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随着市场经济体制改革的发展，地方政府为促进本地区经济发展，加大基础设施建设，推动产业结构升级，逐渐形成了地方政府债务。尤其在2009年，为应对全球的经济危机，刺激我国经济发展，政府推出了4万亿投资计划，其中3万亿由地方政府筹集。在此背景下，地方政府建立融资平台向银行贷款，导致地方政府债务规模扩大的同时，地方政府债务风险也逐渐加大和显露出来。为防止地方政府债务风险扩大，需要对地方政府债务进行有效的管理和控制。
一、地方性政府债务的概念及影响
（一）地方性政府债务的概念
地方性政府债务是地方政府发行的以政府信用为担保的公共债务，包括直接借入、拖欠形成的直接债务和提供担保等信用支持而形成的担保债务。地方性政府债务主要分为国际借贷、财政借贷、商业借贷和集资借贷四种类型。
地方性政府债务主要存在以下几个特点：1.近年来，地方性政府债务规模扩大，总量增长速度过快；2.地方政府在上级检查监督时虚报、瞒报债务，逃避监督使得债务累积过多；3.地方政府债务在无力偿还已到期债务时采取延期拖欠，使得政府承担更多的利息支出，加重财政负担。
（二）地方性政府债务的影响
地方性政府债务规模的扩大对地方经济的发展产生积极作用的同时，也对经济、社会产生了不利影响，存在的债务风险很可能引发债务危机进而引发政府信用危机，造成社会动荡不安。地方性政府债务的影响主要体现在以下几个方面1.地方财政压力加大。由于地方政府债务负担重，债务到期日逐渐接近，使得各地方政府利用取得财政收入偿还债务，仅剩的少量财政收入保证地方政府履行公共财政职能，使得地方财政压力巨大。2.中央财政调控困难。过多的地方政府债务导致地方政府无力清偿，最终清偿压力会由中央财政负担，给中央财政收入造成巨大压力。3.地方政府收入增长困难。地方政府大部分财政收入用于偿还债务，导致地方政府压缩基础设施建设和环境维护等方面的投资，由于地方政府投资减少导致经济增长缓慢进而拉低财政收入增长。4.政府信用下降。如果大量债务无法偿还，积累到一定成对会演变为债务危机，最终会导致政府信用下降，政府公信力丧失，最终会引发政府信用危机，既不利于经济增长，也造成社会不稳定因素增加。
二、地方性政府债务不断扩大的成因
地方性政府债务在近年来不断增加，影响也不断深入，因此有必要对地方性政府债务产生原因进行分析，以从源头上把握债务形成机制，为寻找解决方法奠定基础。地方性政府债务不断扩大既有合理原因也有不合理原因，既有经济发展的原因，也有体制改革的原因。总结起来主要分为以下几个原因：
（一）地方政府官员GDP政绩考核
由于对地方政府官员的考核和升迁主要依据地方GDP指标，因此地方政府官员在任职期间为拉动本地区GDP增长，扩大财政支出，制定各种优惠政策吸引投资，重视形象工程，进行重复性投资建设，在财政资金紧张的情况下不得不靠借贷来不断增加政府债务，大量对外借款，举债规模不断扩大。
（二）地方政府债务监督不健全，缺乏统一的管理机构
我国地方政府债务管理体制不健全，没有统一的机构进行管理，导致地方政府债务管理比较混乱。并且上级部门对地方政府债务缺乏有效的监督，在地方政府高估偿债能力的情况下随意扩大债务规模，导致地方政府通过上级财政借款、银行贷款以及进行土地抵押和项目欠款等方式形成债务。
（三）地方政府财权与事权不对称
1994年分税制改革后，中央政府和地方政府财权与事权不匹配。财政分权导致地方政府税源零散、稳定性差，财源不足，造成财政收入下降，而事权却层层下放，地方政府承担本地方教育、文化与卫生、基础设施建设等。地方政府只能通过增加债务来获得所需资金，支撑财政支出。
（四）地方政府部门承担公用事业单位贷款还款责任
公用事业随着城市化的发展而需要扩大建设，公益性建设由于缺乏经济效益不可能利用收入来还款，之部分还款任务由地方政府负担，加剧了地方政府的债务负担。另外，由于政企不分，造成地方政府为企业担保融资，当企业资不抵债时，政府承担还款责任。
（五）债务管理操作不规范
地方政府项目缺乏科学的论证，在项目融资时审批程序不完善，对项目实施过程缺乏有效监督，而在项目完成后验收不严格，造成重复建设现象严重。
三、各个国家对地方债务的管理与控制措施
在我国地方性政府债务规模扩大的同时，债务风险也逐渐加大，需要重点加强地方性政府债务管理与控制。为此，可以借鉴和吸收各国地方债务管理模式。1、美国模式。美国模式主要是市场约束模式，以预算管理和硬预算约束为核心，健全地方政府债务风险预警和控制机制。美国联邦政府在事前制定相关法律法规，并且在事后进行严格的监管。2、英国模式。英国地方政府债务模式为共同管理，只有获得中央政府的批准，地方政府才能举债，并且融资不能用于经常性支出。此外，英国中央政府要求地方政府按照一定比例缴纳准备金，用于偿还债务。3、日本模式。日本各地方政府举债为控制债务规模，实行严格的协议审批制度。4、印度模式。印度州政府和地方政府需要经过信用评级后才能举债，此外印度还建立了邦和地方政府债务预警与纠错机制，以及统一偿债基金等来控制债务风险和规模。5、巴西模式。巴西政府制定了具有可行性的地方政府举债量化指标；地方政府每年向联邦政府报告财政账户收支状况，每四个月一次政府债务报告，强化信息披露，提高信息透明度。
四、加强地方性政府债务管理措施
我国地方性政府债务规模扩大对我国经济、社会产生不利影响，债务风险容易导致债务危机甚至是政府信用危机，因此，有必要加强地方性政府债务管理，未雨绸缪，防范债务风险的发生和扩大。针对我国地方性政府债务产生原因以及各国对地方政府债务管理和控制模式，我国应采取以下几方面措施，来管理和控制地方性政府债务：
（一）转变政府职能，改变地方政府官员绩效评价方法
随着社会主义市场经济的发展，经济体制改革也逐渐深入，一个重要方面便是转变地方政府职能，推进市场经济发展。转变地方政府职能主要是规范地方政府行为，构建服务型政府，对市场经济进行宏观调控而不是利用行政指令命令。另一方面，中央政府需要改变地方政府官员的绩效评价方法，不再以GDP作为政绩的主要依据，而要综合地方经济、社会、文化、环境等各方面的指标进行评价。
（二）加强地方政府债务的监督管理
加强地方政府债务监督管理，首先要建立偿债基金，即各个地方政府按比例或者其他方法缴纳一定的偿债基金，存放在一个专门账户里，相当于作为一种保证金安排，如果某个地方政府不能按时偿还债务，则动用基金账户里的偿债基金进行偿还。其次要严格控制债务规模。地方政府债务规模要与地方经济发展水平和收入状况相适应，与地方政府偿债能力相符合。实行地方债务规模总量控制，防止随意借债行为的发生。再次，对专项建设资金，要专款专用。对于有明确用途的借款，开立专门账户，有财政统一管理，统一调拨使用，防范所得款项滥用和浪费。此外，还要建立地方政府债务预算约束机制，并纳入到政府预算管理中。地方政府的债务严格按照预算执行，增强债务的公开性，防范潜在的债务风险。
（三）深化税收改革，保证财权和事权相匹配
降低地方政府举债动机，提高地方政府偿债能力，需要适当提高地方政府的财政收入。为此，需要深化税收改革，重新确定中央和地方政府税收来源和比例分享问题，保证财权与事权相匹配。提高地方政府财政收入，减轻地方政府在基础教育、基础设施建设等方面的负担。
（四）建立地方政府债务风险预警机制
设立专门部门，定期收集各个地方政府债务规模、构成，分析偿债能力，评价债务负担与偿债能力是否相匹配。借助计算机信息系统，设置专门的模块，将各个地方政府债务状况，财政收入，偿债能力以及债务风险进行统计分析。建立地方政府债务指标体系，根据风险指标设置不同的风险等级，并建立风险预警机制，及时发现地方债务中的风险，并提出改进措施和建议。除此之外，还要与重要的借贷部门联网，共同约束地方政府举债能力，强化债务管理。当出现偿债风险时，早发现，早化解，防止风险扩大和蔓延。
参考文献：
[1]黄丽珠.解决地方债务风险的可行性选择[J].金融时报，2004；3
[2]张丽.地方政府或有负债的原因与影响及对策[J].云南财贸学院学报，2005；1
《南风窗》：央行日前公布了地方政府融资平台相关数据，地方政府融资平台已达1万多家，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%，以此比例，平台贷款预计规模近14.4万亿。您如何评价这一规模？
胡祖六：地方融资平台贷款规模激增有两个主要原因：
一是为了应对全球金融危机，中国政府在2008年底出台了4万亿财政刺激计划，以及更大规模的货币与信贷刺激。这是大背景。许多2008年底和2009年度的基础设施及重大项目投资没有经过例行财政预算安排，为了实现刺激内需这个在当时可以说压倒一切的政策目标，只能靠大量地方融资平台，实际上就是向银行借债，使项目能开工完成。
