时间：2023-11-22 16:04:53
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是人们用来支持冒险性创新创业活动的资本。国内外学者对于风险投资的定义略有不同，最具有代表性的就是经济合作与发展组织（1983）认为，风险投资是以高新技术以及创新知识为基础作用于发展潜力巨大的中小企业或者新兴企业的资本行为。因此我们可以知道风险投资内涵应该是一种商业性质的投资行为。其一，风险投资是一种权益性资本，而不是负债性资本；其二，风险投资是风险投资者预付的价值；其三，风险资本高回报伴随高风险；其四，风险投资是和知识、技术以及产业紧密结合的金融资本。
(二)上市公司资本结构特征
上市公司结构有着它自身的基本的特征，主要表现在：第一，总体而言，我国的上市公司的资产负债率还比较低，平均约是32.5%，而美国上市公司的资产负债率一般都是45%左右。我国的资产负债率不仅低于美国，而且还低于德国、日本等企业的平均60%的资产负债率。所谓的资产负债率，其实指的就是负责总额在资产总额中所占的百分比，是一种比例关系。它反应的是债权人自己所提供的资本所占全部所有的资本的比例。它可以用来检查企业的财务是否处于稳定状态。第二，从上市的公司的资金来源来看，上市公司的资金中，有内部筹资和外部筹资之分，但是，一般情况下，都是外部筹资的比重比较大，占有很明显的优势，而内部筹资所占的比例却是很小。同时，上市公司最主要的长期的资金来源一般都是股权融资。第三，我国上市公司资本结构中的债务数量是呈下降趋势的，而一般那些发达国家，比如说美国、德国等，它们的企业资本结构中的债务数量都是呈上升趋势的，与我国大有不同。所以说，我国的上市公司融资行为的科学性不高，对于风险投资的理性还需进一步发展。
二、我国风险投资退出机制
一般而言，企业的风险投资是需要等到企业发展到上市阶段，通过IPO将风险投资撤出投资，以期获得更大的资本增值，但是目前我国风险投资退出机制不是非常的完善。我国风险投资起源于上个世纪80年代，相对于其他西方发达国家而言，比较落后，缺乏完善多层次的资本市场体系，也缺少政府部门的法律法规支持体系，更加缺少完善的市场机制作用体系，最后导致风险投资难以成功。从西方发达国家的经验来看，上市公司IPO是风险投资退出的最佳方式和时间，但是这需要完善有序的市场秩序支持以及健全的法律法规保护，而我国股权分置改革来的很晚，因此IPO过程当中风险投资退出的方式受到了阻碍。吴超鹏（2012）研究也发现我国风险投资在公司上市之后退出的比例不高，从2000年之后一直到2010年之间，在公司上市三年后退出的风险投资仅仅35%，五年之后退出的也不过44%。通过这样的分析来看，我们国家的风险投资退出机制还需要进一步的改进和提高。
三、风险投资对于我国上市公司融资行为影响分析
总体来说，上市公司一般的融资行为会存在一些信息不对称以及委托的问题，但是风险投资可以有效解决这些问题，本文探讨的风险投资对于上市公司融资行为的影响可以视为是投资与被投资、监督和被监督关系。需要从上市公司自身的角度出发去探讨分析风险投资对于上市公司融资行为的具体影响。
(一)对于上市公司内部机制有利影响
风险投资可以成为上市公司的十大股东之一，可以通过其有效的监督管理引导上市公司形成优秀的公司治理团队，只有拥有一个优秀的团队才可以促进企业创造源源不断的现金流，从而通过内部的监督管控，提升上市公司融资能力，影响上市公司的融资行为。优秀的风险投资家可以通过自身宽阔的视野，卓越的思想对公司进行监督，对于公司绩效有绝对正面的影响，同时也可以帮助公司制定战略管理政策，对于公司治理具有重要的引导作用。
(二)对于上市公司内部机制的不利影响
一般而言，西方发达国家公司IPO之后，风险投资就会退出，但是我国风险投资的长期存在，并且风险投资家会成为上市公司董事身份，这样可能会形成一种“尾大不掉”的现象，他们会通过自身的影响力干扰公司的政策，甚至也会出现恶性的竞争夺权现象，因为私人利益做出有损公司的非效率投资融资活动。
(三)对于上市公司外部机制有利影响
企业与外部环境的沟通交流过程中，往往存在信息不对称的问题，风险投资可以有效地加强信息传递能力，增加企业的外部融资能力。第一，风险投资可以给企业带来良好的声誉，这是衡量企业质量的一个标准，这样良好的声誉可以帮助公司吸引融资和投资对象，给外部传递更加可靠的信息。因此，风险投资家可以在一定程度上面降低信息交流沟通的成本，减少因为信息不对称引起的道德风险问题以及逆向选择问题。
(四)对于上市公司外部机制的不利影响
上市公司外部治理受到很多因素的干扰，比如说国家的税收政策和货币政策：第一，我国税收政策的制定主要是我国中央政府部门根据当前社会经济的具体发展内在要求而确定出来的制度体系，并且会以此作为根据，作为指导各级地方政府税收收取的基本方针准则，来开展税收收取工作。另外有关中央与地方的税收收入分配关系、国家与企业的分配关系等众多的分配关系基本是没有理顺的关系。总而言之，在这种税收政策下，我国的上市公司要想得到发展，就必须避免税收政策带来的各种影响。目前的风险投资可能会受到这样的政策干扰，从而对于公司发展产生不利的影响。第二就是国家货币政策。对于我国的上市公司来说，自身竞争力十分缺乏，而且公司的资本结构不合理，一旦中央政府采取“从紧”的货币政策的时候，可能会导致出动的基础十分脆弱，很容易受到政府宏观政策调控的影响。“从紧”的货币政策会使得人民币升值的压力，从而导致公司出口商品的价格会有所提高；上市公司的资金压力会进一步地加大，公司的信贷成本也会在一定程度上快速提高。这些外部因素对上市公司的长远健康发展来说，都不是有利条件。而这些都是风险投资难以规避的。总体而言，风险投资可以有效地解决上市公司内部治理以及信息不对称的问题，但是与此同时也可能会带来与之相关的新的问题。对于风险投资该如何把握和利用需要我国上市公司在融资行为当中有良好的掌控。同时也需要不断地完善我国宏观资本市场，建立健全相关的法律法规制度体系，确保足够的后盾支撑上市公司的健康发展。
关键词：
风险投资；过度投资
风险投资是一项高风险、高回报的投资活动，而上市公司的风险融资活动，对各个公司的风险融资具有指导性作用。但上市公司所进行的风险融资具有一定的融资年限，并不是说只要公司进行上市就能收回收益。股票期限的限制使上市公司的风险融资谨小慎微，而股票的活力与亏损，也会对上市公司造成严重的影响。因此对于上市后的公司风险融资行为的研究，能够使公司清楚的了解风险融资对公司业务的影响。
一、风险投资与上市公司投融资行为存在的关联
1.风险投资与上市公司投资行为各种风险投资机构都能够为公司合适的规划投资方案，以规避闲置资金过度投资所产生的风险。但对那些持股较高的国有风险投资机构来说，其不仅能有效规避闲置资金过度投资所产生的风险，而且能够改良外在的融资环境。风险投资机构承担着监督公司风险投资的重要任务，上市公司能够在风险投资机构的监督下，完成风险投资工作，获取相关的风险投资信息。风险投资机构能够给予公司充足的投资资金，保证公司未来的发展状况。但与此同时风险投资机构还承担着公司资金的监督管理任务，需要对公司的各种生产经营活动进行指导与约束。公司的人动需要在风险投资机构的监督下进行，风险投资机构也会根据自身的发展需要，对公司人员的任免进行不定时调整。风险投资机构会根据公司的发展需要，进行公司管理层人才的引进；同时也会根据公司的发展状况，对公司管理层的投资活动进行限制，最重要是保持公司绩效的平稳增长。只要风险投资机构持有公司的部分股份，那么它就可以对公司的管理经营活动进行监督与限制。因此我们得出：风险投资机构能够有效约束公司的实物投资与股票投资活动，帮助公司合理的使用闲置资金。闲置资金、公司的实物与股票投资之间，并不存在广泛的正相关关系。同时由于外部风险投资者、融资公司投资间存在的信息获取差异问题，因此公司的外部融资成本会逐渐增加。而风险投资机构能够准确评估外部融资成本，有效降低公司的融资成本。风险投资机构会提供给公司大量的融资信息，公司根据多种信息准确的评估融资风险、融资成本，进而在合理的风险范围内开展融资活动。公司、风险投资机构、投资银行间存在着广泛的利益联系，因此他们之间的风险肉孜信息交流也非常的频繁与快捷。风险投资机构做为主要的公司投资信息提供者，能够对外部融资的整体状况进行准确分析，为公司提供适合的外部融资合作伙伴。
2.风险投资机构特征与上市公司投融资行为各种风险投资机构具有着不同的融资任务，风险投资机构规模、性质、背景的差异，会造成风险融资结果的差异。风险投资上市公司投融资行为影响，主要有以下几方面：(1)风险投资机构在公司所占的股份大小。若风险投资机构在公司占有较大的股份，那么风险投资机构对公司有着更大的监督权利。所以对于占有较大股份的风险投资机构而言，公司的所有经营投资活动都要受到风险投资机构的限制与监督。而公司闲置资金的分配状况，也要由风险投资机构、公司两者进行协商解决。风险投资机构能够减少公司闲置资金的浪费状况，保持公司投资的合理与有效。与此同时风险投资机构还不不定时的向外部投资公司传递可靠的投资信息，帮助公司内部吸引高质量的投资，以保证公司运转资金的充足。(2)联合投资。有些上市公司在进行融资的过程中，会吸引两家以上的风险投资机构入股。对于这类上市公司的风险融资，我们可以称为联合投资的风险融资。对于联合投资的风险融资而言，多种风险投资机构对公司投资活动的监督，无疑会影响公司的经营与发展。但各种风险投资机构的介入，也会形成互补性的作用，能够对公司内的各部门进行有效的管理改革与监督。风险投资机构与政府、商业银行存在着广泛的利益连接，它能够在第一时间为投资公司提供有用的公司融资信息。外部融资者、上市公司融资信息的同步，能够有效指导公司的融资活动，提升上市公司的品牌价值与影响力。(3)国有背景。某些风险投资机构与政府部门、各种事业部门有着紧密的连接，因此这些风险投资机构被称为国有背景风险投资机构。国有背景的风险投资机构并不具备完善的市场融资信息渠道，所以国有背景风险投资机构没有和外部融资公司建立紧密的利益联系。国有背景风险投资机构能够为公司争取到银行债务融资，但由于其监督的高成本，其对公司闲置资金流的监督力度较弱。
二、风险投资对上市公司投融资行为影响的研究设计
