时间：2023-10-27 10:36:05
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2014年中国普洱茶市场自春节后，开始陷入一种温吞水的状态。一开始市场普遍还是持乐观态度，觉得市场的萎靡不振是因为春节后大益有一段没有新品的“空窗期”所致。当时市场上弥漫的依旧是乐观情绪，茶山上传来的依旧是2014年春茶采收空前热烈，老班章、易武、南糯、冰岛、昔归等名山产区的古树茶、大树茶毛茶价格又突破历史新高等信息。
可惜的是，好景不长，大益1401批次易武正山后，市场预期并不如之前所预料到的那么好。跟着大益2012～2013年的许多产品开始呈现降价趋势，下关、合和昌等品牌也出现了类似情况。但是，与2007年中国普洱茶市场崩盘相比，更多的人把2014年中国普洱茶市场出现新茶跌价称之为市场调整。犹如股市一般，牛市过后总会经历一番调整。所以，大部分人也将2014年称之为普洱茶市场调整年。但事实果真如此吗？
诸如大益英雄骏马、1401易武等新茶价格大幅下跌，包括前面两三年的大部分明星产品如金大益、龙印、早春乔木等也出现了不同程度的跌幅。同时，大益作为中国普洱茶界的龙头企业，其产生的牵连效应是巨大的，其他很多品牌的茶品也出现了下跌的态势。所以，2014年中国普洱茶市场已经不是简单的“调整”两字可以概括的，或许用“深度调整”来形容更为合适。如果从市场大势来看，其实与2007年相比，并没有乐观太多，只是如今市场容量远远大于2007年，所以市场上的茶商、茶企、投资者没有如2007年那么如末日般的感觉。而时间进入2015年后，情况并没有好转，普洱茶成交量持续低迷，2012～2013年普洱茶市场整体火爆，导致2010～2013年的许多普洱新茶价格高企，在这样的情况下，出现了部分新茶比2005～2006年中生代茶还贵的情况。以2012年大益布朗为例，该茶直接价格仍然在千元左右，比许多2005～2006年的茶还贵。
反观中国经济，从2013年开始，中国经济已经开始下行。使得市场上再度出现“现金为王”的理念，很多人选择持有现金而不是其他。对于普洱茶商、投资者来说，情况也是如此。许多投资者在2014年4月份左右把自己手中大部分普洱茶出售换取现金，甚至部分品种的茶品因此亏本也在所不惜。
到了2015年，原本预期的经济回暖并没有出现，虽然国务院一再强调中国经济运行情况整体稳定，但实际上情况并不容乐观。无论是直接融资量还是职业经理人采购指数（PMI）都一直低位运行，反倒是2014年第三季度，中国股市重启牛市，到了2015年6月初，上证指数达到5166点后，开始经历过山车行情，2个多月时间跌去2000多点，至今在3000点上下徘徊。
在这样一种宏观层面上，单纯的对中国普洱茶市场保持乐观态度似乎是不可行的。原因如下：
1、宏观经济运行情况影响普洱茶市场信心，使得许多茶商、投资者持币观望；
2、2012～2013年度中国普洱茶市场粗放式、野蛮式的增长使得原材料价格大涨；
3、普洱茶企需要一段时间消化因原材料价格大涨而带来的成本增加；
4、本轮中国股市的牛市行情中，许多茶商同样把资金投入股市，而经历了两个多月的下跌，资金被套牢在股市中。
所以，基本上2015年中国普洱茶市场已经是进入深度调整的模式，所以，笔者需要做的，是从中理出一些头绪，看看未来一段时间内，普洱茶市场会有一些什么样的趋势。
产品革命
长期以来，在普洱茶市场里，不管是生产者还是茶商又或者消费者，都存在一个观念，那就是生茶比熟茶来得珍贵。在普洱茶长达数百年的历史中，熟茶算是新面孔，至少从官方记载来看，生茶早已出现而熟茶需要等到公元1973年才正式研发试制成功。而从口感来看，由于普洱茶是一种讲究后期变化的茶，在相同的气候条件、仓储条件下，生茶的后期变化比熟茶来得明显，且口感上要富于变化，茶汤活泼许多。而熟茶，其研发初衷就是因为生茶需要漫长的时间等待才能变得适口，所以熟茶就是通过人工方式，使得其在出厂之时就具备一定的发酵度，改变了生茶在新茶时期生利的口感，使得熟茶口感醇厚，茶性温和。因此，创造熟茶的目的就是为了马上消费。
但是后来，茶商及消费者又发现，熟茶刚出厂之时，口感依然不够理想，熟茶也存在后发酵的空间，只要存放一段时间，熟茶的口感依然有提升空。所以，一样有人存放熟茶。但是与生茶相比，熟茶的后期转化空间相对较小。因此，陈年优质生茶的价格往往是陈年优质熟茶的一倍甚至数倍。
因此，长期以来，无论是消费者还是商家，都形成了贵生不贵熟的观念，从而也影响了普洱茶生产厂家，往往最好的原料都用来生成生茶而非熟茶。熟茶相比生成，其生产工艺流程、原材料损耗都高于生茶，而市场价格上面，熟茶又低于生茶。因此，愿意使用高级原料，知名产区原料来生产熟茶的厂家并不多。很多喝普洱多年的消费者都会发现，相比生茶，要找寻到一款优质的熟茶，其难度及稀缺性远远高于寻找到一款优质生茶。
长期以来，虽然市场贵生不贵熟，厂家生产熟茶的技术也是良莠不齐，但是熟茶的快速消费属性其实依然得到众多厂家的重视。在整个云南，很多厂家如大益、龙润、润元昌等都在进行熟茶的技术研发。
以大益为例，大益目前已经研发出HEMA技术，涵盖生熟茶，并且于2013年推出一款全新的熟茶――丹青。丹青的主打概念是轻发酵以及后期转化。根据大益官方宣传资料，丹青相比传统熟茶，在发酵度上精确控制，使得其后发酵空间较大。
就笔者看来，本轮熟茶技术革新的着眼点应该放在快速消费上面。无论生茶也好，熟茶也好，最终都是需要品饮。而熟茶如今已经脱离其设计初衷，熟茶最初就是为了快速消费而被创造出来。在广大的消费市场，熟茶也确实作为一种快速消费品存在。只是熟茶的快速消费市场相对低端，普洱茶的高端市场依旧主要集中在生茶。
如果熟茶想在高端市场站稳脚跟，厂家需要在技术研发这领域转变思路。熟茶需要从口感上进行变化，首先，看是否能够通过现代的生物科技手段来真正解决熟茶口感问题；其次，通过技术手段研发出可以模拟诸如五年陈、十年陈、十五年陈的优质陈年生茶口感的熟茶出来，然后根据模拟出来的不同年份的口感的茶来进行差异化定价。
如果这个技术研发成功，那么熟茶的高端快消市场才能说完全打开。
普洱茶市场长期以来贵生不贵熟的观念导致两个结果：1、厂家基本不愿意使用优质毛茶来生产熟茶；2、消费者认为熟茶是低端产品。
在这两个结果的导向下，一样产生了两个结果：1、市场上的优质熟茶稀缺；2、喝茶人不愿意花费高价购买熟茶。
所以，普洱生产厂家在进行技术革新的同时，也应该转变思路，让整个市场摒弃熟茶是低端产品的观念，同时慢慢改变贵生不贵熟的产品。幸运的是，进入2015年以来，已经有许多茶厂意识到熟茶的快消品属性，在2015年大力推广熟茶，但是具体成效如何，还要看2015年中秋―国庆这一传统茶叶热销期间的表现。
说完熟茶，再来说说生茶，由于最近两三年，高端普洱茶品牌迭出，使得市场上的天价新普洱生茶比比皆是。但问题就在于普洱茶的价值更多是需要时间来体现的，因为其越陈越香的特质带来价值随时间沉淀而增长的趋势。但是，天价新茶实则是透支了其未来若干年的陈化价值。
因此，对于普洱茶企来说，重视熟茶、对新生茶合理定价是一个必须要重视的事情。盲目的出天价新茶，只会使得与市场渐行渐远。
在2016年，中国经济仍然会维持在低位运行的状态。目前应该说没有任何既往经验可供中国参考，唯有坚持结构调整、坚持基础工业才是出路。如果按照中国历史来看，现阶段不过是全盛来临之际的一个曲折，而通往大国崛起之路，中国依然惯性十足。
而这两年中国普洱茶市场的深度调整未必是坏事。首先，2012～2013年那种粗放式、野蛮式的增长得到了遏制；其次，茶企、茶商、投资者有机会深度盘点前面几年的所得；茶企有机会进行产品调整、渠道调整。
一、两个“全球化”时期的贸易顺差
中国“全球化”的历史可以追溯到十五世纪末的地理大发现时代，德国学者贡德・弗兰克在其《白银资本》一书中认为：“自公元1500年以后的几个世纪已经有了经济全球化。当时的葡萄牙、西班牙以及后来的荷兰、英国都以中国澳门和菲律宾马尼拉为转口贸易中转站，将中国丝绸瓷器等物品远销海外。那时的欧洲列强对中国的贸易无一例外地都处于逆差，并且这种情况一直维持到十九世纪早期。”当时西欧各国及其殖民地出产的香料等初级产品根本无法与中国工艺精良的高级商品在贸易上达到平衡，他们就只能从美洲大量掠夺白银支付给中国。据全汉升先生在《中国经济史研究》中统计：1571年～1821年间，从美洲运往马尼拉的白银共计四亿西元（比索），其中二分之一甚至更多流入了中国。
随着国际贸易的不断扩大，西属美洲的白银产量赶不上迅速增长的对华贸易所需的货币量，这使得欧洲国家靠输入美洲白银来维持的对华贸易难以为继，这时他们想到向中国输入鸦片。鸦片的大量输入不仅平衡了长期以来的贸易逆差，甚至还有大量赢余，而中国的白银却大量外流，这引起了清朝晚期国计民生的凋敝与衰败。明清之际的中西贸易，中国基本上居于核心地位，在中国流通的白银当仁不让地成为世界货币。如果说历史上的中国靠的是无与匹敌的制造业使世界臣服，那么当今美国就是靠无限的货币创造能力俘获了全球。
