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[中图分类号]F831.59 [文献标识码]A [文章编号]1672-2728(2009)09-0076-06
2008年，美国的次贷危机席卷全球。这场危机使美国经济受到严重打击，次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡。而作为此次经济危机始作俑者的投资银行遭受了巨额亏损，世界最大的5家投资银行中有3家分别面临倒闭或者被兼并的命运。这不仅给华尔街投资银行业造成致命打击，而且最终演变成了危及全球的金融危机。投资银行现代风险管理技术的迅猛发展，曾为投资银行创造了辉煌成就，但使人们迷惑不解的是此次次贷危机的发生地正是在号称曾创造并拥有世界最领先的风险管理技术的华尔街，首先遭受到致命打击的也是华尔街投资银行。
一、美国次贷危机概述及影响
(一)美国次贷危机的概述
次贷危机爆发的原因可以归结到以下几个方面：首先，引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美联储(FED)利率上升和美国房地产泡沫的破灭。“9.11”事件后，为使美国经济得以迅速复苏，美联储(FED)利率曾降至1％，这必然导致货币流动性资金过剩和美元的大幅贬值，进而促使房市价格大涨。但是，随着美联储连续17次加息之后，美国房价开始出现下跌，导致房地产大幅贬值，抵押品价值下降，贷款风险增大，在房价下跌而贷款利率升高的情况下，贷款人无力偿还贷款，当较大规模地、集中地发生这类事件时，危机就出现了。其次，美国经济结构性问题也是次贷危机的诱因之一。美国的低利率和宽松的放贷标准，使得次级贷款发放量不断扩大。泡沫在房地产市场上扬的情况下不会显现，但泡沫一旦破裂，就会使得贷款者不堪重负，随之而来的就是道德风险和信用危机。最后，投资银行借助衍生产品复杂的结构，过度地使用证券化技术，经过层层包装，将信用等级本来不高的次级按揭贷款包装成CDO(Collateral，ized Debt Obligation，担保债务权证)产品，掩盖了次级按揭产品中的缺陷，造成投资者对其风险认识的障碍。
(二)美国次贷危机对全球经济的影响
次贷危机最先是从次级抵押贷款市场危机出现恶化迹象开始的，由于投资者的恐慌，引起美国股市剧烈动荡，随之扩散到整个金融市场，使许多金融机构都受到了不同程度的打击，如雷曼兄弟公司的倒下以及大量银行的倒闭等，又使得许多企业的融资出现了很大的问题，进而次贷危机的影响从金融市场迅速扩散到美国经济的各个领域。次贷危机的影响已经渗透到全球经济的每一个角落，甚至包括医疗、教育等社会保障行业都开始出现大规模的裁员现象。
首先，从次贷危机对全球的影响来看：美国次贷危机自2007年8月以来以其强大的破坏力，从美国的本土经济领域一直扩展到全面的世界经济领域，全球的经济都受到美国次贷危机不同程度的破坏。《经济学家》杂志认为次级贷款危机向其他国家的传递主要有两种途径，其中最主要的一种是“金融蔓延”，即通过国际金融市场在全球范围内造成货币流动性急剧下降，在货币市场率先刮起风波，进而影响到整个经济金融领域；另一种途径是“心理蔓延”，即经济危机带来的收入减少、失业、房地产价格下跌等一系列问题对民众以及投资者心理造成阴影，这种阴影从美国扩散到全球，从8月份德国反映商业信心的IFO指数连续第三个月下降以及消费者信心指数也有所下降都可以明显说明问题。在次贷危机的影响下，2007年世界主要的工业国经济增长缓慢，在新兴市场国家经济的带动下世界经济仍然增速较快。但是，到了2008年，全球经济增长速度出现了下降的趋势。
其次，从次贷危机对我国的影响来看，由于我国并没有开放的资本市场，人民币也没有实现自由兑换，所以我国经济在这次美国次贷危机中受到的影响并不像其他发达国家那样强烈，但是次贷危机造成的世界经济波动对我国国际贸易，金融市场以及房地产市场都造成了不同程度的影响。在进出口贸易方面，美国一直以来都是我国最大的贸易伙伴，是我国贸易顺差的最主要来源之一。次贷危机对美国经济造成的破坏使美国国内需求和对外需求都出现明显下降，随着次贷危机的进一步加深，美国的居民消费水平将不断下降，因此，我国一些以美国为主要出口对象的外贸企业将受到严重影响。
在我国金融市场方面，美元不断贬值直接导致我国巨额外汇储备大幅缩水，人民币升值压力不断增加，使我国的汇率政策受到严重挑战。给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险。加之我国股市与港股的联动性在不断加强，受港股波动影响，我国股市也出现了高空跳水的行情，国内商品期货市场出现大幅度下跌。另一方面，以国内6家大型商业银行为例，我国金融机构直接投资次级债券所遭受的损失可能高达49亿元。
在房地产市场方面，受美国次贷危机的启示，我国国内各大银行都不同程度地缩紧了对个人按揭购房贷款的投放力度，并且房贷门槛较以前也有所提高。
二、投资银行在次贷危机中扮演的角色分析
投资银行在危机中扮演了CDO等次贷证券的发起、承销和做市、直接投资、杠杆融资等多种重要角色，促进了次贷证券市场空前膨胀。投资银行从中获得了高额利润，在危机爆发时也遭受了严重损失。
(一)CDO的诞生于次贷市场的兴起
CDO即担保债务凭证，是一种固定收益证券。它的标的资产通常是信贷资产或债券，故CDO的现金流量具有较高的可预测性，因此多被使用来作为资产证券化的工具，并且任何具有现金流量的资产都可以作为证券化的标的。最早的CDO出现于20世纪80年代，一经问世便成为发展最快的资产证券之一。这不仅因为CDO是资产证券化的有力工具，并且与CDO的内部结构有着密切的联系。CDO按其内部标的物构成的信用等级不同为划分依据，可分为高级、中级和次级三个级别，三个级别风险大小不一样，其价格也不一样，以此满足不同风险偏好型客户的需要。
据资料显示，CDO的交易量自1995年以来即不断增加，比例亦从原来的不到0，5％增加到接近15％，在整体的ABS市场当中占有极重要的地位，而其中A+级以上信评的CDO过去9年来更未发生过违约的情事，因此CDO市场发展异常迅猛，并且风险评级低的那些资产因为总体市场违约率非常低，其市场份额也不断加大，在优质贷款竞争异常激烈的情况下，投资银行的大师们通过不断的再组合，再证券化来隐藏次级贷的风险，不断提高其信用评级，以此来谋取暴利，最终导致次级贷市场的火爆。投资银行成为次贷危机的始作俑者并不
是一个偶然的悲剧，早在次贷危机爆发以前华尔街的各大投行(尤其是以贝尔斯登公司为代表)就已经开始将信用等级低的住房贷款合同进行证券化并投放到流通市场进行买卖。投资银行之所以会成为次贷危机的始作俑者，正是由于投资银行的企业特性所造成的，投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。在美国次贷危机中投资银行在危机中扮演了CDO等次贷证券的发起、承销和做市、直接投资、杠杆融资等多种重要角色，促进了次贷证券市场空前膨胀。首先，投资银行直接购买按揭贷款或ABS等资产，或向CDO管理人提供融资，购买资产组合，设立特殊投资实体(sPV)，构建CDO资产池。其次，设计CDO结构，如优先级和权益级的比例及规模、确定对应担保资产、测试各等级资产质量、联系信用评级机构获得信用评级等。最后，确定不同等级CDO的利率，并将CDO销售给不同风险偏好的投资者。为了二级市场做市，投资银行通常也会持有部分优先级或中间级按揭证券。
(二)高杠杆策略
CDO、CDS采取的是保证金交易。比如以300亿美元的规模来计算，5％的保证金就只需15亿美元。这样就产生了一个高杆效应，投资银行普遍采取超高财务杠杆来牟取高额回报，在市场还比较良好的初期阶段超高比例的杠杆的确为投行带来巨额利润，然后在次贷危机爆发以后，这种超高比例的杠杆效应必然成为毁灭华尔街投资银行的一颗原子弹。
以最先的两大投行为例。贝尔斯登债务的杠杆比率极高，其名下的杠杆资产在整个衍生品市场的份额更是不小。2007年11月底，公司的净资产仅为117亿美元，而理论上却拥有13.4万亿美元的金融衍生品，其中除去小部分标准化合同在交易所交易，约11万亿美元的合同是与交易方单独交易的复杂协议交易。而衍生品市场的总体交易规模也不过400万亿美元左右。
