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1.国家宏观政策影响
当前，中国房地产业发展面临复杂多变的宏观政策形势，随着央行121号文件和国务院18号文件的出台，房地产通过银行融资的难度增大，信托公司的竞争优势虽然开始显现，但同时也将风险转移了过来。2005年银监会出台了212号文件，明确提高了现在贷款类的房地产信托门槛，原来占60%以上的房地产信托门槛提高了。因此影响到了信托投资公司房地产信托的规模和发展。
2.房地产自身行业风险
房地产投资增长率与国家经济增长速度相一致，国家对房地产政策的调整直接关系到房地产信托。例如上个世纪九十年代，房地产的繁荣和衰退都是国家产业政策宏观调控的结果。如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响到房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2005年1—12月份，我国房地产投资增幅不断降低，其直接原因就是国家针对局部地区房地产行业可能出现的风险进行了宏观调控。房地产自身行业风险增加了信托投资公司房地产信托产品的风险。
3.项目自身及市场风险
信托投资公司通过控制抵押率、向项目公司派驻管理人员等控制项目风险。但这些风险控制措施都有一定的局限性。即使是投资于成熟物业的房地产信托，也需要公司拥有专业的房地产投资分析和投资管理人员。市场风险是由于价格变动而造成信托投资公司固有财产或信托财产损失的风险，主要有利率风险、汇率风险、价格风险、通货膨胀风险等，这种风险可分为系统分险和非系统风险，是信托投资公司风险的主要来源之一。因而，把握房地产市场的变化和走势，必须系统考虑国家宏观调控政策、利率调整、消费文化等因素。而相关行业的发展情况、土地供应、建筑材料价格、消费者购买力等诸多因素的变化，也可能导致房地产市场价格产生较大的波动。
4.产品设计上的缺陷
信托投资公司房地产信托产品的主要缺陷是没有引入保险公司的保险概念，即一旦项目灭失或者损害，基本都是由投资者买单，公司的项目推介人员也是承认具有这样的设计缺陷。但是如果真的小概率事件出现了，那么投资者便会遭受巨大的损失。
5.信息不对称
为了合作和共同的利益，房地产企业和信托投资公司间存在隐瞒事实的问题。比如，和该公司合作的某房地产企业为了融到资金，只证明了自己的经验和实力，避讳自己曾经在项目上出现的诚信和管理事故等问题，而信托投资公司也未能深入考察企业的真实情况，如企业的过去和现在的内在管理能力、财务风险防范能力等。而信托投资者对此风险的真实程度可能只凭借信托投资公司出据的书面或者口头上的说明去判断。因此，由于信息的不对称，真实的情况往往会被部分掩盖或者忽视。
6.财产流动性风险
信托投资公司房地产信托的信托财产多以土地、房屋、股权等形态表现，担保措施主要为土地、房屋等固定资产抵押。如果融资方未能按期偿还本息，公司又无法及时变现信托财产或行使抵押权，则可能产生流动性风险。
7.财产所有权风险
《信托法》总则第二条指出，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。我国的信托业建立在“委托”制度基础上，委托行为不需要财产权的转移，信托财产的所有权属于委托人，受托人只是把信托财产制与可控的位置。这样做虽然信托投资公司可以利用信托制度规避法律法规，如逃避债务和税收等，从而保护委托人的债权人利益和不知情的第三者的利益，但当业务中涉及以所有人的名义进行经济活动时，如购买股票、银行开户、缴纳税款等，信托投资公司由于不是信托财产的所有人，在操作中会面临许多困难，处理不当，会形成所有权风险。
8.信托公司管理不善风险
《信托法》规定，受托人违背信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的，承担赔偿责任。信托投资公司在实际业务操作中，可能存在着这些行为，产生大量的投资风险和财务风险。在信托投资业务中信托投资公司追求最高的回报率，在缺乏有效的风险控制的情况下，由于投资项目和合作项目选择不当时投资的实际收益低于投资成本或没达到预期收益、资金运用不当而形成风险。
二房地产信托风险的成因分析
1.房地产信托体系的内在脆弱性
宏观性房地产信托风险指的是整个房地产信托体系乃至一国金融体系面临的整体性风险，在市场经济环境下这种系统风险普遍存在，有些是由于信托市场交易者的不正当及违规违法行为引起金融动荡，但更多的是由于信托市场机制本身的问题引起的信托体系的内在不稳定，即房地产信托体系具有内在的脆弱性或不稳定性。就房地产信托体系而言，由于房地产商品具有价值量大、生产周期长的特点，同时房地产业占用的社会资金量很大，因此房地产信托体系同样有着内在的不稳定，尤其在我国更是如此。
2.房地产信托机构的内在脆弱性
不少金融危机的爆发都以某些金融机构的倒闭为征兆，而金融机构在金融动荡中的脆弱性又往往使得局部的金融市场扰动演变为全面的金融危机。对于房地产业信托系统而言，房地产信托机构所具有的内在脆弱性及其积累构成了房地产信托系统风险的主要来源。信息经济学是解释信托机构内在脆弱性的有力工具。在信息经济学中，常常将博弈中拥有私人信息的一方称为“人”，不拥有私人信息的一方称为“委托人”。因此，由信托市场信息的不对称就引出信托市场上的委托—问题，委托—问题是信托市场上一个普遍存在的问题，而这一问题也是导致信托机构内在脆弱性而带来信托系统风险的主要原因之一[28]。
3.房地产信托产品市场主体行为的有限理性
房地产信托的系统风险的另一个更重要的原因是房地产信托市场主体的非理。这些非理包括从众行为、灾难短视行为、忽视信息行为及认识的非一致性等，对于房地产信托系统而言，这些行为都有引起或加剧系统风险的倾向。
4.房地产信托产品价格的内在波动性
几乎所有的金融危机都与金融资产价格的过度波动相关，信托资产价格的巨幅变化也是金融危机的一个重要标志。信托机构形成的以房地产资产为抵押或证券化的金融资产即为房地产信托资产，其价格同样具有较强的波动性。房地产信托资产的波动原因也与信息不完全性有关，其定价受到不完全信息的制约，即市场据以对房地产信托资产价值进行贴现的是房地产资产的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种因素，而这两个方面都以零散的资产持有者所知，这样就造成了房地产资产及其信托资产常常处于动荡之中。
三房地产信托风险控制的建议
1.完善相关法律法规
目前我国信托法律体系还没有成型，需要专项和配套立法，一方面是要完善信托业务范围，对动产信托、不动产信托、其他财产信托等业务品种操作都要做出明确的法律规范；另一方面对配套的信托税收、财会制度等要做相应的特殊调整，尽快出台工商登记信托税收、信托会计、外汇信托、信息披露、房地产等专项信托管理办法；同时，为了尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。
2.加强信托投资公司内控制度
加强信托公司内部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的内部控制的框架。作为我国房地产投资信托计划的受托人和实施主体，信托投资公司的信誉、管理水平、经验等将关系到房地产投资信托的成败及发展前途。我国的信托投资公司虽经过多次行业整顿，但不少信托投资公司仍然存在法人治理不健全、内控制度薄弱等问题，因此，加强信托投资公司法人治理和内控建设，重新树立信誉，为房地产信托创造合格的受托人，这是我国房地产信托健康发展的前提和保证。
3.建立信息披露制度
监管部门规范信息披露行为应做到：一是信息披露要在监管机关指定的媒体上进行；二是只能且必须披露监管机关要求披露或规定的募集信托资金的信托业务文件，反映信托财产管理运用状况的报表或文件、收益分配公告、重大业务或事项等，不能附加宣传广告或带有宣传广告性质的其他任何信息；三是只能按照监管机关规定的规范格式、文本进行信息披露。
4.大力加强房地产信托的创新
目前，我国已推出的几个房地产投资信托项目，都是中短期的某一独立项目的融资，是房地产投资信托的一种雏形，房地产投资信托需要加大创新的力度。首先是资金来源的创新。依据目前的政策，接受受托人的资金信托合同总份数不得超过200份，这大大地制约了信托资金的募集，因而信托机构需要开辟新的集资渠道。其次是房地产投资信托产品创新。为了适应市场的变化和提高自身竞争力，信托公司必须通过创新，设计出多渠道、多类型的房地产投资信托产品，满足市场主体多元化和特定的需求。
5.加强投资风险的普及教育和机构投资者的培育
投资者的风险教育是由当前投资者的结构和信托产品投资的行业风险决定的。目前在房地产信托的投资者中，90％以上是个人投资者，只有10％左右是机构投资者，与美国证券市场近40％的机构投资者相比，差距甚大。而对于房地产投资信托这样的新型金融工具，国内散户投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度在短时间内很难提高，所以面对高风险的房地产投资信托，投资者风险的教育特别重要；另外，应抓紧修订有关法规，允许机构投资者如养老金基金、保险基金投资于房地产投资信托。
6.培养房地产信托产品风险管理的专业人才
房地产信托产品由于其创新性和复杂性，对从业人员的要求较高。具体包括三种人才：交易人员、产品设计人员、风险管理人员。交易人员可通过市场交易实践培养，研究人员可通过招聘数学类人才获得。风险管理人员不仅要有扎实的理论基础、对市场和信息的敏感度，还要熟悉产品的定价模型和分解技术，需要有较好的数学功底，同时对数学模型、产品分解原理、计算机技术等都有相当程度的了解，可以说是要求最高，也最具综合性。因而房地产信托产品风险管理人员很难获得，这也是制约信托投资公司产品开发的主要因素之一。
参考文献：
Abstract：The authors summarize the law frame，regulations and other policies for the protection of investors' interest of REITs in some developed countries and areas. Based on the practice and difficulties of REITs in China，the authors introduce some specific policy suggestions.
