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一、宏观分析
股票市场是国民经济的晴雨表,国民经济运行的任何变化都会在股市上得到相应的反应。作为金融活动重要组成部分的证券投资活动,其效果的好坏、效率的高低,不仅要受到国民经济各基本单位的影响,更要受宏观经济形势的直接制约。银行业与经济走势密切相关,经济复苏的利好将逐渐渗透到银行业。国家对国民经济的宏观调控以及其它产业的发展状况都会对银行业产生重要影响。
1.宏观经济运行
“十五”期间我国国内生产总值平均增长9.48%,2006全年国内生产总值209407亿元,比上年增长10.7%,2007年为全年国内生产总值246619亿元,比上年增长11.4%,2008年为全年国内生产总值300670亿元,比上年增长9.0%,2009年为全年国内生产总值335353亿元,比上年增长8.7%。根据国家统计局最近公布的数据,2010年第一季度国内生产总值增长11.9%。(国家统计局网站)我国宏观经济持续平稳的增长态势是我国银行业股票的重要基础。
2.居民收入水平
根据国家统计局公布的数据显示,2009年全年农村居民人均纯收入5153元,剔除价格因素,比上年实际增长8.5%;城镇居民人均可支配收入17175元,实际增长9.8%。农村居民家庭食品消费支出占消费总支出的比重为41.0%,城镇为36.5。居民收入提高,从而有充足的资金进入股市。这对于整个股市来说也是个利好的消息。
3.宏观经济政策
政府对经济的影响主要是通过经济政策来实现的。与股市主要相关的是两个政策,一是宏观经济总体政策,对股市的发展是间接的;另一个就是有关股市规范与发展的具体政策,对股市的发展就是直接的。松动的财政政策和货币政策有利于股市上涨。降低税率,减少税种,扩大减免税范围是松动财政政策的主要内容。我国现阶段和未来一阶段都将实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。适当宽松的货币政策意在增加货币供给,在继续稳定价格总水平的同时,要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用.因为银根松动可使企业的发展有充足的资金,企业可分配的利润应会相应增加,这是股价上扬有坚实的基础。
二、行业分析
银行业在一个国家的经济中起着至关重要的金融中介作用。在过去几年里,由于经济的高速增长以及宽松的货币政策,中国银行业维持了高速扩张的势头。但是在资产质量、管理和风险控制等方面还存在许多问题,许多银行面临沉重的历史包袱,如果处理不当,银行系统可能成为中国经济持续发展的障碍,甚至影响整个经济的稳定。本文对中国银行业的现状作一些分析,并在此基础上对今后几年的发展轨迹作几点推断和建议。
1.我国银行业现状
目前中国银行业包括四大国有商业银行、11家股份制商业银行、众多的城市商业银行和信用合作社,以及已经进入或准备进入中国的外资金融机构。此外,还有政策性银行在特定的领域内发挥其职能。
在这些银行中,四大国有商业银行在规模和品牌等方面明显处于领先地位。到2003 年6 月底,四大国有商业银行吸收了65%的居民储蓄,承担着全社会80%的支付结算服务,贷款则占全部金融机构贷款的56%。另一方面,股份制商业银行的市场份额则在过去几年里大幅度增长,到2003年6月底,已占中国各类金融机构 总资产的13.6%。四大国有商业银行另一个重要优势是隐含的政府担保。随着银行业竞争加剧和储户风险意识的提高,银行的资信水平将日益重要。经过近年来的努力,中国银行业的资产质量已有很大的改进,经营管理和内部控制也有显著的提高,不少银行已初步完成管理决策、IT 信息系统上的总行集中化控制。
2.中国银行业的市场前景
随着经济的进一步发展,中国银行业的高速扩张可望持续相当一段时期。大量的居民储蓄和人民币资本账户不可兑换将在一段时间内为我国银行消化历史问题提供良性的外部环境。但另一方面,随着WTO时间表的推进,中国银行业将逐步放开,竞争将日益激烈。所以,我国银行面临着一个与时间赛跑的任务,需要在银行业完全放开、外资银行全面进入之前,打下基础,消化历史包袱。笔者认为,中国银行业在今后几年的发展中会有以下几个特点:
(1)对公业务、尤其是针对优质大客户的业务竞争会日趋激烈。由于其规模、网络和品牌等方面的优势,四大国有银行在对公业务中占据有利的地位。产品创新的能力离不开银行内部机制的灵活性,也对银行管理信息系统的整体水平(包括准确、实时衡量资金成本和风险水平的能力)提出了更高的要求。与四大国有银行相比,一些较优秀的股份制商业银行在这方面占有一定优势。
(2)相比之下,个人业务,尤其是住房按揭、信用卡业务将会成为我国银行利润的重要增长点。如上所述,住房按揭业务和信用卡业务在中国都尚处于发展初期,将面临一个十年左右的高速发展阶段。按揭和信用卡业务的发展,还会促进我国银行管理信息系统的建设和完善。
(3)混业经营将在中国银行业逐渐起步,保险和基金产品的销售、理财服务等方面的中间业务收入将会增加。
三、从微观角度判断企业的成长能力
上市公司的财务状况,是股票未来收益的直接反应,因此本文重点考察上市公司的财务状况的量化指标。从整体上来看要能体现上市公司的业绩,尽力做到系统,全面的描述上市公司的盈利能力,偿债能力,成长能力,营运能力等几个方面等几个基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文选取投资者在研究业绩时关注最多的指标。
净资产收益率,净资产收益率又称股东权益收益率,是净利润与平均股东权益的百分比,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。能够综合地反映出样本公司的公司的经营业绩。每股收益,又称每股税后利润、每股盈余,指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一,是分析每股价值的一个基础性指标,是综合反映公司获利能力的重要指标。本文选取这两个指标来反映公司的盈利能力。因为考察对象为14家银行,所以偿债能力认为普遍高于其他公司。
净利润增长率:同时考虑从收入和支出两个方面来综合反映公司的成长空间。根据股票价格是未来股利折现的假设,股票价格由未来股利和折现率决定,而股利会受到企业利润的影响。如果假设企业每年的股利分配率保持同样的水平,那么利润的增加可以有效的增加股票的价格,而增加率就会有效的体现在股票的资本收益中。
市盈率:市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值,或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。市盈率越低,代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。
市盈率倒数效应
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在纽约交易所上市的股票为研究对象,使用E/P 作为指标,研究结果,股票的E/p较高(市盈率较低)时,其投资效益明显高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)对1938-1987S&P500为指数为研究对象,实证结果显示高E/Pde 组合比低的E/p 组合有更高的未来报酬,且这种现象随着操作期的增长而更加明显。
国有银行中除中国银行盈利能力稍差外,建行、工行都表现出较强的盈利能力。从资产收益率来看,这三家国有银行的资产收益率在所有银行中属于中上水平,表明国有银行在冲销坏账、引进战略机构投资者后取得了较好的经营绩效。股份制银行中深发展A、浦发、兴业、招商银行的净资本收益率高于国有银行的资本收益率,表明这些银行具有较高的权益乘数。股份制银行的权益乘数明显大于国有银行的权益乘数,表明股份制银行资本杠杆较高,隐含着较高的风险,而国有银行适度的权益资本乘数令其在经营中更为稳健。从净资产收益率和每股收益综合角度上来看,股份制银行中深发展A、浦发银行、招商银行、兴业银行为第一阵营;交通银行、民生银行、中国银行为第二阵营;宁波银行、中信银行、南京银行与华夏银行为第三阵营。
