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在政府“大众创新，万众创业”的号召下，涌现了一大批创业公司，那么“如何构建创业企业的股权属性”就成为了众多创业人共同关注的话题。截至到2015年，我国创业板上市公司已有四百多家，作为创业企业中发展较好的领先者，它们的股权属性应该对新创业企业具有一定的参考性，本文将试图通过对创业板上市公司看创业企业股权属性的优化配置，以此来指导新创业企业。
一、创业板上市公司股权属性的描述性统计分析
股权属性指的就是各个持股股东的性质，我国的股权属性分为国有股和非国有股。
由于我国创业板上市公司大多为民营企业，其中大部分为家族企业，实际控制人以自然人为主，国有股份占比非常低，根据上市公司的披露数据整理，平均值为0.67%，几乎可以忽略不计，并且国有股股东大多为研究所、研究院，不像沪深主板那样具有浓厚的政治色彩，国有股占比也比沪深主板和中小板低很多。
创业板公司的法人股比例平均大约为15%，这个比例相较于沪深主板的5%高很多，也高于中小板的13%，可能因为对于一个初创企业，法人机构往往更关心公司的长远发展，更关注公司的成长性，它们与管理层利益一致，并且较高持股比例有助于把握在公司的话语权，有效监督管理层的经营，并可以用较高的职业素质和经验来帮助公司的发展。
还有值得一提的是，创业板与主板、中小板相比特别的地方在于它的管理层持股比例，基本可以达到30%的高比例，远远高于主板的管理层持股比例，这主要是因为创业板上市公司主要是民营企业，经营层和管理层分离程度不高，大股东可能也是管理人员，同时有所有权和控制权，并且创业公司也比较偏好于用股权激励的方式来捆绑管理层与公司利益的关系，使管理者更关心企业经营效益，所以说在一定程度上，较高比例的管理层持股有利于创业企业的发展，但过高的比例也会有副作用，比如企业缺乏专业的管理人员，可能有经营不善的风险。
二、创业板上市公司股权属性与公司绩效、成长性的关系
根据以上论述，可以很明显的看出创业板上市公司的股权属性拥有国有股份占比少、法人股和管理层持股比例高等等特点，并且这些特点在创业板公司具有普遍性，由此初步推测这样的股权属性对于创业企业较为合理，但进一步有效的结论还要看现阶段该种股权结构是否真的有利于公司绩效、公司成长性。
主板市场以国有企业为主，而创业板基本为民营企业，所以国有股份占比低合情合理。国有股控制力度小，有利于发挥创业企业的自主创造性。陈影（2013）研究表明国有股份比例与公司成长性呈负相关，但并不显著，唐睿明、邱文峰（2014）也认为虽然国有股比例对公司绩效有一定正面影响，但影响并不大，所以综上可以推测国有股占比对于创业企业来说影响很小，并且国有股份占比低、非国有控股正是创业板能吸引法人股东、机构投资者的原因之一。
创业企业作为还处于成长阶段的公司，往往需要正确的管理和科学的决策来引导公司快速发展，所以法人机构的较高持股比例从理论上来说是合理并且有利的，在唐睿明、邱文峰的研究中也表示法人股比例与公司绩效之间呈正相关关系，王晓巍、陈逢博（2014）更进一步指出法人股持股比例的增加有利于提升企业价值。
管理层持股比例高作为创业公司的普遍现象，虽然有利于决策效率的提高，但是考虑到管理层持股比例越大，公司投资不足情况越明显（赵心可，2014），管理层持股比例与企业价值综合值之间无相关关系（王晓巍、陈逢博，2014），所以在股权结构设计中，可尽量降低管理层持股比例，让所有权与经营权分离，考虑聘请拥有专业管理技能的职业经理人来管理公司。
三、关于创业企业股权结构的合理模式的建议
（1）借鉴目前创业板上市公司的股权属性，创业企业应该具有国有股很低、法人股较高的特点。国有股低有利于创业企业保持创新活力，脱离国有控制，吸引机构投资者和法人股东。法人股较高在企业创业初期也具有积极意义，让法人股东掌握一定话语权，提高他们管理企业的积极性，通过他们专业性的帮助，能让企业经营更有效率地走上正轨，有利于公司的成长和企业价值的提升。
（2）努力吸引风险投资（VC），提高风险投资持股比例。很多风险投资公司，在企业结构治理、战略、董事会等方面能够提供帮助。而且他们大多向预备上市企业投资的目的，就是在企业成功上市之后，出售股权获得利益。所以对于创业企业，一定的风险投资持股比例不仅解决了投资不足的问题，也能侧面监督和激励管理层努力经营好公司。在上市之后还能继续保持一定的流通股比例。
（3）降低一定的管理层持股比例。创业企业大多为民营企业，家族企业更是占了多数，所以所有权和经营权的分离程度不高，但大股东也是管理者的局面使企业容易面临经营不善的风险，对企业综合价值的提升也没有任何好处。所以，在股权设计中，创业者应该有长远考虑，跳出家族企业的桎梏，适当降低管理层持股比例。
股权属性是股权结构的一部分，对创业企业的成长性和企业价值有着重要的意义。本文对创业企业的股权属性设计提出了建议，希望为创业企业提供一些有用的参考。
参考文献：
[1]唐睿明，邱文峰.股权结构与公司绩效的实证研究――基于创业板上市公司的数据[J].南京审计学院学报，2014，（3）.