第二，中国1990年代的财税改革，在较大程度上理顺了中央和地方政府的财政关系，这是里程碑式的重大改革，效果巨大，但依然不是很完全、很彻底的改革。在我们既有的财政体制下，是不允许地方政府借债的，地方政府预算不能有赤字，只有中央政府可以有赤字，可以借债。但同时，很多公共服务支出需要地方政府负担，比如9年制义务教育、扶贫、基础设施、环保、医疗卫生等支出等等，地方政府为了出政绩，只能千方百计去扩大财源。所以我们看到地方政府近年来日益依靠变卖土地等各种房地产收入来源获得额外收入，同时设立各式各样的融资平台，绕开地方财政不能举债的限制，而通过地方政府控制的各类企业或项目公司向银行借款。
《南风窗》：这样的地方政府债务规模，是否有必要担心中国整体债务风险？
胡祖六：地方融资平台对于中国整体政府债务的影响，正是投资者和分析界所高度关注的风险。如果全面衡量，中国政府真实的总债务规模要比公布高出许多。但是，中国应该不会出现现在欧元区的某些国家正在发生的那种债务危机，也不会重演墨西哥、阿根廷、巴西在上世纪80年生过的债务危机。
跟很多经历财政问题的国家不一样的是，中国的经济还在较快的增长和发展。举例而言，美国的财政赤字之所以成为其很大的困扰是因为其经济依然不够景气，复苏还很缓慢。即使美国的名义债务规模不再增加，因为经济萎缩，美国付息、还本的债务负担还是越来越重。但因为中国经济比较快地成长，利息支出占GDP的比重却会越来越低，债务的余额占GDP的比重也会越来越低，这是中国与美国尤其欧洲和日本的根本区别所在。
中国不太可能发生整体债务危机，关于这一点，我非常乐观。我们看政府的资产负债平衡表，不仅光看负债方，还要看资产方，包括大型央企股权、大型基础设施、传媒、医院、学校、土地等等，中国政府拥有很多其他国家政府没有的资产，中国政府的资产规模也是极其庞大的。所以说地方融资平台的蔓延，导致中国债务负担要比原来所认知的严重，但这本身并不意味着债务危机，因为中国政府还拥有很庞大的资产。
《南风窗》：您认为这30%的比例还可以突破？
胡祖六：不是，我当然不希望有这种平台无限制地扩张，而是希望政府财政与借债公开、透明化。企业可以破产，政府却实际上不能破产。中国是社会主义市场经济国家，既然是市场经济，那么国家政府和企业的边界就要分明，企业是有限责任公司或者股份公司，如果不能偿债的就要申请破产，可进入清算程序，但我们却不能清算地方政府。
我认为我们已到了系统性财政体制改革的时候。要通过人大立法，更加明确地方政府的权利与责任，比如义务教育、医疗卫生、环境保护等，哪些是中央财政承担，哪些是地方财政支出义务，分工清晰，权责对应。如果正常税收、土地出让金等收入不能满足地方财政支出，及产生了缺口或赤字，那么就可以通过发行地方债券比如市政债的方式来弥补。比如建地铁等基础设施工程，就可以让地方政府发行一个长期债券，期限可以是20年或者30年。
但现行的《预算法》不允许地方政府发行债券，不允许有赤字。每年地方政府人大会，都说财政是平衡的，但实际上是有赤字的，必须建立各种融资平台去弥补。政府债务不透明，很可能导致债务失控。地方政府赤字应该通过发债来弥补，债券能不能发出去，跟当地经济和财政状况及政府信誉紧密相关，因此市场可以对滥发债的地方政府形成一定程度的制约。
《南风窗》：您说的解决方法是允许地方政府发行债券，这就涉及财税体制的改革，相关的法律和体制都要变革才行。
胡祖六：对。只有系统性的财政体制改革才能根本上消除公共债务危机的隐患。否则即使我们花了九牛二虎之力清理地方融资平台债务，但过几年它又会卷土重来。地方政府的官员要升官，要GDP政绩，但是他缺钱，只能找到一个很容易、很有诱惑力的捷径――就是设立各种融资平台。 而系统性债务风险则远远超出了地方政府的责任。
《南风窗》：尽管我们目前还没必要担心系统性债务风险，但地方融资平台依然存在巨大的风险，它的真正风险在哪里？
胡祖六：地方政府融资平台目前真正的风险在哪里？我认为就是没有问责制，不透明，盲目扩张，导致资金使用效率低下，投资回报率很低，同时滋生腐败。1万多家地方政府融资平台，你去问一个市长、省长，他可能只有一笔糊涂账，有效监督、制衡机制根本就不存在，所以除了种下未来系统性债务危机的隐患，还会让各种各样的腐败有可乘之机。
资本管制只能带来虚幻的安全感
《南风窗》：您在5月举行的上海陆家嘴论坛直言：下次关于资本账户开放的分论坛可以取消了。您认为资本账户的开放已经不需要探讨了？
胡祖六：这当然是一句戏言。但严肃地讲，我们讨论资本账户开放已有时日，现在已到了加快步伐实现此一目标的时候。资本账户当然不可能一夜之间就全部开放，中国肯定得认真研究并参照各个国家的经验、教训。
30年前我想中国肯定不具备开放的条件。但今天中国的金融体系，有了巨大的进步，可以说还是比较稳健的。而金融体系的稳健，正是资本账户开放非常关键的前提条件。同时，中国宏观经济基本面表现强劲。我们的国际收支、外汇储备、对外负债状况等，都是全世界最好的。从上世纪70年代末以来，很多国家相继开放了资本账户，包括欧洲各国、韩国、墨西哥，特别是过去10年来，一些转轨经济体如前苏联、东欧国家，先后开放了资本账户。他们中一些国家的金融业比中国差多了，但他们都开放了，也没事啊。
当然开放肯定会带来新的挑战和风险，但从成本效益分析来说，利远远大于弊：第一，资本更自由地流动，有助于更合理、更高效率地配置资源，社会主义市场经济就是要让市场配置资源，而不是通过政府行政意志来配置资源，这是我们改革的终极目标。第二，更便于我们实现宏观稳定。经济过热、通货膨胀、房地产泡沫，甚至腐败，都跟资本管制有关系。我们是全球第一大出口国，第二大进口国，这么庞大的经济体，靠行政管制管不过来，显性和隐形的行政成本巨大。
所以我坚定地支持资本账户开放，而且是越快越好。
《南风窗》：也有专家说资本账户的管制，是保护中国经济免受金融危机冲击的最后一道堡垒。
胡祖六：此言难以成立。资本管制所带来的只是一种心理上的安全感。中国之所以能避免全球金融危机的冲击，是合适的宏观经济政策，审慎的监管，特别是稳健的银行体系等优越基本面的结果。没有这些有利的基本面，最严格的资本管制都难以保证中国免于危机冲击甚至危机的发生。
改革与开放是相辅相成的。我们现在所获得的经济成就和改革开放是密切相关的，试想一下，如果没有当年中国的加入世贸组织，我们今天会怎样？开放促进了国内的体制改革。资本账户的开放可以进一步促进中国金融监管制度、宏观调控政策体系等方面加速改革。我们应该主动去改革，现在是大好机会，要抓住这个机会。
《南风窗》：您是说资本管制只能带来虚幻的安全感？
胡祖六：对啊，其实管制最多只能带来心理上的安慰，而没有什么实际意义。还不如全部开放，让问题全暴露出来，然后认真去解决。
《南风窗》：您说 QFII（合格的境外机构投资者）和QDII（合格境内机构投资者）是一种过渡性的安排，那么国际板呢？上海市副市长屠光绍称推出国际板所需的四大条件已经基本准备到位，但市场似乎没有给出积极反应。
胡祖六：国际板是与资本账户开放有关联但仍然有区分的题目。国际板的开设不一定要求资本账户的全部开放。一个外国公司来中国境内市场发行股票来融资，募集到的人民币资金可以换汇拿回本国，也可以在中国境内进行投资。上海要建设成国际金融中心，显然需要很多条件到位，其中一个部分就是外国公司可以到上海融资。对国内投资者来说，无论是散户投资者还是机构基金，在资本账户还没开放的情况下，就可以用人民币在境内买一些国际公司的股票，这对于全球资产组合实现投资多元化降低风险提高回报也是有好处的。因此，国际板值得开设，这是个好事情，对上海建设国际金融中心是很自然的一步，尽管并非最关键的一步。
《南风窗》：也有人担心国际板会成为国际公司在中国的“提款机”。
胡祖六：我们是高储蓄国家，我们现在的问题是储蓄太多，外汇储备太多，在某种意义上困扰我们的是资金过多而不是缺资金。应该说是泄洪吧，是好事情。不必担心国际板会打压股市表现。毕竟，在任何一个时段，能来国际板上市的外国公司数目有限，不可能形成股票的过度供应。国际板可以协助中国的 A股市场更趋成熟和更理性化，一定数量的优质国际公司在上海上市，与中国的蓝筹企业形成比较参照，有利于估值水平趋于理性均衡，更好地反映基本面。
《南风窗》：截至一季度，我们外储已高达3万亿美元，我们看到，外储增速越快，央行对冲外汇占款的压力越大，货币政策的独立性进一步下降。为什么我们宁愿牺牲货币政策的独立性而不加速汇率制度的改革？
胡祖六：我一直主张中国有雄厚的外汇储备、足够的国际流动性来保证我们应付全球市场的冲击。但是，这并不意味着我们必须一味地去追求增加外汇储备。
我们根本不必理会美国人对我们的批评，但我们必须在意的是什么对我们最好，对我们最好的就是宏观经济稳定，避免通货膨胀和资产价格泡沫。但如果汇率不动，外汇储备越来越多，会导致基础货币的供应扩张，信贷的失控，那不就产生了通货膨胀吗？因此，应该通过汇率更多的灵活性来增强我们货币政策的独立性与有效性。
经济学家应该发出独立建言
《南风窗》：您非常欣赏保罗・沃尔克。我们也曾经撰文，呼吁中国的经济学家在这个转型时代更需要良心、智慧和勇气。我可不可以这样理解，您也一直很坚持自己的主张，发出独立建言?