Key Words：REITs，international development，regulations，suggestions
中图分类号：F830.8文献标识码：B文章编号：1674-2265（2011）03-0049-04
房地产信托投资基金（简称REITs）是一种特殊的房地产产业投资基金，一般采取股份公司或契约信托的形式，公司或受托人通过公开发行基金份额募集资金后，用之购买办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型房地产资产或进行房地产抵押贷款，再交由资产管理机构运作，最后将绝大部分收益分配给投资者。资产管理机构还可以按要求聘请外部的物业管理人负责房地产的维修保管及租赁管理。作为一种金融投资产品，REITs涉及到广大投资者的切身利益，因此，国际上REITs的管理运作机制十分注重维护投资者的利益。本文对国际上REITs的管理运作经验进行了考察和总结，并结合我国实际情况进行比较，为我国健康发展REITs提出了一些建议。
一、房地产信托投资基金概述
（一）REITs的基本类型
根据投资范围的不同，可将REITs分为权益型、抵押债券投资型和混合投资型三种。其中，权益型REITs主要投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型的房地产资产；抵押贷款型REITs通过发放一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券方式获得以房地产为抵押的债权①。混合型REITs则介于两者之间，既可以购买房地产资产，又可以发放房地产抵押贷款和购买房地产抵押债券。
（二）REITs的经营模式
1. 美国REITs的经营模式。美国REITs是依据公司法成立的、具备法人资格的经济实体，采用的是公司型封闭式结构，其内部组织结构与一般股份有限公司区别不大，采用董事会领导下的经理负责制。房地产投资信托证券持有人在购买证券后，不得要求从基金公司撤回基金，如需变现，也只能在一些二级市场买卖。这些二级市场主要有纽约证券交易所、美国证券交易所、一些地区交易所、柜台交易市场，以及全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）等。
2. 澳大利亚、新加坡和中国香港REITs的经营模式。澳大利亚、新加坡和中国香港REITs采用的是信托模式，必须委任受托人和管理公司。其中，受托人负有信托责任，代表投资者利益持有相关资产，并监督管理公司的经营管理和执行其投资指示；管理公司代表投资者利益管理相关资产和制定投资决策。信托模式的优势在于，可以从结构上确立受托人和资产管理的职能，在保证REITs 的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单位持有人的利益。
二、各国（地区）保障REITs投资者利益的管理框架
（一）相关法律法规完善，REITs发展得到有效规范
各国（地区）规范和促进REITs健康发展的法律法规都十分健全，REITs的设立和运作有法可依。美国采取了以税收法律条款为核心的市场型模式，通过税法确定了REITs享受税收优惠的条件，REITs公司则根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面做出相应的投资和管理决策；澳大利亚、新加坡和中国香港的立法借鉴了美国税法中规定的条件，通过专项的立法（修改投资、信托等有关法律或新建法令）提出了与美国相类似的监管要求，对REITs的设立、结构、收入、分配及投资资产、份额转让交易与赎回等事项制定了法律硬性规定（见表1）。
美国、澳大利亚、中国香港、新加坡的证券监管法律也十分完善。证券市场的组织结构、上市制度、交易制度、投资税制、信息披露、股东保护措施等各方面法律规定，有效促进了REITs在证券市场交易流通，并保证了投资者的利益。
（二）REITs的投资经营活动受到严格限制，收益稳定
为有效控制REITs的投资风险，保持其收益稳定性，各国都对REITs的投资经营活动进行了严格限制（见表2）。
首先，各国（地区）都对REITs的投资范围和收入进行了严格规定。除符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁以及证券投资外，REITs只能投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型（Income-inducing）房地产资产或进行房地产抵押贷款；还要求收入以租金或利息为主，且不能低于一定比例，不符合规定的收入需要缴税。同时，为控制风险，新加坡和中国香港的REITs只能投资于收入型的房地产资产，不能进行房地产抵押贷款；尽管美国和澳大利亚允许设立抵押贷款型REITs，但也以权益型REITs为主。实际上，1968-1974年期间抵押贷款型REITs曾在美国经历过快速的发展，但随着1973年办公楼市场转弱，开始因贷款呆坏账的大量出现而全面崩溃，投资者亏损惨重。
其次，REITs经营管理必须为被动性经营，只能提供符合要求的服务。经营的被动性指投资者并不实质参与经营管理，而仅仅被动的获得租金、利息、分红所得等收入。在美国，被动性经营表现为REITs只能从事符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁、维修、房地产开发、抵押、证券投资等业务，否则就不能享受免缴所得税的优惠。
再次，各国（地区）REITs的分红比例都很高，投资者可获得稳定的收益。例如，美国、新加坡和中国香港都对REITs明确规定了强制分红比例，其中，美国要求不低于95%，新加坡和中国香港都要求不低于90%；尽管澳大利亚未明确规定强制分红比例，但一般都会将100%的应税利润以股利形式分配给投资者。
（三）明确相关从业机构及人员的责任，严格任职条件
REITs的营运业绩与市场价值除受房地产市场整体经济环境的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下降、营运成本增加或抵押贷款拖欠，因此，相关从业机构及人员的投资和管理水平十分关键。各国都明确规定了REITs主要从业机构及人员应承担的责任和任职条件。
1. 公司或受托人。美国REITs一般采用股份公司形式。董事会是公司的管理机构，董事会并不直接参与公司经营，而是负责REITs的投资策略和监督指导企业的业务运作；董事由股东选举产生，不仅需要具有三年以上房地产管理经历，还要求现在和过往两年内，与REITs的发起人、投资顾问和附属机构没有任何直接或间接利益关系。
澳大利亚、新加坡和中国香港的REITs在架构上必须采取信托形式，并委任监管机构认可的受托人。受托人负有信托责任，以信托形式代表持有人利益持有相关资产，并监督管理公司的活动是否符合相关要求。在新加坡，受托人必须独立于基金管理公司，其资本金不得低于100万新加坡元，主要人员必须具有信托专业经验。在中国香港，受托人必须为符合要求的银行或信托公司，资本不低于100万港元或等值外币，从业人员还需具有REITs运作的专业技能和从业经验。同时，要求受托人必须独立于管理公司；受托人须在已委任新的受托人和受监管部门批准后才可退任，且必须在新的委托人到位后才可生效。
为全面合理评估所持房地产项目的价值，受托人还须按规定委任独立的物业估值机构对REITs的房地产项目进行估值。物业估值机构应在REITs收购或出售房地产项目以及发行新的份额时，制定针对性的物业估值报告，估值方法和估值报告内容都须遵照有关规定。
2. 管理公司。REITs管理公司的管理职责包含资产管理和物业管理两个方面。各国综合考虑这两方面的要求，有针对性地对管理公司的从业资格提出要求。管理公司在资产管理和物业管理方面必须具备符合要求的人力和资金资源、专业知识和内部监控系统，从业人员应具有充足的经验，以便有效执行其职责，为REITs提供全面的管理服务。同时，由于管理质量对于REITs的业绩至关重要，REITs的持有人必须拥有对管理公司进行适当程度监督的权利，一般允许持有人通过投票辞退表现欠佳的基金经理，关联交易也必须经持有人批准后才可进行。
美国REITs的经营管理由董事会聘请内部或外部的管理公司进行，前者CEO由董事会任命，后者则相对独立。在澳大利亚、新加坡和中国香港，REITs必须聘请独立的外部资产管理公司进行管理。新加坡对管理公司或管理人员的基本要求是，应具有相当的地产投资管理经验。主要条件是：（1）管理公司有5 年以上地产基金管理经验；（2）在托管人同意的前提下任命有5年以上地产投资或地产投资咨询经验的顾问；（3）雇佣有5 年以上地产投资或地产投资咨询经验的人员。中国香港证监会的要求比新加坡要严格一些，目前只接受获牌照的管理公司，还要求管理公司拥有两名至少具备5 年的投资管理及/或物业投资组合管理方面可追溯纪录（可考虑私募基金经验）的负责人员，且其中1人必须全职监督管理公司的资产和物业业务；自身履行物业管理职责的REITs还必须拥有专门负责物业管理职能的主要人员，该主要人员必须持有管理房地产项目的专业资格，同时至少具备5 年地产物业管理经验。
最后，为确保管理公司具备足够的资源和专业知识以满足监管机构和证券交易所的相关要求，管理公司还需聘请委托上市人及财务顾问和会计师事务所等专业中介机构。这些中介服务机构也需要具备足够的专业能力和从业经验。
三、我国健康发展REITs所面临的困难
（一）相关法律法规空白，推出REITs面临法律障碍
REITs的发展需要完善的法律体系提供规范以及保障，而我国REITs相关的法律法规还是一片空白， REITs的推出尚存在法律障碍。例如，我国目前还未出台产业投资基金法，只能通过私募基金形式设立。另外，我国REITs在证券法、公司法以及税法、会计法规中尚没有关于REITs的相关内容，形成了法律瓶颈。例如，国际上普遍给予REITs的税收优惠，但我国在信托法律体系中并没有相配套的税法和会计制度法规，因此，REITs设立后将面临双重征收所得税和营业税问题，难以体现REITs产品的优势。同时，由于我国房地产市场经历近年来的价格暴涨，蕴含的风险也很大，若草率大规模推出REITs产品，很可能会在证券市场投机合力作用下使房地产市场风险进一步集聚，并扩散到证券市场，形成证券市场新的重大风险点，损害广大投资者利益。
（二）符合投资要求的房地产资产资源稀缺
与国外相同，我国投资者也希望分享房地产快速增长的成果，投资需求十分旺盛。由于REITs产品的资金门槛低，收益可观稳定，因此，若能在国内推出与国外REITs相同的产品，必将受到国内投资者的追捧。
可惜的是，依托国内房地产行业难以推出与国外相同的REITs基金产品。一方面，在我国房地产市场供给结构中，具有独立产权的住宅居于主导地位，而符合REITs主要投资范围的成熟商业地产和出租型公寓则十分稀缺，REITs推出后很可能面临缺乏适宜投资对象的难题。2000年以来，我国每年竣工的商品房面积80%是住宅，其中适于出租的小户型公寓又很少；而商业地产尽管在近两年开始逐步兴起，但空置率很高，缺乏成熟的项目。另一方面，由于国内各城市租金收益率普遍不高，即使能够找到适宜的投资对象，也难以保证收益率对投资者具有足够吸引力。
（三）缺乏专业管理机构和从业人员
目前，我国尚缺乏房地产基金成功运作所必需的大量专业管理机构和从业人员。我国国内的房地产项目普遍存在缺乏专业管理机构的问题，投资和物业出租经营等方面的管理能力较差；同时，我国现有房地产信托从业人员中真正熟悉金融市场运作和房地产投资及运作的专业人才并不多，难以承担发展REITs大任，这是因为我国现有房地产信托主要向房地产开发企业提供委托贷款，而国外成熟REITs则主要进行股权投资，两者差距甚远。
四、政策建议
（一）加强环境建设，为推出REITs提供条件
要完善REITs的法律体系，必须将法律制定工作细化、完备化。首先，应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》，并制定房地产投资信托基金的专项管理法规，提出REITs的设立条件、投资渠道、投资比例等监管要求，强调各参与方的资格和责任，使我国的房地产投资信托基金开始就以较规范的形式发展。其次，还应当对《税法》进行修订，给予REITs税收优惠，以解决双重征收所得税和营业税的问题，为其发展创造良好的税收环境。最后，应当加快证券市场立法建设，在发行审核和上市监管等方面，对REITs资产要求、结构设计、参与方的职责等进行专项监管，为REITs提供一个良好有序的市场环境。
应当加强REITs相关机构的培育，尤其是管理公司和估值机构。加强从业人员的培育工作，提高房地产信托业的知识水平和能力，为REITs的推出准备既懂房地产专业知识、又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。
（二）可在具备条件的地方先行试点
可以考虑在具备条件的地方先行试点，同时在试点过程中不断修订完善相关法律法规，并加强证券市场建设和提高监管水平，待条件成熟并积累一些经验后再正式推出。同时，由于我国缺乏成功操作经验，试点的 REITs规模不宜太大，期限也不宜过长，应以10―15年的中期为宜，基金类型也应以权益型为主。在资金筹集上，REITs应以私募为主，且资金来源应主要来自保险基金、养老基金等机构投资者。
注：
①需要指出的是，抵押贷款型REITs只向成熟物业提供抵押贷款，获取相关手续费及贷款利差。
参考文献：
[1]毛志荣.房地产投资信托基金研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告，2004-1-16.