一、引言
随着经济发展方式的转变和国际竞争的日趋激烈，传统的经济发展模式已经不能满足经济可持续发展的需要，以技术创新为核心的新型发展方式逐渐成为企业和国家竞争的关键所在。然而，技术创新高投入、高风险、跨期收益等特点不符合理性经济人的假设，技术创新成果的公共属性也降低了企业自主研发的积极性。对此，如何提升企业技术创新的积极性和效率，以及将其转化为竞争优势，成为学者们研究的重点。
技术创新投入是企业资源配置的一种重要方式，公司治理机制作为一种企业制度安排和组织结构设计，关系到股东及管理者的决策和行为，是企业进行技术创新活动的制度基础。并且就目前而言，我国处于经济转轨时期，股权集中现象突出，国有股“一股独大”且非流通股占比高，异质股东间的问题显著，那么这种特殊的股权结构对企业技术创新机制和业绩会产生怎样的影响呢？
现有文献有关技术创新的研究主要集中在两个方面：一方面是讨论影响技术创新的主要微观和宏观因素；另一方面是技术创新与企业业绩究竟呈何种关系。另外，股权结构是影响企业运作及业绩的重要因素，现有文献大都单向考虑其对技术创新的影响情况（鲁桐、党印，2014）；或者直接研究股权结构对企业业绩的影响（白重恩等，2005），较少文献将三者结合起来研究。本文基于我国特殊的股权结构，从股权集中和股权制衡两方面入手，并考虑股权性质的影响，研究其对技术创新和企业业绩之间的调节作用；并从技术创新转化为企业业绩的角度，提出如何优化企业的股权结构，完善创新投入产出机制。
二、文献综述和研究假设
（一）技术创新与企业业绩。技术创新是Schumpeter在《经济发展理论》中首次提出的，自此之后，学者们对技术创新的特点及其对企业业绩的影响展开研究。首先，技术创新具有较高的不确定性，包括研发过程中的技术风险和研发成果的市场风险。其次，技术创新具有跨期权衡性，研发投入在近期发生但市场收益却在未来才能转化为现金流。最后，与其他投资活动相比，技术创新具有更强的信息不对称性。
从技术创新到企业业绩的传导机制来看，内生增长理论认为，企业通过技术创新可以开发引进新产品，降低产品的生产成本，提高生产效率，从而提升市场竞争力。竞争优势理论指出，技术创新可以使企业在一定时期内形成对市场现有竞争者的成本优势和技术优势，提高自身价值；而且技术创新形成的技术壁垒提高了相关产品的市场准入门槛，缓解了潜在市场竞争者对企业造成的压力。另外，目前企业竞争日趋激烈、国际化经营程度加深、产品的生命周期逐渐缩短，在这种背景下技术创新对于企业的生存和发展起着日益重要的关键作用（陈晓，2000）。基于以上文献回顾及分析，本文提出假设：
H1：在其他条件不变的情况下，技术创新和企业业绩呈正相关关系。
（二）股权配置结构的调节作用。公司治理关系到企业运行的各个方面，在技术创新决策中起着不可忽视的重要作用。由于股权结构在公司治理中起基础性作用，本文主要讨论股权结构在企业研发活动中的调节作用。本文将从股权集中和股权制衡两个方面分析其在技术创新和企业业绩之间的调节效应。
1.股嗉中、技术创新和企业业绩。股权集中对公司治理结构及公司运行主要产生两方面作用，一是大股东持股比例提高，将更有动力和能力监督经理层作出合理的决策，产生有利于企业长远发展的“公共收益”。二是大股东的控股地位使他们的现金流量权和控制权分离，从而做出侵害小股东利益的行为，产生大股东的“私人收益”。因此对大股东而言，只有其公共收益与私人收益之和大于所要支付的成本时，创新决策才有可能通过。但对企业而言，只有尽量扩大企业的公共收益、减少大股东非正常的私人收益并有效控制各种成本，创新决策才真正利于企业发展。对大股东和企业而言，创新决策虽然都是根据成本和收益权衡的，但是侧重的依据有所不同，怎样的股权集中度才能尽量缩小二者的差距呢？这是本文研究的重点。据此本文提出以下假设：
H2a：其他条件不变的情况下，股权集中会正向调节技术创新与企业业绩的关系。
H2b：其他条件不变的情况下，股权集中会负向调节技术创新与企业业绩的关系。
2.股权制衡、技术创新和企业业绩。股权制衡作为一种公司治理机制已运行很久，但对其经济影响的研究结论却不尽相同。一方面，股权制衡可以产生有利的经济影响：（1）股权制衡可以提升对大股东的监督水平，抑制其对小股东的“掏空”行为。（2）根据决策理论，大股东间共同决策，提高了决策的科学性和有效性。另一方面，股权制衡也可能导致不利的经济后果： （1）由于监督是个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，当他们的监督收益小于监督成本时，必然会造成监督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股东之间可能更倾向于共谋而不是监督，他们通过共谋谋取私人收益，导致股权制衡流于形式。（3）各个大股东对决策的看法不一致，会造成最佳决策时机的延误甚至放弃高净现值的项目。鉴于技术创新高投入、高风险及跨期收益等特点，股权制衡的资源耗费可能会大于其产生的经济收益，基于此，本文提出假设：
H3：其他条件不变的情况下，股权制衡会负向调节技术创新与企业业绩的关系。
随着市场经济的进一步发展,国民经济的快速增长,特别是国家和社会在固定资产方面的投资不断攀高,勘测设计院的业务由过去单纯的设计向工程总承包方式转变,组织设计标准向多样化、个性化方向转变,现行的高校产业处代表学校管理勘测设计院的管理模式制约了勘测设计院的发展,为了让高校勘测设计院有更强的活力、更大的动力、更广阔的发展空间,能够充分利用高校提供的现有平台,创造更大的社会效益和经济效益,为了实现学校利益最大化、风险最小化,在改制工作中作为企业管理重要组成部分的财务管理应首先做好以下几方面的工作和准备。
一、为校领导提供准确可靠的财务信息
由于实行独立核算和项目管理,高校勘测设计院的会计核算工作比较完善,会计数据相对完整,为向校领导提供会计数据提供了保证。
1.企业原始投入和当前的资产、负债、权益状况。
首先进行清产核资工作,让校领导对自己的企业做到心中有数。经过多年的发展,高校当年对勘测设计院的投入,都取得了不同程度的回报,由此可见,企业的赢利能力,规模扩张的程度,这为在改制过程中吸引社会资金或企业职工资金参股,提供坚强的说服力,帮助企业筹措更多的资金,提高企业的整体实力。
2.企业历年的项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等。
通过统计历年的项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等,可以看出企业的逐年发展速度,同样,也可以预测今后几年企业的发展速度,将达到的规模,为校领导在企业改制中,希望学校拥有股权份额和股权结构设计提供参考数据。
