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资产证券化的过程样例十一篇

时间:2023-09-06 09:31:29

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篇1

一 风险的起源:美国房地产市场泡沫的破裂

过多的发放次级抵押贷款是此次金融危机的源头。所谓次级抵押贷款是指发放给信用等级低于630(FICO信贷等级指数)的购房者的抵押贷款。这类购房者的负债收入比较高,违约风险是优质房贷的六倍,其成本成高出一般房贷2个百分点,

自1996年起,美国住房市场经历了超过十年的快速增长,房屋拥有率已经远高于历史平均水平。经验表明,每增加1%的住房拥有串,就意味着增加100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下,房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分。房地产市场的繁荣使得银行的信贷条件更为宽松,也诱使一些银行在发放贷款时甚至不考虑购房者的信用等级。随之而来的是次级抵押贷款大幅增长,其占房屋贷款的比例从1999年的8%激增至2006年的20%。

优质房贷借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的贷款方式,次级贷款借款人,则通常采用浮动利率贷款。浮动利率贷款的成本在前3-5年一般会固定在较低水平,但此后会显著增加,可能比最初的成本高出30-40%。在2003-2004年间,美国联邦利率维持在1.0-2.3%之间,许多银行推出1%的贷款计划,但在2004年美国进入加息周期后,房贷利率不断上升,次贷的还款压力聚增,房贷违约现象逐渐增加。房地产市场的泡沫开始破裂,美国房市出现自大萧条以来最大的下滑,FHFA全美购房指数由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降约12%。

次贷危机的风险来源即是次贷借款人的违约风险,法国著名化学家拉瓦锡曾说过:“什么也没有创造、什么也没有消失。”正是这一违约风险的真实写照。这部分违约风险源于借款人糟糕的财务状况及信用纪录,并目,被按揭发放机构的复杂且具有迷惑性的还款计划在还款后期进一步放大。当放贷银行将贷款资产打包后,卖出或发行资产支持债券,这部分风险将扩散到商业银行以外的金融机构中。当房贷利率逐步走高,购房者还无法继续还贷时,当房价降至购房者更愿意让银行收回房屋时,次贷的违约风险开始暴发并蔓延至资产证券化过程中。

二、风险的转移:资产证券化过程中的风险转移

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关键词 资产证券化 风险评价 风险转移

资产证券化(Assets Backed Securitization,ABS)是缘起于上个世纪70年代美国金融市场的一项重要金融创新工具。它利用缺乏流动性但能够产生预计稳定现金流的资产,通过结构性重组,发展成为能够在证券市场上发行和交易的证券,从而方便投资者投资的一种工具。其基本运作程序是:发起人将拟证券化的资产真实出售给一家特殊目的信托机构SPV(special purpose vehicle),将这些资产按其利率、期限、类型和风险等加以估算、审核和清理,进行重新配置和组合,汇集成资产池,再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券,通过这种方式进行融资。

对一次成功的资产证券化来说,必须具备三个条件:一是具有稳定的金融基础。在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。三是投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。

一、资产证券化在我国的发展

2005年4月,中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定并颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》,开启了我国信贷资产证券化业务的第一批试点运营。2007年9月,我国浦发银行正式发行了首期优先级资产支持证券,其发行规模达到43.8亿元,拉开了我国信贷资产支持证券第二批试点的序幕。2008年,建设银行启动发行了我国首只基于不良资产的证券化产品――建元2008―1资产证券化产品。投资主体的范围也逐步从初期单一的银行间市场参与者发展扩大到证券公司参与者。但是,考虑到我国特殊的经济背景,我国资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难与问题。其中诸多环节存在风险,需要引起相关各方,特别是证券化产品投资者的重视,在保持乐观态度的同时必须谨慎处理资产证券化过程中的每一个问题。

二、资产证券化的主要风险分析

根据1994年《金融衍生工具风险管理指南》,总结资产证券化的风险包括市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等。市场风险是指影响市场价格波动的因素发生变动导致资产证券价格波动,利率风险尤为重要,利率风险是指证券化产品的价格与利率呈反向变动,即利率上升(下降)时,证券化产品的价格就会下跌(上涨)。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响;如果投资者可以在到期日前出售证券,那么利率的上升会导致资本损失。信用风险是指参与者与主体不履行合同义务而导致的风险,受基础资产资信等级.交易场所结算方式,交易动机等因素影响。表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。资产证券化作为一种复杂的结构融资方式,操作风险较大,主要表现为交易结构风险,如发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的,当发起人破产时,其他债权人对证券化资产享有追索权,这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人,资产支持证券的投资者将面对本息损失的风险。法律风险是指金融合约不能达列预先设定的目标,或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目的。其他具体还有提前偿还风险,发行人和持有者之间合同的条款之一是,发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时,发行人可以收回这种债券,并以按较低利率发行的新债券来替代它。从投资者的角度看,提前偿还条款有三个不利之处:首先,可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定;其次,当利率下降时,发行人要提前偿还债券,投资面临再投资风险;最后,债券的资本增值潜力减少。

同时彭惠、李勇认为,在实际操作中(尤其是初次证券化时),银行往往容易高估资产证券化所具有的风险转移作用,或低估证券化过程中所需要的资源、成本和承诺,并有可能在毫无准备的情况下遭受损失,对银行再次进入资本市场产生负面影响。同时,证券化给发起人带来潜在的流动性风险:(1)证券化资产出现暂时性的现金流缺口,不能支付特定日期的证券本息;(2)多个证券化交易到期日的集中,使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求;(3)银行过度依赖证券化市场来获得融资,甚至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产,一旦银行无法通过证券化获得融资而被迫持有这些资产,就会面临流动性风险和资本金不足的风险。

资产证券化的风险转移更有可能导致系统性风险的积累,引起金融体系的不稳定,因此我们应该重新以资产证券化为主的金融创新既可以促进金融体系效率的提高,也可能造成金融体系的不稳定。因此,我们需要深入讨论资产证券化及其衍生品基本功能的正反两方面作用,深刻把握资产证券化等金融创新产品对金融稳定的影响机制,这样才能更好地指导我国设计和利用资产证券化产品。

参考文献:

[1]张昕欣.樊鸿雁论我国资产证券化的风险及其对策.大众商务.2010(1).

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2002年,中国人民银行公布《贷款风险分类指导原则》,按照风险的大小,将银行贷款分别以下五类:正常、关注、次级、可疑和损失贷款,其中后三项构成我国的商业银行的不良资产。

我国目前商业银行资产证券化尚处于试点阶段,发展程度相对较低。根据Wind数据统计,自2004年到2014年,我国资产证券化总计2500亿元;相比较美国市场,差距十分明显。

二、我国商业银行不良资产证券化的不足及相关建议

1.技术体系方面

商业银行不良资产证券化由于其特殊性质,使得其业务具有高度技术化,与其他金融创新相比,专业化更强,所以在进行证券化操作时,需要强有力的技术保障体系。所以说,技术支撑体系方面的建立和完善能够有效地推动我国商业银行不良资产证券化的发展。但是,我国现今在技术体系方面的建设很薄弱,没有建立完整的体系且存在层层阻碍,要想发展证券化首先需要解决技术体系的不足。

(1)资产重组。在我国,相比其他金融创新,投资者对商业银行不良资产证券化的热情不高,对其认知需要一定的过程。所以说,在组建资产池时,需要放入有一定内资价值且产生一定现金流的资产作为保障,必要时需要将一定的优质资产放入进行捆绑,以此来吸引国内投资者。并且在构建资产池时,选择的资产证券化品种应该以相对简单且具有相对较高的保障的品种,因为风险系数较高且结构复杂的品种对投资者的吸引力相对较小支持。此外,在设计证券化时,应该根据投资者的相应偏好情况相机设计。

(2)破产隔离。破产隔离对证券化极其重要,决定了证券化的成败。设立法人SPV,然后发行资产支持证券是实现破产隔离的一个关键方法,SPV的设立与发起人是相互独立的,不具有产权联系。SPV所包含的资产以及由资产产生的现金流一定要保证有效性,SPV对要进行证券化资产必须能够完全控制。除此之外,SPV并不进行其他经济活动,不得利用发起人的资产进行抵押担保、兼并重组等一系列重大经济活动。我国目前注册的资产管理公司大部分都不是严格意义上的SPV,要想实现真正意义上的商业银不良资产证券化,就应该按照市场机制在建立SPV时,完全按照一定条件进行。

2.法律制度体系方面

资产证券化是一项非常复杂的过程,设计领域非常广,包括担保、证券、破产等多方面,并且交易结构必须保持严谨、有效,相应的需要一系列的法律法规进行保障;此外,市场上各部分参与者之间的权利与义务的划分也需要法律来进行规范。在此,本文建议:

(1)设立适合的特殊目的载体SPV。在国外,SPV是风险独立的,并且受到法律的严格限制,它的唯一目的仅限于商业银行不良资产证券化,进而达到实现标的资产的“真实出售”的最终目的。SPV的组织架构中应该包括但不限于下列条款:①SPV业务单一,仅进行特定的资产证券化交易和与此相关的其他业务。②SPV仅发行资产支持证券,并无其他负债。③一般情况下,SPV不能与其他实体合并或兼并,除非合并之后的实体也同样符合远离破产的要求。④SPV设立独立董事,独立董事具有否决权,SPV申请破产清算必须获得独立董事的赞成。