而对于雷曼兄弟公司，早在1999年，雷曼就用账面资产作抵押大量借贷，再将借来的资金贷给私募股权投资基金，或者购买房贷资产，再打包发行给投资者，将杠杆机制发挥到极致。从2003年到2007年，雷曼的利润达到了160亿美元，特别是在美国房地产泡沫高峰时期的2005年，雷曼的营业收入达到320亿美元，利润32亿美元。2004年，雷曼收购了BNC房贷公司，以便能有持续不断的次级房贷得以打包成债券出卖。2006年第一季度，BNC房贷公司每个月发放次级房贷10亿美元。雷曼还收购了Aurora贷款公司，该贷款公司发放Alt－A房屋贷款。2007年上半年，Aurora贷款公司每月放贷30亿美元。次贷危机的出现使雷曼手中持有大量卖不出去的次贷资产。次贷危机爆发前，雷曼成为华尔街打包发行房贷债券最多的投行，自身也积累了850亿美元的房贷资产，比摩根士丹利高出44％。随着次贷危机的不断蔓延，次贷冲击波开始重创雷曼。2007年下半年以及2008年第一季度，雷曼的减计高达100亿美元。
(三)证券化投资
所谓证券化投资就是指直接投资于证券市场并且通过资产证券化技术将其他具有现金流的资产进行证券化，然后再投入市场的投资方式。投资银行通过对次贷证券的直接投资与再证券化过程为次贷危机的蔓延起到了推波助澜的作用。次贷证券的高额回报吸引了投资银行固定收益部门大量投资，然而投资银行对按揭证券估值存在很大缺陷。投资银行对按揭证券估值一般采用市价法估值，根据市场价格信息，参考信用评级，使用其内部模型对按揭证券进行估值。然而，由于按揭证券缺乏二级市场流动性，成交稀少，价格信息不能反映资产真实价值，可能出现价值高估，导致投资银行低估当期损失。因此。随着按揭贷款违约率上升，投资银行不断面临巨大的资产减记，投资银行为次贷证券投资提供抵押融资，许多对冲基金以CDO资产为抵押，向银行进行融资再投资于次贷证券，放大投资规模和收益。然而，住房市场疲软和按揭贷款违约率上升，导致CDO等抵押资产价格下跌，对冲基金面临银行追加保证金的通知，否则银行将对抵押资产强行平仓。由于次贷证券流动性很差，如果对冲基金不能追加保证金，平仓交易将导致价格大幅下跌，触发更多追加保证金的通知，从而使金融市场陷入螺旋式危机。为了维持公司良好的信用评级，投资银行往往对旗下对冲基金提供财务救助，沉重的财务负担对投资银行造成了巨额损失，甚至面临倒闭的危险。因此，投资银行的证券化投资对次贷危机转化为金融危机起了推波助澜的作用。
(四)投资银行在次贷危机中成为最大受害者
曾经有多少金融机构向往能够成为雷曼兄弟公司那样经历百年沧桑动荡仍然屹立于金融界的投行巨人，然而今天，巨人们当中的绝大多数都在次贷危机之下倒下了。据有关公开资料介绍，拥有85年历史的华尔街第五大投行贝尔斯登贱价出售给摩根大通；拥有94年历史的美林被综合银行美国银行收购；历史最悠久的投行――158年历史的雷曼宣布破产；139年的高盛和73年的摩根士丹利同时改旗易帜转为银行控股公司，拥有悠久历史的华尔街五大投行就这样轰然倒下，从此便成了历史。
二、我国投资银行从次贷危机中应吸取的教训
(一)必须看到金融产品创新的利与弊
当今世界科学技术水平越来越高，投资银行物业中的科技含量和创新力度也越来越高，但是金融产品的创新，新兴金融产品的诞生在给投资者带来新的投资途径和风险管理保障的同时，也带来许多新的问题。诚然，每一个金融产品在它刚刚诞生的时候总是符合时宜并且给金融市场带来巨大利益的，否则就不会有人研究它。然而风险总是无处不在的，用新的金融产品来对抗旧的风险，旧的风险虽然被有效地分散了，但却带来了新的风险，就又需要更新的产品来分散它。这样金融工具经过层层包装，越来越繁杂，对投资者来说就越来越难以真正认识和理解这些新兴金融产品背后真正的风险是什么，一旦金融危机爆发，首先受到伤害的便是这些“无知”的中小投资者们。
我国是一个社会主义国家，要真正实现和谐社会就必须考虑老百姓的利益，因此，在不断推行金融产品创新的时候，必须同步加强投资银行的社会责任感。尤其是在有“中国特色”的股票市场中，投资银行应如何创新，如何真正做到透明化，让老百姓辛苦赚来的钱实现真正意义上的投资，是一个值得深思的问题。
(二)建立科学有效的信用评级制度
美国次贷危机给我们带来的另一个重要的启示，就是对信用评级制度的建立必须科学有效。美国投资银行为了使自己手上的次级贷款转变为信用评级优秀的优良资产，往往通过资产担保和住房抵押贷款作担保的证券来实现信贷资产的证券化。利用住房抵押贷款做担保的证券，投资银行将住房
抵押贷款转变为可交易的证券，然后再将各种各样的住房抵押贷款证券混合起来，配以一些以资产为基础的证券、信贷衍生产品以及其它信贷，搅和成一个资金池，以此为主体创造出一个所谓的“有抵押担保”的债务凭证即CDO，CDO被划小成若干份额，并按照各份额具有的不同回报所排定的回报率，将所有份额分划成等级来发售。经过对各份额的精心设计，证券化后的次级信贷90％以上都被评定为优等，并授之以3A级别。这样原本信用评级差的次级贷款就被投资银行包装成了信用良好的优良资产了。
实际上这样的信用评级制度是对投资者的不负责行为。我国要发展投资银行业务，就必须建立科学有效的信用评级制度，规范投资银行间的竞争，才能使我国投资银行业的发展走向健康稳定快速的发展轨道。
(三)必须要改革单一片面的投资银行经管人员薪酬激励制度
在美国，次级贷之所以会疯狂增长，是因为住房抵押信贷机构未被严格管理，他们几乎把所有的审慎规则和风险意识都抛在脑后。之所以会出现这种情况，一个很重要的原因就是美国投资银行对他们下属的这些非银行类金融机构的经管人员薪酬激励制度过于片面和单一。这些非银行类金融机构的经管人员薪酬只和他们所签订的房产信贷合约数量有关，这样的薪酬制度使得这些经管人员在业务操作中只关心合约是否能够签订以及签订多少的问题，对于这些合约的质量问题，他们却毫不关心，甚至有时为了能更多签订合约，他们不惜冒着违约带来的风险损失来主动找上那些收入水平不高、信用评级差的人签合约。我国投资银行业必须吸取这一深刻的教训，改革企业内部员工薪酬制度，变过去单一的由业务量来评定薪酬标准为综合的、多方面的因素来考虑薪酬标准，使我国投资银行本身及其下属机构人员在发展业务时不至于盲目地为发展业务量而大举对那些经济基础差、信用等级不高的人抛媚眼。只有改革薪酬奖励制度，才能保证投资银行业务最基层、最源头的业务资源是安全、洁净的；只有源头上安全了，整个投资银行大厦才能够健康长久地发展。
从2007年7月份开始，美国爆发了严重的次贷危机。这场危机不仅导致美国进口商资金链紧张，而且导致大量美国企业破产。由于美国是中国最人的出口国，受其影响，我国外贸企业货款回笼周期已经被拉长，货款设拖欠的情况急剧增加，很多外贸企业遭受了严重的环帐损失。由于次贷危机的不良影响已波及全球，而且呈不断加剧的趋势，决定了我同外贸出口企业的信用风险在相当长的时间内会居高不下。如何采取有效措施防范次贷危机带来的信用风险，是我国外贸企业面临的紧迫问题，它不仅关系到我国外贸企业的经济效益，而且影响到我国外贸企业的生存与发展。
一、一串触目惊心的数据
2008年4月18日，都市快报报道，一季度，中国出口信用保险公司浙江分公司受理的报损案件达到112个，涉及金额2200万美元，比2007年同期增长2倍以上。
2008年6月21日，华夏时报公布了从商务部获得的一组数据，2008年中国出口贸易的
损失预计超过3000亿元人民币；中国出口企业的坏账损失率为5％左右，是发达国家的10到20倍；中国出口信用保险公司上海分公司公布，上海地区接到投保出口信用险的出口企业申报索赔的比例比2007年同期上升了125％。
新华网济南9月12日电，青岛市外经贸局统计调查显示，美国进口商为缓解其自身的资金压力，纷纷要求我国出口企业提供更多的信用支持，付款期限从以前的60天至90天延长到交货后120天，甚至150天，拖欠或拒付的情况也有所增加。
2008年10月24日，深圳特区报报道，1至10月份，中国出口信用保险深圳分公司共接到各类出口信用风险索赔案30起，比去年同期增长100％，无论案件数量还是案件金额均大幅超过去年同期。