3.按项目负责人,分别统计出项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等。
设计工作技术含量高,设计产品属技术密集型产品,设计企业也属于技术密集型企业,是人才密集的地方,人力资本是企业最重要的生产要素。同时,设计人员之间的能力差异也很大,据我们统计,有些设计人员一年内能接上千万项目,而另一些人,几年也接不到一个项目。承接项目的多少,这不是单纯的设计能力问题,而是一个设计人员综合素质和能力的体现,按项目负责人统计出项目数、合同金额数、实际收入、成本、利润数等,可以从一个侧面看出不同的设计人员对企业贡献的程度大小,对企业中业务的领军人物,不仅要重用,而且要在股权配置中体现智力作为资本参与企业收益分配。这组数据就能为企业改制中的股权奖励提供参考。
4.按项目所属专业类型,分别统计出合同金额数、实际收入、成本、利润数等。
高校设计院的主要设计业务,都是和本校的专业特征有巨大关联的,例如煤炭学院设计院的主要设计任务,主要在与煤田相关上,很少能有农田水利上的项目。经过几十年的努力,每个高校设计院都形成了自己的专业设计强项,这种传统强项,除了领军人物的作用外,都是经过诸多设计、管理人员的努力才积累下来的。也应该视为无形资产的一部分。按项目所属专业类型,分别统计出合同金额数、实际收入、成本、利润数等,可以为校领导及社会评估机构在无形资产评估和考量时提供参考。
5.领会改制精神,收集整理领导需要的其他财务数据,供领导决策使用。
这也将是财务管理工作不可或缺的工作。
二、做好改制过程中主要财务管理工作
1.有形资产的评估。
对企业现有资产的价值进行科学评估,区分出不良资产、非经营性资产、闲置资产、不实资产等。对这些资产要区别对待,比如对不良资产就低取价、对确实无法收回的债权进行核销处理等,不要让改制后的企业背着包袱上路,确保所有资产为优质资产。
2.无形资产评估。
高校勘测设计院,是利用高校的人才资源、社会信誉,经过几十年、几代设计人的努力,一步步由一个事业单位的设计部门发展起来的。设计院拥有的高校背景、资质、商誉、品牌、设计成果,凝集了众人的智慧和心血,这些在人才的取得、特别是市场开拓、项目承接方面,都有其他社会设计院无法比拟的优势,这是一笔巨大的无形资产。我们应该本着尊重历史、尊重事实、公平公正的原则,委托专门的机构,对这些无形资产进行科学评估。
3.资产界定。
有些设计院在改制时把资产划分成国家原始投入的国有资产、企业用盈余购置的法人资产、企业贷款形成资产等,笔者认为这些划分方法都不适合高校勘测设计院。高校勘测设计院是学校全额投资,在法律上,对所有利润享有分享权和处置权,对所有债务负有偿还的责任,所以帐实相符的所有的有形和无形资产,都应属于单位所有。需要界定的是,单位资产和非单位资产,比如说,有一个或几个个人购置的用于承接本单位业务的设备、向其他单位临时借入的设备等。
4.股权结构设置。
将勘测设计院净资产扣除改制成本,一次性向社会或职工卖断的方式,显然不适合高校勘测设计院。可以采用科学的计算方法,合理地配置股权,如学校拥有一定数量的股权,保证企业的发展是可控的;鼓励企业职工持有股份;对技术业务骨干和业务领军人物,参照历史贡献,实行股份赠送;对管理决策层给予岗位股份。留住人才,调动所有的资源,人人在为企业工作的同时也是为自己工作,改制后的设计院就不愁没有活力。
三、解决好改制过程中的几个特殊财务问题
1.相对于社会设计院,高校勘测设计院的一部分职工具有双重身份,有些人在学校还兼有教学工作,当设计院改制后,这部分职工就完全变成了社会人,高校工作人员的社会地位感、长期的身份归属感都没有了。要想改制平稳顺利进行,对这部分职工的适当补偿是不可缺少的。如何补偿,是采用股份派送、平价购股还是直接发放补偿款?补偿多少,是按贡献大小、职务高低还是按服务年限长短来补偿?这些都需要本着谨慎的原则处理。
2.在股权结构方案确定后,股权大小和股价的高低,直接关系到高校是否需要对企业再投入,如果现有的净资产大于高校占有的股份,则高校就无须对企业再投入。股权大小和股价的高低还关系到社会资金的筹集。所以在确定总股权和股价时,本着可持续发展的原则,能最大限度地考虑投资者权益。
3.高校勘测设计院通过几年的发展,让人感觉投资高校勘测设计院是稳赚不赔的,其实随着设计院业务的发展,比如说工程设计建设总承包制的实施,勘测设计行业还是存在巨大风险的,风险的承担是和股东所占的股份相对应的。高校无形资产是比较特别的,经过评估,是能确定其价值,但对企业毕竟不是真金白银的投入。其是作为股权计算为企业的投入,这样收益大,但可能要担风险;还是作为特别资产,实行企业有偿使用,可以按项目,也可按时间,确定使用费的多少,这样高校收益少,但无风险。这些都可以再作一些尝试。
四、建立适应市场经济发展的财务管理体制
建立完善的、具有激励机制、适应市场经济的财务管理体制,发挥财务管理在企业管理中的核心作用,是企业健康发展的重要保证,是改制成功的重要条件之一,是改制的实质性延伸。
1.要制定建立科学的财务管理制度。以项目为核算的基本单位,进行收入、成本、利润的核算,建立效率优先,成本指标量化,人人积极参与成本控制的成本控制制度;鼓励项目间人员的调配,并以此建立多劳多得、合理拉开收入差距的分配制度;建立以项目负责人为主体的利润分享制度;以资金管理为中心,加强资金日常调度和控制,加速营运资金周转,提高资金使用效率,拓宽筹资渠道的资金管理制度,增加企业在市场经济中的竞争力。
2.要建立完备的财务组织机构。高校要改变现在的设计院财务部门仅仅是个会计核算部门的现状,在人员配备上要全面,使财务人员有时间和精力从会计核算上解脱出来,有更多的时间和精力投入到财务数据的整理和分析上来。高校要提高财务部门地位,财务负责人要进入企业的管理层,从专业的角度,对企业财务状况和经营成果进行评价,进行预测和决策。这也是企业财务管理制度得以执行的保证。
3.要加强财务人员的在职教育。财务人员要精通本专业的业务,全面理解和贯彻企业的财务管理制度,还要不断接受不同形式的继续教育,以适应不断发展的市场经济,还要学习相关设计业务方面的知识,做一个精通业务的复合型财务人员,有效地将业务和财务融合起来。财务人员自身素质的提高,是财务制度能够贯彻并实施的必要条件,也是财务管理的一个重要组成部分。
当然,在高校勘测设计院的改制过程中,财务管理工作是贯穿始终的,除了上述几方面,还有很多具体的工作要做。
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
人力资本在证券公司治理结构中的特殊地位,决定了设计证券公司的治理结构模式要特别强调人力资本的重要性,基于上述分析,笔者认为,作为非银行金融机构的证券公司治理相比一般公司而言显得尤为重要,要充分考虑到其行业特殊性,构建证券公司有效治理模式,加快完善公司治理结构,才有可能保持蓬勃的创新精神和旺盛的经营动力。