胡祖六：美国在上世纪70年代饱受滞涨之苦，在滞涨的泥潭中深陷10年都无法走出。保罗・沃尔克1979年当美联储主席后一举治愈了这个顽症，为世人所景仰。他坚信所推行的政策从长远而言是对美国人民、美国经济最有利的。他正直、直言不讳，非常受人尊敬，也是我的良师益友。他自己是成员，但讲的话有时可能连的人都不太高兴，但他就是这样，坚持独立的原则，只凭借自己的专业学识对财经金融问题作出独立的和最佳的判断。
《南风窗》：我跟踪过您多年的言论，很多观点被证明是有预见性和前瞻性的。
一､国家债务重组的意义及面临的难题
国家债务(SovereignDebt)又称债务，是指一国政府或其授权部门以该国的名义举借的､以国家信誉保证偿还的债务。在现代社会，国家在金融市场上通过贷款或发行债券的形式筹措资金并非罕见。但是，当一国因负债过重而难以为继时，情况就非同寻常了。20世纪80年代初曾爆发举世震惊的国际债务危机;从20世纪90年代中期开始，墨西哥､俄罗斯､巴西､土耳其等国先后发生债务危机;2001年12月，阿根廷宣布停止偿还其1320亿美元巨额外债，成为历史上最大的倒账国[1]。实践表明，当债务危机发生时，债务国往往无力偿还其到期债务，不得不暂停偿付，而这可能对该国的经济金融造成重大破坏，甚至带来政局不稳和社会动荡。而一国的债务危机，可能进一步蔓延至周边国家和地区，影响这些国家和地区的经济金融健康发展，进而威胁整个国际金融体系的稳定。
所谓国家债务重组(SovereignDebtRestructuring)，泛指债务国与其债权人之间就该国现存债务支付所作的重新安排。这一概念来源于各国国内法上的公司重整。在各国国内法上，公司重整是对有生存价值的公司进行重新整治，以保全公司资产价值，使债权人利益最大化。类似地，国家债务重组的目的就是要使无力偿还债务的国家暂时解除或减少偿债负担，为其经济复兴和发展赢得时间，最终恢复支付能力，重新回到资本市场，从而确保该国乃至整个国际金融体系的稳定。当一国债务达到不可持续的程度时，进行债务重组，对于债务国､私人债权人､主要债权国以及国际货币基金组织(IMF)等官方金融机构都具有重要的意义。
首先，对债务国来说，通过债务重组，可以缓解资金压力，甚至获得债务的减免，从而有助于迅速恢复支付能力，恢复经济发展以及恢复国际资本市场准入。其次，对公私债权人来说，参与债务重组，承担债务减免责任，实际上也是承担自己的投资风险，从而有助于减少道德风险，增强市场约束，而且重组后债务的偿还更有保障，对债权人最有利。再次，对于国际官方金融机构来说，债务国与债权人自主谈判减免债务，可以减少对国际救助资金的需要，并使国际救助资金得到更有效的利用。
从理论上讲，国家债务重组符合债务国和债权人的共同利益，但在实践中，国家债务重组往往很复杂，涉及许多难题。这主要表现在以下几个方面。
(一)集体行动问题
集体行动问题主要是指实现多数债权人统一协调行动的困难。自20世纪90年代以来，债券融资逐渐取代银行贷款成为新兴市场国家的主要融资形式。这在扩大这些国家的资金来源的同时，也给债务重组带来了新的问题。这是因为，债券投资者通常来自不同国家和地区，其数量众多，且相对分散，有一些债券还是无记名的，因此很难确认债权人的身份。而且，债券持有人往往没有一个代表机构，很难进行统一协调。特别是，有些债券持有人从二级市场上低价购买国家债券，其主要目的在于短期获利，当他们认为债务重组不利于实现其利益最大化时，就可能不愿意参加债务重组，从而导致集体行动的困难。
(二)少数不合作者问题
少数债权人不合作是国家债务重组中的一大障碍。在债务国存在众多不同债权人的情况下，由于不同债权人的利益各不相同，总会有少数债权人不愿参加重组，而想通过其他方式获得更有利的清偿。这些债权人通常被称为“不合作者”(Holdouts)或“搭便车者”(Free-riders)。有些不合作者甚至还通过诉讼，强制债务人偿还债务①。在目前的国家债务重组框架中，并不存在一种有效的制度可以约束不合作者的行为，债务国也不可能强迫这些人合作。而正是这些不合作者的存在，会使其他债权人感到不公平②，从而影响其他债权人参加重组的决策。反过来，债务国出于对大多数债权人是否会支持重组的疑虑，又可能会推迟发起重组程序，从而导致债务问题更加恶化，造成更大的经济和社会成本。
(三)债权人间的待遇问题
在各国国内公司破产重整制度中，一般都有明确的债务清偿顺序的规定，这些规定使债权人确切地知道自己在债务清偿中所处的地位，而且通常这种地位具有法律上的保障，因而不必担心债务人会优先偿还其他债权人。但是，对于国家来说，没有一种统一的强制性的清偿顺序规则，也不可能有哪个法院或哪种法律可以强制它遵守这样的规则。虽然在国家债务重组实践中形成了一些不成文的做法，如对同类债券的持有人以同等对待､多边债权人优先受偿等，但是，在国内债权人和外国债权人之间､私人债权人与官方债权人之间仍可能存在不同的待遇。由于没有一种统一的清偿顺序规则，债权人出于对公平的担忧，在重组谈判开始时先要就对不同债权人集团的相对待遇进行谈判，然后才会同意重新协商重组条款。这显然会拖延重组谈判的进程，阻碍重组协议尽快达成。
(四)提供新融资问题
一般来说，债权人并不希望债务国在拖欠债务后还可以获得新融资，这除了担心新融资会增加债权的整体价值外，还因为对债务国实施资本市场禁入，本身就是对其违约的一种重大制裁。然而，如果债务国完全不能获得任何新融资，则其振兴经济和恢复偿还能力的希望就会更小，对债权人也会更加不利;如果债务国能够获得新融资，至少可以让它先偿还那些立即就要到期的债务，可能给它一个喘息的机会，以想办法恢复支付能力，使现有债权人的债权价值获得更大的回报。目前，向债务国提供新融资的问题却成为国家债务重组的又一大障碍。虽然债务国获得新融资以维持运转对所有债权人都有利，但单个债权人都宁愿债务国获得的新融资用来偿还自己的债务，而不是增加债权的整体价值;尽管新融资只能是为了所有债权人的利益而使用，但每个债权人都宁愿是他人而不是自己来提供这笔新资金。这不仅仅是由于对债务人支付能力丧失信心，还因为目前国家债务重组框架中没有关于新融资具有相对优先权的明确规定③。
(五)重组程序的透明度问题
目前，国际上尚不存在解决国家债务争端的正式机制，实践中的国家贷款债务重组主要是通过巴黎俱乐部和伦敦俱乐部进行的。这两个俱乐部都是债权人的非正式联盟，都是通过自愿协商方式解决有关国家债务的争议。巴黎俱乐部是国家间就官方双边贷款进行协商的一个论坛，伦敦俱乐部则是商业银行贷款辛迪加与债务国之间进行协商的一个论坛。这两种程序都依赖协商谈判，并完全集中于贷款债务的重组，达成谈判则“双赢”，否则可能“双输”。虽然这种协商方式尚能解决有关问题④，但由于俱乐部的非正式性，且缺乏正式而明确的程序规则，谈判时间往往比较长，谈判结果也很不确定。此外，随着债券融资方式日益流行，债务国很难通过集体对话的方式与众多分散的债券持有人进行重组谈判。目前，许多新兴市场国家通过债券互换进行债券重组。这些国家往往不经与债券持有人事先磋商，便单方面提出“要么接受，要么走开”的债券互换的要约，让债券持有人决定是否参与。债券持有人由于缺乏必要的信息，往往很难做出明智的决策⑤。因此，缺乏一种确定､透明､合作的国家债务重组程序，是目前国家债务重组中的又一大难题。
二､合同方法:引进集体行动条款
为了解决上述难题，促进国家债务重组迅速而有序的进行，国际上提出了许多不同的方法和建议，其中以美国财政部为代表倡导的合同方法(ContractualApproach)最为可行。所谓合同方法，是指利用国家债务合同中的条款来促进债务重组的方法，它主要适用于国家债券的重组，其核心是通过修改现存国家债券合同中的条款或在新的债券合同中引进集体行动条款(CollectiveActionClauses，简称CACs)，促进国家债务重组迅速和有序进行⑥。
集体行动条款通常包含两类:一类为多数修改条款(MajorityRestructuringClauses)。该类条款使多数债券持有人能够修改债券的重要金融条款，并且这种修改对少数不合作者具有约束力。另一类为多数执行条款(MajorityEnforcementClauses)。该类条款使多数债券持有人能够决定对债券的加速到期和提讼，从而阻止少数不合作者单独采取执行行动，破坏重组。
(一)多数修改条款