1.样本与数据根据2010年-2015年间的上市公司的融资数据，进行符合要求的公司样本数据筛选：(1)研究数据选用一年前的财务报表数据、市场交易信息，将一年以内的报表数据自动舍去；(2)，通过使用万得资讯数据库、国泰安金融数据库提供的数据信息，对于那些连续三年亏损的境内上市股票公司、数据信息不完善的金融公司进行主动过滤。报表筛选出500家国内上市公司，整理出1280条监测数据。
2.风险投资影响公司投融资行为的计量模型构建与变量计算风险投资机构能够控制上市公司的闲置资金，避免上市公司进行盲目的投资活动，从而保障上市公司内部运转资金的充足。风险投资机构对上市公司融资活动的指导作用，主要表现在上市公司进行的投资活动中：公司t年所积累的实际投资等于，公司第t年的市场价值与重置价值比值(由公司的股东资金总值减去背负的债务，再除以公司资产总额得出)，加上公司第t年所拥有的现金总值(由外部投资与内部现金之和，除以公司资产总额得出)，加上公司上市的年数，加上公司相比于同类公司的规模程度，加上公司第t-1年股票投资所产生的收益率(由第t-1年股票投资收益，除以第t-1年股票投资总额得出)，加上行业虚拟变量、年度虚拟变量得到。通过对数据中的回归系数进行计算，可以得出公司t年所积累的预期投资值(t年所积累的预期投资值为公司第t年资本负债占资本总值的比例。)。通过使用t年所积累的实际投资(公司第t年新增投资支出，是由第t年进行的所有有形投资、无形投资、长期投资、短期投资的资产总值除以公司资产总额得出)，去掉t年所积累的预期投资值(公司第t年资本负债占资本总值的比例)，可以得出预期投资的残差结果。残差大于0则表明上市公司的新增投资为过度投资；残差小于0则表明上市公司的新增投资的资金数值还小，投资处于不足状态，预期投资的回归结果用残差的绝对值来表示。若残差的绝对值的数值越大，则表明新增投资出现严重的过度投资问题或者投资不足状态很严重。自由现金流量、内部现金缺口的计算，可以使用上市公司第t年所存有的现金净流量除以公司资产总额，减去固定资产的折旧、低值易耗品的摊销、无形资产的摊销、待摊费用的摊销、长期待摊费用的摊销资产除以公司资产总额年初总资产；得出的数据再减去第t年的预期投资值，就能得出最终的自由现金流量、内部现金缺口数据。以上三者相减所得的最终数据，若数据值大于0则表明：公司现金净流量在保证自身投资经营的情况下，还会存在适当的剩余，剩余的现金流量即为本年度的闲置现金流；若数据值小于0则表明：公司现金净流量不能保证自身投资经营，数据的绝对值即为本年度公司缺乏的现金流量。
三、实证研究结果及分析
1.变量描述通过分析所有上市公司的风险投融资数据，得出以下结果：上市公司新增投资数据中，有13.5%的投资为过度投资；有17.3%的上市公司是风险投资机构、公司联合入股的股份公司，其余公司不存在风险投资机构的入股；对所有上市公司的现金流量进行统计后得出，有53.4%的上市公司存在现金流量缺乏的状况，其余公司则出现现金流量过剩的情况。
2.风险投资背景对投资行为的影响我们运用含有一个因变量、两个以上自变量的回归方法，进行投融资数据的分析处理。分析结果得出：对于那些以政府、银行为投资背景的上市公司，他们能够获得更多的投资发展资金。它们也能够依赖风险投资机构，合理利用自身的闲置现金流进行风险投资活动，保证自身投资的稳定与安全。风险投资机构能够发挥自身的监管作用，对公司的投资活动进行有效的控制与监管。风险投资机构能够有效代替其他的管理机构，对公司的闲置现金进行合理的分配管理，以缓解外部带来的投资风险。
3.风险投资背景对融资行为的影响我们运用含有一个因变量、两个以上自变量的回归方法，进行投融资数据的分析得出：对于那些以政府、银行为投资背景的上市公司，他们能从外部获得更多的融资资金。而他们能够获取的融资资金，相比于普通上市公司多出5个百分点，5个百分点的差距会加速上市公司的资金流转，以产生更多的融资收益。
4.不同的风险投资机构、上市公司投资融资行为间存在的关联结果表明：那些在公司占有较大股份、信誉度良好的风险投资机构，能够为上市公司争取到更多的外部融资资金；若风险投资机构所投资的上市公司为多家风投入股公司，那么该上市公司能够有效规避外部投资风险。
5.多个解释变量与随机扰动相关性问题及稳健性检测多个解释变量与随机扰动相关性问题，通过以下研究方式予以解决：对500家上市公司上市前后的风险投融资行为进行比较，整理出1280条监测数据。通过对样本进行回归研究分析，得出以下结论：无论在上市前还是在上市后，各个公司的投融资活动都保持平稳状态。多个解释变量与随机扰动相关性问题监测，可以使用工具变量法进行检测与解决。通过运用配对样本法进行稳健性检测，得出公司的投融资活动的开展不受上市的影响，稳健性良好。
四、结论与启示
通过筛选出500家国内上市公司，进行1280条监测数据的分析整理，得出以下结论：那些存在风险投资机构投资的上市公司，它们的闲置资金流量受到风险投资机构的控制与管理，上市公司不能根据自己的意愿进行盲目投资；以政府、银行为投资背景的上市公司，它们能从风险投资机构中获取到外来的市场融资，以解决公司内部资金流短缺的问题；那些在公司占有较大股份、信誉度良好的风险投资机构，能够改善上市公司的外部融资环境。那些具有国有投资背景的风险投资机构，能够从银行获取上市公司需要的债务融资。通过对上市公司投融资活动的理论与实际分析，得出不同的风险投资机构对上市公司的投融资活动具有不同的影响，这些影响均为有益的影响。通过分析得到以下启示：政府需要建立一系列完善的风险投资规范措施，对风险投资机构的投资活动进行监督管理。上市公司要依赖自身的风险投资，进行公司内部生产结构的调整、投资体系的完善。上市公司在不断的外来融资过程中，能够大力拓展自身的投资融资渠道，形成广泛的投资联盟。因此政府在介入风险投资后的一系列政策，能够帮助上市公司完成投融资的扩张活动。
五、结束语
上市公司在进行投融资活动的过程中，都会出现不确定的内部资金不足或者资金过剩问题。而风险投资机构的介入，能够有效对上市公司的投融资活动进行监督管理，保障风险投资的合理与适当。同时各种不同的风险投资机构还能够吸引外来资金、分析公司的投资结构，进而对公司的投资项目进行规范与调整，有效规避潜在的投资风险。
参考文献:
一、美国上市财产保险公司的投资概况
目前，世界各国的保险公司大都采用多种保险投资方式。经济合作与发展组织(OECD)把保险公司的资金运用分为五类：即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性和流动性的要求和原则对保险基金进行投资组合。
在投资多样化的前提下，各国政府为了保证保险资金的安全性，根据本国的实际情况，对各种投资方式设定了严格的投资比例，美国在这方面的限制更加严格(详见表1)。
以美国纽约州为例，纽约州保险法规定保险公司的股票及债券投资不得超过总投资的20%，房地产投资不得超过10%，海外投资也不得超过10%。由于寿险和非寿险资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资则主要以货币市场和债券市场为主。例如，1995年英国寿险资金46%投资于本国股票，13%投资于外国股票，2%投资于国外债券；非寿险资金投资本国股票为26%，投资外国股票7%，投资国外债券10%，投资本国公共部门债券21%。
图1描述了1992年-2003年美国所有财产保险公司的投资结构情况。债券投资是美国财产保险公司的第一大投资方式，虽然每年投资比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高达66.34%；股票投资为美国财产保险公司的第二大投资方式，投资比例一直高于10%，2000年高达30%；抵押贷款也是重要的投资方式，1992年投资比例达15.6%，但近年来其投资占比一直下滑，2003年降为0.28%；短期投资近年来重要性日益突出，2003年美国财产保险业的现金及短期投资占比达9.3%；美国财产保险业的房地产投资占比一直不高，1992年的高峰期不过2.5%，后来占比不断下降，2003年仅为0.81%。
总的来看，美国财产保险公司投资非常谨慎，2／3的投资资产是债券，其中大部分是市政债券、高评级公司债券和美国国库券。图2是1999年～2004年美国财产保险业债券投资的构成情况。在美国财产保险公司所投资的债券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和长期(10年以上)三分天下，其中短期债券占比最多，并且呈现不断增加趋势，2004年估计占比达45.5%左右。
就美国上市财产保险公司而言，其投资策略更加稳健。表2是1996年—2004年美国20家上市财产保险公司股票投资与房地产投资占比情况。一方面，20家上市财产保险公司的股票投资比例大大低于行业整体水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投资占比从未超过15%，2004年仅为8.93%。另一方面，20家上市财产保险公司的房地产投资比例大大低于行业整体水平。1994年以来，在上述20家上市财产保险公司中，有10家公司基本上未从事过房地产投资。
二、美国上市财产保险公司的投资风险
(一)1995年—2004年美国上市财产保险公司的投资收益及其波动情况
1995年—2004年，美国20家上市财产保险公司总投资额不断增加，平均增长率达9.62%，2001年达到最高值19.66%(详见图3)。总投资的不断增加，为财产保险公司投资收入的持续增加奠定了坚实基础。
总的看来，由于种种因素，美国财产保险公司投资收益率波动比较明显。图4是1995年～2004年美国20家上市财产保险公司平均投资收益率情况。在此，投资收益率二利息和投资收人／投资资产。10年间美国财产保险公司整体收益率波动起伏，最高时曾达到7.51%(1998年)，最低时仅为5.53%(2004年)。这说明，美国财产保险公司的投资风险还比较大。
表3是1995年—2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率及其波动情况。美国20家上市财产保险公司的投资收益率普遍低于财产保险业整体水平，各家收益率均值及其波动差别也很大。从投资收益率情况看，1995年—2004年，美国财产保险业投资收益率平均值达6.72%，而同期20家公司中仅有4家公司投资收益率均值高于这一行业水平，而其它16家公司都低于这一水平；美国上市财产保险公司收益率偏低的状况，是与其投资谨慎策略息息相关的。从20家公司的具体情况看，投资收益率均值差别很大，10年均值最高的第一美国(FAF)达14.76%，而最低的保罗·旅行者(STA)仅为5.39%。从投资收益波动情况看，20家上市公司的投资收益率波动也普遍较大，且情况各异。1995年-2004年，20家公司投资收益率波动标准差均值为1.62，大大高于财产保险业的整体水平(0.66)，其中有14家投资收益率波动标准差高于1，有5家公司标准差超过2，第一美国(FAF)高达5.63。
