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一、组合投资技术概述
当代的投资组合理论是在马克维茨的理论基础上产生的，其经典的论点是证券投资组合的选择，其中提出了均值与方差的模型，奠定了投资组合的理论基础。在上个世纪的中期，这一理论被延伸，提出了相关的资本资产定值概念，从而影响了资本投资的研究方向与深度。市场化的金融体制完善使得投资组合理论进入了银行的管理系统，尤其是贷款管理上，其针对性的投资分析与风险控制为银行信贷提供了一个重要的分析与评价依据，从而使得贷款的定价、资本配置等被量化。在贷款管理领域的成果被总结为：贷款组合风险最小化的研究；单位风险收益最大的研究；基于风险价值约束的贷款组合最优。
二、组合投资技术的本质理念
（一）风险计量
在贷款管理中组合投资的技术可以帮助分析信贷的风险，及对风险进行计量，其中被应用的技术有结构模型和统计模型，前者的提出是在公司资产价值与股价映射关系上建立起来的，针对变量建立数据库，对上市公司的信用风险进行计量分析；后者则是建立在数学统计基础上，利用样本与历史数据的建模，对客户进行人为的分类，从而对其违约概率进行统计，由此形成了今天的风险组合分析，即风险不再是单一资产风险，而是组合资产带来的风险；其次是对风险因素的多元化处理，也就是将多种风险因素纳入到风险计量中，目前应用的风险控制模型多为组合风险管理模式。
（二）贷款组合资本的计量
投资组合的基本理论就是对两个要素进行分析，其中一个是组合收益的期望值；一个是组合方差，代表的是风险即投资不确定性。贷款是否可以在有限的风险中获得最大的收益就取决与二者的关系。此时投资组合技术认为资产组合是否成立，则是对比其他组合在同样风险条件下是否获得更高的收益，亦或是同样收益下风险更小。所以从组合投资的角度看，不是消除某个贷款投资的风险，而是如果利用组合投资来降低风险增加收益，帮助贷款管理选择最佳的投资组合，这才是其针对资本计量的本质。银行实务中各种业务组合数量庞大，计量的组合风险大大低于单个风险的单纯合计，因此其可以帮助贷款管理降低风险提高收益。
（三）信用风险的组合管理
贷款管理中信用风险是重要的评价标准，而组合投资技术可以帮助其对信用风险进行计量，一方面可以对个体进行综合风险评价，一方面则可以进行风险分类评价。在这个过程中，按照资产的属性进行分类，将其按照不同的风险类型进行逐一评价，从而形成一个相对固定的风险评价标准，从而帮助银行的贷款管理来准确评价投资对象的信用风险，从而降低贷款的风险程度。
三、组合投资技术在银行贷款管理中的应用
（一）贷款产品选择
商业银行在贷款经营管理中所面临的问题就是产品设计，也就是贷款组合的优化，也就是让提供的贷款风险最小而受益相对大，从众多贷款对象中选择合理的组合形式是其经营的核心问题，所以按照组合投资的基本原则，单笔贷款最优不等于组合最优。所以现代商业银行多数都在依靠效益、安全、流动三者平衡的模式来选择贷款对象，也就是借助组合投资技术来进行最优化的选择，从而降低整体的风险等级。
（二）贷款产品定价
商业银行贷款定价中，主要考虑单笔贷款风险；综合贡献；客户对银行影响等三个方面对贷款产品进行定价，其本质就是成本定价和市场定价。当然市场定价符合市场规律，但是其风险控制的需求也就越大。同时也不能忽视市场定价中必须考虑成本因素，一味的追求低价虽然可以获得市场空间但是不利于商业银行的发展。因此必须综合考虑，此时就必须利用组合投资的技术对风险进行综合性的评价，从而确定产品的合理定价，以此保证商业银行贷款产品的获益能力。
（三）资本配置管理
资本配置的基本目标就是风险调整后提高收益；其次是资产组合的风险控制最低。所以资配置在管理中应建立在银行资产组合的基础上，其本质就是分析抵御非预期经济损失的资本总量是否可以保证银行资本的安全，在经济资本的总量固定的条件下，银行的各种业务线都应在一个相对优化的条件下，也就实现了配置合理。国际通行的思路是合理资本配合引导银行各个业务的发展，按照风险收益的比例进行扩展或者收缩，当然贷款业务也在其中，且贷款管理是资本配置的重要组成，当然必须满足风险与收益的最佳收益比例。
（四）行业性贷款管理
上面所述，组合投资技术可以为银行提供一个行业性的评价计量，这样就可帮助银行进行行业性的贷款管理。之所以对行业组合管理加以重视就是因为，行业之间存在一定的依存度，随着产业链系统的建立于拓展，行业关联性也随之增加，因此必须关注行业贷款的组合管理，如果将行业中贷款的会受到相同的系统风险影响，就可将贷款组合分解成为不同的行业板块进行管理，按照各个行业的相关性，利用模型可以计算并减少非系统性的风险，从中选择出最为优化的投资组合，在实际操作中，组合管理应匹配不同的行业系统风险，选择相关度较低企业进行贷款组合，从而降低风险。
四、结束语
组合投资的技术起源于对资本的合理控制与管理，旨在降低投资的风险并增加收益，这与商业银行的贷款经营与管理的目标是一致的，其所提供的风险评价与经营思路完全可以应用于银行的贷款管理，在应用中可以帮助银行降低风险并实现整体管理的最优化。
参考文献：
[1]刘宇.浅谈银行信贷管理中存在的问题与应对策略[J].大观周刊，2012（24）
一、 我国商业银行引进境外战略投资者的现状
在我国商业银行的改革历程中，有关法律法规的颁布实施，为完善公司治理，引进战略投资者提供了依据。1995年颁布实施的《中华人民共和国商业银行法》为商业银行的进一步发展确定了其地位和依据。《商业银行法》明确规定了四家国有商业银行的性质为国有独资商业银行，不设股东会，而是由国家授权的投资机构或部门授权董事会行使股东会的部分职能，有关合并、分立、解散、增减资本等重大决策，则由国家授权的投资机构或部门决定。同时明确规定国有独资商业银行设立监事会，这样就使得国有商业银行公司治理结构在组织形式上具备了现代商业银行公司治理结构的外观，并在法律上得以规范和保障。2002年6月，中国人民银行对外正式了《股份制商业银行独立董事和外部监事制度指引》，对股份制商业银行公司治理结构、独立董事和外部监事的设置等一系列问题做出了指导性规定，以推动商业银行从自身实际出发完善公司治理，有效维护股东和存款人的利益。在引进境外战略投资者方面，中国银监会2003年12月颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》从资产规模、资本充足性、盈利持续性等方面规定了境外投资者的资格条件，规定了投资入股中资银行的具体比例，为中外资银行股权合作提供了法律依据。
我国商业银行引进境外战略投资者大体经历了3个阶段：一是2001年以前,由于我国法规禁止外国金融机构入股中资商业银行，亚洲开发银行（ADB）入股光大银行和国际金融公司（IFC）入股上海银行均报国务院个案审批。当时外方投资者的股权份额较低，虽派驻了股权董事，但双方基本没有业务和技术合作，外资入股的象征意义大于实质作用。二是2001年至2003年（中国银监会成立前），中国加入世贸组织以后，确定了银行业对外开放的时间表，放开了外资金融机构入股中资银行的限制，中资银行开始尝试引进境外战略投资者进行技术和业务合作。三是银监会成立后至今，及时依法制定了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，并在实践中大力倡导引进合格境外战略投资者，这是我国商业银行引进境外战略投资者最活跃的阶段。外资金融机构从早期财务投资者逐渐转变为战略投资者，从最初仅谋求在董事会发言的权力，发展到与中资银行在业务和技术层面进行多项合作。我国商业银行也实现了从单纯引入国际金融资本向引“智”和引“技”转变。截至2007年底，已有35家境外机构投资入股23家中资银行，入股金额210亿美元。引进境外战略投资者，开展中外银行间的合作，不仅推动中资银行在经营管理理念、公司治理结构、资本约束和风险控制手段、业务水平和金融创新能力等方面得到提高，促进了中资银行综合竞争能力的增强，还对我国银行业深化改革和银行业长远发展有显著的促进作用。
二、境外战略投资者对我国商业银行公司治理的影响
商业银行公司治理一般包括股东大会、董事会、监事会、高管层的激励机制和约束机制、信息披露机制等方面。下文分别从以上几个方面来分析境外战略投资者对我国商业银行公司治理的影响。
1.股东大会
良好的产权结构是建立完善的公司治理机制的重要前提。大量研究表明，股权集中度会对公司治理产生重要影响。股权结构过于分散，会使每一个股东都缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司内部治理系统失效，并极易产生管理层“内部人控制”问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。在股权集中度高的情形下，则容易导致大股东对小股东利益的侵占。
股份制改革以前，我国商业银行股权结构不合理，普遍存在“一股独大”的问题。股改后国有股的比重已经大幅度下降，但大部分银行的国有股及法人股比重还相对较大。由于我国股东大会实行的是“一股一票”制，不进行累积投票，广大的中小股东因所持的股份相对较少，无法以“用手投票”来体现自己的意志，中小股东的权力与大股东相比非常有限。分散的股东缺乏足够的能力和精力对银行管理者实施有效的监督，银行内部容易出现委托―问题，中小股东的利益容易受到严重侵害。
引入境外战略投资者作为银行的股东，不仅可以改善出资人虚置的状况，明晰产权界定，还可以改善上市银行股权构成单一的缺陷，形成多元化的股权结构。股权的多样化可以增强股东之间权力的制衡，实力雄厚的境外战略投资主体能产生对其他控股方的实质性牵制作用，减少大股东侵害中小股东利益的情况发生。战略投资者通常持有大量股份，为了保证大额投资的回报率而有足够的动力监督管理者，同时，他们也能负担在信息、监督管理者方面的投资费用，有足够的经验和专业知识对目标公司进行监督。这些都有利于我国商业银行逐步形成有效的公司治理结构的基础，内在地改善单一产权结构条件下的银行治理结构及其运作机制，从根本上进一步解决公司治理结构不完善这一制约我国商业银行发展的关键问题。
2.董事会和监事会
在现代公司中，股东大会虽然是公司的最高权利机构，但是由于股东大会一般每年才召开一次，所以股东大会对公司的治理作用有限。董事会作为股东大会执行机构，代表全体股东行使管理公司的权利，在公司治理中处于中心地位。监事会是公司的监督机构，它以保护股东利益，防止董事、经理为职责，与董事会一起共同向股东大会负责。目前我国商业银行董事会中以内部人和控股股东代表为主，外部董事、独立董事占比较低，使中小股东权益得不到保障。另一方面，根据我国现有规定，监事的权力与独立董事存在交叉，党委起的作用同董事会发挥的作用有存在交叉，可能发生角色的重复和冲突。缺乏相应的长期激励，董事和监事的监督动力不足。监事会工作流于形式，还没有建立起以监事会为核心的监督机制，监事会发挥作用的有效性甚至存在的必要性都受到质疑。
境外战略投资者可以通过推选成员进入董事会，直接参与公司在发展战略、财务、人事等方面的决策。外方董事的存在会对原有的股东形成一定的约束，在利益最大化原则下，当银行经营管理者的经营目标偏离经济目标而转向行政目标或私人目标时，外方董事可以凭借其在董事会中的影响加以阻止或纠正，以保证公司的发展方向与公司价值最大化的目标相一致，维护股东的利益。外方董事一般都具有长期的国内和国际银行管理经验，专业素质突出，对于董事会决策的科学性、正确性有很大的帮助和提升。另外，董事会的独立性直接影响到公司内部治理机制的效率，战略投资者进入董事会可以增强董事会的独立性，通过优化董事会成员结构，在所有者与经营者之间建立合理的制衡关系。
战略投资者可以利用自身在公司的发言权，提高监事会的地位，强化监事会的监督作用。加强监事会的职能，具体包括：保障监事会的独立性；赋予监事会一定程度的管理人员罢免权；建立监事会的选拔考核和责任追究制度；建立监事会与监管机构的独立汇报路线等。同时，战略投资者有必要从保护自身利益、维护公司整体利益不被个人利益所侵占的角度出发，通过监事会机制参与上市银行治理，借助监事会强大的监督作用，获得有关公司的及时有效的数据信息，对董事会中的大股东和管理层实施有效的监督，防止大股东对中小股东利益的侵吞以及“内部人控制”现象的出现。在监事会监督作用充分发挥的同时，战略投资者的利益和广大中小股东的利益也得到了保护。
3.高管层
高管层成员来自公司最高层，属于公司战略制定与执行层，负责整个公司的组织与协调，对公司经营管理拥有很大决策权与控制权。公司高管层是决策层的执行者，他们的治理水平和执行能力实际上关系到整个公司的利益。银行经理层在适当的激励与约束机制作用下能够为公司带来良好的表现。中国银行业公司治理中激励机制不足是造成银行经理内部人控制的重要原因。对国有股份制商业银行来说，高级管理人员继续实行行政任命制，董事与经理薪酬体系的构成类似于公务员的工资，其个人收入没有完全与银行经营绩效挂钩，难以产生高管人员从个人收益最大化的角度出发实现银行利润最大化的“激励相容”的效果，经济性激励激励不足，手段单一。再者，商业银行尚未建立针对管理层的股票期权制度，员工持股计划等，因而从激励机制上引致银行的管理人员只注重短期利益而忽视了对长远利益的追求，造成银行普遍缺乏实质性的长期发展规划。在约束机制方面，目前对商业银行的约束主要是内部约束，主要通过股东、董事会与监事会来实施，从理论上说董事会可以而且应该能有效地监督经理层，但是在实践中可能难以避免经理层控制董事会或两者的合谋。由于不存在公司控制权市场和破产威胁，所以外部的相关约束机制作用有限，对上市的国有商业银行来说也只能是增加了投资者“用脚投票”的约束，而在政府的担保下外部约束更难以发挥作用。