改革开放以来，中国外贸出口获得了前所未有的发展，除少数年份以外，长期处于巨额外贸顺差之中。尤其是1994年外汇体制改革后，对外贸易顺差开始不断扩大，1995年突破100亿美元，2007年达到2622亿美元的顺差高峰，而且这样的贸易顺差还将维持很长时间。中国进口商品集中于原油、铁矿石、机械设备和其他原材料，出口商品则主要是机械及运输设备、生活消费品、原料类消费品等。这些出口商品大多是凭借低成本打开国外市场的劳动密集型产品，以及外商投资企业和外贸加工企业形成的出口产品。
中国在全球化的两个时期虽都存在贸易顺差，但却有本质的不同。明清之际的中国雄踞世界，而现在无论在生产力和综合国力上都与发达国家存在较大差距。历史上的中国对外造成的巨额顺差是凭借它最有竞争力的产品（丝绸和瓷器）形成的。而现在，中国对外出口中很大一部分是依靠廉价劳动力和出口加工形成，在国际产业转移所形成的“美欧消费，亚洲加工”的全球贸易格局下，中国仅分得一小瓢羹利益。如果明清曾经有过的巨额贸易顺差可以看作是“历史的辉煌”，那么当前的高顺差却不意味着我国是一个贸易强国，而恰恰反映了国内经济结构的软肋！
二、经济繁荣下的内在因素探析
正常情况下，一国的经济出现繁荣和过度繁荣时，往往在贸易上总是出现逆差。我国改革开放后的近二十年，宏观繁荣几乎总是伴随着贸易逆差。宏观上看这些年国内投资需求增长非常快，导致投资占GDP的比例持续上升，甚至达到GDP的一半，也就是在这个时间里出现了贸易顺差的持续扩大。
从理论上分析，宏观经济出现如此现象，显然是国内储蓄增长快于国内投资。经济繁荣与贸易顺差之所以并存，是需要输出一部分国内储蓄才能基本做到宏观总量平衡，维持国内物价的平稳。2000年以后家庭储蓄占GDP比重实际上是相对下降的，只有政府和企业的储蓄是上升，尤其是企业储蓄占GDP比重上升特别显著。如何解释企业储蓄近年来这一出人意料的变化呢？从定义上看，是因为企业部门的赢利水平增长更快了。研究资料显示，2000年之后中国企业的资本回报率（国有与非国有）的增长都超过了10个百分点。为什么企业的赢利水平大大改善了呢？似乎唯一合理的解释是：中国企业部门的劳动生产率加速增长，它持续超过了工资水平的增长率。企业的劳动生产率增长加快，持续超出工资水平的增长速度，就扩大了企业的利润空间。其实，劳动生产率加速增长的现象在中国出口行业表现尤为突出。从出口业绩这个角度看，出口竞争力的超常增长实际上帮助解释了为什么经济繁荣会与贸易顺差并存。劳动生产率的增长快于工资增长的这个事实既解释了出口过快增长（从而贸易顺差扩大），同时又解释了企业赢利增长（从而企业储蓄增长）的现象。在宏观上，当国内储蓄因为企业储蓄增长而不断增大时，贸易顺差的出现就应该被理解为输出国内储蓄的现象。
为什么我国企业的劳动生产率近年来获得如此快速的改善，而工资水平却跟不上劳动生产率的增长速度？原因之一是采纳的有效产业政策的结果，吸引外资的目的是为了企业生产率水平的改进，当然更重要的是经济中有一个不为人正面关注的探险机制：一旦生产率高的产业和产品被发现，就会有持续不断的进入和竞争，这个常常被称为“重复建设”的恶劣现象，却可能解释了生产率的加速增长。
中国是世界上少有的拥有充分竞争的产品市场的国家，同时劳动力市场的弹性和效率也世界罕见。这个劳动力市场的充分弹性使得工资水平尽可能地反映了劳动力的供给规模。只要保持着劳动力市场这一充分自由的特征没有改变，工资水平就不可能有显著和过快的增长。历史常常惊人相似，给人们带来的启示总在有意无意间，总结历史经验教训，就要在提升企业的产业结构、经济结构以及练好内功上下更大的功夫。
参考文献：
一、会计宏观环境的具体差异
1.外部环境和文化。格雷（Gray）根据霍夫斯蒂德（Hofstede）的国家文化维度的观念，把影响一国财务报告实务的四个“会计价值观的维度”为：职业特性与控制、统一性与灵活性、稳健主义与激进主义、保密性与透明度。按照格雷的观点，价值观取决于生态的影响，并随外部因素而改变……反过来，社会价值在法律系统、政治系统、资本市场特性、公司所有权形式等的形成中具有制度后果。
由对会计价值观的划分可以看出，我国会计规范倾向法律控制，较为强调统一性与稳健主义。英、美等国由于会计职业的高度，更为强调会计的职业特性，其会计规范灵活性较强，强调稳健主义的合理运用和一定程度上的透明度；而德、法、日等国由于其传统和政治方面的相互影响，也较为强调法律控制与规范的统一性，注重稳健主义，但透明度较低。
2.法律体系。从法律体系的划分上来看，我国应属于成文法系国家，而英、美均属于习惯法体系国家，这也使得各自的会计规范的法律效力有所差异。我国的会计规范分有不同的级次，主要由财政部实施，具有一定的强制性。而美国的财务会计准则由证券交易委员会授权美国注册会计师协会，由其下属财务会计准则委员会负责实施，权威性较强。而对于国际财务报告准则与国际会计准则，由国际会计准则理事会（原国际会计准则委员会）制定，无强制执行效力。
3.筹资来源。希斯曼（Zysman）按融资体系将国家分为资本市场体系、政府贷款体系和机构贷款体系。在资本市场发达的国家（如英、美等国）具有大量的外部股东和规模庞大的审计职业界，会计与税收法规相分离，强调会计的灵活性，促进会计判断和经验的发展；而在资本市场不发达的国家（如法、德），以内部股东为主，审计职业界规模较小，税收法规对会计法规影响较大，其对外财务报告在很大程度上是为了保护债权人和作为征税者或经济调控者的政府而编报的。因此，不同的筹资来源对会计规范具有重要的影响。我国的资本市场尚处于发展阶段，的筹资来源并非主要依赖资本市场，而政府始终掌握对经济的宏观调控，会计规范受国家控制，相对而言，灵活性较低。
4.税收制度。在英、美等国，普遍采纳了“决策有用观”的会计目标，对外公布财务报表的主要作用在于反映投资决策所需的业绩指标等信息，这些国家的商法与税法在很多会计领域相互分离，会计侧重于提供投资者决策相关信息；而我国的会计与税法并未完全分离，仍是以会计报告为基础，进行一定的纳税调整来适应国家的征税需要，因此，会计还在一定程度上受税法的影响。但是也应注意到，纳税一般与各个公司的应税收益相关而与集团收益不相关，因而在对合并会计报表的相关会计规范上，国际差异较小。
5.职业界及其他因素。一个国家会计职业界的规模和能力与一国的政治经济法律环境相关，并与其会计类型相互影响。英、美等国发展自由市场经济，会计职业高度发展，职业界规模较大，对会计实务的影响也较大；而我国的会计职业界发展较迟，规模较小，相关会计规范主要由国家制定，会计职业界的影响也较小。此外，通货膨胀、相关经济及一些偶然因素都可能对一国的会计规范产生影响。
二、对我国国际化的建议
财政部金人庆部长曾经指出：“我国的会计准则既要借鉴国外的经验……但更应从我国实际情况出发。”任何会计都不是孤立的，是由在特定制度和制度基础上所建立的制度和证券市场运行体系所决定的，而经济和法律制度取决于前述的各项环境因素。就这几个方面而言，与西方发达国家的差别很大。在宏观层面上，会计国际化的“实质是各国利益之争”。因此，我国会计的国际化取决于我们对其利弊得失的权衡，其中的关键是国情、利益和文化。因此，针对会计宏观环境的差异，笔者对我国会计国际化提出以下建议：
1.在借鉴国际财务报告准则和美国财务会计准则时，要充分考虑到我国会计宏观环境的特点，不能盲目照搬外国的准则规定。只有那些与国际财务报告准则和美国财务会计准则所规范相同的交易事项，在其所处环境也相同的情况下，才可以促进我国会计规范与其趋同甚至直接采用。对于那些由于我国特殊的会计环境而在经济实质上与外国不同的交易事项，以及中国特有的一些经济交易事项，就应该从我国的实际出发，制定符合我国实际情况的会计规范。
2.为了提供更有利于决策的会计信息，应该考虑将我国的税收法规与会计规范相分离。由于我国的会计与税法未完全分离，在一定程度上也了公允价值计量属性的运用，同时也导致了我国的企业财务报告过分偏重于成本数据，减弱了会计信息的决策有用性。因此，随着企业经济业务的日趋复杂，我国市场经济的完善，应该考虑将税收法规与相关会计规范分离，使会计信息更能反映投资决策的需要。
3.大力发展资本市场和会计职业界。由于我国的资本市场尚未发展成熟，也没有完全放开，我国的货币价格和外汇价格的利率和汇率还没有完全市场化，而利率和汇率是决定资产和负债公允价值的重要依据，这就使得我国在公允价值计量上与国际上存在较大差异，影响了我国会计与国际会计规范的协调。同时，由于我国会计职业界发展较迟，会计从业人员素质参差不齐，会计职业界对会计实务的影响较小，而且对某些会计规范的执行效果也较差，这就需要我们培养和完善高素质的会计人员队伍，从而更好地提供会计信息，促进我国会计实务的发展，为我国会计国际化之路做好铺垫。