(二)美国上市财产保险公司投资风险的成因
1.利率风险
利率风险是指由于市场利率波动而造成投资收益变动的风险。利率的上下波动直接影响证券价格，利率上升，证券价格下降；利率下降，证券价格上升。利率风险是固定收益证券(特别是国债)面临的主要风险。美国市场利率一直变动不定，使利率风险成为上市财产保险公司的主要风险之一。图5是1980年—2004年美国市场的利率变化情况。从1980年-2004年，美国的短期利率(3月期票据)、中期利率(1年期票据)和长期利率(10年期票据)均呈现下降趋势，但各年起伏不定，给上市公司的资金运用带来很大风险。
2.信用风险
信用风险是指证券发行人在证券到期时无力还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素的影响。信用风险是债券面临的主要风险，而不同债券因为其信用等级不同使其信用风险各异。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为金融债券和公司债券，而投资回报率正好相反。美国上市财产保险公司普遍投资谨慎，一般投资于信用级别较高的证券，故信用风险较低。例如，在丘博集团的资产组合中，70%以上的应税债券是由美国财政部或美国其它政府机构发行的、或者是由穆迪公司和标准普尔公司评级的AA级以上债券；90%以上的免税债券为AA级以上债券，大约70%的债券为AAA级；只有不足2%的债券低于投资级别，因此丘博集团债券投资的信用风险很小。
3.汇率风险
在国际投资中，由于汇率变化引起投资收益的变化。当投资以外币所表示的资产时，要承担汇率变动带来的风险。以丘博集团为例，2004年底，其财产保险子公司共拥有非美元投资资产约45亿美元，这些资产的品质和到期日与国内资产相似，主要以英镑、加元和欧元计价。当英镑汇率、加元汇率或者欧元汇率下降时，丘博公司将承担较大的经济损失。
4.资产和负债不匹配风险
资产和负债不匹配风险指保险公司在某一时点上资产现金流和负债现金流的不匹配，从而导致保险公司收益损失。保险业务是一种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和负债不匹配风险，就是某个时点资产的净现金流小于或大于负债的净现金流，从而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付危机，最终导致保险公司破产。
与资产和负债不匹配风险相联系的是流动性风险。流动性风险是指投资者由于某种原因急于抛售手中的某项资产，采取价格折扣等方式造成投资收益的损失。流动性强的资产一般具有完善的二级市场，可以在不降低价格的情况下随时出售；流动性差的资产由于没有完善的二级市场，不太容易交易转让，要降低价格进行交易，从而造成资产损失。如果出现资产和负债不匹配的情况，财产保险公司为了套取现金而急于抛售手中的资产时，流动性风险就产生了。
5.股票投资风险
美国上市财产保险公司投资股票的比例相对较高，加之股票市场变化原因复杂且动荡不定。图6是1990年—2004年美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率走势情况。总体上看，美国股票收益率变化幅度很大，股票投资的系统性风险很高。美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率最高曾达到40%(1996年)，而最低时为—20%以下(2002年)。因此，股票投资占比较高的上市财产保险公司往往投资风险较大，投资收益率波动偏大。
三、投资风险对美国上市财产保险公司的影响
(一)投资风险对财产保险公司风险基础资本的影响很大
风险基础资本(Risk-BasedCapital)，是指保险公司要求等于或超过与其可能出现偿付无力风险的具体风险特性相适应的最低资本要求的一种制度。在风险基础资本制度下，将保险公司可能面临的经营风险量化为所需的净值。这种方法从保险公司的风险构成出发，根据保险公司的规模和风险状况，有弹性地衡量该公司用于支持业务经营所需的最低资本，以保证保险公司的偿付能力。如果保险公司的盈余低于其要求的风险基础资本(或风险基础资本的百分比)就会受到监管行动的约束，如加强监控、限制新业务的增长、要求保险公司增加资本以免被接管等。
二、风险投资
对于我国上市公司融资行为影响分析总体来说，上市公司一般的融资行为会存在一些信息不对称以及委托的问题，但是风险投资可以有效解决这些问题，本文探讨的风险投资对于上市公司融资行为的影响可以视为是投资与被投资、监督和被监督关系。需要从上市公司自身的角度出发去探讨分析风险投资对于上市公司融资行为的具体影响。
(一)对于上市公司内部机制有利影响
风险投资可以成为上市公司的十大股东之一，可以通过其有效的监督管理引导上市公司形成优秀的公司治理团队，只有拥有一个优秀的团队才可以促进企业创造源源不断的现金流，从而通过内部的监督管控，提升上市公司融资能力，影响上市公司的融资行为。优秀的风险投资家可以通过自身宽阔的视野，卓越的思想对公司进行监督，对于公司绩效有绝对正面的影响，同时也可以帮助公司制定战略管理政策，对于公司治理具有重要的引导作用。
(二)对于上市公司内部机制的不利影响
一般而言，西方发达国家公司IPO之后，风险投资就会退出，但是我国风险投资的长期存在，并且风险投资家会成为上市公司董事身份，这样可能会形成一种“尾大不掉”的现象，他们会通过自身的影响力干扰公司的政策，甚至也会出现恶性的竞争夺权现象，因为私人利益做出有损公司的非效率投资融资活动。
(三)对于上市公司外部机制有利影响
企业与外部环境的沟通交流过程中，往往存在信息不对称的问题，风险投资可以有效地加强信息传递能力，增加企业的外部融资能力。第一，风险投资可以给企业带来良好的声誉，这是衡量企业质量的一个标准，这样良好的声誉可以帮助公司吸引融资和投资对象，给外部传递更加可靠的信息。因此，风险投资家可以在一定程度上面降低信息交流沟通的成本，减少因为信息不对称引起的道德风险问题以及逆向选择问题。
(四)对于上市公司外部机制的不利影响
上市公司外部治理受到很多因素的干扰，比如说国家的税收政策和货币政策：第一，我国税收政策的制定主要是我国中央政府部门根据当前社会经济的具体发展内在要求而确定出来的制度体系，并且会以此作为根据，作为指导各级地方政府税收收取的基本方针准则，来开展税收收取工作。另外有关中央与地方的税收收入分配关系、国家与企业的分配关系等众多的分配关系基本是没有理顺的关系。总而言之，在这种税收政策下，我国的上市公司要想得到发展，就必须避免税收政策带来的各种影响。目前的风险投资可能会受到这样的政策干扰，从而对于公司发展产生不利的影响。第二就是国家货币政策。对于我国的上市公司来说，自身竞争力十分缺乏，而且公司的资本结构不合理，一旦中央政府采取“从紧”的货币政策的时候，可能会导致出动的基础十分脆弱，很容易受到政府宏观政策调控的影响。“从紧”的货币政策会使得人民币升值的压力，从而导致公司出口商品的价格会有所提高；上市公司的资金压力会进一步地加大，公司的信贷成本也会在一定程度上快速提高。这些外部因素对上市公司的长远健康发展来说，都不是有利条件。而这些都是风险投资难以规避的。总体而言，风险投资可以有效地解决上市公司内部治理以及信息不对称的问题，但是与此同时也可能会带来与之相关的新的问题。对于风险投资该如何把握和利用需要我国上市公司在融资行为当中有良好的掌控。同时也需要不断地完善我国宏观资本市场，建立健全相关的法律法规制度体系，确保足够的后盾支撑上市公司的健康发展。
自上个世纪90年代开始，美国经济持续增长并一直保持前所未有的良好发展势头，这一现象被众多学者和经济界人士誉为“新经济”。有研究表明，美国“新经济”的形成是与其高新技术产业的发展分不开的。据估计，美国经济增长的70%来自于高新技术产业，而高新技术产业和风险投资是一对孪生兄弟，在风险投资贫瘠的土地上不可能出现高新技术产业的绿洲。撒切尔夫人曾说过，英国落后于美国的不在于高新技术而在于风险投资，风险投资对高新技术产业的发展所具有的巨大推动力是毋庸置疑的。在风险投资比较发达的西方国家，企业是风险投资的积极参与者，如1996年美国企业投资者的风险资本在总的风险资本中所占的比例达到30%，英国企业投资者的风险资本在总的风险资本中也占有18%，而我国的风险投资资金主要来源于国家财政，企业的风险投资所占比重很小，尚未发挥出应有的作用。本文就上市公司的风险投资问题进行研究。
一、上市公司进行风险投资的必要性
有研究表明，我国存在着两种不对称现象：一种是一些国有企业包括上市公司存在的低技术结构、低创新能力与高筹资能力的不对称；另一种是中小高新技术企业所存在的高科技含量、高增长潜力与低融资能力的不对称。这一方面使得上市公司筹集的大量资金因没有好的投资项目而闲置，或者在原有的主营业务上进行简单的扩张，或者存放于银行以获取较低的利息收益，或者简单地投资于债券以使资金得到保值，这些都造成了资金的大量浪费；而另一方面，大量高新技术成果因资金缺乏无法实现产业化，又造成技术资源的大量浪费。据统计，我国近几年来每年都有将近3万项的科研成果，转化为生产力的只有20%，形成产业规模的不过5%，从而严重地制约了我国经济的发展。针对这种资金和技术配置错位的情况，笔者设想：如果上市公司进行风险投资，便可以将上市公司的高筹资能力和高新技术企业的高科技含量相结合，既可为高新技术企业解决资金危机，也可使上市公司进行技术改造和产业升级，实现上市公司和高新技术企业的双赢。上市公司进行风险投资的必要性具体来说主要有以下三个方面：
1.为上市公司的大量资金寻求了好的出路。上市公司是我国企业中的优秀代表，他们具有比较高的筹资能力，可以通过在证券市场发行股票、债券或从银行贷款取得大量资金。但由于我国现处于买方市场，在物质和资本丰富的买方市场下，资本要想得到较好的收益日益困难，尤其是在竞争激烈、成熟的传统投资领域，要想得到较高的投资报酬率很难，投资者必须寻找新的投资机会。高新技术企业具有较高的成长性，投资于高新技术企业可以获得比传统投资高的收益，当然也要冒着较高的投资风险，所以风险投资是上市公司资本的一个好去处。