以上数据仅是我国众多外贸企业信用风险的一个缩影，但已足够说明我国外贸企业正遭受前所未有的信用风险。当务之急，就是要尽快找出外贸企业信用管理存在的问题，及时采取有效的措施来化解或降低信用风险。
二、俄国外贸企业信用管理存在的问题
(一)对资信调视不够
无论什么时候，对海外进口商的资信进行调查，都是防范出口信用风险的首要步骤。但从目前情况来看，我国外贸企业对进口商的资信调视不够，主要表现在：对于老客户，过分信任，没有及时更新老客户的信用信息，当老客户信用状况恶化，出现拖欠货款行为，未能迅速采取应对措施，导致坏帐损失；对于新客户，资信调查不够深入，盲目信任；或者做成几笔小额订单之后就失去了戒备之心，大胆出货，最终导致大量坏帐。
(二)没有设立专门的信用管理机构
日前我国的多数外贸企业，并没有设立专门的信用管理机构，也没有配备专职的管理人员。其信用管理工作的职责，由财务部门或者销售部门承担，或者由这两个部门分摊，这样的组织设置不利于实现信用管理工作的科学化、精细化。次贷危机之后，国际贸易总体风险迅速升高，这种管理模式就暴露出很大的弊端，不利于外贸企业防范信用风险，减少坏帐损失。
(三)很少投保出口信用保险
外贸进出口企业、如果投保了出口信用保险，那么，在发生货款被海外进口商拖欠之后，则可以向保险公司申请索赔，从而将损失降低到最低限度。但就目前情况来说，甚至包括发达国家在内，绝大部分出口企业保险意识淡薄，没有购买出口信用保险，这样一来，如果发生收汇风险，也就只能由企业自己承担了。有资料显示，目前发达国家出口信用保险涵盖率在20％至30％之间；而在我国，投保出口信用保险的企业仅占我国出口企业总数的3％左右，出口总额中，只有约1％的金额投保了出口信用保险。
三、我国外贸企业防范信用风险的对策
(一)事前控制
1建立客户信用档案，认真进行资信调查。客户的资信好坏直接关系到企业资金的安全与否，因此，在与客户发生业务往来之前，首先必须掌握客户的资信状况。对于老客户，要有专人跟踪管理，及时掌握其经营活动与财务状况的变化趋势，以便对其资信等级及时进行调级。而对于新客户或者潜在的客户，则可以通过银行、信用保险机构、驻外商务处、中介机构进行资信调查，获取资信信息，然后再结合客户在业务中的付款情况和信用状况，评定客户的信用等级，并按客户的业务量大小对其重要性进行分类，划分一般客户和重要客户，建立一套科学完整的客户信用管理档案。
2，制定合理的信用政策，并定期进行调整。根据客户的信用等级与重要程度，核定客户的信用额度与信用期限，并制定相应的现金折扣政策、收帐政策；还应结合客户的实际情况，定期对这些政策进行调整。
3，办理出口信用保险。出口信用保险已成为当今世界各国政府支持出口，保障企业收汇安全的有效手段，外贸企业应充分利用出口信用保险，最大限度减少经济损失。通过投保，出口企业将收汇风险转嫁给信用保险机构，收汇安全性可以大大提高，坏账损失可以大大降低。
(二)事中控制
1，严格履行合同中规定的出口方义务，加强货物质量检验，以免给外国进口商拒收货物、拖欠或拒付货款留下把柄。
2，随时更新资信信息，及时调整信用政策。充分利用资信调查，行业内部信息交流、参加展会、拜访客户等方式密切关注海外买家资信动态，及时更改信用交易条件。
3，收集保存好电子邮件、往来函电等资料，尤其是书面资料，以备不时之需。
4，每周进行帐龄分析。企业应安排专人负责对应收帐款的帐龄实施实时监控，及时提醒客户付款时间和付款金额。每周编制帐龄分析表，列出每个客户信用期内的应收帐款金额与超过信用期的应收帐款金额，对于超过信用期的应收帐款，还应按一定的时间标准分别列示并将帐龄分析表及时传递给财务、销售等部门，以便采取相应的对策。
5，严格控制逾期帐款。对于逾期的应收帐款，一方面要积极实施收款计划，另一方面也要调整供货计划。供货计划的调整主要有三种方式：(1)停止供货；(2)减少供货，采用小批量、快交货的方式，(3)延期交货，待进口商全部或者部分付款后再发货。
6，控制应收帐款总额。在风险较高时期，财务部门应经常监控应收帐款总额，一旦发现应收帐款快速增长，就要伙同相关部门调整信用政策、销售政策，将应收帐款总额调整到合理的水平。
(三)事后控制
1，及时进行货款催收。一旦出现逾期的应收账款，外贸企业就要引起高度警惕，及时通过各种途径了解外商拖欠货款的原因，并采取相应的对策进行催收。收款计划的实施应遵循收帐成本由低到高的原则，采用邮件、电话催收，专人或专门机构催收，采用法律手段催收等等。针对不同情况，可以选择使用如下的方法：一是打电话、发传真等，主要依靠双方的诚信协商解决；二是委托信用管理公司或当地律师行来做，该方式具有低成本、高效率等优点；三是通过仲裁，依靠专家裁定，形成具有制约力的裁定；四是诉讼。
一、引 言
关于次贷危机的成因近几年国内外学者做出了许多优秀的研究成果。通过国内外研究分析，关于次贷危机成因的相关研究已经比较丰富，但是用四年后的视角重视次贷危机的研究比较少。
文力图用四年后的视角重视次贷危机，首先对次贷危机形成的原因进行分析，再探讨次贷危机对中国目前经济发展仍存在的影响，最后得到一些启示。对保障我国金融市场健康发展、防范金融危机具有重要意义。
二、次贷危机的成因
2007年美国次级抵押贷款危机使全球经济衰退，在经济全球化的背景下，中国不可能置身事外、独善其身。分析美国次贷危机的背景及成因并吸取经验教训，对我国应对金融风险意义重大。
（一）美国次贷危机产生的背景
美国住房抵押贷款分为三类：优质抵押贷款、次优抵押贷款和次级抵押贷款。次级抵押贷款的对象为信用分数较低的个人，其首付比例较低、月供占收入比例较高。由于美国政府想带动下一轮的经济增长，所以想通过房地产刺激经济，但优质客户开发殆尽，于是低收入人群成为其目标客户。更重要的是次级抵押贷款利率比其他贷款高2%到3%，在巨额利润面前，许多金融机构禁不住诱惑大量发放次级抵押贷款。后来，这些次级抵押贷款在投行的设计下进入证券市场形成次级债，这些次级债以较高的投资回报率卖给全世界，在地产繁荣的情况下，次级抵押贷款的风险被很好的掩盖着。但当美联储为防止经济过热开始提息时，这种次级债演变成的次贷危机就愈演愈烈，利率大幅攀升导致购房者的还贷负担大大加重，很多贷款人无法按期偿还贷款甚至利息，次贷危机便产生了。当美国次贷危机演化为全面的金融危机后，由于次级债卖向全球，因此美国的金融危机向全球蔓延。
（二）美国次贷危机的成因
美国爆发的次贷危机演变为一场自20世纪30年代大萧条以来最严重的全球性的金融危机。这场全球性的金融危机震惊了全世界，国内外学者对次贷危机爆发的原因进行了深入的研究。总的来说，次贷危机的爆发有内外两个层面的原因。
1、 美国次级抵押贷款产品自身和运行机制的缺陷是次贷危机爆发的内因。具体而言，次贷市场机构道德风险蔓延，经纪商、贷款公司或银行、贷款投资机构和证券化产品投资机构等各个主体，都存在于道德风险中，这个产业链上几乎没有任何一个参与者真正关心住房抵押贷款的质量。
2、房地产市场状况及美国的利率环境是次贷危机爆发的外因。多数次级抵押贷款基于浮动利率，一旦利率上升，次级抵押贷款人将面临无力还贷风险。第一，货币政策逆转，利率持续大幅提升，提息导致还贷成本巨增，超出借款人的还贷能力，次级抵押贷款的信用风险被诱发，在房市变冷、利率攀升的联合压力下，次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量不断增加。第二，房地产市场需求减少，房价下滑，住房抵押贷款利率上升抑制了房地产市场的需求，并且次级抵押贷款发放机构收紧了次级抵押贷款的发放政策，对住房需求也产生了抑制，形成了房价下滑—利息提升—借款人还贷困难—贷款人收紧房贷—住房需求下降—房价继续下滑的循环紧缩链条。
除上述提及的原因以外，这次次贷危机的根源与往次危机是相同的，都是生产相对过剩而有效需求不足。而次贷危机的生产相对过剩表现为贷款导致的过度消费，而次级抵押贷款和次级债是解决需求不足的手段，其结果必然导致危机的发生。
三、当今次贷危机对中国的影响
美国的次贷危机已经演变成一场全球金融危机，随着全球化的深入，中国不能独善其身，其对我国经济的冲击是深远的，而且影响至今远远没有结束。
