时间：2023-11-07 11:23:20
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我们相信，为了成功地建立高人一筹的投资组合，投资者在行动之前需要花足够的时间和精力，对投资管理人的基本面、投资风格以及业绩规律进行深入的了解和掌握。如果投资者依靠业绩指标作为主要的决策依据来建立基金组合，不仅不会得到显著的超额回报，还往往会导致频繁而不必要的转手和随之而来的交易成本。
检验业绩指标的参考性
我们可以用一个历史实证来检验一下这个观点。
假设我们是一般的投资者，想要使用股票基金来建立一个股票投资组合。我们的投资目标是超越沪深300。我们决定按同业一年期的夏普比率排名把市场上的股票基金分为四组，形成四个“模型组合”。
其中， 构成模型组合甲的基金在之前的12个月里创造出了相对最好的单位风险回报。组合乙、丙和丁中的基金逐一次之。每一个模型组合将资金平均分配到旗下的单只基金。
在模型组合开始运作后，每隔一个月我们就按照该月底更新后的夏普比率对所有可用的基金再次进行排名，根据这一更新后的排名结果重新调整各个模型组合。图1用不同的颜色显示了各个模型组合在每个季度的回报排序。显然，没有一个组合可以持续地保持领先。
造成上述回报随机性的具体原因多种多样。首先，以过往业绩为基础建造的投资组合，即使考虑了风险因素，也不一定能持续过去的好业绩。业绩指标不能预测未来业绩的根本原因，在于它们无法区分业绩中的技能和运气的成分。运气可以在短期内制造出很多干扰，使最有能力的投资管理人显得表现不佳，而没能力的投资管理人鱼目混珠。单纯以业绩指标为准则建立投资组合，就可能把真正有技能的管理人和那些一时走运的管理人混到了一起，从而摊薄了真正有技能优势支撑的业绩，业绩随机性的产生也就不足为奇了。
其次，单一比率无法反映所有影响绩效的因素。通常，这些指标只能反映过往业绩的某一特定方面。投资者可以使用这些指标来发现针对投资管理人的问题；但是以这些指标作为选择投资管理人的惟一条件就不太合适。
如果说以季度为周期来比较组合的表现过于短期，那么，让我们来看看这四个模拟组合从2005年7月开始的累计回报究竟如何。图2显示了将100元投入到四个组合中在每个月末的净值变化。
我们可以发现，在从2005年7月到2007年6月两年的时间里，四个组合的净值在多数时点上几乎没有什么区别。这一图表似乎告诉我们，仅仅从2007年7月市场开始呈现下行趋势时，四个组合的累计净值走向才发生了变化。但是，组合甲和乙之间仍旧保持了很小的差距。更重要的是，在相对较长的一段时间里，没有一个模型组合可以超越基准。也就是说，以历史业绩为基础构筑的投资组合没有能够达到既定的投资目标。
让我们再换个角度，看看这四个组合的滚动回报是否有明显的差异。投资者可以在每个月的月底计算过往12个月的回报，从而形成以月为频度计算的滚动12个月回报序列。下图（图3）就显示了四个模型组合12个月的滚动回报比较。与累计回报的比较结果类似，我们很难从这幅滚动回报图上区分四个组合的业绩，其中组合甲和乙之间的区别尤其不明显。
以上这些分析，都进一步证明了单靠过往业绩指标，即使考虑了风险因素，按规则有序投资，也并不能给投资者带来显著的回报优势。事实上，这种做法还会产生一个相当严重的副作用，就是高昂的交易成本。
让我们首先来看看各个组合内部的基金周转率。这里，我们将周转率定义为某一周期期末被剔除出组合的基金数除以期初该组合持有的总基金数。下图（图4）就显示了按季度计算得到的四个组合的基金周转率。
很明显，这四个组合每个季度的累计周转率都在30％到190％之间，说明在每个季度中组合的30％到190％的仓位发生了变化。这无论在哪个市场都会被认为是过高了。事实上，投资者在买入基金时需要支付申购费，在卖出时也可能需要支付赎回费用。真正的交易成本，应该综合考虑被剔除出组合的基金数和被加入组合的基金数。
我们假设一般投资者申购股票型基金的费用为1.5％，通过多种打折渠道，实际支付的申购费约为0.6％。而赎回费通常为0.35％到0.5％。为了便于计算，我们暂且假设平均的赎回费用为0.4％。基于我们已经得出的季度交易数据，四个组合在三年间所产生的平均年度交易费用在2.5％到5％之间。如此高昂的交易费用，可以轻而易举地抹去一个组合所能取得的超额回报。因此，在实践中要超越沪深300，投资者单凭这些模拟组合的规则进行投资将会难上加难。
美国的一项实证研究佐证了我们的观点。这项研究显示，投资管理人在被聘用之前三年往往有着相当好的过往业绩；然而，在被聘用后的任期中，这些管理人取得的费前超额回报仅略高于零，约为0.5％。研究还显示，因过往业绩表现较差而被解聘的投资管理人，在被解聘后三年中取得了约为每年1.4％的超额回报。这一进一出，机构投资者的更换决策就导致了每年1％的机会损失。
回归基本面分析
我们承认，过往业绩指标排名的基金经理中有一些（但不是全部）的确是具备了高人一等的技能，但是我们也要强调，有能力的基金管理人也会时不时地得到较低的排名。这一现象背后的推动者就是概率的力量，也可称为运气。
从投资管理行业诞生之日起，基金经理们就一直努力凭借自己的技能来战胜运气（主要是针对坏运气）。而基金的投资者和他们的投资顾问，也努力地去发掘和获得具备技能的投资管理人。运气在短期内可能会取得一时的领先，可是在长期要战胜市场上的其他对手需要的还是技能。过往业绩指标之所以缺乏功效，是因为单凭它们无法有效区分运气和技能；用它们来构筑组合，会混杂技能和运气的成分。要这样的组合来战胜基准自然不易。
要选择优秀的投资管理人，投资者就必须进行“定性为主、定量为辅、两者结合”的基本面分析。
首先，投资管理公司是否具备一个“理想”的业务模式，其内部的自我约束机制是否符合旗下投资经理的投资理念，并在很大程度上得到有效执行，应该是投资者关注的一个重要问题。
一些银行和保险公司之所以积极建立自己的投资管理公司，是因为后者不需要大量的资金投入，却可以加大业务的多样化。但是，一个常常被忽略的问题是，在投资管理公司中管理人力资本的重要性不亚于银行对于财务资本的管理；两者都要求非常高超的智慧，但是运用的工具和方法却截然不同。
要成功地发展投资管理公司，股东和高管就必须要深刻理解这个行业的周期性特性，对旗下的投研人员提出合理的要求，并且提供良好的运营环境。当母公司在投资管理领域套用其他金融运作思路，或者母公司本身的财务状况发生动荡时，投资管理公司的发展和稳定就可能增添不少变数。
第二，投资管理人是否具备一个高质量的投资团队，与其最终的业绩是紧密联系的。我们发现，优秀的管理人和拙劣的管理人往往具有一些共同的特点。比如，这两种人常常都是非常自信的。要识别谁是真正有能力的投资专家，我们需要系统地了解他们在自我激励、信息处理和决策三个方面的行为表现。同样重要的是，我们不仅要评估投资团队中的个人，还要判断团队成员作为一个整体运作的效率。
第三，投资管理人的投研流程是否体现其竞争优势，是保持其长期业绩的关键之一。过于频繁的相对业绩评估（短期业绩压力），往往使得投资管理人在思考基本面的同时采取非常短期的分析视角。这最终导致投资管理人在长期和短期两种不同的投资理念之间难以准确地自我定位。
事实上，基金的基本面分析涵盖一家基金公司运作的多个方面，并且从公司层面一直深入到团队和产品层面。而构筑一个有效的多样化的投资组合，是基本面分析的另一个重要功能。
设想投资者成功地找到了两个投资技能出众的投资管理人。从长期来说，这两个投资管理人都能够战胜投资基准，并且表现出类似的波动水平。如果两个投资管理人的风格非常类似，那就意味着在同一市场环境下，两者倾向于同时跑赢或者跑输基准。由这两个投资管理人构成的组合仍旧可以在长期战胜投资基准，但是无法获得明显低于单个投资管理人的波动水平。
现在假设这两个投资管理人有着截然不同的投资风格，这导致他们在同一市场环境下会产生不同的回报：一个在跑赢基准的同时，另一个可能会跑输基准。将这两个投资管理人组合在一起，我们仍旧可以预期在长期战胜基准；不过一个额外的好处是，由于两者的投资风格不同，我们可以利用两者在短期的业绩差异，一定程度上达成回报波动的互补，有效降低组合回报的波动性，从而提高投资效率。
那么，如何识别不同的投资风格，就是达成这一投资有效性的关键步骤。基本面研究可以深入到投资理念和流程的层面，因而能够帮助投资者界定投资风格的差异。如果投资者仅仅依赖过往业绩指标（尤其是短期的指标）来筛选投资管理人，那么很有可能筛选出一群风格相近的管理人。这是因为，在一定的评估周期内某一类型的投资风格可能会更多获益于市场环境，获得比其他投资风格相对更佳的回报。这样，投资者就无法在其组合中分散投资风格，提高投资效率了。
在选择投资管理人、构筑组合的过程中，定量分析仍是一个重要的组成部分。我们不指望通过过往业绩的计算来发掘一个万能的决策指标，而是使用这些分析来识别问题、核实我们的判断。
阮志麟今年才33岁，这位走在大街上跟一个普通白领没有多少区别的年轻人，年薪已经超过百万元。他是一家投资管理公司的投资部经理，目前手中掌握有2000多万元的资金，都是私下向特定投资人募集起来的，也就是所谓的“私募基金”，他的任务就是让这些钱不断地“生”出钱来。
等他手头的工作暂告一个段落之后，他便跟记者聊起了自己的百万年薪之路。
初次出手遭遇惨败
他说，自己成为一名私募基金经理，纯属偶然。