成长能力看,深发展表现尤为突出,营业利润翻了近7倍。国有银行中中国银行表现最出色,工商与建设表现也不错,都有15%-16%的增长率。国有银行仍居14家银行的中上水平。股份制银行中深发展、民生、兴业、华夏很不错,招商、中信、北京、交通、南京则稍逊一筹。
市盈率角度来看根据市盈率倒数效应,14家银行水平接近,在整个A股板块中处于低水平。三家国有银行都没有超过12,宁波、招商、南京偏高。
综合各方面考虑,三家国有银行中建设银行最为优秀,其次是工商银行,最后为中国银行股份制银行中首推深发展A和兴业,其次就是交通银行和浦发银行。
四、总结及建议
我国经济的持续快速增长,为我国证券市场提供了一个良好稳定的外部发展环境。国民经济各部门的快速且多元化的发展,为银行业的发展打下了稳定的基础也提供了快速前进的动力。使银行业股票的发展潜力不断增大,上市公司股票具有很好的投资价值。
针对以上分析,可给出以下结论及投资建议:
第一,由宏观分析及行业投资价值分析来看,银行板块长期具有发展的潜力,银行业的股票具有不错的投资价值。
第二,中国银行业的继续增长主要反映在规模的扩大,资产收益率在一段时间内会保持平稳的提高。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在0.3%到0.7%之间。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在16%到21%之间,11家股份制银行也在13%-28%,相比过去几年已有较大突破。
第三,银行股的低市盈率和低市净率使它成为现在比较安全的投资板块,也将是后市带动大盘企稳的主要因素。在管理层为农行上市、银行再融资保驾护航的情况下一轮的大盘启动最先受益的应该是银行股,先期领涨大盘的也将是银行股。银行股短期可以避险、中长期可以增持,是投资者选择成本比较低的品种。
参考文献:
[1]葛正良:证券投资学.立信会计出版社,2008
[2]刘俊昌 金 笙:计量经济学.中国林业出版社,2002
[3]买建国:商业银行管理.百家出版社,2004
[4]张根明 任福君:我国证券市场行业板块的波动分析.统计观察, 2006;(01)
一、引言
自2004年6月25日深交所推出中小企业板以来，其基本面及市场表现都受到了市场各参与方的极大关注，为中小企业融资提供了重要渠道。但对中小板的研究大多停留在定性判断和个股分析上，缺少对整个板块整体态势的宏观把握。笔者首先利用聚类分析对123只股票进行初步聚类，再运用判别分析对初步分类情况进行检验，得到一组判别函数，从而达到量化分析的目的。
二、指标选择与样本处理
上市公司基本面的盈利能力、成长能力和扩张能力是支持股价的长期因素，也是判断公司是否具备投资价值的关键层面，故选取反映上述能力的六项财务指标(见表1）。以中小板123家公司为样本，利用其2005年财务报告六项指标进行实证研究。为消除数据量纲差异,先对各指标进行标准化处理。
三、聚类分析
聚类分析立足于对股票基本面的量化分析，弥补了定性分析的不足。作为理性的长期投资的参考依据，其目的在于从股票基本特征决定的内在价值中发掘股票真正的投资价值。
首先运用SPSS11.5软件中的层次聚类法的“Q型聚类”对标准化数据进行聚类，聚类方法选择“类间平均链锁法”，测量尺度选用“欧式距离平方”，得出聚类谱系图：123个样本大体聚为四类：第1类：1～23，26，27，29～67，70，71，72，74，75，76，77，79～87，89～105，107～112，114～121，共112个样本；第2类：24，25，73，88，106，122，123共7个样本；第3类：28，共1个样本;第4类:68，78，113，共3个样本。
由于聚类分析仅是初步分类，还需运用判别分析较验。
四、判别分析
1.确定判别分析数据
分别以1，2，3，4代表第1到4类，进行判别分析，定义分组变量取值范围为[1,4]，分组标志即为上述分类结果；判别函数自变量取原标准化6个变量，得到判别分析标准数据表，对其应用SPSS11.5进行判别分析。判别方式选择“enter independent together”,即预测变量全部进入判别方程，“function coefficients”选择“fisher’s”，即“费氏线性判别函数系数”。
2.判别分析结果
(1)分类结果
通过判别分析，对聚类结果进行修正，得到最终分类结果:第1类：1～23，26，27，29～40，42～64，66，67，70，71，72，74，75，76，77，79～87，89～105，107～112，114～122，共110个样本;第2类：24，25，41,65,73,88,106,23共9个样本;第3类:28,共1个样本;第4类:68,78,113,共3个样本。
(2)判别函数
本文预测变量为6个，类别数为4，因此取较小者，即判别函数个数为3个(见表2）。
(3)显著性检验
显著性检验结果见表3，相伴概率都为0.000，表明3个判别函数都达到了显著性水平。
(4)费氏线性判别函数
由费氏线性判别函数系数表得到以下判别函数：
Function1=-0.700a+0.116b+0.365c-0.109d-0.285e-0.084f-1.466
Function2=7.505a-0.540b-1.705c-1.684d+1.623e+1.011f-10.642
Function3=8.617a-2.653b-9.732c+3.182d+10.233e+2.644f-40.409
Function4=2.997a-1.950b-5.722c+7.463d+2.812e-0.483f-15.884
运用费氏判别函数时,只要将各指标标准化值代入上述4个判别函数,将各样本对应的4个函数值进行比较,哪个函数值最大,就属于哪一类。
五、实证总结
1.实证结果分析
在分析各类样本时,采用指标均值,即:
χ1表示第i类样本均值，i取1，2，3，4，j表示第i类某一样本，n表示该类样本个数，计算结果见表5。
由表5分析可知:
第一类属于低收益、低成长性的“绩差股”。六个指标都相对最低，特别是每股现金流很小，与其他3类有明显差异。一般而言，经营性现金流多，表明公司销售渠道畅通，资金周转快，反之反是。由此说明第一类公司经营稳定性差，发展不顺。而较低的主营收入增长率和净利润增长率说明公司几乎已不具备成长性，几乎无投资价值。
第二类属于高盈利、强扩张力的“绩优蓝筹股”，是基金和机构投资者持有比重较高的品种，但这类公司数目较少。如样本点24的苏宁电器全面均衡发展，在生产管理各方面均表现出较强能力，综合绩效水平也较高。该类股票是投资者的最佳选择。
第三类属于成长性非常快的“潜力股”，但较低的净资产收益率和每股收益,说明其盈利能力相对较弱,但主营收入增长率和净利润增长率都很高,说明该类股票正处于高速发展期，未来成长性看好。该类股票适合长期投资。
第四类盈利能力良好,股本扩张空间也较大,但在高的主营收入增长率下，净利润增长却很缓慢，说明公司经营成本居高不下，抵消了业务的扩张，给企业的成长带来隐忧。所以投资该类股票要谨慎。
2.应用价值
(1)基于基本面的定量分析，研究整体板块股票的内在价值分布态势。
(2)有利于投资者缩小投资范围,确定投资价值,降低投资风险。
农业板块的走强主要缘于国内外农产品现货和期货价格大幅上涨的基本面背景。由于供给持续吃紧,在明尼阿波利斯谷物交易所春小麦的带动下,美国三大谷物交易所小麦期货合约近期掀起涨停狂潮,而大豆、玉米期货则连续创出历史新高。受到国际市场农产品集体飙升的刺激,国内商品交易所的农产品期货纷纷大幅上扬,创出历史新高,其中白糖和菜籽油涨势最为迅猛,周二创出历史新高后才出现回调。目前看,农业的高景气度尚无发生拐点的迹象,有望得以维持。