2.降低上市公司内部研发的风险，使上市公司获得新的技术创新源。21世纪是信息时代，在信息社会里，技术的发展可谓日新月异，企业之间的竞争主要表现为技术上的竞争，企业只有科技上不断创新并处于领先地位才能在竞争中立于不败之地。上市公司要想获得新的技术创新源，途径主要有两种：一是通过公司内部研发直接获得，二是通过风险投资投资于高新技术企业间接取得。上市公司如果通过内部研发直接投资于高新技术，将可能由于较高的技术风险和市场风险面临投资失败；上市公司如果通过风险投资投资于具有一定技术和市场基础的高新技术企业，同时辅之以良好的运作优势，将会极大地提高投资的成功率，从而凭借高新技术企业来不断更新自己的技术，使企业跟上科技进步的步伐而不断地发展壮大。如著名的朗讯科技成功的一个重要原因便在于他的技术优势，其贝尔实验室拥有遍布全球25个国家的3万多位专家，曾诞生出11位诺贝尔奖得主，平均每个工作日创造4项专利，其中功不可没的便是朗讯科技全额投资设立的风险投资子公司在对朗讯科技具有战略意义的光通讯、半导体和电子商务等具有高成长性的高新技术企业的风险投资，弥补了公司内部研发的不足，使公司可以迅速地进入新的领域。
3.有利于带动我国风险投资事业的发展。我国的风险投资起步比较晚，相对于风险投资比较发达的西方国家来说，风险投资还不够发达，鉴于风险投资对一国经济发展的重要作用，我们应该努力地发展我国的风险投资事业。风险投资不仅需要大量的资金投入，更需要投资者的投资理念和管理方式的投入，这是一般企业所无法达到的。而上市公司是我国企业中的先进代表，其在资金、人才和管理等多方面具有其他企业所无法比拟的优势，所以由上市公司来带动我国风险投资事业的发展是最合适不过了。
二、上市公司从事风险投资的优势
上市公司在从事风险投资方面具有的优势主要有以下三个方面：
1.资金优势。高新技术企业具有高投入、高风险和高成长的特性，在其创立和成长期需要大量的资金投入，但由于风险高，使得高新技术企业很难从传统的融资渠道取得资金，而上市公司可以通过在证券市场上发行股票、债券或从银行贷款取得大量资金，这些资金大多是权益资本，没有还本付息的限制性约束，这些特性都非常符合高新技术企业的资金需求，所以在资金方面上市公司具有明显的优势。
2.运作优势。风险投资不仅是资金的投入，更有投资者的投资理念和管理方式的投入。由于上市公司是我国企业中的先进代表，处于市场竞争的最前沿，其在经营管理和风险管理等方面具有一定的优势；另外，上市公司一般和证券公司、投资公司、财务公司等具有密切的联系，这些专业机构的帮助将会加大上市公司在风险投资运作方面的成功率。
3.风险资本的退出优势。任何资金都有逐利和避险的特征，风险资本也不例外。企业之所以进行风险投资也主要是因为高新技术企业具有较高的成长性，等到高新技术企业发展壮大后便可将手中持有的股权出售而获得较高的投资收益。由于我国的主板市场规定的门槛比较高，风险资本的退出主要是通过二板市场，但由于我国建立二板市场较晚，风险资本退出机制不全，致使一般的风险投资发展不畅。上市公司可以充分利用现有的主板市场进行资本运作，达到风险资本的退出，从而获取收益。
三、上市公司进行风险投资的方式
上市公司进行风险投资的方式总的来说有以下两种：
1.直接投资。所谓直接投资就是指上市公司通过收购兼并或参股投资于高新技术企业，即直接将资金投向高新技术企业。这种方式能在一定程度上降低委托成本，能扩大公司的规模和科技实力，但是风险比较集中，一般只适用投资于与自身产业比较接近的高新技术领域，因为风险投资是一项复杂的系统工程，涉及到工程技术、市场营销、资本运营等多方面，如果介入自己不熟悉的领域就会缺乏相关的知识、人才和经验，这无疑会加大投资的风险。
2.间接投资。所谓间接投资就是先投资设立风险投资公司或投资于风险投资公司，然后再由风险投资公司对高新技术企业进行投资。这种方式下企业的出资额可多可少，由企业根据自己的资金情况来确定，因为是集合投资，投资比较分散，另外风险投资公司具有专业的管理优势，所以投资风险相对直接投资要小得多，也不受投资领域的限制，但是，这种方式不利于上市公司全面提升主营业务的科技实力和改变业务方向，一般只使用于资金实力相对不是很雄厚的上市公司。
通过上市公司进行风险投资的必要性和具有的优势的分析可以知道，上市公司进行风险投资将会实现上市公司和高新技术企业的双赢。但同时我们也应该认识到上市公司进行风险投资并不是公司的主要经营业务，虽然对外投资日益成为公司经营中的重要一环，投资收益在公司收益总额中也占有相当的比重，但是看一个企业是否具有发展前景仍然是看他的主业经营得如何，所以上市公司作为风险投资者同专业风险投资者在公司资金的分配上和风险投资对象的选择上等方面应有所区别，在公司资金的分配上应以主业为主，在风险投资对象的选择上也应选择那些处于成长期的高新技术企业以尽量降低投资风险。我们相信，在上市公司的带动下，我国的风险投资事业将会取得前所未有的发展。
随着时代的发展，投资也越来越表现出时代性的特点，首先经济全球化程度不断提高，世界逐渐发展成为一个统一的经济联合体，一个公司在投资时不仅仅考虑国内的因素，同时还要考虑投资东道国因素，即公司的投资不再仅仅局限于本国，它也与全球经济发展形势和国内政治经济状况密切相关；其次随着社会分工的专业化程度不断提高，经济流通的环节越来越多，一个公司不仅仅要考虑到自身的情况，还要及时掌握上、下游公司的有关情况，即公司的投资链条性更强，公司投资成功与否，取决于是否与上、下游公司有着充分的协作，取决于公司是否充分了解行业内的状况；再次不同行业之间的依赖程度较之以往更高了，一个行业的危机的影响范围不再仅仅局限于本行业，同时还会波及到其他行业，即公司的投资不只是公司自身的决策，还要充分考虑相关联行业的状况。总结来说，“内外一体，行业互动”是这个时代公司投资所要明晰的大势。对于上市公司来说更是如此，在一个市场中，任何一个公司都不是孤立存在的，任何一个经济实体都与其他经济实体都有着千丝万缕的联系，因此，公司在进行投资时，风险也是存在的，即投资收益与风险并存。
2 上市公司投资风险有关问题研究
2.1 投资风险含义
公司投资风险是指公司在进行短期或长期投资的过程中，由于对未来情况不了解或不完全了解，或由于生产经营等方面的问题，导致投入的资金不能产生预期的投资效益，导致公司盈利、偿债能力下降，现金净流量减少，甚至出现亏损的可能后果。上市公司因其有着较大规模，一旦投资决策失误，公司遭受的投资风险是较大的，有时甚至是致命的，因此，上司公司在投资前做好投资风险防范是存在重要意义的。
公司投资风险有以下几个方面的特点：（1）风险事件本身的不确定性、客观性、主观性；（2）投资风险是存在一定条件下的；（3）风险的大小随时间的推移而变化；（4）风险有可能给投资人带来超出其预期的收益，也有可能带来超出其预期的损失；（5）风险往往针对特定主体：项目、公司、投资人；（6）风险是指“预期”投资报酬率的不确定性，而非实际的收益率。
2.2 投资风险的特征
2.2.1 投资风险具有高风险、高收益不可逆的特征
从投资风险的发展历程来看，它的投资对象一般是具有发展潜力的新兴产业或者其他性质的公司，由于新兴产业具有极高的市场风险和收益的不确定性，又由于投资风险过程中所涉及环节的诸多方面都面临信息的不对称、不确定以及其他不可控因素的干扰，而使得投资风险一旦参与新兴产业风险公司的运作，就同样伴随有高风险性，但同时，投资风险的高风险和高收益性的特点又是伴随着它的投入不可逆性的特征相应出现的，投资风险一旦开始，无论收益或损失，都是不可逆向运作的投资行为。
2.2.2 投资风险具有买方金融的特征
投资风险的典型特征是通过筹集以权益资本的形式存在的风险资本金以购买风险公司的股权以形成长期股权投资，或者是购买对方公司的金融产品及其衍生工具，最终再通过对风险公司股权，金融产品及其衍生品的出让获得资产或股权买卖的差价，获取成功投资风险后的利润或减小失败投资风险的损失。
2.2.3 投资风险是一个循序渐进的循环投资机制的特征
投资风险不是单次的资本投资，从长期来看，投资风险的成长和发展，依靠投资风险在单次循环后进入不断渐次递进的循环投资，是一种投资回报再投资的循环，它的目的是实现投风险的一整套价值发现价值创造价值再发现价值增值的目标，是一个不可逆向运动的渐次递进的循环投资机制。
2.3 投资风险出现的原因分析
由于公司投资环境的不确定性，所以投资风险也是客观存在的。如果投资所面临的风险较小，可忽略它们的存在；但如果风险面临的不确定性或风险较大，有时甚至可以影响到公司投资决策方案，那么就必须有针对性地分析投资风险的成因，并及时提供防范与控制的措施，做好风险退出的准备。如果不能及时防范与控制风险，其损失对于公司来说将是巨大而长远的，并直接影响到公司的生存和发展。因此对公司投资风险成因进行分析，并提供防范与控制的措施是十分重要的。
2.3.1 外部原因分析
该类风险的特点是源自于公司外部是一个公司不可控制但可适当规避的风险。在国内主要表现：一是，国家产业政策、金融政策和税收政策的调整；二是，竞争对手或供应商的行为；三是，各种性质投资服务机构的行为；四是，市场环境的变化；五是，原材料的价格变化；六是，消费者需求及其生活方式，消费心理的变化；七是，行业及地域的特定风险；八是，对经营产品的依赖性的风险；九是，与衍生品和表外交易有关的风险；十是，对环境责任的风险。在投资东道国往往还会遭受政治风险，上市公司在投资东道国遭遇政治风险由来已久，近年来中国上市公司也正遭遇到越来越多的东道国的政治风险。中国上市公司在海外投资多次因遭遇政治风险而失败。
2.3.2 内部原因分析
该种风险来源于公司自身的经营及管理能力的不足，它主要由公司自身的决策能力、执行能力、安全制度健全程度、公司管理层的领导力水平等造成。主要表现以下几个方面：一是，投资决策机制不健全：投资准备没有做到位；没有做好项目的投资方向选择；没有选择好项目的运作方式；没有对项目进行充分论证和量化分析，并形成详细的论证报告及分析报告。二是，盲目选择项目：盲目投资项目；缺乏风险意识，盲目追求“热门”产业或行业；对项目仅侧重于技术可行性的研究，对经济可行性的论证不够重视。三是，投资项目实施不到位：没有做好投资的过程管理；没有做好投资的后期管理；没有规避和防范投资陷阱、政策风险和合作伙伴分离风险等投资风险；投资团队自身的问题品质、问题行为和相关能力及职业道德的缺失；没有遵守投资的各种游戏规则等。