阮志麟生于广西北海一个普通的农村家庭，从小学习成绩特别优异，高中毕业之后顺利考上了广州中山大学，主修国际金融专业。大学毕业之后，他又顺利考上中山大学的硕士研究生，所学专业仍然与金融有关。
1999年研究生毕业之后，他进入广州一家大型证券公司，在衍生产品部做投资助理。在2001年，众多经济学家纷纷预言股市泡沫会破灭。不曾想一语成谶，股市遭遇连续3年下跌行情，而阮志麟所在的公司因为营业额下降，也不得不减薪裁员来渡过难关。而此时国内的私募基金也开始由盲目发展向规范和调整阶段过渡。阮志麟认为这个行业的发展前景不错。而恰逢其时，他所在的证券公司有同事组建投资管理公司，于是他便一同离开了原公司，成为一个私募基金经理。
刚刚进入这家投资管理公司时，他的合伙人由于过于自信而操作失误，在2001年8月份重仓持有蓝田股份，由于随后受到蓝田财务报表造假事件的影响，股价从13.2元一路下跌。虽然得以割肉出逃，但损失惨重。那段时间，几乎每天都有人找上门来索要本金。为了弥补过失，他俩只好把自己所有积蓄都掏出来垫了进去。他没有别的选择，唯有如此。“如果你不给投资者一个交代，日后就别想在这个行业中混饭吃了。”比他年长的搭档当时是这样告诉他的。
沉浮中逐渐成熟
吃了跟庄炒作的亏之后，阮志麟休息了很长时间，并重新审视自己的投资策略，开始重视价值投资，并在2002下半年打了一个漂亮的翻身仗。阮志麟注意到哈药股份有机会，于是重仓进入。这多少有些赌博的成分，但是这次他的确走运了。在大盘持续走低的时候，他却在这只股票上获利20％，让投资者重新将信任票投给了他。
在随后的3年时间内，中国的A股市场走出一波长达3年的熊市。经历过一次惨败的阮志麟在哈药股份上找回自信之后，继续运作私募基金，不过相比刚入行时已稳重得多。他坦陈自己在这段时间内表现不够好，但是让他感到欣慰的是客户的资金却没有损失。“在熊市中能够做到这样已经很不容易了。”他身边就有一些同行，由于操作不当而致使“爆仓”。每每听到这样的消息，他便提醒自己必须冷静。
在这段比较清闲的日子里，阮志麟养成了广泛阅读的习惯。他说：“做我们这行的，必须不断学习，眼观六路，耳听八方，这样才能保证自己在做投资决策时尽量少犯错误。”虽然已经拥有硕士研究生学历，但在这个行业内，学历仅仅只是进入这个行业的“敲门砖”而已，具备娴熟的投资技巧，以及超凡的判断力才是真正的生存之本。
目前阮志麟每天早上起床之后第一件事，就是打开第一财经频道，收看最新的财经新闻。到公司之后便开始阅读《上海证券报》等财经类报纸，同时还要浏览中国人民银行、中国证监会等管理部门的官方网站。
时机到来年薪倍增
正是基于广泛的阅读，以及对有色金属的细致研究，去年阮志麟在有色金属板块上收获颇丰。因为当时他发现在国际期货市场上，有色金属价格一直在上涨，由此判断有色金属板块大有作为，于是将80％的资金投在有色金属板块上。如驰宏锌锗、中金黄金等股票他曾长时间持有，由此在A股市场上获得丰厚的回报，平均获利280％，最高的达到400％。
按照行规，基金经理的提成从利润中扣除，按照资金量的大小以二八或者三七分成。问及去年的收入，阮志麟伸出了三根手指头。“相对公募基金经理来说，我们这个群体赚钱要容易一些。公募基金经理年薪能够达到百万的，需要很好的业绩，而我们达到这个目标是比较容易的。我有几个朋友，去年的收入已接近千万。”他说。
相对别的行业来说，私募基金正处于发展阶段，同时国内股票市场还是牛市，赚钱并非难事。“只要能够进入到这个行业中来，平均收入就要高于其他行业，”阮志麟说。但是当自己去年获得300万元的收入时，还是让他兴奋了很长时间。
刀口舔血已生倦意
股市本来就是一个高风险的地方，而如果想要在这个高风险的地方还要获得收益，无异于火中取栗。有人将炒股作过这样一个比喻：在快速起落的铡刀对面有很多钱，想拿钱的人要么得到钱，要么把手留下。6年的从业经历，已让阮志麟深深体会到了这个比喻的内涵。他认为自己从事的正是刀口舔血的营生。
《金周刊》记者分析：国内几家主要的财产险、人寿险保险公司对投资部门的外挂、改制或搬迁，不是普通的机构调整，而是反映了保险业对提高保险资金运用专业化程度的空前重视，预示着我国保险业面临一次结构变革，保险公司延伸出来的资产管理公司也许很快就会浮出水面。一位业内人士说：“（新的投资机构）将参照投资银行、基金管理公司等专业投资机构的管理运作模式进行构建。”
管理着7133亿欧元资产的德国安联集团下一步是在中国拿到资产管理业务的许可证
中国保险业与国际接轨的进程可能超过很多市场人士预料。保险（集团）公司的资产管理公司在我国尚未“出世”，但在国际保险业，却几乎已是“标准模式”了。
记者在多次采访德国安联、英国商联、美国信诺、美国信安、林肯金融集团、瑞士丰泰、加拿大宏利、瑞典斯堪的亚保险集团等国际保险大鳄的过程中了解到，国外保险公司的保险业务部门往往比银行和基金公司更具有融资能力，巨大的融资能力造就了管理财富、消化资金、专业投资理财的资产管理公司，而资产管理公司对巨额资产的管理经验随着保险公司的百年历史日臻成熟，这样的资产管理公司又会吸纳更多的社会资金，不断“放大”融资水平。
德国安联保险集团包括三大块业务：寿险、非寿险和资产管理。令安联引以骄傲的是，安联还是世界10大机构投资者之一，最近的数字中，安联集团管理的资产7133亿欧元。目前，安联已获准在中国开展寿险业务和非寿险业务，据说，安联的下一步是在中国拿到资产管理业务的许可证。
另一家主要的国际性的机构投资者茂利资产管理公司属于英国商联保险CGUplc的控股公司。商联是一家国际性保险集团，它的业务包括四大块：寿险、非寿险、国际业务和资产管理。作为机构投资者，它还是欧洲最大的基金管理人之一。至1998年12月31日，商联保险管理下的资产超过2000亿美元。这相当于中国最大的人寿保险公司近20倍的资产。
瑞士苏黎士保险集团的业务也分为四大块：寿险、非寿险、再保险和资产管理公司，其资产管理公司属于独立性质的公司，除负责母公司的资产管理和投资外，还代客理财及负责第三方基金管理。
这些国际保险集团内部的资产管理公司都具有完全独立的董事会、管理团队和组织结构，有着各自不同的投资理念和鲜明的业务特色，拥有投资领域内最出色的专业队伍。
中国人保投资管理部的组织架构已能看出基金公司的“身形”
保险投资部门上演“独立运动”
国内保险业的业务规模的迅速扩大，催生出专业化的资产管理公司的诞生。
今年年初，新华人寿董事长在他的年度工作报告中，明确提出“深入改革投资管理体制，推行投资银行运作模式……将金融投资部比照投资银行管理模式，模拟独立法人实体运作，财务上单独核算……”
中国人民保险公司投资管理部总经理张鸿翼接受采访时亦认为：“保险与证券两个行业确实是有隔膜。这两个行当在运作机制、决策机制、工作效率、人事制度、薪金制度很难对接。从保险公司资金运作的安全性方面考虑，也应该在保险公司内部对保险业务和保险资金实行分业管理。”
来自保险人士的共识是：由于投资部门的工作性质、专业方向、管理手段都与保险业务部门和行政管理部门大相径庭，因此，按照现资银行或基金管理公司的组织模式成立相对独立的投资公司或单设投资机构，有利于从组织上避免不同性质的业务工作间互相掣肘、提升保险投资业务的专业化程度，使保险投资能真正按照专业化投资业务的要求去做。
记者了解到，几家欲成立独立资产管理机构的方案都是比照基金管理公司的组织形式。如下辖投资研究部门、基金管理部门和业务操作部门。
于2000年底筹建，今年年初建立的中国人保投资管理部的组织架构已能看出基金公司的“身形”，人保投资管理部分为四个部门，即研究部、运营部、核算部、投资管理部。
记者在采访中了解到，各家保险公司的上上下下都为保险资金投资渠道狭窄而着急，但果真渠道打开，如保险资金入市，面对成千只股票，成千家上市公司，保险公司假如不在组织和人才方面做好准备，保险资金入市的风险将难以控制。从这方面考虑，与保险资金投资渠道拓宽相配套的政策应该是让保险公司的投资部门形成专业化、独立运作的机构。
“保险公司狭窄的投资渠道也是保险公司长期以来没有大力发展投资专业队伍的重要原因。”新华的沈志卫说。那么，保险公司的投资部门与基金管理公司和证券公司相比，存在哪些专业方面的不足呢？“主要体现在投资专业队伍的单薄，特别是市场研究力量普遍存在比较大的欠缺，但现有的保险公司的管理模式和薪酬水平又很难吸引到高水平的专业人才。因此，成立独立运作的投资管理公司，可以从根上理顺管理体制，以专业化公司的结构组成专业化的投资团队。”
从这个意义上说，保险投资部门的“独立运动”也正反映和顺应了保险公司投资渠道的逐渐放宽。
水上乐园设备生产制造商业计划书
项目地址
中国xx
项目背景
广州XX水上乐园设备制造有限公司拥有国家质量技术监督总局颁发的《特种设备制造许可证》和《特种设备安装改造维修许可证》，是特种水上游乐设施许可生产的企业，成为国内为数不多的双证齐全的水上游乐设备供应商。
公司不仅积累了丰富的行业经验，开拓了大量稳定的优质客户资源渠道，而且促进了公司的品牌影响力迅速提升，产品知名度大幅度提高，企业的发展潜能巨大。
据研究院研究显示：水上乐园作为新兴的主题公园，是旅游资源的重要组成部分。它与其他旅游资源的相互整合，可以极大地带动一个地区旅游业的发展，因而受到政府部门的重视和支持。作为一个新兴的产业，在目前供给不足的情况下，广大的开发商在看到巨大的利益前提下愿意投资水上乐园这行业，从而拉动对水上游乐设备的市场需求。