国家债务重组的形式一般包括推延债务的偿还期限和削减债务额，因此，与国家债务重组关系最密切的就是债券的金融条款。许多跨国发行的国家债券上载明:债券持有人可以在正式召集的债券持有人会议上投票修改债券的某些条款⑦，且其修改无须全体一致同意，只要经合格多数债券持有人同意即可。这就是多数修改条款。例如，有的国家规定，对于重要金融条款的修改，须经占未偿付的债券本金额的特定比例(通常为75%)的债券持有人投票同意。这里所说的重要金融条款通常包括:(1)债券的本金或利息的既定到期日；(2)债券的本金或利息;(3)债券的本金或利息的支付货币;(4)上述关于未清偿债券本金总额的比例，或者召集会议的法定人数要求或为采取任何行动所必需的投票人数的比例⑧。多数修改条款的意义，在于根据多数修改条款达成的重组协议，将对所有债券持有人(无论它们是否同意该协议)均具有约束力。事实上，即使没有多数修改条款，多数债权人仍可以与债务人之间达成债务重组协议，但这种协议将不能适用于不同意重组的债券持有人，后者仍然有权依据原先条款执行债权。因此，多数修改条款的规定可以防止少数债权人“搭便车”，妨碍债券重组。
(二)多数执行条款
多数执行条款旨在允许合格多数债券持有人限制单个债券持有人在发生债务违约事件后对债务国执行其债权的能力。这些条款通常包括对单个债券持有人的下述权利的限制:(1)宣布债券的全部金额到期并立即支付，即加速到期权;(2)对债务国提讼的权利。
为了限制个别债券持有人在债务人违约后加速到期，一些国家规定了多数执行条款。这些条款包括:(1)关于加速到期的规定。当违约事件发生时，须经持有债券未偿本金额一定比例(如10%)的债券持有人投票同意，才能加速到期。(2)关于撤销加速到期的规定。如果对原定支付的违约(不包括加速到期的支付违约)得到纠正，经简单多数或合格多数的债券持有人表决通过，可以撤销先前的加速到期决定⑨。据此，只有达到一定比例的债券持有人才能够加速债券到期，如果个别债券持有人没有达到这一比例，那么它们就无法采取这样的行动。而且，多数债券持有人在一定条件下可以撤销原先的加速到期决定，这样也会减小少数人采取单独行动的动力。
此外，在依信托契约发行的国家债券中，单个债券持有人的权实际上被授予受托人，受托人代表所有债券持有人的利益，一般规定在下列条件下才可提讼:(1)达到法定比例的债券持有人(通常在20%～25%)提出请求;(2)受托人获得充分的补偿。这一规定不仅限制了单个债券持有人的权，同时也使成为一种集体决定，从而防止少数债券持有人通过破坏债务的重组。由于受托人代表整个债券持有人集体的利益，因此，通过诉讼所得的偿付款项必须由受托人在全体债券持有人中间按比例进行分配。这样，即使少数债券持有人能够获得足够比例指示受托人，但按比例分配的规定也会减小它们这样做的动力。
(三)其他新条款
除了上述两类条款外，还有一些新的合同条款建议，包括在国家债券合同中规定集体代表条款､发起条款和综合条款。其中，集体代表条款是关于指定一个代表机构，由它代表所有债权人与债务人进行交流与谈判的条款。这类规定可以促进双方及早交流与对话，增进一种合作的债务重组程序。发起条款是指在刚提起重组程序的一段时间内，允许债务人暂停支付或中止诉讼的条款。这类规定有助于防止债权人抢夺竞赛，确保债务人的现存资产价值，并使所有债权人处于平等地位。综合条款则涉及在对多个债务进行重组时，将所有这些债券的持有人的债权汇总进行表决。这种综合表决可以防止某一类债券的少数不合作者破坏整个重组的顺利进行。
三､法定方法:建立国家债务重组机制
进入新世纪，关于国家债务重组的法定方法同样受到国际社会的广泛关注。所谓法定方法，是指通过制定法的形式建立一个国家债务重组的法律体制的方法，其核心是通过修改《国际货币基金协定》或者缔结新的国际条约，制订一个国家债务重组的法律框架，促进国家债务重组。它最初由IMF第一副总裁安妮·克鲁格于2001年底提出，后来被称为“国家债务重组机制”(SovereignDebtRestructuringMechanism，以下简称SDRM)⑩。
SDRM的目标是提供一个框架，促进国家及其债权人就不可持续债务的重组达成迅速合作的协议，以保持资产的经济价值，加快恢复中期可存续性，从而减少重组程序的成本{11}。根据IMF的建议，SDRM主要适用于一国中央政府的外债，即由某一外国法支配并受某一外国法院管辖的债务;经债务国同意，也可以适用于该国公共机构或地方政府的外债。SDRM不仅适用于合同债权，而且也适用于判决债权{12}。
为了实现上述目标，关于SDRM的建议案(以下简称《SDRM建议案》)就多数表决､信息披露与交流､具体重组程序､新融资的提供以及争端解决论坛等事项做出了详细阐述。针对不合作债权人的问题，《SDRM建议案》授权合格多数债权人做出重大决定，包括接受最终的重组条款，这些决定对所有持有外债的私人债权人具有约束力。根据该机制，任何重大决定必须经占所有受影响的债权金额的75%以上的债权人同意，也就是说，所有受重组约束的债权，都要汇总到一起进行表决;经合格多数同意的决定具有溯及力，对现存的所有债权都具有约束力。
为了提高透明度和增进各方之间的合作，《SDRM建议案》对债务人与债权人之间的联系以及债权人相互之间的交流做出规定。据此，债务国必须在重组程序早期向债权人提供关于其债务状况的全面信息。为鼓励债权人积极和尽早参与重组，《SDRM建议案》规定成立一个债权人代表委员会，负责债务人和债权人之间以及债权人相互间的对话与交流。此外，《SDRM建议案》还提出将官方双边债权人也纳入此框架内，它们可以作为与私人债权人相对独立的一类，从而促进债权人之间的公平。
《SDRM建议案》详细设计了债务重组程序规则。据此，债务国是唯一有权提起程序的当事人。当一国的债务到了不可持续的地步时，该国就可以发起债务重组程序。在程序开始后，债权人应申报债权，并由专设机构进行核实。经发起国申请，且经持有债权金额75%的债权人批准，可以中止在SDRM重组清单上的债权人对该债务人或其财产的执行程序。在债权申报和核实期间，可以由债权人代表委员会代为履行有关职责。债务人提出重组方案，须由经核实的债权的75%以上的多数表决批准，并经专设机构确认生效，所有债权人都必须受其约束。
对于在重组程序发起后提供的新融资，《SDRM建议案》规定，经持有债权金额75%的债权人批准，可以不进行重组。这一规定具有重要意义。如上所述，新融资可以缓解债务不可持续国家的急需，但也可能刺激债权人拖延谈判，寄望从新融资中获益。而SDRM关于新融资可以不纳入重组的规定，确立了新融资可以获得优先清偿的地位，这既可以促使债务国及早提起重组程序，也可以减少现有债权人指望这些新融资可用于偿还其债权的道德风险。
为了监督SDRM的执行，《SDRM建议案》特别建议成立一个特设机构，即“争端解决论坛”，负责债权登记和核实以及表决程序的管理，同时对有关债务重组的争端解决享有排他管辖权。
四､合同方法与法定方法之比较
分析表明，合同方法和法定方法具有一些相同之处。它们都着眼于解决目前国家债务重组中的若干问题，特别是集体行动问题和少数不合作者问题;它们都采用了多数表决机制，使合格多数债权人通过的重组协议能够对所有债权人具有约束力;它们都试图加强债务国与其债权人之间的对话，以期通过有关机制促使不可持续债务国更快地采取行动解决债务危机问题，实现一种有序而迅速的重组;此外，它们都力图确保重组程序的可预见性。但二者也存在重大区别。总的来说，合同方法是一种分散的､市场导向的解决方法，而法定方法则是一种统一的､制度导向的解决方法。合同方法侧重于通过集体行动条款来促进国家债务重组，当事人可以事先协商确定集体行动条款，从而使国家债务重组程序具有一定的可预见性。而法定方法则侧重于通过修改现有国际协定，建立一个国家债务重组的国际法律框架，以基于条约的重组程序规则来取代国家债务合同中的条款。实际上，法定方法还希望通过确定一种充分可预见的国家债务重组程序，来激励债权人与债务国自动地达成重组协议，而不必实际启用这种程序。具体而言，二者的区别主要有下列几点。
(一)适用的范围有所不同
