时间：2023-09-07 09:19:55
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(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
一、引言
现阶段，股票、债券等金融工具是企业获取融资的常用方式。所谓金融工具，本质上属于可以买卖的媒介，基本分为两类，一是现金工具，二是衍生巩固。现金工具是指价值取决于市场、能够随时买卖的金融工具，比较典型的有证券（如股票）、贷款及存款。衍生巩固包括场外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品两种。本文以J公司为例，采取案例分析法对企业在金融市场利用金融工具进行的融资展开分析，希望能够为其他研究提供参考。
二、J公司概况
（一）J公司简介
J集团股份有限公司（以下简称J公司），始创于2006年11月，是一家电商企业，定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”，经营范围涵盖零售、数字科技、物流、健康、保险、云计算等多个领域，其4大核心业务为零售、数字科技、物流、技术服务。
（二）J公司的股权结构
根据J公司的2019年度报告，目前J公司的股权结构如表1所示。从表1可以看出，J公司的最大股东是丁机构，持有525192715股，持股比例17.9%，拥有投票权4.6%。而丁机构由T公司100%控股，因此，可认为T公司是J公司的最大股东。J公司的创始人甲为第二大股东，共持有445907423股，持股比例为15.8%，拥有投票权73.4%，其中，14.8%的股权通过乙机构（一家海外公司，由甲通过信托基金拥有，甲是该公司的唯一董事）持有。丙机构持股1.0%，享有5.1%的投票权，但双方约定投票权归属于甲，因而甲总共掌握了J公司78.5%的投票权。上述数据表明，尽管股权由于投资者的进入被稀释了，但甲依然能够在绝对程度上控制J公司。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司，换得对方约5%的股份，但目前戊机构拥有289053746股，凭借着9.8%的持股比例成为J公司的第三大股东，享有2.5%的投票权。
三、J公司的融资情况
（一）J公司的融资历史
自2006年创立以来，J公司的物流、金融、健康等各项业务发展态势良好，从小柜台成长为拥有近万名员工的上市企业，发展规模不断扩大，业务范围越来越广。同时，J公司通过不断获取融资为公司规模和业务扩大提供资金支持。从创立到上市的几年时间里，J公司共进行了6次融资，其投资主体不断增多，投资主体有风险投资人和企业，表2简要概括了J公司的历次融资情况。
（二）J公司的主要融资方式
1.风险投资从J公司的融资历程来看，从创始后到上市前，J公司的资金主要来源于外部融资，融资渠道主要是风险投资。从2007年到2014年，J公司的投资人主要为今日资本、DST、老虎基金等，融资资金也多由上述机构提供。今日资本、DST属于典型的风险投资企业，主要为在初创阶段的新兴互联网企业、高科技企业提供投资，其主要出发点是看中了新兴企业具备的高速成长潜能。2.私募股权融资私募股权融资是指非上市融资人以非公开方式，从特定投资人获得权益性投资的融资方式。全球大部分股票市场针对股票发行设置了一定的门槛，如我国要求发行股票的公司不仅要连续3年盈利，而且资产规模必须达到5000万，这样严格的条件将不少民营中小企业拒之门外，因而私募股权融资成为有股权融资诉求且需要大量资金的民营中小企业的主流选择。J公司在2014年5月于纳斯达克上市之前，除了风险投资以外，私募股权融资也是J公司重要的一大融资渠道，融资额占比也相对较高。从融资类型来看，丙机构、T公司等企业对J公司的投资属于私募股权投资。J公司在2011年到2013年以惊人的速度发展，这让不少私募股权投资者看到了其发展潜力，因而在2011—2014年J公司通过发售普通股在私募股权市场进行融资，期间共发行了6次普通股，累计发行了8亿股。J公司由于在2011年对资金需求较大，一年内DSTGlobal与红杉资本对J公司进行了多次融资，并且在2013年，DSTGlobal对J公司追加了投资。在2013—2016年，我国电子商务企业数量不断增加，亚马逊、苏宁易购、易迅等电商企业遍地开花。2016年，戊机构将旗下某品牌并入J公司换取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的资金。原本丙机构旗下的某品牌在被并入J公司之前与其零售核心业务存在竞争关系，但该品牌被戊机构并入了J公司，J公司不仅获得了新一轮融资，还消灭了一个竞争对手，扩大了市场份额，稳固了自身在电子商务零售版块的市场地位。3.发行公司债券2014年5月22日，J公司在美国纳斯达克挂牌上市，此后采取了新的融资方式——发行公司债券进行融资。2016年4月，J公司公告称将发行10亿美元债券，交易场所为新加坡证券交易所（新加坡证交所）。其中，5亿美元属于2021年到期的中期债券，票面利率为3.125%，剩余5亿美元属于2026年到期的长期债券，利率为3.875%。在2016年7月6日，J公司被准许公开发行总额不高于30亿元的债券。2020年1月8日，J公司公开称将发售10亿美元债券，交易场所为新加坡证交所，用于一般公司用途及再融资，本次发行债券中有7亿美元属于2030年到期的10年期债券，票面利息为3.375%，剩余3亿美元属于2050年到期的30年期债券，票面利息为4.125%。据估算，扣除发行费、佣金等必要费用后，J公司可以借助债券这一金融工具在资本市场获得9.883亿美元左右的净现金。在发行公司债券后，融资人需要向购买债券者支付利息，并在一定期限内将本金归还给债券购买者，但融资人不需要与债券购买者分享剩余利润。公司债券作为资本市场中与股票并驾齐驱的金融工具，在为企业筹措资金方面扮演着重要角色。以本金偿还期限为依据，债券可分为短期、中期与长期债券[1]。从J公司融资历史来看，其发行的都是长期债券。4.公开发行股票2014年5月，J公司以19美元的发行价在纳斯达克挂牌发售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超额配售权），募集了20.47亿美元，占总股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港联交所上市，募资297.71亿港元用于供应链关键技术创新，以进一步提升客户体验和运营效率。股权融资即融资企业通过发行股票获得资金，这种融资是将大型上市企业的公司股权转化为股票形式，然后通过股票市场让出股权，从而获得资金，投资者需要承担不能收回本金的风险[2]。但如果该企业的效益较好，那么投资者将享有剩余利润的分享权。在资本市场公开发行股票与发行债券获取融资的不同之处在于，前者的投资者无法向融资人要求还本付息，但可以向融资人要求分享剩余利润。即股票发行人出现亏损时，不需要对股东遭受的损失承担责任，而债券发行者即便出现亏损也需要偿还购买债券者的本金和约定的利息。但是，对于盈利的公司来说，相比发行债券，公开发行股票要付出更大的融资成本。
四、J公司融资渠道的利弊分析
纵观J公司的融资历程及融资渠道发现，其融资轨迹为成立初期以风险投资为主，发展中期进行私募股权融资，最后在资本市场进行股权融资和债券融资。在此过程中，J公司的发展规模不断扩大，市值也与日俱增，这在一定程度上增强了投资人的信心，有利于J公司在金融市场中获得新的融资。作为新型行业，J公司在成立之初既面临着资金不足的问题，又缺乏足够的风险应对能力，但拥有成长速度快的优势。此时，J公司为快速获得资金选择了接受风险投资。与通过股票、债券等形式获取融资相比，风险投资对融资者的要求较低，且手续简单，有助于企业在短时间内获取资金[3]，推动公司经营状况向好发展。在公司发展中期，J公司从T公司、戊机构等获得了私募股权融资。一方面，J公司有着电子商务企业的显著特点，前期靠“补贴用户”的模式占领市场，培养用户习惯，获得垄断地位，因而有着较大的资金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很难获得股权融资和债券融资，且由于持续亏损难以获得银行贷款，而债务性融资会加重企业的还款还息压力，因此，在私募股权市场获得融资更符合J公司的实际情况。但在私募股权市场进行融资同样会给企业带来一定的风险，融资者在选择私募股权融资时应深度考虑投资者的意图，做好股权结构设计，以此防止丧失对企业的控制权。在上市后，J公司开始在资本市场公开发行股票和债券进行融资。虽然企业的规模在市场上获得一定认可后会建立一定的信用，可以一定的利率水平发行债券进行资金补充[4]，但发行债券并非是因为资金短缺。对企业而言，发行债券会使股价出现波动，并非是获取资金的最佳出路。因此，J公司在上市短短几年内多次选择发行债券来获取资金，在某种层面上反映了J公司面临着一定的资金压力。资金压力一方面来源于J公司连年亏损，另一方面是其构建的家电和生鲜冷链一体化网络、加码智慧物流领域等业务扩展使资金需求增加。从财务报表上来看，J公司发行债券的主要目的是缓解因长期亏损带来的资金压力。J公司2015年的年度报告显示，当年的年营业收入为1810.42亿元，同比增长58%，但在增长之外，J公司的亏损也不容忽视。在当前的市场环境中，企业可以采用的融资方式基本上有3种：发行股票、发行债券及向银行贷款。综合来看，债券是其中最优的融资方式，原因在于：第一，发行股票或多或少地会稀释股权，甚至可能导致企业的实际控制权易主，影响企业经营的稳定性[5]；第二，向银行贷款的贷款条件较高，手续相对较为复杂，且贷款利息较高。因此，对于J公司而言发行债券融资是一种较好的融资方式。
参考文献
[1]刘娥平,施燕平.盈余管理、公司债券融资成本与首次信用评级[J].管理科学,2014,27(5):91-103.
[2]王会娟,魏春燕,张然.私募股权投资对被投资企业债务契约的影响研究[J].山西财经大学学报,2014,36(10):24-34.
[3]陈耀刚,姜彦福.风险投资或自我积累：初创期企业的融资策略选择[J].科研管理,2002(5):93-98.