作为股东利益强有力的代表，战略投资者使管理者薪酬激励出现了有能力和有动机的有效实施主体。我国银行引进的战略投资者通常在高管层薪酬设计方面有着丰富的经验，这可以改善我国落后的薪酬制度，对高管人员实施有效的薪酬激励。另外，战略投资者作为大股东对高管人员的任命和解雇有一定的发言权，因此如果战略投资者的利益因为管理人员疏于管理、管理能力有限或者使公司的经营目标偏离股东利益而遭受损害时，他们可以向董事会提议更换管理层，起到有效地约束管理者行为的作用，在很大程度上提高了高管人员以公司整体利益换取个人利益的代价，从而刺激了高管人员提高公司绩效的动力。
4.信息披露机制
一、路演的含义
路演是股票承销商即投资银行帮助发行人在股票发行前安排的调研与推介活动，可分为传统专场路演与网上路演两种形式。一场成功的路演可以激发投资者兴趣，增加媒体的关注度，从而促进股票成功发行，最终让发行企业顺利筹到发展及运营所需要的资金。近几年，阿里巴巴、京东等知名企业通过发行前的路演创造了大众对新股的市场需求，最终顺利发行股票并成功登陆海外证券交易所。由此可见，路演对促进股票顺利发行起着至关重要的作用。
二、路演对股票发行的作用
（一）让投资者充分了解发行人，实现了双方的沟通与交流
在路演会上，股票发行企业的高级管理层会向投资者宣传企业的经营状况和发展前景，对企业的产品及服务、技术情况、商业运作模式、经营业绩、发展定位、行业竞争状况、管理团队和融资计划及用途等情况会进行详细的介绍与说明，加深投资者对企业的认识并充分展现自身的投资价值。另外，发行企业高管还会与投资者进行互动，回答投资者的提问。通过双方的沟通与交流，投资者能够深入了解发行企业并增强其购买并持有股票的信心，与此同时，发行企业也能从投资者关注的问题中了解投资者的投资意向，发现市场需求与价值定位，从而为股票的成功发行奠定基础。
（二）树立良好的公司形象，创造投资者对新股的需求
在路演中，发行企业的高级管理层如CEO会代表公司进行路演宣讲与答疑，这正是一个向投资者展示公司管理层风貌、公司素质和公司整体形象的机会。如果高层管理者能够在路演中说服投资者，让投资者见识管理层及企业的实力，并让他们相信公司有不错的商业计划及发展潜力，将有助于企业在国际资本市场中树立良好的形象，增加自身的知名度，并激起投资者购买股票并长期持有股票的欲望。例如，2014年9月，阿里巴巴在纽约进行股票发行上市前的路演。正是通过路演，让众多机构投资者见识到了公司优秀的管理层团队和公司良好的发展前景，吸引了投资者及媒体的关注，创造了对新股的市场需求。
（三）为确定股票发行价格和发行数量获取有用的信息
路演最重要的作用就是让发行人与承销商从投资者的反应中获得有用的信息，即通过路演情况来调整并决定股票的发行价格、发行数量与发行时机。如果路演现场反应热烈，认购数量较多甚至出现超额认购的情况，发行人可以适当调高发行价格，从而筹得更多的发展资金。反之，若投资者反应冷淡，认购量较少，发行人应适当降低价格或者推迟发行以确保股票最终得以顺利发行。例如，百度公司IPO的成功，路演是其中一个至关重要的因素。正是通过一场场的路演，百度较为准确地估计投资者对新股的需求水平，最初设定的发行价也在路演过程中不断调整，最终实现了17美元一股的发行价到27美元一股的发行价的价值增量，为该公司筹到了更多发展所需的资金。另外，中国联通、搜狐等企业也是通过路演来不断调整自己的股价，从而使得股票发行能够顺利进行。
三、提高路演成功率的对策及建议
（一）做好前期准备工作，注重路演内容安排
一场成功而精彩的路演必须要求承销商与发行人做好充足的前期准备工作。因为股票发行前路演的听众大部分为机构投资者，他们本身对资本市场就有着较深的理解，在路演中会就公司的商业模式、市场环境、竞争对手和一些备受关注的热点问题对管理层进行提问。所以，发行人应事先对路演的听众所关心的热点问题有所了解与掌握，并做好回答及应对的准备。例如，中国网通在路演前对国际资本市场情况进行了一定的了解与分析，并掌握了机构投资者的需求，甚至还针对不同类型的投资者制定了不同的销售策略，充分的准备工作让其路演取得了成功。与此同时，在路演中，企业应根据不同的路演形式如传统推介会或者网上路演的特征来设计安排路演内容，突出自己的核心竞争力和差异化的定位，并用资本市场的语言简明、清晰的呈现给潜在的投资者们。
（二）选择具有实力和良好信誉的承销商
路演的成功离不开其强有力的合作者即股票承销商。一个有实力的承销商即投资银行会利用自己多年累积的丰富的资本市场运作经验和社会资源来帮助发行人规划路演，安排参会成员，聘请专业的财经公关顾问对发行企业高管进行公开讲话能力的培训和材料的准备与设计，并根据路演结果帮助发行人调整股票价格。与此同时，承销商的信誉与知名度还能有效的帮助发行人吸引到一些路演的听众，增加投资者对企业的关注度。例如，百度IPO的合作者是高盛集团和瑞士信贷第一波士顿银行，这两家承销商在国际资本市场都享有盛誉，他们凭借丰富的资源和专业的运作经验帮助百度安排路演，调整价格，最终取得了路演的成功。所以，股票发行企业应选择兼具实力与信誉的投资银行，以提高路演与发行的成功率。
（三）根据路演结果及时并适当调整发行价格、数量及时机
路演结束后，发行人应根据该场路演投资者的反应和认购情况对发行价格和发行数量进行及时的调整。不要只注重宣传推广，而忽略了后续的调整工作。与此同时，发行价格调整幅度应该适度，发行人不能为了多筹集资金而大幅度调高价格。例如，在路演中投资者反应良好，认购量较多，发行人就过分调高发行价格，这样的行为在一定程度上会抑制部分投资者的认购热情，不利于企业资金的筹集。发行人应先适度提高，等下一场路演结束后，根据投资者需求情况再进行调整。另外，若路演中持续出现调低发行价和缩减发行规模后市场仍反应冷淡，认购量较少的现象，发行企业应果断推迟发行，重新规划并等待下一个机会。因为从路演效果很大程度上能够看出股票发行的成败，不要为了筹集资金而不顾一切的发行股票，这样会导致发行上市后股票价格持续低迷，甚至还会出现跌破发行价的现象，最终让各方都失望，时间一长还会影响到公司的声誉，不利于企业进行新一轮融资。
参考文献
对商业银行而言，一切应对利率市场化的措施都存在不能顺利完成的风险，我们将之称为利率市场化的次生风险。目前，大多数的应对措施都可归于商业银行的业务转型和资产重构，而业务与资产结构的变化可能进一步加速金融监管模式的变革。因此，我们将利率市场化的次生风险概括为业务转型风险、资产重构风险和监管变革风险。
存贷利差缩小引发的业务转型风险
根据目前的主流意见，利率市场化改革对我国商业银行的最直接冲击是存贷款业务的净利差减小，从而降低商业银行的盈利水平。但是净利差的下降并非是各国利率市场化改革的普遍现象。美国利率市场化改革始于20世纪70年代，以1980年颁布的《吸收存款机构放松管制和货币控制法》为正式启动标志，并与1986年完全取消Q条例（美联储按字母顺序排列的一系列金融条例中的第Q项规定）的存款利率上限管制。然而在利率市场化改革期间，无论是美国的商业银行还是存款机构，其净利差都攀升至更高的阶段，如图1所示，从20世纪70年代后期到90年代初期，美国商业银行和存款机构的净利差均在波动中上行，而之前与之后的阶段都比较平稳，尤其在1986年Q条例完全取消之后，净利差更是呈明显的上升趋势。这一现象可能取决于多重因素，如利差较小的商业银行和存款机构被大量淘汰，使得剩余的商业银行和存款机构的平均净利差上升。但是，这表明在利率市场化之后，至少一部分商业银行和存款储蓄机构仍可能通过净利差获得满意的收益（见图1）。
存款市场的竞争是客观存在的，为获得较高的净利差，商业银行的业务只能进行拓展。从美国商业银行的发展来看，一是进行存款业务创新，使得存款业务与金融市场业务相结合，如货币市场存款账户等业务大量涌现并迅速发展，二是向客户提供更多的金融服务。在美国利率市场化期间，商业银行以存款账户服务费为代表的非利息收入与利息收入之比呈现快速增长的趋势，表明净利差的增加并没有使商业银行放弃投资银行业务（指包括狭义投行业务、经纪、信托、保险经纪等在内的广义投资银行业务）的扩张。因此，随着利率市场化的推进，商业银行在激烈的存款竞争后必然会迎来业务结构的普遍转型，既包括商业银行业务本身，也包括投资银行业务的引入。对我国而言，业务结构转型也会普遍存在。在存款利率放开的初期，商业银行可能会因存款业务的竞争而出现净利差下降，并促使商业银行加速业务转型，但是，商业银行的转型不会因为净利差在之后的回升趋势而减慢，只会更迅速地进行下去。对商业银行而言，能否顺利实现业务转型是利率市场化改革带来的首要次生风险。
利率波动增大引发的资产重构风险
利率市场化的另一个直接冲击是增加商业银行相关业务的利率波动幅度，从而增加商业银行的利率风险。目前，我国商业银行已经应用利率敏感性缺口等工具进行利率风险的管理，在目前存、贷款利率一管制一放开的背景下，存款利率与贷款利率的波动并不一致。与之相应，如果存款利率最终放开，那么存、贷款利率波动性的改变也呈现不对称性，商业银行需要针对利率波动性的不对称变化进行资产负债的结构调整，主要是改变资产存续期的期限结构。
目前，我国商业银行的资产构成仍以短期资产为主，在对资产和负债的久期进行管理时，资产只有保持较小的久期，才能与波动较弱的存款利率相匹配。但是，如果存款利率放开，那么存款利率的波动幅度将增加，银行所持有资产的久期也需要同步增加。我们简单地将我国商业银行作为完全利率市场化之前的样本，将美国商业银行作为完全利率市场化之后的样本，如表1所示，美国商业银行的贷款剩余期限集中于中期或长期，而我国商业银行的贷款剩余期限集中于短期。这表明为应对利率市场化所带来的利率波动幅度增加，商业银行需要大幅增加中长期资产的比重。商业银行的业务拓展能力决定着资产结构调整的顺利程度，由此带来的资产重构风险是商业银行在利率市场化改革中面临的另一重要次生风险。
混业经营增加引发的监管制度变动风险
利率市场化所带来的第三个直接冲击是金融混业的加速进行。从美国商业银行的发展来看，美国的利率市场化改革不但没有使得商业银行和投资银行泾渭分明，反而促进了商业银行和投资银行的混业经营趋势。我国的利率市场化改革也会出现相似的趋势，受存贷利差压力和资产重构需求的影响，商业银行必然在存款利率放开之后加速混业经营步伐，在现有投资银行业务的基础上进一步增加投资银行业务的比重。
金融混业的加速会促使当前的监管制度发生大的变革。由于我国监管机构对银行、证券、保险的监管力度并不一致，所以当机构型监管模式被逐步打破，并进一步发展成功能型监管模式或其他监管模式时，商业银行所开展的各项业务必然要因监管力度的变化而产生大的波动，从而带来监管制度变动风险。
富国银行应对次生风险的经验
富国银行从社区银行起步，历经美国利率市场化带来的储贷危机与之后的次贷危机，并在2013年成为全球市值第一的银行，其发展经验尤其值得我国商业银行借鉴。一些主流的应对方案，如强化混业经营、进行差异化的竞争、拓展小微企业业务、推动金融工具创新等等都在富国银行的战略和业务中有所体现。在此，我们侧重分析富国银行如何应对利率市场化改革所带来的次生风险。
从高流动性储蓄获得稳定的净利差
与其他商业银行相比，富国银行有较高的净利差，并且其高利差主要源自较低的存款利息。如表2所示，富国银行的净利差远高于花旗银行，但是，从生息资产收益率来看，富国银行与花旗银行并没有显著的差异，主要的差异体现在计息负债付息率上，富国银行的平均付息率只有0.60，只有花旗银行的41%，因此，富国银行在净利差上的优势主要体现在良好的负债业务上。
进一步观察富国银行和花旗银行的具体计息负债项目，如表3所示，可见富国银行各计息债务项目的平均利率均小于花旗银行，尤以计息存款的利率差异最为显著。花旗银行并未公布计息存款的具体构成，但是从富国银行的计息存款构成来看，市场利率账户与其他储蓄一项占比最高，其平均利率也显著低于计息支票之外的计息债务项目。因此，富国银行在负债项目上的低利率优势主要来源于市场利率账户与其他储蓄。
市场利率账户与其他储蓄业务的对象是要求储蓄具有高流动性的客户。以市场利率账户为例，这一业务同时向企业和个人提供，只需要保证较低额度的余额，便可以获得较活期存款更高的收益率，并保持极强的变现能力。其他商业银行的相似业务也有较低的利率，如2012年美国银行储蓄存款的平均收益率仅有0.11%，但是，与其他商业银行不同，富国银行将此类项目发展成为主要的资金来源，并从需要保持高流动性的客户中获得较强的议价能力。因此，专注高流动性储蓄业务的拓展，可以视为富国银行获得稳定的高净利差的重要原因。
以全面的金融服务拉动各部门收益
富国银行的业务由社区银行业务、批发银行业务和理财、经纪与养老业务构成，从规模与收益来看，社区银行业务和批发银行业务是所有业务的主体，如表4所示，社区银行业务在收入、净收入、贷款和核心存款项目上均占半数以上，正是社区银行项目的较高业务规模巩固富国银行在美国商业银行中的地位。但是，富国银行在社区银行上的优势不仅是较高的业务规模，其收益率也远大于单纯的贷款业务。如表4所示，社区银行业务的大量核心存款转化为贷款，即贷款是社区银行业务的主要投资项目，但是，其收益率明显高于普通贷款，达到20%。与富国银行的其他贷款项目相比，商业贷款的平均利率为4.06%和消费贷款的平均利率为5.25%，均远低于社区银行业务的收益。
富国银行在社区银行业务上的高收益是向贷款对象提供全面金融服务的结果。以面向个人的贷款为例，富国银行在提供按揭贷款、房屋抵押贷款时也提供投资、保险、信托等金融服务，并且通过交叉销售，在2012年实现平均每个家庭购买6.05项金融服务。因此，正是将全面的金融服务渗透至社区，才使得富国银行可以在社区银行业务上最大限度地挖掘出客户的价值。
以金融创新先行抵消制度变革的影响