合同方法主要适用于跨国发行的国家债券，而法定方法则适用于债务国的各种形式的外债。如上所述，合同方法是通过在现存国家债券合同中引进集体行动条款来促进国家债务重组的，这种方法无法保证对所有债券和其他债权请求进行全面的重组。集体行动条款只能是逐个债券适用，偶尔可能将少数几个债券通过综合条款一起进行重组，但是，要对很多债券进行综合，或者将债券形式的债权与其他形式的债权(如银行贷款､贸易信贷等)进行综合，实行全面的重组，可能非常困难。当涉及多种类债权请求时，不单存在单个债券的债权人的集体行动问题，而且在各种不同债券的债权人之间､债券持有人与其他类型债权人之间也存在集体行动问题。实践中往往可能会出现一类债权人希望等到另一类债权人重组后，再做出自己的决策，其结果只能是延误时机，使重组协议不能尽快达成，带来更大的重组成本。而法定方法就是希望通过建立一种国家债务重组的全面法律框架，将尽可能多的债务重组工具纳入该框架内，对不同债权类型进行适当协调，确保所有债权人相对公平的待遇。因此可以说，法定方法是唯一能够促成全面债务重组的方法。
(二)涵盖的内容不同
合同方法所涉及的问题主要是与重组直接有关的，如多数表决重组､多数表决执行等，而对一些重要的问题(如新融资的提供等)则没有涉及，而法定方法所涵盖的内容要广泛得多。更为重要的是，有些问题是依合同方法无法解决的。例如，关于债权的优先受偿顺序安排，大多数国家债券合同中都规定平等地位条款，该条款保证了本债券所代表的债权与其他债权请求处于相同的清偿顺序。但是，这种条款并不能排除债务人通过增发新的债券而稀释现有债权的可能性。为了防止这种稀释，就必须保证在发生债务国违约时，新的债权在清偿时比原先债权次后些。同样地，在国家债券互换时，只有确保新的债权相对于旧债权更优先的地位，债券互换才可能成功。此外，对于多边债权和贸易信贷，习惯上也被视作优先债权。依合同方法进行债券重组，是不可能保证一国在发生债务危机时会执行这种统一的优先权安排的，而法定方法则可能。关于国家债务重组的法律框架可以系统地引进关于国家债务的优先顺位结构，并在进行国家债务重组时统一实施，从而确保债权的优先性得到落实。
(三)适用效力不同
合同方法只对缔约当事人有效，而法定方法则可能广泛适用于所有当事人。合同方法依赖于现有的国家债务合同或新发行的债务合同使用集体行动条款，而合同条款只对缔约当事人有效，一般不得约束合同以外的第三人。当事人如果没有相关的合同约定，就可能不遵守这种程序。目前，现存的大量国家债券合同中仍没有包含集体行动条款，虽然有关国家正在通过债券互换的方式使现有的债券合同中包含集体行动条款，但是这个过渡阶段可能还需要很长的一段时间。而法定方法则是要建立一个国家债务重组的法律框架，这种法律框架一旦依法定程序生效，就具有强制性效力，对所有当事人均适用，而不论有关当事人是否自愿接受，而且，它还将具有溯及力，可以适用于现存的所有符合条件的债务类型。
(四)程序性事项的要求不同
现有的国家债券合同中不可能对国家债务重组程序做出明确的规定，重组谈判可能拖得很久，也无法有效地解决各种债权人不合作的法律行动。而关于国家债务重组的法律框架可以规定明确的程序规则，并规定提出重组方案的严格时间表，加快重组谈判，还可以规定在谈判进行时中止一切执行程序，包括债权人诉讼，从而使债权人不合作的问题得到统一的解决，减少法律的不确定性，降低诉讼成本。
(五)就现实可行性而言，法定方法比合同方法要困难得多
这是因为，要建立一个关于国家债务重组的国际法律框架，即使是最低限度的，也可能涉及成员国的让渡，这构成一个重大的政治障碍。从程序上讲，SDRM的建立必须修改《国际货币基金协定》，而这种修改要求有3/5以上，且占总表决权的85%以上的成员国的批准，而占IMF总表决权17%左右的美国并不支持，这使得SDRM在目前很难实行。相反，合同方法无需修改现行法律，更不涉及让渡和限制私人权利的问题，因此更易于为债务国和市场参与者所接受。总之，关于国家债务重组的合同方法和法定方法都是为了克服实践中的国家债务重组程序之不足而提出的，其目标都是为了激励债务国和其债权人尽早发起并迅速有序地完成对不可持续债务的重组。目前，合同方法已经得到广泛适用，从一定意义上说，正是IMF提出的SDRM建议的真实威胁，促使市场参与者广泛使用集体行动条款。但这仍需要实践的检验。今后是否需要一种更加有效的､法律基础上的框架，现在还不能确定，而要看未来国家债务重组实践的发展。
注释:
①按照一般国际法原则，国家及其财产享有豁免权，但是，在国际金融市场上，国家一般放弃其豁免权;而且，在一些重要的国际金融中心，如美国和英国，相关的法律体制不承认绝对豁免原则。因此，不合作者的诉讼战略有可能奏效。
②这是因为，不合作者可能在债务重组完成之后，再向债务国要求全额支付。而债务国在经过重组，获得多数债权人的减免后，资金压力相对缓解，为了避免对信誉的损害，债务国很有可能对不合作者进行完全支付。结果是，不合作者最终获得了全部清偿。
③这与各国国内公司破产法的规定不同。各国公司破产法一般规定，新融资的提供者将优先于现有债务获得支付，并禁止任一债权人为其个人利益对新融资提出请求。
④在这两个俱乐部内谈判的债务争议基本上成功地得到了解决，所涉争议的债务国都偿还了贷款，或者正在按约履行债务。SeeMashaalahRahnama-Moghadam，DavidA．Dilts，andHedayehSamavati，InternationalDisputeResolutioninFinancialMafiket:theClubsofLondon&Paris，DisputeResolutionJournal，Nov．1998，p72。
⑤SeeAnneO．Krueger&SeanHagan，SovereignDebtRestructuring:SovereignWorkouts:AnIMFPerspective，ChicagoJournalofInternationalLaw，Summer2005，Vol．6，p203．
⑥SeeJohnTaylor，SovereignDebtRestructuring:AU．S．Perspective，Remarksattheconference″SovereignDebtWorkouts:HopesandHazards?″InstituteforInternationalEconomics，Washington，D．C．，April2，2002．
⑦SeeIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionClauses，June6，2002，p4．
⑧SeeExamplesofMajorityRestructuringProvisions，inIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionlauses，dune6，2002，p22．
⑨对于受英国法管辖的债券持有人来说，它们通常利用多数修改条款，修改债券到期日来实现撤销加速的目的。
{10}SeeAnneKmeger，SpeechattheAmericanEnterpriseInstitute:InternationalFinancialArchitecturefor2002:NewApproachtoSovereignDebtRestructuring，Nov．26，2001．
{11}IMF，ProposedFeaturesoraSovereignDebtRestructuringMechanism，Feb．12，2003，para．ISeeAbove，para．3．
3月16日，总理在“两会”答记者问时表示，可通过市场化债转股方式来逐步降低企业的杠杆率。
此前的3月8日，华荣能源（原熔盛重工）公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而拉开了非金融企业债转股的大幕。
日前，有媒体报道，国开行一位高管称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。
中国银监会主席尚福林也表态称，目前债转股还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。虽然具体措施尚待公布，但市场已在担心为了救企业而使银行业“放贷放成股东”。
“债转股以国有企业为主，目前国家发改委已经制定细则草案并正向第三方智库咨询意见。”有消息人士对《证券市场周刊》记者称。
从中国经济面临的问题来看，和商业银行债转股相关的至少有两点，一是企业部门负债率高，健康的企业惜借财务恶化的企业赖账，银行风险偏好降低惜贷，信用收缩抑制总需求；二是银行不良资产增加，影响金融稳定。
从着眼于解决这两方面的问题入手，决策部门需要借助债转股鼓励信用扩张，提升银行的经营活力，进而促进中国经济增长和金融稳定。因此，以解决问题为导向推演，债转股应当对于企业和银行业都能起到减负作用。