[2]吴婵君，虞晓芬.美国房地产投资信托基金的运作经验及其借鉴意义[J].济南金融，2003，（7）.
[3]张丽亚.美国房地产投资信托基金的发展及其借鉴[J].新疆金融.
[4]周婷.新加坡房地产投资信托基金发展模式的经验借鉴[J].时代经贸，2007，（3）.
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）44-0072-03
1房地产投资信托基金简介
房地产投资信托基金（REIT）的结构在世界各地被广泛采用，大多数国家采用的房地产投资信托基金结构类似于当前的美国模式。美国REIT模式已经历了50多年的发展。其雏形可以追溯至1880年的马萨诸塞商业信托，由1960年美国国会颁布的房地产投资信托法案正式确立。
房地产投资信托基金最初的设计是为了使中小投资者也能够参与到商业房地产投资中来，虽然投资者只能间接的参与，但这同样不失为一种在没有实力进行直接股权投资的情况下获得房地产投资收益的优选方式。REITs可以针对不同投资者的需求，根据物业类型和区位在投资组合中提供个性化的投资策略。公开上市的房地产投资信托基金在有组织的交易所交易，成为一种具有较好流动性的投资方式。投资的对象多元化，运作的模式专业化，都使REIT成为对于个人投资者极有吸引力的投资组合方式。
我国房地产投资信托基金虽然尚未落地，但类似的民间房地产私募基金一直活跃在商业地产投资领域中，如何更加有效率的管理基金的运营，进而更加提高基金的回报率，一直是各个基金运营的短板所在。本文通过对美国REITs的运营管理模式的探究，总结其成功经验，为中国的房地产基金成功运作提供借鉴。即专注于特定的房地产类型（或是专注于特定地区）；拥有大型、垂直整合的操作平台；使用中低等程度的财务杠杆；拥有多元化的资金来源（债务和股本，公共和私人）。
2REIT管理战略
2.1REIT管理的演变
现代美国房地产投资信托基金制度是从股权融资的行业困扰问题开始的，即解决在恰当时间获取资本进行公司重组的问题。
20世纪90年代通过转变成REIT上市进行资本重组的私人房地产公司，很快就认识到了在公开证券市场上市，意味着包括公司投融资、运营和其他管理决策及治理相关问题如董事会结构等所有方面，都会受到来自投资者和分析师更加严密的监察。随着房地产投资信托基金行业的发展和成熟，房地产投资信托业总结出想要成功运营REIT的关键就是管理。今天大多数公开上市的REIT都是拥有高质量管理、大型动态化的，具有创业性质的，完全整合运营的公司，他们既有上市公司运营管理经验又有房地产投资专业知识。
房地产投资信托基金在20世纪80年代本质上被动而缺乏垂直一体化的投资工具，拥有多元化的房地产投资组合主要由稳定核心或类核心的房地产组成。最初，房地产投资信托基金是面向散户投资者，使他们能够通过具有流动性，并公开交易的证券投资于多元高品质的房地产投资组合。大量创业型私人房地产公司和许多拥有成熟的开发经验的公司纷纷进行IPO，同时房地产投资信托基金立法也发生了重要变化，都促使REIT行业得到了快速的发展，进一步推动REIT演变成为类似其他公开上市公司那样更高效、更灵活动态操作的公司。
随着房地产投资信托基金行业的发展和成熟，房地产投资信托业总结出想要成功运营REIT的关键就是管理。今天大多数公开上市的REIT都是拥有高质量管理、大型动态化的，具有创业性质的，完全整合运营的公司，他们既有上市公司运营管理经验又有房地产投资专业知识。当今美国的大部分REITs在内部管理上都具有如下几类共同特征：专注于特定的房地产类型（或是专注于特定地区）；拥有大型、垂直整合的操作平台；使用中低等程度的财务杠杆；拥有多元化的资金来源（债务和股本，公共和私人）[1]。
2.2REIT管理模式
2.2.1内部与外部管理
1986年的税收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一个被动的投资工具。外部管理需求形成了一个重大的利益冲突，因为REIT发起人通常拥有管理公司而自己并不拥有多大的房地产投资信托基金。基金经理有动力去不断增加房地产投资信托基金管理下的资产，由此提高整体的管理费用，而不是去努力管理REIT以实现股东价值最大化。1986年的法案允许REIT进行内部自主管理，为更好的实现股东的利益而管理提供了可能，并激励了房地产投资信托基金经理提高运营决策效率。
新管理模式下的REIT并不仅仅局限于简单地获得并保有能够产生收入的现存房地产，而是更进一步向“上游”扩散，比如生产环节中新建筑的建设与发展，甚至是为未来施工建设收购土地。有些公司还向“下游”扩展，进入生产和交付环节，包括物业管理、租赁和其他相关服务。垂直整合一个主要的优点是，它使房地产投资信托基金在股票市场和房地产市场相对估值变化区间内，拥有了更好的灵活性来适应生存，甚至获利[2]。例如，垂直集成允许REIT在所持有的资产净值超过股票市场估值时，通过出售房地产实现赢利，同时通过继续控制所售出的房产的运营管理，实现稳定的运营规模和地理空间规模。大多数现代REIT都在某种程度上实现了垂直整合，这已成为现代REIT管理策略的一个标志。
2.2.2投资专业化
20世纪90年代的新型REIT管理策略中与老REIT极为不同的一点就是走向专业化，即聚焦在某类型的房地产上，或者是两类紧密相关的类型，如工业地产和办公地产。许多成功的房地产投资信托基金也同时专注于特定区域。在过去，所谓的“旧”的房地产投资信托基金，通常由多样化的地产类型组成，基于传统的行业法则，房地产投资信托基金投资人期望一个多样化的投资组合。也就是说，通过购买一个单一的房地产投资信托基金股票，投资者可以通过多样化的产品类型和潜在的多样的地理区域获得即时的风险减少。在1990年，有略多于25%的REIT被归类为多元化的，定义为大比例持有多种类型的不同地产。下表详细说明了根据NAREIT的分类，在自1994年开始，多元化持有地产的房地产投资信托基金的数量是持有聚焦类型地产REIT数量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列为资产多样化的。这个数字在逐期减少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT总和，甚至少于市值加权的基础。
在理论上，房地产投资信托基金不需要多元化，因为投资者可以通过收购个人REIT股份或投资REIT专用的共同基金来创建他们自己的多元化投资组合。20世纪90年代精明的机构投资者更倾向于自己来作出多样化投资决策。机构投资者不希望房地产投资信托基金经理关心管理风险的资产组合本身，而是通过他们尤其擅长的活动专注于股东价值最大化。
专业化的加强也与转向自我决策，内部管理结构有密切的联系。一旦房地产投资信托基金变为管理上更加积极的实体，很明显聚焦在特定类型的房地产上时，专业的管理知识通常可以更有效率。考虑到划分空间市场基本面、租赁和租户关系以及开发和再开发活动在财产类型上的细微差别，在最擅长的领域实现专业化可以得到股票价值的最大化。更重要的是，股票市场可以更为容易的理解和分析专注于标准空间细分市场内中某类资产的房地产投资信托基金。专业化或聚焦能够降低房地产投资信托基金的资本成本，增加股票价格和减少被收购的可能性。
在20世纪80年代后期，以医疗类REITs为先驱，房地产投资信托基金在20世纪90年代往往专注于特定的地产类型，甚至亚型（如购物中心附近的零售中心、独立的净租赁零售业，高端豪华公寓）。更小、更独特的细分市场也发展迅猛，包括自建仓储、预制房屋、高尔夫球场等，虽然除了自建仓储，其他这些亚型一直局限于很少量的房地产投资信托基金。
聚焦在专业化的地产类型上是总的趋势，但事实上也有例外，仍有成功的房地产投资信托基金，在产权多元化形式下业绩突出，当然这些投资也有可能存在其他维度上聚焦理念的应用。
2.2.3扩大REIT规模
一直以来对于REIT的规模大小，即物业占地面积或股票的市值是否重要这个问题，人们一直存在争论。毫无疑问，房地产投资信托基金更倾向于扩大资金规模。在20世纪90年代REIT繁荣以前，市场上充斥着小市值股票，小机构所有权，在1990年以前市场上的平均市值只有不到1亿美元，REIT只是中小市值的股票，当时的机构投资者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25亿美元，到2008年第一季度为之达到了26亿美元。许多房地产投资信托基金逐渐撤离小型股领域成中型甚至大市值股票。如下图所示，市值的增加部分来自于通过并购不断发展的经济增长，而且还因为REIT市场在20世纪90年中期的经历峰值进入繁荣后导致少数较大的房地产投资信托基金进行了大量的整合。自1996年以来房地产投资信托基金的数量有下降的趋势，但REIT股票市场的市值大幅增长，直到2007年的信贷紧缩诱发了低迷。
“越大越好”假说源于人们相信REIT能产生多大的开销和资本成本就有多大的规模经济[3]。大型房地产投资信托基金将会得到更大的回报（通过某种组合的收购或合并其他房地产投资信托基金，在私人房地产市场购入地产，或自己开发新地产），直到耗尽规模经济。公司应努力扩张以使房地产投资信托基金有机会实现净现值为正，即使在投资私人房地产时没有实现正净现值，仅仅通过扩大规模也可以使平均总成本下降。这对于个人投资者和对REITs行业感兴趣的投资者，都具有重要的战略意义。
当然，市场上也确实有相当数量的小型房地产投资信托基金，与大型房地产信托基金共存。事实上，在2008年3月，NAREIT权益型REIT指数188支REIT有48只市值低于10亿美元。此外，市值中位数为13亿美元，明显小于平均数26亿美元；许多REIT仍然是小盘股。较小的房地产投资信托基金，特别是那些专注某一特定区域的更加了解他们所处的市场，能够更迅速采取行动，利用价值创造的机会，并因此能够成长得更快。这一假说的支持者认为可能存在与主要固定支出有关的规模经济，但随着管理不断扩大，参与更多的市场的也与规模不经济产生很大的相关性[4]。也有可能，规模经济带来的利益随各房地产投资信托基金聚焦的具体部门和商业模式的不同而不同。即规模不经济的产生或早或晚，这与他们进行的房地产投资各自不同的特征有关联（如房地产类型，当地与国际焦点，以当地和全国与跨国租户为基础等），特别是如果经济增长同时跨越了不同地区时。
3综述
在经营范围上，REIT应该积极向上下游拓展，进入生产和交付环节，包括物业管理、租赁和其他相关服务。在操作上实现专业化，聚焦于类型房地产上，或者是两类紧密相关的类型房地产上，同时专注于特定区域。在运营规模上，力争实现规模经济来获得更大的回报，以及有机会实现正的净现值。
参考文献：
[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.