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1.[英]克里斯托弗。诺比斯，罗伯特。帕克。潘琰主译。比较国际会计。东北财经大学出版社，2002
2.[美]迈克尔。查特菲尔德。文硕等译。会计思想史。中国商业出版社，1989
企业家信心指数为62.8%，较去年同期上升3，6个百分点，较上季略降1个百分点，降幅较上季收窄3.2个百分点。
从企业产品销售价格指数和原材料购进价格指数看，企业产品销售价格指数为44.4%，较上季上升1.2个百分点，较去年同期下降0.7个百分点。其中，20.7%的企业认为本季产品销售价格较上季“下降”，69.7%认为“持平”，9.6%认为“上升”。
原材料购进价格指数为55.896，较上季上升0.6个百分点，较去年同期下降3.5个百分点。其中，22.9%的企业认为本季原材料购进价格较上季“上升”，65.8%认为“持平”，11.3%认为“下降”。
从出口订单指数和国内订单指数看，企业出口订单指数为50.1%，较上季和去年同期分别上升0.2个和2.6个百分点。其中，19.1%的企业认为出口订单较上季“增加”，62.3%认为“持平”，18.6%认为“减少”。
国内订单指数为48.2%，较上季下降2.1个百分点，较去年同期上升0.8个百分点。其中，17.4%的企业认为本季国内订单较上季“增加”，61.6%认为“持平”，21%认为“减少”。
从企业资金周转指数和销货款回笼指数看，企业资金周转指数为57.4%，较上季和去年同期分别下降0.8个和2.1个百分点。其中，33.2%的企业认为本季资金周转状况“良好”，48.5%认为“一般”，18.3%认为“困难”。
企业销货款回笼指数为61%，较上季和去年同期分别下降1.1个和1.8个百分点。其中，35.4%的企业认为本季销货款回笼状况“良好”，51.3%认为“一般”，13.3%认为“困难”。
从企业经营景气指数和盈利指数看，企业经营景气指数为56.3%，较上季略降0.8个百分点，较去年同期下降4.8个百分点。其中，27.2%的企业认为本季企业经营状况“较好”，58.4%认为“一般”，14.5%认为“较差”。
企业盈利指数为55.1%，较上季略降0.5个百分点，较去年同期上升3.7个百分点。其中，35.7%的企业认为较上季“增盈或减亏”，38.9%认为“盈亏不变”，25.5%认为“增亏或减盈”。
由央行和国家统计局合作开展的全国银行家问卷调查结果显示，银行家宏观经济热度指数为31.3%。对下季度宏观经济热度预期指数为36.296，较本季判断提高4.9个百分点。其中，64.5%的银行家预期宏观经济“正常”，较本季提高6.9个百分点；31.5%的银行家预期“偏冷”，较本季下降8.4个百分点。本季银行家宏观经济信心指数为61%。
此外，本季度银行业景气指数为76.996，较上季下降0.4个百分点；银行业盈利指数为81.1%，与上季基本持平：银行竞争力指数为63.7%，较上季略降0.1个百分点。
贷款总体需求指数为74.7%，较上季上升2.2个百分点。分行业看，制造业和非制造业贷款需求指数分别为64.8%和63.6%，较上季分别上升1.9个和0.3个百分点。分规模看，小微企业贷款需求指数为76.3%，较上季上升1.6个百分点；大型和中型企业贷款需求指数分别为56.4%和67.1%，较上季分别下降0.5个和0.1个百分点。
本季度，银行家货币政策感受指数（选择货币政策“适度”的银行家占比）为71.296，较上季下降8.1个百分点。对下季度，货币政策预期感受指数71%，与本季基本持平。
央行在全国50个城市进行的两万户城镇储户问卷调查结果显示：居民物价满意指数为21.4%，比上季回落0.4个百分点；居民未来物价预期指数为70.5%，比上季提高3.7个百分点。此外，居民未来3个月购车意愿为14.1%，连续3个季度小幅下滑，一线城市居民中认为“房价过高”的比例为77%，居民高房价的感受强于二、三线城市。
具体看，居民物价满意指数为21.4%，比上季回落0.4个百分点。其中，59.7%的居民认为物价“高，难以接受”，比上季上升0.6个百分点。居民未来物价预期指数为70.5%，比上季提高3.7个百分点。其中，41.796的居民预期下季物价水平“上升”，48%的居民预期“基本不变”或“下降”，10.3%的居民“看不准”。
本季度，居民收入感受指数为49.996，较上季回落0.8个百分点，低于去年同期0.3个百分点。其中，85.4%的居民认为收入“增加”或“基本不变”，与上季基本持平，低于去年同期0.4个百分点。居民未来收入信心指数为52.8%，较上季和去年同期均下降1个百分点。
从就业感受指数看，居民就业感受指数为37.3%，较上季下降1个百分点。其中，12.1%的居民认为“形势较好，就业容易”，42.7%的居民认为“一般”，45.2%的居民认为“形势严峻，就业难”或“看不准”。居民未来就业预期指数为48.3%，与上季基本持平，低于去年同期1个百分点。
从储蓄、投资和消费意愿看，倾向于“更多储蓄”的居民占46.2%，与上季持平；倾向于“更多消费”的居民占17.5%，较上季回落0.6个百分点；倾向于“更多投资”的居民占36.3%，较上季上升0.6个百分点。居民偏爱的前三位投资方式依次为：“基金及理财产品”、“房地产投资”和“购买债券”，选择这三种投资方式的居民占比分别为24.8%、18.7%和16.2%。
二、产品销售价格指数和原材料购进价格指数
产品销售价格指数为41.5%，较上季下降1.5 个百分点，较去年同期下降3.1个百分点。其中，23.9%的企业家认为本季产品销售价格较上季“下降”，69.2%认为“持平”，6.9%认为“上升”。原材料购进价格指数为49.9%，较上季下降1.6 个百分点，较去年同期下降6.4 个百分点。其中，15%的企业家认为本季原材料购进价格较上季“上升”，70%认为“持平”，15%认为“下降”。
三、出口订单指数和国内订单指数
出口订单指数为44.2%，较上季下降3.7 个百分点，较去年同期下降1.2 个百分点。其中，13.9%的企业家认为出口订单较上季“增加”，60.6%认为“持平”，25.4%认为“减少”。国内订单指数为42.5%，较上季下降4 个百分点，较去年同期下降1.9 个百分点。其中，14%的企业家认为本季国内订单较上季“增加”，57.2%认为“持平”，28.8%认为“减少”。
四、资金周转指数和销货款回笼指数
资金周转指数为54.2%，较上季下降0.1 个百分点，较去年同期下降2.3 个百分点。其中，29.3%的企业家认为本季资金周转状况“良好”，49.8%认为“一般”，20.9%认为“困难”。销货款回笼指数为59.1%，较上季下降0.1 个百分点，较去年同期下降1.9 个百分点。其中，33%的企业家认为本季销货款回笼状况“良好”，52.2%认为“一般”，14.8%认为“困难”。
五、经营景气指数和盈利指数
经营景气指数为52.8%，较上季下降1.7 个百分点，较去年同期下降2.5 个百分点。其中，23.2%的企业家认为本季企业经营状况“较好”，59.1%认为“一般”，17.7%认为“较差”。盈利指数为51%，较上季下降4 个百分点，较去年同期上升0.1 个百分点。其中，31.3%的企业家认为较上季“增盈或减亏”，39.5%认为“盈亏不变”，29.2%认为“增亏或减盈”。
附件：5000 户企业家调查问卷指数表
编制说明：
企业家问卷调查是中国人民银行1992 年起建立的一项季度调查。调查对象为全国范围内(除西藏外)的5000 多户工业企业，调查内容主要包括企业总体生产状况、生产要素状况、市场需求状况、资金状况、成本效益状况、投资状况和其他等七个方面。企业家问卷调查报告中的指数采用扩散指数法进行计算，即计算各选项占比i c ，并分别赋予各选项不同的权重i q (赋予“好/增长”选项权重为1， 赋予“一般/不变”选项权重为0.5， 赋予“差/下降”选项权重为0)，将各项的占比i c 乘以相应的权重i q ，再相加得出最终的指数。所有指数取值范围在0～100%之间。指数在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态;低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态;等于50%，表示该指标与上季持平。
主要指数计算方法简单介绍如下：
1、宏观经济热度指数：反映企业家对本季宏观经济形势判断的扩散指数。该指数的计算方法是在全部调查的企业中，先分别计算认为本季经济形势“偏热”与“正常”的占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。
2、企业家信心指数：反映企业家对整体宏观经济信心的指数。该指数的计算方法是在全部调查的企业中，先分别计算认为本季和下季经济形势“正常”的占比，两者相加后除以2 得出。