国务院发展研究中心金融研究中心主任、前央行非银司司长夏斌认为：“股东是硬指标，其他都是软指标，股东这关过不了，别想过审批关。”央行研究局局长谢平警告说：“股东是实实在在的硬杠杠，不能想着玩金融，应该老老实实干金融。”吴敬琏教授质疑说：“办银行首先讲如何为股东提供丰厚回报这是不对的，丰厚的回报对应的是高风险，银行是个稳健行业，现在企业纷纷进入银行业，因为银行业回报高，也许现在是这样的一个情况，但这并不正常。”
――南方周末
西安中国长城银行方案设计人、西安交通大学教授彭恩泽以及国民经济研究所所长樊纲认为，股权分散可以避免大股东操纵银行。但林毅夫反驳说，金融业的重要特性就是“用的钱是别人的钱”，因此道德风险特别大，最好的方式是有一个占股50％甚至更多的股东，这样一是可以避免关联贷款，大股东用自己的钱来贷款势必要“三思而后行”，二是从监管层面考量，监管1个股东要比监管1000个股东更容易，股东数量少，相应的关联企业也少，更能杜绝“圈钱”的弊端。
中国证券业协会发展战略委员会主任巴曙松主张在民营银行发展初期绝对禁止关联贷款，以杜绝层出不穷的对民营企业“圈钱”的质疑。中国社科院经济所研究员光也属“绝对禁止”派。但是，徐滇庆和樊纲则表示反对，他们的理由是，这样做不太现实，关键是要确定合适的关联贷款比例。
徐滇庆认为：试点方案作出的“承诺”当然能起作用，监管部门就可以依据此对违规的民营银行进行检查，如果监管部门不检查，那就是监管部门的事情了。
――新快报
贺军（安邦集团研究总部高级分析师）认为：5家拟建的民营银行将方案提交给银监会，可视为民间资本对进入银行业向决策部门的正式“摊牌”。就目前中国金融领域的改革现状，以及决策层对金融领域的担忧来看，笔者对于这些“摊牌”的效果并不感到乐观。在国内金融领域问题丛生、系统性的金融风险仍然处于高危状态之时，决策层似乎不太可能于短期内，在一个风险未知的领域开放市场准入。道理很简单，现有的问题还没有解决好，谁知道民营银行会带来什么新问题？从决策角度看，在政府任期有限的情况下，这种疑问对民营银行是否能顺利“出世”，有着不可忽视的影响。民营银行并不一定比国有银行经营得更好。但问题的关键在于制度，中国的银行市场还缺乏一个有效和公平的规则，缺乏必要的制度和机制来产生更加适合市场需求的银行。因此，民营银行的规划方案应该注意什么具体问题和发展目标，如是否应该专注于社区银行等。这些关注的出发点，考虑的是民营银行获批的可能性。市场和决策层关注的重点应该在于：中国是否应该真正建立和实施银行业市场的准入制度？从这个意义来看，中国放开民营银行应该是必须要做的事情。但从现实的意义看，这次民营资本向金融监管部门的“宣言”，只是对过去金融制度的一次试探性“叩门”而已。
应英国创业投资协会（BVCA）的邀请，中国创投委（CVCA）于9月份组团去英国交流考察，传递“创投中国”形象，学习英伦经验。尽管考察期间每到一处都行程短促，但收获颇丰。虽然公认现代创业投资起源于美国，但现代意义上的第一家创业投资企业是英国的3i集团（前身为1945年英格兰银行成立的工商金融公司ICFC）。创业投资在促进英国创新创业方面发挥了重要作用。一直以来英国政府都将创业投资作为推动创新创业的重要金融工具，不断推出扶持政策，形成了英国特色的创业投资制度体系，尤其在创业投资政府定位方面，很值得中国借鉴学习。
自上世纪80年代以来，英国政府为鼓励创业投资，制定了一系列扶持政策，形成了一套比较完善的创业投资制度体系。不仅有专门的法律法规，还有专门的管理部门。为推进英国创业投资与国外的联系与合作，今年4月，英国政府在英国贸易投资总署（UKTI）下新设“创业投资处”，部门负责人都是从市场招聘的有多年创业投资经验的专业人士，而从其他部门转调过来的公职人员配合其开展工作，避免了由门外汉领导专业人士情况的发生。
长期以来，中国政府在发展创业投资中发挥了重要作用，甚至在较长一段时间内成为创业投资的主角，培养了一批通晓创业投资的政府精英。但是创业投资是一种市场化的投资方式，就单个创业投资案例来说，从股权结构设计、融资渠道选择到资本运营方式的构建都是市场化的过程。无论是投资者、还是创业者，无论是国有创业投资、还是民间创业投资，都必须尊重市场的抉择，只有这样，才能保证创业投资运作的成功，实现资本增值。
当然，发展创业投资离不开政府的支持，由于市场机制本身无法解决创业投资的市场失灵问题，必须依靠政府的政策扶持，才能实现创业资本的优化配置。因此，发展创业投资是一种政府行为。但是，政府在创业投资过程中究竟应担任什么样的角色？是规则的制定者、交易的监管者还是实际操盘人？综观世界各国，政府在创业投资中的角色，大致可分为三种：一是以法、德等为代表的政策引导型；二是以韩、日、新加坡等为代表的政府主导型；三是以英、美等为代表的政府规制型。每一种发展机制都取得了很好的政策效果。
总之，不管政府在创业投资中充当哪一种角色，政策引导角色也好，政府主导角色也好，政府规制角色也好，都必须遵循市场规律，按市场规则办事。因为，创业投资本质上是一种市场行为，而发展创业投资才是一种政府行为。政府可以是游戏规则的制定者，但更应是游戏规则的守门人。
中图分类号： F271 文献标识码： A 文章编号： 1009-8631（2011）04-0132-01
杠杆收购是通过增加公司的财务杠杆完成收购交易，达到小公司兼并大公司的目的。在这一并购模式下，企业不仅能够筹措到足够的现金头寸用于收购行为，还能避免原有股东的权利遭到稀释。杠杆收购带动并推动了20世纪80年代以来美国并购。而且在企业机制、财务结构、法律形式、金融活动等方面产生了重要影响。
杠杆收购是一种造势行为，有势才会有利。这种势会形成财富积聚的漩涡，而一旦失控，就会在其势力所及的范围内形成灾难性风暴，对经济和社会产生不可估量的影响。
一、杠杆收购及其原因
由于杠杆收购中引起的负债主要由被收购公司的资产或现金流量来支持和偿还，投资者的资金只占很小部分，因而收购后公司是否能带清负债便成为收购能否成功的关键所在。
杠杆收购的原因基于以下几方面：
（一）传统并购模式的局限性和缺陷
传统的收购模式一是现金收购，一是股权收购。
现金收购是指用现金购买目标企业部分或全部的股票或资产，以期实现对目标企业的控制。现金收购简单明了，目标企业不必承担证券风险，交割方便。但现金收购要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，这对并购企业的资金面的压力非常巨大。而我国大多数国有企业资产负债率较高，且呈上升趋势，保持在60%以上。在资产负债率高的情况下，要想筹集到大量的现金用于收购就显得异常困难。
股权收购是并购方以自己的股票购买目标企业的资产或股票，即并购企业向目标企业发行自己的股票，从而实现对目标企业的控制。在股权收购的方式下，对企业现金头寸和筹资能力的要求小很多，但是会淡化原有股东的权利，使得原有股东对公司的控制权遭到稀释。而在我国的企业的资本结构中，国有股权的比重相对偏高，国家所处的是一个绝对控股的地位。在这样的前提下，一旦并购方发行了过多的股票给予目标企业，会使国家的利益受到损害。这在很大程度上阻碍了股权并购的进行。
成功的融资结构设计不但要帮助杠杆收购者筹集到足够的资金用以进行并购，而且要降低收购者的融资成本和今后的债务负担。为了达到收购的目的，杠杆收购的负债比非常之大，通常在1:5到1:20之间。具体资本结构如下：
1.股本：5%-20%；
2.次级债券：10%-40%；
3.银行贷款：40%-80%。
（二）杠杆收购在我国企业并购中的优势
1.杠杆收购在资金筹措方面的优势
由于我国多数企业的资金十分短缺，而杠杆收购的模式则能很好地解决资金短缺在企业收购中面临的困境。在常规的现金收购模式下，较高的资产负债率使得公司在资金筹措上困难重重，增加负债的融资会使得企业原有的财务风险变得更高。而在杠杆收购中，企业以被收购的目标企业的资产和未来可预见的现金流入作为担保后再进行债务融资，由于有了担保物的出现，再加上给风险较高的债券配上了较高的利息作为补偿，使得企业取得收购资金有了可能。
2.杠杆收购在融资成本和财务收益方面的优势
杠杆收购是债权融资而非股权融资，杠杆收购筹集的资金利息可以在税前列支。只要并购方能够确认收购目标公司后所能带来的未来收益率大于负债融资的资本成本时，便能起到减少融资的资本成本并增加每股收益的作用。
3.杠杆收购在激励约束机制方面的优势
在策划企业的并购时，如何进行并购后的资源整合成为了并购方的当务之急。由于在杠杆收购中，收购方是以目标企业的资产和未来的现金流入作为银行贷款的担保，因此必须在收购之前就要对收购之后的发展趋势和资源的整合作出详细的安排并采取一系列激励措施，最大程度地调动员工的积极性，使得并购后的公司尽早走上正轨。
4.扩大经营规模方面的优势
在中国以往成功的兼并收购案例中，绝大多数是行业的领头企业并购同行业的其他中小企业，或是某些企业从产业链的角度上出发，并购其上游或是下游的企业以实现一体化。而小企业收购大企业，或是跨行业并购的成功案例并不多见，归根结底还是因为资金的瓶颈所致。而国际上却不乏“以小吃大”的成功并购案例，如凯玛特收购西尔斯百货、KKR收购安费诺等。此外，通过杠杆收购的手法，并购方能够快速地取得目标的各种资源如生产设备、高新技术、销售渠道、管理经验等一系列软硬件设施。能使企业在较短时间内实现跨行业经营，节约了大量的时间和重复的投资。企业真正所需支付的仅仅是一些产权交易费用和利息费用。
二、杠杆收购的先决条件
从企业角度来讲，要使杠杆收购得以成功，收购企业至少应具备如下基本条件：
1.企业盈利状况一向良好，在市场竞争优势较为明显，实施收购后的经营计划亦可行；
2.企业资产能够变卖，以支付一部分买价；
3.企业的物资适宜作贷款抵押；
4.产品和销售市场多元化，可避免因经济周期波动带来的风险；
5.在企业偿还收购负债期间，企业资产不必进行更新改造。可见，对企业资产质量的了解是收购成功的必要条件。
杠杆收购最大的原动力是参与者深信被收购公司价值高于市场价格，尤其是其中一些隐藏的被低估的无形资产，收购后将公司分拆、分件出售的价值，将大于整个公司出出售的价格。
三、杠杆收购在我国企业并购中的可行性分析
尽管杠杆收购在资金筹措、降低融资成本和提高财务收益、建立健全激励约束机制以及扩大经营规模等方面有着传统收购模式无法比拟的优势，但杠杆收购所蕴育的风险及其所波及的范围也大大超出传统收购模式所可能产生的风险及其影响范围。
杠杆收购的风险一是财务风险，主要是收购后未来的现金净流量能否偿还每期到期的债务，一是经营风险。杠杆收购是靠高收益、高报酬来筹集资金的。一旦经营不善造成资金断链，沉重的利息支出就成了企业的沉重包袱。
杠杆收购的风险还存在于收购企业经营者的素质及经营理念中，即小公司通过高负债方式收购较大的公司。杠杆收购的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，如筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，拂袖而去，势必有替罪羊为之买单。
Abstract: between enterprise's merger and acquisition, is a high-risk business activities, risk through the merger and acquisition activity throughout, the economic risk is a successful merger or not, the influence of the factors. Therefore, the strengthening of the acquisition of economic risk control and prevention, can guide the enterprise merger practice and improving the efficiency of the merger. The article analyzed about this.