业务转型和资产重构总是伴随着大量的金融创新活动。但是，商业银行不能被动地在利率市场化改革之后选择金融创新，而是要在利率市场化改革的过程中进行前瞻性的创新，先行抵消利率管制所带来的影响。美国的利率市场化改革是在金融创新的推动下完成的，富国银行的金融创新同样具有前瞻性，在利率管制取消之前实现了利率的市场化。我们以富国银行计息债务的年平均利率和联邦基金利率进行对比，如图2所示，可以发现二者走势基本一致，并且差别较小，但是当以计息债务的年平均利率和存款利率上限进行对比时，发现二者在1977年尚比较接近，之后差异迅速增大。在利率市场化启动的第二年（即1981年），计息债务平均利率与存款利率上限的差异达到顶峰，此后逐渐下降，并在Q条例完全取消之后（1986年）缩至最小。由于联邦基金利率可以视为市场利率，所以在利率市场化尚未完成的时期内，富国银行的计息债务利率便已经按照市场利率变动，存款利率上限的管制几乎未起到作用。
富国银行对利率上限的规避是通过金融创新进行的。我们对比1977年和1981年富国银行的计息债务项目，如表5所示，可以发现1977年各计息债务的利率与当时的存款利率上限相近，但是在1981年除储蓄存款之外的项目便已大幅偏离存款利率上限。其中，储蓄券和海外机构吸纳的存款是增长最快的项目，而储蓄券项下的金融工具正是金融创新的体现。
再看资产项，富国银行对资产存续期的调整也与金融创新密切相关。我们比较富国银行1977年和1981年的贷款项目，如表6所示，可以发现不动产贷款增长最为迅速。在1981年的不动产贷款中，按揭贷款达到56.77亿美元，占不动产贷款的75%，考虑到按揭贷款的较长期限，以及美国金融衍生品与按揭贷款之间的密切联系，可以认为富国银行延长资产存续期的期限结构调整同样基于金融创新。正是以前瞻性地金融创新突破利率管制，才保证富国银行在利率放开之前实现业务的转型，降低了业务转型风险和资产重构风险。
以社区银行业务增强监管变革时的稳定性
富国银行的突出之处是战略和业务的高度稳定性，这与其社区银行业务有着密切的联系。富国银行降低中小企业业务风险主要途径是与社区客户的长期合作。对于中小企业而言，发展前景有着巨大的不确定性，财务等方面的历史数据与未来的违约概率之间没有很强的关联。但是，如果中小企业可以成功地成长起来，那么其较高的盈利潜力和多类型的金融业务可以给商业银行带来更高的客户价值。与专注当前财务数据相比，在长期合作中筛选优质客户，并扩大与优质客户的合作更有助于降低违约风险并提高富国银行的盈利能力，也保证富国银行战略和业务上的稳定性。正如富国银行CEO约翰·G·斯坦普夫（John G. Stumpf）所言，“在联系中加强联系”（It’s earned relationship by relationship）。
社区银行业务的另一个优势是在金融监管变革时天然的稳定性。美国独立社区银行协会（Independent Community Bankers of America）对透支条款和监管规则改变后的影响进行了问卷调查，发现其中60.6%的透支项目没有改变或仅有轻微的改变，这表明社区银行业务对监管制度变化敏感性较低。因此，在以社区银行业务为主要的业务时，金融监管的变革未对富国银行业务产生大的冲击。
富国银行的经验借鉴
富国银行的战略和业务取向很好地抵御了利率市场化改革所带来的次生风险，但是在借鉴富国银行经验之时，我国商业银行需要根据我国的金融环境进行以下调整。
避免在社区银行业务上的过度竞争
社区银行业务给富国银行带来巨大成功，但是，如果我国商业银行均专注社区银行业务，那么不但不会获得竞争优势，反而会带来恶性竞争。富国银行的竞争优势建立在特殊的市场结构之上。美国社区银行的规模普遍较小，根据美国独立社区银行协会的调查报告，资产在5.01亿美元以上的社区银行仅占17.1%，资产在2.51亿～5亿美元之间的占12.1%，资产在1.01亿～2.5亿美元之间的占34.9%，资产在1亿美元以下的占31.1%。可见，富国银行在美国的社区银行业中具有显著的规模优势，并没有强有力的竞争对手，而实力雄厚的大银行有专注于高收益的投资银行业务，未与富国银行在社区银行业务上进行激烈竞争。反观我国，主要商业银行均有着较高的网点密度，并且一直在吸纳社区储蓄，各个商业银行业务上没有明显的差别，也没有非常忠诚的客户群。每个商业银行在社区银行业务上都不具备明显的规模优势，过度关注社区银行业务只会带来激烈的价格竞争，难以获得类似富国银行的低利率优势。
注重金融服务的有效融合
我国商业银行也开展了大量的综合金融服务，包括保险经纪、银行理财等服务，但是与富国银行相比，我国商业银行所开展的投资银行业务并未与商业银行业务完全融合。以银行理财为例，商业银行主要是从存款业务向理财业务分享客户，很少以客户群为中心，将存款业务与理财业务综合起来进行创新，充分发挥各自在流动性与盈利性上的优势。尤其是对于迅速发展的第三方支付平台，商业银行并未将其纳入并融合到自身的业务体系中。因此，我国商业银行在引入投资银行业务时，尽管要根据风险隔离的需要实现业务部门的分开，但是在业务拓展上应着力开发融合二者业务优势的新金融产品，力求基于这些产品实现对客户的全面金融服务，并在每一个业务项目上通过交叉销售来实现业务的普遍扩张。
进行前瞻性的金融创新
金融创新是富国银行低于利率管制的利器，我们已经看到，在利率市场化改革尚未完成之前，富国银行便已经利用金融创新，按照市场利率进行融资。对我国商业银行而言，所缺乏的是金融创新的大环境，大多数商业银行满足于较高的利差，并未针对利率市场化改革的进程进行前瞻性的金融工具创新。当存款利率放开时，也难以有足够的金融工具支持资产与负债期限结构的快速调整。因此，对我国商业银行而言，更重要的是在金融创新方面具有前瞻性，不是在存款利率放开之后才去大量应用相似的金融创新工具，导致金融创新工具因集中的需求产生大幅度的价格波动，而是在存款利率放开之前便部分抵消存款利率的管制，以实现存款利率放开之后的业务平稳过渡。
中图分类号：F832．33文献标识码：A文章编号：100－4392(2008)10－0052－03
一、我金融分业经营面临的主要问题
几年来的实践证明，坚持分业经营和分业监管的原则，对于规范我国的金融秩序，降低和化解金融风险，促进整个金融业持续稳定发展发挥了重要作用。但从长远看，分业经营的目的是保持稳定和便于控制，只是一种权宜之计。尽管它在防范宏观金融风险、强化金融机构自我风险控制机制、不断完善金融监管制度、增强监管机构对金融风险的监控能力等方面都取得了很大成效，但面对不断变化的经济金融形势，分业经营也面临着诸多问题，主要表现在：
一是全球经济金融一体化、金融自由化、金融服务多元化对分业经营带来重大影响。国家间开放银行、证券、市场及西方国家的金融综合经营制度，对中国金融业现行的分业经营制度造成强烈冲击。
二是现行金融分业经营制度不利于金融业的规模经营、国际竞争力提高及传统金融企业向现代金融企业的转变。现行制度对银行业务、证券业务经营的严格区分和限制，抑制了市场资金供给来源，人为地割裂了资本市场和货币市场的融通渠道，不利于资金之间的相互融通。银行、证券、保险的业务品种有限而单调，使行业素质及竞争力不断下降。
三是现行金融分业经营制度不利于金融创新。在分业经营制度下，银行参与证券业务受到限制，银行业和证券业都缺乏创新机制和创新能力，一些具有转移风险及套期保值功能的金融产品和金融工具无法在市场立足，从而影响到证券机构的市场运作及策略，表现出很强的投机性和不稳定性。
二、我国银行业综合经营的现状分析
2007年至今，中国银行业发生了两个引人注目的现象：一个是综合经营大步迈进，另一个是“走出去”升级。
截止到目前，银行业已经涉足基金业、信托业、金融租赁业、产业基金业，进军保险业似乎也近在眼前。而且当前以银行为主体的综合经营前进步伐，也有别于之前中信控股、光大集团的“金融控股”模式。从下面的一些事件，可以看出中国银行业近年来综合经营的历程。
2005年2月《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》出台，当年6月首家银行系基金公司工银瑞信基金公司成立，随后建行、交行跟进；进入2007年，浦发旗下成立浦银安盛基金公司、农行旗下成立农银汇理基金公司，招行收购招商基金，再加上民生、兴业、中行、光大摩拳擦掌，银行进入基金业已经被引向深入。
2007年6月，经国务院和银监会批准，交行以12．2亿元购入湖北国际信托投资公司85％的股份，湖北国投更名为交银国际信托有限公司。至此，交行成为1993年后首家进入信托业的商业银行。民生银行10月正式宣布，与陕国投签订股份认购合同，以23．42亿元认购陕国投26．58％股份。
2006年12月，中行斥资9．65亿美元(约人民币75亿元)100％收购了新加坡飞机租赁有限责任公司，进军租赁业。经银监会修订的《金融租赁公司管理办法》也已于2006年3月施行，银行设立或参股金融租赁公司已经放行。建行与美国银行获批筹建合资金融租赁公司，其它银行申请设立的金融租赁公司也已陆续获批。
2007年1月，由中国银行参股的中国第一只人民币产业投资基金――渤海产业投资基金挂牌成立，中行行长李礼辉出任了渤海产业投资基金董事长，中行也成为了国内首个试水产业投资基金的大型银行。今年5月，国家开发银行发起设立了中非发展基金。
综合经营的脚步不止于此。有消息称，目前工行正在酝酿以控股或收购等方式，对华融资产公司进行整合，这样，华融所拥有的证券等多项业务牌照也将纳入工行旗下，为其今后进驻证券业创造了条件。工行还通过其香港子公司工银亚洲认购了阿里巴巴的股份，成为基础投资者。农行和国开行正计划发起设立村镇银行。此外还有消息称，中行、工行、建行将入股京沪高速铁路有限责任公司。
正是自2003年以来对国有银行的改革，大幅地提高了中国银行业的整体竞争力，同时也对银行在金融脱媒和外资银行竞争大背景下实行综合经营，作了积极的探索。
作为综合化经营的重要一部分，中国工商银行的跨国经营无疑走在了其他国有银行前列。2007年11月12日，中国工商银行印度尼西亚有限公司成立。这是继俄罗斯莫斯科子银行开业后，工行在拓展境外金融服务领域迈出的又一重要步伐，标志着工行正式进入印尼市场，在东南亚地区的服务网络日臻完善。
事实上，工行在上市后的一年中，通过申请牌照、组建、并购、合资和参股等方式，涉足了许多新的业务领域。继2005年在行业中率先成立控股的基金管理公司后，2007年9月，注册地为天津滨海新区、注册资本20亿元人民币的金融租赁公司获批筹建，金融租赁公司将以国际化、市场化、专业化为指导原则，发展国际化的经营布局，主要经营船舶、飞机等大型设备的国际租赁业务，为国内外客户提供各类租赁、租金转让与证券化、资产管理、产业投资顾问等创新型金融服务，这标志着工行在综合化经营上又迈出了坚实的一大步。
此外，工行还大力发展了财务顾问、投融资服务、承销顾问业务等无需牌照的投资银行业务，这些综合化经营战略的实施，将进一步提升工行跨市场的服务能力，满足其收入多元化、业务多领域的战略发展需要。
目前，工行在相当程度上已经具备了综合化经营的条件和能力，工行控股的基金公司、租赁公司的业务的开展，有力地表明了工行已经从以往一个单一经营模式的国有政策性银行，向一个业务种类日趋丰富、业务范围逐步扩大的方向发展。
在保险领域，由于其业务的开展取决于中国的监管法规对于商业银行参与保险业务的规定。在此之前实际上工行和保险业已经有过很多的合作，如工行在其营业网点多家保险公司销售其保险产品。但至于工行能否组建自己的保险公司或入股保险公司，这将取决于国家相关的监管法规。
在投资银行业务领域，早在2002年，工行就在同业中率先成立了投资银行部，业务范围涉及财务顾问、银团贷款、重组并购、资产证券化、市场资信及资产管理，实现了其从提供单一的传统金融服务，到提供深层次、多元化综合金融服务的重大突破。几年来，工行投资银行的业务结构不断完善，利润收入也从2002年的1．42亿元突增到2006年的26．7亿元。其中，重组并购业务一直是工行投行业务的亮点，从2002年到2006年，工行投资银行的重组并购业务收入从325万元增长到1．33亿元，其间为张裕集团、晨鸣纸业、鼎天科技等多家国内知名企业提供了重组并购服务，树立了良好的品牌形象，得到了业内的广泛好评和认可。2007年，工行的投资银行业务继续快速健康发展，仅前三季度投资银行收入的年度化增长率就达到了71％，完成了为宝钢集团有限公司收购新疆八一钢铁集团有限责任公司等一系列重大资产重组项目的战略并购顾问任务。
三、我国金融业综合经营发展的对策和建议
发达国家金融业变革的信号表明，银行、保险、证券的综合经营已成为国际金融业发展的新趋势。它不仅是一场金融制度的变革，更是一个金融机构竞争与整合、金融服务手段创新、金融监管体系完善、金融服务理念革命的过程。虽然目前我国实行金融业综合经营的时机还不十分成熟，但是来自加入WT0后金融市场开放的压力，要求我们必须抓紧时间，创造和完善条件，为金融业综合经营的全面发展作好准备。具体说来，应采取以下几方面的对策：
（一）加强金融法律体系的适应性建设
立法先行是保证金融体制改革在法律框架下稳健推进的根本前提。尽管我国目前已有一系列的金融法律，但与西方经济发达国家相比，还远远不够。今后应制订出台新的和修改完善已有的法律法规，构建一个完整高效的、健全的法律框架体系，允许有条件的金融企业稳步开展综合经营，大型商业银行可以直接持有一定额度的企业股份，鼓励产融结合，培育具有国际综合竞争力的金融企业。
（二）深化金融机构改革，加快金融机构市场化步伐
1．加快银行体系改革，推动金融业的产权重组。对国有商业银行按照信贷质量、业务区域、发展方向等标准进行整合，对其实施股份制改革；资产质量好但发展不均衡的，可以收缩业务效能低下分支机构，集中力量提高自身效率和利润指标；对资产质量差且无发展前景的银行，允许和鼓励区域内其他业绩好的银行兼并，优化金融资源的配置。
2．全面实行审贷分离和贷款责任终身制。实行资产质量和利润目标的双向考核，健全约束与激励机制，赋予基层信贷机构相应的贷款权限，不断开拓新的贷款增长点。
3．加快优秀金融企业的上市步伐。积极推动经营绩优的商业银行、证券公司上市，通过资本运作实现金融企业的迅速扩张。