既然是减负，那么最终是需要有人来买单的，这则取决于债转股究竟会采取什么模式。有国有商业银行和资产管理公司相关人士指出，目前来看，银行系统持股的可能性较大。不过，亦有券商分析人士认为，问题企业的债务最终难免向中央财政甚至是央行进行转移。
如果完全通过市场化来运作，那么很显然最终将由资本市场来帮助银行实现退出，这个过程对银行而言也会更为艰难。如果由政府主导，则很可能通过财政的转移支付或是隐性担保，甚至可能是央行的介入，以税收或通胀的方式来消化这笔负担。
无论哪种方式，如果能够实现信用扩张，以及提高银行体系的稳定性，都会对中国经济的长期增长产生积极意义。是通过资本市场还是通过其他均摊方式让企业和居民来消化这一成本，则取决于各个部门具有多强的财务韧性。此外，吸取上一轮债转股当中的经验教训，还需要注重转股后的公司治理。 银行系持股先救企业
当前，中国经济面临经济增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的宏观背景，商业银行、非银金融机构、非金融机构均面临较大的不良资产的压力。
自2012年以来，商业银行不良贷款余额及不良贷款率持续双升。不良贷款率自2012年初的0.94%上升至2015年底的1.67%，不良贷款余额则增长了190%，达到1.27万亿元。而银行业一位高管更是称，商业银行不良资产的规模远不止官方披露的近1.3万亿元，至少2万亿元。
中信证券认为，这种趋势有加速的迹象。2012年，商业银行不良贷款规模同比增长只有49亿元，而到2015年底则攀升至4318亿元；同比增速也从1%一路飙升至目前的50%以上。可见，随着中国经济下行压力不断加大，企业偿债能力不断下滑，高债务负担背景下银行不良资产规模可能还会进一步上升。保守估计，每年新增规模将至少不低于5000亿元。
据报道，截至2月底，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元， 比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，告别“1”字头。商业银行不良贷款余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿元，同比增长约45%；不良贷款率1.83%，比年初提高0.1个百分点。
对应于目前的宏观经济，促进信用扩张应当是最主要的目的。经营本身没有问题的企业如果杠杆率高，则限制了新增信贷需求。经营不善的企业形成了银行不良贷款，占用了银行的资本和信贷额度，限制了银行向其他企业放贷的能力。此外，不良资产率可能高于账面显示的情况是目前投资者对银行业的主要担忧。
要化解这些矛盾，似乎应当将不良资产剥离出银行体系。短时间内唯一能够承受如此大体量的收购方只有中央财政资金。但实际操作情况似乎并非如此简单。
一位熟悉情况的国有大行总行人士对本刊记者表示，“按照目前传达的精神来看，更可能是将债权资产转股并由银行系统来持股，直接的持股主体很可能将是银行出资新设立的股权投资子公司。此外也会参考中国上一轮债转股的情况，有一部分转由资产管理公司持有。”
这一说法也得到了资产管理公司方面人士的确认。赵斌（化名）是一家上市国有控股大型资产管理公司的省级分公司负责人，他对本刊记者指出，转股后的持股主体更可能是银行。“原因是这次处理是市场化债转股，与上一轮债转股的区别就是这次要求尽量不增加财政负担。”赵斌说。
什么样的标的能够进行债转股呢？央行行长周小川关于这方面的讲话透露了一些信号。周小川在世界银行年会期间透露，债转股主要是帮助借债过多的国有企业和大型私企降低债务水平，一些政策支持措施可能会涉及一些产能过剩行业。周小川在政协会议分组上曾经指出，去产能和去杠杆是相互联系的。中国的杠杆率偏高，社会总债务率偏高，其中相当大部分表现在工业企业债务融资偏高，即工业企业股本偏少、贷款和债券融资偏多。
赵斌称，推进产能过剩领域的工业企业进行兼并重组将是债转股的目标之一，因此通过债转股帮助大型龙头企业降低杠杆率，有助于他们去进行整合，实现产业层面的供给侧改革。“如果是进入最终债转股名单的企业，可能将会划定一个额度，对集团公司及控股子公司名下包括贷款和债券等各类银行持有的债务进行统一转股，以实现降低杠杆率。”赵斌说，“特别是被银行归类为关注类贷款的部分。”
但不增加财政负担的目标和其他目标是否能够统一实现呢？民生证券宏观分析师朱振鑫对本刊记者表示，银行主导的债转股只是进行了一次资产负债表调整，银行的资产质量并没有因此而改善，哪怕是通过银行旗下的子公司和资产管理公司再承接债务，如果经济不能改善，企业盈利不能好转，最终仍需要中央和地方政府财政介入。
“现在的政策思路是先救企业，再救银行。即便是在银行体系内腾挪，也要先将那些不良和关注类债务和银行的主业区别开来。”赵斌说。实际上，在地方债问题上，中央政府的解决方法如出一辙，先通过债务置换将各类高息平台债转移成银行持有的低息债券，未来在发展中再想办法最终化解。这是一个破除隐性担保，将地方和中央政府资产负债表上的或有债务逐渐被剥离的过程。
站在银行的立场来看，如果单纯是转换关注类贷款，无疑会给自己增加负担。如果政策制定者能在业务模式上给予银行一定的激励，将会有助于提高银行对关注类贷款债转股的积极性。工商银行独立董事梁定邦在接受媒体采访时称，银行应当是帮助企业来做债转股，将其股份卖给有意愿投资的人，从而帮助企业实现债务重组，银行不会作为股东，而是借助于债转股向投资银行转型。
如果以梁定邦的观点来看，债转股则可以是“投贷联动”的做法。投贷联动是指银行用成立类似风险投资公司或基金，对创新企业实现资本性资金的早期介入。这些资金介入后，银行对企业的情况比较了解，银行信贷资金也可相对以往更早一点介入，形成对企业资本和信贷两方面扶持。 钱从哪里来最终谁买单
如果先救企业，那么接下来如何救银行就关乎最终谁来出钱。银行持股，首先面临的问题将是资本约束。因此，第一轮资金缺口将会是商业银行或资产管理公司为了维持资本充足率进行再融资，发行新股或者是资本债。
其次，现在主要商业银行和两大资产管理公司都是上市公司，股东们显然会关注债转股对利润的影响，用它们来作为债转股的兜底方显然不合理，退出机制必须明确。而且银行参与债转股，恐怕不能绕开董事会和股东大会。
进一步看，如果债权转为股权，银行就没有一个明确的回收率和期限作为标准，只能寻找合适的时点来实现退出。“有一些资产管理公司在2015年的股市上涨当中通过减持实现了对转股企业的退出，也才勉强收回了本息。这算是业内比较好的情况。”赵斌说。
据前述国有商业银行人士指出，“不排除会通过混合所有制在持股实体中引入民间资本，分担一部分银行的资金压力。”但最后民间资金的退出，依然需要借助于资本市场，而且会要求比国有资本更高的回报率。但是现在的情况是，国内的投资回报率正在下行，转股的股权在退出时又会给资本市场带来压力。
如果企业经营改善，能否通过分红帮助股权投资者在长期实现退出和盈利呢？赵斌结合上一轮债转股的经验认为至少存在几个主要困难：“首先，转股的企业本来就属于产能过剩的工业行业，靠扩大再生产来实现收入和利润的增长，在现在的宏观环境下比之前肯定是更难了。另外，有的企业就算有盈利也不愿意分红，对于我们投资者来说却拿它没有什么办法。这还怎么实现长期退出呢？”
赵斌用一家央企汽车公司举例称，上一轮债转股之后，商业银行总行领导带着其所在对口的资产管理公司去这家公司多次拜访，后来通过经营改善逐步收回了本息。“我们对此是很感恩的。”他说，“总体来说，央企比较重视分红，例如航天和军工央企是上一轮债转股的重点行业，在国家的支持下产业链比较完整，经营和分红也比较有保证。但地方国企就比较困难了，分不了红，你拿它也没有办法。”
如果资本市场不足以承接，长期股权投资也不能使债转股的计划看起来能顺利退出，那么则需要财政资金收购这部分股权，进而由央行为政府提供融资支持。“例如，央行可以为发行特别国债而大幅下调存款准备金率，或者是参照1999年央行曾直接向四大AMC提供6000亿元的再贷款，利率2.25%，并允许四大AMC向对口的商业银行发放8200亿元的金融债，共同用于收购四大商行和国开行的近1.4万亿元不良贷款。”朱振鑫称。
相比于东欧和南美等小国的债转股，美国财政资金大规模参与救助企业并引发的公共政策讨论，对中国更具参考意义。金融危机中，美国联邦政府先后向大而不能倒的汽车业和银行业提供贷款并转为股权，总耗资超过4000亿美元。