Keywords: enterprise mergers and acquisitions, economic risk and risk prevention
中图分类号：C29文献标识码：A 文章编号：
并购是指企业之间的兼并与收购，其动机是企业战略的落实，其实质是社会资源的重新分配。西方的公司并购从1897年开始至今已有100多年的历史，中国改革开放以来，尤其入世之后，商业规则进一步与国际接轨，大规模的并购活动越演愈烈，但成功的并购案例比率并不高。究其原因，企业并购是高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中经济风险更是企业并购成功与否的重要影响因素。因此，加强对并购经济风险的有效控制与防范，治理并购的高风险，以指导公司并购实践，提高公司并购效率，具有重要的现实意义。
一、并购经济风险及其成因
企业并购的经济风险是指由于并购定价、融资、偿债及经济整合等各项经济决策所产生的实际经济指标达不到期望经济指标的利差程度或概率水平，以导致经济危机甚至经济失败的可能性。具体来说，并购经济风险包括定价风险、融资风险、偿债风险及经济整合风险。
（一）定价风险
定价风险主要是指目标公司的价值评估风险。即由于收购方对目标公司的资产价值和盈利价值（获利能力）估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标公司运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要主要包括目标公司的经济报表风险及对目标公司的价值评估风险。
经济报告风险是指由于目标公司经济报告自身存在的不足和虚假而给主并公司带来损失的风险。经济报告是并购中进行评估和确定交易价格的重要依据，其真实性对整个并购交易至关重要；对目标公司的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购的价值评估风险。价值评估不当可能造成收购方资产负债率过高以及目标公司不能带来预期盈利而陷入经济困境，甚而导致并购失败。因此目标公司的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。
（二）融资风险
企业并购往往需要大量的资金。并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。具体来说，融资风险包括资本获得风险和资本承载风险。
资本获得风险是指由于受企业信誉不高、偿债能力不强、预期收益有限、筹资规模大小等因素的影响，企业负债融资、吸收直接投资和股票发行能力薄弱而无法及时足额获得并购所需资金的风险；资本承载风险是由于并购规模过大，超出了企业的融资能力而带来的风险。在实际的融资操作中，作为融资主体的企业必须考虑到其资本结构是否合理、到期能否还本付息，以防止融资风险的过大影响。企业并购要根据并购方和目标公司已有的资本结构，科学合理安排并购资金的融资方式、融资成本、融资期限，使之有效配合，并在综合考虑各种因素的基础上，选择能使企业综合资本成本率最低、使得企业价值最大的融资方案。
（三）偿债风险
偿债风险即由于新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业因为缺乏足够的资金还债使得资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭的可能性。并购方在选择支付方式时，一般有现金支付、股权支付与杠杆支付等方式，偿债风险在采用现金支付方式的收购行为中表现得尤为突出。如果并购方融资能力较差，现金流量安排不当，流动比率会大幅下降，进而影响其短期偿债能力。如果收购方将短期贷款用于并购，一旦外部融资条件发生变化，偿付危机将难以避免。
（四）经济整合风险
在并购交易完成后，并购方取得目标公司的经营控制权还只是完成了并购的第一个步骤，接下来，还必须对并购后的公司进行整合发展，而经济上的整合是极为重要的一环，若整合不当，以往所隐藏的经济风险就很可能爆发，使企业难以应对，甚而导致并购失败。经济整合关系并购的成败，企业并购整合的成功表现为经济整合的成功，企业并购整合的失败表现为经济整合的失败。企业效率主要取决于企业的资产使用情况，可见整合后的企业效率的提升，必须是以有效的经济整合为基础，所以经济整合是企业并购整合最为核心的内容和重要环节，不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且关系到主并公司能否对被目标公司实施有效的控制。
二、并购经济风险的防范措施
根据上面的分析我们可以看出，企业并购是一项高风险的经营活动，其经济风险贯穿于整个并购活动的始终。因此，企业应对此进行充分的分析，尽量规避并购的经济风险。防范并购的经济风险可以从以下几个方面入手：
（一）审慎选择目标企业，加强对目标企业经济资料的有效合理利用，以降低定价风险。
信息不对称是导致过高定价风险的根本原因，因此并购方应充分考虑到企业所处的外部环境及自身经济状况，不可一味相信目标公司所提供的经济会计报告，应对其进行详尽的尽职调查，防范并购经济险境。有条件的企业可以聘请投资银行对目标企业的产业环境、经济状况、盈利能力和现金流量情况进行全面的分析，从而对目标企业的未来收益能力作出合理的预期，并在此基础上充分估计并购可能带来的经济压力和综合效应，使对目标企业的估价更接近其真实价值，以最大程度规避并购的定价风险。
（二）及时足额取得并购所需资金以降低融资风险。
在实施并购前，应对并购制定全面资金预算，包括：并购所需资金总额预算、资金支出时间预算、资金支出数额预算及资金支出程序预算。企业在制定并购全面资金预算后，就应着手筹集资金，制定融资决策。并购方应将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。合理确定融资结构首先应遵循资本成本最小化原则，既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；其次要使自有资本、权益资本和债务资本保持适当的比例；最后对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整，以保证及时足额筹得并购所需资金以降低融资风险。
（三）合理选择支付方式、时间及数量以降低偿债风险。
二、创业企业、创业融资和盈利模式
在当今的学术界，有很多的学者对创业企业进行研究，然而，由于每个学者对创业企业的理解也不同，提出了创业企业的不同概念。通过归纳和总结，根据创业行为主体不同，可以将创业企业分为成熟企业内部创业和独立创业企业。成熟企业内部创业一般是指成熟企业通过建立创业子公司或在企业内部设立创业部门来进行内部创业，经营的业务可以与原公司有关联，也可以没有关联，但是，它仍然是成熟企业的一部分。独立创业企业一般是指个人通过投入自有资金或者是依靠外部的融资进行创业的企业。由于内部创业的资金主要由原公司提供，创业资金通常不是问题，风险也主要是由原公司承担，因而，这类创业企业不是本文研究的对象，本文研究的对象是独立创业企业和其融资问题（下文中，无特别说明，创业企业就是指独立创业企业）。创业企业由于是新生企业，虽然具有创新性和开拓性，然而，企业资金实力弱，产品具有不成熟性和不稳定性，这就使得创业企业面临风险要比己经发展较为成熟的企业大的多，抗风险能力也弱。再加上创业企业在发展初期，实际上就是中小微企业，企业信用评级较低，这都使创业企业的融资能力受到限制，而这种限制在创业企业资金先天不足的时候就会对创业企业的生存和发展构成严峻挑战和威胁。创业企业信用评级低，债权融资受到严格限制时，股权融资成为创业企业资金来源的重要渠道，甚至是唯一渠道。股权融资的方式主要有创业者自己出资、争取国家财政投资、与其他企业合资、吸引投资基金投资等。创业者自己出资是股权融资的最初阶段，但创业者自己出资往往受到自有资金规模小的限制，不能满足创业企业生存、发展壮大的需要，需要在不同阶段持续引进外来股权投资者。创业企业的成长过程可以分为萌芽期、生长期、高速发展期、成熟期四个阶段，从创业企业刚开始成立，到慢慢地发展壮大，再到后来一步步走向成熟，在每一个阶段都会出现投资者进行股权投资。所以说，在股权融资在各个阶段都会存在，比如创业企业的天使投资、风险投资、PE，或者通过公开市场进行融资等。下图为创业企业各生命周期的股权融资方式：图创业企业生命周期股权融资方式因此，如何在创业的不同时期有效吸引外部资金尤其是股权融资进来就成为创业者时刻要思考的一个问题。研究表明，股权投资者在决定是否投资一家创业企业时，最为关注的因素有：行业发展趋势和潜力、创业团队结构和素养、公司治理和股权结构设计、产品竞争力和核心竞争优势、盈利模式和商业模式。可见，盈利模式在吸引股权投资者方面扮演着重要角色。一直以来，盈利模式都受到很多学者和企业界的关注，但是对于盈利模式概念还没有一个统一的定义。本研究认为，盈利模式是企业对利润和收入来源的设计，它规定了企业的收入和利润来源于哪个产品、哪个利益相关者、何时产生、如何产生和支付等问题。刘进（2012）对常见的盈利模式进行了总结，认为总共有7种盈利模式：（1）传统进销差价型盈利模式，（2）礼品型盈利模式，（3）报纸媒体型盈利模式，（4）超市型盈利模式，（5）网游进阶型盈利模式，（6）沃尔玛价值链整合型盈利模式，（7）复合型盈利模式。但是，在上述的7种盈利模式中是没有考虑支付方式和时间问题。如果把支付方式和时间考虑进去，盈利模式将会更加多样化。在我们研究盈利模式和创业企业融资问题时，把支付方式和时间考虑进来是十分必要的。