3 投资风险识别及防范
3.1 投资风险识别
投资风险的识别是投资风险防范的前提条件，是风险管理人员运用相关的知识和方法，全面、客观、持续地发现公司在投资活动中所面临的风险的一项复杂的活动。只有正确客观、全面地识别公司的投资风险，才能进行风险的防范和做好相应投资风险的控制，由于投资活动的动态性及所处环境的不确定性，投资风险的识别是一个连续、长期、全面的过程，风险的识别需要持续地进行，适应投资活动的变动，为公司防范和应对风险提供客观实时的依据和方向。
投资风险识别的方法有很多种，主要有程序框图法、财务报表分析法、实地调查法、技术分析法、事故树分析法和专家论证法等。投资项目的类别和投资项目的阶段都对风险识别方法的选择有重要的影响为了更好地识别公司的投资风险，公司应该首先获得完善的风险管理资料，然后合理选择风险识别的方法来将投资过程中可能面临的不确定性转变为可理解的风险描述。
3.2 风险防范原则
一是，决策优先原则；二是，财务安全第一原则；三是，预防为主，防控结合原则；四是，防微杜渐原则；五是，快速反应原则；六是，以内为主、外部为辅原则；七是，内外协同原则；八是，群策群力原则。
3.3 风险防范措施
3.3.1 建立健全公司投资风险的防范机制
为减少公司的投资风险和提高公司应对投资风险的能力，公司应当建立和完善一套投资风险的防范机制，其内容应当包括风险的预测、风险的识别、风险的控制及风险的评估和反馈。同时公司要成立风险管控小组，并配备相应的风险管理人员，从而使风险防范机制发挥出应有的效应。
3.3.2 提高财务风险管理意识
首先要在公司内部形成财务风险管理的氛围，以公司的资产负债表、现金流量表和利润表为数据依据，进行偿债能力、投资能力、资产运行能力和盈利能力进行分析，其中偿债能力包括短期偿债能力分析和长期偿债能力分析，通过流动比率和速动比率等财务指标分析，体现公司的短期偿债能力，通过长期负债与总资产和权益资本的比例关系，体现公司的长期偿债能力和发展前景，资产运用效率分析主要是通过流动资产周转情况指标，固定资产周转情况指标和总资产周转情况指标，来分析公司的各项资产的运用能力，盈利能力分析通过主营业务利润率，成本费用利润率，总资产报酬率和净资产收益率的数值变化，了解一定时期内公司的经营业绩。
3.3.3 控制投资的不确定因素，使投资收益水平相对稳定
就单个投资项目而言，投资风险越大的项目投资收益水平越高，投资风险小的项目投资收益水平越低。对于不偏好风险的投资公司而言，他们会显得不敢冒险，他们往往会选择保守的投资策略，虽然可以获得相对稳定的投资收益，但也推动了获得高额收益的可能，这种规避风险的方法，只能称之为消极防御的方法。对于偏好风险的投资公司，他们会激流勇进，往往会选择积极的投资策略，积极创造更大的获利可能。在现代市场经济中，竞争日益激烈，公司不能只是躲避风险，而是迎着风险，控制风险，以致消除风险。因此，在选择投资项目时，要广泛收集各种有益信息，准确判断投资风险程度，发生风险的原因和方向，寻找控制风险的各种有效措施，使投资中不确定因素转化为确定因素。在此基础上，按照严格的科学决策程序，提高决策的正确性，达到规避风险的目的。
3.3.4 合理选择投资组合，降低投资风险
就多个投资而言，要控制风险，就必须实施多元化投资策略，也就是说不把投资资金集中放在一个项目上，所谓不要把鸡蛋放在一个篮子里就是这个道理。把投资投放在各个不同项目上，其中有的风险大，有的风险小，相互可以抵补，这样可以分散风险。当然这也带来一个投资分散而使投资失去获得最大投资收益的可能性。为了使多元化投资总体效果最佳，就必须进行科学的投资组合。投资组合是指投资者为提高投资收益水平，弱化投资风险，而将各种性质不同的投资有机结合在一起的过程。一是，互相独立的投资项目组合。尽管独立投资之间不存在相关关系，但一个投资风险较高的投资项目，与一个投资风险较低的投资项目组合，当投资风险高的项目遇到损失时，必然会得到风险较低项目的收益补偿，总投资风险相对下降。二是，互斥投资组合。由于两者的互斥关系，一个投资项目的投放必然导致另一个投资项目的获利水平下降，使总投资风险增加，这种组合应当避免。三是，互补投资组合。总风险不仅由各个互补投资项目的风险所决定，而且也决定两者的互补关系，从而使总风险下降。所以，在投资中应尽可能分析各单项投资所需的互补性，降低投资风险。
3.3.5 选择合理的筹资方式，减轻公司投资责任。
投资风险与筹资关系密切，投资风险可通过合理的筹资形式分散。筹资形式主要有两种，一种是权益性筹资，另一种是债务性筹资。前者投资风险完全由投资者承担，投资失败与公司关系不大；后者投资风险几乎由投资公司自身承担，债权人并不承担责任。根据两种筹资形式的特点，一般情况下，投资风险较大的项目，应选择权益性筹资形式，以减少还本付息压力；投资风险相对较少的项目，应多采用债务性筹资形式，以便相对降低筹资成本，发挥财务杠杆作用。
3.3.6 加强市场预测，降低资金退出风险
一是要建立相应的风险预警体制，在对公司进行财务指标分析的同时，注意公司其他相关信息的披露，结合市场经济中的相关政策信息等，对公司未来的发展方向进行预测；二是要联系公司生命周期，产品生命周期，产业生命周期等情况进行分析，综合考虑国家宏观政策，国际国内政治气候所处行业的变化情况等方面的因素，真实反映公司的综合发展能力；三是根据风险投资的主要目的，即在回收资本时套取高额利润，而并不是参与公司的分红。因此，要在合适的阶段选择有利的资金退出方式，从而降低资金的退出风险，达到风险投资获得高利润的目的。
3.3.7 合理规避投资东道国的政治风险
1.1样本的选择
由于2007年医药公司获得风险投资的案例比较多，笔者从上市医药企业中选取了2007年获得风险投资的29家企业作为样本。笔者的样本来源于腾讯财经股票数据库。全部数据采用Spss和Excel进行处理。
1.2财务指标的选择
选择反应公司盈利能力、资本管理能力、偿债能力和成长性4类指标来评价上市公司的并购绩效(表1)
2 医药上市公司获得风险投资后的绩效实证研究及分析
2.1KMO检验和巴特利特球度检验
通过对数据缺失和个别指标异常样本的剔除，笔者整理得到了29家在2007年获得风险投资的医药企业的有关2006―2009年的财务指标。运用统计软件对它们的财务指标进行了KMO检验和巴特利特球度检验。以2008年的财务数据为例，得到2008年财务指标的检验结果(表2)。
表2显示，KM0值为0.501，介于(0.5，1)；巴特利特球度检验给出的相伴概率为0.000，小于显著性水平0.05，故拒绝巴特利特球度检验的零假设。可见，两个检验结果均表明所用样本适合做因子分析。
2.2公因子的提取
表3第二列至第四列反映了所选财务指标相关矩阵的特征值、对应向量的贡献率及累积贡献率，第五列至第七列反映了初始解经过正交旋转后提取公因子队员变量总体的描述。其中选取的三个因子的特征值分别为4.065，2.553，1.571均大于1；它们的方差贡献率分别为36.952％，23.207％，14.278％。其累计贡献率74.44％，大于70％，说明这三个因子能较好地反映所选指标的绝大多数信息(见表3)。
2.3公因子的解释(表4)
由表4可知，第一个公因子基本上反映了经营净利率、资产利润率、净资产收益率和净资产增长率等四项指标，它反映了企业的盈利能力、成长性；同理，第二个因子反映了偿债能力；第三个因子反映了资本管理能力，可以得出结论，即笔者选取的四类财务数据基本与因子分析提取的因子一致。
2.4因子得分函数的确定(表5)
根据表5可得如下的因子得分函数：
F1=.25ZX1+0.27ZX2+0.24ZX3－0.01ZX4－0.025ZX5－0.107ZX6+0.047ZX7+0.04ZX8－0.082ZX9+0.141ZX10+0.25ZX11
F2=0.05ZX1+0.04ZX2－0.03ZX3－0.07ZX4+0.14ZX5+0.18ZX6+0.33ZX7+0.33ZX8－0.25ZX9+0.04ZX10+0.08ZX11
F3=－0.24ZX1+0.03ZX2+0.03ZX3+0.55ZX4+0.27ZX5+0.18ZX6－0.14ZX7－0.14ZX8－0.06ZX9+0.32ZX10+0.14ZX11
ZX表示被标准化后的指标。
2.5并购绩效综合得分模型
根据公因子对原始变量解释能力的强弱，求得公因子对绩效影响的权重，进而求出并购绩效综合得分模型。
F=36.952％F1+23.207％F2+14.278％F3
利用SPSS进行处理便可得到各年度各企业的综合绩效得分，取所有样本各年度综合绩效得分的均值，便可得到如图6所示的绩效趋势图。
从图6可以看出，获得风险投资后的企业绩效在第一年有显著的上升，但是在第二年发生的下降，而后继续上升。
财务会计信息的任务是促进经济交易，提高资源在不同企业和个人之间的分配效率。财务会计信息之所以越来越被人们重视，是因为它所提供的财务状况、经营成果、资源的管理责任等有价值的信息能够提高人们的决策质量。财务会计信息的供给者在财务披露带来的效益和为披露所付出的成本之间进行权衡，力求以最低的成本筹集所需资金；而投资者（财务会计信息的需求者）同样需要有关公司的业绩、机会和风险等财务信息，以便降低判断上的不确定性，提高投资效益。不难看出，财务信息也像其它商品一样受到供求规律的影响，两者之间艰难博弈。
一、引言
随着中国资本交易的市场化程度不断加快，目前发展还不完善的证券市场浮现出了市场规模小、投资者少、监管力度不够以及法律体系不健全等一系列问题。由于我国资本市场机构性投资发展滞后，以基金为首的机构投资者在资本市场上仍未能占据主导地位，证券市场的中坚力量是数以万计的小股民散户，他们的风险意识十分薄弱。而证券公司的种种过度投机行为和上市公司的虚假财务信息，有意无意地混淆了广大投资者的视听，致使他们无法把握住证券市场的的命脉，难以做出合理的投资决策。所以，股价长时期以来不正常的暴涨暴跌是难以避免的结果，进而也阻碍了股市的健康发展。由此可见，从投资者的角度出发，透视证券市场中上市公司的财务风险是十分必要的。如果投资者能够借助于一套科学的财务风险评测系统来进行投资决策，清晰地观察到企业的经营业绩和发展情况，从而有效规避证券市场的投资风险，做出合理的投资决策。这对于证券市场的稳步发展是至关重要的，对于资本市场规范化进程的推动作用更是不言而喻的。对于投资者来说，要从直观的角度来判断企业财务风险的大小以及在其行业中所处的位置，建立一个科学有效地风险评测系统是客观有力的评价工具。因此，本文通过对上市公司财务指标的整合分析，从投资者的角度去透视证券市场中的财务风险。