(2)完善金融法规、发展多层次的金融市场。①大力培育机构投资者,扩大市场需求。商业银行证券化资产进入市场会遇到各种各样的问题,要想保证他顺利进入市场就必须有一个发育健全的二级市场来保证其流动性和变现能力。西方发达资本主义国家资本市场相对较为完善,机构投资者是资产证券化最重要的投资者。但是,我国资产市场相对比较落后,所以在我国资产证券化投资上,个人投资者占据半壁江山,结构上与西方发达国家差距很大。所以说,在我国需要有序地放宽机构投资者的准入条件,一方面引导投资基金,使其在我国证券市场上活跃起来;另一方面应继续放开保险资金的融资渠道,允许该部分资金对证券市场进行投资,大力培育和发展保险公司、投资公司、证券投资基金、养老基金和合格的境外投资者等机构投资者,政府在必要的时候可以给予机构投资者一定的资金支持,使机构投资者逐渐成为不良资产证券化的需求主体。②建立健全担保制度。研究得出,商业银行不良资产证券化能够在美国等西方主要资本主义国家取得巨大成功,最主要的原因是政府在财政方面给予极大地支持,以及在信用建设方面的支持。在美国,又相对完善的三大抵押贷款公司和资金清算公司为资产证券化过程提供较为完善的服务。但是,由于体制原因,金融改革和国企改革并不顺利,市场上的投资者对不良债权往往望风而逃,结果造成市场需求严重不足。所以,在我国应该建立“还款储备”,由国家作为出资方对债券还款提供准备,出资作为对债券还款的准备,财政部门可以通过金融资产管理公司提供一定比例的注册资本作为还款储备,进而来提高商业银行的信用。

3.信用体系方面

信用环境对资产证券化影响很大,信用环境的好坏可以直接影响着证券化进程是否能够顺利的进行,所以必须要尽快建立良好的信用环境。为了适应资产证券化运作的要求,需整顿信用秩序,实施信用工程,完善信用制度,培养社会化信用体系,引导个人和企业加强信用管理。为此本文提供以下几个方面参考:

(1)完善个人信用体系。考虑到我国当前的市场情况,欧洲一些国家的个人信用管理模式在我国相对来说比较适合,建立一个以中央信贷登记机构为主体的国家信用管理体系,该体系的建立首先由中央银行进行带头,进而通过银行间市场、地区间、行业间的关系网建立一套国家系统进行个人信息的登记、查询等。由市场上,具有合格资格的参与者以付费的形式获得相关信息,各参与者必须建立风险隔离的内部机构负责系统数据的搜集、查询等,必须保障信息的保密性。另外,国家还应该建立相应的制度,加大执法力度,增加失信者的失信成本。

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二、资产证券化网络运作模型的构建

由于资产证券化是一项设计精巧的结构性融资活动,交易结构复杂,参与主体较多,运作程序繁琐,因此资产证券化各参与组织可以看作复杂网络组织的模块化组织进行分析。

1.资产证券化网络运作组织构成

原始债务人:在与原始权益人签订的债权债务合同中承担债务的一方,债务人在资产证券化过程中主要是按照合同来履行义务。原始权益人(发起人):在与原始债务人签订的债权债务合同中享有债权的一方。在资产证券化过程中,发起人把需要证券化的基础资产出售给SPV,进而实现基础资产的风险与收益的重组优化。特殊目的载体(SPV):在资产证券化过程中,首先发起人将资产组合转让给独立的中介机构,并由这家独立的中介机构发行证券,最终达到融资的目的。SPV是介于发起人和投资者之间的中介机构,是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体,可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服务商:它一般由发起人或发起人自己指定的银行来承担,对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管:负责收取这些资产到期的本金和利息,将其交付予受托人;对过期欠帐服务机构进行催收,确保资金及时、足额到位;定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告等。受托管理人:在资产证券化中,受托管理人主要是作为发行人的向投资者发行证券,并将权益资产的应收款转给投资者,另外受托人需要将服务商提供的报告进行确认并转交给投资者。其主要职责是:一是作为发行人的人向投资者发行证券;二是将权益资产的应收款转给投资者,并且在款项没有立即转给投资者时,有责任对款项进行投资;三是受托人应对服务商提供的报告进行确认并转给投资者。投资者:作为资产支持证券的最终购买者,主要有寻求长期投资机会的保险公司、养老基金和退休基金,需要分散经营风险的商业银行以及谋求高于债券回报的安全投资机会的个人和机构投资者等。信用评级机构:在资产证券化交易过程中,信用评级机构的主要作用是对将要发行证券的风险与收益进行评价,并给出证券的信用等级,为投资者的投资决策提供合理、可靠的依据。国际上主要的信用评级机构除了标准普尔和穆迪外,还有惠誉、达夫菲尔普斯。信用增级机构:它主要是使一个投机级证券的信用等级提高到投资级,进而能够进入到高级资本市场进行融资。一般信用增级机构包括:政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。中介服务机构:它主要为资产证券化的融资提供各类业务指导、充当顾问,中介服务机构主要有会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。金融监管机构是指对金融证券市场进行监督管制的机构,如证监会、银监会、保监会以及法律监管部门等。

2.资产证券化网络运作模型构建

各模块化组织间的如物质、信息、服务、资金等联系,各结点与结点间的复杂关系一起构成资产证券化网络运作系统,图中原始债务人、发起人、特殊目的载体SPV、投资者是资产证券化网络运作的核心运作主体,是必不可少的模块化组组织;资产增级机构、资产评级机构、承销商、服务商、委托管理人是运作过程中的中介服务机构,为核心运作主体提供信息、咨询等服务,这几个模块化组织根据具体的情况可以被替代;证监会、银监会、保监会以及法律监管部门等金融监管机构对资产证券化网络运作过程进行监督管理,规范网络运作市场,提高证券化交易效益。可以从以下几个方面来理解资产证券化运作网络:第一,资产证券化运作网络是由具有决策能力的资产证券化运作参与组织结点以及结点之间的交易连结方式、信息沟通方式、服务方式等构成的具有网络结构的整体系统。第二,每个结点之间的联系、整个网络的交易与运作以及相互遵守的协议规则在一定程度上影响到资产证券化网络的运作绩效。第三,资产证券化网络能够有效实现证券化交易目标,通过各组织结点之间信息服务、物质资金的传递与合作,达到降低交易风险、提高交易利润的目的。资产证券化运作网络可以看成是以降低交易风险、提高交易利润为目标,证券化各运作参与组织结点之间相互联系、相互监督、相互作用,其间进行着信息、服务、物质等传递与流动,通过双向或多向的各种关系连接,构成的组织有机体。资产证券化运作网络主要是在市场的推动下,在政府的引导监管下形成的,它的规模可大可小,而且动态变化,随具体环境变化而变化。

三、资产证券化网络运作组织特性分析

资产证券化运作网络是证券化各参与组织结点之间相互联系、相互监督下,通过双向或多向的各种关系连接,构成的组织形式。从模块化组织视角来看,资产证券化运作网络是由多结点模块组织构成的复杂网络组织。

1.资产证券化网络运作组织理论分析

关于资产证券化的网络运作,我们从组织理论视角分析证券化网络组织与结点组织的特性问题,不仅有利于证券化网络运作整体的效率,而且有利于结点组织灵活应变能力的提高。根据Langlois的观点,文章认为资产证券化的网络运作具有双重性目标,一方面资产证券化的网络运作依靠与不同的结点组织相互合作与分享来降低风险,进而推动资产证券化的运作与交易;另一方面资产证券化运作网络的各模块化组织基于自身利益最大化,不断提升自身竞争力,是相对独立的交易组织实体。资产证券化运作网络结点组织的双重特性,使得网络运作组织的整体目标与各结点组织的个体目标通常不一致。因此,我们需要建立资产证券化的网络运作机制,从而协调资产证券化运作网络的网络组织整体性和模块组织独立性之间的矛盾,进而达到二者目标的辩证统一。但是,目前的组织理论无法协调资产证券化网络运作组织的整体性达到最优与模块化组织的局部性最优之间矛盾。因此,文章利用网络整体性与模块独立性双重性特征的思想,为具有异质性质的资产证券化网络运作组织之间的合作交易运作提供了可能。

2.资产证券化网络运作组织双重特性分析

随着网络经济以及知识经济的发展,模块化组织独特的结构,使其在创造“新组合”或需求创造方面具有特殊的优势。资产证券化网络运作组织中的结点模块本身是独立的组织,但又与其他的各模块组织进行相互作用,构成了证券化网络运作组织的整体性与模块组织独立性的双重特性。

(1)资产证券化网络运作组织的网络整体性

资产证券化的运作交易组织是由各个模块组织共同作用而形成的复杂网络组织。一方面,各个模块组织要与运作网络中的其他模块组织相互作用与联系,才能实现资产证券化交易的目标。离开了资产证券化运作网络,不仅不能获取网络中的各种资源如信息、服务、资金等,证券化交易目标便不能实现。另一方面,资产证券化的运作网络通过整合利用各个模块组织的资源,促使资产证券化的复杂网络组织实现耽搁组织不能实现的“涌现性”的价值效应,离开了运作过程中的各模块组织,资产证券化的各运作主体便不成为网络组织。因此资产证券化运作过程中的模块组织是运作网络组织的重要组成部分,具有网络整体性的特性。