三、盈利模式和创业企业融资的关系
1.现实的资金约束要求创业企业在不同的发展阶段有不同的盈利模式创业企业由于在不同的发展阶段面临不同的资金压力和资金约束，因此，在不同的发展阶段，创业企业的盈利模式设计应该与企业掌控的资金规模相适应，否则，企业无法度过生存期和艰难期，无法等到真正盈利和建立自己核心竞争力的那一天。在盈利模式设计中，有3个重要因素要认真考虑：一是顾客是预付费还是后付费，二是何时得到来自市场的第一笔顾客付款并形成稳定的现金流，三是企业的资金支出规模与收入规模的匹配问题。如果顾客是预付费模式，那么，这种盈利模式当然会减少企业当前的资金压力。如果创业企业的资金压力大，那么在创业初期的盈利模式设计中，可以把顾客支付设计的比较靠前一点，这样既可以缓解当前资金压力，也可以让资本市场看到创业企业的良性运作。盈利模式中不仅涉及到收入问题，也涉及到支出问题，较好的处理两者的关系，可以对企业的资金进行高效率的运作。创业企业的盈利模式并非一成不变的，可以也应该根据自己资金实力的变化，最终进化到最具竞争力优势的盈利模式上来。滴滴打车是中国市场重要的网约车平台，它的盈利模式在不同发展阶段是不同的，从最初对车主进行补贴的非实质性收取服务佣金，到逐渐实质收取服务佣金，这就是为了适应不同发展阶段的策略需要。2.盈利模式规定了创业企业不同发展阶段的资金需求规模盈利模式的实现需要资金的投入和支撑，因此，不同的盈利模式需要不同的资金规模，进一步，盈利模式规定了创业企业不同发展阶段的资金需求规模。由于创业企业初期融资相对比较困难，因此企业在融资前就要确定好融资规模。如果创业企业的盈利模式需要的资金比较多，压力比较大，这就决定了创业企业未来的一个重心就是如何吸引金融资本市场的投资。如果创业企业的盈利模式需要的资金比较少，那么企业就可以把更多的精力放在市场运作上，也不用花费较多的精力在资本市场上。同样，如果盈利模式确定了资金规模，创业企业就应当正确的预见和规划自己的融资规模。如果融资太多的话，不但会使融资的成本相应地增加，还可能造成不必要的资金浪费。同时如果企业负债太多的话，偿债就有压力，进而会使创业企业遇到资金周转困难或是财务上的风险等问题，对创业企业的发展是极为不利的。创业企业应该在融资时仔细考量，针对本企业经营现状和计划，以求得生存为前提条件，合理地进行融资。国美、阿里巴巴等企业盈利模式被称为类金融模式，显然，它们的盈利模式设计本身就为自己的发展提供了一部分资金来源，这让它们对外部资金的需求规模相对其他来讲大为减少。国美类金融模式是指通过商业信用吸纳和占用供应商的资金，通过滚动方式供自己长期使用的经营模式。资料显示，国美电器的应付账款从2004年末的31.93亿元增长到2010年末的158.15亿元期间，其2004年的自有货币资金为16.59亿元，2010年才为62.32亿元，可见大量的无息的应付账款为国美提供了大量的营运资金。3.好的盈利模式更容易获得投资者的青睐好的盈利模式应该具有两个标准：一是具有巨大的收入潜力，一个是具有更早和稳定的现金流。一个企业可以不盈利，但不能没有良好的收入来源。滴滴打车（2015年更名为滴滴出行）盈利模式设计符合这两个标准，为其发展中不断吸引外来投资奠定了基础，而不断的外来资金的进入，又为滴滴更好的实现自己的盈利模式、在竞争中获得先机、建立竞争优势和壁垒提供了巨大的资金支持。下面，我们来看看滴滴截止目前的整个融资过程。2012年5月，滴滴创始人程维在自筹10万元、获得天使投资人王伟的80万元投资的情况下开始创业。2012年6月6日，北京小桔科技有限公司成立，经过3个月的准备与司机端的推广，9月9日滴滴在北京上线。2012年12月，滴滴打车获得了A轮金沙江创投300万美元的融资。2013年4月，完成B轮融资：腾讯集团投资1500万美金。2014年1月，完成C轮1亿美金融资：中信产业基金6000万美金、腾讯集团3000万美金、其他机构1000万美金。2014年12月，完成D轮7亿美金融资，由国际知名投资机构淡马锡、国际投资集团DST、腾讯主导投资。2015年9月，宣布完成了E轮30亿美元融资，投资方为中国平安、阿里资本、腾讯、淡马锡、中司等。2016年5月13日，滴滴出行宣布获得Apple10亿美元投资，成为滴滴迄今为止获得的单笔最大投资。通过此次投资，Apple与腾讯、阿里巴巴等一起成为滴滴战略投资者。2016年6月13日，滴滴出行宣布获得中国人寿超6亿美元战略投资，其中包括3亿美元股权投资及20亿元人民币的长期债权投资。到底是什么样的盈利模式让滴滴获得资本市场的如此青睐呢？滴滴打车是一款免费的打车平台，主要解决出租车司机空跑率高、私家车闲置和乘客打车难的问题。它的主要盈利模式及收入来源有：（1）收取交易手续费：当消费者打车成为习惯后就可以向出租车收取交易费用，比如说广州2万辆出租车，每车每天800元收入，其中20%为电招收入，一天就有320万，按照1%的交易手续费，一天就有3.2万，一个月就有9.6万；全国共有70个大中城市，那么一个月收入有672万元，一年就有8.064个亿（这个还不包含三线城市）。（2）收取服务佣金。滴滴提供专车、快车、顺风车服务，每单向车主收取15%的服务佣金。（3）广告收入。“滴滴打车”达到稳定的顾客使用量后，可以吸引广告商的投资，这将是巨大金矿。比如说在打车软件中加入弹窗广告或者推送信息，按照一次1元钱计算，业内人士估算，那么“滴滴打车”推送一条广告的价格就要高达4000万元。这所带来的收入将是巨大的。尽管滴滴在前期一直是赔钱的，但前期的股权投资为滴滴赢得了巨大的市场份额和现金流，并且通过各种优惠培养了司机和用户的消费习惯。一旦用户的消费习惯被培养起来后，那么，基于良好盈利模式设计而带来的现金流和盈利潜力是无可估量的。
四、创业企业基于融资因素的盈利模式设计注意事项
通过上述分析,盈利模式对创业企业的生存和发展具有重要的战略价值，如案例所列举的手机打车软件行业来说，处于创业企业的快速成长阶段，必须设计属于本企业的能够支持其发展壮大的盈利模式。在创业企业不同生长阶段中，也并不是只有一个盈利模式就能一直支持企业发展下去，很多的企业往往会在自身发展过程中根据市场环境的变化去调整盈利模式，找到最适合本企业发展的盈利模式。一个科学的盈利模式，应该包括：有能够引领企业发展的核心产品、有不断增多并稳定的顾客、合理控制企业的运营成本、有持续创新的能力。1.选择核心产品对于任何一个创业企业来说，自身拥有的资源毕竟是有限的，如果企业想要不断开发市场，生产出更多类型的新产品，很多情况下会导致技术创新能力不足，无法与市场上其他的产品进行竞争，使企业的竞争力大大减弱。所以，创业企业首先应该认清自身的实力，同时找到竞争对手的不足，选择一个或者是几个核心的产品，去打造自己的品牌，通过品牌价值进一步使企业成长，使企业的整体实力增强，市场竞争力提高。2.建立完备营销网络，不断增加顾客数量创业企业应该深入地对市场进行调查，尤其是了解那些对本企业产品和服务有需要的顾客，然后进行企业的市场定位，再在市场上对产品进行安排布局，建立稳定的营销网络。同时要建立强大的销售队伍，培养全员营销的意识，抓住潜在有需求的客户，通过高质量的产品、个性化贴心的服务赢得市场。3.有效控制成本对于很多创业企业来说,在经营初期的成本会比较高，经营方式上也没有专业化。如果企业想更多地获利，那必须得有效控制运营成本。根据以往的经营和销售情况来看，可以选择一些方式降低企业的各种运营成本。比如首先对生产运营计划有合理规划，加强对供应链的管理，降低采购成本，从而降低生产运营成本。同时，管理制度对创业企业也非常重要，如果一个企业有很规范的管理制度和管理手段，可以降低企业在管理方面的成本。总之，创业企业如果能够在采购、管理以及经营的过程中降低这些成本，势必会使企业形成成本优势，这进而会对盈利模式的设计提供更好的支撑。4.提升创新能力创业企业在发展过程中，特别得加强创新能力培养。如果不进行技术创新的话，在融资方面或者是长期发展都会受到阻碍。企业通过考察市场等，把一些优秀的智力资源和开发成果等引进本企业，并进行合理地改进。当企业进入成长或是成熟阶段后，不能单纯只靠模仿其他产品的盈利模式，更应该进行自主创新，使企业的自主创新能力提升。
五、结论
通过以上研究，可以得出以下结论：（1）盈利模式对于创业企业的融资发挥着重要的作用，关乎创业企业的生存与发展。（2）创业企业应当根据自有资金实力为萌芽阶段、创业阶段、早期成长阶段、高速成长阶段的设计不同的盈利模式，同时可以根据盈利模式的差异选择不同的股权融资方式，为企业的发展获得充足的资金支持。本研究主要立足于理论分析，实证研究不足。未来的实证研究是本研究的方向。
作者:刘进 单位:山东交通学院管理学院市场营销系
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中小企业并购风险是指中小企业在并购活动中达不到预定目标而使企业面临失败的可能性。一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合,上述各环节中都可以产生风险。具体来看,中小企业并购风险来源于以下原因:
(一)中小企业并购过程中,信息不对称性普遍存在