（一）通货膨胀严重
次贷危机影响了我国的实体经济，中国30年来一直采用出口导向型经济模式，美国次贷危机导致中国出口受阻，失业率上升，政府必须采用扩大信用规模的方法刺激经济增加就业，然而扩大信用规模将导致货币供给增加，社会总需求增加，物价便会上涨，而政府未能控制上涨，物价持续走高，于是通货膨胀便产生了。另外，受次贷危机的冲击，国际市场上的石油和原材料价格大幅上涨，工业品生产成本激增，导致物价上涨。
（二）大学生就业困难
神在世界经济一体化的金融格局下，美国次贷危机向全球蔓延，受全球经济危机的影响，希腊出现经济危机导致了整个欧洲债务危机，后传导到爱尔兰，欧洲债务危机给处于复苏期间的欧洲金融业带来了影响。经济危机和欧洲债务危机对我国就业市场的影响很大。由于次贷危机和欧债危机中国的出口大幅下滑，加之外国的反倾销、反补贴调查及其他贸易壁垒增加，很多企业面临外需减少，则企业对劳动力的需求也减少。与此相反，毕业大学生每年的数量增加，供给大于需求，则大学生就业困难。
（三）人民币升值预期加大
根据中国外汇交易中心的数据，与2005年7月21日汇改之前相比，人民币对各国货币的汇率中间价发生了很大的变化，人民币对美元升值幅度高达22%，与此同时，人民币对其他非美货币升值幅度也大大提高。虽然2010年6月19日央行宣布重启汇改，人民币对外币升级幅度减缓，但是汇率在未来还是会受到多种因素的影响。在美国经济增长速度减缓的情况下，美国当局对人民币施压，以增加出口，平衡中美贸易失衡，增加本国就业。于是，人民币升值的预期加大。
四、次贷危机对中国经济的启示
此次美国次贷危机给全球经济造成巨大的影响，与此同时对我国经济的冲击也是巨大的。我们在分析此次危机的成因及对我国经济的影响之后，首先要做的就是从中得到一些启示，以防重蹈覆辙。
（一）采取降低依赖的进出口战略
中国作为对美最大的贸易盈余国，必须降低对美的出口依赖，在危机面前进行主动调整，尽量减少对经济和国内出口企业的打击。中国必须主动调整出口地区结构和进出口比例结构，逐渐减少顺差，适当创造顺差。中国应该积极谋求在东盟和拉美地区建立自贸区。
（二）采取策略性处理与美元关系的外汇储备战略
作为目前最大的对美贸易盈余国和最大的对美债务持有国，中国应该停止增加美元资产，战略性地调整外汇储备结构，如战略性的增加黄金储备和白银储备，提高实物资产的储备。购买以美元计价的实物资产，维持美元对人民币的适度稳定，是暂时维持人民币与美元之间平衡的重要手段。
（三）实施人民币国际化
产中国应建立可信的货币金融体系，建立一套符合中国国情的黄金和多元储备支撑下的货币体系，实现未定的货币度量，为作为世界主要储备货币做准备。在人民币发行体制中适当引入“锚”，逐步提高人民币自由兑换程度，发展稳定的人民币国际流通渠道，抓住时机推进人民币国际化。（作者单位：云南师范大学）
参考文献
[1]李延喜.次贷危机与房地产泡沫[M].中国经济出版社，2009：1～216.
2007年上半年，次贷违约率急剧上升，这削弱了市场对结构金融产品的信心，并引起相关资产支持证券的重新定价。随后，资产支持商业票据市场受到了感染 。2007年8月上旬，美国货币市场的信用利差急剧扩大，流动性持续紧张就此拉开序幕（见图2）。在流动性紧张出现后的相当长时期内，美国的一些重要金融市场并没有受到感染（见表1），金融市场的延迟溢出效应令人惊讶。例如，美国股票市场和高收益债券市场直到2007年11月才开始感受到压力，而高等级公司债券市场甚至到2008年1月还表现正常。由于延迟溢出效应的存在，在2008年3月前，并无大型美国金融机构倒闭。在经历长时期的弱化影响后，次贷危机自2008年9月起才开始显现出爆炸性冲击特点，大型金融机构开始接连出现危机，金融市场开始普遍暴跌，实体经济开始明显萎缩。
美联储对流动性紧张予以了高度关注，并采取了一系列应对操作以缓和形势。最初，美联储的反应是通过市场干预使货币市场利率与目标水平相一致。 随后，美联储开始重视缓解货币市场和回购市场的压力；为实现这一目的，美联储延长了对银行再融资的平均期限，扩展了合格抵押品和交易对手的范围，增加了证券融资的范围。此外，美联储还加强了与主要发达国家中央银行间的国际协作，开始是加强联系并对市场发展予以集体监督，而后是合作性地向市场提供资金。国际清算银行（BIS）的观察（2008）表明：从2007年8月至2008年4月的表现看，美联储的干预缓和了流动性紧张，但没有从根本上解决流动性紧张。这说明，次贷危机中的流动性紧张具有难以消除的特性。
杠杆机构的卷入是解释次贷危机具有腐蚀性的重要背景。表2显示，美国杠杆机构持有51%的未到期房屋抵押贷款债务。表3显示，美国杠杆机构持有49%的次级抵押贷款债务。就次贷危机的传导而言，谁发生损失与损失多少几乎具有一样的重要性。杠杆机构的核心特征是，资本只占总资产的一小部分；这一财务结构放大了盈亏对资本的影响。杠杆机构往往频繁地通过货币市场交易来管理流动性风险。当杠杆机构面临资本损失时，它们往往通过降低杠杆并重构资本来应对冲击。由损失导致的贷款下降幅度不仅依赖于初始损失的大小，它还依赖于筹集资本的能力。经验表明，杠杆机构在资本受损时的贷款削减幅度往往是资本损失的很多倍。
市场流动性和融资流动性间的相互强化作用是解释次贷危机具有腐蚀性的另一重要背景。市场流动性是指，市场以较小价格变动实现交易的能力。融资流动性是指，机构以及时方式偿还债务的能力。市场流动性短缺与融资流动性短缺之间存在彼此强化的“流动性螺旋”机制。市场流动性短缺会降低资产变现价值，阻塞融资渠道，降低资本与抵押物价值，增加交易对手风险，这些都会削弱机构偿还债务的能力。融资流动性短缺会使一系列投资者同时试图出售其资产。考虑到在资产价格恢复正常前存在非预期的资金需求，在低价位强制性出售资产的潜在风险使投资者蜂拥逃出市场，撤离行为最终导致市场短缺流动性。IMF（2008）的研究表明：在次贷危机期间，市场流动性和融资流动性之间的关联明显加强； 而在2007年夏，这一关联并不存在。
1.引言
投资银行的发展已经有上百年的历史，对于投资银行的研究从未停止过，尤其是在世界经济飞速发展的今天，对于改革开放的程度不断深化，越来越多的投资银行进驻中国。本文的写作背景基于2008年美国次贷危机的爆发和所引发的全球性经济危机给世界各国的经济，政治等环境带来的严重影响，而投资银行则是受到影响最为严重的，一些国际上著名的投资银行甚至因之而破产。而正是基于此，投资银行的经营背景，经营环境发生了巨大的变化，经营策略也发生了巨大的改变，投资银行开始注重财务风险，而不再是只关注各自的利润，投资银行业对于财务风险方面的这些变化对于投资银行业，乃至整个金融行业都是值得我们殷切关注的，因为只有关注了这些变化，我们才能控制好投资银行业得财务风险，使得投资银行能够在一个稳定的环境中发展，并且逐渐防止再次出现这样的危机。
2.金融危机对投资银行业财务结构的影响
金融危机发生之后，对投资银行业产生的影响是各方面的，然而最直观的莫过于对收入的影响了，它能直接通过财务数据来显现。而对于著名投资银行财务数据的分析显而易见是具有代表性的。通过它能够洞悉到整个投资银行业财务结构方面的变化，而且对投资银行业以后的发展具有一定的预测能力。下面主要通过分析著名投资银行的收入变化来说明金融危机对投资银行业财务结构的影响。
我们可以通过摩根士丹利（Morgan Stanley）的收入结构与变化来看看金融危机前后投资银行财务状况方面的变化[1]。从业务收入的来源分布从业务大类看，根据摩根士丹利历年财务摘要的显示，其业务收入主要分为四大类：机构证券业务收人、全球财富管理业务收入、资产管理业务收入和信用服务业务收入。危机爆发前：摩根士丹利收入的最大来源是机构证券业务，占全部净收入的50%左右，且保持了逐年递增的发展趋势，而全球财富管理业务和资产管理业务、信用服务业务都保持了稳定的发展态势。危机爆发后，摩根士丹利在危机爆发当年就出现了4.32亿美元的亏损，2008年净收入为18.29亿美元，较2006年的净收入86.25亿美元相比，下滑幅度很大，其中受次贷危机冲击较大的是机构证券业务和资产管理业务。从具体业务收入分类看，摩根士丹利实现收入的主要业务包括投资银行业务、资本交易业务、佣金收入、资产管理费收人、利息与股利收入以及其他收入利息与股利收入是摩根士丹利业务收人的最大来源，其次是资本交易业务中的贸易业务收入，此外，传统的投资银行业务和资产管理业务也是收入的重要来源，上述各业务收入在次贷危机爆发前基本保持了较为稳定的增长趋势。但在次贷危机爆发后，投资收入和利息与股利收入出现了明显的下滑，截至2008年第四季度两项收入分别为29.29亿美元和68.51亿美元，较2006年同期大幅减少；同时受金融衍生产品市场崩溃以及全球贸易萎缩的影响，摩根士丹利贸易类业务收入也从2007年第三季度出现巨幅波动，显示出该类业务的市场风险较高，市场敏感性高于其他业务种类。