(2)资产证券化网络运作组织的模块独立性

与一般的一体化组织相比,模块化组织能够调动内部各利益主体的积极性,进而创造更高的组织绩效与价值。资产证券化的模块化组织本身就是为减少交易风险、提高组织利润的目标而努力的相对完整的利益主体。资产证券化的模块化组织在参与证券化网络整体的交易运作的同时,它也在为实现利益最大化而不断努力。模块化组织相对于资产证券化整体运作网络组织来说,是其中的一部分,但对于其他模块化组织,它却是相对独立的完整的主体。资产证券化运作网络组织具有特殊性,运作网络中的结点组织具有高度的异质性,他们在组织文化、组织目标、运营方式、绩效标准等方面表现出不同的特性,因此运作网络整体性目标与模块组织目标可能存在不一致性,传统的组织理论无法解决此问题,网络组织中的结点模块组织的双重特性为该问题的解决提出了新的分析视角。

四、资产证券化网络运作机制的设计

资产证券化网络运作机制是在参与证券化交易运作过程中的各模块化网络组织相互作用、相互联系运行和操作的原理和方法。资产证券化交易参与主体较多,交易运作结构复杂,我们对资产证券化的网络运作机制将从利益分配机制、监管担保机制、风险分担机制以及激励约束机制四个机制进行深入分析。

1.利益分配机制

利益分配机制是资产证券化交易运作的原动力。在资产证券化的交易运作过程中,运作参与组织的各自利益目标并不一致,如果利益分配机制设计不当,很可能导致运作组织的个体利益偏离整个运作网络的整体利益的方向。因此,资产证券化的利益分配机制设计的目标,就是在确保运作网络整体利益最大化并合理保障各个运作参与组织的个体利益的条件下,尽可能地减少运作组织的个体利益方向偏离的程度。资产证券化运作参与组织是建立在共同的利益基础之上,整个运作网络要得到健康的发展,需要平衡每个参与组织付出与收益的比例。因此一般按照平等互利、风险与利益相匹配、公平兼顾效率等原则进行利益分配机制的构建。利益分配是资产证券化的整个运作流通过程中的,各参与主体的所获得的利益之比。在整个资产证券化运作交易过程中由两个步骤组成:一是由原始债权人将原始债务人的债务资产出售给证券化机构;二是由证券化机构对债务资产进行一系列的重组后,发行证券,使投资者进行购买。因此,在这两个步骤中,完成了各参与组织的利益分配和风险分散。按照我国资产证券化运作机制构建的市场基础,资产证券化运作过程中的利益分配主体主要包括原始债务人、原始债权人和资本市场上的投资者。资产证券化融资工具不仅为原始债务人和原始债权人提供了充裕的资金来源,而且为原始债权人降低了一些风险。原始债务人和原始权益人的利益主要来自本金、利息以及利率差价带来的收益。针对原始债务人和原始债权人的利益问题,主要是通过降低贷款利率、放宽借贷条件等方法来扩大享受这种利益的利益主体的范围,以保证原始债务人和权益人的利益能够得到维持;投资者主要的利益来源是资产的增值部分以及利率差价带来收益,针对投资者的利益分配问题,主要是通过提高资本投资率、健全资本市场、利率市场化等方法来提高资本投资者的积极性,保证资产证券化的正常运作;作为非利益主体的其他中介服务机构主要是利益服务费用的获取。

2.风险分担机制

资产证券化的风险分担机制主要是横向风险分担机制。横向风险分担机制主要是借助投资、借贷等以及应用各种金融工具,进而将投资中的各种风险进行重新配置转移,最终实现“高风险高收益,低风险低收益”。横向风险分担可以规避非系统性风险,通过投资者持有多种资产组合来实现。资产证券化过程中产生的风险通过在各个证券化市场的参与主体之间进行转移和配置,最终实现风险的有效分担。要实现风险有效分担必须做到:证券化过程中产生风险的相关信息需要在市场参与主体之间进行充分暴露和揭示;资产组合中的资产价格需要低相关性;投资者必须是成熟且理性的,如果证券化市场的投资者具有较为成熟的投资行为与心理,并且对证券化过程中产生的风险具有正确的认知,就不会有过强的投机行为;证券化市场的金融监管必须充分有效等。风险分担机制是资产证券化运作的内在推动力,由于在资产证券化交易过程中存在着信息不完全、信息不对称、道德风险、投机行为和不确定性等因素,因此风险性较大。然而通过资产证券化风险可以在市场各参与主体之间进行转移和重新配置,过程如下:风险有效分担的前提下,基础资产质量有保证下,基础资产风险转移到SPV证券发行人;经由信用评级和信用增级机构对SPV证券发行人的资产组合进行信用评级与增级,资产组合存在的风险转移给投资者,实现风险有效分担。

3.监管担保机制

资产证券化整体运作绩效的提高,必须在科学有效的监管担保机制下才能取得。资产证券化网络运作是由原始债务人、原始债权人、投资者、中介服务机构和政府的行政监管部门等共同构成的开放的网络运作系统,是极其复杂的多方博弈的世界。由此可见,资产证券化市场的高效运行离不开有效的监管担保机制。资产证券化的监管担保机制是指证券化网络运作过程中,监管担保各机构中对证券化运作参与组织通过制度安排相互影响、相互协调,共同发挥作用。监管担保机制是资产证券化运作的重要一环,对于资产证券化的正常运作具有重要作用。该机制包括监督机制和担保机制。监督机制用来监督资产证券化运作过程的越轨行为,保障交易主体的合法权益及运作的正常进行,它由法律部门、证监会、银监会、保监会等政府管理部门监督和财务审计等行业协会监督组成。担保机制主要是降低资产证券化运作的可控风险,保证资产证券化正常运作,它包括政府部门担保、商业保险公司以及经营组织机构三重担保体系。监管担保机制是资产证券化交易市场正常运作的关键环节之一,而我国尚没有较为成熟的监管机制,因此针对资产证券化网络运作机制的监管担保机制有如下思考:应结合我国资产证券化运作市场监管担保现状,借鉴国外立法经验,建立科学合理的监管担保法律规范体系;应以强化功能监管和市场约束为导向,明确我国三类机构(证监会、银监会、保监会为主导的政府管理部门监管和由行业协会及交易所负责的自律监管)的监管职责以及政府部门担保、商业保险公司以及经营组织机构三重担保机构的职责;建立资产证券化监管担保信息中心,统一开发证券业监管的操作系统,来取代落后的用手工操作的监管担保工具,以实现统一管理、信息共享、降低监管担保成本和提高监管担保效率,同时加快资产证券化监管担保的电子网络建设,实现运作交易过程的监管担保网络化,增强服务功能和提高监管担保水平;为增加资产证券化监管担保的透明度,我国还应尽快构建证券化信息披露制度的框架等。

4.激励约束机制

激励约束机制,即激励约束主体根据组织目标、人的行为规律,通过各种方式,去激发企业和人的动力,使企业和人有一股内在的动力,迸发出积极性、主动性和创造性,同时规范企业和人的行为,朝着激励主体所期望的目标前进。激励约束机制是资产证券化在运作交易过程中为实现整体目标效益最大化,进而达到个体利益最大化而设计的机制。激励约束机制主要针对资产证券化各个交易主体的共同目标,分析各交易主体采取积极行为的诱导因素集,从行为导向制度、行为幅度制度、行为时空制度及行为归化制度等方面构建一套具有法律、行政效力和道德约束力的激励约束制度体系,以导向、规范和制约资产证券化运作过程中各交易主体的行为,使交易主体的个体目标与资产证券化交易运作的共同目标达到最大程度的和谐一致,来实现整体利益最大化和个体利益最大化的统一。

篇5

沉寂四年之久的信贷资产证券化不久前重启,国家开发银行拨得头筹,首单101.66亿元资产支持证券是迄今为止单笔规模最大的证券化产品,标志了曾在我国试行几年的资产证券化重新启动,此后工商银行和交通银行相继开始筹备资产证券化产品。我国已走出美国次贷危机引起的国际性金融危机,重启的资产证券化有助于银行风险管理能力的提高,利于分散银行体系风险,但其道路必然是坎坷的。

一、资产证券化概念及在我国的发展

(一)资产证券化概念

资产证券化是银行等金融机构把缺乏流动性但具有产生稳定的未来现金流的资产建成资产池,此作为偿债基础,发行有价证券,实现资产所有权的转移。资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券四种类型,通常先由发起人将特定资产组合转让给特殊目的机构(简称SPV),SPV完成对拟发资产支持证券的优先及次级结构和内部信用增级安排的设计,再与信用机构、托管人和证券承销商等协议,最后SPV根据证券的销售收入偿付资产发起人,根据资产产生的现金流偿付投资者。