4．完善内控制度和风险监控体系。高风险与高收益从来就是孪生的，当前，内部控制松弛是金融机构中最薄弱的一个环节，在国有商业银行尤为严重，为了避免诸如上世纪英国巴林银行及近期法国兴业银行等由于监管漏洞及监控不力所造成的严重后果，完善内控制度和风险监控体系就显得尤为重要。
5．加强金融从业人员素质培养。大力充实产业分析和项目评估人员力量，使金融业人员对产业经济的技术水平、工艺流程、合理经济规模、管理模式、国内外竞争与盈利状况、发展趋向等方面都有一个较为准确的把握，逐步培育一大批晓市场、懂技术、会管理、适应市场经济发展需要的金融家和银行家，促进产业资本和金融资本的良性循环。
次贷危机与美国企业裁员
始于2007年夏季的美国次贷危机，在刺破了美国房地产业泡沫的同时，也使疏于管制的金融业经历了痛苦的“去杠杆化”过程。随着危机逐步向实体层面传导，以及近两年欧洲银行业与一些国家债务问题的爆发，本次金融危机已从一场疾风暴雨般的灾难演变成了全球经济的慢性顽疾。2008年，花旗集团曾抛出53000人的全球裁员计划，以应对该集团在危机中遭受的大幅损失。
金融业的兴衰与经济状况休戚相关，次级住房抵押贷款危机导致的全球性金融危机，使整个全球经济均在危机的漩涡中蹒跚前行。作为经济中的微观主体，企业面对糟糕的宏观经济状况，为了挺过困难时期并对后危机时代进行战略布局，不得不裁减员工、调整雇员结构，以增强自身的抗风险能力、提升未来的竞争力。
2008～2009年，美国经历了近年来最严重的裁员。2009年，美国大型企业宣布裁员128.8万人，该数值比危机最为严重的2008年还高出5%，为2002年以来裁员人数最多的一年。2009年裁员发生时段在分布上呈现前高后低的特征，70%的裁员发生在上半年。2009年末至2010年初，裁员人数开始大幅缩减。
2009年四季度，在经历了历时两年的大规模裁员后，由公司破产、重组引致的美国裁员潮终于落下帷幕。2010年1月的美国企业计划裁员数据显示，2009年四季度美国计划裁员151121人，为2000年以来单季裁员计划的最低水平。这一数据较2008年四季度下降了67%。同时，2009年12月的计划裁员为45094人，较2009年11月数据下降了10%，较2008年12月更是大幅下降了73%。以花旗集团为代表的欧美金融机构也放缓了裁员的进程。
欧债危机与新一轮银行业裁员潮
2010年底，世界经济运行出现了危机以来久违的“小阳春”，很多金融机构开始招募新员工。然而时隔仅半年，随着希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙与意大利（以下简称“PIIGS五国”）债务问题的不断升级，以及美国经济复苏步伐远低于预期，金融业再度迎来大规模裁员。
受实体经济下滑与银行内控不利等因素的影响，一些大型金融机构不断曝出坏账。由于金融机构的杠杆经营特征，投资者往往认为业绩增长较静态业绩本身更为重要，因此业绩超出投资者预期范围的变动往往导致银行市场表现的更大幅度变动。正是受到业绩下滑超预期的影响，银行业管理层开始酝酿大规模裁员。2011年8月底前，以英国银行业巨头为代表的银行业裁员潮已经拉开序幕。
如表1所示，欧美众多银行在2011年8月底前纷纷了大规模的裁员计划，仅8月份公布的裁员计划合计已高达4万人。2011年初至8月底，欧洲银行业已经历了2008年雷曼兄弟公司破产以来的最大规模裁员，计划裁员达67000人，其中英国银行业裁员人数占绝大部分，达到了5万人。同期，美国各大金融机构公布的裁员数量合计为10500人，远好于欧洲的状况。然而9月初，美国银行的决定再度使市场震惊。8月底前，美国银行仅宣布了3500人的裁员计划，一些市场人士虽也认为这仅仅是大规模裁员的前兆，但也仅预期裁员将可能达到1万人，但9月初美国银行即抛出了高达4万人的裁员计划。与此同时，在次贷危机中表现稳健的美国富国银行也正在通过旨在控制成本的“罗盘计划”，削减雇员数量。
本轮裁员特征分析
成本压力与悲观预期迫使银行调整业务结构
近年来的欧美金融危机使全球金融监管层大幅收缩金融体系内的杠杆比率，在加强对一些问题业务监管的同时，还从主动风险管理角度出发，一方面提高了各项资本与准备金的计提比例，另一方面使风险资产的计算更为严格化，以增强银行业抵抗风险的能力。2010年，巴塞尔委员会在总结危机教训的基础上，颁布了“巴塞尔协议Ⅲ”。新协议要求银行保有更多的资本与准备金，而这些资本与准备金并不能直接产生收益。目前，各国都在将“巴塞尔协议Ⅲ”与本国实际状况相结合，制订本国的金融监管法规。在新的监管规则下，银行业的经营成本被大幅抬高。虽然对于整个金融体系，稳健的杠杆率水平有助于金融业的长期健康发展，但刚刚渡过一轮严重危机的各大金融机构在巨大的成本压力下，仍然不堪重负。
随着PIIGS五国债务危机的不断升级，法国、德国等已处于复苏进程中的大型经济体再度受到了拖累。一方面，作为联系紧密的欧元单一货币区成员，对危机国家的救助符合法德两国的自身利益；另一方面，两国又想在救助过程中尽量付出最低成本，同时有利于自身在欧元区中地位的提升。这种复杂的心态导致救助方案推进缓慢。2011年初至8月底，苏格兰皇家银行、巴克莱银行、法兴银行等大型金融机构的股票价格累计下跌幅度超过40%；由46家欧洲大型金融机构组成的“彭博欧洲银行与金融服务指数”下跌幅度达到31%，投资者对金融机构运行前景的预期十分悲观。与此同时，多数银行的经营业绩也持续低位徘徊，甚至出现进一步恶化。2011年二季度，瑞士信贷与瑞银集团的投行部门业绩下滑均超过70%，总部位于爱丁堡的苏格兰皇家银行投行部门和位于伦敦的巴克莱资本业绩下滑也分别达到了35%和27%。持有大量危机国家债务的欧美银行业不得不对现有业务进行压缩或调整，以在悲观的经济形势中生存下来。
为应对不堪重负的成本以及暗淡的经营前景，大型金融机构“开源”之路绝非坦途，而“节流”便成为大型金融机构的不二选择。美国银行的“节流”计划被称为“新美国银行工程”（Project New BAC），根据该计划，美国银行将在2014年前在消费金融等领域每年削减50亿美元的成本。大型金融机构的投资银行部门盈利能力下滑严重，而经营成本颇高，因此成为本次裁员的重灾区。瑞银集团本次裁员计划的3500人中，45%来自投资银行部门。因此，本次裁员是一次以压缩成本、调整经营战略为目标的结构性裁员。
裁员规模大，波及范围广
2011年上半年，金融业尚未发生大规模的裁员，但2011年7～9月间，无论从总规模还是单个计划规模来看，欧美金融业的裁员规模均迅速扩大。美国银行2011年9月公布的裁员计划在规模上已在向美国历史上最大规模的裁员计划“看齐”。1993年，美国国际商用机器公司（IBM）宣布了6万人的裁员计划，其中35000人被迫离职，25000人提前退休。根据职业咨询机构CGC公司的统计数据，此次裁员是美国历史上规模最大的单项裁员计划。而2008年花旗集团抛出的53000人裁员计划则位居第二。汇丰集团于2011年8月公布的裁员计划也达到了相同量级。根据历史上大规模裁员集中出现的规律，不排除将来有机构抛出更大规模裁员计划的可能。
本次裁员行动不是仅涉及金融业的个别行动，而是整个经济中众多行业的普遍现象。根据CGC公司的统计，2011年7月，美国各大公司计划裁员人数达66414人，环比增长59%，同比增长60%，裁员人数创下16个月以来的新高。值得注意的是，以制药业为代表的一些非周期性行业也加入到裁员行列中来，其中最大的单项裁员计划为美国大型制药企业默克公司的13000人裁员计划。2011年8月，美国计划裁员人数为51114人，环比有所下降，但同比增长达到了47%。此外，美国政府的裁员人数也有所增长，2011年8月，美国政府宣布将裁掉18426名政府雇员。2011年1～8月，各行业累计宣布裁员人数已达105406人。
在20世纪30年代的“大萧条”时期，美国国内的失业率一度高达25%。在考虑统计口径上的差异后，目前美国10%左右的失业率水平已与大萧条时期16%左右的失业率水平相当，虽尚未及当时水平，但已与20世纪80年代初期高失业的里根时代持平。
此次裁员的主动性更强
一些金融机构“梦想”宏观经济与金融业可以不经历长期萧条而在短期内恢复景气，而随着时间的流逝，经济状况一直在“亚健康”状态上徘徊。银行家们开始着眼于如何控制经营成本和提升企业效率。
在次贷危机以及随后引发的全球金融动荡中，各大金融机构的投资银行部门和住房抵押贷款部门始终是拖累业绩的短板，过去的盈利模式已经不再适用于当下的经济形势。以汇丰控股为例，该公司2003年收购了美国家庭国际银行，此次收购使汇丰控股在美国成为最大的次级贷款持有人。在危机集中爆发的2008年，汇丰控股因次贷违约造成的损失数额达数十亿美元之巨。
在发达市场失败的教训使汇丰决心进行两大战略转移：一是将业务重点从零售银行向商业与公司银行转移，二是将业务重心向发展中国家和地区转移。具体计划包括卖掉在美国、俄罗斯、波兰等地的一些分支机构，而在土耳其、墨西哥等近年经济增长强劲的国家扩张业务，汇丰计划通过战略转型在三年内缩减35亿美元的经营成本。这两个方向上的业务调整势必伴随大量雇员的结构性变动。
本轮裁员的影响与展望
负面影响：加剧经济波动与抬高补偿成本
作为2007年次贷危机以来始终困扰经济发展的重要因素，欧美地区居高不下的失业率在2010年得到了短暂缓解，但2011年有了进一步加剧的趋势。金融业作为欧美等发达经济体的重要产业，在经济中占有举足轻重的地位，不但从业人数众多，而且其一举一动都关乎各个经济实体的资金来源与运用。一旦金融业开始大规模的裁员并伴随业务调整，势必带来更大规模的连锁反应。
2000年后，实体经济与虚拟经济均经历了一轮由泡沫膨胀引致的快速增长。2007年，虚拟经济的泡沫破灭导致各国内需下降严重，不仅周期性行业出现了大幅下滑，就连医药、食品等较为典型的抗周期行业也受到波及。金融领域的去杠杆化过程也大大收缩了实体经济的融资来源。过去数年中，衍生品市场的膨胀导致金融市场中的杠杆倍数被不断放大。危机爆发后，一些金融机构的破产导致持有的衍生产品遭到清算，而另一些遇到困难被重组的金融机构则在股东或注资人的要求下，不得不大量剥离或减持手中持有的高杠杆金融产品，以次级住房抵押贷款为代表的金融工具无法再向实体经济输送资金。因此，在2007～2009年危机集中爆发的时期，实体经济深受金融领域去杠杆化过程的影响。2011年初以来，金融机构的大批裁员与主动性的业务调整，势必重新启动相关经济领域的去杠杆化过程，此过程不会如前一轮那样突然，可能表现为循序渐进、逐级推进，但无论如何必然伴随着“阵痛”。
欧美各国在裁员方面势必会遭遇来自工会的强大阻力，因此每一次裁员均将伴随高昂的成本。虽然金融机构通过裁员能够在长期内削减员工的福利支出，但每一次裁员行动都必然伴随高昂的裁员补偿费用，这些补偿费用通常数倍于当地政府的法定补偿额。此外，裁员往往还将引发相关的法律诉讼，为应付这些诉讼，金融机构不得不付出高额的法律事务费用。因此，在做出裁员决策时，金融机构必须充分权衡裁员带来的成本节省，是否能够补偿由裁员引致的补偿金及各种间接费用。从近年来的经验数据来看，裁员本身带来的成本节省效应并不十分明显。
正面影响：有利于恢复有效供给
金融监管的放松与监管水平的滞后给予了投资银行业过大和过于宽松的发展空间，利益的驱使导致投资银行业整体涉足过多的高风险领域。经过层层打包的“次级债务资产包”不断在金融市场上发行、流通，以美国国际集团为首的保险机构又对这些“有毒”的资产包进行信用违约保险。最终，房地产专业金融机构、商业银行业、投资银行业、保险业均因为次贷危机而损失惨重。如果说危机中的人员调整是非常时期的非常举措，那么现阶段欧美银行业的裁员行动表明它们已经开始从长远利益出发，通过调整业务的地域分布、产业分布，纠正危机阶段由于过度膨胀而畸形发展的业务分布。这些调整有助于重新恢复金融业本身对实体经济的资源配置职能。一旦“聪明的资金”找到了在经济中的合适位置，则整个全球经济中的创新机能将有望得到恢复，在不当产能受到抑制的同时，新获资金支持的生产部门将能够推动有效供给的增长。
同时，银行业的新一轮裁员与人员调整能够在一定时期内带来财富缩减效应，将有效需求发挥作用的阶段向后推迟，这将有利于抑制过度需求，并有助于经济中需求结构的调整。
裁员尚需其他措施配合
裁员本身并不是保证银行长远发展的根本之策，只是一剂“良药”中苦涩的一味，须与其他措施协同作用，方能有助于企业从长远出发控制各项成本，优化业务结构。发达经济体中金融业员工过高的工资水平一直广遭诟病，高级管理人员的天价薪酬更是占据了金融机构管理费用中的很大一部分。2011年6月底，汇丰控股宣布计划在英国零售银行部门裁员700人，宣称这将为公司节省900万英镑的成本支出。巧合的是，这个数额恰好与汇丰控股首席执行官欧智华（Stuart Gulliver）于6月底获得的奖金相等。高管人员人力成本支出侵蚀着大量的银行利润，而过于激进的激励措施与优厚的奖金又反过来使银行高管乐于涉足高风险领域。因此，高管的人力成本应该得到控制，在企业经营与宏观经济的困难时期，工资粘性也应该被打破。
作为中国大陆的“NASDAQ”,创业板在出生前就备受关注。2009年10月30日,首批28家创业板公司在深交所挂牌上市。开盘一个月,创业板市场就经历了从暴涨到暴跌的“过山车”行情,让人惊叹于中国投资者的投资疯狂度。而在疯狂的炒作下,创业板个股也出现了诸如“吉峰农机”这样的疯股,在十八个交易日里出现五个涨停,在年末的大总结中以75.07%的累计涨幅高居首批28只创业板股票涨幅之首。但是疯狂之后是大量的投资者被“套牢”,过高的股价以及炒作使得大量创业板股票在上市一个月后即告破发,如中国化学,中国西电,台基股份等。在一边高市盈率,一边低中签率的情况下,创业板股价过高的事实已是不容置疑,可是陆续推出的创业板股票却依然延续着搞发行价,那么到底这样的高价是由什么决定的,创业板市场股票的估值定价到底以什么为基础?