全球水上乐园仍处在加速发展阶段，当前水上乐园以新建为主，新建的水上乐园数量远超其它类型的主题乐园。而根据设备使用周期及市场发展规律，水上乐园改造升级周期一般为10-15年，国内水上乐园真正的大规模建设始于2007年长隆水上乐园的建成，由此推算，2017年前后可视为国内水上乐园发展的一个节点。在这个阶段，老乐园将逐渐开始进行改造升级，如对水上乐园进行主题包装；进行二三期建设等以扩大水上乐园规模；与其他旅游业态组团开发等。在这个过程中，水上乐园设备的更新始终是改造升级的核心内容，市场需求强劲，前景可观。
项目融资计划
本项目的总融资规模为5000万元，采取股权融资的方式。资金用途主要包括六大部分：
（1）拟投入XX水上乐园设备研发、制造基地；
（2）拟成立仿真植物制造公司；
（3）拟成立旅游规划设计公司；
（4）拟合作成立游乐设备外贸公司；
（5）拟成立文化旅游投资管理公司；
（6）小股东遗留问题处理资金。
项目总投资估算
本项目总投资为5000万元。其中：
（1）4500万元用于本项目的实际建设运营，包括：①佛冈研发、制造基地；②成立仿真植物制造公司；③成立旅游规划设计公司；④与私人合作成立游乐设备外贸公司；⑤成立文化旅游投资管理公司。
（2）其他的500万元用于处理小股东遗留问题。
项目经济效益评价
不少投资者会依靠一些过往的业绩指标,来预测基金未来的业绩。但我们2008年进行的基金业绩实证研究显示,单凭过往业绩指标(尤其是短期指标),很难辨别一个投资管理人是凭借了高超的技能,还是一时的运气取得历史回报的。
因此,我们对过往业绩的使用非常谨慎,不会用过往业绩作为预测基金未来表现的指针。我们认为,长远的优秀业绩,需要三大要素作为基石:立足长远、稳健自律的业务模式,资深自励、问责清晰的稳定团队,以及清晰独特、不断完善的投研流程。
从公开信息来看,很多投资管理机构都有完善的组织结构和细化的投资流程,有时难分伯仲。我们很难揭示需要关注的问题的全部,但深入这些机构的内部发掘,仍可以从非理性投资行为、优秀投资人特质、竞争优势以及资产容量与技能周期四个角度,来分析和寻找优秀的投资经理。
非理性投资
投资中的非理,主要有三种表现。
首先是自负。人们对于自己的能力,总是会产生非理性的过于自信,而且会忽略事实;当他们掌握了一些领域知识的时候,这种现象尤为明显。把自负带入投资是非常危险的,因为这意味着投资经理总是高估他们能够选出最好的股票并战胜市场的能力。自负使他们不去预计所有可能的结果,并根据各种结果的概率给予合适的权重。
经验显示,人类自发的自信与怀疑和谦虚等品质结合会有帮助,但并不总带来成功。相反,自信可能会导致判断过程中产生其他相关的错误,这在决策理论中已有翔实的论述。
经理们通常认为,他们的见识使得自己相当有竞争力,而事实上这些信息已被其他投资者共享,在市场中的价值已大打折扣。基于这些“顶级”信息的交易,会增加换手率和交易成本,却不会提高业绩。
自负导致的另一问题,是把运气误认为是能力优秀。在投资中,这两者是很难区分的。然而,投资者的天性是将他们的成功归功于正确的决策,而很难承认成功可能更多地归功于运气。这会引导他们去发现一些并不一定存在的模式与规律、原因与作用,试图佐证他们的选择。
该现象的实例之一是“数据挖掘”。研究人员通过筛选(有意识或者下意识地)满足他们目标的数据,找出数学的“证据”来支持他们的判断。与此相关的一种错误理念是通过历史趋势来预测将来的结果。行为理论还指出,在长期平均情况与短期趋势完全相反时,投资者过于看重短期趋势。
非理性投资者还有一种潜意识倾向,那就是寻求其他人或者信息来支持他们的观点,而忽略那些对立面的证据或者观点。这种自我肯定是人类与生俱来的行为,但缺乏客观性,而且不能为作出正确的决策提供支持。对于投资者来说,痴迷于自己发掘的投资机会却忽略危险信号,是一种非常危险的方式。
后悔是第二种非理。
早期的行为金融理论就已经发现,投资者对于预期亏损的焦虑会比同等程度的收益反应更强烈。这与人们乐于买保险的原因是相同的。这种害怕亏损的心态,会让他们作出低效的、违反常规的投资对策。例如,他们会倾向于急于出售绩优股而过长地持有劣绩股,可能是害怕不能承受亏损后的痛苦。他们可能还惧怕在向客户、上司或财务部门汇报亏损时蒙羞。
另一相似的特点是从众行为(俗称“随大流”)。毕竟,选择大家都认同的股票,比选择人人都不看好的股票更容易进行辩解。还有一种内在的观念是,如果两者股价都暴跌,购买高评级的股票会比购买大家都不看好的股票有更大的概率不被解雇。
第三种非理是定格。
投资者们对于信息的反应,受到信息传达的方式的影响,这就是所谓的“心理定格”。
定格形式不一定像券商的研究报告那样具体和明显。它可能与其他因素有关,例如一个公司怎样与其他类似的证券或投资者本身的投资组合比较,或投资者对证券的持有时间。某种情况或信息被定格的方式,将会导致投资者对结果的不同期望,并以此作出相应的决策。
例如,与价值型股票相比,成长型股票被包装成令人兴奋的投资,其实这种包装和两类股票的投资回报潜力并没有关系。还有,当股票的价格下跌时,如何传递下跌信息,可能会决定投资者对于这是一个买入良机还是卖出信号的判断。
这些非理性投资行为普遍存在,即使最优秀的投资人也有失手的时候。这就需要一个投资流程,来减少或避免投资决策中的情绪和心理因素,预防非理性投资情况的发生。投资流程为业绩表现的纪律性和一致性提供了保障,使其尽可能不受投资人个人效应和情绪的影响。
优秀投资经理的特质
如果我们认同人是投资管理成功与否的主要因素,那么应该清楚地了解优秀投资管理人应该具有的品质。
首先,那些富有激情、追求成功的经理们总令人印象深刻。他们对投资非常热情,几乎到了痴迷的程度。他们非常聪明,洋溢着自信,而且非常好胜。虽然我们相信这些是优秀投资者的重要品质,但也要意识到,这些品质中,很多也会在最差投资者身上表现出来。因此,还需要进一步筛选。
自省对于避免非理性投资错误是非常关键的。优秀的投资者会经常与他们所尊重的人交换看法,听取不同意见而非争取认同。他们知道自己的认知是有局限的,因此只在“自己的能力范围”内行事。
投资经理经常受到各种渠道的信息轰炸,其中有些是有用的,而大部分都是干扰。投资者必须能依赖他(她)的经验、才智和分析,从干扰中提取有用信息。优秀的投资者能聚集、吸收并处理来自各种渠道的信息,经常是通过博览群书了解各方面的信息,能够纵向思考并融会贯通。他们能从经验和错误中吸取教训,不仅包括投资经验,更多的是生活中各个其他方面的体验。
杰出的投资者能够独立决策,因此,他们在必要时会力排众议,也能在不确定的情况下自如地工作。他们有毅力等待重大机遇,并能在机遇出现时作出自信的决策。
这通常归功于某种指导投资的理念(并不一定是成文的)。这些理念深藏于常识背后,反映在他们投资的方式中。他们不是简单地按照简单规则投资,而是能够根据市场的变化及时调整他们的方法。当然,在这背后必须要具备对风险的基本认识,使他们能快速地对任何决策的下行风险底线作出评估。
上述这些优秀特质大致可归为三大类:动力和激励、处事和见解以及决策。
受工作环境的影响,很多潜在的优秀投资者很难充分发挥出以上所有的品质,要么是受制于他们受托管理的产品类型,或者更普遍的是受到团队结构和他们的工作常规的局限。因此,我们不仅要在一个团队的不同成员身上寻找以上品质,还要评估团队整体是如何团结合作的。
竞争优势
大多数投资经理很难清晰地描述,他们相对于市场整体的优势在哪里。部分原因在于,事实上他们不知道其他投资经理是怎样做的。
说大多数投资经理是没有竞争优势也不为过,尽管这么说与他们的想法有些相悖。原因在于市场中大多数专业投资者属于高智商群体,通常具备多年的投资经验,因此要做到在市场判断方面超越他们是很难的。此外,他们通常都经过相同的培训,并能够得到类似的市场信息。最后一个原因是,所有人类都会受到行为偏差的影响。
本杰明・格雷厄姆(Benjamin Graham)在其1949年出版的《聪明的投资者》一书中,对股票市场作了这样的评价:“股票市场从短期来看是一个投票机器;从长期来看,是一个磅秤。”这个评价在今天比以前任何时候都显得更为正确,可以应用到所有的公开发行的股票和债券市场。
格雷厄姆指出,任何不基于基本面分析和长期投资的方法都是投机,而不是投资。然而,在某种程度上,所有形式的投资都是投机,甚至包括长期的和基于基本面分析的投资,因为投资总是需要对公司未来成长和资产的账面价值是否准确等,进行一定程度的推测。
战胜市场主要通过两种方法。第一种是格雷厄姆推崇的长期投资法,但仅仅采用长期和基本面分析来进行投资是不全面的。我们仍然需要展示技能,比如,能比市场其他投资者更了解企业运营模式和宏观经济环境等。
第二种方法是采用短期的投资方法,从而来适应市场这个“投票机”,并通过对市场心理的理解和发掘来产生附加值。
这些方法看似很简单,但大多数投资者可能不属于任何一个阵营。他们通常会从基本面进行考虑,但他们的投资期限通常很短。关键原因就在于,投资产品本身设定的目标是为了满足典型客户的需求:通常,投资产品对基准非常敏感,客户和业务经理每个季度也是按照基准来监督这些产品的相对业绩。
所以,怎样才能造就一个优秀的长期投资者?一个核心的特征是,长期投资者应当拥有一个与短期投资者不同的思维模式。长期投资者更注重创造长期财富,一般会用绝对回报来进行思考。在股票市场上,这些投资者购买的是公司,而并非股价。当然,要做到这一点,投资经理所属的公司乃至整个市场,都需要为这种思维模式提供肯定和支持。