所谓房地产信托也就是房地产开发商借助市场中较权威的信托责任公司的理财经验以及资金应用的经验而制定科学合理的信托计划，然后通过该计划汇集所有管理项目的信托资金，最终形成一个规模较大的资金组合，并将其直接应用在房地产开发项目当中，最大限度为委托人获取经济收益。
一、信托的概述
1、信托的含义
所谓信托也就是个人或者企业为了达到某一目的，将自己拥有的财产交给值得自己信赖的人或者公司进行操作与管理，此时受托人的主要工作也就是最大限度地为委托人获取更多经济利益。信托的含义有广义与狭义之分，从广义的角度讲，信托也就是某一方授权给另外一方，此时另外一方则需要根据其目的进行操作与管理，从而获取一定经济利益的经济业务；而狭义的信托也就是信托业务，是拥有财产的企业或者个人为了达到某一目的将财产交付给另一人或者企业，然后让其对这些财产进行管理与操作。
2、信托的产生及发展
信托的产生是建立在财产私有制的基础之上的，根据史料记载，早在公元前2548年，古埃及就有通过遗嘱遗赠小财产的活动。自罗马国王奥古特士首创的“利用信托管理财产”的法律后，信托观念才真正确立，例如在“罗马法典”中就有“信托遗赠”的条款。随后，信托随着商品经济的发展而得以迅速发展。现阶段，信托行业在我国的发展并不显著，信托业务也只是被局限与金融资产信托业务当中。但在我国当前，房地产不仅正在成为新的消费热点，而且也正在成为一个投资热点或投资工具，特别面临正在到来的“知识经济”时代，一般性的管理和经营已不能满足房地产经济资源合理利用和增值保值的要求，“专家型”或“智能型”的房地产信托业务便显得日益必要。
银监会认可了房地产信托的积极作用，并有意促进房地产信托的发展，比较明确地透露出对房地产信托产品的支持，这尤其是体现在房地产信托产品规模上的变化。有关房地产信托200份的限制是业内人士普遍讨论的内容，一般认为这在一定程度上限制了信托产品发放的规模，使得利用资金的规模优势进行组合投资不具有经济性，然而这次征求意见稿开始有条件地放开了200份的限制。“公司提足各项准备金后，净资产不低于人民币5亿元”的信托公司，可以开办不受信托合同份数限制的房地产信托业务，房地产信托对于地产项目的作用正在放大，单就这一条来说，信托规模的放大正在为信托基金的形成开启一扇大门，为房产信托提供了广阔的发展前景。
二、房产信托的优点以及关系的建立
1、房地产信托的优点
房地产信托在社会发展中具有以下几个方面的优点：首先，房地产信托具有共同事业的稳定性，我们将持有财产的个人或者企业当做委托人，信任的人或者公司作为受托人，此时委托人会将自己的财产直接转交给受托人，由受托人代为管理，另外，受托人必须是值得信赖的个人或者组织，这样才有可能避免各种风险，并且能够为委托人获取更多经济利益。其次，房地产信托可以使委托人在较小风险的情况下获取更多经济利益，委托方将自己的财产委托给受托人之后，就如同将本金存入银行，委托人在合约期间持续获取利益，等到合约结束之后，委托方仍然能够得到房地产，保障了委托人的资金安全。再次，委托人将资金委托给受托人保管时开能够随时取得资金，另外也可以将一部分的资金作为担保，这充分说明了信托的资金具有较大的流动性，给委托人带来极大的便利。第四，委托人将财产转交给受托人之后并不需要对其加以干涉，只需要坐享红利即可，这也与第二点安全性相似。
2、房地产信托关系的建立
从当前我国发展现状来看，很少有房地产企业将产权转移给信托责任公司，更多的是对企业财产进行信托管理。在进行信托管理的过程中，首先我们需要制定一份科学合理的信托管理合同，然后根据这一合同建立退关关系。一般来说，信托管理合同制定的主要内容应具有以下几个方面：1）关于托管房地产的一切对外事宜，由受托人出面，并以受托人的名义代委托人办理。2）由受托人全权与承租人商订，出租如有欠租、损害或其他违约等，信托人不负责任。受托人对托管的房地产，有代委托人修理的权利；托管房地产应缴付的各种税金、保险费、水电费和其他因经租管理而发生的各项费用，由受托人代为支付；手续费数额及支付方式；委托期限等。3）托管房地产的出租，信托人应依照委托人约定的租金数目办理，并与承租人订立“租赁合同”，按期收取租金，再定期转交或汇交给委托人或受益人（扣支应收的手续费）。
三、房产信托投资以及存在的问题
1、在市场经济体制下，一项新的房产信托产品在委托人与受托人的共同努力下可以取得更多经济效益，并且还能够对房地产进行投资。但是我们需要清楚的知道，在房地产信托过程中，委托人拥有的项目本身就存在一定的风险，这就需要受托人对项目进行现则，了解其发展前景与存在的问题之间的比例，明确当接受这一委托之后应该如何规避这一风险。正是因为我国房地产信托业务受到各种因素的限制，导致其发展不够显著，还不够完善。
2、建立相适应的政策和法制环境。加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面，海外的立法和实践能给我国很多的借鉴，政府可以借鉴美日等发达国家的做法，根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规，保证和维持整个市场的公平、公正、 公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。一方面，要防止它与银行等房地产机构的过度竞争；另一方面要鼓励其资金运用，实行专业化投资组合，并保护投资者的利益。
3、投资者对房地产信托风险认识不足，风险意识薄弱。一旦发生风险，投资者则可能亏损严重。
四、结束语
在现代化市场经济中，不管是房地产开发商、投资者，亦或是信托机构，都需要对房地产投资信托产品加以认识，只有明确产品的特点以及存在的风险，才能够在工作中采取有效的措施对其进行管理。如果没有做到这一点，即使风险再小的项目，如果心态上存在差距，也会导致其出现亏损，也在很大程度上阻碍了信托行业的健康发展，由此看来，在实际工作中必须要求房地产开发商、投资者、信托机构适当调整心态，客观认识房地产投资信托产品，在工作中具备防范意识，从而获得更多的经济效益。
参考文献
二、REITs发展的国际经验
1、严格的法律规范与监管
如美国规定，房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中；每年90％以上的收益要分配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少有75％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。
2、不断进行改革创新
随着市场环境的变化，REITs也处于不断的发展变革中。如所有权形式的改革，从权益型发展到抵押型、混合型，专业化程度在不断提高，同时也提高了管理效率和营运能力。就税收方面的法律而言，76、86、93、97、99、01年美国一直在有关的税法上调整。每一次税法的变化都为美国的房地产投资信托资金从创新上开拓了新的途径。
3、专业人员的介入
投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托的营运业绩与市场价值。为此房地产投资信托常聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和多元组合投资，有效降低投资风险，取得较高投资回报。
4、机构投资者的广泛参与
1981年美国机构投资者持有的份额是10%，到1999年上升到39%，表明机构投资者越来越关注REITs。机构的广泛参与可促进REITS股票价格的形成，提高公司的社会知名度和投资者认可的程度，同时也能相应提高其绩效。
三、对我国发展REITs的建议
第一，加强法律法规建设。从性质上讲，真正的REITs属于投资于房地产的产业投资基金。显然，我国有必要尽快出台《产业投资基金法》，否则就难以设立真正意义上的REITs。就设立抵押型REITs而言，我国在利用信托投资公司进行住房抵押贷款证券化过程中，政府需修改《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等法律法规，或颁布资产证券化的专门法规，否则抵押贷款证券化相关法规的缺失将是设立抵押型REITs的重要障碍。此外，设立REITs的相关上市法规和税收优惠措施的缺乏也将会限制REITs在我国的发展。
第二，积极培育机构投资者。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。可我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。
房地产投资信托基金将房地产的风险从企业信用风险中分离出来，将风险集合起来提供给需要这些风险暴露的投资者们，因而提高了金融产品的绩效、降低了金融产品的成本。
REITs目前尚未被引入中国境内。最近几年来国内出现的房地产资金集合信托计划在法律结构上与REITs有相似之处，但本质上，国内的房地产资金集合信托计划属于私募基金的性质（200份的限制），且所投资的方向大多是正在开发的房地产项目（以贷款方式或者股本投资方式进行），而REITs则是向社会公众发行的一种投资产品，其投资方向一般仅限于能够产生租金收入的物业。
随着2005年6月香港证券及期货事务管理委员会（“香港证监会”）修订Code On Real Estate Investment Trusts，允许在香港上市的REITs投资于香港以外的国家和地区的物业，境内已经有多家房地产公司表示出在香港发行REITs的兴趣，据说至少有3家公司已经正式递交申请。
对于中国境内的企业来讲，另一个可以考虑的市场是新加坡。相对于香港市场，新加坡对于REITs这种投资产品拥有更成熟的经验：截至目前，香港没有一家REITs推出（领汇基金的上市由于一场诉讼已经大大押后），而新加坡已经有5支REITs上市，市值达50亿美元（截至2005年4月份的数据）。新加坡市场也是亚洲第一个允许跨越法域持有物业的REITs市场。李嘉诚旗下的长江实业发起的“置富产业信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所拥有的物业全部在香港。
基于上述市场环境的变化和需求，本文将对境内房地产企业在境外发行REITs涉及的相关法律问题进行分析。
REITs的法律结构
首先，REITs并非一个法律上的实体,而是一个由多方主体协同组成的一个“安排”或“计划”（scheme）。以长江实业（集团）有限公司发起，在新加坡交易所上市的置富产业信托基金为例，其各方当事人包括：
信托单位持有人（Unit Holders）：广大投资者；
托管人（Trustee）：一般为银行或者银行附属的信托公司，代表全体信托单位持有人持有信托资产。在置富信托中，受托人为独立于长江实业集团的Bermuda Trust (Singapore) Limited；
基金经理（Management Company）：负责信托资产的投资、经营。在置富信托中，基金经理为ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家长江实业拥有30%权益的公司；
物业管理公司（Property Manager）:负责信托房地产的维护、管理，在置富信托中，物业管理公司为Goodwill-Fortune Property Services Limited，是长江实业集团内的一家公司。
REITs可直接持有物业，亦可透过特殊目的公司（SPV）持有物业。两种方式的REIT结构图如图1、图2所示：
从图1可以看出，直接持有物业的REITs与透过SPV持有物业的REITs之间的基本结构并无不同，只是托管人所直接持有的信托资产从物业变成了SPV的股权。SPV除了拥有物业外，不可有其他业务。
REITs结构中各方当事人基本的法律关系是：
（1） 投资者（信托单位持有人）将资金信托给托管人，由托管人代全体投资者持有信托资金，托管人向投资者发放信托受益凭证。在收购物业后，则由托管人代为持有物业。投资者作为信托安排的受益人，获得信托资产（物业）出租收益，并享有信托财产的全部利益。