一、影响创业板市场股票定价的因素
首先是供求。经济学原理告诉我们,市场价格由市场上的供给与需求决定,如今的创业板市场股票大致可以分为新能源,农业,高新技术,医药业以及娱乐业,我们可以发现除了农业与民生休戚相关外,剩下的行业无非就是概念股以及为投资分子和游资提供的炒作场所。大量的资金准备“打新股”,而这就出现了“供不应求”的情形,即大量资金想要冲入市场买新股,但是由于创业板市场仍实行核准制,每次发售的新股有限,这样就出现了供不应求的情况。即大市在创业板刚发售时充满投资热情,人气高,这样略高的发行价不但可以让发行方收益,亦不会挫伤投资者热情。
其次为行业特征。在创业板市场上发行上市的公司基本上以概念类为主,即主要以成长型以及创新型甚至高风险型的股票为主,本身创业板就是给那些需要资金的并且有一定发展潜力的公司准备的,这就决定了创业板上市公司有着高风险性。
第三是公司自身的业绩和预期增长表现。在创业板市场上,我们姑且先不论是否有公司上市的黑幕,仅就当前上市的公司的情况来说,能够上市的公司还是拥有足够的成长前景和预期的。拿天龙集团来说,这是一家从事精细化工行业中的油墨制造业,为国内最大的水性油墨生产企业,其亮点是拥有一套自主的完整的油墨研发创新机制,以“树脂”合成技术为主,且其地理位置优越,生产基地主要位于全国大中城市,在运输成本和满足中小客户需要上有优势,当前受可用资金的限制,无法满足更大的生产需求。这样创业板市场就可以为它提供一个良好的融资平台。
综合以上三点因素,我认为当前中国创业板市场在定价时基本上充分考虑了市场的供求,大盘的走势,资金动向以及个股的特色。而重点就在于到底是什么样的定价机制带来了高的市盈率以及疯狂的炒作。
二、创业板个股发行定价方法
股票发行定价有多种方式,但不管采取何种方式,主承销商和发行人需要先估算发行公司的市场价值,据此确定新股发行价格,或作为发行定价(价格区间)的参考依据。同时,参考资料《我国创业板股票市场的股票发行与定价方式研究》中所述,我国创业板市场以累计投标为主的市场化定价机制的设计采用累计投标法,让机构投资者参与确定发行价格。累计投标法源自美国证券市场,市场化的定价机制在累计投标法中得到很好的体现。其一般做法是,投资银行先与发行人商定一个定价区间,在招股说明书和分析报告完成以后,分析员和销售员通过逐个拜访、通讯等方式向其客户(主要是机构,如基金等)介绍发行公司的情况及股价定位,由此逐步积累定单,发现不同价格下的需求量。路演结束后,投资银行就能根据定单确定一个基本反映供需关系的价格区间。如果在价格区间范围内认购量很少,就调低发行价格或推迟发行;如果超额认购非常多,就调高发行价格。价格确定后,投资银行在发行时把新股按确定的价格先配售给已订购的大机构,再留出一定比例向公众发售。
对公司股票估值和股票发行定价有多种方法,如可比公司定价法和现金流量折现法。鉴于现金流量折现法的数据要求较细,在这里不做详细证明引用。仅用可比公司定价法来说明创业板市场上市公司股票估值定价是否合理。
这里以创业板市场上的中科电气(300035)和华谊兄弟(300027)为例来论证创业板市场股票定价方法及其公允性。
1.固定价格法
根据公式,新股发行预测价格=每股预测税后利润X发行市盈率
每股预测税后利润=发行当年预测税后利润/发行当年加权平均股本数
总股本数(加权平均)=发行前总股本数+本次公开发行股本数X权数
权数=新股发行到本会计年度结束所余时间/12(月)
(1)中科电气
根据以上数据即可算出中科电气在固定价格方式下的新股发行价格,发行市盈率为59.02。因此最终算出的新股发行价格为1.2386*59.02=73.10。高于中科电气36元的发行价格。
而根据行情走势发现,中科电气至今为冲高到73元的高位,可见在当前该公司尽管市盈率过高,但是不存在估值过高的情况。低价位买入的投资者还是有很大的盈利空间。
(2)华谊兄弟
根据以上数据即可算出华谊兄弟在固定价格方式下的新股发行价格,发行市盈率为69.71。因此最终算出的新股发行价格为0.6173*69.71=43.03。高于华谊兄弟28.58元的发行价格。
而根据行情走势发现,华谊兄弟自上市以来一直收到热捧,最高价冲到过91.80元,可见市场对其的追捧还是有一点依据。不过现在华谊兄弟是徘徊在63元附近波动。
2.定价方式分析
其实从上述的计算中可以发现,理论上的发行价格与实际的发行价格相差甚远。尽管发行价格低于理论价格,但是市场的炒作早已让市价偏离理论。我想其中由以下原因:
(1)过高的市盈率
可以发现大部分创业板上市公司都有着极高的发行市盈率,上述作为例子的两家公司分别有着59.02和69.71的高市盈率,这样的市盈率甚至高于09年披露的上证A股34.97的市盈率,而走势极好的上证50指数的平均率也只有25.63(2)。甚至很多企业本身的市盈率都高过了所属行业的平均市盈率。可见高估了的市盈率给了市场炒家炒作的空间。
但是有专家分析认为这样的市盈率是符合创业板市场高风险、高收益的特点的。可是这样的情况下,在一个没有成熟的主板市场的支撑下的高市盈率的创业板市场势必只会是一个打泡沫。
本身由于创业板的推出而逐渐热闹的股票市场在各家创业板公司和各承销商的积极“路演”推介下更是激起了民众的购买热情。
并且市盈率本身是个变量,随着每日股价的不同,各个企业的市盈率是在不断变化的。发行公司以高市盈率是想向投资者表达一个意思:这支股票有很好的前景,现在这么低的发行价更应该来买。可是这背后还有另一层意思,那就是投机,高市盈率势必会招来很多的投机分子,大批资金炒作进入市场势必会拉高价格,这样券商机构以及发行公司就稳赚无疑。
(2)高估行业前景
创业板上市公司以高市盈率为宣传点,并且在市场的助推下,大部分公司,特别是一些新兴行业,带来了非常多的炒作概念。
市场似乎被创业板市场上市的事件冲昏了头脑,认为公司有了融资能力盈业水平就会提高,而且相信创业板上市公司的质量。这里就要谈到刚才被忽视的黑幕,我们还是不能忽略当前中国股市的不公平现象,一些公司只要有钱就可以让相关审批部门批准上市而不公开自己的不良资产等。
当前的经济形势总体上民营企业是很需要资金,可是资金是有限的,而主要资本又掌握在央企手里,中央虽然三令五申要扶持民营经济发展,可是收效甚微。这样的条件下投资者如何敢投入那么多的资金在前景不明朗的新兴企业上。可是投机家和市场炒家抓住了中国股民的“疯狂心理”,做足了宣传,来引诱“无知”的投资者进入“圈套”。
三、定价公允性分析
我们不能否认创业板从长期来看的确会为具有一定发展潜力且资历良好的企业提供很好的融资平台,这有助于新兴市场的发展和创新企业的成长,为我国民营经济发展和改革,为国家经济结构调整做出贡献。
但是从当前来看我国的创业板市场仍需极大的改进和冷却,不能盲目。从上文分析可以看出创业板市场定价是有失公允的:高估的市盈率以及之后行情的急速“破发”让市场看到了创业板市场的不理性。
1.散户
其实真正在创业板市场上受到打击的是那些个体投资者,俗称散户。或许是受到路演宣传的影响,或许是被机构所迷惑,在如此高市盈率的创业板市场以及一些企业不合理的高估定价都不适合任何一个散户进入这样的市场,除非你有足够的资金资本以及足够的耐心。我们说创业板市场定价有失公允,真正被这个有失公允给伤害的正是那些小散户。上市公司,承销商早已赚够了。
而且创业板市场本身就是充满风险和未知的市场,普通的散户尤其是风险偏好程度低的散户进入肯定会被打击。市场应该好好调整对投资者的教育和选择。股民的不成熟和不理想又加剧了定价不公允的后果。
2.其他上市公司
创业板市场的定价是会比主板上市公司的定价高,这就会存在把资金引入创业板市场上而引发主板市场资金流量的缩水,而且由于大部分进入创业板的资金都是冲着短期盈利去的,即资金的流动性高,这就更加剧了创业板市场价格的上下波动,把本身价格的不公允性给放大了。同时加剧了对于主板市场的影响。在本身我国股市的供给就不够的情况下,价格的不公允性很容易影响到相关单位。
综上所述,创业板市场上市公司股票发行定价方法在可比公司定价法下有失公允,且其对于中小投资者的伤害和中国股票市场的稳定是有很大影响的,需要对其进行有效监管和指导。
参考文献:
SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公开发行（Initial Public Offer）后进行的股权再融资，主要是向市场增发新股（俗称增发）和向原有股东配售新股（俗称配股）。近年来，关于上市公司SEO的定价及其效率问题的研究在财务界获得了很大进展，但是这些研究主要是以发达市场尤其是美国市场为基础的，中国股票市场的成熟程度和监管特点与美国股票市场有着很大的不同，必然导致两个市场中上市公司SEO的行为模式出现较大的差异，这归根到底是由市场制度层面的因素所决定的。本文就中美上市公司SEO融资的制度性差异进行分析，从而试图为解释两国上市公司SEO融资行为的差异搭建一个平台。
一、中美市场监管当局对SEO要求宽严程度的不同
美国证券市场的监管当局是SEC（证券与交易委员会），它对美国上市公司的SEO行为要求非常宽松，只要所筹集的资金符合国家有关法律、法规的要求，股东和投资者愿意购买，公司随时可以进行再融资，几乎不受公司业绩、时间和比例的限制。我国市场的监管当局主要是证监会，它对上市公司增发和配股的审批都非常严格，为此制定了较高的再融资门槛，出台了多个法律法规来规范上市公司的SEO行为。例如对于增发或配股的盈利条件（最近三年加权平均净资产收益率不得低于6％，且预测本次发行完成当年不得低于6％）、时间要求（配股距离前次发行的时间不得少于一个会计年度）、比例要求（一次配股量原则上不得超过前次发行并募足股份后股本总额的30％，若控股股东全额认购则不受此限制）以及增发或配股的禁止行为（如擅自改变招股说明书所列募集资金用途而未做纠正、存在为股东和附属公司或个人债务提供担保的行为）等均做了严格的规定。两个市场监管当局对SEO宽严程度不同一方面是由于各自资本市场发展完善程度的差别，另一方面则取决于两地上市公司治理结构的差异。
二、上市公司对SEO方式选择的取向不同
从20世纪60年代开始， 向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方式， 在1963 年－1981年间，只有不到5 %的公司采用了配股的方式进行融资; 在1982 年以后配股在美国消失了。为什么上市公司对SEO方式的选择存在如此鲜明的差异？这在学术界被称为“SEO的发行方式之谜”。对此进行解释的理论很多，主要有：美国一二级市场的价格相对比较接近，增发新股可以提高净资产收益率的水平和公司抗风险的能力，并不影响原有股东的权益和股票在二级市场的表现，配股却有可能因原有股东的意愿不足而达不到预定目的；此外，在配股方式下发行新股， 那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权， 这样就产生了交易成本，通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因此向公众增发新股成为上市公司SEO的主要手段（Hansen 1988）。在我国，增发始于1998年，证监会的初衷是扶植一些诸如纺织、轻工等业绩达不到配股资格的基础产业，因而制定了相对宽松的门槛（只要连续三年盈利，ROE不低于同期银行存款利率水平即可），证监会还在2001年增加了不达标公司的增发柔性条款（主要是关于公司经营能力和发展前景的说明、预期和论证），门槛进一步降低。在政策的导向下，近年来增发的公司迅速增多，一些原来配股的公司也纷纷“弃配转增”，一度引起市场的恐慌，证监会不得不在2002年提高了增发的门槛，将要求条件改为“最近三年加权平均ROE不得低于10％”，从而抑制了市场上过热的增发气氛。由此可见，美国市场上市公司对SEO方式选择的出于“股票价值、融资成本、股东控制权益”等公司财务管理微观因素的考虑，而我国上市公司对于SEO方式的选择主要是基于“监管当局对SEO不同方式资格门槛的制定”。
三、承销商在SEO中所起的作用不同
在美国，作为承销商的各大投资银行在SEO定价中起着相当重要的地位，它们担负着为增发公司把关的责任，帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给投资者。此外，投资银行还是当地资本市场的做市商，其做市的能力有赖于同筹码持有人（机构投资者）的长期利益合作关系，投资银行还必须在一定程度上代表机构投资者的利益。因此美国市场上的SEO定价过程非常复杂，新股的配售价格往往是各方利益综合平衡的结果，当然在这个过程中投资银行起了主导的作用。而在我国市场上，证券行业的规范和自律还不到位，证券公司的数量多、规模小，相互之间存在着较严重的过度竞争，证券的承销费率在5％左右，只有美国的1/4，证券公司的生存在很大程度上依赖于与上市公司的良好关系。这也不可避免地造成在我国SEO过程中起主导作用的是上市公司。承销商地位和作用的缺失使得我国SEO过程中投资者特别是广大中小投资者不得不处于弱势地位，SEO的定价过程更多体现了上市公司大股东的利益（朱凯、陈信元，2004）。