今年以来涨幅在50%以上的股票有10支,依次分别为敦煌种业、丰乐种业、冠农股份、通威股份、新赛股份、新农开发、禾嘉股份、登海种业、中粮屯河、北大荒。
敦煌种业、丰乐种业、登海种业在子行业分类中均属于种子生产类,累计涨幅分别为138.98%、128.80%、73.75%。在农产品价格维持高位的大背景下,随着天气的转暖,大面积的春耕播种,显然市场普遍预期对种子的需求量会大幅增长,而使其成为龙头品种。不过,这三支股票已经累计了较大的升幅,且均创出历史新高,敦煌种业、丰乐种业的日均换手率更高达12%以上,显示有资金大规模进出,二级市场存在一定的风险。
尽管还有属于农业板块的10支股票今年以来处于下跌状态,但累计跌幅都小于大盘,跌幅最大的是正邦科技,为13.10%。其中,7家上市公司处于长江以南的受雨雪冰冻灾害严重的省份。不过,农林牧渔的个股走势均强于大盘。
产品价格推高化工股身价
在今年以来涨幅较大的股票中,化工行业个股成为仅次于农业股的又一亮点,其中多家公司受益于产品价格的提升。
渝三峡主营业务是油漆等合成材料,2007年12月19日,该公司了一则澄清公告,公司“天然气制5万吨/年甘氨酸项目工程”项目处于试车调试阶段,公司无法准确判断草甘膦价格上涨对甘氨酸价格影响程度。在这之后,渝三峡股价从24.1元飚升至3月4日的53元,涨幅达到了119.92%。
甘氨酸为何有如此大的魅力呢?究其原因,还是源于价格的变化。近几个月,甘氨酸产品价格一路猛涨。07年7月份甘氨酸价格为15000-16000元/吨,而07年12月底至今,价格已经升至38000-42000元/吨。而作为甘氨酸的下游产品,草甘膦目前的价格已经达到了80000元/吨。
因价格提升受益的上市公司不在少数。华星化工年报显示,公司2007年净利润同比增长超过1.5倍,净利润增幅较大的主要原因是公司主导产品之一的草甘膦原药受国际市场供需关系变化影响,售价年度内出现了大幅度的增长,该产品毛利率稳步上升,提升了公司的整体业绩。该公司股价也从2007年末的32.3元上涨至44.68元,涨幅38.33%。对于草甘膦这样的摇钱树,华星化工在年报中表示,2008年还将继续扩建自己的草甘膦产能。
另一家化工类上市公司――扬农化工3月4日公告,公司计划增发不超过2600万股,募资将用于对控股子公司江苏优士化学有限公司增资,实施3万吨/年草甘膦原药项目。公司预计募资项目达产后,每年将新增销售收入4亿元以上。自今年以来,扬农化工股价的涨幅也达到了40.07%。
此外,值得一提的是冠农股份,该公司股价去年年末仅为42.96元,而目前已经达到了84.64元,涨幅达到了97%。冠农股份股价暴涨主要是由于,公司作为第二大股东参股的国投新疆罗布泊钾盐公司年产120万吨钾肥项目已实施建设,09年底建成后,将成为全世界最大的硫酸钾生产基地,年销售收入可望达30亿元,而硫酸钾的价格也在近期不断的上涨。
通胀将延续 价格难回落
有人认为,目前农业股的上涨已将超出了价值投资的范围,理由是以2007年前三季度业绩和3月4日的收盘价计算,农业板块的动态市盈率已经高达173倍。不过,无论是农业股,还是部分化工股的大幅上涨,主要原因都是产品价格的上升,简单的用市盈率的标准来衡量它们的投资价值并不准确,对于这些股票的走势影响更多的是它们产品价格是否能够延续目前的上涨趋势。
从2007年情况看,全国居民消费价格上涨了4.8%,其中食品价格上涨了12.3%,拉动价格总体水平上涨4.0个百分点。而进入2008年之后,今年1月CPI同比上涨7.1%,月度涨幅创11年新高。从数据来看,以食品为代表的消费价格上涨趋势很难在短期内得到改变。
当我们把眼光放在全球的角度上,中国的通胀,无疑是全球通胀的一部分。2007年全球食品价格都出现了不同程度的上涨,这既不是简单的食品价格上涨,也不能仅由能源短缺、发展替代能源来解释。它实际上是全球经济在经历了21世纪初期的黄金增长期后,需求过度膨胀带来的必然结果。
一、引言
股票市场是国家经济的晴雨表，它不仅能反映整体经济的波动，还能通过细分企业反映各个类型公司的特点与发展，通过研究不同行业的共性特征更好地为资本市场服务。因此，对公司进行分类研究就显得尤为重要。当前大多数的学者普遍采用彼得林奇的分类方法，依据收益增长率的不同进行分类，将可行的标的划分为六种类型:缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽增长型、困境反转型。已有不少学者对其他类型的企业进行了深入的研究，然而还很少有人研究缓慢增长型的企业，它往往指规模通常巨大且历史悠久、收益增长速度要比国民生产总值稍快一些，并且会定期慷慨地支付股息的企业，最具有代表性的就是电力公用事业上市公司。在A股市场，长江电力股份有限公司与上述特点比较契合，其近三年净利润的年复合增长率为2.85%，且近三年的股息收益率为4.36%，属于典型的缓慢增长型企业。因此，本文选取长江电力为标的，基于股票估值的基本方法对其进行投资价值分析，以阐述价值投资策略在股票市场中的适用性。
二、长江电力简介及行业分析
(一)公司简介中国长江电力股份有限公司(以下简称“长江电力”)是经国务院批准由中国长江三峡集团有限公司(以下简称“中国三峡集团”)作为主发起人设立的股份有限公司。公司创立于2002年，2003年11月在上交所IPO挂牌上市。长江电力主要从事水力发电业务，现拥有三峡坝、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座水电站，是国内外大型的水电上市公司。
(二)行业分析水电站企业属于典型的固定资产集中投入、逐年回收成本的重资产企业。该类企业的优势在于基本无需考虑市场需求情况，产品的流通环节完全由电网企业负责，无需对流通环节的资本投入。其次也无需面对终端客户，更不存在产品质量问题。故水电企业的销售费用较低，主要支出是财务费用和折旧费用，而财务费用又主要集中于建设期。因此，其费用支出往往呈现先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水电站企业的原材料是水，成本无限接近于0。只要上游来水比较平稳，在机组正常运行的情况下，稳定的上游来水等同于稳定的发电量，也就意味着稳定的现金流。
三、财务指标分析
2016年，长江电力的控股股东中国三峡集团最终完成向上市公司注入资产。因此本文以长江电力2016－2018年的财务数据为基础，分别从偿债能力、营运能力及盈利能力三个方面进行分析，对企业财务状况和经营成果进行直观、形象的综合分析与评价。
(一)偿债能力分析偿债能力是指一定期限内企业偿还所欠债务的能力，是企业抗风险能力的最好体现。如表1所示，长江电力近三年的资产负债率每年呈下降趋势并逐渐接近50%，说明企业的偿债能力和抗风险能力在有效提升。企业的流动比率和速动比率每年都比较稳定，表明企业存货的库存量基本接近于0。这也证实了水电站企业产销比基本相同，无需考虑市场需求情况，产品的流通环节完全由电网企业负责这一行业属性。
(二)营运能力分析本文选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率三个指标对长江电力的营运能力作出评价。如表2所示，企业的回款速度较快，坏账损失较少。在营业成本稳定的前提下，存货周转率逐年提高表明企业的年平均存货逐年下降。企业的总资产周转率有待提高，建议管理层进行科学合理的决策，加强对资产的管理，进一步增强其营运能力。
(三)盈利能力分析企业的盈利能力是投资者衡量该企业是否值得投资的重要指标，如表3所示，长江电力近三年的净利润稳步上升，销售净利率基本维持在44%左右，表明其盈利能力十分稳定。总资产净利率相对较低，管理层需在营业收入稳步增加的同时考虑节约资金使用。
四、长江电力的股票估值