我国证券公司的治理现状与主要缺陷
从理论上讲,我国证券公司融合了世界上公司治理多种模式的优点,其治理结构设计形式上比较“完美”,但实践中存在不少缺陷。本文从内部治理和外部治理两个方面加以分析。(一)内部治理存在的问题1.内部人控制现象严重,董事会等治理机构虚置。我国证券公司有股权集中度高、股权结构差异性较大、股东数量少且性质较为单一、股权流动性差等特点。纯粹的股权集中度的高低并非导致公司治理效率上的必要性因素,但我国证券公司的问题在于股权结构的集中与股东的国有性质联系起来,这种产权制度安排导致国家对公司的控制表现为产权上的“超弱控制”和行政上的“超强控制”。“超弱控制”情况使得公司“内部人”演化为稳定的利益集团,可以借国家的名义,实现对公司的控制,追求高在职消费和个人高收入,侵蚀投资者的利益,同时又通过政府行政上的“超强控制”推脱责任,转嫁风险。这是导致证券公司治理存在较大缺陷的最重要原因。虽然我国证券公司的外部董事在董事会中的比重已在50%以上,但从来源上来看,几乎大多数都来自于证券公司的股东单位,缺乏必要的独立性。独立董事的聘请主要由大股东决定,对大股东和经理层的监督约束不能做到独立、客观与公正,难以起到中小股东和其他利益相关者代言人的作用。由于我国证券公司采用的是单层董事会制度,与董事会平行的监事会仅有部分监督权,而无控制权和战略决策权,无权任免董事会成员或高级经理人员,无权参与董事会与经理层的决策,使监事会实际上只是一个受到董事会控制的议事机构,其监督权难以实施,处于附庸的地位。2.内部控制流于形式,长期激励机制残缺。权力制衡的治理机制是形成内部风险控制的基础,制衡机制如果无效,内部控制则往往流于形式。我国证券公司风险责任承担主体模糊不清,内控机制无人关心,经理层更多的是关心不控制风险下的短期利益。很多证券公司的内控制度只是写在纸上的摆设,是为了应付监管部门的检查,或者仅仅用以约束下级分支机构和普通员工,而对于公司高级管理层毫无约束力。与国际投资银行相比,我国证券公司激励制度普遍存在注重短期效果、激励手段单一等问题。员工、技术人员、管理层的激励方式和手段缺乏差异,没有特殊的激励方式。这种激励模式极大地影响了证券公司主要骨干的积极性,造成公司的发展缺少业绩提升动力和创新动力。(二)外部治理存在的问题1.证券公司存在过度行政化的现象,债权人对证券公司的约束机制缺乏。外部治理机制中约束力量是一个重要的组成部分,当前我国证券市场过度行政化的迹象明显,市场力量对证券公司的约束机制弱化:核心管理层由政府任命,极少采用市场化公开竞聘;产品市场的竞争往往受到政府的保护;问题券商的退出由政府协调安排,市场化的控制权争夺基本不存在;一些社会中介机构如会计师事务所等在执业过程中弄虚作假,不能起到约束证券公司的作用。此外,在经营过程中,由于自有资本短缺又缺乏稳定的融资渠道,不少证券公司通过挪用客户保证金、违规理财等违法违规的渠道来获得所需资金。由于是非正常的负债方式,大多通过账外经营以逃避监管,加上债权人本身的软约束,不可能形成强势的债务约束机制,资本结构的治理效应未能真正实现。2.法律法规有待完善,执法力度有待加强。不少法规是在市场发展的要求下被动产生的,具有明显的针对性和相对滞后性,难以满足证券公司业务创新和整体发展的需要。有的法规中有些条款缺乏可操作性,在实践中难免流于形式。如《公司法》中规定董事会违法决策导致损失时股东可追究董事的责任,但由于缺乏具体的规定,在实践中难以操作。再如现有的法律法规没有为机构投资者在证券公司治理中发挥大的作用提供相应的制度保障,致使机构投资者不能从外部发挥对证券公司治理的作用。同时法律法规的落实还需要严格执行并提高执法的透明度,需要新闻媒体和社会舆论的监督,而我国目前这些环境条件还不具备,有法不依、执法不严、情大于法、权大于法的情况仍然比较严重。
完善我国证券公司治理的模式与措施
(一)构建证券公司共同治理模式在利益相关者理论的基础上,构建证券公司内外部共同治理模式,形成由所有者、债权持有人以及公司内部人力资本为治理主体,外部市场和监管机构构成外部约束机制的内外部共同治理体系,具体如下图。(二)完善内部治理的路径1.加强内控风险管理,健全董事会等机构治理功能。实现股权结构的分散化和多元化是完善证券公司治理的基础条件,合理的股权结构有助于约束经营者,并为建立有效的激励机制创造条件。当前要积极稳妥地推进证券公司直接上市,引导民营资本和外资进入证券公司,实现员工内部持股,从而降低股权集中度,是打破国有资本在证券公司中占绝对主导地位,解决国有主体委托人的问题的根本出路。良好的内部控制是完善公司治理的重要保证。证券公司应当在强化内部权力制衡监督机制的基础上,树立全面风险管理理念,制定稳健的经营策略,严格落实内控制度,追求可控风险下的持续发展。通过推行员工董事制度、建立董事责任保险制度、提高外部董事(或非执行董事)在董事会中的比重等措施健全董事会制度。建立外部监事制度,加强监事会的独立性,在我国独立董事制度逐步成熟后,为了避免与独立董事职能的重叠,减少成本,可以考虑取消监事会。2.完善激励与约束机制,培育和树立证券公司治理文化。证券公司作为资本和智力密集型企业,更应当重视报酬激励机制。实际方案设计上要注重激励方式的多样化,根据行业特点针对知识型员工注重成长、成就激励,根据组织结构特点对管理层主要实行股权激励,对员工实施持股计划和组合激励,并注意奖惩合理搭配。从完善约束机制来看,要发挥股东尤其是中小股东在证券公司治理中的作用,探索现代金融企业制度下职工民主管理的有效途径,让公司员工分享决策及监督公司经营的权力。(三)完善外部治理的路径1.优化融资结构,建立并完善风险监控机制。证券公司合理的高财务杠杆应在保证资本充足率的情况下,尽可能提高债务特别是长期债务的比例,同时也发挥债权人对证券公司的制约治理作用。为此,除了禁止证券公司挪用客户保证金和通过保底委托理财变相融资外,还应该积极拓宽证券公司的债务筹集渠道,硬化债权约束,促进证券公司管理层善用债务资本,发挥银行等债权人在证券公司治理中的债权约束作用。为了解决融资问题,建议尽快成立证券金融公司。要限制和破除证券公司经营的地方依赖性,通过重组、购并和联合,逐步提高行业集中度,促进证券业资源的合理的有效配置。内控机制的建立和有效运作应成为证券公司法人治理的重要内容,还应为证监会、证券业协会和证交所等外部监管在证券公司内的落脚点。证交所的一线监管是证券公司风险监控机制得以有效运行的重要保证,有关证券交易轨迹的适时监控机制还需要进一步完善。建立和完善证券公司的信息披露规则(包括年度会计报表公开制度),增强证券公司业务经营的透明度,不管证券公司是否上市,都应将其作为公众公司来看待,监管部门应监督证券公司进行详细、及时、准确的信息披露,以改善股东大会、董事会、监事会、经理层以及其他相关利益者之间信息不对称的问题。要改变当前政府任命证券公司经理的现状,逐步建立证券公司经理人市场选择的机制。2.创造良好的法制环境,加大执法力度。建立和完善有关的法律法规体系,特别是加强保护中小股东及其他利益相关者利益的法制建设:一是要改革现有股东大会的召集方式,赋予股东自行召集的权利;二是要建立并优化股东诉讼制度,股东对产生的损失具有请求赔偿的权利;三是要建立完善的委托投票、累积投票、大股东表决权回避等系列制度,使失衡的股权结构得到一定程度的纠正;四是要建立明确债权人参与公司治理的制度。加强现有法律法规的执行力度,加大监管力度,通过立案稽查、巡查等形式,规范证券公司行为。对于证券公司的违法行为,对有关责任人应予以严厉查处,绝不姑息迁就。同时,积极引导新闻媒介和社会公众等多种力量,加强对证券公司的监督,促进证券公司的公开、透明。