3、产品销售价格指数：反映企业家对企业本季产品销售价格判断的扩散指数。该指数的计算方法是在全部调查的企业中，先分别计算认为产品销售价格较上季“上升”与“持平”的占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。
4、原材料购进价格指数：反映企业家对本季原材料购进价格判断的扩散指数。该指数的计算方法是在全部调查的企业中，先分别计算认为本季原材料购进价格较上季“上升”与“持平”的占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。
5、国内订单指数：反映企业家对企业本季产品国内订货水平判断的扩散指数。该指数的计算方法是在全部调查的企业中，先分别计算认为本季国内产品订单比上季“增加”与“持平”的占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。
6、出口订单指数：反映企业家对企业本季出口产品订单比上季变化情况判断的扩散指数。该指数的计算方法是在全部调查的企业中，先区分出有出口业务的企业，之后在所有出口企业中，分别计算认为本季出口订单比上季“增加”与“持平”的占比，最后分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。
7、资金周转指数：反映企业家对本企业本季资金周转情况判断的扩散指数。该指数的计算方法是在全部调查的企业中，先分别计算认为本季企业资金周转“良好”与“一般”的占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。
【关键词】 急性脑梗死 颈动脉灌注 红花注射液 中医药疗法
Curative effect observation of treatment in acute cerebral infartion by safflower injection via carotid artery infusion
【Abstract】 Objective To observe the clinical efficacy of treatment in acute cerebral infarction by Safflower injection via carotid artery infusion.Methods 100 cases were randomized into treatment group in which 50 cases were treated with Safflower injection via carotid artery infusion， added Safflower injection 20ml into 0.9% sodium chloride injection 60ml with the 4ml/min velocity， once a day; control group in which 50 cases were treated with venous drip of Safflower injection， added Safflower injection 20ml into 0.9% sodium chloride injection 500ml. After therapy， the curative effect、 myodynamia and hemorrheology were compared between the two groups.Results The total effective rate was 94.0% in treatment group， was higher than 62.0% in control group (P
【Key words】 acute cerebral infarction carotid artery infusion safflower injection Chinese medicine
我国是脑血管病的高发区之一，近年来脑梗死的发病率呈上升趋势［1］，因此对脑梗死的治疗日益受到重视。寻找安全有效的新技术新方法，开拓中药给药新途径，提高脑梗死的疗效，是临床研究的重点。本文在上海市卫生局科学技术发展基金的支持下，开展了颈动脉灌注红花注射液治疗急性脑梗死的临床研究，现报告如下。
1 资料与方法
1.1 病例选择 选取的100例观察对象均为2001年9月～2004年4月由急诊收治的急性脑梗死患者，随机分为两组。治疗组50例，其中男28例，女22例；年龄44～80岁，平均(62.03±9.33)岁；治疗前病程4h～7天，平均(1.8±0.7)天；其中肌力0°32例，Ⅰ°6例，Ⅱ°9例，Ⅲ°3例；伴有高血压病30例，冠心病23例，糖尿病7例，高脂血症23例，高粘血症34例。对照组50例，男29例，女21例；年龄46～79岁，平均(62.13±8.79)岁；治疗前病程3h～7天，平均(1.7±0.6)天；其中肌力0°31例，Ⅰ°6例，Ⅱ°8例，Ⅲ°5例；伴有高血压病32例，冠心病23例，糖尿病7例，高脂血症22例，高粘血症35例。两组患者性别、年龄、病程、病灶大小、多少、梗塞部位、肌力、神经功能缺损评分、合并症等方面治疗前比较差异无显著性(P>0.05)，具有可比性。
1.2 诊断标准 全部病例均符合1995年全国第四届脑血管病学术会议制定的诊断标准［2］。纳入标准：经临床与头颅CT或头颅MRI确诊为脑梗死；符合中医诊断标准，明确为中风中经络［3］范畴。排除标准［1］符合纳入标准但具有下列任何一项者：（1）大面积脑梗死、短暂性脑缺血发作、脑出血、出血性梗死；（2）严重心脏病、神志昏愦、意识障碍、精神病以及患有癫痫、过敏性疾病史者；（3）穿刺部位附近有炎性病灶者；（4）血压、血糖控制不理想者；（5）合并肺部及气管感染者；（6）年龄过大（80岁以上）、生命体征不稳定及体质条件较差者。
1.3 治疗方法
1.3.1 一般处理 对两组合并症，如颅内压增高者用甘露醇注射液静脉滴注；高血压、冠心病、糖尿病、高脂血症等，根据病情分别选用适当药物如络活喜、消心痛片、格列齐特、吉非鲁齐等对症处理。
1.3.2 治疗组 (1)颈动脉灌注给药方法：按手术室无菌设备要求，嘱患者取去枕仰卧位，头偏向患肢侧，于健侧颈部胸锁关节上两横指的胸锁乳突肌内缘处触摸到颈内动脉搏动后，用特制7号加长穿刺针刺入，见有回血在塑管内跳动后，即作固定后开启输液泵。(2)药物及剂量：红花注射液(哈尔滨圣泰药业生产，批号Z23020819)20ml加入0.9%氯化钠注射液60ml中，采用输液泵以4ml/min的滴速进行颈动脉灌注，每日治疗1次，隔日使用，共治疗10次，观察疗效。
1.3.3 对照组 红花注射液20ml加入0.9%氯化钠注射液500ml中，每日1次静滴20日，观察疗效。
1.4 疗效评定标准 用药前后两组的神经功能缺损评分，参照1995年全国第四届脑血管病学术会议制定的标准［2］。按基本痊愈、显著进步、进步、无变化、恶化进行疗效评定。
1.5 实验室检查 两组患者均在治疗前后测定血尿常规、肝肾功能、血液流变学、纤维蛋白原以及心电图等。
1.6 统计学方法 计量资料以均数±标准差(x±s)表示，应用SPSS11.0统计软件进行统计分析。
2 结果
2.2 两组治疗后肌力变化比较 治疗前两组肌力比较无差异（P>0.05），具有可比性。治疗后两组肌力见表2，治疗组肌力改善明显优于对照组（P
2.3 两组血液流变学指标比较 血液流变学各项指标改善以治疗组显著(P
转贴于
注：*P
2.4 不良反应 两组病例在治疗过程中均未发生任何不良反应，治疗前后血尿常规、肝肾功能、心电图差异均无显著性（P>0.05）。
3 讨论
脑梗死属于中医“中风”范畴，其发病常由于气血逆乱、瘀血阻滞所致。本病属本虚标实，在急性期是以标实为主，标实证又以血瘀为甚。而瘀血阻滞，可致窍络痹阻，脑髓受损，故本文以活血祛瘀，通经行滞为治疗大法，正如《医宗必读》所云：“治风先治血，血行风自灭”。红花为菊科植物红花(Cacthamus tinctorinus L)的干燥花，在祖国传统医学中被认为是活血化瘀之要药，《金匮要略》、《本草纲目》均有详细记载。红花中所含的红花黄色素(Safflor yellow. Sy)具有扩冠、降压、抗血栓、耐缺氧、免疫抑制等多种药理功效。并对内源性和外源性凝血均有明显抑制作用，可显著延长凝血酶原时间和凝血时间［4］。对凝血过程中的血小板粘附、血栓形成、纤维蛋白交联等过程均有抑制作用［5］。实验证明红花黄色素具有非常显著的抑制二磷酸腺苷(ADP)诱导的家兔血小板聚集作用，并对ADP介导血小板聚集也有明显的解聚作用，还有促进纤溶系统，深入粥样斑块内部，软化血管，避免斑块形成的功效［6］。而缺血性中风偏瘫患者，病损周围半暗区中部分脑细胞处于缺血缺氧的低能休眠状态［1］。实验报道用鼹鼠减压缺氧缺血实验模型，观察造模组不同脑区神经细胞的病理改变，而红花水提物（含SY）可有效防止缺血缺氧对神经元细胞的损害，对神经元具有强力保护作用［5］。
