也可以在资产中配置部分黄金,但是一定要把握投资的节奏,尽量不要做短期交易。
《卓越理财》:近期您看好哪些交易品种?
许诺:从交易的角度来看,整个商品市场都处在上涨的趋势之中。近期比较看好油脂、农产品类,这两类产品的季节性较强,尤其是油脂类,比如,食用类豆油和菜籽油等等,临近传统的消费旺季,将会有一定的上行空间。对于金属类的产品来说,锌可能会有一个更好的表现。
《卓越理财》:在个人理财中,您觉得期货能起到什么样的帮助?采取什么样的策略比较合适?如何在家庭理财中,化解期货的高风险呢?
许诺:我认为对于一般投资者来说,“期货已经成为投资理财新选择,中期是期货投资的导航仪”,我们通过培训、专家指导及投资建议可以使广大投资者很短时间掌握这一投资工具。
“你可以不参与期货,但是你不能不了解期货”。期货市场是一个比较特殊的投资市场,既可以做多也能做空,并且采用保证金交易。而期货的风险也在于它采取的是保证金交易,所以不要借款投资。在家庭理财的资产配置中,在做好家庭日常花费储备之外,你可以选择剩余资产的30%做期货,30%做黄金,40%配置基金或股票等。
期货黄金交易是今年9月，经国务院同意，由中国证监会批准上海期货交易所上市交易的。据悉，上海期货交易所的各项准备工作基本完成，将在近期开展黄金期货交易。
做过期货其余品种的投资者应该很快可以上手黄金期货交易，初次入市的人若想做的话，应该先去期货交易商处开户，开户流程和股票非常相似，期货开户也要经过以下三个步骤：首先到期货公司办理开户手续，然后到期货公司合作的银行办理银期转账，第三步将资金打入客户账户，然后就可以进行期货交易了。
在初期若不熟悉黄金期货交易，或无法摸准黄金交易的趋势的话，建议先做模拟交易，上期所会在推出黄金期货交易前首先推出仿真交易。对广大投资者而言，先做一下仿真交易是一个不错的选择。
投资期货黄金，按每克170元的价格计算，每手合约的价值是51000元，保证金是7%，每手约占用3570元。
当然这只是理论值，是交易所要求会员所缴纳的最低的保证金；而期货黄金的交易保证金其实是变动的，合约挂牌之日起的保证金比例是7%；交割月前第2月的第10个交易日起，保证金比例提高到8%；交割月前第1月的第1个交易日起，保证金比例提高到10%；交割月前第1月的第10个交易日起，保证金比例提高到15%；交割月份的第1个交易日起，保证金比例提高到20%。这点值得我们注意，不然到时若账户资金不足的话，交易所会采取强制平仓的措施，给我们带来不必要的损失。
有的交易商可能会在交易之初制定10%的保证金规定，使得我们投资一手的资金占用增加到5100左右。不建议投入几千元搏金，那样风险会很大。
和普通商品期货相比，黄金期货有其自身的特殊性，其价格稳定，产量有限，适合做中长线，所以就算是远期的合约，暴涨暴跌的情况也不会多见，这样只要我们不是将资金全部使用了，一般不会出现爆仓的危险。专家建议，在初期做黄金期货时，不要首先轻易的做空。
操作黄金期货，要注意以下几点：
1.非熟莫做。不熟悉黄金期货最好不要做，只有在充分了解了黄金期货的情况下，你才有可能摸清一些规律，才能获利。
2.勿交易不活跃合约。交易不活跃的合约，由于参与的人少，所以你可能无法更快的按照你自己的目标价位达成交易。交易活跃的合约可以从成交量上看出来，交易量越大说明交易越活跃。
3.选好时机，看好趋势。做黄金期货时一定要选择好的时机进入，当趋势不明时最好不要进入。合约的选择也很重要，因为合约到期后是要交割实物的，就算你选好了时机，看清楚了趋势，合约到期了，你也必须要平仓，无法再在此合约上继续下去。
4.资金利用不要满仓。黄金期货不易爆仓，那是因为短期内波动不大，占用的资金不多，但你若是满仓操作的话，价格有一点不利于你的变化，你就会被动的处于爆仓的边缘。一般而言，做期货，资金的利用率在60%之下是安全的。
5.注意隔夜风险。期货市场跳空高开或低开是很正常的，所以一定要注意隔夜风险避免损失。看不准趋势的话，在日内平仓也是可以的。