一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象
企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公
司股东权益的相应增长，这一现象常常令集团管理层费解，同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。
是什么原因导致这一出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好，但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差，但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股，而是通过子公司的间接控股。例如，孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％，而集团公司对该子公司的控股比例也为60％，这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％，剩余的64％则属于少数股东权益。
上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然，这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素，重新审视集团整体的股权设计，可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出，谋划企业集团整体的股权安排，应成为企业集团财务管理的首要战略。
二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较
企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排，它是基于集团公司股东收益最大化原则，出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡，更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比，企业集团股权设计具有以下特点:
1.整体性
单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为，它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计，与单一企业的股权安排中的点面设计不同，它是一种立体性设计。也就是说，它需要从企业集团整体战略出发，考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式，以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此，它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式，而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联，并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。
2.可管理性
单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系，它所体现的是一种静态的学意义上的，难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业
务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整，等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开，股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理，总部可以根据上述逻辑及其因果链条，来展开对股权的全方位管理、控制与调整，股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。
在股权结构的可管理性这点上，经济学与管因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析，关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实，其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上，这些分析性研究的基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说，其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险，因此其研究主题大都围绕下述问题而展开，如“在环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多，我们在此不做回顾。
但是，管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性，关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合性及资源整合性。也就是说，在管理理论上，它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利，通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的，它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的，或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”，尽管在现实中，大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是，如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。