四、SEO发行持续时间的不同
美国上市公司SEO的过程很短，增发新股发行后立刻就可以上市交易。我国市场上的增发程序较为复杂，要依次经过上市公司董事会决议、交易所审核、公司股东大会决议、证监会核准、SEO方案正式实施等几个阶段，前后要持续很长时间。当上市公司SEO方案实施后，还要向证券交易所上交有关的股份变动报告和会计师事务所出具的验资报告，在此之前不得安排该次SEO的股票上市交易，这一过程在财务界被俗称为“蜜月期”，蜜月期的存在使得我国上市公司的SEO具有了某些IPO的特征。一般情况下，蜜月期越长，SEO的风险越大，反映为次级市场的价格与承销价格出现较大的偏差，增加了股价变动的不确定性。
五、SEO定价中折价水平的不同
美国市场上增发定价基本上体现了市场的意志，增发价格在前24小时内才最终确定。承销商会根据所搜集的市场信息确定增发价格，增发价格充分考虑了市场对增发引起的股价效应的预期和对承销商以及无信息者的补偿。美国1991－1999年的3850家增发新股的上市公司平均定价大概为新股发行前收盘价格的96.6%，增发价格区间为前日收盘价的61％－116.7％（陆满平，2002）。我国上市公司目前以网上询价作为增发新股的基本方式，网上询价发行的区间上限多不超过股权登记日前一天收盘价或之前一段时间的平均市场价格，下限一般是上限的80％－85％，网上询价发行价格平均而言只有发行前市场价格的90％（王汀汀，2004）。因此，我国上市公司增发新股的折价水平明显高于美国市场，这既增加了上市公司的再融资成本，也给原有的流通股股东造成了更大的损失。
主要参考文献
〔1〕 汪汀汀、刘力.中国股票市场A股增发折价研究〔J〕.中国会计评论，2004.
内地业界对于香港行将问世的“中国NASDAQ”早已不再生疏。去年5月间，在北京的一次国际会议上，香港证监会副主席史美伦和联交所上市科执行总监霍广文首次面对内地听众，详细介绍了香港构筑第二板市场的一些基本想法。“到香港二板去上市”的说法从那时起流行开来。甚至港式国语从英文board直译出的那个“板”字，也很快约定俗成地进入中国资本市场语汇。
一年多的时间足够漫长。就在香港为孕育一家资本市场的新生儿殚精竭虑、奔走游说的时候，内地众多企盼资金、渴望发展的中小企业也曾经历了对于未来“二板机遇”的一轮又一轮冷冷热热。
20世纪的最后一个季度，是香港联交所的新市场行将问世的日子。记者一行选择了在此前夕来到香港，穿行于中环紧凑的摩天大楼之间，逼近地探访创业板市场的方方面面。
从“二板”到“创业板”
名闻遐迩的香港联交所交易大厅就坐落在中环交易广场1号楼与2号楼的底层。记者首日造访，很快就发现这里的人士每提创业板，总喜欢用其英文简称：“GEM”。
GEM是香港二板正式名称创业板的英文（Growth Enterprise Market）缩写，直译可以称为“成长性企业市场”。在英文里，GEM又含珠宝之意，显示了组织者们对香港二板市场的最终定位――高科技、高成长型企业。
在亚洲金融风暴的沉浮中体味和反思，这是个逐步找到感觉的过程。
联交所创业板上市委员会主席罗嘉瑞告诉记者，因为发达国家在主体证券市场之外搞二层市场的情况很普遍，香港联交所早在1994年就考虑过搞个二板，因为觉得条件不成熟就放下了，’97回归之后才正式决定上马。当时，香港已经陷入金融风暴的泥淖，搞二板当然是在危机中求发展的办法。一是看到了内地民营经济发展很快，大量中小企业有在二板融资的潜在需求，二是有助于解决香港经济的结构性问题。
“全世界现在都在兴起一股高科技潮流。前两年香港的经济不是特别好，处于衰退之中。而每一次香港在衰退时，我们就会找几个新的方向。这次的方向是全新的。”目前仍担任着香港鹰君集团副主席的罗嘉瑞说，他最终答应“出山”筹建创业板，主要理由之一便是基于这个判断。1997年9月2日，联交所理事会决议成立香港二板专责工作小组，以全面组织策划和推进工作。罗嘉瑞出任了组长，从此由企业家变成公共人物。
1997年金融风暴席卷东南亚之后，香港暴露出经济结构中存在的严重缺陷――近85％为金融、地产等服务性行业，工业只占15％左右，农业更只有1％。地产、房产、股市泡沫一旦挤破，损失极为惨重。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高新技术园区，惟一可恃的是自由透明的资本市场。
NASDAQ揭示了高科技与资本市场的共生现象，同时也为香港指出了新的发展方向。而几乎是在此前后，台湾提出了把台湾建成“科技岛”的方针策略。为适应产业升级及高科技产业的快速发展势头，台湾在1997年设立了自己的二板市场――柜台市场（Over The Counter），其中四成上市企业为高科技公司。这对香港不能不说是一个鞭策。
认识的逐步强化，可能还要特别归功于近一两年来网络股在美国NASDAQ上创造的资本神话。香港为二板市场找到了明确的定位。去年12月1日，在联交所宣布新市场将在1999年四季度启动时，正式使用了新市场的新名称：创业板。
GEM就是从那时起挂在业内人士口边的。不过，讲风水的香港人喜欢用这样的词绝不仅是为了讨个口彩。观察者们很快便发现，创业板不再以“二板”为名，本有更具实质性的涵义。
组织者们有心将创业板提升到主板的地位。在整体结构设计上，创业板与主板相互平行，均下属于香港联交所，受香港证监会的监管。消息人士告诉记者，未来创业板的股票行情将单独排列，但与主板股票同时出现在联交所交易大厅的屏幕上，使用同一个交易系统，只是颜色有所不同。另外，创业板上市公司的股票代码定为四位，最明显的一个特征是它们都将以“8”打头。
1998年12月11日，香港联交所宣布重组其行政架构，设立监察事务处，以实行经营和监管分开的管理方式。新成立的创业板部门与主板同处于监察之下。监察事务处的执行总监，正是创业板设计中的另一位重要人物――联交所上市科执行总监霍广文。
显然对创业板已经熟稔，霍广文一见记者便如数家珍，提出创业板发展的四个考虑：一是香港处于亚洲的高增长区，区内有大量的增长企业；二是香港拥有健全的金融体系，也是公认的重要集资中心，对内地企业尤其如此；三是区内的工业及科技企业不断发展，创业板凸显了它们的身份；四是中国是世界上最大的消费基地。
他这样概括创业板的使命：其真实意图是希望建成一个以“高新技术和高增长企业”为支柱的市场；“它将为增长企业提供集资渠道以助其扩展业务，同时也为风险基金提供套现或集资机会”。
霍广文仍在努力学习普通话，比较绕口的“高新技术和高增长企业”的双高概念被他重复了多次。
NASDAQ：对手与榜样
今年7月13日，中华网在美国NASDAQ成功上市，股价当天便涨了三倍。次日，香港联交所上市科决定成立一个小组，处理寻求在创业板上市的公司的申请工作。几天后，香港证监会主持制定的《创业板上市规则》也公之于众。
在内地，中华网的奇迹使许多高科技技公司将境外融资的兴奋点投向大洋彼岸，NASDAQ焕发着成熟的魅力。对于一直将内地企业视为主要客户群体之一的创业板来说，这一事件的影响是双重的――阳光和阴霾，压力和机遇。
虽然按照美国《商业周刊》的分析，“GEM的时机选择看起来恰到好处。当华尔街的互联网投资热潮有可能消退时，它在亚洲刚刚开始出现。”但记者9月间在港采访，还是可以感受到竞争带来的双重影响和冲突。
资本市场与高科技之间的神奇纽带为中华网的成功所再次凸显，香港创业板愈发显得生逢其时。英资投资银行香港怡富集团主席范华达坦率地告诉记者，他最初对成立香港二板市场的态度其实是负面的。因为建一个二板是很困难的，他担心香港是否具备了条件和能力。但现在他已改变看法，对创业板的高科技取向颇为看好。怡富还打算未来组织分析研究力量，对创业板的企业进行跟踪分析。
美林亚洲公司的高级经理李小加承认，美林这样的大公司，一般来说不愿意选小企业当客户，因为公司运作成本太高，结果赚不了什么钱。但在目前的高科技时代，他们非常有兴趣涉入中国高科技企业的融资业务，通过资本市场来帮助有前途的高科技企业获得发展机会，最终培养出行业的领头羊――他解释说，就是指“培养出中国的微软和MCI”。他觉得，NASDAQ的成功正说明，以高科技企业为主体的资本市场在高科技时代非常重要。从这个角度看，香港创业板的成立可谓“天时、地利、人和”。所罗门美邦、摩根士丹利添惠等大投资银行的经理们也向记者表达了同样积极的看法。
然而，从新生儿到“NASDAQ”毕竟还有很长的路要走，而且资本本来没有国界。眼前来自NASDAQ的竞争就非常明显。
10年前从硅谷开始其商业生涯、现任职高盛亚洲总经理的投资银行家戴德时从市场和投资环境的角度，将创业板和NASDAQ进行了比较。他说，NASDAQ市场上科技公司的成长伴随着一个全新的分析研究文化的发展过程。这种文化的发展不仅仅在投资银行领域，也包括投资调研、交易、销售、分销等各类公司。有很多人才投入到这方面的工作中。
“香港的传统市场过多地注重于房产等服务领域，而对新兴的科技公司必须采用与以往不同的判断和评估方法”。戴德时相信创业板可以帮助新的氛围的形成，“但这需要时间”。
时间就意味着机会。其实，就在创业板潜心筹备期间，一些内地高科技企业早已开始了满怀期待的美国“NASDAQ之旅”。据记者掌握的情况，一些欧美大投资银行目前活跃于中国一批网络公司，或助其融入风险资本，或为其提供贷款安排，其目标都是想把这些企业带到NASDAQ去淘金。香港甚至有一种说法，称一般认为到美国上市，高科技公司能得到更高的P/E值（10至15倍），而创业板最初可能只有10倍。
目前在中文网络公司中风头最劲的新浪网即将上市NASDAQ已成定局。香港传说联交所几度动员新浪未来在创业板做双重上市，但新浪总裁王志东至今不愿对此置评。此外，据境外媒体报道，中国企业Wondial以及一家电话制造商，也已经有了到NASDAQ上市的具体时间表。
第一批“客人”来了
虽然竞争无时不在，但香港创业板的组织者们并不觉得担忧。除了深信香港资本市场多年来积累的价值，还因为天地本来就足够宽阔。
1999年8月3日，联交所理事会举行会议，正式任命了创业板上市委员会成员，并确定该委员会全权负责创业板各项事宜，包括上市申请的审批和保荐人的资格审查。这次会议还使有意从事未来创业板业务的投资银行们获知，充当上市公司保荐人的资格申请从此开始。
从9月开始，创业板上市委员会开始接受公司申请上市。
到9月14日，上市委员会主席罗嘉瑞显得很兴奋地告诉记者，联交所接收的首批申请注册的企业有近30家，他对这些企业的发展前景相当看好。按有关规定，罗不能说出这些公司的名称，但他透露说，这些企业近三分之一为互联网公司，其余的包括通信、化工、生物工程、制药、基建等；其市值各经评估大致在1200万至6亿港元之间，其中个别企业已有盈利。首家企业的上市时间是11月。
罗还透露说，首批申请注册的企业中有 90％为香港和台资企业，另有一家澳门注册、业务在大陆的电信公司。前来申请注册的大陆企业目前只有两三家，其中有一家是非常大的网络公司。
首批获得创业板保荐人资格的投资银行名单也在这天晚上公布。高盛、摩根、美林等全球级的大公司均名列榜上，汇丰、百富勤、怡富投资公司等本地大公司位居其内，“红色背景”的中银国际亚洲有限公司、光大融资顾问公司，以及英东亚洲有限公司也跻身其中，总共30家投资银行阵容整齐。
台资背景的京华山一公司也在保荐人名单之中。该公司一位董事经理李登场早年曾从业于台湾的IT产业，后来在京华山一的母公司威京公司做过多年科技股上市，对科技企业与资本市场的关系很是看重。在比较NASDAQ与创业板时，李登场的看法是“各有优势”。他认为NASDAQ相对于香港创业板，上市要求还是更高些，起码企业的规模和知名度都应当有些国际性，上市成本也更昂贵。据说，NASDAQ的承销费用为7％，而香港创业板只有2.5％，更不消说律师、会计师等中介费用了。
“就是上NASDAQ，也可以等企业靠创业板做出一定规模再搞双重上市，”李登场认为，这对于多数中国中小企业是更现实的选择，也是更现实的机会。
“本土市场”胸怀
随着第一批企业申请上市，创业板的组织者们对于市场发展的未来思路也更加清晰。
显然是从NASDAQ的成功获得启发，联交所已经在考虑把创业板做成一个高科技公司集中的市场――不但包括中小型企业，也希望包括那些大型的或是从大国际公司里分拆出来的科技型公司。其目的之一，是希望由此建立起本地的科技股分析员网络。
香港主板市场上金融股、房地产股占了大头，很少有分析员对科技及工业股进行专门跟踪。现在把工业和科技股拿出来放在创业板上，专业人士注意力就会集中很多，分析员也会转向这边。联交所的想法是在将来两三年内，争取有300家科技类公司在创业板上市交易。
“这意味着你必须重新关注（refocus）所有这些工业和科技产业及公司，形成一个专注于这一领域的分析网络及文化，在跟踪的时候，投资者的兴趣会大一些。”罗嘉瑞这样说。
罗嘉瑞对来自大洋彼岸的挑战并不以为意。坐在湾仔鹰君中心33楼宽敞的办公室里，他显得成竹在胸：“你的生意在哪里，你就应该在哪里上市，只有在这里你才能流通起来”。
霍广文、罗嘉瑞等一些联交所的专业人士都提出了“本土市场”的说法。他们说，一个企业能在本土市场上市非常重要。因为企业一次融资只占其全部融资的20％，关键是未来继续在市场上筹资的能力。罗嘉瑞还专门进行了统计，称目前香港和内地在NASDAQ上市的18支股票中，大多数虽然能够成功上市，但上市后交易量便大幅萎缩，因此二次融资几乎没有可能。