（2） 信托资金的投资、信托资产的运营、管理由基金经理负责。基金经理则获得管理费。
（3） REITs所持有的物业的维护、保养、公共卫生、保安等服务，由物业管理公司提供。
在整个结构中，托管人始终起着核心作用，它代表全体投资者持有信托资产（开始是现金，随着物业的收购，转换为物业），聘请基金经理、物业管理公司。在REITs负债经营的情况下，相关贷款文件的签署、贷款手续的办理亦由托管人代为办理。但需要说明的是，作为信托资产的托管人，其所持有的所有信托资产、负债等均独立于其本身的资产、负债。如果一个托管人同时负责多个REITs的管理，各REITs之间也要是相互独立的，这是信托安排的题中应有之义。
正因为如此，托管人的公信力显得特别重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必须是根据香港银行业条例（Banking Ordinance）第16节获得营业许可的银行或者此类银行附属的信托公司，在香港地区以外的银行和信托机构担任托管人的情况下，则要求获得香港证券及期货事务管理委员会的认可。托管人必须独立于基金经理和REITs的发起人。但基金经理和托管人同属一个集团的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些独立性的条件：诸如相互之间没有投资关系，相互之间没有共同的董事等。
相对于对托管人的公信要求，REITs对于基金经理的要求是经验和能力，因为投资者的投资回报率高低主要取决于基金经理的投资判断和管理能力。基金经理对投资者负有受信责任(fiduciary duty),因此,基金经理所在法域对于基金经理的监管的有效性相当关键。除香港本地的基金经理外，目前香港证监会仅接受澳大利亚、德国、爱尔兰、卢森堡、英国等五国对应监管机构监管的基金经理作为在香港上市的REITs的基金经理。
境内房地产企业境外发行REITs的基本程序
境内房地产企业在境外发行REITs,第一步是要确定适宜的物业：即已经竣工并已经开始产生租赁收入的物业。尚在开发过程中的物业，不可能成为REITs的收购对象。一般来讲，适于REITs收购的物业包括写字楼、Shopping Mall,停车场等相对集中、便于管理，能产生稳定租金收入的物业。在法律权属方面，应该明确、清晰，不存在争议或者抵押、优先权等他项权利。
大多发展商由于受到较大的资金压力，在开发过程中，往往通过预售实现资金周转。因此，常常在开发完成时，物业也已经出售得差不多了。这样的发展商并不具备发行REITs的条件。而只有那些拥有大量可出租(或者已经出租) 物业的公司才具备发行REITs的最基本条件。
符合上述条件的公司，在正式聘请相关承销商、境外律师前，建议首先聘请中国律师对其所拥有的物业的权属状态、已经出租物业的租赁合同等法律问题进行尽职调查和规范化。在此过程中，熟知REITs结构设计的律师也能够为其提供关于REITs的基本信息。
做好上述准备工作后，发起人（即物业的现行业主）应该聘请相关中介机构，开始境外准备工作，包括物色基金经理、基金受托人等。发起人经常可以成为基金经理的股东之一，分享基金管理的收益。
为发行REITs,需要聘请的中介机构一般包括：承销商、境内外律师、会计师、物业估值师，而承销商往往是所有中介机构的协调人。
表1大致描述了REITs发起及上市所涉及的工作和时间安排。
REITs收购物业的法律结构设计
在设计REITs结构时，一个非常棘手的问题是REITs应如何持有中国境内物业。
如果发起人将物业直接出售给REITs（或者REITs在境外设立的SPV）,将面临一系列税费:契税、营业税、城市维护建设税、教育附加费、土地增值税、印花税、交易手续费等,成本相当高。
比较经济的办法是将目前持有物业的中国公司进行适当剥离后,使该公司仅拥有拟置入REITs的物业,然后由REITs收购该公司的股权，最终形成的结构是REITs通过SPV持有物业。通过这样的结构，就避免了物业产权的变动，也就不会发生产权变动过程中的流转税费。
但是，这种结构也不是完全理想的，因为在REITs收购中国境内的SPV股权后,该SPV即成为一家外资企业, REITs的投资者所能得到的投资收益最多不超过SPV向REITs分配的利润,而SPV所能向股东分配的利润必须是按照企业会计准则经过审计后的可分配利润在提取了储备基金、职工奖励基金和福利基金（外资企业可不提取企业发展基金）后的剩余部分。在计算SPV的利润时，又必须提取房屋折旧。这样，租金收入的很大部分将沉淀在SPV内，而不能分到投资者的手中。这将大大降低REITs对于投资者的吸引力。
在具体实施中，可根据具体情况，对于两种方案的利弊进行权衡，最后确定可接受的方案。
表1.REITs发起及上市所涉及的大致工作和时间安排
1．关于物业的尽职调查及法律文件的准备（第1～6周），其中包括：
收集物业相关文件、资料
收集物业租赁的全部信息，进行汇总
法律尽职调查
物业评估
确定物业转让价格及条件
确定REITs持有物业的方式（直接持有或者通过SPV持有），并起草物业转让、SPV组建或者重组的相关法律文件。
2．起草、讨论募集说明书（Prospectus）（第6～8周）
3．起草REITs相关文件(第1～6周),包括:
起草、讨论信托契约（Trust Deed）
任命基金经理的关键人员、董事
起草、确定物业管理合同
4．财务工作（第1～8周），包括:
准备备考财务报告;
准备财务预测;
会计师审计或者审核;
5．债务融资(第4～13周)
根据REITs守则, REITs可负债至最高45%.
6．与主要投资者（cornerstone investors）沟通(第6～12周),包括
准备信息备忘录、保密协议等
与主要投资者协商
7．预先推介（第6～12周）
8．向证监会/交易所提交设立REITs及上市申请，并获得批准（第6～12周）
9．发行REIT单位（第10～16周），主要包括：
路演
签署承销协议；
作者简介：马亚明，男，1973年10月出生，经济学博士，天津财经大学金融系副教授，曾长期任职于国内知名的保险公司和信托公司，主要研究方向：国际投资、金融工程、信托理论与实务。
产业投资基金是一个与证券投资基金相对应的概念，是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长及收益型投资基金。在西方国家，“产业投资基金”相当于“有组织的私人股本市场”（Organizedprivateequitymarket），它与“天使资本”（Angelcapital）和“非正式私人股本市场”（Informalprivateequitymarket）相对应。国内尚未出台相关的产业投资基金的法律法规，因此，国内还没有出现严格意义上的产业基金。但作为对产业基金的试点，目前国务院已经批准设立渤海产业基金，该基金规模预计在200亿元，而且总理在批示中明确指示：“在试点中完善产业基金的制度建设”，这标志着产业基金在我国即将迎来良好的发展机遇。信托回归主业后，成为了我国金融市场上一道亮丽的风景线，自2002年7月18日至今，全国共发行了上千只信托产品，在基础设施建设、房地产开发、信贷资产证券化等领域发挥了重要的作用，产业基金业务作为信托公司的本源业务，理所当然应该大力拓展。
一、信托公司拓展产业基金业务的必要性
（一）产业基金是最典型的信托业务
《信托投资公司管理办法》规定：信托投资公司可以直接发起、设立、管理各种投资基金。事实上，投资基金是名副其实的信托业务，也是最高级、最典型、最具前景的信托业务。产业基金作为投资基金的一种形式，当然也是信托公司的最典型的业务之一。与银行、保险公司、证券公司相比，信托公司的最大缺陷在于没有专属性的业务领域，这也是信托没有获得产业化发展而真正成为四大金融支柱之一的重要原因。但由于信托公司既有融资功能，又有范围广阔的投资功能（既能投资资本市场，又能投资货币市场，还能投资实业市场），目前是惟一能够综合利用金融市场、连通产业与金融市场的金融机构，因此，设立和运作产业基金完全有可能成为信托公司的专属业务。
（二）有利于信托公司培育核心盈利模式
目前，各信托投资公司都将资金信托业务作为其业务拓展的突破口。但资金信托业务在政策上受到诸多的约束，如5万元和200份合同的限制，从当前的政策环境来看，信托公司很难将资金信托业务做大。因此，资金信托业务不可能成为信托公司的核心盈利手段。况且，信托公司收取的管理费和佣金都很低，仅为1％左右，要在资金信托市场获利一亿，则资金信托的总规模至少要达到100亿，而这对于现阶段以区域化战略为主的信托公司来说，似乎有点可望而不可及。反观产业基金，可获取的利润空间则要大得多。按照国外创业公司（产业投资基金）2.5%的管理费标准，产业投资基金只要做到10个亿的规模，就能获得2500万元的利润，而这还不包括公司自有资金投入产业基金后的股权变现收益。事实上，信托公司作为产业基金的发起人，投入一部分资金，然后通过私募的方式募集一定规模的社会资金，组建不同投资目的的产业基金等，分类选择行业好、市场前景好及运作规范的未上市企业进行股权投资，待被投入企业上市后观条件转让投资股权或通过分红能使公司获取稳定收益。
二、运用信托平台发展产业基金的可行性
1、信托制度提供了发展产业投资基金所必须的基础法规制度安排
所谓投资基金，是指按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则和股份有限公司的某些原则，运用现代信托关系的机制，以信托基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来以实现预期投资目的的投资组织制度。
信托金融平台凭借其广泛的信托融投资方式、财产登记、破产隔离三大法律制度规定，可以有效的化解产业基金存在的风险。信托公司作为营业性的信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则（信托制度）和载体（具体信托业务形态）转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。而且，信托公司的制度基础、运作方式、转化效果等，与其他金融机构相比，还具有其特点与优势：产业市场的直接投资业务，既符合信托行业的功能定位，又能体现出信托制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点。而其最佳业务载体，正是产业投资信托基金，产业投资信托基金以产业市场为投资目标，以资本市场为根基，随着产业投资信托基金的发展，以其为主业的信托公司所具有的金融功能将得以有效发挥，在国民经济和金融市场中的独特地位将得到充分体现。
2、信托公司为产业基金的资金募集提供了丰富渠道
信托投资在现代经济生活中是以灵活、多样和适应性强的融资能力著称的。根据《信托投资公司管理办法》第三章第二十一条，信托公司可以申请受托经营资金信托业务；受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务；受托经营国家有关法规允许从事的投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；财产的管理、运用与处分等多种业务。信托业务的多样性和在国民经济各个领域的渗透性，为信托公司提供了强大的资金融通功能。信托公司丰富的融资渠道为信托公司作为发起人设立产业基金提供了筹集资金的便利。
3、信托公司的混业模式丰富了产业投资基金的手段
信托投资公司接受客户的委托代为办理经济事务，是信托投资系统的一大功能。信托公司综合具有投资管理公司、银行和租赁公司等所具有的众多功能，信托公司所拥有的多样的资产管理和处置等多种混业手段为产业基金广泛的开展业务，进行多样的投资组合提供了可能。
4、信托公司的组织机构设置为实现产业基金的功能提供了保障。
由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，信托公司既可以通过发行信托计划募集资金，又具备实业投资和资本经营经验，作为产业基金发起人和重大决策承担者最为合适。