(二)资产证券化在我国的发展

资产证券化在20世纪90年代进入我国,但发展缓慢而波折。资产证券化在我国产生广泛影响始于2005年,其标志是中国银行业监督委员会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布,我国把国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别启动信贷资产证券化和住房按揭证券化。2008年美国次贷危机后,我国资产证券化进程暂停。在试点过程中,暴露了很多问题,如审批流程过长、投资机构单一、发行规模不足、二级市场流动性缺乏、信息披露程度有限等问题。相比次贷危机前的美国,我国信贷资产证券化尚在初级阶段。而2012年6月,我国了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,3个月后国家开发银行向全国银行间债券市场成员发行规模为101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”,重启了资产证券化之路。

二、我国资产证券化面临的现实问题

(一)银行间债市与证券市场分离问题

我国资产证券化由银行信贷资产证券化和企业资产证券化两部分组成,分别受不同的监管部门管制,其产品在不同的交易所上市,采用不同的监管规则,这就导致了银行信贷资产化产品无法在统一的市场上交易,投资者结构单一,数量有限。

(二)信用体系不规范问题

在我国,信用评级和增级体系的建立尚不够完善。我国现行的信用方式主要是靠国家或政府的信用,而民间信用薄弱,造成了缺乏弹性的信用体系。如果政府的信用过于强,就可能掩盖很多问题;如果政府信用不够强,则可能导致信用体系的崩溃。资产证券化的核心是信用,有的上市公司通过制造虚假信息,骗取投资者的钱财,也会造成严重的社会影响,威胁信用基础。

(三)资产证券化需求有限问题

从资产证券化在我国的发展看来,越来越多的证券化产品进入市场,而我国的投资群体的发展却不够成熟。在美国,证券化产品的投资者主要是机构投资者,但我国对机构投资者在证券化产品上的投资有限制,因此限制了机构投资者推动资产证券化发展。另外个体投资者虽然也可以投资该产品,但是个体投资者的贡献力量毕竟有限,而且个体投资者在投资方面缺乏一定的分析能力。所以资产证券化的市场需求需要拓宽。

三、我国实现资产证券化的对策

(一)采用统一的立法模式

通过统一规定资产证券化的种种操作规范,提供一个明晰的证券化框架,同时利于监管方在欠缺经验的条件下监管证券化。由于我国资产证券化被分裂为两个组成部分,应用着不同的规则,因此,我国有必要建立统一的制度体系,统一规范资产证券化中的发行、上市、交易制度。这样做的好处是:一方面,清除我国实行资产证券化的法律障碍和填补法律调整空白,只有通过立法才能有效地解决这些难题;另一方面,我国有法律规范成文化的传统,采取统一的规章制度,使我国各项立法相对自成体系并具有比较严密的逻辑性;再者,作为证券化接受国,我国存在认识和接受这一新兴融资工具的过程,利用统一立法,资产证券化逐渐扩大影响。

(二)规范担保与评级中介机构,健全信用评级体系

资产证券化的信用评级体系中其重要作用的是信用评级机构和担保机构。政府应该根据现有的信用担保和评级资源,建立全国性的信用担保和评级机构,利用政府的力量确保信用的可靠。但是,政府不可以削弱信用评级机构的独立性,在可允许的范围内,让评级机构直接在市场规则下开展业务,保证其评级结果客观、公正、真实、有效并且适应市场。另外,应提高资产证券化评级机构的准入门槛,承担证券化资产的信用评级工作的机构必须信誉度高、资信好、业务流程规范,对那些不规范,评级结论造成不良社会影响的机构应严厉惩治。

(三)发展机构投资主体,扩大投资者范围

资产证券化作为一种金融工具,在美国有广泛影响,众多投资者对资产证券化业务都趋之若鹜,而我国要想推进资产证券化就必须要有广泛的投资者。我国需要放宽对机构投资者的限制,使资产证券化市场活跃起来,另外,随着我国保险业、基金业的迅速发展,如果能放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制,那么我国的资产证券化将得到极大发展。

四、结语

资产证券化是一项创新的融资技术,在我国的推行有助于转移银行体系内风险,提高流动性管理能力,但推行的过程不免遇到诸多问题。现目前,我国资产证券化就有银行间债市与证券市场分离、信用体系不规范、资产证券化需求有限等等的问题,我国实行资产证券化任重而道远。不过,随着资产证券化的重启,其发展进程的加快,可以坚信我国的资产证券化将迈入一个新的时代。(作者单位:西南财经大学会计学院)

参考文献:

[1] 付丽.对我国资产证券化的现实思考及决策.经营管理者.2012.(07)

篇6

“如果你有稳定的现金流,就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品,正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言,资产证券化(AssetSecuritization)即将成为我国资本市场的一大“亮点”,并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。

资本证券化文献综述

关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发,抽象出不同的含义。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为,资产证券化“是一个精心构造的过程,经过这一过程,贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为:“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释:资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用(通过金融市场)取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方,是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是,把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化,似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性:资产证券化是一个过程,这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包,将被打包的资产转化为一种证券或各种证券,同时提高这些证券的信用等级或评级等级,并出售给第三方投资者。国内学者王安武(1999)认为,资产证券化是将原始收益人(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是,资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池,并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。

国内外学者的观点和表述方法虽有所不同,但我们通过分析可以看出来,资产证券化有以下四个特征:资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产;资产证券化是一种重构的过程,将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售;资产证券化可实现再融资的目的;资产证券化可提高资产的流动性,将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。

资产证券化的运行机制

资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产,组建特殊目的实体(SpecialPurposeVehicle,简称SPV),证券化资产池的构建和筛选,资产支持证券(AssetBackedSecurities,简称ABS)的发行以及后续管理等环节。

(一)确定证券化资产

从理论上讲,一项财产权利,只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益,不论权利载体是实物产品还是金融产品,都适合于“证券化”,可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量,可以进行证券化的资产范围是非常广泛的,从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备;从信用卡应收款到石油天然气储备;从特许权到收费基础设施;从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看,在资产证券化发展初期,人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产,如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单,具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来,随着资产证券化的技术不断成熟和完善,以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产,如贸易应收款、中小企业短期贷款等,在国外也纳入了资产证券化的范围。

(二)组建特殊目的实体(SPV)

SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中,被证券化的资产能够吸引投资者,并非因为发起人或发行人的资信,而是因为基础资产(如贷款、应收账款等)本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用,在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险,其中最主要的是隔离发起人的破产风险,SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离,最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来,使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格,即没有权利,于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上,SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体,应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响,以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的,从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说,SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。

(三)证券化资产池的构建和筛选

在组建证券化资产池时,资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产,那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面,资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面,加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面,优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池,但在试点阶段应从优良资产做起,树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面,如果资产的地域相关性小,可以通过扩大地域的选择,分散风险。

(四)资产支持证券的发行

资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用;确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告;印刷证券及有关凭证,安排发售网点,进行证券发售宣传;安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款,SPV相应调整财务账目等。

(五)后继管理

资产支持证券发行结束后,在存续期内会持续收到本息的偿付,直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理,也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期,SPV清算支持资产,若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余,应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付,SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕,SPV向投资者提交证券化交易终结报告后,全部交易结束。

我国资产证券化存在的风险

(一)法律风险

目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构,是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段,SPV的企业性质(金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题)和法律地位都未做出明确规定。因此,SPV的破产隔离也就无法真正实现,从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商,变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系,这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系,《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障,银行通过“真实出售”的方式,是否真正转移了风险,转移了多少风险还是一个很大的变数。

(二)信用风险

它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险,如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程,并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看,主要面临的是基础资产(如贷款、应收账款)的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善,评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求,评级机构的运作很不规范,信用评级的透明度不高,缺乏统一的评估标准,难以做到客观、独立和公正,甚至为了自身的经济利益,肆意美化证券化资产,随意提高其信用等级,损害投资人的利益。

(三)操作风险

在资产证券化的操作过程中,投资者可能面临三种具体风险。

一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易,从而给证券化投资者带来损失的可能性。

二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合,导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位,从而可能给证券化投资者带来损失。

三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构,其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债,在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债,一并处理,从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。

(四)利率风险

它又称为市场风险,是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响;如果投资者在到期日之前出售证券,那么利率的上升会导致收益下降。

(五)政策风险

在资产证券化的形成和发展过程中,我国政府始终起到举足轻重的作用,主要表现在提供制度保障方面,如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河,没有严格的制度保证,主要是靠政府审批的形式来推动,因而面临较大的政策风险。

(六)系统性风险

是指爆发金融危机的可能性。一方面,由于人们的非理,可能导致资产证券化的产品长期定价过低,或者价格大幅度下跌,从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失,引起大量的风险不断积累;另一方面,可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱,并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当,最终会引起金融危机。

防范资产证券化风险的措施

(一)建立完善相关的法律、政策体系

我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规,并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时,明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题,制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法,并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设,是防范资产证券化各种风险的根本保障。

(二)规范信用评估体系

为促进资产证券化的健康发展,政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构(如会计师事务所、评估事务所等)的管理,尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系,也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构,或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构,参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程,是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。

(三)加强监管的协调和力度

资产证券化衔接货币市场与资本市场,涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要,中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构,发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调,形成合力,达到资源共享、有效监管的目标,是防范资产证券化风险的重要举措。

从监管方式的发展方向来看,我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看,实行注册登记制尚有困难,可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。

监管的最重要职能有三个方面:一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性;二是对虚假欺诈行为进行处罚;三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢,逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管,才能防范包括操作性风险在内的各种风险。