二、财务风险预警体系的构建
1.综合评分预警体系的设计
如表1所示，评分权数是在偿债能力、盈利能力、成长能力、营运能力、财务弹性和财务结构六个方面按重要性进行分配的；其次每项能力中具体财务指标的权重分配时根据指标本身预警效果的优越程度分配；再则，具体指标的权重大小可以根据不同时期和行业特点进行适度调整，以保证预警的实时性和实用性；另外，标准比率是将全行业的所以上市公司当期的财务指标进行加权平均得出的，这使得评分的过程更加科学合理。笔者认为，通过这种评分办法排除行业间的差异因素对评分结果的影响后，不同行业的上市公司最终的风险指数将具有可比性。
三、结语
从保护投资者利益出发，中国证券监督管理委员会和交易所制定了一系列防范和化解财务危机风险的制度。但是，这些预警制度下所的信息都是事后信息，具有一定的滞后性。而投资者需要的是事前信息，他们想知道盈利的上市公司是否会陷入财务困境之中。因此，建立例如本文中所设计的综合评分表对投资者而言是十分必要的。与此同时，这样的评分表也有助于上市公司防患于未然，更有助于证券监管部门从实证的角度去开展有效地监管工作。
然而，文中的财务风险综合评分系统还有很多不足之处。笔者希望在今后的学习过程中能够就这一研究议题更加深入的学习，利用所学的计量经济学工具进行实证分析，掌握不同行业在不同时期的预警区间，得出一套在各行业之前灵活变换并且行之有效的财务分析评测系统。
在中国进行风险投资的认定并不容易。主要是三个原因，首先，中国的风险投资背景相当复杂；其次，中国的风险投资公司组织结构与美国有所不同；再次，中国的风险投资行为和美国有所不同。
“风险投资”的起源和含义
风险投资起源于20世纪二三十年代的私人投资办公室，如洛克菲勒家族等。在二战之前，汇票(最早称为“发展资本”)是属于富有个人和家庭的范围。直到二战之后，现代意义上的风险投资才真正发展起来。其标志是最早的两家风险投资公司的成立，即1946年成立的美国研究和发展公司(AKDC)以及J.H Whitney&Company。ARDC是由哈佛大学商学院教授George Doriot和RalphFianders以及原哈佛大学校长Karl Compton成立的。其目的是为了促进由二战退役的士兵成立的公司。
不同地区关于风险投资的范围认定是不同的。自从风险投资这个词发明以来，美国的风险投资业已经经历了超过半个世纪。对于美国的风险投资来说，风险投资支持了最有前途、最能创新的公司。这种资金开创了一种新的投资方式，为传统渠道不能获得投资，或者威胁现有产品或公司的创业提供投资。相对世界的其他地区，美国的风险投资和其他资金的区别比较大。美国的风险投资主要集中于早期的投资，并且和其他的私募股权界限比较分明。
欧洲的风险投资情况有所不同。风险投资是一种新的投资方式，并且将其作为美国高科技产业发展的来源而引进的。早期，英国和欧洲大陆大力引进风险投资，提供了众多资金和政策的支持，但是，英国和欧洲大陆在创新方面没有美国繁荣。欧洲风险投资基金的光芒长期被专注于并购等后期私募股权所掩盖。
从整个亚洲的角度，东亚的风险投资在定义的范围上比美国要广，通常包括了部分私募股权的投资范围，并且有所混杂。并且风险投资的行为也不像美国一样定义明确。在东亚，风险投资和其他投资的界限不如西方那么分明。风险投资公司通常不会集中在一种投资上，但是，相对西方来说，他们的投资在地理上比较集中，范围也比较小，因为亚洲的风险投资需要较强的监控，受到差旅方面和沟通方面的约束。因此，有些在亚洲称为风险投资的行为，在西方可能就被叫做私募股权。中国学术界对于风险投资的定义
中国的学术界对于风险投资的理解，主要是通过翻译美国学术界的文献得来的。因此，中国学术界对于风险投资的定义与美国有众多的共通之处。但是，仍有大量的学者试图在他们的理解上发展出风险投资的定义。而其中，被称为“中国风险投资之父”的成思危就是其中的领军人物。他认为中国的风险投资有几种特征：
第一，它是高风险的投资，因为它投的都是创新行业，具有市场风险、技术风险、管理风险等等。第二，正因为高风险的，所以其投资机制是组合投资。第三，它是一种权益投资，本身着重于企业价值，而不是企业短期的盈利。第四，它是一个长期的投资。一般是经过初创阶段、开拓阶段、成长阶段、成熟阶段这四个阶段才能退出。第五，它是一个专业的投资。风险投资不但提供资金，还共担风险，还要参与企业的重大决策，特别是重大的财务和人事决策。风险投资家运用他的知识、经验、社会关系等等，来帮助企业成功。
在中国，风险投资作为一种投资方式引入，除了外资风险投资公司进入、政府支持而建立的各种基金，各种公司也设立了众多的风险投资，导致中国的风险投资相对美国来说，复杂很多。
背景多样化。中国的风险投资基金一般有三种不同的背景。首先是外资风险投资，在组织结构、投资方式和公司架构上都和美国相似。但是有一点不同，由于中国在2007年之前还未开放有限合伙，并且在人民币投资上有众多的约束。外资的风险投资公司主要是以有限责任公司的方式存在的。
其次是政府背景的风险投资基金。这种基金一般是由政府进行募集，希望促进本地经济的繁荣。其一般没有有限的周期，因此，是否从公司退出并不确定。在这样的情况下，风险投资发生了变化，在一定程度上，它更像战略投资。
除了政府背景的风险投资基金，还有很多的风险投资是由大型国企发起的，如联想风投等。这些风险投资也没有固定的期限，联想风投更加接近公司风险投资(CVC，corporate venture capital)。我们必须承认，即使在美国，也有很多风险投资是公司风险投资。而公司风险投资与风险投资之间的界限并不是非常明确。可以认为公司风险投资是风险投资的一个子集。
第三种是由众多的投资公司组成的部分。大部分是由民间资本控股。这部分数量众多，背景复杂，辨认困难。当我们想要认定公司是否为风投的时候，常常遇到这样的困难，就是有众多的所谓的投资公司，可能它是一家风司，也可能只是一家证券方面的咨询公司，也有可能是为了控股上市公司而设立的空壳公司，甚至有可能是外汇、期货方面的骗子公司。这是我们在认定风险投资公司中最困难的所在。
公司治理的混杂。美国的风险投资公司一般是以有限合伙的方式存在的。这种方式起源于20世纪60年代，主要目的是最大可能地增大有限责任的比例，并且避免有限公司对于投资的限制，以及加给公司的双重增税。但是，中国的风险投资是不同的。
首先，在2007年之前，中国还没有有限合伙制，只有两种组织方式，公司制和无限合伙制。由于对公司组织结构的限制，外资风险投资公司只好将风险投资设为国内公司。虽然在2007年之后开放了有限合伙制，但是对于合伙制的限制仍然存在，大多数风险投资仍然是以有限公司的方式存在。对于公司组织结构的限制，引发了对于风险投资公司行为的影响，首先是税务，其次是投资约束。
而外资风险投资在中国大部分是以美元基金的方式存在，即他们所投资的公司都是合资企业，一方面，是因为金融方面对于外资的限制；另一方面，是由于合资公司在税务和政策上都能享受优惠，第三是因为在2009年10月之前，创业板还没有开闸，导致风险投资退出的渠道相当有限，海外上市成了风险投资退出的主要途径。而在创业板开闸前后，也有一部分外资风投开始设立人民币基金，但是由于处于起步阶段，总的来说，外资风投还是以美元基金居多，并开始发展一部分人民币基金。
其次，是政府背景的风险投资。政府背景的风投基金一般是由政府募集的，并由直接受雇于政府的雇员管理。投资基金的经理可以说一半是政府官员，他们的收入来源是管理费用或固定薪水，这与外资有限合伙的基金管理费用+利润分成的方式有所不同。
投资行为不同。外资直接投资基金是最接近美国风
险投资的那部分。他们的行为基础是市场价值，他们提供资金，提供增值服务，在一定时间后退出公司。和美国不同的是，由于信用体系的缺失，他们对于所投资公司要采取更严格的监管。
政府背景的风险投资基金，由于激励机制的不同，管理人员并不十分重视回报，在监管上也没有外资频繁。但是，实际上，政府背景的风险投资公司并不需要像外资一样频繁监管。
此外，还有由大型国企募集的风险投资，以及由民营企业或者富有个人设立的风险投资。这两种资金的投资行为也是不同的。第一种通常是公司的领导希望找到新的投资方向。而第二种主要是倾向于财务汇报。
根据我们对中小板上市公司的调查发现，国内虽然有众多的投资公司，但是有很多公司不能归到风险投资公司的范围。大部分公司设立的目的是为了控制上市公司，而且很多投资公司只投资一个公司。而有些公司的成立是为了控制一系列的公司，如集体资产管理公司。这种公司显然也不是风险投资公司。
综上所述，中国采用的投资框架的属性，以及风险投资家面对的挑战相对西方来说大有不同。
对于风险投资的标准以及如何认定
二、理论基础