通过颈动脉直接给药，药液可经颈总动脉直接注入病变侧脑内，不需经过全身血液循环，在单位时间内更有效地发挥药物作用，避免全身用扩血管药物引起的稀释及偷漏现象［1］，Levin等经猴子的颈动脉灌注药物并与静脉注入对照组比较，发现颈动脉灌注侧半球的药物浓度较对照组高190％～280％，比灌注对侧半球高130％～280％，通过颈动脉灌注还可开放血脑屏障，使脑细胞对药物的通透性增加6～40倍［7］，观察发现，当灌注5～10min后，80％以上病人瘫侧肢体即出现麻、胀、蚁行、欲动感和不自主活动，一般用药一次后患侧肢体肌力均有不同程度的改善。本组治疗结果表明，颈动脉灌注治疗效果明显高于静脉对照组，并使血液流变学得到明显改善。国外已有学者根据人体生理学特点和药物动力学原理，充分肯定了动脉给药方法优于静脉给药［8］，为此提供了颈动脉灌注治疗脑梗死的科学依据。
本法运用中药红花注射液经颈动脉灌注治疗急性脑梗死，可明显提高脑梗死的疗效，有助于致残后的恢复而改善生活质量，且安全可行，为脑梗死的治疗开辟了一条新的途径，值得推广应用。
1 王新志，韩群英，陈贺华.中华实用中风病大全.北京：人民卫生出版社，1996，14-16，498-499.
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3 中华人民共和国卫生部.中药新药临床研究指导原则(第一辑)，1993，33.
4 Hess ML， Manson NH. Molecular oxygen: friend and foe. The role of the oxygen free radical system in the calcium paradox，the oxygen paradox and ischemia/ reperfusion injury.J Mol Cell Cardiol，1997，17:969.
5 王会玲.红花黄色素的现代研究概述.中国中医药科技，1998，5(5)：333-335.
6 黄正良.红花黄色素的抗凝作用研究.中草药，1987，18(4)：22-25.
信用利差的含义及影响因素
信用利差（Credit Spread，CS）是具有违约风险的信用债与无违约风险债券收益率之间的差额，一般认为国债不存在违约风险，因此，信用利差可以理解为信用债收益率与国债收益率之差。
从理论上讲，信用利差存在的根本原因是债券存在违约风险，而宏观经济形势变化对债券的违约率起重要作用。Giesecke et al.（2011）研究结果显示，在1866-2008年的150年间，股票收益率、股票收益波动率、GDP增长率对违约率具有较强的预测作用。一般而言，经济低迷时，债券发行人的盈利能力及现金流一般会减少，其偿债能力下降，违约风险增加；投资者资产组合也会根据市场风险情况进行重新配置，不考虑风险偏好的变化，一般会增加低风险、高流动性资产配置，即投资者资产组合向“质量”及“流向性”转移（flight-to-quality and flight-to-liquidity）。因此，经济低迷时，信用利差有扩大的趋势；相反，在经济扩张、商业交易蓬勃发展时，信用利差会缩小。
但是，即便是美国，违约风险对信用利差的解释力也不强。Giesecke et al.（2011）发现，长期而言，信用利差大致是违约损失的两倍，并且，信用利差没有根据实现的违约率进行调整。Huang and Huang（2012）指出，当校准违约率及回收率（recovery rate）后，传统结构模型在解释投资级及以上债券的信用利差方面仍然存在较大困难。
由于截至目前国内信用债没有出现事实上的违约，因此在债券投资实务中，往往根据宏观经济形势（如GDP增速、市场资金面状况等）来判断信用利差的走向。然而，今年6月份以来，信用利差走势超过市场的普遍预期。经历6月份“钱荒”之后，市场资金利率中枢整体上行，刺激性经济政策出台的可能性不大，经济增长中枢下移已成为市场的共识，并且当时企业债、中票和短融的信用利差整体处于历史相对低位，因此，从逻辑上讲，信用利差会扩大。但是，从事后的角度看，信用利差直至9月份才开始上升（见图1），特别是中低评级信用利差的上升比预期来得更晚一些；而且，截至9月底，除1年期品种外，中票和短融的信用利差基本都处于50%的分位数水平之下（即小于历史均值），而企业债信用利差分位数最高也仅为64%（即略高于历史平均水平，见表1）。
准确判断信用利差走势是债券精细化投资的基础，但是从目前投资实务看，定性分析较多而定量分析较少，因此本文尝试从定量角度来分析宏观经济变量对企业债信用利差的影响。
图1 企业债信用利差维持相对低位
资料来源：Wind资讯
（编辑注：图例后的“3年”后都加上“期”）
表1 企业债、中票和短融信用利差分位数水平（截至2013年9月30日）
品种 1年期 3年期 5年期 7年期
AAA企业债 88% 60% 55% 61%
AA+企业债 88% 62% 58% 64%
AA企业债 88% 62% 60% 59%
AAA中票和短融 89% 51% 40% 36%
AA+中票和短融 86% 48% 38% 35%
AA中票和短融 88% 54% 47% 18%
数据来源：Wind资讯
变量选取和数据描述
虽然微观层面的债券流动性1、提前赎回或回售权、违约率及回收率等因素均是影响债券定价的重要变量，但是考虑到数据的可得性及中国债券市场实质上违约事件没有出现等实际因素，本文在分析企业债券信用利差变化时，所选择的变量均为宏观经济变量。
借鉴Collin， et al.（2001）等的研究，本文选择七个指标对信用利差变化进行分析：消费者物价指数（CPI）、相同期限的国债收益率（GB）、狭义货币供给的对数Ln（M1）、国债收益率曲线的斜率（Slope）、上证综合指数收益的年化波动率（Volatility）、上证综合指数年化收益率（Stock_return）以及银行间7天质押式回购利率（R007）。其中，国债收益率曲线的斜率根据国内外文献的普遍做法，以10年期国债收益率减去3年期国债收益率计算得出；上证综合指数年化波动率为历史波动率，基于25个日收益率变化的日标准差，使用250天年化日收益率标准差；债券收益率均为银行间固定利率债券到期收益率；考虑到数据结构的一致性，各变量均取用月度数据，其中GB、Slope、Volatility、Stock_return以及R007取月度均值。样本债券为AAA、AA+及AA三个不同信用等级的企业债，债券期限为收益率曲线上1年、3年、5年以及7年等关键期限2。样本时间区间：AAA级企业债为2006年3月至2013年9月，AA+级企业债为2007年11月至2013年9月，AA级企业债为2007年6月至2013年9月。所有数据均来自Wind资讯数据库，或根据Wind资讯相关数据计算得出。
实证分析
由于Ln（M1）等时间序列数据是非平稳的，本文采用变量的一阶差分表示宏观经济变量变化对信用利差变化的影响。对一阶差分后的数据分别进行ADF检验，发现在1%的显著性水平下序列不存在单位根，即时间序列是平稳的。因此，可建立如下回归模型：
式中：CS表示信用利差，t表示月度。
对样本区间内的AAA、AA+、AA三个不同评级的品种分别进行回归，结果显示，对于AAA、AA+级企业债而言， Durbin-Watson统计量位于1.5至1.9区间内，即残差不存在显著的一阶自相关，回归模型和回归结果（见表2和表3）是有效的；但是对于AA级企业债而言，Durbin-Watson统计量显示存在一阶自相关，在回归模型中加入被解释变量的一阶滞后项（）后，重新回归的结果（见表4）显示，残差不存在显著的一阶自相关，因此，AA级企业债信用利差的回归模型调整为：
表2 AAA级企业债信用利差变化
指标名称 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.002841
（0.8787） -0.001843
（0.9072） -0.006320
（0.7153） -0.004866
（0.7572）
GB -0.357330
（0.0013）*** -0.196774
（0.0231）** -0.221494
（0.0083）*** -0.158354
（0.0472）**
CPI 0.055175
（0.0292）** 0.063832
（0.0029）*** 0.059715
（0.0104）** 0.042566
（0.0425）**
Ln（M1） 0.747327
（0.3433） 0.893076
（0.1849） 1.206027