(四)合理利用金融衍生工具回避利率风险

利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是:首先,测量证券的风险状况。在此基础上,根据自身的竞争优势和风险偏好,确定合理的风险对冲目标,并根据对冲目标,选择合适的对冲策略。策略确定后,构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标,并实施对冲效果的评估。

资产证券化是我国资本市场的一大金融创新,但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大,资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境,是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。

篇7

2推进水利资产证券化融资的对策建议

为推进我国水利资产证券化融资发展,建立水利投入稳定增长机制,提出如下对策建议。2.1抓紧出台推进水利资产证券化融资的指导性文件。水利以公益性目的为主,水利资产证券化属于新生事物,要积极鼓励、引导和规范其发展。国家水行政主管部门可以联合中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会以及中国银行间市场交易商协会,出台推进水利资产证券化融资的指导性文件,给予政策性支持。水利资产证券化融资指导性文件应放宽水利资产证券化的基础资产范围,鼓励和支持有条件的水利资产积极开展证券化融资;明确水利资产证券化的市场准入条件、业务规则与风险防控。同时,还要建立统一完备的引导和规范体系,对各个参与者进行引导、约束和协调,对相关环节进行监督管理,推动水利资产证券化融资健康良性发展。2.2积极培育水利资产证券化市场。水利资产证券化是一个非常复杂的金融交易过程,涉及众多机构及其利益。因此,积极培育水利资产证券化市场有利于水利资产证券化发展。第一,要促进投资者类型多元化,逐步引入私募基金、银行理财产品、社保基金、养老基金、企业年金及境外合格机构投资者,改善市场投资者结构,一定程度上降低资产证券化的发行成本;此外,机构投资者在资金运用上具有明显的结构性,有利于资产证券化的长期稳定、期限优化,推动证券化市场不断向纵深发展。第二,要扩大发起主体范围,鼓励水利证券化产品创新,充分发挥资产证券化对盘活水利基础资产的作用。第三,要进一步健全水利资产证券化产品托管、结算和流通转让机制,增强水利证券化产品的流动性。2.3加快完善全成本水价形成机制。资产证券化需要以未来稳定持续现金流为基础,对于水利资产证券化来说,未来现金流主要来源之一就是水费。但是,目前我国绝大部分地区水价远低于供水成本,需要进一步完善水价形成机制,包括:积极稳妥全面推进水价改革,建立充分反映水资源稀缺程度、促进节水意识增强的水价机制。全面推进农业水价综合改革,通过改革农业用水管理体制、完善水价形成机制、建立精准补贴和节水奖励机制、完善计量设施等措施,建立健全合理反映供水成本、水资源稀缺程度,有利于促进农业节水增效,实现农田水利工程良性运行农业水价形成机制。全面实行城镇居民用水阶梯价格制度、非居民用水超计划超定额累进加价制度,拉开高耗水行业与其他行业的水价差价。鼓励新建工程供水单位与用水户之间协商定价。健全水资源有偿使用制度,推进水资源费改革。2.4积极协调相关金融机构和证券机构。金融机构和证券机构是水利资产证券化融资的重要参与者,应积极与相关的金融机构和证券机构进行沟通联系,就合作开展水利资产证券化融资的必要性、可行性和实现途径展开探讨合作。积极与国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行联系,开展水利建设贷款信贷资产证券化业务,为水利项目建设提供更多的融资空间。可以选择具有一定条件的经营性水利资产,和相关金融机构进行磋商开展水利资产证券化业务,提供科学、合理的优惠条件,提高金融机构开展水利资产证券化融资的积极性,努力推动水利资产证券化融资工作。2.5适时开展水利资产证券化融资试点。目前,在全国大规模推广水利资产证券化融资的基本条件尚不成熟,但可在一些水利基础资产较好、金融机构和证券机构积极性较高的地区进行探索性的试点。一是可以选择基础条件较好、具有一定预期收益的经营性水利资产,开展企业资产证券化试点;二是可以通过银行金融机构选择较好的水利建设贷款,开展信贷资产证券化试点探索。通过试点,总结经验,完善水利资产证券化融资的政策,为在全国开展水利资产证券化融资提供可复制、可推广的典型案例。

参考文献:

[1]范卓玮.水利资产证券化融资初探[J].水利发展研究,2014,14(1):49-53.

篇8

【关键词】资产证券化;理论;实践;风险

1国外研究成果综述

国外从20世纪70年代开始对资产证券化进行研究,主要从资产证券化定义、动因、风险、定价及收益等角度进行分析,对资产证券化结构设计已深入到利用计量模型进行实证分析的层面,理论研究相当成熟。

1.1资产证券化的定义

美国投资银行家 Lewis S.Ranier(1977)首先提出“资产证券化”(Asset Securitization)这个概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo(1988)认为,广义的证券化是指一切以证券为媒介的一般化现象。“证券化之父”Frank J.Fabzzi教授认为资产证券化可被视为一个过程,通过该过程将具有同类性质的贷款、租赁合约、应收账款、分期付款合同以及其它缺乏流动性的资产打包成可在市场流通的带息证券。

1.2资产证券化的动因

上个世纪50年代,Anrrowand Debreu 运用数理统计分析方法,证明了经济主体可以利用有价证券来防范金融风险,从而为金融资产证券化的理论动因提供了依据。Steven L.Schwarcz(1994)将资产证券化视为一种“炼金术”,即通过资产证券化的运作原理与机制,企业可以通过SPV从资本市场上筹得资金,从而降低融资成本。Claire A.Hill(1996)认为资产证券化过程中的风险隔离机制可以有效降低信息成本。

上述相关理论主要是按实践进程发展延伸的,相对集中于论述证券化某一单一方面的社会经济功能。与此同时,很多国外学者从综合性角度对资产证券化的积极效应进行了考证。JureSkarabot(2001)指出证券化是公司价值最大化的最优选择;Gorton & Haubrick(2003)论证了流动性假说理论,提出商业银行的证券化能力可以影响其流动性风险的大小;UgoAlbertazzi(2011)发现证券化市场能够提供有效转移信贷风险的工具。

1.3资产证券化的风险

大量国外学者运用蒙特卡洛分析、期权定价和偏微方程等数理方法,对资产证券化过程中的风险与收益进行了定量分析。关于资产证券化的风险,主要研究了三方面:资产证券化的风险计量、风险控制和风险监管。

关于风险计量,国外对信贷资产证券化风险的研究较多。信贷资产证券化的风险来自基础资产的信用风险和交易结构的证券化风险,投资者在进行投资决策时,主要关注的是资产支持证券的信用风险。

关于风险控制,普遍认为其实质是风险隔离。Gortona & Pennacchi(1995)提出y行对贷款者的审查和监督将随着贷款风险的转移而弱化。Hugh Thomas(2001)指出资产证券化自始至终与金融机构的贷款有着不可分割的关系,资产证券化的信用风险治理应回归到基础资产的信用风险治理中。

关于风险监管,该问题在2008年金融危机后成为学术界讨论的热点。Mark Fagan(2009)研究了资产证券化的法律和金融体系,从全球视角评估了资产证券化监管效果。James R.Barth(2013)指出金融监管部门犯下的错误以及对既有监管缺陷的无视,在一定程度上使得金融体系的系统风险累积,最终导致了金融危机的爆发。

2国内研究成果综述

我国从上个世纪90年代就开始了资产证券化的尝试,于2005年开始推进资产证券化业务试点,相关的理论研究也同时逐步深入。总体来看,我国关于资产证券化的研究主要经历了四个阶段。

2.1资产证券化业务试点前的引进探讨阶段

张超英(1998)在其著作《资产证券化――原理.实务.实例》第一次系统地对资产证券化的原理、评级、会计、税收问题以及资产证券化国外经验等方面进行介绍。汪利娜(2002)详细分析了资产证券化的美国、加拿大、欧洲和香港模式,并结合我国金融市场的实际情况提出了适合我国抵押贷款证券化的可行模式。在发展模式问题上,陈裘逸(2003)提出发展资产证券化业务应该从我国的基本国情出发,不一定要照搬美国的“真实出售”模式,可以考虑采用从属参与模式。

该阶段主要引进介绍国外资产证券化基本理论,并从实践角度探讨我国开展资产证券化的可行性和潜在问题。

2.2资产证券化业务试点中的深入研究阶段

洪艳蓉(2006)认为在试点阶段,由于我国目前特定的金融市场环境所造成的发生于不同监管主体和市场主体之间的制度竞争利弊共存,应该通过制度协调来营造健康市场。梁志峰(2008)运用制度经济学的观点和方法,从提前偿付与违约行为、风险隔离制度和现金流管理等角度研究了证券化风险管理问题,并提出相应对策。

该阶段主要以资产证券化结构为切入点,深入剖析我国证券化实践的现状与不足,提出相关建议。

2.3金融危机后的重新审视阶段

2008年金融危机后,国内学者对资产证券化进行了重新审视,形成了大量的反思性文献。李明伟(2008)从资产证券化的复杂性、真实销售和信用风险分散功能三个方面阐述资产证券化作为创新融资工具所具有的内在缺陷。温馨(2009)认为资产证券化在过度扩张中可能出现异化,因为其具有风险创造和风险规避的内在矛盾。