雷曼兄弟的收入结构变化[2]。2005年至2007年，雷曼兄弟实现总收入分别为324.20亿美元，467.09亿美元，590.03亿美元，2008年上半年实现收入186.10亿美元。可以看到，2008年上半年雷曼兄弟净利润为-24.08亿美元，出现巨额亏损。主要原因是与证券资产经营相关的业务收入受次贷危机影响出现了大面积亏损，亏损额高大34.34亿美元。过度依赖证券经营业务的弊端显现无疑。2008年上半年雷曼兄弟仅实现净利润28.39亿美元，利润大幅减少。进一步分析雷曼兄弟净收入业务可以看到，净收入来源于资本市场业务，投资银行业务和投资管理业务。其中资本时市场业务是净收入最主要来源。雷曼兄弟资产过于集中直接导致其业务收入来源过度集中，对资本市场收入的过度以来成为雷曼兄弟在次贷危机中受到巨大冲击和影响的最主要原因。
3.金融危机中投资银行遭到巨大影响与风险管理不善有何关系
3.1 金融创新过度
在此次金融危机中，投资银行之所以遭受如此巨大的影响与其风险管理不善是有很大关系的。次贷危机产生的直接原因是因为金融创新过度，金融衍生品过多，衍生品之间的联系过于紧密，导致一旦一个环节出现问题就会波及到其他各个环节[3]。因此可以说投资银行就是没有在金融创新与风险控制之间保持一个平衡，换句话说，投资银行把重点都放在了金融创新上，而没有注重风险控制。
3.2 忽视了市场变化引起的信用风险
次贷市场之所以蓬勃持续发展是由于人们普遍相信房价会不断上涨，对经济增长持长期向好的预期。因此当美联储将联邦基准利率快速上调，房屋价格不断走低时，大量次级房贷者便无力支付不断增加的贷款本息，次贷违约率不断攀升，此时银行才发现即使把房屋出售，得到的资金也不能弥补当时的贷款本息，银行亏损急剧增大。由此，必然导致银行不良贷款反弹压力加大，资产质量下滑。因而银行必须充分认识到任何可能的经济冲击、市场变化对其资本充足率、流动性比例、盈利能力、拨备提取等方方面面带来的影响。银行业金融机构应该重新审视其发展模式，优化资产负债表管理及融资和流动性管理策略、平衡金融资产质量和资本充足率之间的关系、规范新产品和服务的发展、强化运营风险管理，建立全面风险管理机制。
参考文献
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一、前言
2007年7月,美国次贷危机全面爆发。这场危机对全球银行业、金融市场带来巨大冲击,花旗、贝尔斯登、美林、摩根、瑞银等一大批著名金融机构,都因次级贷款发生巨额亏损,贝尔斯登被摩根大通以低价收购,成为危机发生以来第一家倒下的大型金融机构。全球股市出现大幅下跌和剧烈动荡,因次贷问题引发的金融市场危机还在加剧。据有关研究机构估计,次贷危机的损失可能超过7万亿美元,为了缓解市场危机,一些国家央行通过注资、降息等手段向金融系统紧急“输血”,一场全球范围的救赎行动正在上演。在这一背景下,此次危机越来越多地受到人们的关注。时至今日,尽管距美国金融危机已经近2年,然而在美国金融危机向更深层次、向全球演进的背景下,中国经济也将面临前所未有的考验。我们不仅仅要应对因美国金融危机造成的在美国直接投资的损失,更要应对因金融危机导致美国经济衰退甚至全球经济大萧条对中国经济的影响。因此,研究金融危机对我国经济的影响,对我国防范次贷危机的风险,具有相当重要的现实意义。
二、经济危机对中国经济的影响
1.消极影响
(1)国内金融市场动荡
美国金融危机必然会使其国内资金供应变得紧张,一方面,会直接加剧国内金融市场的动荡;另一方面,外部市场的持续动荡会从心理层面影响经济主体对中国市场的长期预期,势必会有一部分国际投资从我国流出。2009年1月份,全球股市有5.2万亿美元市值被蒸发,其中,发达国家市场跌幅为7.83%,新兴市场平均跌幅为12.44%,中国A股以21.4%的跌幅位居全球跌幅的前列,这将会对我国的金融市场和经济造成冲击,尤其是在当前我国股市经过了长时间的熊市,房地产市场处于下行压力的敏感时期,海外资金的突然抽出,可能会有扳机扣动效应,同时美国金融模式和金融体系结构调整对我们的金融改革和发展造成影响。这将使我们的金融改革面临更加困难复杂的局面。
(2)出口增长放缓
在拉动中国经济增长的“三驾马车”中,出口可以说占据着十分重要的位置。我们国家的居民消费习惯是高储蓄低消费,经济增长很大程度上依赖国外需求,美国是我国重要的贸易出口国,其独占了我国出口贸易中的50%。只要美国经济出现衰退,中国出口就有可能明显放缓。2008年10月,中国出口同比增长了19%,11月陡然下滑至-2.2%。时光进入2009年,降幅从个位数扩大至两位数,5月份达到了-26.5%,创下了当年月度最低值。十年前的亚洲金融危机时,中国外贸出口也曾经一度遭受重创,但当年外贸出口仍实现了0.5%的增长。2009年,中国出口累计降幅达到16%,为改革开放以来的历史最低点。全年贸易顺差1960.7亿美元,减少34.2%。 一石激起千层浪。出口的寒意迅速波及工业生产,随后又影响到企业利润、财政收入,一批企业生产停顿、销售下滑,大量农民工失业返乡。
(3)境外投资风险加大
次贷危机导致国际金融市场的动荡和货币紧缩,无疑加大我国企业走出去的融资风险和投资经营风险。而且,随着次贷危机的不断深入,投资者的风险厌恶和离场情绪会引起更高等级的抵押支持证券的定价重估,从而危及境内金融机构海外投资的安全性和收益性。如今,次贷危机还没有结束,它对我们中国经济有何影响还需作进一步的分析和观察。然而,可以明确的是,在现阶段必须高度重视次贷危机对美国经济和全球经济的进一步影响,防止外部环境恶化作用于国内整体经济运行。
(4)我国就业萎缩
金融危机的爆发,使得全球经济委靡造成我国许多行业发展的不景气,从而对我国就业问题造成了很大影响。首先遭受冲击的是东部沿海地区出口企业和产业部门。其次是制造型企业、外商投资企业和中小型企业。然后是农民工和低技能劳动力最容易遭受冲击。最后,金融危机造成的经济增长下行,对城镇新增就业也产生了挤压。一方面,在一定的就业弹性下,经济增长率的下滑必然导致就业增长率的下降;另一方面,我国很多进出口企业由于全球经济不景气,导致企业经营困难,部分企业倒闭,从而造成企业企业用工需求出现下滑,城镇新增就业人数增速下降。受冲击较大的行业部门,其就业形势将会相对严峻。房地产、金融证券、进出口行业是整个金融危机中被卷入最深的领域,相当多的企业也放缓了招聘计划。
(5)外汇储备面临风险
美联储采取连续调低联邦基金利率的措施来应对次贷危机,导致美元相对于其他主要货币大幅贬值。我国拥有外汇储备资产2万亿的美元,美国下调联邦基金利率,美元相对于人民币快速贬值,造成中国外汇储备国际购买力的显著缩水。一方面由于美元是全球能源和初级产品最重要的计价货币,美元大幅贬值直接导致全球能源和初级产品价格额升。由于价格上升的幅度超过了人民币相对于美元的升值幅度,这客观上向中国宏观经济注入了外生性通胀压力,推动国内资本品价格的上升,影响人民币有效汇率的稳定,导致中国外汇资产实际购买力下降,产生更大的投机泡沫;另一方面给中国的货币政策运用、宏观调控带来很大困难:
2.积极影响
次贷危机在带给我国诸多不利因素的同时,也给中国经济带来了难得的机遇凋。
(1)在次贷危机下,美元大幅度贬值,美元资产的吸引力也不断下降,这为人民币及中国资本市场的国际化提供了难得的契机。在全球流动性厘乏而中国流动性充裕的背景下,允许外国金融机构和著名企业到中国资本市场上发行以人民币计价的股票和债券,也是扩大中国资本市场广度、深度和国际影响力的明智之举。