这其中包括因其他债权人不同意初始债转股方案而破产重组的通用汽车，该笔救助计划耗费了500亿美元。通用汽车与目前中国体量庞大的国有企业不相上下，但在救助后仍进行了彻底的改革。2013年，美国政府出售通用汽车股票回收了390亿美元资金。以纳税人的110亿美元损失为代价拯救了美国汽车业的百年老店，避免了失去超过100万个就业岗位和家庭财富缩水的潜在风险。 债权人和新老股东的三方博弈
债转股改变了原有的企业股权和债权结构，这意味着，新进入的股东能够对企业进行改造进而提升企业价值，如果是出于产业整合而不仅仅是帮助企业甩坏账，那么新进入的股东更应当在公司治理上发挥积极作用。赵斌结合上一轮债转股的经验指出，无论是资产管理公司还是银行持股，能否在转股企业里面体现话语权是最核心的问题，否则股权的价值还不如有优先受偿权的债权。然而，这也是目前的制度框架下债转股潜藏的主要风险。
“转股以后，被转股的企业到底听谁的？”赵斌提出了这个看似简单的疑问。按照现代公司治理制度，转股之后企业股东大会是最高的决策机构。但是实践来看，上一轮债转股之后，即便是握有控股权的资产管理公司也不一定掌握话语权。地方政府作为非控股股东依然主持着企业的重大经营决策和人事任免，而将社会责任推给新进入的金融资本。
“有一家西南地区的债转股企业听命于地方政府，我们作为控股股东反而完全没有话语权，但企业经营困难发不出工资面临职工上访，地方政府却一纸公文要求我们和对口的商业银行总行出面处理。最终银行只能掏钱来承担这部分成本。”赵斌说。“如果债转股，银行显然需要在公司治理方面得到更好的权利保障。”
甚至还有更加复杂的局面，那就是内部人控制。“我们最高的一笔持股占到债转股企业91%的股权，地方政府持有不到7%股份，其余为职工集体持股。但企业管理层用股权结构要求地方政府不干预，又反过来用地方国企的历史背景要求银行和资产管理公司不干预。”赵斌对此也很无奈。
这些担心也并不是没有解决办法。“可以采取的措施是债转股后的集团企业新成立一家子公司，将主要的经营性资产转入到其中，在子公司层面实施市场化管理肯定比在集团更容易一些。”赵斌如是说。
新老股东间还有一个问题就是债转股之后股权如何估值，因为会摊薄原有股东的权益。如果是投贷联动为操作方式，那么估值将会倾向于老股东。若是以救助大而不倒的国有企业为宗旨，甚至是财政资金参与，那么银行等新股东将可能获得一定的折价入股。 国企改革的契机
一家位于东部某省份的汽车零部件企业曾经在2000年前后实施过债转股，据熟悉该笔交易的人士对本刊记者介绍，该公司原本为国有独资企业，净资产3亿多元，资产约7亿元，某国有商业银行将6000多万元的贷款转为对口资产管理公司的普通股股权。
债转股能够给公司每年节省四五百万元的财务费用是一方面，更重要的是，新进入的资产管理公司以代财政部持股的名义参与重大事项决策，有效起到了改善公司治理结构，平衡地方政府干预企业经营的作用，提升了企业市场化程度。对于资产管理公司而言，债转股第二年起就获得了公司的分红，也成为了一笔划算的投资。
“当然，另外还有不可或缺的两个条件，一方面中国经济改善，汽车行业需求井喷，迎来了黄金发展期；另一方面，光是免除债务的话还不足以帮助企业活得更好，后来国务院推动国有企业上市融资进而帮助更多非上市国企脱困的政策也起到了关键作用，为该债转股企业带来了间接的现金流注入。”该人士介绍。“但该资产管理公司在该省持有60多家债转股企业，后来能够持续盈利并分红的也就十来家。其他的实际上还是中央财政买了单。”
该人士进一步指出，以该省情况来看，由于大部分地方国企都已经完成了改制或转让，现在能再通过债转股实现增效的已经几乎没有了。“新的债转股更可能倾向于偏远省份的钢厂、矿场等国有独资企业，或是大型省属国有企业和央企。”
当前有观点认为，应当在债转股时转为优先股。央行金融研究所所长姚余栋就明确提出，债转股一定要债转优先股，如果债转普通股，将重蹈日本上世纪80年代银行与企业联通过紧之教训，“短期兴奋，长期后悔”。
然而这种试图隔离金融与实业资本混合的方案也有不足之处。优先股分红既比原本债权的受偿次序更加劣后，也不能使银行参与到企业的经营决策当中，完全将银行作为了企业甩包袱的对象，只获得了一个看似具有安慰性质的优先分红权利。可是假如企业经营改善，其股权价值能过通过分红体现出来，银行更愿意将股权转让，否则其短期负债资金难以支持长期股权投资。
“转成优先股的话不涉及企业经营管理的改革，只是调整一下资产负债表，对银行和企业来说积极意义不大。”一位上市银行的独立董事对本刊记者分析称，“应当转为普通股，并将这次债转股作为推进国企改革的契机。银行系股本资金进入应当是以参与管理和资产增值为前提，可以利用银行的综合金融服务优势，比如融资租赁、投资银行、风险管理等方面提升企业价值，同时帮助企业再引进其他的战略投资者。” 加税和通胀是否不可避免
市场化处理债转股需要资本市场的繁荣来帮助银行退出，而且由于资本占用的制约，银行甩掉烫手的山芋宜早不宜迟。但如果这一条件不能满足，或者是资本市场再像2015年那样急涨急跌，财政给与支持则是必要的，否则会威胁到银行的安全，那样要么是赤字上升，要么是加税。
如果没有像通用汽车那样的经营改善，债转股哪怕是从企业到银行，从银行到资产管理公司，从资产管理公司到政府，从政府到央行，那么每一步的实质仍是转移，而不是消化。朱振鑫认为，央行充当最后贷款人可能成为不可避免的结局，而这将在短期内产生三种后果：实体通胀、资产泡沫和汇率贬值。
央行支持财政融资意味着国内货币供应量陡增。如果资本管制依然比较严格，资本无法流出，再加上坏账剥离后需求好转，必然导致通胀上行。“这实际是通过名义收入的提升、实际债务的下降来消化债务，买单的是全体国民。”朱振鑫指出。
如果国内实体需求又没有明显恢复，钱流不进实体，可能会在各类金融资产和不动产之间轮动，这种情况下货币多好资产少，很容易形成泡沫。这实际上是通过资产价格的上升来修复资产负债表，降低资产负债率。
如果中央财政接着为债转股买单，很显然需要通过发行长期的低息国债来为这部分资产收购融资。以目前的利率水平为收购不良资产大规模的融资恐怕是财政难以承受的，这或许会迫使央行通过宽松的货币政策降低无风险利率水平。而且按照前述分析，商业银行和政策性银行依然会参与到国债的购买当中，那么银行的负债成本也需要比现在继续下降。
如果资本账户完全开放、汇率完全市场化，那么货币供应量陡增必然导致本币贬值。这种方式可以通过贬值刺激出口来提振国内企业的收入，加速经济增长，最终化解债务。但这种方式也有很大的风险，如果一国外债较多的话可能会引发货币危机。
就资本市场而言，在不对企业进行改革和盈利提升的情况下，债转股对降低资产质量风险的帮助并不大，因而对银行股难言利好。中银国际证券指出，银行短期不良资产数据有可能改善，但鉴于大量的债转股可能带来过多的道德风险并可能拖延改革，加大银行对相关行业的风险敞口，资本金的压力也使得大规模债转股需要更大的政策突破，因此，银行不会以此作为处理不良贷款的主要方式。此外，即便债转股在银行中大规模展开，鉴于长期风险的上升，银行股估值将不会得到提升。 历史的镜子
1997年亚洲金融危机爆发后，全球经济衰退，加之中国国有企业改革试点进程加快，相当数量的国有企业面临较大的财务或经营压力，破产浪潮在全国范围内出现，中国经济增长也出现了断崖式下跌，随之国有商业银行资产质量不断恶化，积累的不良资产开始暴露，国有商业银行一度面临技术性破产的危机。
截至1997年底，国有商业银行的账面不良贷款已达1.43万亿元，不良贷款率高达27%，占银行总资产的17.6%。
为此，中央政府于1999年加快了商业银行不良贷款剥离。当时，中国的债转股采取的是典型的集中式不良资产处置方式，即在政府的统一指导下，通过四大资产管理公司作为中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。
通过这一模式，四大资产管理公司曾对580户企业实施债转股，涉及金额达4050亿元，约占不良资产处置总规模的30%。 债转股如何做
海通证券的研究报告还原了上一轮债转股的操作过程。
1999年，信达、东方、长城、华融四大资产管理公司陆续成立，分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行。