该阶段理论界开始反思资产证券化存在的先天缺陷,集中研究了监管、制度和风险等方面的问题。

2.4近年来的继续发展阶段

近年来,随着美国次贷危机影响的逐渐淡去,资产证券化业务又重新活跃起来,相关研究也逐渐丰富起来。巴曙松(2013)指出我国的资产证券化业务正处于二次发展时期,各项业务的试点范围也在慢慢扩大。赵燕(2015)研究我国个人住房抵押贷款发现其存在贷前审查不规范、贷后管理忽视等问题,进而提出通过购买保险转移风险、利用计算机技术加强管理等有效建议。

该阶段主要针对我国资产证券化的实践特点和现实问题进行了大量深入研究,并取得了丰硕的成果。

3总结与评价

国外对资产证券化理论的研究起步较早,伴随着其实践领域资产证券化产品的不断演进和创新,其相关理论研究也不断深入,研究方法和研究结果具有鲜明的创新性。国内研究起步于向西方的借鉴与学习,伴随着我国资产证券化试点实践的发展而呈现出阶段性特征。

总体来看,目前对于资产证券化的国内外研究主要集中于某一角度或某个方面的解读,系统深入的整体性研究并不多见。

参考文献:

篇9

【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A

资产证券化概述

资产证券化(asset securitization)作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具,自诞生以来深受资本市场的喜爱,已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而,资产证券化作为一种创新型金融工具,普通投资者很难辨别其中的投资风险,基于消除交易双方信息不对称的原则,信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出,甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具,而信用评级机构基于利润最大化原则,却趋向于隐瞒风险、调高评级,以达到运作更多项目、收取更高费用的目的,这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。

有鉴于此,我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑,如果不能有效加以利用,很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙,中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀,更应格外注意其中暗含的种种风险,以达到趋利避害的金融创新目标。

资产证券化的定义。资产证券化源自美国,因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源,还原其本来面貌,经过大量的文献检索,笔者倾向于美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义,即“资产证券化”是指将企业(资产出售方)将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中,为有效连接交易双方,存量资产会被卖给SPV(Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体),然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金,实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大,在资产证券化本土化过程中,我们应该持审慎态度,取其精华去其糟粕。

资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测,但究其本质,基础资产是资产证券化的起点,抓住了资产证券化背后的基础资产,便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同,可以将资产证券化产品分为四类:一是实体资产证券化,主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程;二是现金资产证券化,主要指将现金投资证券产品后,从而将现金转化为证券的过程;三是证券资产证券化,就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程;四是信贷资产证券化,主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品,发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。

资产证券化的交易结构分析

通过上文的论述,我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产,通过一定的交易模式设计,对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合,从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式,究其本质,是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。

资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤,各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。(如图1所示)

第一步:发起人(sponsor)作为资产证券化的起点,会将应收账款出售给SPV(即特殊目的载体),当然这里的出售必须是“真实出售”,因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权,并且发起人如果经营不善破产时,对应收账款亦无要求权,从而达到风险隔离的效果。

第二步:SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组,并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程,我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用,为了有效控制基础资产,SPV可能由发起人实际所有或者间接控制,为了防止其自愿性破产,可以引入独立董事制度;与此同时,也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产;还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。

第三步:通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有:使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险,使得资产证券化后的证券在发生违约风险时,普通投资者可以获得相应程度的补偿,整体而言,能够有效降低企业的风险。当然,在增级过程中,为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级,否则,达不到增级的效果;理论上,也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级,但超额担保会额外增加发起人的财务成本,降低资产证券化的整体竞争力,所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外,还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分,在出现风险时,由次级证券先承担损失,当然为了补偿其损失,次级证券的利率会高于优先证券,以实现风险与收益的平衡,这样做的好处是,不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品,正因如此,优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。

第四步:进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组,普通投资者不具备识别相关风险的能力,很难就证券产品的优劣作出判断,为了帮助投资者识别其中的风险,这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行,例如:美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级,主要级别从AAA到C九个等级,投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。

第五步:资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作,必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作,投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能,使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后,可以获得稳定的现金流回报,稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款,然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程,那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作,这些专业机构就是服务人(servicer),而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任,不得不指出,在具体的运作过程中,因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度,而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督,此时受托管理人(trustee)便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表,主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责,同时,受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。

正是通过上述五个操作步骤,一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前,在分析资产证券化流程时,要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽,仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用,其次,还要抓住风险隔离制度,只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理,在后文法律风险分析阶段,笔者仍会对这一问题进行探讨。

风险隔离制度。在资产证券化过程中,能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通,取决于基础资产的优劣。基础资产优良,加之信用增级,可以有效增强证券化产品的质量;反之,基础资产较差,则无论通过何种措施,都难以达到预想目的。因而,为了保证和实现基础资产的信用,防范可能发生的系统性金额风险,需要在制度上对相关风险进行隔离,从而防患于未然。

更进一步分析,资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险,正因如此,资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲,在资产证券化过程中,防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制;从狭义上讲,对于资产证券化产品,即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离,确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益,实现资产信用融资。

为了有效实施风险隔离制度,在资产证券化过程中,会通过两个关键步骤实现这一目标:一是在交易结构中设立SPV(即特殊目的载体),二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来,从而提高营运资本的安全性。

正式破产隔离制度的有效运行,近年来大量的资产证券化产品得以大卖,仔细分析可以发现,风险隔离制度具有以下好处:一方面,资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害,为了有效实施这一制度,会引入外部评级机构,对相关风险进行分析、调研,并向公众投资者进行披露,这些措施有效降低了整体运营成本。

另一方面,风险隔离制度有效实施后,资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰,达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说,这使得基础财产脱离发起人所有,成为独立财产,具有独立人格,不受原发起人破产风险的影响和支配。

资产证券化的法律风险分析

通过上文的讨论,我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图,我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价,主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上,法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之,我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的,目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲,没有完善的法律规制体系,就很难界定交易参与方的权利义务边界,降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。

举一例以明之,我国合同法规定,债权人转让债务时要及时通知债务人,在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效,即对债务人采取“通知到达生效主义”,依据该条法律,我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人,然而资产证券化的基础资产数额庞大,涉及的债务人众多,逐一通知不光会带来繁琐的操作难题,亦会产生巨大的交易成本,很难实际予以运用,可以毫不夸张地说,这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择,这一模式既方便操作,也可大幅度降低交易成本。

从上面这个简单的案例,我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险,并具有沿着链条进行链式传播,不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时,要格外关注上述法律风险,对不懂的地方,要详细阅读第三方律所出具的法律意见书,了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题,从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。

资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲,资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品,这一过程中重要的环节包括:一是建立基础资产池;二是设立SPV(即特殊目的载体);三是实现资产真实出售;四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为,更是一个法律过程,从法律角度分析,“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵(当然资产证券化不仅包括债权,还包括物权、股权,不过国内最流行的是债权资产证券化),其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程,是两者交织的一个综合过程,资产证券化产品是最终的成果,呈现在每一位普通投资者面前,最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活,将这些权利与自由流通的金融债券结合,化无形的权利于有形的凭证,既实现了融资目的,又为普通投资者创造了新的投资渠道。

资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提,资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持,大到SPV结构、破产隔离制度,小到法律意见书的出具,方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补,一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象,另一方面资产证券化结构新颖,且常变常新,立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐,甚至主动“裹足不前”,这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如,资本市场追求利益最大化本无可厚非,但在法律层面上,我们要具有前瞻意识,主动预防可能发生的各类风险。

具体而言,资产证券化过程中存在以下几点法律风险:一是在普通投资者持有证券化产品期间,相关法律法规修改甚至出现废除等现象,造成投资者不必要的损失;二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险,例如其中的格式条款、模糊条款等;三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害,我国在构建多层次资本市场体系进程中,不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而,加强风险防范意识、趋利避害,将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。

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引言:

所谓信贷资产证券化,是指将原本不流通的金融资产转换成为可流通资本市场证券的过程。资产证券化作为创新性的直接融资方式,能实现资本市场多个子市场的相互连通,促进金融资源在整个金融市场当中的流动性,增强金融市场运行的效率。在我国发展信贷资产证券化有利于增强银行资产的流动性分散贷款的非系统风险;有利于扩大商业银行的收益来源,增强商业银行的盈利能力;有利于促使商业银行加强管理约束,增强业务的规范化和透明度;有利于银行提高资本管理,改善资本充足率;有利于我国商业银行增强竞争力,应对外资银行的挑战。我国的信贷资产证券化试点始于2005年,2005年中国人民银行、中国银监会共同颁布实施《信贷资产证券化试点管理办法》,拉开了我国信贷资产证券化业务的帷幕。信贷资产证券化的优势是显而易见的,但是通过对前两轮试点的数据分析表明我国信贷资产证券化发展却并不理想,这是因为信贷资产证券化在我国的实施还存在着很多问题,本文在此论述了我国信贷资产证券化实施过程中存在的问题,并提出了一些相应的应对策略,浅谈拙见,以为探讨。