纸黄金
银行的“纸黄金”业务，是指一些银行机构推出的记帐式黄金买卖，也须全额付款，但是不交割实物。例如中国建设银行推出的“龙鼎金”，包含个人账户金交易、个人实物黄金买卖两大类业务，其中的个人账户金交易就是指这种“纸黄金”业务，而个人实物黄金买卖业务买卖的就是实物黄金。值得一提的是，银行的个人实物黄金买卖业务只卖黄金，并不回购。
与投资期货黄金相比，账面黄金交易的门槛更低，只需要10克就可以进行交易。也就是说，投资人只要拿出千余元就可以在黄金市场上试一把身手了，而且因为免去了实物金条交易中的保管费、储存费、保险费、鉴定及运输费等费用的支出，黄金投资中的额外费用降低了不少。
但在进行账面黄金交易的时候，还是需要支出一笔买入卖出的手续费的，手续费各个银行的都不太一样，例如中国工商银行对买入卖出“纸黄金”收取的手续费是0.5元/克，中国银行收取的手续费是1元/克。在考虑获利的同时，一定要把交易的手续费算进去，这样才能算是真正的获利。
开办“纸黄金”业务很简单，只需拥有该银行的储蓄卡/存折，携带身份证去银行柜台，开立一个黄金账户，并指定黄金交易的资金账户即可。若需要开通电话及网上银行交易，在柜台前一并跟工作人员说明即可，这样你就可以在家通过电话或上网随时交易了。
值得注意的是，“纸黄金”业务在报价上一般采用两种方式：按国内金价报价和按国际金价报价。前者是参照交易所黄金价格、市场供求情况及国际黄金市场波动情况等多种因素，再加上银行单边佣金，确定买卖双边报价的；而按国际金价报价，银行中间价就是国际金价折合成人民币的价格，银行在此基础上加单边佣金形成报价。所以你通过网络知道的国内黄金报价价格也许与银行的报价会有些许差距。
“纸黄金”虽然买卖方便，但是只能做多看涨，无法做空。你的利润来源是靠金价上涨，通过利差来获取的；通常而言，金价的波动都不算太剧烈，所以做短线的话，利润有限，建议做中长线的。
黄金管理账户交易
黄金管理账户交易，是指在上海黄金交易所的会员处办理开户手续，双方根据章程签署交易协议书，获得一个资金账号，往资金账号中存钱，即可进行交易了。其大致原理跟期货黄金有些类似。
做现货实盘由于要付全额的钱，所以不推荐资金不足的人做，而保证金交易只需要支付10%的保证金就可以做100%的交易了，对于那些想“搏金”的人来说，是一个不错的选择。其中，黄金T＋D还可以做空，即在高价先卖出，在低价再买入平仓赚取差额。但是保证金交易交易的也是现货黄金，只不过是延期交割而已。
交易所交易的黄金品种有Au99.95、Au99.99和Au550g三个现贷实盘交易品种，和Au（T+5）与延期交收两个现贷保证金交易品种，具体明细见下表：
链接：
一、股指期货与ETF的套利的可行性分析
在构建期现套利时，沪深300指数由于包含的成分个股达300只，如果采用股票完全复制的方法来构建现货组合，由于停牌、流动性和成本等因素，要实现起来困难非常大。但是，ETF交易成本低、流动性好、跟踪误差小，是理想的现货组合替代品。利用ETF实施期现套利的基本思想是，当股指期货和ETF组合构成的现货出现大的偏离时，如果在考虑套利成本的情形下仍然存在一定的折价或溢价，则可以通过买入价值较低的ETF组合/股指期货合约同时卖出价值较高的股指期货合约/ETF组合获取无风险利润。
我们用量化模型的形式，给出了套利成本的数学表达式。在此基础上，推导出期现比和无套利区间：当期现比小于无套利区间下限时，存在反向套利机会，可以买入股指期货并卖空ETF组合；当期现比大于无套利区间上限时，存在正向套利机会，可以买入ETF组合并卖空股指期货。在设计了利用ETF组合和股指期货进行期现套利的操作流程之后，我们给出了较优的ETF指数来拟合沪深300指数，股指期货首个标的是沪深300指数。如果未来市场推出了沪深300ETF，这样沪深300指数就可以同时拥有直接标价的现货价格和期货价格，当两个价格出现较大偏离时，就产生了套利机会。从目前流通的样本股来看，上证50指数样本股全部是沪深300指数样本股。从调整后的流通市值看，上证50指数调整后的流通市值占沪深300指数比例高达68.7%。那么我们用股指期货合约模拟沪深300指数，用上证50ETF模拟沪深300ETF进行套利。