(2)全球资本市场在次贷危机下不得不进行价值重估,使得众多跨国金融机构大幅亏损,从而为中国机构投资者提供了开展海外投资与兼并收购的良机。在危机冲击下,发达国政府也改变了过去对新兴市场国家股权投资一贯持有的怀疑与抵制态度。
(3)在次贷危机中,欧洲金融部门的次贷损失虽然比美国要小,但是法国等金融机构却在金融市场其他领域遭遇重大损失,日子并不比美国好过多少。在欧美金融机构面临的这种形势下,从一定程度上缓解了欧美市场的紧张,基金一度被寄予厚望。由于我国财富基金此前较少涉足次级抵押贷款支持金融产品,因此次贷危机对财富基金的负面冲击有限,却为我国财富基金提供了难得的投资机会。这也就是我国机遇的另一个层面。
(4)次贷危机为我国经济提供了实施结构性调整的外部机遇,有助于促进我国政府改变出口导向发展战略,以及缓解目前的国际收支失衡。各方面因素表明,出口导向发展战略已经不可持续,然而,向内外平衡发展战略的转型意味着既得利益的重新分配,必然遭遇利益集团的强烈抵制。次贷危机的爆发则使得调整变得紧迫而必然,对外资外贸政策的调整有助于缓解当前国际收支双顺差的格局,促进资源更加合理地分配以及增强经济增长的可持续性。
三、结语
总之,次贷危机不仅给中国金融机构带来了在全球金融市场加快发展的机遇,同时也警示相关的风险。时至今日,次贷危机的影响依然深远存在。研究次贷危机对我国的警示意义就在于要从源头上控制风险,保证市场信息的公开对称,保持有效的监管力度,这是对我国警示意义的第一个层面。另一个方面来看,我国金融机构参与全球金融市场,同样存在涉足次贷市场的风险,且也有在其他金融领域遭受损失的风险,不管是美国还是日欧的金融机构教训都十分深刻,这一点无疑警示中国金融机构拓展国际市场首先需要健全风险控制制度。
参考文献:
金融机构：风险暴露头寸有限，后续效应有待观察
次贷危机从根本上说是一场美国房贷市场次级抵押信贷偿付危机，其核心在于在全球流动性过剩的情况下西方金融机构通过金融创新盲目追求高收益。虽然东亚的金融机构尚缺乏能力参与次贷相关金融产品的开发，但是面对次贷相关资产的高收益，东亚一些大型金融机构抵挡不住这种诱惑，购买并持有了一定头寸的次贷相关资产。但东亚金融机构涉及次贷相关资产的头寸十分有限，且主要是一些大型金融机构。以持有头寸最多的中国银行为例，其持有的次贷相关资产约占其资本的17%，且大部分是评级为AA级以上的资产，根据世界银行2007年11月的最新的东亚及太平洋地区经济报告(East Asia&Pacific Update)的估计，中行的损失可能为其资本的1%，但是随着次贷危机的持续发酵尤其是近期次贷危机影响再次深入扩大，这样的损失估计可能显得略为保守。原因在于：
其一，虽然次贷危机的最初影响是次级抵押贷款相关资产价格的下跌，但是任何机构甚至是西方开发此类金融产品的金融机构都不能准确预估此类资产下跌的程度，最近贝尔斯登破产就是一个很好的实例。这就意味着，在投资者避险情绪浓重、全球信贷紧缩以及信用评级机构下调评级推波助澜的情况下，这些次贷资产不能实现交易而最终变得一文不值的可能性是存在的，而相关金融机构的前景仍不乐观。
其二，在次贷危机不断深入的情况下，面临资产价值下跌风险不仅仅局限于次贷资产，从直接相关的优质住房抵押贷款资产到一般意义上的股票债券都面临着价值下跌的风险，而且目前这已经成为现实。因此，从这一角度考虑，次贷危机对东亚金融机构的影响范围与金额将会超出我们的预期。
基于上述两方面的原因以及当前次贷危机的最新发展情况，笔者认为次贷危机对东亚金融机构的影响不会局限于我们已知的金融机构与金额。更为严重的是，虽然亚洲金融危机后东亚各国努力提高直接融资尤其是债券融资的比重，但是商业银行体系仍然是部分东亚国家国内资金的主要来源，因此一旦东亚金融机构尤其是银行金融机构
在次贷危机中遭受严重损失以至于动摇了国内民众的信心，那么东亚各国的实体经济也将面临严重的冲击。
金融市场：波动加剧，可能引发资产价格泡沫破灭
2006年以来，东亚各国（除日本以外）的宏观经济均呈现良好的增长态势，金融市场空前繁荣，各种资产价格出现了大幅的增长。2007年4月美国次贷危机爆发后，东亚各国的金融市场仍不改上涨之势，这一点也一度成为东亚经济与美国经济“分离”（decoupling）的又一理由。然而，如果深入考察全球金融市场波动与东亚的资金流动情况，可以发现在金融全球化的背景下东亚经济与发达国家经济尤其是美国经济之间的关系不是“分离”而是有了更深入的融合，这一点至少在金融市场的层面上是成立的，而且也为最近东亚金融市场的波动所证明。
从2007年2月美国次贷危机初现端倪以来，全球市场经历了三次比较大的抛售。就前两次而言，每次抛售过后亚洲在经历资金净流出后马上出现资金净流入；而在2007年11月抛售后，亚洲一直处于资金净流出状态。因此，在金融全球化背景下亚洲金融市场不可能独善其身，在危机的初期亚洲新兴市场可能是全球资金的避风港，但是随着危机的深入发展，全球信贷紧缩状况不断恶化，包括东亚经济在内的全球经济面临增长放缓，资金必然会从东亚流出。这两个方面都说明了东亚经济至少东亚金融市场与美国没有“分离”，二者表面上短暂的“分离”只是全球资金在危机尚未扩散时将东亚市场作为避风港。
总之，次贷危机引发了全球金融市场的动荡，由此也带来了东亚资金流动的波动，相应也导致东亚金融市场的动荡。目前，随着次贷危机效应的持续发酵，全球信贷紧缩状况持续恶化，这种资金流动已经由流入转为单向流出。这一方面导致东亚一定程度上面临信贷紧缩的问题，另一方面可能会刺破东亚地区部分国家股票市场、房地产市场上存在的资产泡沫。虽然在东亚金融危机10年后，东亚地区的外债余额远远低于10年前的水平，东亚地区各国的外汇储备较之10年前也有大幅增加，但是我们对于这种资金单向流出而可能导致资产泡沫破灭的问题依然应保持高度警惕。
宏观经济：出口增速放缓，通胀压力增大
虽然目前各方对美国经济以及全球经济未来的走势尚存争议，但随着次贷危机不断深入，美国经济将至少面临放缓的局面。因为美国经济是由消费主导的，私人部门消费占其GDP的70%以上，次贷危机及其引起的信贷紧缩的直接影响就是美国居民财富的减少以及消费信贷可获得性的降低。因此美国经济增长肯定会受消费的拖累，而目前争论的焦点仅仅是其他部门能够多大程度抵消这种负面影响。另外，伴随着次贷危机效应向全球扩散，美国经济放缓对欧洲、日本两大经济体的拖累也已经开始显现，2008年全球经济也将由此面临减速的风险，IMF为此也调低了2008年世界主要经济体的经济增长速度。
东亚各国是典型的外向型经济，经济增长对外需的依赖程度较大，而这其中对美日欧三大经济体尤其是美国的出口占据了较大的比重。面临美国经济放缓甚至陷入衰退、欧洲和日本两大经济体受次贷危机和美国经济放缓影响增长乏力的局面，可以肯定的是这场次贷危机将会对东亚各国的出口产生较大的影响，而且目前这种影响已经开始显现（参见图1）。从图1中可以看出，美国对大部分东亚国家的进口率在2007年7月后的增长率开始出现下滑，比如中国更是从7月前的两位数增长降低到7月后的不到8%，部分国家甚至出现负增长。随着次贷危机效应的深入、美国经济放缓对其他两大经济体影响效应的展开以及美元见底后东亚各国货币对其他非美元货币开始升值，这种出口增速的下滑将会扩展到对其他两大经济体的出口。另外，考虑到东亚各国的内部贸易很大一部分是零部件与原料的贸易，使用这些零部件和原料生产的最终产品的最终消费市场是美国等发达经济体，因此次贷危机对东亚出口的实际影响更大。此外，由于出口对国民经济其他部门的拉动作用，次贷危机对东亚出口的影响将会通过这些渠道向其他部门传递。
根据亚洲开发银行(ADB)2007年9月的亚洲经济展望，在两种不同的模拟情况下亚洲经济都将受次贷危机拖累。在第一种情况下，美国经济增长放缓1个百分点并持续两年，亚洲经济增长在这两年内将会放缓0.45和0.75个百分点；在第二种情况下，美国经济增长放缓1个百分点并持续两年，同时美元对除港币以外的亚洲货币贬值10%，那么亚洲经济增长将在这两年内分别放缓2个百分点。