循着集团股权结构可管理性这一属性，不难看出，我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体，大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多，并以各种辅业为生，依附于二级主业，产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多，往下可延伸至6～7级
企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于性的(如先有子公司，后形成集团总部)，但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门，承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务，并为此付出了很高的股权结构调整成本，如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化，股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中，由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形，股权结构与投资关系不清晰，不但企业集团合并报表的真实性，更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多，造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度，这一现象的直接后果是:第一，总部对下属公司情况的不了解，总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望，执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二，下属于对总部战略的不知情，从而导致在总部管控力度不够的情况下，下属企业“各自为政、各自为战”，集团管理总是处于上下博弈之中，集团整体效益难以发挥。
三、企业集团股权设计原则
因此，要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构，集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义，以集团公司股东利益最大化为逻辑起点，规范企业集团整体的股权安排。我们认为，股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中，横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:
1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系
集团的成长是一个和谐的可持续过程，它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业，要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”，以协调集团整体。具体地说，企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同，有些行业处于初创期，而有的则步人高速成长期，
有些则到了成熟与收获期，处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来，需要通过控股以谋求集团的未来发展，因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反，成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的，它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的，因此，是出售股权或者继续持有股权，要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业，在财务与现金流上的互动与互补关系，直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上，企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合，它所谋求的是组合价值的最大化，具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团，在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平，2002)。(2)针对同一行业的不同企业，要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理，以求得集团的可持续发展。其中，业务关联度是企业集团战略的重要组成部分，有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业，集团无须控股，而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要，因此需要加大控股及控制力度。可见，企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。
2.扁平化