二、构建股指期货与ETF的套利模型
我们取2010年10月8日到2010年11月8日沪深300指数股指期货和上证50指数的收盘价进行相关性检验。
X: 沪深300指数股指期货；Y: 上证50指数
沪深300指数股指期货和上证50指数的收盘价
我们通过对上证50ETF和沪深300指数股指期货的历史数据进行协整分析，得出时间序列数据平稳化后的两者回归关系，即:
lnyt是沪深300指数股指期货相应的对数调整数据， lnxt是上证50ETF相应的对数调整数据。本文研究中，已经将上证50ETF和沪深300指数股指期货的关系确定。因此，套利者可以直接利用该关系对上证50ETF和沪深300指数股指期货的相对市场价格进行判断。如果在该关系基础上判断出两者的相对价差大于套利成本，那么套利者可以直接交易进行套利，而不再像传统股指期货期现套利一样对股指期货理论价格进行计算，再跟市场价格比较。
三、套利的步骤
（一）由上证50ETF的市场价格计算lnyt，推算出沪深300指数股指期货的对数lnx`t。如果lnx`t高于同时期沪深300指数股指期货的对数lnx`t，此时沪深300股指期货的价格就被低估了，这时可以买入股指期货，卖出上证50ETF进行套利。待套利机会消失后，反向对冲获得无风险收益。
（二）由上证50ETF的市场价格计算lnyt，对数推算出沪深300指数股指期货的对数lnxt低于同时期沪深300指数股指期货的对数lnx`t，此时沪深300股指期货的价格就被高估了，这时投资者可以买入股指期货，卖出上证50ETF进行套利。待套利机会消失后，反向对冲获得无风险收益。
四、实例分析
以2010年10月11日一手上证50ETF的价格是2066元。我们假如使用和股指期货同样的资金配比做上证50ETF，就可以卖出140490/2066=68手。
这样，1000万资金满仓操作不计手续费的话，可以买入30手股指期货，放空2040手上证50ETF。
股指期货开仓价格：3122*300*15%*30=4214700
上证50ETF开仓价格：2066*68*30=4214640
如到2010年11月1日平仓，我们平仓后的资产为：
股指期货平仓价格：3472*300*15%*30=4687200
上证50ETF平仓价格：2238**68*30=4565520
在15个交易日我们的套利收益率为1.2162%，虽然收益率不是很高，可能没达到中小投资者的预期收益，但这是在风险最小的情况下追求的收益最大化，可以说是无风险收益。我们只是拿15个交易日的一个静态时点来看收益率，实际盘中套利机会远远多于我们静态研究的机会。
五、对投资者风险提示
虽然套利交易能低风险的进行投资，但是投资者也是有风险的。
（一）期现套利时，由于现货股票组合与指数的股票组合不一致产生模拟误差。
（二）交割风险。
（三）由于保证金追加不及时而被强行平仓的风险。
（四）套利交易过程中因为某个交割月份出现单边行情而可能被强制减仓的风险 。
（五）极端行情的风险。
（六）套利交易过程中可能产生较大的冲击成本，冲击成本可能冲抵套利利润甚至导致套利出现亏损 。
（七）价差往不利方向运行。
所以，在利用ETF和股指期货进行套利的过程中，要严格控制好仓位。在进行无风险套利的同时，注意非系统风险。
参考文献:
[1]曹焕.基差风险影响因素和股指期货基差套利的讨论[J].金
融经济，1998(5).
[2]约翰・赫尔.期权、期货和其他衍生产品[M].华夏出版社，
2000.
[3]方曙红.套利组合及其收益率的概念研究[J].复旦学报，
2006(10).
[4]高盛(亚洲)有限公司课题组.ETF套利研究[M] .2004.