信息经济学认为,并购信息不对称性主要表现为两个方面:一是不对称发生的时间;二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称,事前不对称导致逆向选择行为,事后不对称导致道德风险;从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称,行动不对称导致隐藏行动,知识不对称导致隐藏知识。在中小企业并购过程中,信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性,即收购方对目标公司的知识或真实情况信息永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况信息。收购方在不完全掌握信息的情况下采取冒然行动,往往只看到目标公司诱人的一面,过高估计合并后的协调效应或规模效益,而对目标公司隐含的亏损所知甚少,一旦收购实施后各种问题马上暴露出来,造成价值损失。可见,信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响,是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。
例如,当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时,并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足,以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力,从而导致价值风险;即使目标企业是上市公司,有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够,导致并购后的整合难度,致使整合失败;而当收购方采取要约收购时,目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实,让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等,或与中介机构共谋,制造虚假信息,使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策,致使并购成本增加,最终导致并购失败。
深圳前进科技开发有限公司同长沙健民制药厂正式签订了兼并协议。由于被兼并企业隐瞒债务、虚报资产,最终导致被兼并企业破产而兼并方花了350万元什么也没有买到。
(二)企业价值评估风险
在确定目标企业后,并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价,这是并购成功的基础。
目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确,这就产生了并购公司的估价风险,我国目前的价值评估方法还不够完善,以净资产价值或加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值一直是国内中小企业评估企业的价值的惯用方法,这种做法没有考虑资产的时间价值,也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。此外,我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系对各种因素进行评估,相关的规定多为原则性的内容,可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大,并购不能按市场的价值规律来实施。
(三)支付方式不当
支付方式选择是并购活动的重要环节,企业应充分考虑交易双方资本结构,结合并购动机选择合理的支付方式。
当前国内中小企业并购活动中支付方式单一是产生财务风险的原因之一,我国中小企业并购多以现金支付或承担债务方式为主。在企业融资渠道不畅、资产负债比率较高的前提下,上述两种支付方式将使中小企业在并购后承担过重的财务负担,降低资本安全,从而导致偿债风险的产生。
(四)融资方式选择不当及融资外部环境的不成熟
并购企业能否在有限的时间内迅速筹集足够的资金是并购完成的先决条件,否则不但使并购工作前功尽弃,而且可能招致对方反收购的打击,使并购企业遭受重创。在我国,中小企业多数不具备上市融资或发行债券的条件,本身资本实力不甚雄厚,又存在普遍贷款难的问题。外部融资渠道狭窄,融资工具落后,多以债务性筹资为主,加之支付方式多以现金支付和承担债务为主,经常会出现融资危机,中小企业经常不能在短时间内迅速筹集足够的资金完成并购,为此产生巨大财务风险。
同时中小企业在并购融资过程中缺乏投资银行及其他金融机构的支持。投资银行作为收购方公司并购的财务顾问时,往往还可作为其融资顾问,帮助中小企业制定筹资计划,对融资的数量、种类、期限、形式等方面统筹安排。然而,目前我国投资银行本身有待发展,现有的证券公司(准投资银行)热衷于为上市公司的资本运作服务,对中小企业提供并购支持服务还有待加强。因此,我中小企业并购在缺少金融机构大力支持下,犹如黑夜中缺少明灯的指引一样,举步维艰。
二、中小企业并购中财务风险的识别
(一)资产负债率法
是狭义上的财务风险的衡量方法,主要通过计算资产负债率来初步识别财务风险水平的高低,其公式为:
RLA=L/A
RLA:资产负债率;L:企业的全部负债;A:企业的全部资产。RLA是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。RLA越高,说明企业的财务风险越高。当小于50%时,一般认为企业的财务风险水平较低;反之,当RLA大于50%,说明企业的财务风险水平较高;当RLA接近100%水平时,说明企业到了濒临破产的地步
(二)成本收益法
股权稀释法主要比较并购前后原发股东股权结构的变动情况。它属于广义的并购财务风险的衡量指标。
RCR=C/R
RCR:企业并购成本收益率;R:并购的预期收益,包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应以及免税优惠等预期收益;C:并购的预期成本,包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金和管制成本,以及各种机会损失(如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失)。当RCR小于1时,说明预期收益大于预计成本,则并购行为是合理的;反之是不合理的。
(三)现金存量法
指比较并购前后企业预计的现金存量水平,看现金水平是否最佳及安全,常用的方法是计算现金流动资产率和现金总资产率。RCCA=C/CA
RCA=C/A
RCCA:现金流动资产率;RCA:现金总资产率;C:企业广义现金存量,包括库存现金、银行存款和短期投资等;CA:企业的流动资产;A:企业的总资产。
并购后的RCCA和RCA越低,说明企业面临的现金短缺的财务风险越高,反之越低。
三、中小企业并购的财务风险防范措施
(一)运用适当的价值评估方法
目前常见的中小企业价值评估方法包括比较分析市盈率法和资产分析法两大类。
分析未来收益法是指直接将目标企业收益与从事相同或相近业务的企业收益进行比较。对目标企业的未来收益进行的分析是着眼于未来经营成果的评估方法。2000年9月11日,青岛海尔股份有限公司收购海尔空调有限公司采用了这一方法。其基本步骤如下:首先检查目标企业最近的利润业绩。根据山东汇德会计师事务所出据的审核报告,海尔空调公司2000年预测实现净利润438,915,890.61元;然后,在一个维持不变的基础上,估计并购的收益水平,2001年度预测实现净利润537,854,500.00元;最后,计算市盈率,鉴于海尔空调不是上市公司,所以变通地选取了在产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长等方面具有可比性的粤美的、格力电器、春兰股份和科龙电器四家上市公司的市盈率指标作为参考值,计算出海尔空调的市盈率。计算出目标企业海尔空调的价值:海尔空调价值=4.38亿(2000年预测净利润)×6.25(市盈率)×74.5%(股权)=20亿元。通过比较市盈率法投资者可获得的未来经济收益,以此来估计目标企业价值。
资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值,关键是选择合适的资产估价标准。资产价值基础法是现阶段我国企业并购活动中应用最广泛的价值评估方法。近半数以上的国内企业并购价值是在资产价值的基础上,扣减一定的折扣或加上一定的溢价确定。这种方法的优势在于其客观性。价值评估着眼于历史成本与现值,不确定性因素较少。当缺乏与目标企业类似的准确可比数据时,如企业获利能力与其资产价值密切相关,可通过该方法近似地得到企业的价值。当然,这种方法的缺点也很明显,它以企业拥有的单项资产为出发点,忽视资产的整体获利能力,不考虑资产负债表外,包括企业管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等在内的组织资本的存在。因此,科学性与可靠性受到削弱。这一影响,在高科技企业中表现得尤为突出。
从我国目前的并购实践活动来看,半数以上的中小企业采用了资产价值基础法,比较分析收益法的应用还刚刚起步。这与我国的现实条件有关。我国尚处于市场经济发展的初级阶段,有效的要素市场、资本市场尚未形成,证券市场的效率不高、各级政府的行政干预都限制了后两种方法的使用。从国外的经验来看,比较分析收益法着眼于企业未来的盈利能力,其评估结果更能体现目标企业的整体价值,是未来应用的趋势。随着要素市场、资本市场及相关法律制度的完善,这种方法在国内将得到更广泛地应用。