股票的价格总是围绕着它的内在价值波动，在股票价值被低估时即股价格低于其内在价值时买入，反之卖出，从而获得一定的利润。对于股票估值，常见的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率和市盈增长比率等。本文选用市盈率指标来考量长江电力估值的合理性与业绩的真实性，从而估算出长江电力股价的合理区间。
(一)估值的合理性由于长江电力在2015年发生了重大的资产重组，必然会导致企业内在价值的重估。价值重估通常分为周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是当行业处于下行周期时，企业整体估值会下降。当行业进入复苏阶段，产品进入新一轮上涨周期时，企业整体价值又会获得重估。交易性重估主要是指企业以市场价格收购或卖出某一资产后，使得企业的原有价值获得重新定价。长江电力的资产重组就类似于交易性重估，在2015年通过定增方式以797.04亿元(以12.08元/股的价格发行股份35亿股及支付现金374.24亿元)的交易对价购买川云水电公司100%股权，进而全资持有溪洛渡、向家坝两座巨型水电站。本文对此次重组估值的合理性进行检验。从表4可以看到长江电力在重组前市盈率接近20倍，作为一家缓慢增长型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是长江电力收购的标的川云水电的市盈率为8倍，说明其重组标的的估值具有一定的合理性。彼得林奇认为对于一家缓慢增长型公司市盈率合理的区间在8－12倍左右，故重组之后13倍左右的市盈率相对比较合理，重组的价格12.08元也具有一定的业绩支撑。由此可以认为，重组后的长江电力获得了明显的价值重估，且估值也相对比较合理。
(二)业绩的真实性长江电力销售的产品是电力，由于我国特殊的国情，电价是由发展改革委来确定，故产品单价非常稳定且几乎不存在造假的可能性。投资者只需要关注长江电力自身发电量的真实性和稳定性。如表5所示，近三年的电价都维持在0.238元，息税折旧摊销前利润/收入都维持在90%左右，表明长江电力经营业绩的稳定性。且近三年的财务费用和折旧费用都维持在一个合理区间。根据公式:税前利润=息税折旧摊销前利润－财务费用－折旧，可以推算出长江电力各年的税前利润。可以看到的是推算的税前利润与实际的税前利润相差不大，说明长江电力披露的业绩具有一定的真实性。
(三)业绩预测长江电力价值重估的合理性和自身业绩的真实性得到验证后，本文对其2019年的净利润做出预测。首先估算长江电力2019年的发电量，如表6所示，根据其披露前三季度的发电量以及近三年第四季度的平均发电量，可估算出全年发电量大约在2154.80亿千瓦时。如表7所示，估算出2019年的营业收入为512.84亿元，息税折旧摊销前利润为461.56亿元，根据2019年半年报估算全年的折旧费用和财务费用分别为121亿元、53.13亿元。最终估算出2019年的净利润为240.14亿元。
回到投资界，就像赖以生存的地衣长期被忽视，对股息收益和利润增长视而不见者也是大有人在。但事实上一份数据统计显示，从1871年至1997年，美国企业的股息和年利润率，剔除通胀因素，平均达到6.7％，接近股市所给予的7％的真实收益率，其他因素长期影响其实很微不足道，你会惊奇地发现，原来股票跟地衣一样，也是活体，它也会在不知不觉中自己生长。
在日常投资中，短线客总是希望通过交易来获取股票增值收益，但频繁的波段操作、趋势投机往往只会换来事倍功半的效果。既然如此，那何不让股票自己生长?对此，投资大师巴菲特也有异曲同工的比喻：“我的人生就像滚雪球一样，这么多年来都努力让自己的雪球在一条正确的雪地上越滚越大，最好是一边前进一边选择积雪皑皑的地方，因为我们不会回到山顶重新开始滚雪球。”
那些伴随巴菲特一生的优秀股票其实也就是一个活体，它能够自己成长，并不需要我们的投资者做什么，除了长期持有。“这就像滚雪球，雪球会自己向下滚，并在这个过程中不断成长壮大，但关键是要有‘很湿的雪’和‘很长的坡’，这也是活体成长的必要环境。”巴菲特一语道破了投资的真谛。
在巴菲特的字典里，“湿雪”就是指那些被低估的股票，相比“干雪”，“湿雪”内部几乎没有空气，放在手心上会感到沉甸甸的，就像没有泡沫的股票一样。巴菲特几乎每一笔投资都用了安全边际来进行衡量。按照他的投资思路，他认为付出的是价格，得到的是价值，当得到的比付出的多那就是价值投资。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0053-06
一、引言
Miller（1977）指出，在异质信念和卖空限制的前提下，乐观预期投资者能够买入和持有股票，悲观预期投资者却因无法进行卖空交易而不能表达意见[1]。股票价格因主要反映乐观者的预期而被高估，且高估程度与异质预期程度成正比。Harris and Raviv（1993）最早从先验异质性角度解释了交易量的产生是由于两组风险中性的投资者对信息的好坏有一致判断，但对好坏程度却存在分歧，结果是股票始终被乐观者持有[2]。Hong and Stein（2003）从有限注意的角度解释了悲观信息一旦被乐观者发觉，并将这种隐藏的悲观信息全部释放出来就有可能造成市场崩溃[3]。Hong et al（2006），研究表明：投资者意见分歧越大的股票，再售期权价值（投机性泡沫）部分也越大，股票收益波动性也就越大[4]。Chemmanur et al.（2010）采用实证研究考察了投资者异质信念对公司股票发行价格的影响，结果发现投资者异质信念越大，股票发行的负向价格效应越显著[5]。Beyar et al（2011）认为当外部投资者存在异质信念时，公司股票发行会使得外部投资者获得该公司业绩信息更多，对公司前景的信念离差会减小得更多，意味着新信息到达后边际投资者的信念低于证券发行时的信念，从长期看来会带来股票价格的下跌[6]。此外，Chen et al（2002）[7]、Garfinkel（2009）、Shyu（2012）等许多实证研究的结论与Miller的预测一致。
张维和张永杰（2006）证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者的比例[8]。陈国进、胡超凡和王景（2008）在卖空限制条件下，验证了异质信念直接导致当期股价高估与股票未来收益负相关[9]。陈国进和张贻军（2009）研究发现，我国投资者的异质信念程度越大，市场（个股）发生暴跌的可能性越大[10]。陈国进、张贻军和王景（2009）发现以异质信念为标的再售期权和通胀幻觉都是影响我国股市泡沫的重要因素[11]。孟卫东、江成山和陆静（2010）以市场超额收益率正负作为信号的近似值来判断利好和利空消息，对异质后验信念资产定价问题进行了初步探讨[12]。此外，李铁群（2010）认为过度自信是投资者产生异质信念最主要的心理因素[13]。
综上所述，国内外关于投资者异质信念的研究主要从异质先验信念的角度来实证解释金融异象和从有限注意角度分析异质信念传导机制。然而，从异质信念产生的内在因素角度研究其对资产定价影响的文献极为少见。因此，以过度自信程度不同的投资者为切入点，剖析基于对信息获得及其处理引起的异质后验信念的传导机制以及对股票价格的影响，研究发现异质后验信念可以导致股价高估或者低估。该结论与Miller（1977）“异质信念只会高估股价”的观点不尽相同。
二、理论基础与研究假设
张圣平（2002）[14]认为，狭义的信念具体化为人们对事件发生的主观概率，包括先验信念和后验信念，这是相对于个体得到信息前和拥有信息后而言的。先验信念可以看成是对人性的描述，即个体的“世界观”。信息是个体掌握的关于自然状态的“客观知识”。理性的个体在拥有某一信息后，根据先验信念并通常按照贝叶斯法则更新信念进而形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下，理性个体形成自己的期望效用，然后在财富预算约束下追求期望效用最大化得到个体的需求函数。众多的个体需求按一定的交易制度汇总为证券市场的供求关系，决定证券的市场均衡价格。而任何外生和内生的信念、偏好、信息等的改变，都可能引起新一轮的信念改变和价格更新。