另外，就近期而言，次贷危机对东亚实体经济的影响还体现在石油及大宗商品价格的大幅上涨上。随着次贷危机的深入发展，全球金融市场都进入下行通道，而且美元资产还面临着美元大幅贬值的汇率风险，大量资金涌入石油及大宗商品市场，不断推高石油及大宗商品价格，投机因素基本主导了这段时间以来的石油及大宗商品走势。东亚经济在国际分工中的地位决定了其在石油及大宗商品交易中的地位，石油及大宗商品价格的大幅走高可能加大东亚地区目前已经存在的通胀压力。当然，这仅仅是就近期石油及大宗商品价格走势而言，投资因素不可能长期主导市场走势，而且全球流动性紧缩的状况也在恶化。就中期而言，美日欧三大经济体增长放缓必然会拖累东亚经济，全球经济将面临增长放慢，从而导致全球对石油及大宗商品的需求必然趋于下降，这也必然会在这些商品的价格上有所反映，从而有利于降低东亚地区的通胀压力。
次贷危机自2007年初从美国次级抵押贷款市场爆发后，先是蔓延至整个金融行业，而后波及到实体经济，成为真正意义的经济危机。作为进入21世纪后最为严重的一次经济危机，它给世人留下的教训极为深刻。经济法作为“国家干预经济的基本法律形式”，是应对次贷危机，避免危机影响扩大的有力武器。本文是在经济法的语境下论述次贷危机中的众多干预措施，经济法语境下的国家干预应该包括国家立法干预，行政干预或政府干预，司法干预，其中经济法中的国家干预核心是行政机关的干预，本文也将以行政干预为重点进行分析。
一、次贷危机爆发的根本原因
对于次贷危机的原因，经济学界内部百家争鸣，其中主流观点认为本次危机产生的原因是：政府监管的缺失、金融机构过度的金融创新以及次贷市场的不规范，上述的观点如果从经济法角度去总结，那么导致本次次贷危机爆发的原因就是政府失灵和市场失灵。
1、次贷危机的爆发是典型的市场失灵的表现
在市场经济产生以来的几百年里，个体本位和社会本位这对范畴之间的矛盾与对立逐步尖锐。本次次贷危机就是市场经济中个人主义极度膨胀的结果，次级抵押贷款市场的参与者主要有金融贷款机构、借款人、中介机构和评级机构，通过对这些市场参与者的分析，我们发现这些参与者都存在着忽视社会利益的极端个人主义行为。首先金融机构的高管作为具备金融专业知识的专家，在进行每次金融创新时都会很清楚开发出的金融创新产品的风险。面对次级抵押贷款带来的高额利润，贪婪使华尔街金融机构的高管们毫无顾忌地大肆进行金融创新和转嫁风险，同时为了掩盖风险，创新出越来越复杂的金融产品。其次次级抵押贷款创设的初衷是为了实现广大低收入人群住房梦，但是面对房价持续上涨，经济形势良好的大背景，有人看到了炒房能够带来的暴利，同时由于级抵押贷款门槛低，并且审查松懈，所以期望通过炒房牟利的人涌入次级抵押贷款市场，使次贷规模持续扩大。最后，次贷市场中的中介人和评级机构的道德风险行为也是导致次贷危机爆发的重要原因，中介商为了帮助借款人通过贷款审查，顺利拿到贷款，采取各种非正当手段蒙骗借款机构，例如使用虚假的收入证明和纳税证明以及贿赂贷款审查员等，这些不正当行为导致贷款机构将钱贷给不符合标准的借款人，增加了贷款机构的不良资产和坏账死账，提升了贷款机构的运营风险；评级机构作为谋利的法人，为了得到报酬也采取迎合需要评级的客户的做法，擅自提升贷款的信用等级。通过对本次次贷危机原因的分析，极端的个人主义倾向淋漓尽致地展现在我们面前，面对利益，金融机构的高管、中介入，评级机构，借款人都把社会公共利益，经济安全抛到九霄云外。
此外次贷市场参与者面对利益的种种盲目参与行为、盲目投资以及盲目投机行为无疑是市场经济盲目性的表现。
2、政府失灵是导致次贷危机爆发的又一主因
不仅市场存在失灵，政府在干预经济运行的过程中往往也存在着失灵，并且政府失灵通常出现在政府试图矫正市场失灵的过程中。政府失灵的影响与市场失灵的影响相比，有过之而无不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市场与国家》中就指出：政府的缺陷至少与市场一样严重。政府失灵包括政府干预不到位，政府干预错位以及政府干预不起作用，其中政府干预不到位和政府干预错位在本次危机中表现得尤为突出。
1 、外部需求减少，中国经济增长将放缓。
在我国拉动经济增长的“三驾马车”中，净出口对 GDP 的贡献超过 1/3 ，成为我国经济增长的重要动力。由于次贷危机影响导致全球经济下行风险增大，我国经济增长的外部需求拉力将减弱，直接影响我国出口；同时外需减弱会间接影响我国投资，加上较长时间以来国家加强了对投资信贷增长的控制，拉动经济增长的另一架马车——投资也会受到影响。自去年以来，我国经济增速连续三季回落，今年一季度国内生产总值 (GDP) 同比增长 10.6% ，为 2006 年 10 月以来最低，外贸顺差同比下降 10.2% 。另一方面，人民币相对于欧元贬值，短期内有利于我国扩大欧洲市场出口，但由于在我国出口总额中，对美出口比重一直保持在 20% 以上， 2005-2007 年我国对美国贸易顺差占全部贸易顺差的比重分别为 112% 、 81% 和 62% 。 2007 年净出口拉动中国经济 2.7 个百分点，其中对美贸易顺差拉动中国经济增长 1.7 个百分点。在以美国为主导的世界经济体系中，美国经济衰退必将从整体上抑制我国外贸出口增长。从就业方面看，目前外贸领域企业的就业人数超过 8000 万人，其中，加工贸易领域就业近 4000 万人。据人民银行测算，美国经济每降低 1 个百分点中国出口的增长将会下降约 6 个百分点。在外贸依存度较高，经济增长的需求结构尚未根本转变的情况下，外需放缓虽然有利于我国经济降温，但也可能引起经济较大波动和失业增加，不利于经济平稳运行。
2 、通胀的国际传导压力增加，物价调控难度加大。
随着次贷危机不断加深和危机效应的不断扩大，为了解决次级债带来的银行流动性匮乏问题，稳定金融市场，刺激经济增长，美联储进一步实施宽松货币政策， 2008 年已连续 3 次降息，这一方面使得美元汇率出现持续贬值，导致以美元计价的国际商品价格不断上升。另一方面随着欧盟、日本等国货币政策的松动，必将进一步强化全球资金流动性过剩问题。在全球能源短缺、粮食危机严重的背景下，国际资金大量涌入粮食、石油等大宗商品期货市场后，推动有关商品价格大幅度上涨。随着我国对外开放程度的不断提高，与世界经济的联系更为紧密，国际物价的上涨必将进一步加大国内通胀压力。特别是我国是资源产品进口大国，尤其是石油价格上涨，将会增加制造业和服务业的原料、动力生产成本与运输成本，进而推动物价总水平上涨。据国家信息中心预测，国际能源价格每提高 1 个百分点，将导致中国的 CPI 上涨 0.1 个百分点。今年一季度我国居民消费价格指数（ CPI ）和工业品出厂价格指数（ PPI ）分别同比增长 8% 和 6.9% ，国际输入型通胀压力依然较大，进一步增加了我国物价调控的难度。 3 、人民币升值压力进一步加大，我国产品国际竞争力减弱。
一、次贷危机背景下中国财政政策的新变化
2007年以来,世界经济形势和国内经济形势有了新变化。2007年年中开始,美国国内空房率不断攀升,随后即爆发了席卷全球的次贷危机。为应对危机,美联储从2007年9月18日开始连续降息,从5.25%降至2008年10月31日的1%,降至50年来最低点。次贷危机的负面影响持续蔓延,逐渐波及到美国实体经济,致使美国经济下行,开始衰退。受美国次贷危机影响,中国经济增速也开始回落;全球经济形势正处于由上升期转入下行期的关键调整阶段,国际经济形势整体不容乐观。
各种不利因素是催生中国此次政策组合出台的直接原因,这一政策的出台也标志着中国”双稳健”政策搭配的2009年3月30日落幕。可以说本次政策组合是在国际国内新的经济形势下中国前期财政政策和货币政策的动态延续,但相较之前所实施政策组合,本次的政策战略眼光更长远,迈出了中国依靠出口和投资拉动型经济增长模式向内需推动型增长模式转变的关键一步。从目前的情况分析,本次财政政策与货币政策的调整达到保增长的目标并不难,然而,是否可以从根本上拉动内需、转变经济增长模式,尚难定论。
二、次贷危机背景下财政特点及效果预期