鉴于我国中小企业目前的客观条件,为提高价值评估的准确性,降低财务风险,我们可以根据并购动机和目标企业的实际状况来选择评估方法。以获取资产为目的的战术层次并购或目标企业为亏损、破产清算企业时,应以资产价值基础法为主;对于谋求战略意义上的并购活动,在客观条件具备的前提下,应以比较分析收益法为主。
(二)积极挖掘融资渠道
中小企业除内部资金积累、银行贷款外,还可以积极创造条件进行债券融资。对于成长性的高科技企业而言,可以吸引风险投资资金的参与。杠杆收购也不失为一种以少量资金撬动多倍资金来源的并购方式。中小企业甚至可以考虑运用一些创新型融资方式,如下面的层际融资和股权租赁。
近几年来,层际融资作为独立的投资工具在全球迅速发展,可用来进行收购兼并、企业扩张等。在西方,层际融资完成了15%—30%的管理层收购,并成为进行成功的结构化交易的关键要素。层际融资的具体方式是提供带有股权色彩的5年以上可偿还的次一级债务,因而是在股权和高级债权之间的一种新的融资手段。它增加和补充了现有的融资渠道,成为新的金融工具;对于快速发展的公司而言,作为一种具有吸引力的增加公司股权的融资手段,如果安排得合理,层际融资被高级债权人认为是股权,而对普通的股东来说,可使他们的股权被稀释程度最小。对于中小企业的收购兼并活动来说,当并购所需的银行贷款条件越来越苛刻,债券市场利率过高时,可以考虑使用层际融资。
股权租赁是适合中小企业兼并收购的另一项金融工具,它是指包括租赁公司在内的各类投融资主体与主收购方合作收购上市公司,各类投融资主体持有上市公司原股东拟转让的全部或部分股权,在收购完成后,将所持股权作为租赁标的物,通过设定租赁期限和收益的方式,逐步将所持股权转让与主收购方。
股权租赁的过程简单归纳为三个步骤:出售——回租——回购。所谓出售,是指收购方在资金不足的情况下,将无力购入的股权出售给融资机构,此时,投融资机构实际承担了为收购方融资的功能,减轻主收购方的收购资金压力,但此时股权并不归收购方所有,而是暂时归入投融资机构名下;但投融资机构的目的显然并不是长期控制股权,因此,必须与收购方签订租赁和回购合同,在一定期限内,将股权以租赁的形式交由收购方使用,将所持股权除处置权以外的权利托管于主收购方,不至于影响主收购方对上市公司的实际控制,避免被收购企业出现多头管理的局面;在租赁期间,收购方可以有充足的时间来调度资金,等租赁期满后,再将这部分股权正式回购过来,从而完成整个收购过程。
股权租赁类似于国外投资银行普遍采用的过桥资金,但是又具有租赁的性质,因为与普通的融资手段相比,租赁经常使用的一些独特操作方式、计算方式、资金回收、担保抵押等工具和技术,能大大降低风险。所以在现有的政策框架下,股权租赁不失为解决中小企业并购资金瓶颈的一种可行途径。
(三)支付方式的多样化
并购的支付方式有现金支付、换股并购和混合支付三种。
纵观美国收购历史,亦可发现“小规模并购更倾向于至少是部分地使用现金支付,而大规模并购更多地至少是部分使用股票支付”。并购的支付方式应该现金并购换股并购互相结合,双管齐下。
就中小企业混使并购的方式而言,存在着全部换股、换股加现金、换股与现金选择权相结合等几种方式,具体选择哪一种,应综合考虑各方因素。
我国中小企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式,第一层出价时,向股东允诺以现金支付,第二层出价则标明以等价的股权为支付方式。采用这种支付方式,一方面是出于交易规模大、中上企业支付现金能力有限的考虑,维护较合理的资本结构,减轻收购后的巨大还贷压力;另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售,从而使并购方在第一层出价时,就达到获取目标企业控制权的目的。
参考文献:
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在联盟构建过程中，企业必须拟定明确的联盟目标，以引领和指导企业的联盟活动。联盟目标，是指企业在战略期内发展战略联盟伙伴关系过程中应该达到的理想状态。从根本上讲，联盟的目标只有一个：通过改变资源和能力体系来提升母体企业的竞争力，推动母体企业谋求持续竞争优势。具体来说，联盟目标包括多个不同的层次和维度。在组建国际战略联盟的过程中，中国企业主要的目标有以下三种：
（一）市场渠道目标。通过国际战略联盟，中国企业可以借助海外联盟伙伴既有的市场渠道开拓海外市场，海尔集团同日本三洋集团结盟，组建三洋海尔公司就是一例，通过联盟帮助海尔的产品借三洋在日本市场中的成熟渠道，进入日本市场。中国企业还可以利用联盟伙伴在海外当地市场的商誉、品牌认知度进入市场。大多数开辟海外市场的中国企业都有一个共同的认知：让外国顾客认可和接受中国产品必须经历一个相对漫长的过程，中国产品在性能价格比上有优势，但外国顾客更看重商誉、品牌等软实力。而商誉和品牌的建立不是一朝一夕之功。为了快速占领市场，采用战略联盟的手段不失为一个好方法。华为公司为了进入海外市场，让客户信任和接受华为的产品，一直坚持同海外当地市场中最有影响力的电信企业结盟的方式开展业务，效果很好。
（二）技术发展目标。中国企业同海外企业结盟的另一大目标是获得新的技术。在技术发展方面，海外的先进企业对中国企业来说非常有吸引力，通过合作，中国企业可以快速学习新的关键技术。实证研究表明，战略联盟的方式获取技术比自行开发技术时间更短，风险更小。
（三）市场机会目标。中国企业同海外企业结盟的第三大目标是获得新的市场机会。新的市场机会既可能是在海外，也可能是在中国国内。通过和竞争伙伴间的强强联盟，在联盟体中产生出新的竞争优势，由此获得创造新的市场机会的能力。中国企业的优势在于成本优势，熟悉中国本土市场；海外企业的优势在于技术优势，熟悉海外市场。如果能将两者的优势很好地连接起来，就能够形成世界级的竞争优势。
二、选择联盟伙伴
联盟伙伴选择的前提是联盟伙伴可以提供企业所缺乏的资源和能力，或者通过双方或多方现有资源和能力的聚合有利于企业创造出新的资源和能力。联盟伙伴的选择原则主要是从有利于企业资源和能力积累的角度出发，考察潜在合作对象的资源和能力状况，合作的意愿以及双方资源和能力体系整合的可能性高低。一般来说，好的合作伙伴应该是具备弥补企业资源和能力缺口的互补性的资源和能力，有强烈的合作意愿，同时合作双方的资源和能力体系要能够兼容和融合。具体来说，企业选择联盟伙伴的原则可以概括为五点。
（一） 能力互补原则
潜在的合作伙伴必须拥有企业所需的互补的资源和能力。战略联盟的优势在于可以在不改变企业独立性的条件下，汇聚不同企业所拥有的高质量的资源和能力，通过资源和能力的充分使用和相互作用，产生协同效应，达到单个企业资源和能力系统所不能达到的目标。资源和能力的互补性是战略优势发挥的关键因素之一。潜在合作伙伴必须具备企业所需要的资源和能力，合作才有价值。潜在合作伙伴对中国企业有吸引力的资源和能力主要包括以下四类：
1.先进的技术标准、新产品以及生产技术方面的优势。技术开发联盟已经成为联盟的主要内容，企业的目的就是获取合作伙伴的先进技术。如果潜在的合作伙伴拥有生产技术方面的优势，企业就可以借用或者学习这方面的能力，提高竞争力。
2.强大的品牌和声誉。借助另一家公司的品牌和声誉有助于弱小和不知名的企业形成强大的竞争力。很多中国企业海外经营的第一步就是通过与国外著名的制造商或者经销商联盟，利用它们的品牌销售产品。例如，联想集团在2004年宣布同IBM公司全面合作，其主要目的也是为了借助IBM的品牌和声誉帮助联想真正成为一家全球性的公司。
3.价值链不同环节的关键性的资源和能力。合作伙伴之间互补性的资源和能力聚合起来可以将价值链的不同环节联合起来，帮助企业开发全新的市场，为顾客带来新的价值。
4.隐含性的资源和能力。隐含性的资源和能力存在于组织程序与文化中，其获取是一个复杂的学习过程，因此必须在长期的学习和实践中才能掌握。如果潜在合作伙伴有企业所需要的有价值的隐含性资源和能力，对企业而言就是一个非常有吸引力的合作伙伴。
（二） 合作态度积极原则
潜在合作伙伴的合作态度是否积极，直接影响到企业能否达成联盟目标。态度至少在三个方面对企业联盟绩效产生影响：
1.影响潜在的合作伙伴的资源和能力的投入水平。合作伙伴必须有积极的合作态度，强烈的合作意愿，才能向联盟投入必要的资源和能力，帮助企业改善现有的资源和能力体系。如果合作伙伴不愿向联盟投入必需的资源和能力，企业战略联盟的目标就不可能实现。反之，如果合作伙伴的合作态度积极，就会投入较多的资源和能力，从而有利于联盟目标的实现，而目标的实现将进一步坚定双方对联盟成功的信心，在联盟的下一阶段加大投入，形成良性循环。
2.影响联盟伙伴之间的信任关系。没有强烈的联盟意愿，各方在联盟的设计和运行管理过程中就会表现出强烈的机会主义倾向，会破坏相互间的信任，产生严重的冲突。反之，如果联盟各方的态度积极，投入较多的资源和能力，专用性强的投入不能轻易收回，产生较高的联盟退出壁垒。较高的退出壁垒使得企业实际被“套住”在联盟体系中，不能轻易撤出，这种“套住”效应将对联盟中的机会主义行为产生约束。
3.影响联盟伙伴间的沟通。战略联盟具有很强的不确定性，外部环境的变化、联盟成员的变化甚至竞争对手的变化都可能对联盟的产生根本性的影响。所以，成功的联盟决不是仅仅靠若干完备的协议或者结构可以设计出来的，真正的成功来源于合作方对联盟具体运作过程中的灵活性，在保持提升企业竞争力这个最终目标不动摇的前提下，对具体的目标实现途径的创造性的探索和实践。联盟成员相互间充分的沟通是对联盟进行调整的前提和保证。而只有双方都表现出积极的合作态度，才可能有坦诚的，富有建设性的沟通。