现实中的人是有限理性的，在信息获取或对其进行处理时容易受到认知心理因素的影响，与理性预期产生一定偏差（Kahneman and Tversky，1974）。因此，投资者在信息处理时并不是根据贝叶斯法则来更新自己的后验信念，而是根据自身认知心理因素来更新信念。然而，投资者在信息处理时受到众多认知心理因素的影响，若将全部心理因素纳入研究范围会极其复杂，为了简化分析，我们仅考虑投资者在信息处理时只会受到某个认知心理因素的影响。学术界多数认为过度自信在股市上是一种普遍存在的心理现象，会使投资者对已有信息过于自信[15-17]。此外，Yates et al.（1989）根据美国和中国大陆的实验比较，发现中国人比美国人的过度自信程度更高。由此可见，过度自信是我国投资者至关重要的认知心理因素。基于此，本文研究异质信念对股价影响时可以再放松一个假设条件，即市场中只存在不同程度的过度自信投资者，这既符合我国国情，又可以进一步研究过度自信投资者在信息获取或对其进行处理时产生异质后验信念，以此考察对资产定价的影响。
一般而言，金融模型中过度自信通常被理论描述为投资者高估信息精确度，有时甚至更具体地表述如下：对于关注度高的信息，投资者高估该信息的精确度；对于关注度低的信息，投资者会低估该信息的精确度。一方面，投资者会过分依赖自己关注度高的信息而忽视公司的基本面或者其他投资者的信息；另一方面，投资者在分析信息时，会更为注意那些增强信心的信息，较为忽视那些明显伤害自己信心的信息（Gervais and Odean，2001）。因此，可以判断不同程度过度自信投资者对信息处理方式不同会产生异质后验信念。为了进一步研究异质后验信念对股价的影响，将盈余信息作为关注度高的信息，将股市背景即牛熊市作为关注度低的信息①。此外，为了简化分析，将盈余信息好坏划分为利好（空）消息，且假定盈余信息公布之前股票价格处于均衡状态。
由于严格卖空限制，悲观者被排除在市场之外，在熊市背景下，股票市场上是以少数乐观预期者为主，也就是说，在盈余公告之前，股价反映的是乐观预期者的态度。当盈余公告出现利好消息时，投资者会快速掌握这种利好信息，过度自信水平高的投资者会更相信自己关注度高的信息，忽视关注度低的信息，高估该利好信息的精度，导致投资者不同程度购买或者继续持有股票，使得股价被高估。悲观预期者的过度自信水平越高，其转变为乐观预期者的速度就越快，对该信息精度高估程度越显著，产生意见分歧越大，即产生异质后验信念程度越高，最终使得股价被高估程度越显著。此外，多数乐观预期者是由悲观预期者转变而来的，他们产生意见分歧程度要比牛市环境下大，股价被高估程度也就越大。当盈余公告出现利空消息时，过度自信水平越高的投资者会进一步高估这种利空信息精度，同时受到熊市环境的影响，这种隐藏的利空消息会快速在市场中暴露出来，使投资者纷纷退出市场，导致股价被低估。少数乐观预期者的过度自信水平越高，也就是说禀赋这种利空消息越强，退出市场机会就越大，产生意见分歧越大，使得形成异质后验信念程度就越高，股价被低估程度也就越显著。此外，在熊市环境下，股市中只有少数乐观者转变为悲观预期者，产生意见分歧程度相对牛市环境下小，导致股价被低估程度也比较小。综上所述，不管在牛市还是在熊市环境下，异质后验信念对股价都会产生一致结果。因此，提出如下假设：
假设1：当盈余公告出现利好消息时，在严格卖空限制条件下，异质后验信念程度越高，当期股价被高估的程度越高，则当期收益率越高。
假设2：当盈余公告出现利空消息时，在严格卖空限制条件下，异质后验信念程度越高，当期股价被低估的程度越高，则当期收益率越低。
三、研究设计
（一）研究方法与思路
首先，运用投资组合分析方法研究异质后验信念对股价的影响。根据意外盈余大小把UE>0作为利好消息组合和UE
其次，在控制其他因素的前提下，运用多元回归分析方法，考察盈余公告后1个交易日、5个交易日和7个交易日的异质后验信念是否对累计超额收益具有解释作用。
（二）指标选取和计算方法
1.意外盈余（UE）的计算。
从表3利好子样本可以看出，上市公司盈余公告后一周内，无论在牛市还是在熊市环境下，异质后验信念（TO1、TO5、TO7）的回归系数都为正，P值为0，在1%水平上显著，与预期一致，即异质后验信念与累计超额回报率显著正相关。这表明：其一，异质后验信念程度越高，当期股价被高估的程度越高，则当期收益率越高；其二，股价对异质后验信念作出的反应具有一定持续性。这与理论分析的结论相吻合。从横向上来看，熊市的TO1、TO5、TO7各自的系数都明显要比牛市大，且都在高水平通过显著性检验。从纵向上来看，无论在牛市还是在熊市环境下，TO系数随着交易时间延长而增大，异质后验信念对股票收益的作用力越来越强。这主要是因为股市投资者以赚取价差或红利为目的，一旦他们掌握的利好消息在股价上得以反应时，他们会受到过度自信心理影响，对自己禀赋信息更加自信，认为存在更多乐观自信投资者以更高价格购买该股票，以致在一段时期内异质后验信念程度越高，股价被高估程度也就越高。
从表4利空子样本可以看出，在牛市环境下，TO1的回归系数为负，P值为0，在1%水平上显著；TO5、TO7的回归系数都为正，P值分别为0.185和0.001，只有TO7在1%水平上显著。在熊市环境下，TO1的回归系数为负，P值为0，在1%水平上显著；TO5、TO7的回归系数分别为负和正，TO5的F值不显著，TO7在1%水平上显著。说明在盈余信息后，在短期内随着异质后验信念程度增强，当期收益会不断减小。这是因为受到我国环境制度因素的约束，证监会要求上市公司提前业绩快报，投资者会对利空信息提前作出反应，使得悲观预期者提早退出市场，导致股价对利空消息的反应非常短暂。此外，由于隐藏的利空消息很快在股市中释放出来，以致更多投资者开始关注和预测未来股市发展趋势。因此，表4中牛市TO7显著为正，熊市TO7显著为负。
从表3和表4可以看出，利好子样本的TO1、TO5和TO7显著相关性要比利空子样本高，说明投资者对好消息与坏消息作出的反应是不对称的，即投资者对好消息作出的反应要强于坏消息。这是由于我国股票市场受卖空限制约束，悲观预期者不能卖空而被排除在市场之外，股价反映乐观预期者的态度。当出现好消息时，投资者会受过度自信心理因素的影响，认为在未来可能存在将股票以更高的价格再次转售给更乐观自信的投资者的机会，从而使股价进一步抬高。当出现坏消息时，股市上投资者会受过度自信的影响快速把悲观者隐藏信息释放出来，股价会出现明显下降，但是这种释放因制度环境约束而变得短暂。
从表5可以看出，当UE>0时，CAR1的F值显著，且TO1系数显著为正，CAR5、CAR7的F值均不显著；当UE
在我国股票市场中，国家明确规定上市公司应提前盈余公告的日期，并预测有关信息，同时我国资本市场不够完善，内部信息有提露的现象。因此，以盈余公告第1个交易日为时间窗口计算意外盈余可能不太准确，故我们还研究了以盈余公告日前2个交易日、前7个交易日作为时间窗口计算意外盈余，数据结果表明，以盈余公告日前7个交易日为时间窗口的异质后验信念与累计超额收益相关性不是很显著，而以盈余公告日前2个交易日为时间窗口的相关性却比之前分析要显著得多，说明我国盈余信息对股价已在正式公告之前作出了反应，这符合我国的国情。
（四）稳健性分析
为了增强实证分析的可靠性，采用两种方法进行稳健性检验。（1）异质后验信念的估计窗口由[-66，-7]依次变成[-96，-7]、[-126，-7]进行类似的实证分析，其基本结论不变。（2）2006～2010年样本数据不以牛熊市为背景，单独分年度（2006，2007，2008，2009，2010）进行类似的分析，结论仍成立③。
五、结论