实物期权理论近年来被广泛用于研究企业战略中各种设定条件下的管理决策问题［16］。实物期权给予权利而不是义务去参与需要更多投资的未来战略机会［17］。实物期权需要一个较小的初始投资或权益投资来创建期权，这种初始投资可以通过公司风险投资的形式来进行［6］278［18］333［19］960。从NPV的角度，多元化一方面会降低企业的资源配置效率从而影响投资组合的净现金流收益，但另一方面能降低系统性、非系统性风险水平并增加管理者经验从而降低组合的整体风险水平。因此，公司风险投资组合多元化与NPV之间均存在“U形”关系［8］158。从GV的角度，相关行业投资会产生规模效应和协同效应，提高学习效率，因此，多元化不利于组合期权价值。但是，相关行业重复投资这种“近视学习”和局部搜寻造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和临近陷阱”［21］等会逐渐降低组合期权价值。而随着多元化程度的提高，公司风险投资组合多元化的资源互补、探索性学习行为、远距搜寻和跨行业知识积累有利于组合期权价值，并最终反转多元化对组合期权价值的不利影响。因此，公司风险投资组合多元化与GV之间存在“U形”关系［8］159［15］1998。在这两种“U形”关系作用下，公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系［8］159［15］1998。作为一项投资，必然受到资源的约束。组织冗余是指组织内超过特定产出所需最小资源的那部分资源的集合，能直接或间接被利用的有价值的资源［22］。较少的组织冗余迫使企业进行公司风险投资时必须进行权衡和取舍，对投资按轻重缓急排序，甚至不得不放弃潜在的投资机会，减少无实体实验的机会［23］和风险承担行为［24－25］从而影响企业价值创造。因此，组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造的关系有积极的调节作用［8］163［15］1999。尽管公司风险投资组合多元化与企业价值之间存在“U形”关系并受组织冗余的调节，但通过公司风险投资来实现价值创造能不能成为所有企业的可行选项?不同价值水平下的公司投资者该如何组织公司风险投资?资源基础观认为企业特有的资源是企业获取竞争优势和经济绩效的源泉［26］，资源的发展过程具有耗时和路径依赖特性，因此资源常常是企业特有的和异质的［27］，企业必须配备独一无二的资源并以独特的方式整合使用这些资源来创造价值［28］。由于公司投资者价值创造主要源自于识别新机会和发展新业务关系［29］。因此，尽管公司风险投资提供了价值创造的战略平台，但不同企业拥有的不同资源可能会有助于会有碍于其识别、整合公司风险投资搜寻到的“技术窗口”或“业务窗口”机会。例如，对低企业价值水平的公司投资者而言，一方面可能由于自身知识资源或能力的缺乏导致无法识别新机会从而不能够打开或开发新的生产机会从而不利于价值创造。毕竟机会识别与先前的知识基础紧密相关，组织结构和资源禀赋等初始条件决定了学习的轨迹［30］并影响学习的效力［31］并使学习会产生路径依赖性［32］;另一方面，较低企业价值的公司投资者可能由于路径依赖无法获取、开发新的资源而形成“核心刚性”［33］或落入能力陷阱［34］从而无法吸收、整合公司风险投资提供的新“技术窗口”或“业务窗口”机会从而无助于其价值创造。另外，虽然资源约束会迫使企业投资时必须对投资组合进行权衡和取舍，但不同价值水平的公司投资者获取、开发新资源的能力不同从而在投资时面临的资源约束可能显著不同。例如，具有高识别能力和整合能力的公司投资者，由于能够准确识别机会并吸收、整合机会，较少的公司风险投资机会就能实现价值创造的目标，因此投资所需的资源较少，资源约束的影响小。总之，尽管公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间存在“U形”关系并受组织冗余的调节，但不同价值水平的企业拥有显著差异的识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力，并且这种能力会产生路径依赖，使得通过公司风险投资实现价值创造不能成为所有价值水平公司投资者的可行选项。不同价值水平的公司投资者面临资源约束的影响不同，因此组织冗余对不同价值水平公司投资者通过公司风险投资实现价值创造的调节效应不同。
三、研究设计
(一)计量模型
借鉴同类研究文献，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和万坤扬等(2014)［8］159－160的变量设置，本文分别构建了公式(3)所示的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间关系的基本计量模型和公式(4)所示的组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间关系的调节效应的基本计量模型:
(二)研究方法
传统的最小二乘(OLS)回归模型考察解释变量x对被解释变量y的条件期望E(y|x)的影响，本质上是均值回归，只是刻画了条件分布y|x集中趋势的一个指标而已，如果条件分布y|x不是对称分布的话，条件分布E(y|x)无法反映整个条件分布y|x的全貌，因此会隐藏很多有用信息，甚至会导致结论出现偏差。为此，Koenker等(1978)提出“分位数回归”(QR)［35］。与OLS不同的是，QR是基于被解释变量y的条件分布来拟合解释变量x的线性函数的回归方法。在不同的分位数水平可以得到不同的分位数函数，随着分位数值从0到1的不同取值，就可以得到y在x上条件分布的轨迹。随着Koenker等(1996)运用线性规划提出分位数回归的内点算法［36］后，QR逐渐大量应用于各领域的实证研究。本文目的在于考察不同价值水平下的公司投资者，公司风险投资组合多元化对其价值创造影响的差异以及组织冗余调节效应的差异，因此分位数回归是个可行的方法，可以对企业价值分布不同分位点上的差异进行分解，从而考察不同价值水平层次上的公司风险投资组合多元化的具体影响情况以及组织冗余的调节情况。实证研究中，根据公式(3)和公式(4)，本文先使用广义面板数据线性回归(GLS)随机效应模型进行传统回归分析作为面板分位数回归的参照结果。面板分位数回归分析中，本文选择5个具有代表性的分位点(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探讨条件分布的不同位置下，公司风险投资组合多元化对企业价值创造影响的差异以及组织冗余对两者关系调节效应的差异。计量估计采用Stata12计量软件来完成。
(三)数据样本
通过对沪深主板上市的1200余家企业根据2000－2012年期间参股、控股或设立公司风险投资项目的信息挖掘，并通过CVSources数据库对这些项目在此期间对创业企业进行公司风险投资的记录进行查询，剔除只有一条投资记录的观察样本以及主营业务为房地产企业参与的公司风险投资项目进行投资的样本，最终实证采用的样本数据是由78家上市企业，686个创业企业组成的非平衡面板数据。
四、计量检验与结果分析
(一)公司风险投资组合多元化与企业价值的分位数计量估计结果
分位数回归给我们展示企业价值水平分布不同位置的变量的贡献率，具体如表2所示。从表2可以看出，GLS回归结果显示，公司风险投资组合多元化与企业价值呈“U形”关系。①从分位数回归结果来看，公司风险投资组合多元化的线性项仅在0．5、0．75和0．9分位下与企业价值显著负相关，公司风险投资组合多元化的平方项仅在0．5、0．75和0．9分位下与企业价值显著正相关，因此，公司风险投资组合多元化与企业价值仅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”关系。以上回归结果说明，通过公司风险投资实现价值创造并不能成为所有企业的可行选项，突破了以往研究中对所有企业均可通过公司风险投资实现价值创造这一假设的局限，研究结论更加符合现实实际，由于识别、获取、整合新资源和新业务、新技术窗口机会的能力有限，较低企业价值水平的公司投资者不能采用公司风险投资的方式来实现价值创造。从表2还可以看出，公司风险投资组合多元化线性项对企业价值创造的消极影响的绝对贡献率和公司风险投资组合多元化平方项对企业价值创造的积极影响的贡献率随分位数由低到高均呈递增趋势，因此企业价值的不同分位数下，公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系也呈现不同的趋势，具体如图2所示。从图2可以看出，分位数越低，“U形”极值点时公司风险投资组合多元化临界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”极值点时公司风险投资组合多元化临界值分别为0．76、0．33和0．32。说明在较低的企业价值水平下，公司风险投资项目必须投资多元化程度更高的创业企业组合才能通过公司风险投资实现企业价值创造的战略目标;高企业价值水平下，公司风险投资项目只需要投资较低多元化程度的创业企业组合就能实现企业价值创造的战略目的。从图2所示的“U形”关系还可以看出，在公司风险投资组合多元化与企业价值负相关阶段，增加公司风险投资组合多元化对高企业价值水平的公司投资者价值创造的消极影响要大于低企业价值水平的公司投资者;在公司风险投资组合多元化与企业价值正相关阶段，增加公司风险投资组合多元化对高企业价值水平公司投资者价值创造的贡献要大于低企业价值水平的公司投资者。以上结论说明，对于相对较低企业价值水平的公司投资者而言，由于识别、获取和整合资源及机会能力的相对局限，必须进行更多的投资尝试才能迈过多元化的“门槛”获得学习效应［37］从而克服并反转公司风险投资组合多元化对企业价值创造的不利影响。
(二)组织冗余与公司风险投资组合多元化的交互效应的计量估计结果
不同企业价值水平下组织冗余与公司风险投资组合多元化交互效应对公司投资者价值创造影响的差异分位数回归结果具体见表3所示。交互项为避免多重共线性问题，本文参照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的处理程序，对交互项变量先各自进行变量中心化处理，然后使用中心化后的变量相乘带入回归方程中。从表3可以看出，组织冗余的回归系数仅在0．75分位点和0．9分位点通过显著性检验，说明组织冗余只对高价值水平企业的价值创造有贡献;组织冗余与公司风险投资组合多元化线互项和平方交互项的回归系数仅在0．5、0．75和0．9分位下显著正相关，说明组织冗余只对较高价值水平条件下公司风险投资组合多元化与企业价值创造的关系具有积极的调节效应。同样的，在组织冗余调节效应下，公司风险投资组合多元化与企业价值创造的“U形”关系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上结论说明，即使在组织冗余的积极调节效应下，低价值水平的公司投资者仍然无法通过公司风险投资来实现价值创造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以绘制得出图3所示的企业价值不同分位数下，高组织冗余(=组织冗余均值+标准差)、中等组织冗余(=组织冗余均值)和低组织冗余(=组织冗余均值－标准差)与公司风险投资组合多元化的交互效应差异。从图3可以看出，尽管组织冗余对公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系在企业价值水平不同分位数下均有积极的调节效应，但效应的大小有显著性差异。具体而言，低组织冗余对中等企业价值水平公司投资者的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系的调节效应大于高企业价值水平或低企业价值水平公司投资者，中、高组织冗余对高企业价值水平公司投资者的公司风险投资组合多元化与企业价值创造之间的“U形”关系的调节效应大于低企业价值水平或中等企业价值水平公司投资者。这种调节效应使得低组织冗余下，“U形”极值点时的公司风险投资组合多元化临界值依次为0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高组织冗余下，“U形”极值点时的公司风险投资组合多元化临界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具体如表4所示。以上结论说明，低组织冗余条件下，企业价值相对较低或较高的公司投资者进行投资时应比中等价值水平公司投资者选择更高程度的多元化;中、高组织冗余条件下，中等企业价值水平的公司投资者应比企业价值相对较低或较高的公司投资者选择更高程度的多元化。