“香港市场对内地企业来说既是本土市场又是海外市场，这种情况是很难得的。”
当然，创业板也关注着每一个潜在机会。自去年以来，香港的证监会和联交所已经在内地举行了大小十几次研讨会。今年6月，联交所总裁徐耀华又专程前往美国硅谷，试图吸引当地高科技企业登台创业板。据美国报纸报道，徐耀华在游说中提出一个“主力说”：“美国股市是大市场，在美国相对较小的企业在同样国际化的GEM就可以成为主力。”徐耀华还特意启发道，美国企业在创业板上市有助于发展在亚洲的关系。
据悉，在今年11月正式开张之前，香港联交所将举行一次类似于大公司首次公募那样的巡回路演，在全球推介香港创业板。而在本刊截稿时，罗嘉瑞本人已经身在纽约了。
内地企业：瞄准2000年
对于国内急需资金的中小高科技企业来说，创业板自然不失为一个福音。
来自各方的消息表明，尽管自去年以来内地一哄而起的“二板热”已经降温，但有相当一部分企业随着对创业板了解的加深，更明确了自己上市的意向。中国证监会制定的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（简称《创业板指引》）也已经获得国务院批准，计划在国庆节之后公之于世。
全面地了解各地涌向创业板的暗流几乎没有可能。记者只是听知，在广东，当地体改委曾收到了100余家企业的上市申请，这还不包括深圳的企业；在陕西，位于高新技术开发区的西安通视数据有限公司已经与京华山一签订了保荐人协议。据说与通视同行的西安高新技术开发区的20家IT企业也各有斩获，其中思维计算机公司获得了500万元的风险投资。一个更为庞大的企业队伍正在向创业板张望――在四川、北京、上海，都有企业已经进入上市的筹备期；在香港，大型红筹企业也在考虑以分拆的方式走进创业板；上海实业已经在安排将其制药部分业务将转移到创业板；天津发展则考虑把新收购的汽油燃料供应业务推向新市场……
当然，较之现在已经进入冲刺阶段的香港本地企业和台资企业，内地企业进入创业板市场还会有一段长路。据专家分析，真正务实的企业瞄准的是明年――不仅为企业自身条件所限，对市场运行也需要一段时间的观望。
一些从联交所拿到了保荐人资格的投资银行已经开始在全国范围内追逐目标。从北京、上海、深圳到西安、武汉，从电脑软件、互联网到与电信相关的行业，都是投资银行家急于锁定的项目。中银国际执行副总裁曹远征称，该公司目前在国内已经看了几十家企业，比较看好、正在进行前期包装的主要的是三家从事系统集成、已有盈利的公司。李登场则透露说，如果一切顺利，京华山一将在明年一季度把两到三家内地企业推上创业板市场。
因为盈利不是主要条件，投资银行最关注的还是内地企业的市场份额、商业模型和内部管理的规范化程度。在许多情况下，差距是非常显著的。特别是许多企业的股权安排尚不明晰，财务制度与国际上有相当差距，纵使基本经营状况令人满意，上市前脱胎换骨的过程也将艰难而漫长。此外，中国政府在IT领域的政策动向也使投资人与发行人至为关心。
中国证监会分管有关工作的副主席高西庆10月2日接受了本刊记者的专访。在表示欢迎香港设立创业板市场、希望境内符合条件的企业能够充分利用这个融资渠道的同时，高西庆的谈话中还有一个新闻点： “我们也要搞自己的高科技板块”。他还透露说，中国证监会将商请有关部门对有关法律进行修改或作出法律解释，以便使设立时间和连续盈利时间较短、但具备良好发展前景的高新技术企业得以在内地A股市场发行上市。
2009年的钟声刚过,银行外资持股解禁后的集体减持,已如潮水。
瑞银集团(UBS)、苏格兰皇家银行(RBS)减持中国银行的股份,美国银行减持建设银行股份,已然先后变现。在未来一年中,工商银行、上海浦东发展银行等上市银行的外资战略投资者亦将迎来解禁期。
无论是出自自身财务状况的需要,还是担心经济下行周期中资银行风险,外资战略投资者在解禁后减持均有着充分的理由。
与此同时,从昔日的“技术性破产”到成功引资上市,在2006年到2007年的牛市中,中资银行股成为市场骄子,工行、建行等一举跨入了全球市值最大银行之列。现在,中资银行业在资产规模、盈利能力、风险控制、中间业务收入增长等方面都展现了相当的优势和活力,这在十年前几乎不可想象。更重要的是,银行业整体素质提升为抵御今天的经济衰退,打下了相当坚实的基础。
在银行业改革方案的设计中,引进外国战略投资者,是其中的一个重要步骤,也曾受到监管当局的高度认可。但随着战略投资者的纷纷退却,市场各方均不无困惑:引进外资究竟给中资银行带来了什么?如何看待目前银行业改革取得的阶段性成功?如何看待外资撤退潮?凡此种种,直接关系到银行下一步改革的方向选择。
燃眉之急
2009年1月19日,RBS的一则预亏公告,曝出了英国企业有史以来的最大一笔亏损。
受累于对荷兰银行“有毒资产”的收购,RBS还需减值高达150亿到200亿英镑,与次贷相关的结构性产品的亏损可能达到80亿英镑。当日RBS在伦敦交易所的股价下跌70%,市值从一年半前的780亿英镑缩水至45亿英镑。
RBS原来是持有中国银行(上海交易所代码:601988,香港交易所代码:03988,下称中行)约4.26%股权的战略投资者。这则消息尽显RBS此时出尽所持中行股份的无奈与决绝。“现在市场价格这么低,如果不是实在撑不下去,是不会卖的。”一位负责为外资减持配售的投行人士表示。
中行副行长朱民日前在接受媒体联合采访时透露,1月5日,RBS新任总裁Stephen Hester来北京专门商讨减持事宜。中行基于对其面临困境的理解,表示支持其合法合规地行使减持权利。由于此时中行H股下跌严重,朱民曾问对方,如果次日股价继续下跌,是否仍选择减持,对方在沉默良久后表示“还是要做”。本来预定两个小时的会议,半个小时就告结束。
1月13日,市场传出消息,RBS以每股1.71港元的价格悉数转让了其持有的中行H股股份,募资184.7亿港元。由于存在着汇率收益,按人民币、美元和英镑计算,RBS的收益率分别约为40%、50%和100%。
中资银行的战略投资者减持始于2007年末,当时市场尚处高点,新加坡淡马锡控股(私人)有限公司(下称淡马锡)分别通过配售方式小幅减持了部分中行和建行的股票。
随着金融危机的深入,“解禁日”逐渐被视同为“减持日”。2008年12月31日,瑞银集团率先出尽中行股份,不足半个月的时间,减持蔚然成风。
瑞银集团2008年12月31日公告称,减持其持有的全部34亿股中行H股,价格相当于前日该股收盘价的88%。2005年,瑞银集团出资5亿美元入股中行,占中行发行前总股本的1.6%,为第三大战略投资者。中行有关人士称,UBS在危机中出现问题,但由于瑞士政府不能出手相救,其自身经营和财务压力很大,需要将收益快速兑现,体现在2008年度的财务报表中,因此,解禁当日即选择了减持。
此后,建行第二大股东美国银行的减持序幕开启。1月7日,美国银行就前一日建行H股收盘价折让12%,转让了56亿股建行H股,持股比例降至16.6%。
2008年5月28日和11月28日,受危机之困而财务拮据的美国银行,曾两度逆势增持建行,最终持股比例已经接近议定之初的上限19.13%。双方约定美国银行在建行持股比例最终维持在10%左右,且美国银行的首批股份已经于去年10月底解禁,加之美国银行的财务窘境,减持建行股份只是时间问题。
就在美国银行减持同日,香港富豪李嘉诚也以每股1.98港元的价格转让了其持有的20亿股中行H股。2005年,李嘉诚曾通过旗下基金会的附属公司Magnitico通过RBS CHINA共同参与了中行H股的配售,Magnitico持有约50亿股中行股票。此番,李嘉诚抛售了其中的40%。
RBS CHINA是六家外资机构专门为入股中行而设立的外资法人机构,该机构于2005年8月耗资30.48亿美元购买了中行209亿股H股,占中行发行前总股本的8.48%。RBS集团是RBS CHINA的实际控制人,持股51.60%,Magnitico等五家公司持有余下股份。当时如此安排,盖因RBS受制于股东,不肯全力投入中行,因而出现了“一拖多”的局面。
据中行日前的权益变动书,目前RBS CHINA已经在1月7日,按每股2.14元的对价,将其为除RBS外的五家股东代持的3.99%的中行H股悉数转给对应的股东,这意味着当时以RBS牵头成立的投资财团将不复存在,五家股东将自行处理所持中行股份。
知情人士亦向《财经》记者讲述了李嘉诚减持中行的背景:“不是李嘉诚个人卖,而是他旗下的基金卖。因为基金里有慈善基金,其他地方亏损了,需要把赚来的钱变现堵窟窿。”
在外资银行的一片愁云惨雾中,出售中资银行股份已然是解燃眉之急的上策。
2009年4月和10月,工商银行的两大战略投资者高盛和安联的持股亦将分步解禁。
“他们没有理由不减持。”一位国际私募股权基金负责人表示。目前为止,几大国有控股商业银行的战略投资者中,只有交通银行的战投汇丰表示将继续坚定地持有。不过,亦有分析认为,汇丰亦面临着釜底抽薪的局面,摩根士丹利日前曾有报告称其需融资300亿美元充实资本金,其在交通银行和平安保险的股份能否长期保有,事实上尚有很多不确定因素。
接盘者
抛压之下,并非只有看空者。
1月13日,市场传出消息,RBS所持中行股票的30%左右以6.5亿美元总价转让给了厚朴投资基金。后者是一家在2007年组建的私募股权投资基金,创始人包括高盛高华董事长方风雷、毕马威会计师事务所原大中华区主席何潮辉、高盛亚洲投资银行部原联席主管王忠信等人,募资规模达25亿美元,其投资者包括淡马锡、法国安盛保险、壳牌石油和高盛集团等海外大型机构。
“厚朴有着双重身份,一方面,资金来自海外,有着国际投资者的视角;另一方面,创始人在内地有着丰富的经验,被认为更了解中资银行的真实情况。因此,在市场不确定的情况下,厚朴的进入对市场起到了一定的带动作用。厚朴出手后,一些大型基金纷纷询问中资银行的投资机会,市场明显活跃起来。”一位海外投行的资产市场部主管分析。
一位接近此项交易的人士对《财经》记者表示,厚朴率先接盘,主要出于以下考虑:一是中行的价格与价值已然出现偏离;二是对中国的银行业改革和监管机构有一定信心,不会重蹈技术性破产的覆辙。尽管如此,“我们还是做好了跌破收购价的准备。”上述人士称。在RBS出售之后,中行股票连涨四天,然后微跌,至1月21日收盘为1.89港元/股。
一位接近交易的人士告诉《财经》记者,此番RBS所持中行的配售股权最终被数十家机构投资者瓜分,其中包括中国人寿。整个配售只历时三个多小时,在低迷的市道之下,定单达到了4倍,即有近90亿美元的资金申购23.7亿美元的中行股份。此次配售完全是以私募方式完成。
另据UBS有关人士介绍,该公司持有的中行股份最终配售给了近十家机构投资者。UBS同时负责配售的美国银行持有的建行股份,这两次配售接手的基本都是外资的机构投资者,还有少量个人富豪。“现在外资的大型基金手头,长期资金中约有10%-20%的现金,而对冲基金手头的现金比例则高达40%到50%,不乏投资的意愿和能力。”他说。
据《财经》记者了解,2008年下半年美国银行持有的股份解禁后,UBS就曾帮助美国银行寻找接盘约30亿美元建行H股的买家,拟定以较当时二级市场价格15%的折扣价卖出,并且已经找到了其中约合24亿美元股份的接盘者。但是港交所规定,由于抛售比例达到一定程度后,需要在港交所进行登记,所以美国银行在减持前知会了建行,但后者表示了异议,随即美国银行放弃了该次减持。
时隔一月余,美国银行所持建行股份再次通过私募加公开发行的方式配售。有关人士透露,之所以此次增加了公开发行,是因为已有公开市场投资者抗议,也要获得配售机会。最终设定为90%是私募,10%公开发行。“不到半个小时就一抢而空。”参与配售的一位投行人士表示。
“大量买盘的出现,说明市场存在着比较充裕的资金,看多看淡同时存在。而人们对于中资银行乃至中国经济的走势判断也不尽相同,亦有观点认为存在着某种程度的‘中国机会’,即对中国经济优于各国表现存在着期望。”一位海外投资银行人士分析称。
在外资撤出的风云变幻中,中国投资公司(下称中投)的角色备受瞩目。中投的全资子公司中央汇金投资公司(下称汇金)是持有几大上市银行的控股股东,数月前曾高调宣布增持三大银行的A股股票。1月16日,中投董事长楼继伟在农行股份公司成立大会间隙表示,“中投一直在增持工行、中行和建行三大银行股股份,同时密切关注H股市场上这些银行投资人的售卖行为。”这一表态令外界兴趣大增,亦令市场对中投接盘银行H股产生了诸多猜测。
“我们根本没有找中投,因为用不着。所以中行和建行股份我们配售的部分,都没有中投。”UBS有关人士告诉《财经》记者。
厚朴基金人士亦向《财经》记者确认,厚朴的资金全部来自外资,“我们不仅没有和中投联手,事实上在谈成交易之前,我们没有和任何相关机构有过任何形式的接触,包括两地监管机构、中国银行,惟一接触的就是RBS,甚至连承销商摩根士丹利都不知情。”
在中行、建行H股的转手中,市场机构发挥的作用有目共睹。因而多位业内人士强调,应当慎用有政府背景的工具进行干预,“这也说明,A股的‘大小非’问题,可以尝试通过开发、疏导市场化资金来消化,而非动辄以国有力量或平准基金来接盘。”
谁在搭便车?