另一个极端,是希望理解和利用市场心理的短期投资者。然而,只能做多的投资经理可以施展能力的空间有限;相比之下,对冲基金由于其灵活性,往往能获得更高的超额回报。
资产增长与技能周期
经验显示,投资银行、零售银行与保险公司通常并不能很好地理解资产管理,因为它们的业务模式与资产管理有很大区别。
我们认为,投资管理业需要花更多的工夫来应对资产增长的烦恼――人们通常对容量问题的理解不够全面。其他的行业很少会因为容量的扩张而面临如此巨大的风险:摧毁一家成功的资产管理公司最简单的方法,就是持续高速地增长资产。
当管理人迅速地增加资产管理规模时,他们会遇到两类问题:一是流动性,二是需要增加人才来管理资金。
所有的管理人都面临流动性约束。资产增长,意味着需要进行大宗交易、更大的价差、更大的市场冲击成本、更长的时间才能完成交易。在很多情况下,一笔交易可能由于规模过大而不能执行(这也是为什么很多大资产管理公司的组合都具有大市值倾向)。然而,何时应该敲响警钟,则应具体问题具体分析,不能一刀切。
深层价值管理人(即流动性提供者)可能能够比市场趋势型管理人(流动性消耗者)管理更大规模的资金。这是因为,通常价值型管理人的交易频率比市场趋势型管理人更低,而他们的持有周期更长。并且,作为逆市投资人,他们通常是在市场的“另一面”操作,因此具有较好的流动性。
然而,这个优势其实没有某些价值型管理人所指出的那么大。价值型管理人可能在购买股票时具有优势,但是如果价值型管理人买入了错误的股票,并希望在大家都不喜欢该股票的情况下卖出时,他就和动量策略型管理人一样都处于劣势了。
另外一个关键因素,是管理人投资组合的集中程度。集中程度反映了他们持有公司股份的比例。通常,投资组合的集中度越高,管理人管理资金的能力就越受局限。
对于大的投资管理公司而言,我们要考虑所有组合中持有相同仓位的比例。仓位共性越高,管理人总体上管理资金的能力就越低,因为所有的组合通常会同时交易大体上相同的证券。
除了考虑流动性,与资产增长相关的其他问题还包括资产管理人员的变化。技能高的管理人通常能吸引到更多的客户和资金。但是复杂的问题也随之而来,从而影响投资管理公司的技能水平。
快速的资产增长,通常使得投资管理公司聘用新的投资组合管理经理,来负责一部分新客户的投资组合。但快速招聘的压力,意味着新员工的能力与已经具有较高技能水平的原有团队成员之间有一定差距。他们有可能不遵从老团队成员所遵从的流程,或者他们不认可、不贯彻投资管理公司现有的文化与投资理念。
团队规模的增加,也分散了小决策团队的效率。结果,投资流程可能变得比较低效,反应较慢,工作中出现诸多不协调。
“资金过多”的解决方案,是管理人在基金达到容量限制的时候关闭该基金(即停止申购)。专长于获取市场缝隙机会的管理人通常会这样做,因为他们发现,管理大量的资金通常会产生一些不良的后果,且他们的管理费是与业绩挂钩的。
然而,一些投资管理公司的母公司或者股东不允许他们关闭基金。增长是业务计划的一部分。一些公司具有动态和主动型文化,其发展需要新业务、新客户与新员工的不断加入。在这种环境中,升职是相当频繁的,级别低的员工能够按照职业轨迹发展。在一定的资产管理规模上关闭基金,会使公司文化从动态转为静态,员工会感到失意并选择离开。
另一个不太正面的理由是,很多人都不知道究竟多少资产对他们来说是过多的。相比较而言,量化模型管理人一般能更好地根据资产水平,评估其日间交易规模以及其相应的增长速度应该是多大。
1.放宽投资主体范围。鼓励“回归”资本投资兴办企业，有民事行为能力的自然人和能独立承担民事责任的法人组织，凡法律不限制的，都可以作为投资主体。
2．放宽准入领域。实行“非禁即入”政策。除国家明令禁止和限制的经营项目外,企业可以自主选择经营范围和经营方式,可以跨行业经营；支持“回归”资本进入公用事业、基础设施建设和金融服务等行业；支持“回归”资本投资教育、科研、卫生、文化体育等社会事业的非盈利性和盈利性领域。
与环三都澳区域建设“五大功能”发展战略接轨，全力服务从事民生工程、基础设施建设、生态环境建设的企业发展；大力支持高新技术产业、装备制造业和大型流通企业优先发展；支持信息技术、旅游休闲、现代物流等现代服务业发展。
3.放宽企业集团设立条件。鼓励科技含量高、经济效益好，资源消耗低、环境污染少、发展潜力大的“回归”企业整合上下游关联企业，开展集团化经营。对于符合环三都澳区域发展布局、能发挥产业优势，具有一定规模和发展前景的农业、科技、服务业龙头企业，只要企业集团母公司注册资本达到1500万元，子公司3个，集团母子公司注册资本总额达到3000万元，可申请设立企业集团。
4.放宽企业名称登记条件。凡注册资本在1000万元以上（含1000万元），自主创新型的科技、生产性的企业，其名称中可不使用行业或经营特点字样，允许使用“实业”、“发展”、“开发”“高新技术”“高科技”等字样。
允许“回归”企业将企业名称中的行政区划放置在字号之后、组织形式之前；域外知名字号企业到本地投资，允许新办企业名称前冠控股企业行政区划和字号；允许域外经济投资兴办的服务业企业名称体现行业特点，使用表明其服务内容和服务方式的各类新兴行业用语作为行业表述；允许服务业企业在牌匾中将企业名称简化使用；允许开展网上销售活动的企业在企业名称中使用“电子商务”字样。
支持企业申请无行政区划名称或冠“”名称。
5.支持参与国有企业重组改制。支持“回归”资本或企业通过并购和控股、参股等多种形式,参与国有企业的改组、改制、改造；国有企业改制为公司的，允许企业在保留原有名称的基础上另加“有限责任公司”或“股份有限公司”等字样作为改制后公司名称；非货币资产出资需办理产权过户手续的，或需注销下属企业变更（改制）登记的，经该国有企业的原出资人和改制后公司全体股东（发起人）共同承诺，允许其在改制登记后一年内办理产权过户或注销（变更、改制）登记。
6．支持企业股份制改造。鼓励“回归”资本或企业以发起设立、变更设立、改制设立等多种方式设立股份有限公司，实现优质资产重组；鼓励企业由有限责任公司依法变更为股份有限公司，拟成立的股份有限公司的注册资本可以等于或者小于有限责任公司净资产额；有限责任公司净资产额低于拟成立的股份有限公司注册资本的，允许以货币或其它出资方式补足；有限责任公司净资产额高于拟成立的股份有限公司注册资本的，允许把超过部分列入公司资本公积。
7．支持发展总部经济。实行市场主体注册文件互认。对外地大企业迁至市设立总部、地区总部及研发、采购、营销中心的，或域外各类企业迁至我市的，对其提供的原登记地有效注册文件和相关材料，我市工商部门均予认可并按变更登记办理注册，确保快速准入；支持企业以特许经营、加盟门店等形式在我市开展连锁经营，允许直接冠用“总部”字号和“连锁”字样。
8.支持重点项目实行筹建登记。凡“回归”资本或企业投资项目被我市各级政府确定为重点项目的，只要符合市场主体登记条件，在取得法定的企业登记前置审批文件前，可凭政府有关文件办理筹建登记，经营范围核定为“筹建”，企业取得前置审批文件后，再予核定具体的经营范围。
二、拓宽企业融资渠道，促进资本有序流转
9.全面推行股权出资登记。支持域外投资主体以股权作价出资设立公司或增加公司注册资本。投资者以股权出资增加注册资本的，该次股权出资可不受非货币资产出资比例的限制，累计非货币资产出资比例最高可达被投资公司注册资本的70%。
10．支持股权投资。允许成立五年以上的企业兴办股权投资公司、股权投资管理公司，参与股权投资市场的发展，改善所投资企业的治理和运营，培育优质上市资源，实现金融资本与管理资本优势互补。注册资金1亿元以上，每个股东出资不少于500万元，允许设立股权投资公司；注册资金100万元以上，允许设立股权投资管理公司。允许股权投资公司、股权投资管理公司的行业直接表述为“股权投资”、“股权投资管理”，允许其经营范围表述为“股权投资”、“股权投资管理”，股权投资企业的经营场所可以与承担管理责任的股权投资管理企业的经营场所相同。
11．扩展融资方式。鼓励“回归”资本或企业设立担保公司，为我市企业、农民专业合作社及自然人提供商业性融资担保；支持企业股权出质、商标专用权质押贷款及商标专用权作价出资设立企业，支持企业动产抵押，激活企业存量资产；企业融资，可以生产设备或产品、半成品、原材料以及现有的动产等设抵，或以即将拥有的动产权利设押。
三、推进品牌战略，提升企业核心竞争力
12.支持企业开展自主品牌建设。鼓励企业申请使用具有独创性的企业商标和字号；落实“三书”商标行政指导制度，建立“回归”企业品牌培育库，指导企业建立培育、发展品牌规划，支持和推动企业加强商标、字号管理和运作，充分运用商标和知名字号的影响力、社会知名度以及市场占有率，通过广告策划、品牌收购、连锁经营、特许经营等方式，提升企业品牌营运能力。
鼓励、支持、引导企业开展争创“驰名商标、著名商标、知名商标”和“守合同·重信用”等活动。
13．加大商标专用权和合同维权保护工作力度。加强与企业的沟通协调，完善和拓展与我市企业及籍域外企业的联手打假维权协作网络，构建企业联手打假维权和合同维权保护机制，必要时派专人协助企业跨区、跨省维权；积极通过华东六省一市商标协作网、泛珠三角洲地区商标协作体系等渠道，建立与外省兄弟单位相互间的协查通报制度，互通情报、交接线索、协助调查取证，加大查处违法案件力度，维护我市企业及籍域外企业的合法权益。