产业基金通常涉及基金公司、基金管理人、基金托管人等三个当事人，其中基金公司主要是在资金募集成功后负责资金扩募和收益分配，以及对基金管理人和托管人进行管理；基金管理人主要负责制定投资方案并实施，并对所投资企业进行监督和参与管理；基金托管人负责保管所托管基金的全部资产，执行基金管理人发出的投资指令，监督基金管理人的投资运作等。而信托公司、信托经理和托管部则可以实现上述三类角色功能。信托公司所辖信托业务部主要负责信托设计与实施、募集资金、信托资金运作与管理；信托经理作为每个信托项目的日常管理人从设计、发行和跟踪管理担负不可推卸的责任；托管部负责信托资金和财产的托管。并且信托制度下特殊的帐户管理以及引入银行作为资金托管人为煤炭产业信托基金的安全运用奠定了基础。因此，信托公司的机构设置为实现产业基金的功能提供了可能。
三、信托公司拓展产业基金的模式
在产业基金设计结构中，信托公司作为产业基金的发起人，设立产业基金。信托公司信托业务总部通过设计并发行集合资金信托计划募集资金，信托公司理财中心（或投资管理总部）承担产业基金管理人的指责，主要负责制定投资方案并实施，并对所投资企业进行监督和参与管理，商业银行承担基金托管人职责，负责保管所托管基金的全部资产。
结合信托公司对资金的安全性和盈利性的要求，目前信托公司可以在基础设施建设、能源、房地产等几个行业尝试运作产业投资基金。这几个行业也是回归主业后信托公司重点拓展的领域（见表1）。下面以房地产和煤炭产业为例探讨信托公司拓展产业基金的模式。
表1：2005年信托资金投向分布表
信托资金投向产品数量投入信托资金（亿元）
基础设施96115.9
房地产113141.6
金融9851.9
工商企业7386.6
交通2138.6
教育206.5
能源1432.3
农林牧副55.7
医疗卫生52.0
环保32.0
其他106.8
合计458489.9
（一）房地产产业基金
1、资金的筹集。信托公司向投资者（即委托人，包括国外投资者、机构投资者、社会公众以及其他投资者）发行不指定具体投资项目的房地产投资信托计划，委托人交付货币资金并获得信托受益权。在信托设定期内募集的所有信托资金由受托人集合运用，用于房地产项目开发或投资成熟的房地产项目。
2、资金的运用。资金的运用方式，应打破目前信托贷款的模式，走股权投资的道路。这是信托公司防范风险的需要，单纯信托贷款，信托公司对项目评估、管理、贷款担保或质押都充满风险控制，而信托公司自己做项目或同有经验的房地产公司一同投资，反而容易控制风险。（1）将信托资金以股权的形式投资于未上市的房地产公司；（2）与一些专业性房地产公司合作共同出资组建房地产项目公司，进行房地产项目的直接开发；（3）投资于实物性的资产，一种是较成熟的房地产项目（例如：写字楼、娱乐中心、购物中心等等），投资这种项目风险较小、经营收入也较稳定。第二种是一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产，购买这些房产之后，根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入，例如可选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市、仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目，利用合作伙伴的专业优势和信托公司自身的资金优势将不良资产变成优良资产。
3、信托收益的实现。信托资金收益的实现主要有以下几种方式：一是将所持房地产公司股权出售给第三方，使资金得以迅速套现，用以返还信托本金和支付信托收益；二是在房地产项目完成后，用所获得的利润返还信托本金和支付信托收益；三是继续持有被投资企业的股权和所购买的房产，以分红收入和资产的经营收入（如租金）作为信托收益的来源。
图1：房地产产业基金的操作模式
（二）煤炭产业基金
信托公司作为煤炭产业基金的发起人，认购一部分基金份额，其他基金份额由普通投资者认购，其中普通投资者为优先受益人，获得固定收益，基金发起人为一般受益人，获得股权分红。受托人（信托公司）将把煤炭产业信托基金的资金运用于收购受托人认可的未上市煤炭产业公司的股权，取得控股地位，并通过其他融资方式，如银行贷款、引进战略投资者等来提高资金的使用效率。投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券。具体投资对象可由受托人按下述标准选定：（1）四证俱全：包括探矿、采矿、生产、安全许可证。（2）生产设计能力：生产设计潜力在30万吨/年以上，个别矿要达到120万吨。（3）产权要清晰：目前为股份有限公司或者改制后达到公司制要求。信托收益的主要来源如下：（1）所收购的煤炭产业公司的股权分红；（2）溢价出售煤炭企业股权或者将一系列煤炭企业捆绑上市，获得的收益；（3）煤矿所对应的采矿权的溢价转让的收益；（4）通过组合投资，确保收益的稳定型。煤炭产业信托基金投资于一系列满足受托人条件的煤炭企业，取得这些煤炭企业的控股权。
图2：煤炭产业基金的操作模式
四、两种模式的比较及其需要说明的问题
由于《产业基金法》尚未颁布，上文所述的两种产业基金还不是严格意义上的产业基金，而是在目前的政策环境下，信托公司利用自身的制度优势可以拓展的一种准产业基金业务。事实上，它们是现有集合资金信托产品的一种突破和创新，这主要表现在以下几个方面：（1）融资型信托向投资型信托转变，由单纯贷款信托向股权投资信托转变；（2）由确定项目信托向非指定项目型信托转变；（3）引入商业银行作为托管机构，完善了信托的治理机构，加强了风险管理；（4）投资者从社会公众转向机构投资者为主；（5）信托期限由短期转向中长期，信托规模扩大，可设为10亿元左右；（6）信托收益从预期收益率的模式向收益率不固定的模式转变；（7）信托公司由单纯的受托人向受托人和信托共同受益人转变。
上述两种准产业基金的共同点是都采取的是股权投资和多项目的形式，这也是产业基金的基本特征。目前绝大多数信托计划都是单一的信托计划针对单一的项目，无法通过组合投资的方式来有效分散投资的风险，这不符合“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的投资定律。目前信托公司只能选择低风险或几乎无风险的项目进行投资，这在项目的选择上就存在较大的难度，而且也难免会有一些项目运作不成功。因此信托公司迫切需要改变这种单一的信托计划仅针对单一的项目的状况，设计更灵活的、更标准的金融产品，如产业基金。由于房地产行业与煤炭产业的行业差别，两种产业基金的设计模式也有一定的差异。由于能源的不可再生性和我国国民经济的持续增长及电力、冶金、建材对煤炭行业的拉动作用，煤炭行业未来几年将保持良好的发展态势，行业整体收益率将保持在一个较稳定水平，行业风险较小，因此，在煤炭产业基金的设计中，我们引入优先受益权的概念，由基金发起人（信托公司）承担主要风险，这样设计，一方面是因为信托公司有能力承担并不会太大的行业风险，另一方面也有利于吸引外部投资者。而房地产是一个高风险、高收益的行业，按照目前信托公司的实力，还难以独立承担投资的风险，因此，在房地产产业基金的设计中，我们没有设计差别受益权，而是由信托公司与外部投资者共同承担风险，共同分享收益。此外，房地产项目的利润主要在于前期开发，因此房地产产业基金的资金主要用于创建新的项目公司，通过开发项目获取收益，而煤炭产业的利润主要在于煤炭的开采和深加工，因此煤炭产业基金的资金主要用于收购现有的煤矿和现有的煤炭深加工企业。
通过信托的模式运作产业基金，信托公司的主要功能表现在：发行信托凭证，募集资金，投资企业，持有被投资企业股权，通过企业的分红获得应返还给受益人的信托收益，从而有效搭建起一个资金市场和产业市场的桥梁。但从现有的政策环境和市场环境来看，信托公司发展产业基金业务还存在一定的制约因素，如公众投资群体尚未成熟、募集资金规模问题、流动性问题。这些问题的解决，一方面期待《产业基金法》的早日颁布，另一方面信托公司也要积极采取对策，如针对流动性问题，信托公司在设计准产业基金产品可采取以下措施：（1）设计开放式的概念，在基金中准备一部分资金用于对受益权的赎回，该部分资金在遵循安全性和流动性原则的基础上，进行存放银行、国债投资、国债回购、同业拆放等运作。（2）信托公司与产权交易所合作，建立受益权转让平台，受益人可以自由转让其拥有的信托受益权。（3）在收购资产时，优先考虑一些极有可能上市的公司的股权。（4）为柜台交易创造便利条件。
总之，产业基金的发展是一个趋势，但由于立法的缺失，大规模的产业基金推出还有一定的障碍。信托公司应该利用独特的制度优势拓展准产业基金业务，待《产业投资基金法》正式颁布实施后，力争首批获准试点设立产业投资基金，这对信托公司核心盈利模式的构建，乃至信托产业化的发展都具有极其重要的意义。
参考文献：
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目前，我国的房地产存量很大，客观上要求设立REITs，既可拓宽房地产企业融资途径，改变房地产高度依赖银行信贷的局面，又可让中小投资者可以在资本市场分享房地产业的发展。房地产投资信托基金这种新的投资载体对于促进我国商业地产行业发展，丰富投资者投资渠道有很重要的作用。但该市场在我国的发展处于萌芽起步阶段，仍有待加强对REITs的研究和运用。
资料来源：根据中国产业投资咨讯网房地产数据库整理。
一、房地产投资信托基金的特点及优势
房地产投资信托基金即“Real Estate Investment Trusts”，其缩写是REITs。REITs是一种以发行信托基金的方式募集资金，由从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的专业投资信托机构投资于房地产领域，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种信托产品。
(一)REITs的特点
第一，REITs属于股权类投资产品，但与投资于股票、外汇、期货等的投资基金不同，其主要投资于房地产，与房地产市场波动和证券市场波动都有紧密联系。第二，由于REITs可以上市交易，因而具备与股票一样的流动性，但其投资者只享有收益权和知情权，这是与股票普通股的投资者最大的区别。第三，REITs的市场价格形成依赖于其所拥有房地产的基础价值。第四，REITs的所有权和经营权相分离，同时保持信托财产独立性和信托管理的连续性，并受到很严厉的监管。第五，REITs是资金信托和财产信托的结合，其他投资基金一般需要投资者支付货币资金来获得受益凭证，而REIT在接受货币资金的同时，还接受房地产。
(二)REITs的优势
REITs的设立严格遵循信托的基本原则，实行有效的监管，运作透明度高，通过对股东结构的规定，增强了REITs的流动性，避免了将RElTs作为一个单纯的套现工具。这就可以很好地保护投资者的利益。REITs对持股数量没有限制，投资者既可以只购买一股，也可以拥有数股，所需的资本金很低。投资者可以根据自己的情况随时买卖所持REITs的股份，因而具有相当高的流动性。REITs所募集的资金一般委托专业的管理公司进行集中管理。有经验的房地产专业人员擅长于股市运作，并且时刻关注市场的变化，进行多元化组合投资，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，可有效降低投资风险，取得较高的投资回报。
另外，作为一种现代房地产金融投资工具，REITs是对各方均有利的一种多赢安排。无论从房地产开发商、投资者，还是从受托人、社会来分析，REITs都是利大于弊的。在开发商看来，REITs解决了它们的融资之困，让它们摆脱了银行的限制，使之资金流源源不断，资金链更为顺畅。站在投资者角度，由于目前民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，证券市场尚不能满足广大投资者的投资理财需求。而REITs的出现为公众提供了在传统的股票、债券之外参与商业性房地产权益投资的机会，公众可以将大量资金通过REITs投入到房地产业，分享宏观经济增长带来的收益。而就受托人而言，REITs为信托业带来了一个新的发展契机，有利于信托机构的增长。对社会来说，“居者有其房”仍是社会稳定的一个相当关键的因素，REITs使房地产企业更高效率、低成本地开发地产，在某种程度上保证了房屋的供给。