（0.1019） 1.043288
（0.1196）
Slope -0.504845
（0.0109）** -0.157946
（0.3043） -0.289356
（0.0466）** -0.276369
（0.0283）**
Volatility -0.265385
（0.2754） -0.313560
（0.1320） -0.452608
（0.0481）** -0.561596
（0.0075）***
Stock_return 0.140189
（0.3719） 0.140582
（0.3087） 0.135780
（0.3699） 0.225355
（0.1031）
R007 0.018555
（0.3917） -0.014503
（0.4225） -0.017215
（0.3848） -0.022419
（0.2138）
Adjusted R-squared 0.0969 0.1080 0.1242 0.1357
注：1.表中括号内数值表示对应系数的p值，下同；
2.***代表显著水平为1%；**代表显著水平为5%；*代表显著水平为10%，下同。
表3 AA+级企业债信用利差变化
指标名称 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.009959
（0.6852） 0.006773
（0.7275） 0.000189
（0.9928） -0.002180
（0.8975）
GB -0.313129
（0.0323）** -0.088097
（0.4322） -0.209864
（0.0461）** -0.165263
（0.0731）*
CPI 0.080101
（0.0169）** 0.067065
（0.0108）** 0.041269
（0.1374） 0.018763
（0.4024）
Ln（M1） 0.549378
（0.5867） 0.635268
（0.4277） 0.615818
（0.4729） 0.616700
（0.3773）
Slope -0.458983
（0.0889）* -0.140175
（0.4978） -0.381495
（0.0400）** -0.328772
（0.0209）**
Volatility -0.182062
（0.6226） -0.099722
（0.7379） -0.437302
（0.1712） -0.564595
（0.0319）**
Stock_return 0.187302
（0.3831） 0.209744
（0.2167） 0.133031
（0.4641） 0.267364
（0.0730）*
R007 -0.002346
（0.9378） -0.046851
（0.0485）** -0.031653
（0.2125） -0.024881
（0.2269）
Adjusted R-squared 0.0538 0.0779 0.0349 0.0774
表4 AA级企业债信用利差变化
指标名称 1年期 3年期 5年期 7年期
C 0.012168
（0.6327） -0.001388
（0.9434） -0.002002
（0.9226） -0.000141
（0.9936）
GB -0.264611
（0.0840）* -0.117743
（0.2934） -0.254370
（0.0139）** -0.156635
（0.1033）
CPI 0.045775
（0.1755） 0.049854
（0.0526）* 0.025986
（0.3346） 0.014435
（0.5288）
Ln（M1） -0.030566
（0.9767） 1.058170
（0.1886） 0.798381
（0.3442 0.600122
（0.4060）
Slope -0.329954
（0.2424） -0.124338
（0.5412） -0.396290
（0.0265）** -0.318864
（0.03260）**
Volatility -0.510657
（0.1830） -0.190397
（0.5122） -0.591259
（0.0554）* -0.544234
（0.0420）**
Stock_return 0.410969
（0.0651）* 0.420351
（0.0146）** 0.286447
（0.1077） 0.407132
（0.0092）***
R007 0.055034
（0.0676）* -0.018476
（0.3971） -0.027183
（0.2424） -0.023273
（0.2422）
CSt-1 0.540881
（0.0000）*** 0.510139
（0.0000）*** 0.338231
（0.0022）*** 0.355058
（0.0012）***
Adjusted R-squared 0.2728 0.2902 0.1838 0.2263
从回归结果得到以下几方面的结论：
（1）宏观经济变量对信用利差走势的解释力整体偏低。从表2、表3可以看出，所选变量变化对AAA、AA+级企业债收益率变化的调整拟合优度最高仅为13%左右；而对于AA级企业债而言，在加入一阶滞后项后，调整拟合优度也低于30%。这与国外实证研究结论具有一致性，如Collin， et al.（2001）等发现美国宏观层面经济数据也仅能解释25%左右的信用利差变化。
（2）国债收益率变化、国债收益率曲线斜率变化的回归系数显著为负。国债收益率变化与信用利差变化呈反向关系，这个结论与Collin， et al.（2001）、黄文涛（2012）等的经验发现一致。国债收益率曲线斜率增加将提高未来短期利率的预期，导致信用利差缩小；同时，收益率曲线斜率的降低可能意味着经济将走软，企业债券在经济衰退时违约回收率将下降。因此，从理论上讲，国债收益率曲线斜率增加将降低信用利差，本文研究结论与理论分析一致。
（3）股市变化对较低评级的AA级企业债、中长期债券信用利差影响更为明显，可能与跨市场资金风险偏好相对较强有关。股指收益率的回归系数为正，特别是对较低评级的AA级企业债有显著影响，表明当股市走弱时，资金可能从股市分流向债市，从而出现股债“跷跷板效应”，并且这些资金可能主要投资于风险相对较高的债券。股市波动率的回归系数为负，并且对5年、7年期债券信用利差变化的影响在5%的显著性水平下显著。股市波动率越高，显示股市的风险较大，出于避险目的，市场对债券（特别是中长期债券）的需求增加，信用利差缩小。由于AA级企业债、中长期债券的风险相对较大，而回归结果表明从股市流出的资金对这些券种收益率影响更为明显，估计与跨市场资金风险偏好相对较强有关。
（4）CPI的回归系数为正，并对AAA级企业债信用利差在5%的显著水平下有显著影响。CPI对信用利差的影响主要是通过消费、投资、利率和投资者对未来的预期实现的。CPI上扬会增加消费支出，投资者投资策略趋于保守，对相同风险水平的资产会要求更高的溢价补偿，并且对企业债的需求下降，信用利差增大。
（5）AA级企业债信用利差一阶滞后项的回归系数在1%的显著性水平下显著，表明其信用利差变化具有一定的惯性。
结语
囿于学识水平，本文没有对税收、债券供给以及微观层面的企业经营状况等因素进行研究；从技术层面讲，样本区间内可能存在某些因素（如投资者的风险偏好发生变化等）导致回归系数发生结构性突变，从而降低了对信用利差的解释能力。
而且，从国外信用利差理论与实证研究的趋势看，债券流动性风险越来越受到重视。从美国次贷危机演变过程看，债券市场流动性恶化使得许多金融企业融资发生困难，反过来加剧了信用风险，因此，债券流动性风险与信用风险相互影响。
笔者认为，由于国内债市尚未有违约事件的发生，并且，短期内系统性违约风险发生的可能性仍然不大，因此，通过对部分宏观经济变量的预测来判断企业债收益率走势，进而指导债券投资实践可能存在一定的偏颇。目前影响信用利差的主要因素可能是债券在二级市场的流动性，而这与市场的资金成本、机构的杠杆率以及风险偏好等有关，短期内信用利差大幅走高的可能性不大。长期而言，信用债违约是必然事件，但是信用利差是否趋势性上涨仍然面临较大的不确定性。
注：1.本文所指债券流动性，是指微观层面的与债券自身买卖难易程度及买卖价格相关的流动性，区别于宏观层面的与资金面相关的市场流动性。相对于国债而言，信用债的流动性较差，因此，信用利差一方面反映信用风险，另一方面也是对低流动性的补偿。目前，评估债券流动性的指标有债券收益率波动性、收益率买卖价差、对数价格变化的协方差等。
2.考虑到7年期以上（如8年期、9年期……）的品种无论是发行量还是成交量均稀少，本文没有对7年期以上的品种进行分析。
作者单位：顺德农商银行
参考文献：
[1]黄文涛. 信用利差和国债收益率相关性研究——以中美两国为例[J]. 债券， 2012（12）：19-25.