一、我国信贷资产证券化实施中存在的问题

(一)信贷资产证券化开展的基本法律制度和会计税收制度不完善,这些外部环境制约了证券化的发展。我国自05年开始实施信贷资产证券化试点,发展历程短,还没有健全的法律制度和会计税收制度与之相适。首先,信贷资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多, 涉及了包括银行、信托、保险和证券等多个领域, 综合性十分强,单一的法律制度不能涵盖它,虽然试点过程中,我们也出台了很多规范和管理办法,但仍面临着法律环境的不完善问题。其次,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务、税收制度也有待补充,例如会计上对证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理以及SPV是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题还没有相应的准则规范。所以会计税收制度的不健全同样也阻碍了资产证券化的顺利实施。因此,这些外部环境因素的缺失制约了证券化的顺利开展。

(二)资产证券化市场供需能力不足,其自身的局限性同样制约了它的顺利开展。供给方面,为了改善资本风险的结构,银行倾向于利用不良贷款作为基础资产发行证券,但是这一倾向会受到政府和需求方的反对。而以优良资产作为基础资产,虽然能够提高资产的流动性,银行却要损失利息收入,银行究竟能不能积极推行信贷资产证券化最终还要取决于两者的考量。需求方面,此前证券化产品只在银行间市场流通,投资者也仅限于保险公司、各类投资基金等机构投资者,这次扩大试点则将引导信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所共同发行。

(三)信贷资产证券化的信用评级机构的不成熟,从根源上加大了市场的风险性。证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据,在实施信贷资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级是非常重要的,但是我国目前的信用评级机构的经验有限,专业化水平不高,掌握资产证券化方面知识的复合型人才短缺,因此高质量的评级机机构的缺乏将极大提高整个市场的风险性。

二、我国信贷资产证券化相应的对策探讨

我国信贷资产证券化实施中存在的问题是不容忽视的,只有及时发现问题并解决它,才能保证新试点的健康发展,针对以上的分析,我们提出了一些相应的应对策略,希望广大同仁多提宝贵意见。

(一)外部环境方面,完善我国信贷资产证券化相关的法律法规,建立适合我国国情的会计税收制度。首先,政府应积极推动相关的修法与立法工作,对于目前法律没有作出明确规定或模棱两可的部分,必须在法律上进行明确,以保障相关权益人的利益。同时法律还应对证券化的产品标准化,对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定,以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。其次,建立适应信贷资产证券化的税收会计制度。税收方面,制定合理的税收政策,降低资产证券的成本,提高投资者的积极性。会计方面,出台针对我国信贷资产证券化交易的会计准则,

(二)自身发展方面,培育市场各参与主体,建立完善的资产证券化市场体系。在市场发展过程中逐渐放开基础资产的适用范围形成不同风险、不同收益的证券化产品,真正分散银行的风险,提高银行的积极性从而增加资产证券化产品供给。同时重点发展机构投资者。机构投资者无论在规模上还是产品研究的专业性上都比个人投资者更具优势,机构投资者的成熟将有利于市场的稳定。

(三)从根源上严格把关,提高信用评级机构的服务质量,以降低投资者的风险指数。首先要先对我国现有的信用评级机进行规范,鼓励他们发展的同时,还要提高这些机构的从业准入门槛,严格要求和规范执业行为。其次引进高素质的复合型从业人员,为这些机构融入新的血液,并加强对现有从业人员的培训,着力打造一支高素质,能力强的人才队伍,以确保这些信用评级机构的服务质量。

总之,信贷资产证券化作为一项复杂的金融创新举措,在我国还是一件新生事物,还处于起步状态,一切还只是试点,还存在着许多问题和不足,需要我们更多地努力才能使之健康发展,才能真正地发挥它的作用,才能真正的从试点走向常规,才能真正使金融更好地服务于实体经济,为我国经济的腾飞带来新的活力。

参考文献:

[1]孙轲:保险机构投资资产证券化产品近日开闸[M].《21世纪经济报道》,2008年1月11日

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随着国有企业改革的逐步深入及企业内部现代管理制度的逐步完善,如何实现国有资产的保值增值便成为了国有企业改革及结构调整是否成功的关键。回顾我国国有企业改革的历程,虽然企业改组、改制、兼并、出售与转让等措施得到了广泛的运用,但是从实际效果来看,有关国有资产流失与低效率的问题仍然未能获得明显的改善。因此,我们有必要从经济或者金融技术层面重新考虑如何提高国有资产的质量与数量问题,采用新的技术来提升国有资产的运用效率。资产证券化是国内外金融理论界及实业界广泛讨论的热点话题之一,已经同债权融资和股权融资并列为全球资本市场中最为重要的三种直接融资工具。所谓资产证券化是指将缺乏流动性但是能够产生可以预见的稳定的现金流的资产,通过一定的结构安排,转化为在金融证券市场上可以转让和流通的证券的过程。据此来看,通过国有资产证券化既可以完成国有资产的优化配置,又可以在不增加企业负债或资产的基础上完成融资目标,最终实现国有资产的保值增值。

一、我国国有资产证券化发展现状

当下,国有资产证券化在全国各地得到了广发的推广。上海、重庆及广东依据本地国有企业自身特点,相继制定了“十二五”期间国有资产证券化的规划目标。上海市明确提出,将在“十二五”规划期间完成超过90%的产业集团整体或者核心资产上市计划。除此之外,通过采用“合并同类项”的方式实现分板块上市、跨集团重组及推进IPO。重庆市将采用四条路径完成本市国有资产证券化,分别为拟定企业集团整体上市,完成融资;通过私募股权融资等方式,拓展资金来源;采取信托及债权方式,将例如高速公路收费权在内的存量国有资产进行证券化转化;建立不同层次的资本市场,力争建设起国内具有影响的家畜产品远期交易市场。广东省确立了明确的国有资产证券化工作时间表,表示截至2015年年末,实现省内国有资产证券化率突破60%,另外80%以上的集团公司完成控股一家或一家上市公司的计划。为了实现这一时间表,广东省将工作重点放在以下三个方面:借壳上市;IPO;定向增发。

二、国有资产证券化的利益分析

国有资产是以国家产权作为主体的资产,其影响着国家的经济基础与经济利益。是否拥有与控制国有资产决定了国家当前利益及预期利益能否等到正常体现。我国现阶段仍然处于社会主义的初级阶段,所以国有资产在我国的社会经济发展中作用便更加显著,地位更加重要。国有资产涉及到了国民经济的方方面面,因此一旦实现国有资产证券化,必定会给不同参与者带来不同程度不同方面的利益:

对国有资产发起人而言,进行资产证券化将为其提供更为专业的新型融资工具。各级政府作为资产发起人的主体,其弊端在于行政化干预普遍存在于企业管理过程中、融资渠道单一。资产证券化在提升资产负债管理能力的同时增加资产的流动性。资产证券化使资金来源的渠道多样化,进而可以降低融资成本,为发起人带来更高的收益。

对国有资产投资者而言,针对国有资产的投资项目在期限、收益率以及流动性上通常相对固定。通过资产证券化可以形成更多不同期限、不同流动性及不同风险收益率的金融产品组合。投资者因此将获得相较于过去更多的投资选择,进而根据不同产品的特性,将投资风险进行分散。

对国有资产债务人而言,资产证券化可以向其提供更为宽广的资金来源渠道。债务人通过资产证券化,可以将对国有资产的债权进行出售,进而充裕自身的流动性资产,提高资本充足率。同时,债权人可以利用证券化设计出不同的利率不同期限的贷款方案。这样债务人便可依据自身经营及财务现状,获取充足的项目支持。

对国家金融管理当局而言,采取资产证券化能够相对便捷的提升资产的变现能力,这有助于维持国家所需的稳定的流动性。另外资产证券化是由市场机制自发产生的监督力量进行监督,所以债权品质必然会有相应的提升,这对于金融管理起到了很大的帮助。资产证券化同时也有利于基层金融机构角色的转变,由过去的国有资产管理者及持有者的身份,逐步转变为国有资产服务者。

三、国有资产证券化的功能定位

(一)通过资产证券化实现间接金融的直接化,降低金融风险,促进国有资产健康发展

世界金融业发展的主流趋势便是由间接金融向直接金融进行过渡。资产证券化正是间接金融直接化的主要方式,并且在客观上起到了金融风险分散转移的效果。当前我国证券市场仍然不够发达,因此资金供给方面仍然以间接融资为主。银行通过揽储获得资金储备,然后放贷给企业。这样的过程使仍以国有银行为主导的金融体系中积聚了大量的风险。资产证券化正可以将过去大量积聚在国家的风险向市场进行分散,完成剥离、转化与分散国有银行金融风险的目的。

目前,在我国传统商业银行的资产负债结构中存短贷长的问题仍然普遍存在着,因此银行资产负债在期限结构上出现失衡。采用资产证券化的方式,银行可以将缺乏流动性的资产转化为更具流动性的证券,从而使得商业银行在不改变负债的基础下上提高了资产流动性。有效地改善了资产负债的结构,解决了关于盈利性、流动性与安全性之间的矛盾。另外,资产证券化可以有效地分散贷款组合的非系统性风险。我国长期以来由于体制方面的原因,国有商业银行的客户来源受到政府政策的影响较大,主要客户群体多为某些特殊企业群体。虽然从企业经营来看,客户群体的相对稳定是降低单项信贷风险与成本的有效方式之一。但是,这也限制了银行采取分散化经营的战略性原则,在某种程度了放缓了银行发展的步伐。采取资产证券化,银行可以在维持过去稳定的客户来源的基础上,将贷款业务中的非系统性风险通过分散组合的方式进行降低。最后,银行利用资产证券化可以将风险贷款转变为等级较高的证券,达到国际对于银行资本充足率的要求。