四、创新服务举措，优化投资发展环境
14．全面推行注册官制度。将企业注册登记权直接委托给注册官，进一步简化审批程序，缩短办事时限。对“回归”资本或企业投资项目，实行项目责任制、项目筹备联络员、无偿登记服务、项目落地跟踪等措施；开设“绿色通道”，推行即来即办、特事特办，采取现场办公、预约服务等方式，全方位为企业提供便利；对需要省局办理审批的事项,采取“直通车”方式,由责任部门确定专人负责上报办理，让企业快速准入，尽快投入运营。
15.全面推进“网上工商”建设。完善以网上工商审批平台为载体的信息化、智能化服务系统，全面开展网上查询、网上年检、企业名称网上预核、网上传送申请设立相关资料预核等，方便域外企业通过互联网便捷办理工商相关事务。
16.深化行政指导。全面实施登记事务助导、查处违法疏导、规范经营劝导和维权兴企引导等行政指导“四制”，重点行政指导域外经济回归发展；运用工商部门信息资源优势，定期我市市场主体运行、行业投资情况分析及产业集聚报告等，为域外经济回归投资提供指南，为政府决策和行业发展、企业调整投资方向和产业结构提供参考；积极推进行业指导和项目指导，扩大域外企业受益面，以“项目+案例”模式推进行政指导工作。
17．依法行政，和谐监管。严格执法检查，规范执法行为，加强执法监督，及时受理企业申请的行政复议、行政执法投诉案件，纠正违法和不当的具体行政行为，保护企业的合法权益,积极为企业提供法律服务和帮助。
五、搭建对接平台，畅通互动交流服务渠道
金融危机的寒流,对于中国的私人股权投资基金来说,可谓福祸相倚:在融资和退出渠道受到挤压的同时,也为其在中国的发展提供了制度契机。
2008年12月3日,国务院常务会议公布的金融促进经济发展的九条政策措施(下称“金九条”)中,首次提出发展“股权投资基金”,拓宽企业融资渠道。在2008年12月8日出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(下称“金九条细则”)里,更是明确提出要制定股权投资管理办法。
这是股权投资基金(Private Equity,下称PE)第一次出现在国务院文件之中。在这之前,“产业投资基金”才是国家部委对这类投资机构的官方称谓。
名正则言顺。近年来由于相关政策法规的不匹配,国产PE的生长显得异常芜杂;既有地方政府为主导、发改委批准下的产业投资基金,又有“券商直投”、信托公司模式的变种,更有大量民间私募成立的投资管理公司,各种PE在操作模式、管理理念和投资业绩方面千差万别。
在市场周期的大浪淘沙和“金九条”自上而下的推动作用下,国产PE正迎来规范与提升的关键时刻。
“官办”基金迟滞
2006年底,第一只大型产业基金――渤海产业投资基金成立,此后先后有两批共九只产业基金试点获国务院、发改委特批。这十家PE规模动辄达百亿元之巨,获批的融资总规模超过1000亿元,成为国内PE界资金条件最好、体制也最复杂的一股力量。
然而,除了渤海基金成功募集60亿元并开始运作,其余九只基金在经过了多则一年、少则半年的筹备之后,至今无一能够完成融资目标,一些基金管理人的选聘亦仍在激烈争夺之中。
从申报产业基金试点开始,各地政府就上下奔走。如今,面对产业基金的融资难题,基金管理者与地方政府一道,使出浑身解数寻求解决方案。
一方面,各地政府为PE们提供各种注册、税收方面的政策优惠,以吸引投资者;另一方面,还调动辖内大型企业或者是投资公司的积极性,为产业基金筹措了相当部分的资金。不过,很多地方政府的投资公司也要求在基金管理公司中占有一定的股权。“官办”的基因已经深深地植入了产业基金的体内。
在第二批获特批的五家产业基金中,明确公告出资人的只有中信证券(上海交易所代码:600030)管理的绵阳科技城产业投资基金。中信证券在其基金管理公司中占67%的股份,并同时向基金出资不超过11亿元。中国人寿股份公司首席投资官刘乐飞出任该基金管理公司董事长。
山西煤炭产业基金的主要出资人为山西当地的煤炭企业,其基金管理公司则由三家管理人构成。其中中科招商占40%的股份,光大三山创业投资管理有限公司占15%的股份,山西灏鼎能源投资有限公司占45%的股份。基金管理公司董事长,据称将由原山西省发改委主任令政策出任。
上海金融产业基金的管理公司,将由上海新国际集团和中金公司各出资50%,而上海新国际以及上海当地企业也会成为重要出资人。
第三批试点的四只基金(水务、城市基础设施、装备制造、船舶)尚在草创阶段,但其设计带有过于明显的产业特征,被业界认为已与PE的本质渐行渐远。据悉,城市基础设施基金正与国家开发银行以及一家保险公司进行接触,试图从中募得资金。
相对产业基金的动作迟缓,鼎晖投资管理公司和弘毅投资管理公司设立的人民币基金已后发先至。2008年夏天,全国社保基金分别向鼎晖、弘毅投资20亿元。目前,鼎晖已经募集了41亿元人民币;弘毅也完成了第一轮35亿元人民币的募集,其中有20亿元来自社保,15亿元来自联想控股。
鼎晖、弘毅中选,反映了出资人对业绩记录的重视。经过多年的发展,在中国民间已经形成了形形的PE投资机构,惟其规模非常有限。而产业基金虽然规模巨大,但全无业绩记录。鼎晖、弘毅由小到大,先后募集了数只基金,目前旗下管理的资金规模均超过200亿元人民币。
出资人缺位
合格出资人缺位是PE融资难的显性原因。2008年初,鼎晖和弘毅几乎同时开始募集人民币基金。当时很多机构的代表向《财经》记者表示:“有业绩的PE已经开始变得挑剔,他们只想找长期、稳健的有限合伙人。”
国际PE一般均采用有限合伙制,基金管理人担任普通合伙人(General Parnter,下称GP),全权负责投资管理,并承担无限责任,其余投资人则担任有限合伙人(Limited Partner,下称LP),不参与投资管理,只承担有限责任。很多PE在融资时,将养老基金、保险公司等机构视为LP的最佳人选,大学投资基金和慈善基金次之,富裕家族和个人因更易受市场波动的影响,并非首选。
然而,中国的合格出资人却如凤毛麟角。2007年6月1日《合伙企业法》出台后,全国各地成立了数千家规模在5亿元以下的有限合伙型PE,LP多为民营企业和富裕个人。
据深圳市东方富海投资管理有限公司总裁程厚博介绍,小型合伙制PE的LP多为炒地产和股票的个人或企业,其资金实力极容易受到资本市场变化的影响,现在已经出现了不同程度的流动性问题,有的甚至难以履行对PE的出资承诺。
考虑到资金期限、规模等各种因素,目前中国仅有社保基金、国开行等机构具备投资大型产业基金的实力。保险公司、商业银行以及大型国有企业投资产业基金,事实上需要有监管层的政策许可。
2008年12月8日的“金九条细则”,在一定程度上放宽了对LP的限制,“稳妥推进保险公司投资国有大型龙头企业股权,特别是关系国家战略的能源、资源等产业的龙头企业股权。”
中国保监会主席吴定富在2008年12月13日参加《财经》年会“2009:预测与战略”时也表示,未来会把保险资金投资向基础设施建设、民生社会改造方面倾斜,但前提是要看保险业的风险控制能力,“总的思路是先有制度再放开投资”。
不过,一位国内产业投资基金的管理者对《财经》记者分析,保险公司更倾向于由自己的团队去操作PE投资,因而短期内保险公司向其他PE投资的可能性不大。
大型国有银行的资金也是PE追逐的目标。2007年京沪高铁进行项目融资时,很多银行有股权投资的计划,但方案被银监会否决。“我们的态度是要么做股东,要么做债主,不可能两边都占。”一位银监会的官员对《财经》记者表示,目前产业基金的市场化程度不够,而且投资周期长、流动性差,现阶段不适合银行投资。
与保险公司运用保险资金投资不同,银行投资PE则需要占用资本金,所以对PE的回报要求很高。假使委托100亿元给PE,就相当于发放1250亿元贷款(按照8%资本充足率计算),如果贷款的净回报率是1%(相当于12.5亿元),基金需要有12.5%的回报率才会吸引银行资金。
上海市政府金融服务办公室主任方星海极力支持商业银行为PE出资。他分析,如果从资产配置的角度看,上海银行业资产总额5万亿元,能投入1%就有500亿元的资金;而1%的资金投入对于一家银行而言没有太大的风险,因此是完全可行的。“在中国这个环境下,银行最适合做LP,因为其他机构的(资金)量都很小。”方星海强调。
不过,从目前的情况来看,银行的资金尚难以出笼,而且中国银行、建设银行自己在香港操作的PE有声有色。国家开发银行在改制之后成为商业银行,能否委托PE投资还不得而知。
此外,国资委对大型国有企业的非主业投资管理也比较严格。时至今日,主流资金仍未能进入PE领域。
LP和GP的资质,还直接影响到了PE参股企业的退出问题。根据《证券法》,有限合伙制企业不能开立证券账户,有限合伙PE参股的企业也难以通过证监会的发行审查。
在很多法律专家眼中,这只不过是“技术性”问题,但一位接近监管部门的人士对《财经》记者道出了自己的担忧:“有限合伙企业的资金从哪里来?这些资金背后有没有代持?有没有管理层的钱?现在有些有限合伙企业不愿意披露。北京银行的‘娃娃股东事件’让大家很难堪,监管层不希望类似事件发生。”
一位投资方的资深人士更为尖锐地指出:“目前官僚势力与金融资本结合得很紧密,这是我们不愿意看到的,我们在出资时也要看管理人的个人背景。”
解放LP?