一、引言
近年来在政府大力支持下，我国战略性新兴产业快速发展，产业规模迅速增长，但新兴产业内企业自主创新能力较弱和金融支持力度不强的问题仍然未能得到较好的解决。为解决战略性新兴产业创新问题，发展多元金融尤其是科技银行及风险投资成为学者们的共识，对此政府层面也出台了一系列政策对金融支持战略性新兴产业的问题进行政策调控，如2016年4月21日，银监会、科技部、央行三部委联合的《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》以及2016年9月20日国务院的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》等。风险投资作为一种重要的金融创新机构，其专业性、高风险偏好和投资长期性的特点对解决我国战略性新兴产业内企业融资难和创新能力薄弱问题具有高度针对性，二者在资金、管理、企业发展等多个方面的配合，可以极大促进战略性新兴产业的创新和发展。迄今为止，理论层面上学者关于风险投资对新兴产业技术创新的作用研究较为丰富，从资源互补性、公司治理机制的适应性等多个角度出发，论证了风险投资对新兴企业发展不可或缺的重要作用和作用机制[1-3]。实证方面学者研究主要集中在宏观和产业层面，企业层面研究较少。并且由于各国金融市场与新兴产业发展的差异性，在企业研究方面意见并不统一[4-6]。借鉴于众多学者在理论上关于风险投资对新兴企业技术创新的理论研究和实证分析，本文力图通过对我国战略性新兴产业上市企业微观数据，从企业层面上论证风险投资对我国战略性新兴产业内企业技术创新的影响。
二、文献评述与假设
目前国内外学者关于企业层面上风险投资与新兴企业技术创新的文献较少。理论上，对于风险投资与企业技术创新的关系也有着不一致的看法。1.风险投资能够促进新兴企业技术创新。认为风险投资能够促进企业技术创新的理论主要有以下几个：一是认证、监督理论，风险投资通过对新兴企业资金注入和提供增值服务，有对被投企业进行监督的需求，并且声誉越佳的风投所产生的对企业的背书越能吸引其它资金方对被投企业进行资本注入和服务提供[7]；二是逐名理论，风险投资一般的存续期为7—10年，新成立风险投资为了向其资金供给方证明自身实力，会有动力为新兴企业尽快上市，并在企业IPO时证明企业价值[8]。2.风险投资对新兴企业技术创新有负面影响。持有负面影响观点的学者们认为：第一，受市场上信息不对称的影响，容易产生柠檬市场效应，优质新兴企业更倾向于选择内源融资，而较差的新兴企业才会选择风险投资[9]；第二，风险投资为了让企业快速上市，会加快新兴企业商业化步伐的同时减少企业创新投入以达到较好的经营绩效，破坏企业长期发展潜力[10]。实证研究上，受限于各国金融市场和新兴产业发展的差异性，关于风险投资对企业技术创新的结果也多有不同。龙勇（2012）从吸收能力的角度出发，认为风险投资能够提高企业的动态吸收能力和静态吸收能力，吸收能力的增强能够提高企业技术创新绩效，降低企业技术创新风险[4]。陈伟（2013）利用创业板前280家上市公司的数据，也得出了类似的结论，风险投资有利于企业创新资源的增加，但只有民营背景的风险投资能够促进企业技术创新效益[5]。国外方面则以认为风险投资对企业技术创新影响为中性的学者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德国274个风险投资支持企业和50574个对照企业，发现获得风险投资的创业企业的创新产出并没有增加，但表现出了更高的成长率，作者认为这是风险投资为了企业价值最大化，促使创业企业将精力更多地投入到已有创新的商业化方面，而不是放在继续创新上[2]。基于对现有文献的总结，本文认为风险投资对企业技术创新尚存在较大分歧。分歧主要在于对风险投资家投资新兴产业的动机问题，若风险投资家过度短视，追求短期利益则有损企业创新，反之若风险投资家拥有长远的战略眼光和资源则有利于企业自主创新。事实上基于理性经济人的角度，风险投资出于对高投资回报的要求，有理由让人相信风险投资家会做出对将上市公司自主创新不利的举措。基于此，本文以战略性新兴产业上市后仍留在上市公司内部的风险投资家为研究对象，有理由相信这些在被投企业上市后仍留在上市公司的风险投资家，具有较为长远的眼光且无资本迅速变现的压力。因此本文假设：上市公司上市后仍留在公司的风险投资能够提升该上市公司的技术创新水平。
三、研究设计与数据处理
（一）数据来源
本文通过WIND数据库中战略性新兴产业概念中个股分类，挑选出七大战略性新兴产业上市公司306家，在剔除了数据缺失、极端值样本点后获取了2004—2015年12年间306家企业有效年样本点1700个。
（二）研究指标
1.被解释变量。技术创新指标的选取上出于数据的可得性问题，多数学者研究都是选取公司的专利数据和研发投入数据。专利数据有一定滞后性但较之研发投入数据更能反应企业创新水平，因此本文选取公司专利数据（Pat）作为被解释变量。2.解释变量。本文采用二值虚拟变量Vc表示上市公司是否含有风投背景。3.控制变量。本文控制变量参考赵玮、温军对控制变量的处理，将控制变量分为三个维度[11]。一是公司基本特征，包括公司规模（Size）、公司年龄（Age）、企业性质（Nat）、企业创新能力（Pat）、所属行业（Ind）五个指标，分别使用公司资产规模、公司存续期、是否国企和专利数表示；二是公司内部治理机制，本文选取董事长和总经理两职兼任（Dub）、独立董事数量（Ibr）两个指标；三是公司财务特征，本文选取销售净利率（Sgro）、销售增长率（Gros）、资产负债率（Dar）三个指标。
（三）变量的描述性统计分析
表1是7大战略行新兴产业概念上市公司数量和风投介入次数，1700个年样本中风投介入次数为392次，介入比例为23.06%。表2是主要变量的描述性统计分析，1700个年样本平均专利数量为67.23件，平均89.5%的上市公司是民营企业，独立董事数量均值为36.28%，董事长和总经理两职兼任的情况平均占比28.24%。
（四）上市公司风险投资内生性问题处理
研究风险投资对上市公司创新效应需要注意两个问题：一是风险投资与企业创新的内生性问题；二是反事实样本缺失问题。对此本文采用目前多数学者的对该问题的处理方法，采用倾向匹配得分对风投样本进行匹配，将风投是否介入上市公司由非随机性问题转换为随机性问题。倾向匹配分析主要步骤如下：一是建立企业是否被风险投资介入的Logit模型，确定哪些因素对风投介入企业有影响；二是对企业被风险投资介入的概率进行打分；三是通过各样本评分值对风投介入样本进行匹配，使得风投介入上市公司的行为具有随机性。本文采用stata对样本进行倾向值匹配（PSM）分析。本文选取如下变量：时间（Year）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）、企业性质（Nat）、企业创新能力（Pat）、所属行业（Ind）、董事长和总经理两职兼任（Dub）、独立董事数量（Ibr）、销售净利率（Sgro）、销售增长率(Gros)、资产负债率（Dar）等11个变量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回归的结果，变量均采用相应变量滞后一期值。总体而言，表3的结果表明，风投是否介入与战略性新兴产业资产负债率、专利数量、公司规模、公司年龄、销售增长率、销售净利率等公司基本指标和财务指标基本没有关联，上市公司性质为国有股东会较大地影响风投介入，但是统计结果不够显著。在公司内部结构上，董事长和总经理两职兼任情况和独立董事数量占比与风投介入显著负相关，说明风险投资的介入更多的是看重公司内部治理结构。在对风投是否介入上市公司进行logit回归打分后，需要按照一定的规则对样本进行匹配。本文根据样本数据结构，选择临近匹配法（Nearest-neighbormatching）对样本进行匹配消除风投介入的非随机性问题，匹配效果见表4。从表4的情况上看，在对样本进行临近匹配后，各项指标都有了明显的差异，但公司年龄、销售增长率、所属新兴产业行业指标差异变化情况不明显，说明风险投资是否进入战略性新兴产业上市公司与公司年龄、销售增长率及所属新兴产业没有关联。
四、实证分析
（一）模型设定
在对样本进行倾向值得分匹配后，风投介入上市公司大致满足随机性分布。本文采用分步滞后模型对风险投资与上市公司专利关系进行分析。模型设定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y为被解释变量，即上市公司专利数（Pat），μt为个体固定效应虚拟变量，εit为随机扰动项。本文采用stata软件对该固定效应面板模型进行回归分析。
（二）模型结果分析
从分布滞后模型的结果来看，vc介入当年直至介入的第4年，其对上市公司的专利产出情况均有负向作用，其中第三年数据较为显著。但在VC介入后的第5年其对企业专利状况影响明显改善，显著正相关，并且从风投介入的第三年开始，其上市公司的专利影响逐步变得正向。一般来说风险投资企业的存续时间为7年左右，4年时间投资加上3年时间推出。也就是说在VC投后的第五年，也就是VC将撤出投资的第一年，其对企业的专利影响才较为显著，因此我们可以认为VC在进入上市公司后，促使上市公司加大了对创新的投入，这种投入使得风险投资在推出的时候上市公司已经有了较好的创新产出，从而使得风险投资获得较好的退出溢价。