[2]Collin-Dufresne， P.， R. Goldstein， and S. Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J]. Journal of Finance， 2001，56（6）：1927-1957.
同时，也有半数以上的基金经理认为，未来市场扭转颓势，依靠的也是境内外宏观经济出现新的拐点。值得关注的是，有半数以上的基金经理期待政策面有所变化，给予市场明确的信号。基金经理们普遍期待的政策包括印花税下调、融资融券推出和股指期货时间表等等。
对于市场目前的走势以及投资策略，各家机构的看法已出现较为明显的分歧。
通胀是首要风险
3月18日，央行决定再次上调存款准备金率0.5个百分点，以遏制通货膨胀为目标的紧缩政策再次现身。
浦银安盛基金研究总监汪姿表示，本次央行上调存款准备金率，基本在市场预料之中。目前虽然面临美国次债危机和年初国内的冰雪灾害因素，但通货膨胀仍是今年中国经济面临的首要风险，政府短期内不会改变从紧货币政策。从中期来看，通胀可能始终存在，因此股票资产仍然是最好的投资品种之一，不要由于市场的调整就改变这一想法。
汪姿指出，通货膨胀对于上市公司不同行业、不同企业的影响会是不同的。总体上看，当前沪深300的动态市盈率仅为21倍，面对中国经济不可阻挡的高成长，股票市场正日益体现出其值得投资的一面。虽然目前中小盘股仍有不少估值偏高，部分可能还有“腰斩”的危险，但大盘蓝筹股基本已经处在底部区域。
与此同时，汪姿建议，由于目前市场仍处于反复探底的过程中，为使自己的资产组合更加稳健，即使近期仍有加息可能，以及宏观调控收缩银根等风险，固定收益类资产仍然不失为一个值得配置的组合。在当前总体宏观环境下，投资人应调整投资组合，前期90％以上股票性资产的组合，可调整为60％股票性资产和40％固定收益类资产。
浦银安盛价值成长基金拟任基金经理杨典认为，尽管短期市场波动剧烈，但对市场中期仍持比较乐观的态度，目前来看，整体市场上涨的概率远大于下跌的概率，机会远大于风险。针对当前的市场，杨典认为新基金的投资策略还是会保持比较高的股票仓位，除非市场非理性暴涨，否则将一直重仓股票。而行业方面则会保持适度的均衡，重点将选择具有成长前景又具有估值吸引力的优秀上市公司。
杨典在记者采访中表示，他个人认为，始自2005年后期的牛市至今并没有结束，此次调整，是本轮牛市最大级别的一轮调整，他对后市仍有信心。同时杨典认为，本轮牛市相较2001年前的那轮牛市要复杂得多。就很多个股而言，回调幅度超过50％，已经像是熊市了，且个股之间的情况相差甚远。所以杨典提醒投资者，一定要注意手中股票的估值情况，如果是估值没有支撑的个股，投资者可能会不幸在牛市中碰上“结构性熊市”。
关注拉动经济的“三驾马车”
对于近期宏观经济不确定因素的增加，上投摩根认为，由于目前抑制通胀为政府宏观调控工作的重点，一系列紧缩政策会不会导致经济增速严重放缓是投研团队所关注的方向。
上投摩根认为，目前来看，拉动中国经济增长的“三驾马车”中，消费所起的作用相对比较稳定。从今年1－2月份社会消费品零售总额的数据中看，虽然比去年同期增长了20.2％，但剔除价格因素后，实际增速约为12.9％，仍保持了平稳增长的态势。
但问题是，中国经济增长主要还是看出口和投资的拉动。从2月份外贸数据来看，出口商品总额增速明显下降，其中虽然有去年同期高基数的影响，但在一系列出口政策变化以及人民币升值的影响下，出口增速下滑似乎并不偶然。再看投资方面，紧缩的货币政策会对固定资产投资产生不利影响，但国家在基础设施建设等方面会加大财政投入，总体上投资保持平稳的可能性较大。
概括起来看，如果外部环境恶化、外部需求下滑的趋势延续，消费和投资这样的内部需求就要成为拉动中国经济增长的主要因素，而这些复杂的因素还有待观察。
同时上投摩根认为，从行业上来看，紧缩的货币政策对大多数行业来说都是不利的，只有少数行业，比如上游资源性行业和下游防御性行业等受到的影响较小，处于产业链中间的制造业受到的压力将会是最大的，但并不是说此类行业完全失去了吸引力。例如受政策驱动影响较大的行业，比如基础建设等在国家加大基础设施建设的环境中依然会出现深跌之后的投资机会。一些具有核心竞争力、净利润率很高的机械行业上市公司受到的紧缩影响会明显小于那些同行业中竞争力主要来自于低成本、低价格、成本转嫁能力差的公司。
上投摩根认为，从长期来看，判断市场走势更应该关注中国经济增长的驱动力是否还能延续，若动力还在，则目前只是一个对于前期过快增速的一个修正，市场的急跌还是比较“情绪化”的，一些优势企业已经显现出了投资机会。在调控的大环境下，投资者应仔细甄别各个行业、各个公司所面对的不同情况，做到有所为而有所不为。
看法凸显分歧
随着市场调整幅度的加剧，各家机构对市场看法的分歧也日渐突出。
对于近期的暴跌，市场弥漫恐慌气氛，而看法乐观的基金公司却不在少数。富国基金认为，最坏的时间可能已经过去，中国经济仍保持长期向好的基本面，对于后市的乐观主要基于三个方面。
第一，去年的单边牛市中，市场产生了一定的泡沫，市场有调整的需求，目前经过调整，泡沫得到挤压，市场估值日趋合理水平，大盘蓝筹板块已缺少继续杀跌的动力。第二，“两会”对今年国内经济增长和物价指数的上涨幅度提出了明确目标，相信一系列有效措施能推动经济保持又好又快增长，保持国内经济的长期向好。第三，外部经济衰退和国内的高物价趋势很难长期并存。从2月份的贸易数据看，外贸顺差的平衡将带来缓解国内流动性过剩的现状，也有利于推动经济的发展。富国基金表示，公司无意判断市场的底部，但对市场中长期仍有充分的信心。
东吴基金认为，前期A股市场受美国次债、国内雪灾以及紧缩政策预期等影响，出现了一轮较大幅度的调整，投资者情绪受到了较大影响是导致此轮大跌的主要原因之一。而此次调整更多的是一轮正常的技术性调整，也是市场自身涨跌规律的内在需要，市场的很多机会是跌出来的，目前的点位将是投资者进行战略性建仓的良机。
同时也有相当基金经理对后市态度暧昧，一位不愿意透露姓名的基金经理认为，目前的市场已经显现处于结构性熊市的特征，肯定不是牛市了。尤其是前几天的暴跌，表现为一个技术性的暴跌，是大盘沿下降通道下行的自然结果，短期底部已经出现，估计此后会有一波反弹，之后还要下探，中期底部需要等反弹结束才能确认。
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一、当前中国经济发展形势及银行业发展态势
2012年，我国国内生产总值增速为7.8%，经济增长增幅回落已经成为现实。而从关键指标――反映制造业活跃程度的采购经理人指数PMI一直徘徊在50左右，显示经济虽然出现企稳，但未来趋势仍不明朗。伴随着中国经济增幅放缓，中国银行业利润增长也出现回落。近年来，国内主要大型银行股改上市之后，得益于中国宏观经济及银行业自身管理水平的不断提升，我国商业银行的整体经营实力不断提升。