次贷危机背景下中国财政政策新特点及效果预期此次的积极财政政策着力点与十年前基本一致,尽管有些政策属于“新瓶装老酒”,但力度要大很多,而且出现了几点明显的不同:首先突出强调民生工程和基础设施建设;其次对农民和城乡低收入群体的关注程度更高;明确强调了促进社会事业发展的重点领域在于“三农”、教育、医疗卫生、社会保障、保障性安居工程建设等;最后强调节能减排,促进环保和资源合理利用。
这体现出政府对导致内需长期不足的深层次矛盾把握更加准确,通过采取提高广大低收入群体收入水平的政策,同时辅之以民生工程和基础设施建设的开展、各项社会事业的完善以及环境的改善。
三、在落实财政政策政策中需注意的问题
1.挤出效应
财政政策的起初效应是这次四万亿的经济刺激方案中所不可忽视的一部分,对民营企业的歧视是上次财政政策中没有解决的一个问题,在本轮的国债重点使用领域,应该放宽对民营企业的限制,鼓励和支持更多的私营企业能够分享这块蛋糕,一个更强大的中国需要私营企业的经济活力,一个更具有创新和进取精神的民营企业的能极大增强国家总体经济实力,应而本轮的财政支出应该更多的考虑到提高民企的总体实力。
2.产能过剩
本次的积极财政政策应当警惕这一现象,高污染、高能耗和资源性产业有可能借助四万亿的振兴计划死灰复燃,在国家发改委去年年底公布的数据中,”十一五”前两年全国单位GDP能耗累计下降5.38%,仅完成规划目标的26.9%;二氧化硫和化学需氧量排放总量,分别完成规划目标的32%和22%。中国原本计划到2010年时,单位 GDP能耗比2005年降低20%。这意味着,”十一五”期间完成节能减排任务将相当艰巨。显然,在未来三年内,地方与中央将在保增长与节能减排上进行新一轮的较量。
国家应该从根源上作好项目审批,从宏观和长远角度出发,杜绝”头痛医头、脚痛医脚”,以避免再次以资源环境作为代价来换取GDP的提高。
3.投资体制
投资体制改革虽然已经有了一定成效,很多审批项目改为审核和备案制,但是大的格局仍未明显改变。各地方政府”跑部钱进”的思维模式没有转变,发改委门庭若市的场景依旧。这种投资体制若不彻底转变,势必会影响财政资金的统一安排和建设项目的统筹规划,很容易造成资源分布不均、项目重复建设、资金大量浪费。要做到尽可能减少本次以及未来政策落实过程中的寻租和浪费现象,投资体制仍需完善。
4.地方政府
涉及地方政府的主要有两点需要格外重视:一方面,出于对GDP的追捧、对政绩的热衷,地方政府长久以来都对基础设施和能源等重化工项目格外青睐,而对于民生方面的投资则十分有限。这种政绩观往往催生了扶摇直上的数字GDP,而普通民众的生活改善程度却十分有限,长此以往中国经济可能永远无法摆脱对投资和资源的过度依赖,不久的将来必然会穷途末路;另一方面,一些地方政府财力有限,尤其是中西部地区尤甚。以2007年财政部安排的35亿用于中西部地区廉租房的补贴为例,这笔补贴无法按时落实就是由于地方政府的相关配套工作和资金无法到位造成的。因此,尽管本次积极财政政策在实施过程中突出强调了民生工程、生态环境建设和灾后重建,但在实施过程中如何扭转地方政府的政绩观、消除地方政府财力不足因素带来的制约,进而确保政策的落实效果,需要相关政府部门给予高度重视。
参考文献:
[1]蔡海东:《南方周末》,2009年3月5日
次贷危机全称次级房贷危机，英文subprime lending crisis，其意指2006年初始于美国，因为次级抵押贷款机构破产而导致的投资基金被迫关闭，股市震荡反常剧烈的危机。次贷危机在07年席卷了美国、欧盟、日本等主要世界金融市场，并在08年演化成了一场波及全球的金融海啸。这样一场几乎影响到我们每一个人的经济危机不得不引起我们的重视和反思。
一、次贷危机的背景
从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，为了刺激经济增长美联储的货币政策进入了从加息转变为减息的周期。此后的11次降低利率之后，到2003年6月，联邦基金利率降到1%，达到过去46年以来的最低水平。宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。
因为利率下降，使很多蕴涵高风险的金融创新产品在房产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。表现之一，就是浮动利率贷款和只支付利息贷款大行其道，占总按揭贷款的发放比例迅速上升。与固定利率相比，这些创新形式的金融贷款只要求购房者每月担负较低的、灵活的还款额度。这样，从表面上减轻了购房者的压力，足够支撑过去连续多年的繁荣局面。
二、次贷危机爆发
在经济形势良好的情况下，为了更多的盈利，低利率促使银行大量发放住房贷款；在20世纪初银行打出大大小小的广告，支持人们贷款买房。对于银行的资产负债表，贷出的款项作为银行的资产项目，而为了保持一定的流动性和鉴于房产市场的风险性，银行自然会选择寻求投资者分散风险。于是，银行将贷款项目打包成债券卖给投资银行，而卖债券所得的收入可以用于继续发行贷款。投资银行之所以愿意购买这些信誉评级不高的债券，是因为在国内经济形势良好的情况下，即使贷款者不能按时归还贷款，它们可以将房产收回，并进行拍卖。在美国房市连续几年冲高的情况下，这桩买卖在投资者的眼中风险近乎于零，更何况它还具有高收益。但是基于投资者的基本思想，分散风险是必须的，而且以期于获得更多的收益进行更多的投资。可是，这些次级贷款评级的风险性太高，一般的购买者不一定愿意购买，于是投资银行重新进行拆分打包，以这些购买来的住房贷款为基础大量发行各类金融衍生产品，这其中有抵押贷款支持债券(MBS)、担保债务权证和信用违约互换CDS等。
上述所有的分析，都建立在经济发展和房市蓬勃发展的情况下。的确，在上述的情况下，结果是大家一起赚钱。但是，事实往往不尽如人意，美国的物价水平不断攀升，为了抑制通货膨胀从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。
在经济形势发生逆转、住房贷款违约率迅速提高的背景下，上述金融产品“衍生链”就演变成一条令人窒息的“债务链”。其中如果某家金融机构出现偿债危机，它的信用等级就会被调低，它的外部融资则马上变得十分困难，它所需要支付的抵押品价值就会迅速增多，一旦在短期内不能筹集到足够的现金，这家金融机构就面临破产的风险。就这样，在2007年4月，美国次贷行业的第二大公司新世纪金融宣布倒闭，由此拉开了美国次贷危机的序幕。很快我们就看到了雷曼兄弟公司申请破产保护，美林证券被美国银行收购，美国政府出手挽救美国保险业巨头美国国际集团，华尔街五大投行几乎在金融危机中全军覆没。
三、次贷危机给我国的启示
次贷危机引发的金融海啸并不是一个偶然，它是人性的贪婪、不恰当的政策和监管力度的过松等等因素叠加起来，日积月累，终于爆发的一个必然。
（一）美国次贷危机始于房地产市场泡沫的不断堆积，泡沫破灭后，危机爆发。这告诉我们：资产价格虽然是一种虚拟经济元素，却隐藏着相当大的破坏力，其过快攀升导致的直接后果就是对实体经济的平稳运行造成巨大伤害。因此，当前资产价格虚高的中国要切实防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积，避免因资产泡沫破裂导致经济金融波动的风险。
（二）我们政府还应合理调控国内金融体系流动性过剩，因为金融体系的流动性过剩总是一种相对的过剩，流动性过剩和流动性短缺，有时是极易转换的两个极端。当前，我国经济存在过快向过热转化的可能性。
（三）审慎有序地推进我国金融体系开放。从美国次贷危机可发现其蝴蝶效应不可小视，当前，开放我国的金融体系，需要融入世界的经济体系，以谋求更好的发展，但因为我国金融市场尚在建设初期，金融产品和市场的抗风险能力都有待完善，这就更需要关注全球金融市场，加大对跨境资本的监管，提高风险识别和管理能力，增强我国金融体系的稳健性，审慎有序地推进我国金融体系的开放。
（四）加强金融监管的力度。我们必须吸取美国的经验教训，在坚持以规制性监管为主的基础上，实现规制监管与原则监管的有机结合。具体来说，就是要针对不同监管事项实施不同的监管原则，对执照颁发等审批事项应以规制监管为主；在业务风险监管事项中应更加注重原则性的监管，根据市场情况的变化适时调整监管措施，最大程度地控制金融风险。