外资战略投资者的撤出,中行和建行并非第一波,也不会是最后一家。尘埃落定之后,纠缠于外资收益几何其实无关宏旨。问题的核心在于:中资银行究竟从引资中得到了什么?
在2005年建行率先准备在香港上市的时候,中国的A股市场并无融资能力,建行内有事件,外有花旗退出引资谈判的负面消息,彼时要赢得海外投资者的信任,有质量的外资战略投资者的加入,是必要的“增信”。在这一范式之下,多家赴香港上市的中资银行均在上市前引入了战略投资者。
为了扩大引进战略投资者的附加值,监管当局同时要求商业银行在引资时不能满足资本的增加,而要选择有业务合作前景的外资金融机构,体现战略上的意图,引资同时被诠释成“引智”:中资银行由此建立一条向外资银行学习的通道,并借由和外资银行的精诚合作,创造更大价值。监管当局还特别要求,银行的战略投资者必须是世界排名200名以内的著名金融机构。
与中资的“引智”热望相对应的是,外资战略投资者最终搭上了中资大银行的利润快车。世界银行泛太平洋东亚首席金融专家王君,把这种搭便车行为分析为几个方面:
第一,外资投资正好赶上中国经济快速增长的几年,银行的盈利前景非常明确,中资银行在搭中国经济快速增长的便车,外国投资者附骥其后,收益不菲。
第二,中国的金融政策过去十几年都是实行高利差的政策,央行维持的低存款利率和较高的贷款利率,利差多年来在3%-5%,这意味着受金融政策之惠,以利差收入为主的中国银行业非常容易赚钱,外国战略投资者也因之获益。
第三,大银行的股份65%由国家控制,15%由资本市场的投资者持有,另外10%-20%由外资战略投资者持有,即使在推行存款保险制度后,大银行也有国家的隐性担保,外资战略投资者客观上分享了这一隐性担保。
相对于外资战略投资者的收获,中资一方的“引智”成效却不容乐观。事实上,中资银行去外资行学习时,往往现场展示的只是“如何减少客户等候时间”“如何提高信用证审批效率”之类的经验。虽然时下银行官方多将自己在零售业务、信用卡业务、小企业贷款等方面取得的成绩都和外资的作用直接挂钩,但在私下,关于和外资的技术合作多流于表面的质疑之声一直都存在。
更有甚者,随着金融危机的蔓延,外资金融机构风险控制体系的弊端显现之际,资本雄厚的中资银行已有得意之色。“我不知道应该向他们学什么了。”一位国有大行的中层管理人员表示。
然而,引资的根本目的,在于改善银行的公司治理结构。
事实上,外资银行的公司治理、风险控制、信贷文化,这些无形的内容,很难通过技术输出转移到中资银行。而在外资银行持股普遍在20%以下,大多仅在董事会占据一个席位的情况下,外资股东作用很难真正发挥出来。而这与当初引资设计的总体框架密切相关。
十字路口
银行业改革目前取得的成功,在很多人看来,应归功于2003年底开始的那场大刀阔斧的财务重组,国家为四家国有银行(建行、工行、中行、交行)注资加剥离不良资产付出代价约近2万亿元。但在此前,1998年针对四大国有商业银行的财务重组,亦含有高达1.4万亿元的不良资产剥离和2900亿元的注资,最终却无功而返,这说明仅仅依赖财务重组解决不了根本性问题,银行本身的机制、体制、经营模式等都亟待变革。
在2003年以来的改革中,除了建立不良资产分类体系、拨备覆盖充分下的资本充足率这些基本的现代商业银行指标,改革当局主要希望通过完善公司治理来实现股东利益的增值,包括公众股东和各类投资者的利益。
这包含两方面的内容。一方面是完善国有出资人角色方面,以汇金控股的形式,使得国有股东能够模仿私人股东的操作,实现对银行的股东职责,改善国家股东的有效性。应该说,汇金已经部分达到了这样的改革设想。然而,随着汇金被赋予了更多的政策后,公司化的特征却被大大削弱。
另一方面,是为国有银行引入战略投资者和公开上市,最核心的机制是为银行引进合格投资人。
合格投资人不同于国有股东的特征,是目标单一,切实关心自己的投资,想方设法希望投资能够盈利。而通过这些投资人的加入,透过董事会发生的影响力和监管作用,改变公司治理结构中的利益关系,再经公开市场发行上市,引入公众投资者(包括机构和个人投资者)对公司的监督,以及建立由监管当局、审计师、律师等一整套立体的监管体系,确保国有银行改革能够走上正轨。
中国私人银行前景广阔
波士顿咨询最新统计数据表明,在中国个人金融市场,超过70%的财富掌握在50万美元以上客户手中,拥有100万美元以上私人银行客户数量仅占0.08%,却拥有了社会高达41%的财富。
据统计,中国目前达到私人银行客户标准的人数在39.8万-41.5万之间,中国私人银行客户拥有的财富规模最近5年以年均20.1%速度增长,预计未来5年仍将以年均14.6%速度成长,远超欧美。也就是说,到2015年,中国私人银行客户规模将达100万,拥有金融资产超过8万亿美元。可以说,中国私人银行的市场前景非常广阔。
目前,中国已有7家中资银行推出了私人银行服务,但是由于受体制、理念、利益、模式等诸多限制,国内的私人银行服务更多是个人理财服务的高端化,仍然是以传统的商业银行体制在开展私人银行服务,并不能为高端客户提供真正的私人银行服务。
民生银行于2007年底开始筹建私人银行。经过近2年的实践与探索,逐渐形成了一套区别于国外私人银行模式,而更符合中国国情的私人银行经营理念:在传统银行体制内,与商业银行业务、资源、服务紧密联系的基础上,循序渐进地革新传统的商业银行发展模式,逐步建立起一整套适应中国本土银行环境的私人银行管理体制。
“咨询驱动”的运营理念
民生银行对私人银行客户的定义是,在民生银行的金融资产折合人民币1000万元以上的个人或家庭,含存款、基金、保险、证券、理财产品、信托、债券等,包括在行内新开公司账户的独资企业家或控股家族。
在中国当前的现实条件下,民生银行提出了以“咨询驱动模式为主、以投资驱动模式为辅”的私人银行运营理念。原因是:一、目前,国内私人银行还无法突破混业经营、盈利模式、外汇管制等制约,投资驱动模式无法实现;二、可以发挥中资银行对本土客户理解得深刻和全面的自身优势;三、中国高端客户有强烈的自主投资愿望、信心以及自主投资的渠道、条件,缺乏的是金融知识和专业人士建议;四、中资银行几年来个人理财业务发展形成的大量私人银行客户的服务需要,表明侧重于以自我为中心,以量身定制为特征的咨询驱动模式成为未来高端客户的选择。
与投资驱动模式不同,咨询驱动模式要求私人银行通过专业团队的力量,致力于为满足高端客户需求和解决客户问题,设计各种个性化、本土化的综合解决方案,如个人与家庭风险诊断、资产配置与产品组合解决方案、子女教育与资产传承解决方案、股权投资与退出解决方案、艺术品投资与管理解决方案、企业战略转型与提升综合解决方案。解决方案的设计不仅仅局限在金融与投资方面,涉及到社会生活的方方面面,站在满足私人银行客户全方位需求的角度,而投资理财产品则是解决方案设计后的实施工具与手段。
非常“5+1”的服务模式
在充分进行市场调研的基础之上,民生私人银行上海中心结合分支行的实际情况,率先在业内推出了具有创造性的“非常5+1”咨询驱动服务模式。通过涵盖银行、券商、投行、信托、私募、企管、会计、税务、法律等的综合性平台向高净值客户提供多方位服务,以创建一条具有中国本土特色的私人银行之路。
所谓“非常5+1”模式,就是以支行客户经理为接口,以私人银行为中心支点,整合民生银行私人银行总部、外部专家团队、其他业务条线与合作联盟的资源共五方支持力量,利用杠杆效应提升服务水平,打造专业化、一体化服务环境,维护良好客户关系,体现私人银行品牌价值。
此举显然有别于国内外同业――产品上,目前的私人银行市场,不少中外资银行更侧重于向私人银行客户提供高端理财产品――民生银行则广泛利用渠道优势,更加注重为客户同时提供全方位的金融解决方案及非金融服务;服务模式上,中资银行一般为1个私人银行经理+1个私人银行顾问,即“2+1”或者“3+1”模式,但民生银行通过整合行内外的各方资源,形成“5+1”模式,尽可能多地为客户提供服务。
通过民生私人银行上海中心总经理张咏形象的介绍,非常“5+1”服务模式概括起来就是:
一、搭建一个综合平台。这个平台上我们可以提供涵盖商业银行、证券公司、投资银行、信托公司、私募股权、企业管理、资产管理、会计、税务、法律等各个与高净值客户工作生活密切相关领域的服务。
二、提供两大服务:以民生银行现有服务资源为基础,结合外部资源为客户提供全方位的金融及非金融服务。
三、打造三种载体:通过“财富大讲堂”满足特定群体需求;通过“幸福快递”打造个性化专业解决方案;通过“富仁荟”构建客户互动平台。
四、开拓四条渠道:提供客户发起、客户经理发起、私人银行中心发起及总部发起四种服务流程。
五、整合六方力量:以私人银行中心为支点,结合外部专家顾问团、总部专家、民生各业务条线、合作联盟、私人银行顾问、支行客户经理共六方资源,使之形成有效合力,更好地为客户提供服务。
非常“5+1”的效果
民生私人银行上海中心的定位可以用4个词来概括:支持、服务、创新、品牌――“支持”上海分行各支行高端零售业务的发展;“服务”上海分行现有高净值客户及零售业务队伍;在分行总体战略安排下,在私人银行业务模式等各方面“创新”;迅速在上海业内塑造优秀的私人银行“品牌”形象。
广泛利用渠道优势,注重提供全方位的金融解决方案及非金融服务的民生私人银行非常“5+1”模式,不仅很好地体现了这4个定位,而且赢得了同业的普遍看好。
据民生私人银行上海中心总经理张咏称,民生私人银行期待通过这一“非常模式”给客户带来“非常体验”:不仅为客户提供金融解决方案,同时还满足其非金融方面的需求,例如民生私人银行将通过开设富人保险讲座,投资策略分析,艺术品收藏讲座等“财富大讲堂”来满足特定群体的特定需求;通过“幸福快递”打造个性化资产配置与产品组合解决方案、子女教育与资产传承解决方案、股权投资与退出解决方案、企业战略转型与提升综合解决方案等等;通过“富仁荟”的新形式构建客户互动平台,例如建立慈善基金会、举办客户古董收藏沙龙、富人互动聚会等等。“对尊贵的客户努力做到‘富’+‘福’=‘服’。他们‘财’的方面变得更‘富有’了,生活变得更‘幸福’了,对我们来说就达到了一个词‘佩服’,也就是对我们的私人银行服务‘服气’了”。