组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势，其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一，组织结构的扁平化，如取消中间管理层，削减管理层级;第二，管理服务的集中化，如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等)，下属公司则相应地减少了这些管理活动，以强化集中统一与管理协调。在上，组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系，也就是说，至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司，孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中，要想真正落实组织扁平化，往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系，下属公司不管属于哪一层级，在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是，集团下属公司的层级越低，其与集团总部的产权关系也越“模糊”，总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大，所受到的制度抵触也越强烈，集团化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股权-管理三者的关系，要真正实现集团内部的扁平化管理，其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化，即缩短集团总部与下属核心间的控股链条，实现控股关系与管理关系在扁平化上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一，直接促进组织与管理关系扁平化，有利于强化集团管控力度;第二，通过缩短控股链条，能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性，从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。
3.清晰化
企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化，它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题，即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如，集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C，从C的角度，其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A
1)?如果A占大股，则c属于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就当属A的孙公司，在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的，是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在，未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益有多大;如果属于长期性的，c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者，从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅，同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见，投资主体的身份确认和控股链条是否清晰，不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的问题，而是一个涉及公司未来的现实问题。从我国企业集团的管理实践看，没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度，清晰化既是一条原则，同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。
四、关于控股比例的讨论:参股或控股
从横向角度，母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例，都要综合考量诸多因素，内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等，外部的如市场环境、技术和管制因素，最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。
1.参股或控股的权衡
一般认为，参股最直接的好处是“搭便车”，即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看，参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”，为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员，并不构成集团管控的核心，企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上，参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略，参股作为战略手段只是过渡性的，要构建真正意义上的企业集团，必须实施控股。没有控股，无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题，因此控股比例存在较大的选择空间，如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言，相对或绝对控股并没有选择标准，主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售等);等等。从股权设计角度，为保证企业集团经营的稳定与发展，须加大对上述这类企业或行业的投资力度，强化其控制权地位，通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资，其意义在于没有少数股东的阻力，能够最大限度的调动资源，享有充分的自由度;同时，由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任，从而能规避集团整体风险。