二、我国发展REITS的必要性
(一)我国需要完善的房地产金融体系
20世纪末期，许多新兴的发达国家和地区，例如新加坡、韩国和中国香港，通过借鉴发达国家的经验，都成功地实现了房地产金融领域的创新。我国房地产金融的创新产品远落后于这些国家。当前我国房地产金融体系存在的问题具体表现在以下几个方面：
第一，房地产金融过度依赖银行体系。从表1，我们可以看到尽管自筹资金有所增加，国内贷款占资金来源比例有所下降，但是其他资金来源所占比例几乎达到50%。显然，这种对银行的高度依赖性的房地产资金供给是我国房地产金融问题的集中体现。通过银行体系来支持整个房地产金融，使金融政策的变化往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，造成“一收就死，一放就乱”的局面，不利于国家财政政策和货币政策的实行。
第二，房地产金融的资金融通效率偏低。我国金融资源配置能力较弱，一方面存在着较大的资金缺口，另一方面却有大量资源闲置。
第三，房地产金融的系统性风险偏高。实质上，房地产金融的系统性风险问题是资金来源的银行高度依赖性及融通效率低下带来的。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等形式的信贷资金集中，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。如果商品房最终大量积压，开发商无法支付银行贷款与建筑商费用，只能将房子抵押给银行与建筑商，但建筑商的资金也是银行贷款，结果也只好把开发商抵押给他的房子再抵押给银行。在这条资金链中，银行是最后的“风险承担者”。随着我国房地产投资和房地产贷款的大量增加，这种高度集中的风险如果不能得到很好的控制，将会形成整个金融体系的系统风险，最终由于多米诺骨牌效应，造成严重的金融危机。美国的次贷危机就是一个很好的例子。
而REITs的引入则可以丰富房地产融资手段，很大程度上解决这些问题。
(二)我国信托业发展的需要
信托作为一种财产管理制度，与银行、保险和证券并称为现代金融的四大支柱。信托公司在经营范围方面具有其他金融企业无可比拟的优势。从改革开放到1998年的20年间，我国信托业几经波折，经历了多次的治理整顿。1999年3月，国务院下发国发第12号文，进行信托业最彻底的一次清理整顿。我国正逐步完善信托制度，让信托业走上了规范之路。目前，各国的信托业青睐房地产信托，因为一方面有房子和地做担保风险更小；另一方面房地产项目周期短，在目前信托财产的流动性问题还不能很好解决之时，房地产项目的资金运用周期更容易被委托人所接受。可以说，要实现我国信托快速跟上全球潮流并成为房地产界与金融界的双赢交易，REITs是不二选择。
三、我国REITS发展模式的选择
(一)组织形式的选择
按照不同的方式分类，REITs的组织形式可采取公司型或契约型、开放型或封闭型。
1.公司型与契约型的选择
鉴于公司型和契约型REITs各有优势和缺点，我国REITs选择公司型还是契约型，需要从我国实际出发，权衡利弊。本文认为，我国的REITs应首选契约型的组织形式。这是因为：
(1)REITs法律出台尚需时日
我国REITs主体法缺位，目前没有专门针对产业投资基金的立法。而发展公司型REITs对法律的要求较高。按照我国《公司法》规定，公司的对外投资还不得超过公司净资产的50%，这不利于REITs的发展。从实践来看，我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，所以公司型REITs的实践条件暂时不成熟。因此，为了尽快推出REITs，可选择从契约型REITs导入，这样法律的要求会低一些，推进的步伐会快很多。
(2)其他国家的经验借鉴
长远来看，公司型REITs是必然的发展趋势，因为公司运作模式和流通机制更符合投资者的要求和REITs本身的要求。而从RElTs的发展趋势来说，许多国家由于原来基金制度采用契约型为主的组织结构，在为REITs立法时也就确定了契约型为主的组织形式。因此，我国发展REITs也不能一蹴而就，需要循序渐进。
2.开放型与封闭型的选择
按基金的受益凭证可否赎回、买卖方式的不同，REITs可分为开放型和封闭型。根据我国现阶段法律完善程度、房地产业发展阶段和资本市场状况，同时考虑到初期REITs的发展应以稳定为主，减少风险发生的可能性，本文认为目前适合发展契约型的房地产投资信托，且应以封闭型的基金为主。在后续的发展中，再以契约型REITs为调整对象，逐渐发展公司型REITs。
(二)运作流程的选择
确定了我国REITs的初级阶段应该发展契约型以封闭型为主的REITs，本文对其运作流程做了初步的设计。
1.REITs的参与者
REITs的直接参与者主要包括发起人(基金管理人)、托管机构和投资者三个实体。根据现行的情况，REITs的发起人必须是在REITs的审核过程中，按我国有关规定成立的、由监管部门认可的、合格的信托投资公司或基金管理公司。基金管理人还可以由发起人共同出资组建的专门的基金管理公司。托管机构指受投资者委托的机构，为投资者托管基金资产。我国可由商业银行、投资银行担任这一角色。投资者是REITs的实际持有者，对REITs产品进行投资，包括机构投资者和个人投资者。REITs还需要其他一些机构的参与，如资产管理公司、资产评估机构、律师、房地产中介商、会计师都是REITs正常运作不可或缺的组成。
2.具体的运作流程设计
结合我国情况，具体的运作流程是：首先由发起人也就是受托机构，依法设立REITs，采用公募的方式投资者私募发行REITs的受益证券以获得资金；然后，发起人组建基金管理公司担任基金管理人，进行经营管理，由基金管理人参照管理咨询公司的建议，按照风险分散原理，选择不同类型的房地产商业地产、物业项目及其他经主管机关核准投资的项目进行多元化投资组合，通过集中专业管理，有效地降低风险，获取较高经济收益。投资者凭受益凭证可以得到现金分红。在这个流程中，我们针对的是所选择的契约型、以封闭型为主的REITs。见图1。
图1 适合我国的REITs运作流程
(三)管理模式的选择
契约型REITs的管理机构为受托人委员会。受托人委员会通常由三名以上受托人组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。所谓独立受托人是指该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系。受托人的主要职责是负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。REITs还需要聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化投资策略，有效降低投资风险，取得较高投资回报。
(四)投资方向
我国REITs的投资方向需要紧密结合我国的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段，并且随着房地产业的发展，要相应地调整投资范围的侧重点。这样才能实现以发展REITs来促进房地产业发展的目的。为加强基金的风险控制，REITs需要以具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等成熟的商业物业为主，也可以专门投资于某种特定类型的房地产项目，向专业化的方向发展。投资的房地产项目必须具备两个条件：产权清晰并且完整；能获取稳定、已经完成的产生持续的现金流收入。
(五)监管机制
如果不对REITs进行规范和约束，其极有可能会成为房地产商炒作的工具而无法达到其设立的目标。
通过关于REITs的立法来明确投资基金参与者的权利、义务及行为规范。立法应贯穿基金的设立、募集、交易及基金终止的整个过程，包括申请的受理、审批、监管、处罚等多方面的内容。同时考虑由证监会负责REITs的行政管理监督。另外，可以设立相关协会，监督REITs的日常操作，确保基金管理公司及其从业人员的规范操作，减少违规现象。同时，为了最大限度地保障投资人的利益，要强化REITs信息披露制度，建立严格的信息批露制度，尽可能使各类信息包括房地产信息、国家政策信息和金融信息及时、准确地传递给信息需求者。还应该利用舆论的力量，合力推动REITs基金管理人、托管机构规范合法经营。
(六)退出机制
与公司相似，REITs的最终目的都是为了追逐利润，因而建立其退出制度尤其重要。根据国外的经验，参考风险投资的推出机制，本文认为REITs可选择回购基金股份和通过上市进行股权转让来实现REITs的资金回收。
［中图分类号］F293.338 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)04-0116-03
一、引言
2011年政府工作报告提出重点发展公共租赁住房（以下简称“公租房”），用于满足人数众多的“夹心层”群体的住房需求，完善住房供应体系，促进房地产市场的健康、平稳发展。然而，财政拨款作为目前公租房融资的主要渠道，远远满足不了公租房项目建设巨大的资金需求。资金供给不足已经成为制约公租房发展的关键瓶颈。如何引入民间资金，发掘更为专业化、市场化和商业化的资金运作模式，成为破解公租房建设瓶颈的关键。
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts），实质上是一种房地产证券化产品，通过采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的基金。作为比较流行的房地产融资方式，房地产信托投资基金在国外已经取得很大成功，基于此，本文拟在公租房融资领域引入房地产信托投资基金，作为加快建设公租房的融资渠道。
二、房地产信托投资基金应用于公租房融资的可行性
房地产信托投资基金由专家管理，专业化经营，并迅速筹集，积少成多，流动性较强，且具有税收上的优惠性。因而，早在20世纪80年代，美国政府就开始运用房地产信托投资基金与廉租房制度结合发展低收入者的保障性住房，成为廉租房一个成功的融资渠道创新。在美国尝试成功后，房地产信托投资基金成为保障性住房融资的有效渠道。
近年来，我国一直都在研究推出房地产信托投资基金，以促进房地产市场的健康发展。2008年，国务院陆续的“金融国九条” 与“金融国三十条”，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年6月，国务院批准北京、上海、天津三城市为房地产信托投资基金试点城市。2009年8月，央行和银监会联合拟定的《房地产集合投资信托业务试点管理办法》出台。2010年，发改委等七部门联合下发的《关于加快发展公租房的指导意见》提出了“探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公租房融资渠道”。由此可见，对于公共租赁房实行房地产信托投资基金融资，相关部门是持积极态度的。
因而，我国在公租房的融资中引入房地产信托投资基金具有理论上和实践上的指导，又有政府相关部门的支持。
三、公租房房地产信托投资基金融资模式的构建
（一）公租房房地产信托投资基金的标的物
公租房房地产信托投资基金的标的物是公租房的所有权益，包括使用权权益与物业权益等。
（二）公租房房地产信托投资基金的目标
作为保障性住房体系的一部分，公租房的性质决定了房地产信托投资基金融资模式目标的多样性。
1.将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，有助于拓宽公租房融资渠道，弥补公共租赁住房建设的资金缺口，推动公租房建设和发展，解决人数众多的“夹心层”住房问题，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存质量。