以盈余公告信息作为投资者关注度高的信息，以调整后换手率作为异质后验信念的替代变量，运用多元回归方法，直接验证了在中国股票市场上投资者异质后验信念对股票价格的影响。研究表明：当盈余公告出现利好消息时，异质后验信念程度越高，当期股价被高估的程度越显著；当盈余公告出现利空消息时，异质后验信念程度越高，当期股价被低估的程度越显著；在盈余公告前投资者就对盈余信息作出了反应，但对好消息与坏消息的反映程度不同。
注释：
①之所以这样界定是由于上市公司准备公布盈余信息时，投资者会极易关注此信息而进行投资决策。选择牛熊市作为股市背景，是因为该背景下投资者都会关注到牛市是一种经济繁荣阶段，对股市有一致高估预期，熊市则相反。但相对盈余信息而言，投资者对其关注度会低很多。
②这种计算方法能够剔除信息披露前投资者异质后验信念的影响，而只反映盈余信息引起的投资者异质后验信念变动。
③鉴于文章篇幅，样本数据结果不再报告。
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中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05
2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。
通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。
一、股票投资价值评估指标体系的建立
（一）建立指标体系
本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。
依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。
（二）构造判断矩阵
本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。
根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：
（三）计算各级权重并检验一致性
根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，
0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。
下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。
二、实证研究
（一）数据样本的来源与选取
应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。
本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。
根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。
盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=
17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=
20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=
25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+
13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×
0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。
投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。
同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。
（二）投资价值评估排序
对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。
（三）检验
为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。
结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。
三、结论
运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。
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关键词： 股票投资；投资决策；层次分析法；逼近理想解方法
Key words: stock investment；investment decision；AHP；TOPSIS
中图分类号：C645 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）21-0175-02
0 引言
企业投资决策，是企业决策者根据企业自身的发展规划以及国家经济建设的相关方针和政策，综合考虑与投资项目有关的各类信息，采用科学分析的方法，对投资项目进行技术经济分析和综合评价，选择项目最优投资方案的过程。股票投资是指投资者(法人或自然人)购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程，随着我国证券市场的不断发展和相关配套法律政策的不断完善，股票投资已经成为企业直接投资的重要渠道之一。本文的研究，以企业股票长期投资决策问题为研究对象，通过对股票长期投资问题的特点分析，构建基于层次分析法的指标赋权模型和基于TOPSIS的综合评价模型，进而通过示例说明了方法的具体应用过程。
1 股票投资特点分析
股票投资的特点主要包括收益性、长期性和风险性：①收益性。进行股票投资的目的，在于获取包括股票升值、股息和红利等在内的经济收益；②长期性。股票投资的长期性指的是，购入某项股票的同时意味着认可该企业的经营管理水平，认为反映该企业价值的股票价格在未来的某个时点会有较大的上升空间；③风险性。股票投资的风险来源主要来自于企业经营和收益的变化，同时，股票投资的风险也受到股票市场本身波动性的影响，即使企业本身经营状况良好，国家宏观政策的调整也会给股票市场带来巨大冲击。
2 股票投资决策影响因素分析
股票投资决策需要考虑的因素很多，概括起来可以归纳为以下方面：
2.1 宏观经济环境 国家的经济周期、财政政策、货币政策、法律政策等对股票价格走势影响很大，例如，当宏观经济处于繁荣期的时候，市场总体需求量大，有助于促进股票市场的繁荣，反之，当经济处于萧条期或衰退期的时候，整个市场需求降低，企业利润减少，股票市场也会随之萎靡；又如，当国家实施宽松的货币政策时，有助于促进股票价格的上升，反之，当国家实施紧缩的货币政策时，会抑制股票价格的上升。由于宏观经济环境对整个股票市场产生影响，因此，宏观经济环境分析属于股票投资决策的外部因素。
2.2 行业状况分析 行业状况主要包括行业的政策、行业生命周期和行业竞争。行业政策是政府对该行业发展的一系列政策的总和，对行业的发展、行业结构的调整和行业的组织等产生影响；如同经济周期理论一样，任何行业或产业的发展都会经历一个从初创期、成长期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，处于成长期和成熟期的行业，盈利能力较强，而处于初创期和衰退期的企业盈利能力则比较弱；另外，行业内的竞争强度也是影响行业业绩的一个重要因素，在完全垄断的市场环境中，垄断者容易获得超额利润，而在完全竞争的市场环境中，各参与主体只能获得平均利润率，因此，行业竞争强度越高，该行业内企业股票价格相对较低，反之，行业竞争强度越低，企业股票价格相对较高。