对于官办PE来说,即使融资成功、基金设立,也只能说是新问题的开始。由于中国的资本市场处于发展的初级阶段,专业化的管理团队在国有出资人和地方政府之间如何进退,已经成为产业基金面临的共同问题。
“我们常常说要解放LP。当外资机构决定把钱交给PE管理的时候,实际上已经做出了自己不参与投资决策的准备。”弘毅投资总裁赵令欢表示。然而,在中国,这种传统还需要培养,尤其是要求国有资金对PE的管理人完全放手异常困难。
全国社保基金理事长戴相龙就曾表达过相关疑虑:“中国的基金管理公司经验很少,回报纪录不是很明显,投资人凭什么要把钱交给你?还要很高的佣金?渤海产业基金只用一个月就募集到了资金,但是佣金、分红的问题就谈了六个月。”
渤海产业基金出资人博弈的结果是,出资人同时入股了基金管理公司,使之变成了一个介乎公司制、信托制之间的“四不像”。
“为什么LP要入股管理公司?主要是因为不放心,希望有知情权。”作为渤海基金出资人之一的国开行人士表示。
在九只正在筹建的产业基金中,亦有部分沿袭了渤海产业基金的模式,管理人由多家机构合资,而且这些管理人多为前期帮助地方政府设计产业基金方案的机构。
“国际上是先有PE团队,再有投资者出资,但中国的产业基金是逆向操作的。”一位产业基金的投资人称,“我们都是在地方政府撮合下走到一起的,投资者只能接受参与基金设计的管理团队。”
市场化未来
随着2008年以来资产估值跌入谷底,PE在中国的投资进入调整期,新的政策突破也将会陆续出台。
一个最明显的标志是,“金九条”化繁为简,仅以股权投资基金统称各类从事PE/VC投资的机构,官办与民营的界限不再分明,凸显出市场化和专业化的导向。
“对PE来说,信誉是第一生命。如果政府给我一张牌照,允许我募集资金,但是没有人给我投资,拿了这张牌也没有用。”弘毅投资总裁赵令欢表示,现在PE刚刚走到这轮经济周期的一半,再过几年就会自然形成市场化的概念。
二、适于我国房地产投资信托发展的模式
现阶段依据我国已有法律法规我国房地产投资信托产品主要有两种发展模式：信托计划模式;房地产公司模式
(一)信托计划模式
从房地产投资信托的结构分析,房地产投资信托产品是一种集合投资计划产品,而信托计划正好符合房地产投资信托产品要求的结构。因此,长期考虑我国房地产投资信托产品发展时,信托计划模式是首选模式。房地产投资信托基金先通过私募形式建立商业模式,私募信托随着时间的不断发展壮大达到相应规模时可以争取在税法上的优惠政策,然后在把私募信托上市转化为公募信托或重新设置新的公募信托。房地产投资信托产品依据信托计划模式发展具有很大优势,从信托计划模式房地产投资信托产品的结构上可以看到信托公司或信托人和房地产投资管理公司或资产管理人之间的职能,不仅保证了房地产投资信托投资者的投资和分配策略的顺利进行,而且对持有信托凭证所有人的利益给予了有效的保护。现在有300多家美国房地产企业采用信托计划模式发展房地产投资信托路径。
目前我国也推出了陆续推出了许多以房地产项目为对象的信托产品,并且在这众多的信托产品中也存有以物业租金收入为长期收入来源的信托产品。但是由于我国存在产业基金法律方面的欠缺和政策的不开放等因素的制约,这些还不能算是真正意义的房地产投资信托基金。
(二)房地产公司模式
从房地产发展角度来看,房地产投资信托由房地产公司模式发展具有法律操作性的优势。依据我国现有《公司法》可以成立房地产投资管理公司,公司有明确的投资目标和收入分配制度,可以依据其现有的丰富的管理经验以私募的形式进行基金募集并进行房地产项目投资运作,当相应的法律出台后可以迅速的将私募形式募集的房地产投资基金转换为公募基金上市交易。产品结构如图2所示。
我国现在依照公司模式发展房地产投资信托尝试房地产企业不再少数,其中最具影响力的是北京精瑞联合住宅产业投资公司。但是《公司法》中有明确的规定外资企业不得超过合资企业资产的一半,因此为了是增加实力只有靠收购新项目为主的企业是一个很大的障碍。另外如果房地产投资信托依据房地产公司模式发展,房地产项目的管理职能会和投资管理公司的相互融合,因此存在难以解决的利益冲突。如果我国房地产投资信托产品从长远和科学的角度考虑发展路径时,如果我国健全了相应的法律法规,信托计划模式发展房地产投资信托产品将会发展迅速。
三、完善我国房地产投资信托制度的途径
（一）建立发展房地产投资信托的政策和法制环境
加快完善我国房地产相关法律法规制度,建立发展房地产投资信托的政策和法制环境,以适应房地产市场发展的要求。在这方面我们可以参考欧美等发达国家的立法和实践,我国政府可以参照它们的做法,制定出符合房地产投资信托要求的相应的法律、税务、证券交易等法律法规,确保房地产投资信托市场的公平、公正、透明和公开,以促进房地产投资信托行业的健康稳定发展。
（二）重视市场风险的防范
1、建立规避风险机制。风险规避是指对风险明显的经营活动采取的避重就轻的处置方式,在源头上控制项目风险。根据监管要求,信托公司办理集合资金信托业务必须对投资项目调查;通过调查,发现项目中的潜在风险,对风险进行识别、评估,制定相应的风险防范措施制定投资策略和投资组合,进行多元化的投资组合,防范集中投资可能产生的风险。
2007年国务院《关于加快发展服务业的若干意见》，今年国务院办公厅下发《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》。这两个文件为支持服务业企业发展创造了良好的政策环境。
从目前的情况看，境外投资主要分布于服务业（第三产业）企业，具有以下特点：一是金融业中的银行和非银行企业积极开展股权和并购投资，二是生产企业在国际市场上初步开始进行以收购各类资源为主的并购投资。这在两方面均取得初步成绩，积累了一些经验，同时也存在一定的风险。
（一）金融业：银行和非银行金融企业联袂进行股权投资和并购投资
在2007年中国投资有限责任公司对美国私人股权投资基金黑石集团、摩根士丹利；国家开发银行对英国巴克莱银行分别进行股权投资之后，今年国内的多家银行和非银行金融企业继续开展股权投资和并购投资。投资对象有资产管理公司和中小银行，甚至包括欧洲历史上的老牌银行。在投资中力求控股或占据大股东地位。
1、多家银行企业开展股权投资和并购投资
（1）民生银行投资美国美联银行。2008年3月1日，中国银监会同意民生银行公司参股美国联合银行控股公司，持股比例4.9%。年底前，民生银行可增持至9.9%。同时享有增持股份至20%的期权。该银行是一家专为美国本土华人企业以及在大中华区从事业务往来的美国公司提供各项服务的专业银行，其总部设在美国旧金山。
（2）招商银行收购香港永隆银行。2008年5月30日，招商银行宣布收购永隆银行，最终报价定为每股156.5港元，为永隆银行2007年底的净资产的2.91倍。这是国内银行第一次标的在40亿美元以上直接进行控股权的并购。2008年9月30日，招商银行股份有限公司与永隆银行有限公司完成股权交割。根据香港《公司收购及合并守则》的要约收购规定，招商银行将按每股156.5港元向剩余的股份发起全面要约收购。该银行在香港已有75年的历史，拥有35家分行，是香港知名的家族银行。
招行行长马蔚华表示，收购永隆银行有助于招行拓展香港市场，有助于优化招行业务结构，推动经营战略调整。通过并购招行可获得多个金融业务牌照，有助于实现混业经营目标。
（3）中国银行收购法国洛希尔银行股权。继7月底低调收购瑞士荷瑞达资产管理公司后，中国银行公告，出资2.363亿欧元（合23亿元人民币）购入法国爱德蒙得洛希尔银行股份有限公司（“洛希尔银行”）20%的股份，成为洛希尔家族之后的第二大股东。协议规定，中行获得参与洛希尔银行公司治理和经营的相应权力，并向洛希尔银行委派两名董事。
2、非银行金融企业股权投资和并购投资
（1）中国平安收购比利时富通投资管理公司。2007年11月，中国平安人寿保险股份有限公司投资18.1亿欧元，购入富通集团4.18%的股票，后又增持至4.99%。2008年4月2日，中国平安与富通集团旗下的富通银行签署《谅解备忘录》，拟以21.5亿欧元收购富通银行拟出售富通投资管理公司全部已发行股份的50%。
（2）中国人寿投资Visa1%股权。2008年3月20日，创造美国历史上最大IPO的Visa公司（V.NYSE）股票在纽约股票交易所上市交易。中国人寿投资3亿美元成为其最大的中资战略投资者。
以上案例表明，我国的银行、非银行金融机构，正在抓住美国次贷危机演变成全球金融危机的所带来的机遇，大步走出国门，进入国际金融市场。虽然截止目前，所有股权投资和并购投资均出现投资浮亏，但我国的金融机构不应该停止前进的步伐，应在不断总结经验的前提下，继续实施稳健的投资策略。
（二）生产业企业进行股权投资和并购投资
生产企业有狭义和广义之分。狭义的生产企业的概念，由美国经济学家布朗宁和辛格曼于1975年对服务业进行分类时提出。是指为保持工业生产过程的连续性、推动技术进步提高生产效率和产业升级而提供服务的企业。生产业是从制造业内部的生产服务部门独立发展起来的新兴产业。其有别于一般服务业的是其本身向制造业提供中间服务，而并不直接向消费者提供独立的服务。
生产企业可分为两大类，一类是针对特定的生产环节而提供服务；另一类是提供整体性全流程服务，即从资源开发始，直至售后服务为止。该类企业的代表是中钢集团。
生产业企业对外投资具有以下的特点，一是偏重资源类企业的收购，二是力求控股，并在收购完成后争取退市。三是即便为单纯的股权投资，也要争取大股东地位并派出董事。