实际上，经济增长与银行业利润增幅有较强的正相关性，国内外文献对此进行了较多的研究。现有研究证明，已过经济增长与其银行业利润的正相关性强。熊彼特最早强调了银行系统对于经济发展的作用，认为银行主要通过对资金的识别和募集鼓励创新活动并由此提高技术水平和促进经济发展。麦金龙和肖等学者也强调了金融系统发展对经济增长的作用，认为金融发展能够促进储蓄提高和资本积累。此后，相关实证研究也表明经济增长与行业发展存在正相关性。结合我国的实际，金融为以来的本轮周期下，中国经济增幅下滑对于银行业利润增幅下滑起到了重要影响。鉴于此，本文将结合中国经济及中国银行业发展的现状，对中国宏观经济的走势及长短期影响进行分析，总结当前面临的挑战及未来的增长潜力，同时，本文将结合经济转型的目标分析我国的战略选择。
二、对中国经济增速放缓的因素及挑战分析
从长期因素看，中国经济增速放缓可能有两个方面：一是中国人口红利的消失，二是现有的制度红利也逐步消失。从人口红利因素看，过去30年中国人口红利集中爆发，劳动密集型企业增加了中国的就业率，而土地、技术等要素大力驱动了中国经济增长，农村劳动力转移为中国经济发展提供了充足的劳动力供给，高储蓄率则保证了资本存量的增加。不过，近年来这一动力开始弱化，“人口红利”或将消失。而越来越严重的人口老龄化问题则将进一步减缓中国经济增长速度。从制度红利看，现有的制度红利也或将结束。相关制度经济学理论对“制度红利”的内涵进行了分析，认为制度变迁或变革能够有效降低交易成本并促进经济发展。改革开放以来，中国收获了较大的制度红利，市场化的制度性变革带来了创新和生产率的极大提升。不过，2008年金融危机以来，我国经济增长面临转型，外部需求的结构性调整大大减少了中国的出口增长，制度性红利或将消失，制度的变革和技术的更新越来越迫切。
从短期影响因素看，一方面，中国经济增速放缓主要因素源于出口、投资、消费三驾马车的整体动力不足，另一方面，从企业的经营情况看，实体经济也趋于走弱。投资、消费及净出口的减弱之势影响了经济增长。由于全球经济增长乏力，加之欧债危机的持续恶化，国际市场需求下降较快，2012年以来中国外贸增幅下降，甚至出现现明显下滑的态势。在投资增速方面，2012年以来，政府调控政策逐步显现，投资增速回落。加之长期以来国内消费动力不足，三驾马车均表现乏力。从工业生产者出厂价格（PPI）指数看，PPI的连续下滑显现了价格改善的不明显，表明实体经济中的工业生产活动仍然较弱，生产性需求不足。这些微观数据都印证了企业经营状况的不佳及经济下行的突出问题。而从用电增速看，2012年以来，我国用电增速持续下降，表明经济放缓仍将持续。
总体来看，中国经济面临以下两大挑战：首先是产能过剩问题突出。产能过剩发生在经济萧条期，过剩，本质上是部门性和微观性问题，其核心判断标准是当前产能利用率高低。在次贷危机时期，产能利用率急剧下降，实际上就反映了产能严重过剩。当前，我国对产能过剩定性、定量评价标准尚未建立，但我国产能利用率下行是确定的，钢铁、服装、非金属制品等行业产能都过剩。其次是贫富差距问题。改革开放以来，我国的经济发展迅速，但居民的收入不平等程度也也不断提高。近年来，收入差距过大已成为社会焦点问题，国民收入分配问题越来越受到重视。
三、中国经济增长的潜力和发展思路
近年来，金融领域的深化改革释放出了更大的改革潜力，国内主要大型银行股改上市之后，中国宏观经济及银行业自身管理水平的不断提升，使得我国商业银行的整体经营实力不断提高。同时，当前中国经济发展的潜力仍然存在：一是城镇化进程仍有较大空间，二是改革红利仍有较大空间，“制度红利”的释放，是未来30年中国经济实现继续转型的关键，通过技术进步，中国经济的内生的增长将是未来的发展主题。三是较高的储蓄率为经济发展提供了较大空间。四是我国地区及产业经济结构的改善也将释放经济增长的动力。未来一段时期内，推动我国经济成功转型的思路如下。
首先，要积极推动城镇化发展，城镇化将释放出巨大的内需潜能，这是中国经济长期平稳发展的内在动力。未来，在推进城镇化之路上，要破解城镇化的深层次矛盾，加快结构调整，创造良好的制度保障。
其次，要积极提振消费，促进我国国内市场发展。要推动内需，实现经济转型。要善消费环境，解决食品等公共安全问题，加大消费能力投资，完善社会保障体系，降低人们的不确定性预期，优化消费金融环境。
再次，要积极优化产业结构，夯实农业基础地位，大力发展战略性新兴产业，持续推动信息化与工业化融合，提高产品的附加值和科技含量。同时，要积极推进区域协调发展，推进西部大开发，推动各地区共同发展。同时，要积极继续发挥投资的作用， 加快现代物流体系建设，鼓励民间资本兴办金融机构，促进中国经济结构转型。
于刚过去的周末，内地经济观察报联合富荣国际金融、百川金融、证券投资研究协会于北京主办「2016年新聚焦新趋势新未来――高峰经济论坛，论坛期间多位经济学家表示，今年股票市场回归基本面，将出现机遇窗口，但投资者应进行多元化投资。
是次奖项包括年度杰出品牌影响力企业奖、年度杰出社会责任企业奖、年度杰出创新力企业奖及年度杰出市值表现力企业奖共四个奖项，其中来自香港的代表「鼎成证券及「贝格隆证券，便分别获颁年度杰出创新力企业奖及年度杰出市值表现力企业奖。能于众多参选公司中脱颖而出，足证集团具备雄厚实力才能脱颖而出。
鼎成证券实力雄厚
就以鼎成证券为例，集团为香港新上市公司剑虹控股（01557.HK）之牵头经办人，剑虹于3月18日以0.95港元挂牌上市，短短两个交易日已升至1.88港元，升幅达到一倍！至于贝格隆证券则为香港最历史悠久的证券公司之一，客户包括机构投资者、股票基金、个人客户及高资产值客户，除了今次勇夺此殊荣外，去年亦获得证券市场周刊颁发的「2015杰出证券商大奖，足证实力非凡。
于是次颁奖礼中，民生证券研究院执行院长管清友不忘分享对房地产市场的看法。管清友认为，即使房地产销售数据转好，但开发投资反弹的持续性可能不强。他认为，政策松动、对不动产、增值税的修正和居民部门购房的支持，对于房地产的拉动，不足以从根本上改变房地产预期，很难带动整个中、下游出现持续性反弹，所以这种反弹可能是短暂的。
过去几个月贷款增长非常猛，尤其是3月贷款增加近19000亿。贷款增长预示经济需求将很快回升。跟11年前相比，上一次通货紧缩从1997年到2003年彻底走出花了5年时间，这一回差不多5个月已经发生明显改变。引起贷款猛烈增长和经济回复主要有两个宏观经济变量。―是企业资产负债状况，二是企业投资报酬率，还有对未来宏观经济的预期。
首先看规模以上工业企业负债率。1998年负债率是64％，数据本身不高，但当时很多企业没有留下充足的退休基金安排退休职工，这笔钱报表上不反映，但按道理应该算作企业的潜在负债。如果算上这一部分负债，当时企业平均负债率是70～80％，其中相当多企业是负资产。从商业银行角度就不愿意贷款，导致贷款收缩。后来经过一系列调整降低企业负债率，包括通过债务重组处理银行不良资产，以及通过财政安排退休职工，2001～2003年企业负债率降到57％。
另一个指标是净资产收益率。1998年净资产收益率是4％，税后净资产收益率是3％，而银行贷款利率9％，这种条件下经济必然下行。后来经过资产重组，投资报酬率恢复到9％以上，税后5～6％，勉强跟贷款利率持平，经济得以回升。