2.3 公司经营状况分析 就影响股票价格的决定因素而言，宏观经济环境和行业状况只是外部因素，而公司的经营状况才是股票价格的决定因素，尽管短期内股票价格可能由于投资者预期等因素背离由公司经营状况决定的股票价值，但是从长期来看，股票价格必然是其价值的具体体现。公司的经营状况可以由一系列财务指标反应，主要指标包括：
经济发展的步伐不断加快，人们手中的闲置资金也逐渐增多，如果将这些闲置资金存在银行，就必须面对通货膨胀造成的货币贬值的问题，银行支付给我们的利息已经无法满足人们对于资产保值或者增值的需求。所以个人投资者纷纷把目光投向了股票市场，但是股票市场的个人投资者大多逃不开“七赔二平一赚”的魔咒。巴菲特说：“投资的第一条原则是控制风险；第二条原则是永远记住第一条。”可见，股票投资中的风险管理是非常重要的。
一、个人股票投资的风险来源
股票投资市场的风险来源有很多，包括系统性和非系统性的风险。系统性的风险是个人无法控制的，但是每位投资者都可以通过学习知识来规避非系统性的风险。在《穷爸爸富爸爸》一书中，富爸爸曾经说过，股票投资本身是没有风险的，只要你对它有足够的了解，真正有风险的是投资者，是投资者做出的投资决定导致了高风险的产生。而中国股票市场的个人投资者对股票的基础知识知之甚少，甚至连自己投资的公司是做什么的都不知道，往往都是道听途说，打听“内部消息”，追涨杀跌，想要在短期的投机行为中获取高额收益，最终不仅没有获利，反而将本金也赔了进去。所以控制风险必须排在首位，下面我们来看看具体的风险来源都有哪些。
（一）国内外宏观经济发展的风险
我国作为世界第二大经济体，经济发展的变化与国际市场接轨。比如美国的次贷危机，以及希拉里和特朗普进行的美国大选，都会影响我国股票市场的波动，再加上中国作为美国最大的债权国，美国经济的一举一动都会对中国经济产生影响。而我国国内经济的发展对我国股票市场的影响更为直接，股市是经济发展的晴雨表，股市和一国经济直接挂钩。
（二）政府政策以及货币政策的干预
虽然我国证券投资市场发展日益完善，但是我国一向有“政策市、消息市”之称，政府的政策消息对于股市有很大的影响，投资者会根据政府的利好消息进行投资，比如政府下调印花税的利好消息，就会让更多投资者将钱投入股票市场，当然这种根据消息进行短期投机获取收益的行为在很大程度上造成了投资风险。货币政策也是如此，如果央行颁布降息加息的政策，也会导致资金流入或者流出股票市场。
（三）机构投资者的资金博弈行为
机构投资者作为专业的投资机构，有专业的投资团队，对于消息的获取也非常敏感，所以机构投资者往往先于个人投资者进行投资操作，大部分个人投资者为了追随机构的步伐从而获取收益，但是往往在高位买入，成了主力的接盘手，主力在个人投资者接盘以后往往已经获利走人，机构投资者的这种Y金博弈行为在一定程度上给个人投资者带来了风险。
（四）投资者个人对于股票市场了解的欠缺
外界的系统性风险是个人投资者无法控制的，但是在股票市场中做出投资行为的是投资者自己，所以最大的风险来自于个人投资者本身。投资者可以通过对市场和上市公司的了解决定买入一只价值被低估的成长股，也可以打听小道消息，人云亦云，买入一只垃圾股。所以最终的主动权在投资者自己的手上。
二、个人股票投资的风险管理对策
在中国股票市场上似乎很难做到价值投资，但是纵观那些通过短期投机行为获利的投资者，真正做到赚钱的又有几人？大多进行短线投机的投资者哪个不是今天获利以后明天又被市场连本带利的要回去。巴菲特曾说，持有股票的风险和股票持有的风险是呈负相关的。股票持有时间越长投资者面临的风险就越小。所以价值投资才是取胜的关键。那么具体有哪些规避风险的对策呢？
（一）丰富自身知识储备，提升投资素养
大多数个人投资者在股票市场的失败都是由于对股票市场的无知导致的。那些在股市上赚到钱的人都是把投资股票当做生意来做，他们不断学习，充实自己的知识库。所以通过学习我们可以对一个领域有更深入的了解，可以有自己的判断能力，而不是听专家的推荐和所谓的内部消息，惶惶不可终日，最终血本无归。
（二）价值投资，选股是金
选对股票是在股票市场取胜的关键。选到一只价值被低估的优秀的成长股等于已经成功了百分之五十，至于如何选择好的有潜力的股票就需要在买入之前大量查询上市公司的信息，证券公司的研报和公告等，同时阅读上市公司至少五到十年的财务报表，看公司的盈利能力和成长能力是否值得投资。
（三）养成独立思考的习惯
不光是在股票投资市场，独立思考的能力在任何时候都是非常重要的。巴菲特就是这样一个人，他从来不会被外界散布的消息所影响，始终保持自己独立思考，因此取得了不菲的收益。巴菲特说：“别人贪婪时我们恐惧，别人恐惧时我们贪婪。”越是在大家一拥而上的时候越要保持独立思考，毕竟自己的钱都是实实在在的。
（四）设置止损位和止盈位，并且严格遵守
在股票市场上，有两个词一直挥之不去，即贪婪和恐惧。当投资者获利的时候总是对所持有股票抱有更高的期待，觉得还能涨，所以是贪婪导致了最终的失败，取而代之的是股价的不断下跌。还有些投资者不设置止损位，在股票下跌时抱有侥幸心理，以为物极必反，总有一天股价会反弹，最后股价却一泻千里，导致了巨额的亏损。
三、政策建议
我国证券投资市场发展起步较晚，所以有些市场制度还不够规范，证券市场的发展不完全也使投资者面临很大的风险。因此国家要规范证券市场的法律法规建设，加强政府监管，避免严重的股市投机行为导致的市场泡沫。尽量让市场这只无形的手去调控供给和需求，减少政府的干预。
四、结束语
具有股票投资的想法是进入投资市场的好开端。但是作为个人投资者，千万不要做思想的巨人，行动的矮子，股票投资也是需要学习的，甚至要比其他领域投入更多的时间和资本，如果真的对股票投资感兴趣，一定要学好股票投资的知识，尽量做到心中有数，做到能对自己的钱负责，而不是听推荐和消息。还要做到持股有耐心。只有做到这些，才能保证个人投资者至少不会在股票市场吃大亏。
股利分配政策具体而言，包括股利支付与否、股利支付方式、股利支付水平、股利支付的连续性四个维度。基于股利政策的理论分析和企业价值的评估方法，本文将从这四个方面分别探讨股利政策对企业价值的影响。
一、是否支付股利对企业价值的影响
“一鸟在手”理论尽管不够完善，但是这个理论和大多数股票投资者更倾向于获得股息收入的现实情况相吻合。股票投资者购买股票是为了获得股息，企业支付股利就会减少投资该公司股票的风险，收益稳定、风险小股票价格就会上升，企业就能筹集到更多的资金，那么企业价值就会得到提升。
另外根据信号传递理论，企业的股利支付会影响投资者对企业未来的预期，从而影响企业股票价格，进而对企业的价值造成影响。纵观国内外证券价格在股利宣告日的变化，可以发现，股利的宣告发放通常会引起股票价格的波动。
由此可见，股利的支付使投资者获得更加稳定的收益，降低投资该公司股票的风险，并能够向股票投资者传递公司经营状况良好的积极信号。但是是否支付股利还要看公司的盈利状况，如果公司本身经营状况不好但依然支付股利，就有可能造成公司资金紧张，影响公司的继续运营甚至导致公司破产。所以股利支付对企业价值的影响是综合的。
二、股利支付方式对企业价值的影响
股利支付能够给投资者传递积极的信号，但是股利支付方式的不同形式对企业价值产生影响的作用机理是不同的。股利支付方式主要有现金股利、股票股利两种。股票投资者进行投资的目的是要获得收益，包括获得当期收益和获得未来收益的预期。发放现金股利使投资者获得当期收益，降低了投资的风险，从而获得投资者的青睐，引起股票价格和企业价值的上升，但现金股利的支付只能反映企业过去的经营成果，却较少反映企业未来的成长性，而发放股票股利股票投资者虽然不能获得当期收益，但却能反映企业具有良好的成长性，股票投资者可以获得未来收益的预期。如果股票投资者更加青睐于获得未来的预期收益那么就会投资于发放股票股利的企业，从而引起该企业股价上涨，进而引起企业价值的上升。
三、股利支付水平对企业价值的影响