四大AMC债转股的主要流程为“三步走”模式：第一步，不良资产转移，四大国有银行将所持不良贷款按照账面价值转移给各自的资产管理公司；第二步，协定债转股方案，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案；第三步，审批后实施，债转股方案需交由国家经贸委会同财政部、央行进行审批，审批后上报国务院批准，最后将批准的方案交由资产管理公司实施。
在第一步中，商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1：1 收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿元。
海通证券表示，国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10%-23%，后期中国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。
由于按照账面价值计算，这意味着四家AMC剥离不良资产共需要约1.4万亿元的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
在第二步中，四大AMC所持的股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
2006年官方数据显示，四大AMC累计处理不良资产1.21万亿元，占接收总额的83.5%，累计回收现金约2110亿元，回收率约17.4%。
作用有效吗？
海通证券认为，上一轮债转股在短期来看，起到了一石三鸟的作用。
首先，对于债转股企业而言，高负债和负净利的局面得到了缓解。
其二，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。
其三，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。
其四，对于商业银行来说，不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。
1994至1997年，中国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明显提升。
再次，AMC也获得了超过3倍的超高收益。
资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，2015年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。
但海通证券同时认为，长期而言，上一轮债转股的效果却难言乐观。
如，企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在上世纪90年代持续下滑，由20%一路下降到1997年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致使债务负担越来越重。1999年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。
再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以2002年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。
风险化解了吗？
对于上一轮债转股，海通证券认为，风险并未彻底化解，由于退出机制有限，AMC仍大量持股，退出方式单一，风险仍积聚于政府。
对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。
目前中国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，其目前仍大量持有当年债转股的企业股权。
以华融资产为例，1999年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。
对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看做是央行和中央政府。具体来看，贷款到期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC 的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。
而对于已退出的股权，海通证券通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。
以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身的大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于2005年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于2008年、2009年和2014年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部门。
中信证券的研究也表明，最终损失仍是由国家财政承担的。
四大AMC虽然超额完成了国家规定的考核指标，仍面临沉重的债务负担。
目前我国的中小企业占得国家经济总量已经超过了80了，中小企业已经是国家经济的重要支柱。但是中小企业在融资这一部分还是非常难以应付的，也是阻碍中小企业发展的一个重要的障碍，对于这个障碍的解决方法目前还是没有非常确切的对策，对于缓解中小企业中的融资渠道的问题也是需要时间进行的，目前我国的中小企业的融资渠道有以下两个方面，这两个方面分别是：间接融资、直接融资。其实间接融资就是指企业通过银行或者其他金融进行融资而进行的融资活动。间接融资主要是解决企业的债务危机问题，一般都是在公司资金周转不开时会采用。间接融资的方法中也是存在着很多的不足，一般都是向银行借贷。就包括以下几点：间接融资渠道的融资方法过于单一、信贷贷款比较低、不同地区的差异明显。然后是直接融资指的是中小企业直接与资金供应商进行协商，直接进行融资。直接融资渠道里的资金可以长时间使用，并且投入资金的供应商可以直接成为企业中的股东，这样对于融资来的资金就可以无限期的使用权。直接融资的方法中也是存在着很多的不足，就包括以下几点：直接融资的规模较小、中小板企业上市门槛较低，创业板延缓退出、债券市场发展较为缓慢与滞后。
二、目前中小企业中的融资渠道原因分析
造成我国的中小企业的融资渠道目前的现状原因有以下几个方面，分别是：内部原因、外部原因、信息不对称的影响。首先内部原因指的就是因为企业是属于中小型的企业，而且中小型的企业当中从事的工作人员整体的工作能力较为不足，对公司财务的报告也是存在着虚报的现象。中小型企业的信用文化这方面是非常不足与缺失的，在市场上的竞争力严重不足，经营风险非常大，并且破产的几率也是非常的高。同时中下企业的内部治理系统也是存在着很多的不足，并且中小企业的担保能力也是非常低的，因此中小型企业的融资才会变得如此困难。
其次就是外部原因造成中小企业的融资渠道的现状原因，国家对中小企业的政策支援体系是非常不够健全，我国的融资体系的主要针对对象是国有企业的融资的建立的有效支援渠道，对于中小型企业这方面是非常不足的。并且在资本体系这方面的结构也是不完善的。同时中小型企业的担保机制系统更是非常不完善，企业内部存在着非正规金融抵制效应。
最后信息不对称的影响就是指在一些重要的经济活动当中，一些极少数的人对于经济活动的信息比其他人知道的要多，这句造成的最后信息不对称的影响现象。信息不对称的影响就会直接造成在经济活动当中的不公平现象。
三、完善中小型企业中的融资渠道的有效对策
要对中小型企业中的间接融资渠道进行完善，首先就是建立关系型贷款，关系型贷款就是指主要根据难以量化的软信息，并且这些信息的获取是非常困难，基本都是不公开的信息。这主要是企业与银行在长期时间内的合作中积累下来的信息数据。其次在实行动产担保，在一般的中小型的企业当中的固定资产与流动资金都是非常少的，而进行贷款时是需要进行担保的，那么这时就可以采用动产进行担保。最后就是中小型企业贷款资产证券化。一般对中小型企业贷款的时候一般都会限制贷款的规模，那么这时要想银行对中小型企业贷款的规模放宽时就要对企业的贷款资产证券化。