（三） 文化和战略相容原则
成员间企业文化和战略的相容是一个成功的联盟所必须具备的最重要的条件之一。每个企业都有各自的历史、经历、观点与信仰，有其独特的人力资源管理传统和实践，独特的行政系统和经营管理风格。合作企业间如果缺少文化相容性，那么无论他们的业务关系在战略上多么重要，也不管它们各自资源多么丰富，都将很难经受时间的考验，也很难应付市场和环境的变化，因为他们首先要做的事情是能够在一起工作。合作伙伴之间在组织文化方面的差异可能会导致流程的混乱、沟通的失效，最终导致联盟的失败。
兼容原则并不意味着绝对的一致，没有任何差异。公司在选择联盟伙伴时，不能苛求对方一定具有相同或相似的文化，实际上公司之间文化相同或相似的情况并不多见，战略就更不可能相似了。从另一方面讲，伙伴之间完全相同或过于相似也不利于双方互相学习、取长补短。只要合作双方有合作的基础并且相互尊重，就能解决分歧。文化上的兼容性代表联盟各方在基本价值观上有一致的看法。战略上的兼容性主要是企业与潜在的合作者能够找到共同的利益。具有共同的利益是保持联盟关系的纽带和桥梁。没有共同利益，联盟就会失去价值和动力。
（四）市场非重叠性原则
市场非重叠性是指企业与潜在合作伙伴间在核心业务、重点地域市场或者专业能力方面不存在高度的相似性。如果具有高度的相似性，企业间关系中竞争将压倒合作，成为主旋律。选择直接竞争对手而非互补性企业作为联盟成员，往往最终走向失败。所以，企业要避免同直接竞争对手合作，而是尽量选择有互补关系的企业。即使选择竞争对手作为合作伙伴，前提也必须是联盟的业务同联盟母体的业务可以用产品类别和地理区域进行明确的区分。
（五）联盟成熟度原则
联盟管理的成熟度是指潜在的合作伙伴过去的联盟管理经验的多少。联盟中总是充满矛盾和冲突，联盟管理的逻辑也与传统的合资经营有很大的区别，从“竞争”思维转向“合作”思维对管理人员提出了重大挑战。如果潜在伙伴有较多的联盟管理经验，能够理解并具体实施联盟的目标，对联盟的绩效会有很大的帮助。相反，如果它没有或者缺乏经验，就很可能在变化的联盟环境中丧失信心，最终走向失败。
三、设计联盟结构
联盟结构基本上可以分为三种：契约式结构、股权参与式结构和合资企业式结构，中国企业需要综合考虑自身的资源与能力状况、联盟目标的要求、联盟伙伴的资源与能力条件等因素，选择出最佳的联盟结构形式。
（一）契约式结构
在契约式结构中，合作伙伴之间通过签订契约性协议建立联盟合作关系。联盟伙伴企业的资产规模、组织结构和管理方式都不发生变化，联盟的治理主要通过订立协议规范。协议的内容包括约定合作事项和合作时间，以及联盟成果的分配方案等。作为协议的补充，联盟伙伴可以成立专门的合作委员会，协商联盟事宜。例如，攀钢、重钢、昆钢等七家钢铁企业组建的西南钢铁战略联盟就是采用的非股权的契约式结构。该联盟以“一个高峰会议、五个专门委员会”的形式运作。高峰会议每年定期召开一次，参会人员为各企业高层领导(董事长或总经理)，重点就战略合作项目的推进与安排进行交流磋商，讨论决定联盟重大事宜，确保合作落到实处。联盟下设五个专门委员会：（1）大宗原料、燃料采购合作委员会；（2）市场营销合作委员会；（3）科研开发合作委员会；（4）国际贸易合作委员会；（5）发展战略合作委员会。
契约式结构形式的特点是：（1）契约是维持联盟关系的主要纽带；（2）联盟内部的约束力不强，成员间达到相互信任难度较高。这是因为联盟成员的投入少，没有采取真正的“承诺行动”，而合作契约的约束的是不完全的，导致信任度较低；（3）联盟关系的不稳定性特征明显。契约的不完备性决定了联盟的不稳定性。要发展成为有效的联盟，需要成员在合作过程中不断建立信任关系；（4）合作的范围有限。为了明确双方的权利义务，需要在协议中较为明确地提出合作范围。如果想扩大范围，就需要重新谈判。（5）协调成本高。由于没有采取股权式的结构形式，契约成为约束联盟各方行为的主要手段，在联盟成立和发展的每一个重要阶段都需要进行周而复始的谈判，企业需要为谈判付出较多的时间、精力和费用。
契约式结构强调联盟伙伴间的相互协作，经营的灵活性强，联盟母体的自大，联盟组建相对简单。但是，这样的治理结构也有不足，联盟母体对联盟的控制力差，联盟组织松散，缺乏稳定性，容易产生机会主义行为。
（二）股权参与式结构
在股权参与式结构中，伙伴企业之间存在少量的资本投入，形成参股关系。股权参与式结构可以是成员间双向的持股，也可以是单向持股。如IBM公司在1990－1991年间，购买了200家欧洲国家的软件和电脑服务公司的少量股份，借此与经销商们建立起良好的联盟关系，从而获得了经销商现有的渠道资源，将IBM公司产品打入欧洲市场。
股权参与式结构的优点在于：（1）突出了联盟伙伴间的长期义务，使双方能够兼顾短期目标和长期目标。施乐公司的一位董事曾指出，只有购买合作伙伴一部分的股权，才能使你真正进入企业内部，了解它究竟在做什么。（2）股权参与为合作伙伴间扩大合作范围创造了机会。（3）购买合作伙伴的股权向市场发出了联合信号，增强了防御联盟外部竞争的能力。股权参与式结构的缺点是会降低联盟母体的独立性，如果持股的比例太低，很可能象征意义大于实际意义，不能起到协调联盟各方利益的作用。
（三）合资式结构
在合资企业式结构中，两家或更多家企业共同出资成立一家具有法人地位的独立企业。合资企业是战略联盟中最常见的结构形式，广泛出现在国际战略联盟中。如上汽与大众、通用分别组建股权结构为50:50的合资企业，共同研制和生产小型汽车。通用电气公司与法国西奈克玛公司的联盟也是建立一家合资企业共同生产喷气式飞机发动机。合资企业式的结构形式对建立长期合作关系和共同分享合作伙伴内部的资源和能力，特别是将别人的资源和能力化为企业内部的资源和能力是非常有效的。
合资企业式的联盟结构又可以分为三种：一方管理、双方共同管理和联盟自我管理。
1.一方管理。即以联盟伙伴中的一家企业掌握管理权，由其负责联盟合资企业的生产经营。一般来说，掌握控制权的联盟母体也是对联盟贡献最大的企业。这种治理结构的优点是可以做到联盟目标同掌握控制权的联盟母体目标的高度一致性，有利于联盟母体提高对联盟的投入力度。但是，由于其他的联盟母体没有控制权，可能对联盟信心不足，如果出现信息沟通不畅或者合作者有机会主义行为，就可能破坏合作伙伴间相互的信任，导致联盟的失败。现在这种治理结构一般很少采用。
一、信托项目开展内部审计的研究背景及必要性
我国信托业历经三十多年的风雨砥砺及近几年的转型发展，已成为仅次于银行业的第二大金融行业，为促进经济结构的调整和各项实体产业的发展发挥了重要作用。但由于缺少具体经验，从业人员相对其他金融机构较少，从1982年开始先后经历了六次大的整顿，使得信托业走了不少弯路。尤其从内部审计的角度而言，从早先的依靠国家审计力量推动国有信托投资公司建立完善内控制度（陈剑，1998），到银监会制定《信托公司治理指引》强制要求设立审计委员会完善公司治理（张志荣、刘永红，2005），再到以风险为导向深化信托公司审计（任慧莉，2005），最近到传统的财务型内部审计向增值型内部审计在信托公司的转变发展（何芬芳，2015），可见，内部审计在信托公司中的作用越来越重要，但相关研究仍屈指可数，尤其关于信托项目内部审计实务的研究更是凤毛麟角。自2015年末国家审计推出“审计全覆盖”到今年4月初国资委《关于进一步加强中央企业内部审计工作的通知》，内部审计全面转向风险为导向的转型发展。不少中央企业控股的信托公司，应股东“推进审计工作改革”的文件精神，也进一步审视内部审计职能定位，改善审计工作方式，在信托项目运行的全周期嵌入内部审计，从内部控制、合规管理、风险预警的角度提高了信托公司的风险管理能力，形成以维护信托财产受益人及公司股东正当权益为目的、围绕公司核心业务的一体化工作机制。国有控股的信托公司的信托项目内部审计对其他信托公司同样具有借鉴意义。内部审计，居于信托公司内部，具有对企业的经营目标认识深刻的优势。同时，内部审计相较于其他审计类型，更容易深入信托公司主营的信托业务，应用一系列专业、系统、规范的审计工具和技术审查并评估信托项目运行过程中的各类风险，改进信托公司的经营管理，实现价值增值。信托公司利用内部审计的专业技术和职业判断对信托项目全周期进行管理具有必然性，这主要是由信托项目自身的特点所决定：一是信托项目特殊的委托关系使得信托财产的所有权和收益权分离，由此作为受托人的信托公司要特别关注诚信，确保委托人财产的安全和完整，而这与审计产生的本源———保护财产所有者的财产安全和完整不谋而合。二是信托项目广泛的业务范围及灵活的投资方式，给信托公司的内部控制和风险管理带来极大挑战，需要通过风险控制、合规管理及内部审计合力形成健全的内部监督评价机制。三是信托灵活的交易结构设计及频繁的业务创新，使得信托公司内部必须建立一整套定性与定量相结合的基于风险导向的审计评价指标体系及操作指引，定期根据业务发展进行内控制度检讨，保持制度时效性。四是信托项目严格的风险合规外部监管，要求内部审计能够贯穿信托项目的尽职调查、立项、审批、运营、后期管理、结束清算等整个流程，评价每个信托项目的信用风险、市场风险和流动性风险，并最大程度地规避操作风险。
二、信托项目全周期内部审计实践