1、收购资源类企业。该类收购重点在于矿产类资源，一是生产企业联手制造业企业共同收购，二是生产企业的单独收购。
（1）五矿集团联手江铜集团成功收购加拿大北秘鲁铜业。2008年1月底，两中国企业宣布，已收购了加拿大北秘鲁铜业公司（NPCC）95.92%的股权，收购价约4.37亿加元。
（2）生产企业中钢集团收购澳大利亚铁矿资源类企业中西部公司。2008年3月14日，中钢集团以每股5.6澳元现金直接向中西部公司投资者发出“敌意收购要约”（总价12亿澳元以上）；4月29日，中钢提高报价13.9%，以6.38澳元/股收购中西部公司（总价13.6亿澳元），获董事会首肯。至9月15日的收购要约到期后，中钢集团正式完成了对澳大利亚中西部公司的收购。目前，中钢持有中西部公司的股份达到98.52%。
2、通过控股收购，发展壮大企业。
（1）中海油服收购挪威AWO公司。中海油服2008年7月8日宣布，以总共约127亿挪威克朗（约25亿美元）的对价，向挪威石油钻探承包商（AWO.OS）发起现金收购要约，收购其100%股权。此交易完成后，中海油服将建立世界第8大钻井船队，总共拥有34个运营钻井平台（包括双方在建的钻井平台）。
（2）中化国际收购新加坡GMG51%股权。中化国际公告，公司全资子公司中化国际（新加坡）有限公司收购新加坡（GMG）51%股权所涉及的交割及股权过户手续已全部完成。本次收购的总对价为2.6798亿元新币。GMG公司是集天然橡胶种植、加工、销售一体化的综合运营商，业务范围覆盖非洲、欧洲、亚洲以及北美洲。
3、股权投资。该类可视为比较单纯的投资，不要求控股，但争取大股东地位，有权派出董事。
（1）中国铝业投资力拓。中国铝业公告，截至2008年2月1日，已联合美国铝业公司，获得力拓公司的英国上市公司12%的股份，交易总对价约140.5亿美元，是中国企业历史上规模最大的一笔海外投资。这也是全球迄今为止最大的矿业并购案。公司表示，将择机增持力拓股份。
（2）中粮集团投资美国最大的猪肉加工企业史密斯菲尔德公司（SFD）。2008年6月30日，SFD宣布，向中粮集团出售700万股股份，占其总股份的4.95%。中粮董事长宁高宁进入公司董事会。这是中国最大的农贸加工企业首次参股美国企业。SFD是美国最大的生猪养殖、猪肉加工和销售企业，占有美国猪肉市场25%的份额。
二、境外投资风险评估
从已掌握的资料分析，我国境外投资尚处于低风险阶段，已产生的浮动亏损也是可承受的。银行和非银行金融机构暂时的浮动亏损从长期看，产生利润的机遇大于亏损的风险。同时，在开展境外投资过程中，各投资主体已经相应的采取了预防性措施。
这里需要指出的是，在不考虑市场系统风险的前提下，我国境外投资的风险在技术层面，主要表现为时机的把握和投资对象的选择方面尚有不足之处；而在制度层面因存在因为中美市场开放程度不对等而带来的风险更大。
（一）已经采取的风险控制措施
1、国家开发银行决定增持巴克莱银行被监管部门否决。今年6月27日，巴克莱银行公告增资1.5亿新股。国开行也宣布增持英国巴克莱银行股份。然而，国家开发银行增持巴克莱银行股份的决定因受到有关部门的反对，而被监管部门否决。主要考虑两个因素，一是即有投资产生浮亏。二是对美国次贷危机深化、扩大之势仍难以把握，态度趋于谨慎。
2、民生银行为预防风险分步增持美国联合银行股份。民生银行董事会秘书毛晓峰认为，目前美国联合银行的市盈率在6倍左右，股价大大低于净资产，民生银行正在等待合适的进入时机。在考虑收购的时候已经想到会出现两种情况，第一是经济形势持续向好，美国联合银行股价上涨；另一种就是经济形势恶化，其股价下跌。出于技巧上的考虑，我们选择分三步走的策略。
3、中国平安为投资比利时富通投资管理公司制定的保险措施。双方约定，对于富通投资管理公司拥有的次级贷款衍生债券品种的潜在损失，如果发生则由富通银行单方面承担。
10月2日，中国平安宣布鉴于目前的市场环境及状况，估计成交的先决条件无法完全满足。经双方友好协商，终止有关中国平安收购富通集团下属资产管理公司股权的协议。
4、投资风险集中于银行和非银行金融企业。目前看，已形成的投资风险集中于银行和非银行金融企业，而生产企业进行的股权和并购投资，风险则很小。如中钢集团收购澳大利亚中西部矿业公司就是一项很好的低风险投资。类似的投资还有五矿集团联手江铜集团成功收购加拿大北秘鲁铜业及中海油服收购挪威AWO公司。
（二）初步的分析
初步分析中资企业境外投资存在以下问题，时机选择上并非底部区域；投资对象上迷信美国五大投行；企业有急于扩张经营规模之嫌。
1、时机选择并非底部区域。2007下半年，在美国爆发次贷危机之后，即有非银行金融机构，中国投资有限责任公司对美国私人股权投资基金黑石集团、摩根士丹利投资银行的股权投资；然后有国家开发银行对英国巴克莱银行进行的股权投资。
2008年又有民生银行投资美国美联银行，招商银行收购香港永隆银行和中国银行收购法国洛希尔银行股权。非银行金融机构有中国平安保险公司收购比利时富通投资管理公司和中国人寿保险公司投资美国Visa1%股权两个案例。
事后分析，上述股权投资和并购投资，稍嫌过早。如果能在时机的把握上延后一些时间，所提条例更高一些，或可得到更优厚的条件。与中资金融机构急于出手不同是日资金融机构的表现。2008年9月22日，日本三菱日联银行对外宣布，收购摩根士丹利10-20%的股权，交易金额最高可达90亿美元。可以看出，日资金融机构在电动机的把握上好于我们，他们将可获得更好的收购条件。
2、投资对象选择存在一定的盲目性，迷信美五大投行。美国的投资银行一直是我国发展投资银行的榜样。2007年下半年次贷危机爆发不久，美国花旗、瑞银、美林和摩根士丹利等美欧大型银行和非银行金融机构，因投资次贷发生亏损，造成资本金下降，影响到资本充足率，被迫急需寻求资金注入。此时，中国投资有限责任公司抓住机会决定向摩根士丹利进行股权投资，并且一步到位。事后分析，如果实施分步投资，则现在将处于主动地位，可在低位继续投资。同时，工商银行、建设银行、中国银行和交通银行则较多的购买了雷曼兄弟投资银行发行的债券。
上述现象说明在投资对象的选择上存在对美国五大投资银行的迷信，并导致在投资对象的判断上有一定的盲目性。
3、银行和非银行金融企业有急于扩张经营规模之嫌。受到良好政策环境的支持，各企业在缺乏经验的前提下，扩张步伐稍快，以致于在投资时机和对象的选择上出现一些问题。
（三）制度性风险：中美市场开放程度不对等带来的投资风险
我国开展境外投资，最大的风险不在于市场风险，而在于制度层面。即市场开放不对等而带来制度风险。这一风险尤其表现在美国市场。
1、安全审查规定导致不对等的市场开放，放大投资风险。美财政部外国投资委员会（Cfius）规定，收购美国企业股权大于10%的外国投资需进行国家安全调查；低于10%则自动免于调查。最近，美财政部正在考虑制定更加严格的法规，并于4月22日公布了外资对美国本土企业投资安全的新提案。新提案规定，外资对美本土企业投资的某项交易，即使所购股份不足10%，也不能自动免除外国投资委员会的审查。这与欧盟市场相比尤其显得封闭。而在我国，对外资银行投资的相应规定是不超过20%。
受此限制，我国基金中司对美国黑石集团和摩根士丹利的投资，之所以低于10%，是为了避免安全调查以提高效率。这样做，虽然提高了效率和投资安全的保障（享有利益补偿的优先权），但也失去了在公司管理方面相应的发言权。应该说，这并非中司的本来意愿，而是被迫接受的非意愿投资行为。由于受这一规定的限制，中司无法在市场上低价继续购买摩根士丹利和黑石集团的股票，从而放大风险。所谓放大风险有两层含义，一是放大了浮动亏损，二是将来既使赢利也很少。
面临近年来我国日趋严重的人口老龄化问题，政府的社会养老负担日益加重。作为养老制度“第二支柱”的企业年金，即企业补充养老保险是否能够发挥其显著的重要性尤为重要。建立企业年金的主要目标之一是实现理想的年金投资收益，进而保障雇员的个人账户基金积累能够有效的保值增值，在其退休后有足够的资金维持现有的生活状况。从根本上来说，要想使企业年金真正发挥它的作用，其战略重点应放到企业年金的投资管理上来。选择一个明确的、专业的投资管理人，直接决定企业年金基金的投资收益状况和企业年金的管理成本。
一、我国企业年金市场信托委托模式及相互关系
我国企业年金市场主要牵涉六方，即受益人、委托人、受托人、托管人、账户管理人、投资管理人。对于六方的身份资格和相应关系，根据2004年我国颁布的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》中的相关规定，我国企业年金的受益人是参加企业年金计划并享有受益权的职工；委托人为企业与职工；受托人是企业成立的企业年金理事会或者符合国家规定的法人受托机构；托管人是受托人选择的具有资格的商业银行或专业托管机构；账户管理人是受托人委托的具有资格的企业年金账户管理机构；投资管理人是受托人委托的具有资格的投资运营机构。
二、我国企业年金投资管理存在的问题
1.企业年金计划实施呈现行业化特点，筹资渠道有限
由于受到种种政策性的限制，能够回应企业年金计划的企业并不多，目前我国企业年金主要集中在电力、金属、石油、铁道、民航等大型国有企业的企业保障计划中。由于企业年金计划在投资管理过程中所需要的管理成本相对较高，因此中小型企业参与企业年金计划的积极性并不高，从全国来看，企业年金基金筹资渠道有限。
2.投资方式单一，投资收益率低