企业向股票投资者支付股利，可以在一定程度上缓解投资者和管理层的利益冲突。一方面企业股利的支付会降低留存资金，即管理层所能够控制的资金减少，从而可以防止管理层对职权的滥用。另一方面企业要实现进一步的发展就必须从企业外部筹集资金，那么相关的监管部门、新的债权人和投资者便成为了新的企业监管者，更多的监督使企业的成本降低，管理层对投资者利益的损害将被降低，企业价值得到提升。股利支付信息发出的信号具有“低噪音”的特点，企业股利支付水平越高，支付信息向股票投资者所传递的信号越利好，越能说明企业的经营状况良好。同时股利支付水平越高股票投资者所承受的风险越小，越能获得投资者的青睐，从而使股价上涨、企业价值上升。
企业支付股利会使企业价值得到提升，但是是否股利支付越多企业价值提升越大？股利支付过多会导致企业留存资金的不足，那么企业继续运营所需资金就要从外部筹集，而无论是债务融资还是权益融资都是需要付出融资成本的，不能及时获得所需融资或者过高的融资成本将会影响企业的经营，从而给企业带来危机。
由此可见，股利支付水平高有助于企业价值的提升，但股利支付水平并非越高越好，进行股利支付的前提是要保证企业未来的发展拥有充足的资金，要避免由于股利的支付给企业造成经营困难起到适得其反的效果。
四、连续支付股利对企业价值的影响
基于信号传递理论，支付股利的信息作为一种有效传递企业经营管理水平的信号，可以反映企业的经营成果和盈利能力。如果股利支付水平呈现大幅波动，会给投资者传递出企业经营状况不确定性的信息，由于投资者是厌恶风险的，同样的，投资者也会对企业的未来发展持怀疑态度，此时投资者觉得该企业面临较高的经营风险，那么投资者将选择抛售该企业的股票，导致上市公司融资困难，影响企业的未来发展；如果企业选择连续支付的股利政策，则表明企业所处的经济环境稳定、经营状况健康良好、所面临的风险也都是可控的，另一方面稳定的股利支付也意味着投资者会得到源源不断的股息收益或是红利，该公司的股票受到更多投资者的追捧，企业价值上升。
由于大多数的投资者都属于风险厌恶类型，股利的大幅度波动通常会使投资者认为企业经营状况不稳定，投资风险较大，从而造成投资者谨慎投资，股价下跌，企业融资困难，影响企业经营发展，进而使企业价值降低。由此可见企业保持稳定的股利政策将有助于企业价值的提升。
通过前文的分析，上市公司进行股利支付，能够促进企业价值的提升；同时现金股利与股票股利同时支付对企业价值的影响大于只支付现金股利对企业价值的影响；股利支付水平越高企业价值越高，但前提是要保证企业正常经营所需的资金；企业保持股利支付的连续性有助于提升企业的价值。上市公司在制定股利政策的时候要综合考虑上述四个方面对企业价值的影响。
基金所持有交易性金融资产，应按照交易性金融资产的类别和品种，分别“成本”、“公允价值变动”进行明细核算，在初始和后续计量时均采用公允价值计量，公允价值的变动计入当期损益。所持有交易性金融资产的公允价值，适用《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，即存在活跃市场的，按活跃市场中的报价确定其公允价值，不存在活跃市场的，按估值技术确定其公允价值。
（1）基金投资管理机构取得交易性金融资产时，按交易性金融资产的公允价值，借记“交易性金融资产（成本）”，按发生的交易费用，借记“投资收益”科目，按实际支付的金额，贷记“银行存款”等科目。
[例1]20×7年4月1日，A企业委托投资管理人用企业年金以交易为目的购买B公司股票10万股，每股3元，手续费千分之1.5；以交易为目的购买D股票投资基金10万份，每份5元，手续费千分之1.5；以交易为目的按面值购入信用等级在投资级以上，20×7年1月1日发行的3年期按年付息E企业债券，面值为100元，5000张，共计50万元，利率4%，手续费千分之1.5。账务处理如下：
购入B公司股票时，
借：交易性金融资产——股票投资
——B公司（成本）300000
投资收益——交易费用450
贷：银行存款300450
购入D股票投资基金时，
借：交易性金融资产——基金投资
——D股票投资基金（成本）500000
投资收益——交易费用750
贷：银行存款500750
购入E企业债券时，
借：交易性金融资产——债券投资
——E企业（成本）500000
投资收益——交易费用750
贷：银行存款500750
（2）对于收到的属于取得交易性金融资产支付价款中包含的已宣告发放的现金股利或债券利息，借记“银行存款”科目，贷记“交易性金融资产（成本）”。
[例2]20×7年4月30日，收到B公司已宣告分派的20×6年现金股利，每股分配现金股利为0.3元，该股利到达托管账户。
实际收到现金股利时，
借：银行存款30000
贷：交易性金融资产——股票投资
——B公司（成本）30000
（3）估值日，交易性金融资产的公允价值高于其账面余额的差额，借记“交易性金融资产（公允价值变动）”，贷记“公允价值变动损益”科目；公允价值低于其账面余额的差额，做相反的会计分录。
[例3]20×7年6月1日为估值日，B公司平均每股价格为3.2元，D股票投资基金每份平均价格为5.1元，E企业债券市场平均交易价格为98元。账务处理如下：
借：交易性金融资产——股票投资
——B公司（公允价值变动）20000
贷：公允价值变动损益——股票价值变动损益20000
借：交易性金融资产——基金投资
——D股票投资基金（公允价值变动）10000
贷：公允价值变动损益——基金价值变动损益10000
借：公允价值变动损益——债券价值变动损益10000
贷：交易性金融资产——债券投资
——E企业（公允价值变动）10000
（4）在持有交易性金融资产期间收到被投资单位宣告发放的现金股利或债券利息，借记“银行存款”科目，贷记“交易性金融资产（公允价值变动）”。
[例4]20×7年12月30日，确认E企业债利息收入，并到达托管账户，金额为20000元。
确认E企业债利息收入时，计入公允价值变动的金额为15000元（500000×4％×9÷12），计入收回成本金额为5000元（500000×4％×3÷12）。
借：银行存款20000
贷：交易性金融资产——债券投资
——E企业（公允价值变动）15000
交易性金融资产——债券投资
——E企业（成本）5000
[例5]20×7年12月30日，B公司宣告分派20×7年现金股利，每股分配现金股利0.1元（所分配股利假设均为20×7年经营所得），并到达托管账户。
收到分派现金股利时，
借：银行存款10000
贷：交易性金融资产——股票投资
——B公司（公允价值变动）10000
（5）出售交易性金融资产时，应按实际收到的金额，借记“银行存款”等科目，按该项交易性金融资产的成本，贷记“交易性金融资产（成本）”，按该项交易性金融资产的公允价值变动，贷记或借记“交易性金融资产（公允价值变动）”，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。同时，按该项交易性金融资产的公允价值变动，借记或贷记“公允价值变动损益”科目，贷记或借记“投资收益”科目。
[例6]20×7年12月31日，投资管理人以3.5元/股的价格在证券市场上卖出所持有的B公司股票，以每张105元的价格售出E企业债券，实际利率与票面利率相同，不考虑相关税费。
卖出B公司股票时，
借：银行存款350000
贷：交易性金融资产——股票投资
——B公司（成本）270000
——B公司（公允价值变动）10000
投资收益——股票差价收入70000
同时，
借：公允价值变动损益——股票价值变动损益20000
贷：投资收益——股票公允价值变动收益20000
卖出E企业债券时，
借：银行存款525000
交易性金融资产——债券投资
——E企业（公允价值变动）25000
贷：交易性金融资产——债券投资
——E企业（成本）495000
投资收益——债券差价收入55000
同时，
借：投资收益——债券公允价值变动收益10000
贷：公允价值变动损益——债券价值变动损益10000
20×7年12月31日，将各项收入、费用同时转入企业年金基金净资产账户。
借：投资收益——股票差价收入70000
——债券差价收入55000
——股票公允价值变动收益20000
贷：企业年金基金133050