按照信托公司设立信托项目的整个流程，可以将信托项目分为发现业务机会、尽职调查阶段、项目立项阶段、立项审查阶段、项目评审阶段、合同拟定阶段、成立准备阶段、后期管理阶段、到期前还款跟踪阶段、项目兑付阶段及清算总结阶段等。内部审计在管理实践中已实现了信托项目的全周期介入，充分前置鉴证监督、风险预警的职能，间接为信托公司创造价值。其审计流程如图1所示。
（一）信托项目尽职调查审计
信托项目尽职调查审计不是简单的财务尽职调查，是内部审计介入信托项目全周期的第一环，通常会出具核实性风险评估报告。信托公司利用审计人员的专业知识背景、独立客观性和内控敏感性，对拟成立的信托项目开展独立的新客户融资及投资风险评估。通常情况下，内部审计人员通过访谈、询问、文档查阅，必要时通过实地考察等审计技术实施客户风险评估、内控评价程序和实质性测试程序，分析交易对手的财务收支情况、经营情况、现金流量、偿债能力及企业信用，关注融资资料的真实性、还款来源的充足性及抵质押物的可靠性，侧重分析客户分布、核心资产、对外负债，测算客户复制商业模式的成本、资本需求量、盈利前景、法律诉讼等。最后根据信托公司内部风险分级标准进行风险分级，形成核实性风险评估报告供决策层参考。例如，公司拟对异地某国有房地产集团新客户提供15亿元、5年期综合授信融资服务，由于该集团客户的股权结构及控制管理较为复杂，仅根据业务部门搜集提供的尽职调查报告及相关基础资料无法作出决策。此时，内部审计会同外聘律师事务所前往该客户总部实地调研集团的股权管理及控制关系，掌握核心资产。常规程序包括现场访谈实际控制企业的总经济师、财务总监，沟通战略、资产情况、财务结构，与项目公司总经理等就项目整体情况、业务开展、风险控制等情况进行调研。同时，内部审计人员结合发放贷款的行业特点、金额重要性等方面，抽取应付账款、短期借款、长期借款等6-8笔，查看合同进行实质性测试，并对其中2笔做整个业务流程的穿行测试。信托项目尽职调查审计中考虑到客户可能存有伪造资料等不良动机，现场明察秋毫，与普通工作人员接触聊天、上下游企业询问及搜集任何其他第三方证据。内部审计综合业务、法律和财务等方面信息，填制《客户评级定量定性打分表》，对客户信用情况进行评级，从项目源头以风险为导向为决策层提供独立、真实、可靠的信息。其尽职调查审计流程如图2所示。
（二）信托项目成立准备阶段的放款审计放款审计
是一项合规性审计，要求内部审计人员审查信托项目在成立准备阶段遵守相关法规、政策、计划、程序、合同等遵循性标准的情况并对作出相应评价。放款审计通过落实必要的担保措施，使用适合、正确的法律文本，保管重要的文件档案及防范内外部欺诈等方面防范操作风险、法律合规风险。内部审计人员在信托项目成立前通过观察、检查、文档查阅、流程查看等审计技术核查资料和手续的真实性、有效性，理解信托项目评审制度流程，确保信托项目在放款前按照相关制度要求、法律要件、审批手续等落实，评估操作风险。由于信托项目建立了审计派驻制、责任制，项目成立意味着对信托项目进行全周期内部审计的持续性跟踪的开始。为此，内部审计专门根据信托业“一法三规”制定《放款审计操作规程》，内部审计在项目成立的第一次放款审计中就初评信用风险、预判合规风险，根据相关内部风险分级标准建立风险分级台账。这样有利于在项目多次放款的过程中，持续跟踪未完成要件，有的放矢地进行过程监督，强化了保障措施和资金监控，前置了内部审计第三道防线的作用。实践中，根据不同信托项目类型，放款审计着力点不同。例如，应收账款转让信托项目关注应收账款的有效期间及真实性，股票质押信托项目关注质押登记及警戒线设置，专项贷款信托项目关注信托资金用途尽调文件真实性，信政合作项目关注政府对债权认可情况，股权投资信托项目关注股权封闭运作公司治理及内部控制到位情况，单一信托项目关注委托人指令及到期信托资产移交等。
（三）信托项目后期管理阶段的管理审计后期管理
指从资金信托业务发生后直至信托资金收回全过程的信托财产管理行为的总和，包括后期管理检查、风险监控、风险预警、风险处置、信托资金回收等。对信托项目存续期间的后期管理进行审计，是一项运用评分法的管理审计。从信托项目运行管理、业务人员管理能力两个维度形成分值库，标准化管理流程，确保履行受托人职责，并改善信托业务人员的管理素质和提高管理水平，使资源配置更加富有效率。首先，内部审计根据合同约定、行业的信托资金管理办法等法规及内部相关制度，建立一套包含基本管理标准、管理质量标准和档案管理标准三个方面多项指标的标准管理指引。其次，业务人员制作信托项目在运行期间的月度检查台账、季度检查报告、现场检查报告，并满足相关的外部信息披露要求。最后，内部审计根据管理指引，稽核执行情况，并逐个信托项目评分。最终评分结果进入分值库供风险责任考核管理。例如，某总部第二办公区建设项目以在建工程抵押、集团保证担保进行信托融资。从该信托项目分析，内部审计承接放款审计中未完善事宜，关注放款后与融资客户联系情况、融资客户经营变化、信托资金投向项目建设进度、抵质押物现状及价值变化、外部负债变化及公开信息查询情况，以风险导向，结合成立阶段评级，对信托项目风险情况进行评级评分。从业务人员分析，内部审计按照标准管理指引，稽核业务人员定期报告制作、披露的质量及时效性，进入该业务人员所管理的信托项目分值库，确定与其他业务人员的管理水平差异，为后续分类管理考核做准备，从而形成资源利用帕累托效率。其分值库如表1所示。
（四）信托项目到期前还款跟踪审计
由于当前国内投资者教育仍未形成，信托项目终止时信托公司要按照预期收益向投资者刚性兑付本息使得信托项目到期前还款跟踪极为重要，由此开展的内部审计活动也压力颇大。为图2尽职调查审计流程及时发现项目兑付风险，确保信托资金安全，不少信托公司的实践已将到期前六个月的信托项目逐月滚动纳入还款跟踪。内部审计参与信托项目到期前的还款跟踪，其实是一种风险与控制的自我评估过程。首先，内部审计部门研究设计一套信托项目到期前还款跟踪的标准表格，包含交易对手基本情况、财务经营变动、信托项目运行、抵质押物变现及还款来源落实等格式要素；其次，业务人员按格式要求完善具体项目；然后，内部审计通过询问、检查、计算、分析性程序、资讯终端、小组内部沟通等一系列审计工具与技术，重点从还款来源的有效性、项目运行的不利因素、担保资产的贬值风险、融资人的负面消息、项目风险敞口的变化等方面进行风险再评级、再跟踪；最后，由管理层、内部审计、业务人员、风险管理及资产处置等相关方组成到期还款评估小组召开由内部审计推动的风险与控制评估专题讨论会，通过结构化的方法对信托项目到期还款面临的风险进行可能性和影响的两个维度的评估，识别出关键控制并分配风险管理职责。由此，为处置风险或资产保全留有足够时间，更好地防范信托项目的流动性风险和信用风险。其还款风险评估过程如图3所示。（五）信托项目结束清算审计信托项目的结束清算审计综合了信托项目全周期最后的兑付阶段和总结阶段，是对一个信托项目完整管理情况的评价。根据银监会相关规定，结束清算审计是信托项目的一项常规的绩效审计，在信托计划终止或结束的一个月内完成，审计涉及收益分配的合理合法性、财务核算准确性及项目档案的完整性等内容。实践中，结束清算审计主要分为项目概况、审批、实施、后期管理及清算分配五个部分，尤其关注清算分配的合规性及受托人报酬和费用计提合理性。由此，形成了一个信托项目全周期内部审计的完整闭环。
三、信托公司开展信托项目全周期内部审计的建议
（一）促进内部审计职能充分发挥
内部审计已嵌入信托业务系统，成为信托项目运行过程中不可或缺的重要一环。无论是集合信托计划还是单一信托计划，信托项目都是一个独立核算的组织，尤其在主动管理的股权投资类信托项目中，合法合规、内部控制、风险管理、效率效果等方面更是内部审计的专项职能领域。值得注意的是，这并没有影响内部审计的独立性（内部审计的报告路线仍是董事会及审计委员会），反而丰富了传统内部审计的职能。例如，在信托项目后期管理阶段的管理审计，就是一种新型的审计类别，其能够使业务资源配置更加富有效率；而在信托项目到期前还款跟踪审计，更类似于国际内部审计协会中风险和控制自我评估的过程。通过审计关口由事后向事前、事中前置，审计重点向管理审计过程转变，审计职能与信托业务紧密结合，促进内部审计内控免疫、风险预警、价值管理职能的充分发挥。
（二）推进内部审计质量控制与程序改进
由于信托业务本身具有非标准化的特点，针对信托项目开展的内部审计工作也具有特殊性，尤其在信托项目成立准备阶段的放款审计、后期管理阶段的管理审计都涉及到不断更新完善的外部监管要求、内控管理制度，需要对内部审计进行质量控制与程序改进，建立统一规范的内部审计标准，对内部审计人员的工作进行持续监督和定期复核，必要时进行抽样检查，及时发现审计风险，确保信托项目的审计标准一致，以助于充分利用审计成果。
（三）应用内部审计综合信息
信托项目全周期运行中，内部审计与业务人员、风险控制人员不同，其所面临信托项目的不确定信息较少。相较于前两者，内部审计人员视角更高、信息更全，对信托项目理解更深。内部审计由尽职调查审计放款审计后期管理审计还款跟踪审计结束清算审计，持续对信托项目风险、业务人员管理能力两个维度量化评级，能够促进信托公司及早发现信托项目风险变化，督促业务人员提前采取风控措施，制定风险预案，及时消除风险事件消极后果。信托项目虽千变万化，但合作客户却基本得到维持，内部审计充分利用这一优势，持续全面深入地剖析重点或长期客户的财务经营、资信水平、资金链等情况，能够获得信托项目区域集中度、客户集中度、部门集中度。应用内部审计综合信息，能够有效提高审计效率及审计结论的客观性，发现信托项目管理的新思路，形成以维护信托财产受益人及公司股东正当权益为目的以及围绕公司核心业务的一体化工作机制，实现价值增值。