一方面，我国的资本市场与发达国家相比还不够成熟，加之政府对投融资的相关限制，使得用于企业年金投资的方式单一。另一方面，我国施行企业年金计划的企业大多数采取在企业内部设立投资管理委员会或相应的投资管理部门，对企业年金进行直接的投资管理，其绝大部分的基金投资方式为流动性较好、收益率稳定的银行存款和政府债券等。
3.企业掌握投资决策权，员工缺乏自
现阶段我国企业年金机制还不够完善，企业员工年金个人账户中的资金由企业全权进行投资管理，对于全体员工这个整体来说，投资渠道的单一化和一致性容易形成企业年金的系统风险。员工没有权利去决定自己账户的投资方式，因而一旦发生投资风险，企业则必须承担全部责任。
4.投资风险补偿机制不够完善
对于由于投资失败所导致的企业亏损和赤字，企业应建立相对完善的风险补偿机制，如设立风险基金用来弥补由于投资失败带来的财务影响，保障员工的切身利益。
三、确定合理投资管理人的可行性方法
作为企业年金的投资管理人，其基金的投资计划和投资收益结果直接与企业年金计划的受益人紧密相联。受益人的切身利益基于投资管理人对于企业年金的各种投资管理计划和各种投资组合的运作。因此，在选择企业年金基金投资管理人时企业通常从两方面考虑：
1.投资管理人角度（即确定投资管理人的依据）
投资管理人所管理的资产应当具有一定的规模。在选择企业年金基金要想成功的运转起来并能够进行有效的投资，在一定的程度上依靠投资管理人雄厚的资产规模，雄厚的资产规模能够确保基金在投资运营过程中的后续流动性，并且能够使基金及时、灵活的周转。在投资不利的情况下有效的降低投资失败的风险。同时，在积累丰富经验的基础上，良好的投资管理公司应具有专业的风险管理技术人员进行业务的实际操作，组成一个比较专业的投资管理、运营团队，实现合理的人力、物力资源配置。
2.企业自身角度
由于施行企业年金计划的企业各自的经营状况、业务性质、经济条件、员工构成、资本类型都不尽相同，因此应该从综合的角度来具体分析不同企业年金基金的投资管理方式，选择合适的投资管理人，笔者认为可以重点从以下三点考虑：企业类型及经营业务性质，考虑确定投资管理人时应该选择投资运营风险小、投资收益稳定为特点的投资管理人；企业的资本结构，不同的企业类型和经营业务的性质直接决定了该企业的资本结构。例如对于债权类企业应该首先考虑投资的安全性，可以从不同投资管理人方案中选择多种类型的投资组合，使其风险相抵，同时结合不同投资管理人的特点，选择适合本企业发展的投资管理服务；要确定合理的投资管理人，制定相应的基金投资计划，首先要分析企业员工年龄结构和其相应的风险偏好。我国企业年金目前还没有允许企业员工自行决定投资决策权的相关规定，因此，需要企业统一针对不同员工的群体特点来确定合适的投资方案。如，对于年轻的员工群里来说，基于年龄特点，年金积累时间长，风险的承受能力也相对较强，因此企业可以适当考虑风险较大、投资收益率较高的投资组合。
通过对目前明确我国企业年金信托委托模式及其相互关系，分析我国企业年金投资管理所存在的问题，比较各类投资管理人特点、分布及优劣势，指出针对企业在确定投资管理人时应该从不同两方面考虑的因素，最终根据各自不同的需求和特点来选择相应的投资管理人。
参考文献：
一、引言
中小企业是我国国民经济的重要组成部分，据有关资料表明，到2016年为止，我国大约有中小企业7213多万户，占企业总数的绝大多数比重，中小企业所创造的最终产品和服务的价值占国内生产总值的60%左右，上缴的税收已经超过总额的一半，提供了全国80%左右的城镇就业岗位，而且有效解决了农村剩余劳动力的转移和就业问题，保证了社会的稳定和经济的发展。然而，中小企业大多处于成长阶段，在发展过程中也遇到了很多问题，其中资金紧张，融资渠道难已经成为制约中小企业发展的重要因素。严重的信息不对称以及自身高度的不确定性使得商业贷款和政府补助等常用的融资方式无法从根本上解决中小企业融资困难的问题。要促进中小企业的迅速发展，必须建立完善的融资体系，拓宽融资渠道。在这种情况下，风险投资的引入无疑是最好的融资方式。这不仅表现在对企业的资金投入方面，而且风险投资作为中介机构以其自身的专业水平和行业经验能够对中小企业的经营和发展带来许多积极的帮助。
二、文献综述
在国外相关研究方面，Megginson 和 Weiss （1991）首先提出了“核证”说。通过研究 1983- 1987年美国股市数据，发现 VC 投资参与的企业 IPO抑价率及上市费用比无 VC 投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业 IPO 过程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Thomas J.Chemmanur （1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明 VC 的加入对于企业的帮助作用是明显的：在 IPO中，优秀的 VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通过对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Salim Chahine 和 Igor Filatotchev （2008）通过对 1996 年一2002 年间，在法国上市的230家有风险投资支持的公司进行分析，主要目的是检验风险投资是否对上市公司具有信号传递作用和监督作用。研究结果发现，有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司在IPO发行时抑价率更低，而且在发行日一年后，有风险投资支持的公司市场表现更好。结论证明有风险投资支持的公司，尤其是高声誉的风险投资支持的公司比无风险投资支持的公司有更高的长期回报率。
国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的 IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。陈详有（2011）以2004- 2007 年在中小板上市的 199 家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔琳、顾文博（2012）通过对创业板2011年以前上市的152家企业中的制造业和信息技术业分为有风险投资支持和无风险投资支持两组进行实证研究，发现有无风险投资的介入对上市公司并无实际影响。
三、风险投资对中小企业的影响
首先，风险投资是高风险性的化身。为了获取高额的投资回报率，其投资对象大多是具有高成长性的企业或项目，其通过帮助这类中小企业将技术创新成果转化为现实生产力，同时加大科研投入、吸收优秀人才，使受资企业向以技术和人才为主导生产要素的集约型转变，以此增加其市场竞争力和利润率。
其次，风险投资是一种权益资本。投资者与企业是风险利益共同体，因而风投者会积极参与企业经营管理，促进中小企业改变其传统的家族式管理，同时为企业引进先进生产设备和现代化的经营管理理念，建立一套现代化的企业管理制度。
最后，风险投资作为权益资本，属于长期投资。它可以满足中小企业对技术创新、产品研发、组织营销等各环节以及不同发展阶段对资金的需求，有利于企业提高自主研发能力，同时通过引导企业进行品牌建设，改善形象，以利于中小企业保护其自主知识产权，提高社会地位和信用度。
因此，中小企业需要不断改善自身，以获取风险投资的青睐，从自身入手，加大技术创新力度同时加大对其的投入规模，充分利用资源优势，进行能满足市场多样化需求的产品和服务的开发和升级，形成结合自身特点，开发独特创意和高成长性的项目，并对项目的可行性、经济性进行必要论证，这是吸引风险投资的前提和关键。同时注重培育自己的企业文化，企业文化是企业的一种无形资产，是企业之魂，因此培育以创新和诚信为核心的企业文化，同时注重企业员工综合素质的提高，树立品牌意识和诚信意识，形成团结奋进的组织团队。这是吸引风险投资的长效保障。在合作阶段，双方本着平等互利，友好协商原则，主动协助风险投资管理和退出机制，维护双方合法权益，建立友好关系，形成吸引投资者的良性循环。于政府而言，政府部门应出台一系列针对风险投资和中小企业风险融资的政策优惠，减少对其融资的政策性歧视，建立政府风险投资基金，降低投资风险，并且建立一批有实力、高水准的风险投资管理公司，设法鼓励投资银行、大型企业集团、上市公司等参与风险投资，同时鼓励外资成立风险投资管理公司，并积极鼓励居民从事对科技创新，加大对风险投资的支持力度，因地制宜的推出一系列优惠政策、改善投资环境，降低投资风险，为风投入驻中小企业保驾护航。综上所述，风险投资虽然具有高风险性，但是，只要在国家和企业的双重努力下，运用得当，其必将成为解决和缓解制约我国中小企业融资困难、资金短缺这一发展瓶颈的有力武器。
参考文献：
[1]William L. Megginson，Kathleen A. Weiss. Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings[J]. The Journal of
Finance， 1991， （3）： 879- 903.
[2]Barry C.B.，C. J. Muscarella，J.W.Peavy III.，M.R.Vetsuypens"The Role of Venture Capital in the Creation of Public