(二)通过资产证券化拓宽国有资产的投融资渠道,增强企业的融资能力

通过不同机构间的合作,对资产产生的现金流进行风险、收益与权利的组合,进而联通资金需求者与供给者,增强资金的流动性,这便是资产证券化的核心。通过资产证券化可以为企业形成特殊的信用机制。资产证券化突破了传统银行或者证券机构过度依赖债务人整体信用的局限,将资产从发起人资产负债表中进行剥离,进而形成新的独立的责任资产。在传统的信用体制下,债权人需要一系列复杂的主客观指标来对债务人的清偿能力进行评估。在新的信用体制下,采取破产隔离设计可以将信用指标更加客观化,同时也能使债务人获得相较于传统信用体制下更高的评价。这既能降低债务人发行证券的成本,也能提高证券发行的成功率。另外相较于自我完成资本积累的过程,资产证券化可以将未来资金流提前变现,使得企业能够立即获得资金用于生活或者继续投资,提高了资金配置的效率。

由于国有企业在市场中的特殊地位,使得其获得国有商业银行的大部分贷款,企业内普遍存在着过度负债的问题。银行可以通过资产证券化的方式,将过去持有的大量贷款进行分割,向其他投资者进行转让。通过此举,国有企业的债权由过去单一的国有商业银行持有转化为众多投资者共同拥有。企业通过资产证券化用新债务进行融资或者股权进行融资获取的资金偿还银行贷款,既可以缓解企业过度负债的压力,又可以改善资本结构,实现投资主体的多元化。另外资产证券化可以通过国际化的运作,使得国有企业可以利用流动性差的资产在国际市场中换取流动性强的资产。同时,资产证券化仅仅以出让国内部分市场为代价,而不必像其他融资方式一样需出让或者稀释国有资产的企业股权,便可以有效地吸引外资,壮大国有资产,增强国际竞争力。国有资产进行证券化后,可以将债权转变为流动的产权,从而提升整个社会资源的配置效率。

(三)通过资产证券化盘活国有资产,改善国有企业财务状况

当前,我国国有企业很大程度上受困于存量资产的僵化上。国有企业拥有着大量的优质资产,但是由于这些资产本身缺乏流动性,使得其对外又须承担巨额的企业债务。国家对此虽然每年都会进行增量资本的投入,但是由于企业内部缺乏有效地管理手段,因此并没有真正的将国有资产盘活,反而使其沉淀在了企业之中。资产证券化的主要功能便是将资产的流动性进行加强。通过证券化的方式,把企业存量资产中原本缺乏流动性的部分释放出来,从而真正完成国有资产盘活。具体而言,国有企业可以通过资产证券化一部分流动性差但是具有良好未来收益的资产,将其提前变现,进而提升资产的流动性。并且通过“真实出售”将该部分资产从财务报表中移除。这样便可以充分的降低国有企业的资产负债率,同时增强了企业的流动性,提升了国有资产的周转效率。

四、国有资产证券化的制度保障

(一)完善法律制度

健全的法律保证是资产证券化能够在西方国家发展并壮大起来的重要原因。完善的法律法规可以切实的约束证券化过程中每一环节的各个参与者。正是由于资产证券化所需的环节较多,因此要与之配套建设起相对应的法律体系。《合同法》要完善好资产发起与出售的相关规定;《证券法》要将所发行的资产支持证券界定明确;《会计法》要对证券化过程中的会计操作进行规定;《税法》要对证券化后的收入是否缴税和缴税金额规定清楚。另外,《商业银行法》、《担保法》、《保险法》也都与资产证券化业务密切相关。法律制度在一定程度上完善了资产证券化的结构安排,降低了证券化的成本,提升了证券化的效率,降低了证券化的风险程度。因此,制定出对资产证券化有利的法律法规是证券化成功的关键。

我国国有资产证券化应当立法先行。在资产证券化最核心的三个环节,即资产发起、特设交易机构的设立以及融资结构的确立,都要有与之相对应的法律法规。证券化过程中涉及到的不同市场主体间的权力与义务也必须以相对应的法律为标准。国有资产的特殊性,使得在进行法律法规设计的时候尤其应当谨慎。除了建立起基础的法律制度外,还应配套设计好相应的法规,从而形成完整的法律法规框架,充分的保障证券化过程的各个环节。

(二)增加政府的政策和制度性支持

从资产证券化在国外的发展历程中不难得出,政府在证券化过程中起到了非常重要的作用。政府为资产证券化提供了政策及制度保障,具体包含了贷款政策、保险政策、资产证券化政策等等。在美国资产证券化市场的发展过程中,政府通过建立以国家信用为保证的多个机构,采取为证券发行提供抵押贷款与保险计划的方式,保障贷款发起人同证券投资者的根本利益。政府的这一举措,极大的推动了证券化市场的进步,带来了今日美国市场的繁荣。我国同样可以采取政府引导的方式,推动国有资产证券化战略的发展。

同时,在我国现行的税收制度下,由于资产证券化过程中包含着众多的利益主体及复杂的业务环节,因此必然会产生相对较多的税费。税务费用由此构成了证券化的主要成本之一,直接影响着证券化能否顺利进行。国家在税收制度的制定层面,应当采取政策倾斜。在国外,各国政府通用的方式便是设立特定的交易机构,在机构内对购买特定资产支持证券的购买人在税收上给予相应的优惠条件。我国当下的税收制度仍然不够完善,现行的收税体系中,印花税、营业税以及所得税将会影响到证券化的各个流程。因此应当考虑免除部分证券发行及交易过程中的印花税,就特定主体购买特定证券的利息收入减少收税。通过税收政策的支持,降低资产证券化的成本。

(三)明确会计确认方法

相较于传统意义上的一般股权融资和债权融资而言,国有资产证券化的会计处理过程有其自身的特殊性。尽管我国现阶段的会计制度正在逐步改革,而且2005年6月颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》就信贷资产证券化的会计处理已经做出了明确规定,但是现有的会计处理仍然不能满足国有资产证券化的发展要求。

在国有资产证券化的会计处理过程中,首先要在资产负债表中将发起人资产和相关债务进行分离,理清标的资产的真实出售问题。我国会计准则在资产出售的确认过程中,处理应收账款出售事项时仍以传统的风险报酬分析方法为核心。然而,当今日益复杂的金融环境使得传统的会计处理方法已经很难适应新业务的要求。为此国际会计标准委员会同美国财务会计文员会相继采用金融合成分析法。在这种分析法下,对已经确认过的金融资产因为发生转移易所面临的再确认或者终止确认处理的关键便在于转让方的销售意图,即控制权是否已由转让方转移到受让方是一项资产能否进行销售处理的关键。另外,应当不断完善会计处理过程中的信息披露制度。目前为止,我国仍没有一套关于资产证券化信息披露方面全面、系统的规定。从国际会计标准委员会和美国财务会计委员会对资产证券化信息披露的相关要求中不难看出,向信息使用者展示完整的财务状况以及量化后的财务风险是整个信息披露的关键。因此,我国在国有企业资产证券化事务中应当充分参照国际惯例。一方面规定在财务报告中披露说明资产证券化给企业带来风险或者改变企业风险过程中会产生哪些风险,以及企业管理当局处理这些风险的具体举措。另一方面将表内反映与表外披露相结合,对企业面临的财务风险的数量信息进行充分披露,就资产证券化整个过程中面临的全部风险因素向各权益主体进行详实的说明。

(四)建立中央优先权益登记系统

标的资产无论是在转让还是出售的过程中,都会涉及有关优先权益的问题。因此在国有资产证券化的具体操作过程中,应当首先建立起相应的制度对优先权益进行确认及保护。各国已有的资产证券化的经验显示,建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记与监管的重要措施之一。中央优先权益登记系统可以保障标的资产在转让过程中,受让方能够有客观的路径确切的获知该项资产之前是否已经被转让给第三方。一个切实有效地中央优先权益登记系统需要能够同时满足以下两点要求。首先,能够明晰的确认被转让资产上已经产生的优先权益;其次,实施有关法律,对资产上的优先权益进行监管。目前发达国家中已经普遍采用中央优先权登记系统来保证优先权益的确立,在发生资产转让交易的时候会对债务人进行及时的通知。但是我国现行的法律制度下,并没有针对优先权益登记建立起相应的机制。由于资产证券化的整个过程中存在着很多的权益主体,而且国有资产有其自身的特殊性,因此为了更好的保障国有资产主体的权益,政府有义务也有责任建立起完善的有限权益登记系统。

我国国有资产增值保值的过程中,应当充分发挥好资产证券化的作用,利用该项金融工具针对国有资产开发出相应的金融产品,进而改善国有企业的金融结构、丰富投资品种、分散金融风险,为企业开辟新的融资渠道降低融资成本。因此为了有效发挥证券化的金融功效,同时保证国有资产保值增值的目标,应当采用较高标准对资产证券化进行制度设计。

参考文献:

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