2.发展公租房房地产信托投资基金，解决公租房融资问题，推动公租房建设和发展，能增加我国城市住房的供应数量，有助于抑制房价的过快上涨，促进房地产市场的均衡、健康和平稳发展。
3.发展公租房房地产信托投资基金，有助于深化地方政府投融资体制改革，促进金融市场和证券市场的发展。
4.房地产信托投资基金具有专业化运作实体，将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中，可以使政府的权力寻租机会减少，并能解决由于利益冲突而带来的积极性低下问题。
（三）公租房房地产信托投资基金设立形式
1.基金组织形式:采用契约型房地产信托投资基金
在契约型的组织形式中，受托人为公租房投资信托公司，以成立信托的形式，签订基金契约后，通过发行公租房房地产信托投资基金受益凭证来募集资金，并籍以规范相关各方当事人的行为。契约型房地产信托投资基金可以回避中国相关企业所得税法律规定，依照《信托法》进行基金运作，以回避纳税与投资者监管等问题。
2.资金投向：采用“证监会”版权益型房地产信托投资基金
目前国内有两个版本的房地产信托投资基金试点方案：“证监会版”和“央行版”。“证监会版”房地产信托投资基金方案是股权类基金，在证券交易所市场发行，发起人需转让给信托公司物业资产。“央行版”则规定房地产信托投资基金为债权类产品，在银行间市场发行，发起人只需转让给受托人租金收益权。由于房地产的租金是权益型房地产信托投资基金的主要收入来源，这符合公租房的特性。另外，利率变动对权益型房地产信托投资基金的影响更小，因此，有助于规避利率变动的风险，有利于保障投资的稳健性。从国外的经验来看，无论是市场价值还是发行数量，权益型房地产信托投资基金都占绝对主导的地位。在美国，从资产规模上来看，权益型房地产信托投资基金占91%，而债权型房地产信托投资基金只占7%。在中国香港上市的三个房地产信托投资基金均采取了权益型，其发行过程实质上就是招股的过程。因此，本文建议公租房房地产信托投资基金采用权益型。
3.基金存续期限是否可变:采取半封闭方式运营
作为一项长期投资，房地产投资估价过程具有一定系统性，不可能时时变动，所以在存续期是否可变方面，应规定投资者不能赎回其持有的股份，而只能转让。但是，为便于及时将新建优质公租房项目吸纳进来，在成立公租房房地产信托投资基金一段时期之后，应赋予其依据公租房市场变化进行增发的功能。
（四）公租房房地产信托投资基金融资模式的结构搭建
构建公租房房地产信托投资基金融资模式，应首先组建投资信托机构作为发起人，由于公租房的社会保障性质，发起人应具有政府背景，资产池应包括新建、整合或收购适宜公租房物业，其房地产信托投资基金收益加上政府补贴与税收优惠等，在扣除各项费用后，作为投资收益支付给投资者。
公租房房地产信托投资基金融资模式的构建思路如图1所示：
1.组建投资信托机构，设立公租房房地产信托投资基金。作为委托人，投资信托机构的职责包括：受益凭证的发行、投资者信息的登记和房地产信托投资基金收益的分配，同时将房地产信托投资基金募集的资金交付信托公司运作。
2.投资者。作为信托受益凭证的持有者和受让人，投资者可以是发起人、战略投资者、公众或机构投资者。通过认购公租房房地产信托投资基金单位，投资者持有受益凭证，并具有转让权。
3.信托公司。作为受托人，信托公司是信托资产持有人，代表投资者的利益处理各项相关事务：包括定期披露房地产信托投资基金的执行情况；定期召开受益人会议，选择、委任或变更投资管理人，并监督投资管理人的行为，使其按照信托文件的约定与受益人会议决议，管理信托财产投资等事务。
4.投资管理人。其职能与基金经理人类似，按照信托文件约定，在授权范围内代表信托公司，管理和运用公租房房地产信托投资基金所持有的资产，进行物业管理和具体投资组合。
5.物业管理人。物业管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地产信托投资基金所持有物业；此外，物业管理人也可以将公租房房地产信托投资基金所持有物业外包给房地产管理公司，由房地产管理公司负责所有直接管理方面事务，诸如管理房地产实体、处理房地产租赁合同与发票等事务。
6.托管人。作为基金托管机构，一般可以由商业银行担任，其职责在于：依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公租房租金，监督投资管理人、公租房房地产信托投资基金投资运作，保管信托基金财产等。
四、发展公租房房地产信托投资基金的建议
（一）完善房地产信托投资基金相关法律制度
从国外的房地产信托投资基金发展历史看，其快速发展应以相关法律为前提，依靠完善的法律推动房地产信托投资基金的发展，而我国目前相关法律的制定则滞后。作为公租房房地产的产业投资基金的一部分，房地产信托投资基金无相应法律进行规范。当前房地产信托的发行量较小，融资困难，主要原因在于《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定：资金信托合同总份数不得超过200份（含200份），金额不得低于人民币5万元（含5万元）；另外，我国房地产信托投资基金不在《证券投资基金法》规范的范围，没有制定相关产业投资基金法；此外，目前在国内房地产信托投资基金试点中不对公众开放，发行对象仅限于投资机构，而为了充分利用社会闲散资金，公租房房地产信托投资基金则需要对公众开放。
因此，为便于房地产信托投资基金发展，应制定《房地产信托投资基金法》，对其组织模式、投资方向与投资比例、税收优惠等进行限定规定，以明确对房地产信托投资基金的专项管理措施；或者应该在完善现行法律体系，如《信托法》《税法》《证券投资基金法》以及《公司法》的基础上尽快颁布《产业投资基金法》，以解决房地产信托投资基金运作的法律瓶颈，促进房地产金融市场的优化配置和发展。
（二）制定配套优惠政策
由于公租房的社会保障性质，具有良好的社会效益，为了提高参与机构、投资者的积极性，政府需要制定配套优惠政策支持公租房房地产信托投资基金的发展，如税收优惠和政府补贴，这直接影响到公租房房地产信托投资基金在融资时的成本和对投资者的吸引力。因此，第一，可以参照国际通行的惯例制定相关税收减免政策，在房地产信托投资基金存续期间，物业资产将获得租金收入，根据现行税收法律体系规定，租金收入需缴纳房产税、印花税、营业税等流转税，建议税务机关对此予以完全豁免；公共租赁房房地产信托投资基金产品的股息收入，可以考虑参照国债投资的税收减免政策，明确免征所得税。第二，为了保证公租房房地产信托投资基金的盈利性，政府需要出台一定的补贴政策。此外，要保证税收优惠政策和补贴政策的连续性与稳定性。
（三）完善房地产信托投资基金信息披露制度和监管体系
信息披露机制会影响到金融市场公平、公正、公开，我国相关政府部门应制定具体违规行为的判断标准和惩处办法，以强化信息披露制度，保障房地产信托投资基金在国内顺利实施运行。
房地产信托投资基金不仅涉及房地产业，也关系到基金管理行业和证券行业，从这三个行业的现状来看，在监管体系方面都需要完善。所以，应建立一个系统性和跨部门的监管体系。根据我国的实际情况，监管体系建议采用行业协会和上级主管部门相结合的方式。例如，成立房地产信托投资基金协会等自律组织进行监督和约束，政府指定证监会作为房地产信托投资基金的上级监管部门监控其运行等。
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［7］施芳菊.公共租赁住房投融资制度创新的探索与思考［J］.上海房地，2010（12）.
Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.
法律形式上，房地产信托投资基金分为公司型和契约型，二者的法律依据不同。前者依据《公司法》，后者为信托法。公司型REITs的投资者为公司股东，由股东选举的董事会选聘管理公司。而契约型下，投资者与基金管理公司是委托关系，由受托人代表投资人聘用管理公司。对于我国来说，具体采取何种形式，应从目前的实际出发：第一，现阶段金融市场相关法律和配套措施都不足。表现在：法律方面只有《证券投资基金法》；实践中财产管理则主要采取信托、委托或契约型基金方式，尚无公司型基金。第二，上市公司的内部治理水平较低。我国上市公司目前普遍缺乏有效的职业经理人激励约束机制，使得经理人容易采取违背股东利益的行为。如果大规模的采用公司制结构，普通投资者很难对管理者形成有效约束，必然会限制REITs的长远发展。为此，建议初期可以选择从契约型入手，长期看应结合实践进行专项立法，以契约型为主要调整对象，同时兼顾公司型。
二、管理模式探讨
（一）信托计划模式
信托计划模式是由信托公司发起的一种约定集合资金投资方式。运作方式如下：1、信托公司聘请证券公司作为承销商，向投资者发行信托受益凭证募集资金，并约定资金的投资方向。根据自身优势，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘请专业的第三方管理公司；2、信托公司聘请物业管理公司来负责所投资物业的日常管理，物业公司向其收取物业管理费用；3、设立托管银行，对信托财产进行保管，并收取托管费用；4、投资者购买信托合约后，可以定期获得分红，取得投资回报。
（二）产业投资基金模式
产业投资基金模式是由基金管理公司发起成立的，与证券投资基金相似的特殊的基金形式。基金管理公司可以成立自己的房地产投资管理团队，也可以聘用第三方管理。为保证REITs顺利运行，在相关法规中，应参照证券投资基金模式，对受托人、房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。该种模式的主要优势在于：基金管理公司具有成熟的证券投资基金运作、管理经验和专业的管理团队；同时可以规避某些投资领域的限制，并具有税收优惠。
（三）上市公司模式
上市公司模式是房地产公司为主体设立的。以现有的《公司法》、《证券法》为依据，对公司结构、经营范围、资产要求等方面做出规定，明确对房地产信托投资公司投资目标和收入分配的要求。
我国目前的法律结构对房地产公司发展REITs具有一些障碍：①《公司法》要求拟上市的企业必须经营三年以上，且最近三年连续盈利，这就限制了以房地产为主要资产的REITs的发行和上市；②公司的对外权益投资不得超过公司净资产的50%，这会阻碍房地产公司通过收购房地产项目而实现增长；③公司的管理与房地产项目的管理合二为一，存在潜在的利益冲突。所以说，上市公司模式的REITs目前在我国存在着较大的障碍，暂不适合我国采用。
综上所述，目前我国发展房地产信托投资基金可以探索信托计划模式和产业投资基金模式，即信托公司和基金公司分别作为主体，发行适合我国的房地产信托投资基金。
三、流通方式探讨
（一）公开交易/非公开交易
从流通方式来说，REITs可以分为公开交易和非公开交易。长远来看，非公开交易的模式会限制其规模的扩大。公开上市交易除了交易所上市，还包括在银行间市场流通转让。交易所和银行间这两个公开交易市场能够吸收众多散户和机构投资者直接投资，有利于规模的扩大，是我国房地产信托投资基金长远发展的保障。
（二）封闭式/开放式
流通方面另一个问题是采取封闭式还是开放式。封闭式REITs发行规模固定，投资者不能直接以净值交易，只能在公开市场上买卖；同时成立后不得再募集资金。开放式REITs 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值购买或赎回。一般而言，采用封闭式运作REITs 能够保证资产运营的稳定，而采用开放式运作REITs需要预留较多资金，以备支付投资人的赎回款项。从实践看，房地产投资回报需要一定的期限，而封闭式REITs 存续期固定、不可随意赎回，有利于管理人管理和风险控制，适宜于房地产行业的实际状况，也便于监管人监管。同时为有效激励资产规模的扩大，可以赋予REITs 投资人收益再投资的权利。
四、投资模式探讨