2.持股比例变动的弹性及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权，将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题，其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上，透过企业集团的整体股权状态，能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响，从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:
假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比
数)，而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损，下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动，母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO，而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)
这一系数可以采用实际数来，也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性，即弹性系数越大，股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好，差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器，如果能对各子公司的未来净收益进行预期，在母公司资本有限的情况下，可以利用各子公司该弹性系数大小的比较，将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步，如果考虑增持股权所追加的投资成本，可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本)，并按这一报酬率进行优序排队分析，确定集团总部财务资源的分配顺序，以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者，将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”，测算调整后的该弹性系统大小，以作为企业集团内部资本竞价的重要依据。
需要说明的是:第一，对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响，不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上，还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此，该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二，弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考，但它并不代表决策本身，也就是说，影响增减比例决策的因素主要是战略性的，而不是只单纯地考虑短期财务后果。
五、关于控股链条长短的讨论
企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看，链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂，享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。
直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资，往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造，在保持其良好业绩的基础上，充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式，在原有企业主干上，节节生枝，经过控股链条的多次拉长，多次从上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金，利用母公司与子公司之间相互担保的方式，或通过各种方式“以负债资金投资子公司”，并“以子公司为载体，从子公司融通大量资金”。通常，这种间接融资方式突破了产融之界，从而具有很高的财务风险(如德隆系)。
因此，如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义，而只就财务战略上讨论，其益处也是显而易见的。至少，在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中，我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条，不仅对“TCL国际”构成支持，也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺，并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基，且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市，能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度，从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。
上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题，具有普遍的借鉴价值。尽管到为止(据作者了解的情况)，学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。
六、结语
我国企业集团普遍存在其股权结构过于复杂、股权管理与业务财务控制相脱节等问题，因此需要审视现状并思考股权整体设计问题。从管理角度，厘清股权关系、强化股权的动态调整、缩短控股链条和股权扁平化，是改善我国企业集团股权管理、提升集团财务管理水平的重要领域。
注释:
①为行文和相关概念的有效区分，本文中的“集团公司”特指在企业集团框架下的集团总部;而“母公司”则是子公司的对称，泛指被投资企业的控股股东。也就是说，“母公司”可以是指单一母子公司框架下的控股股东，也可以是在企业集团框架下，泛指各不同层级的相对上一级的控股股东(如子公司之于集团公司，孙公司之于子公司)。
主要参考
王斌，高晨.2003.组织设计、
管理控制系统与财权制度安排.，5
郎咸平.2002.李嘉诚如何思考大策略.新财富
[关键词]企业集团集团公司股权结构控股链条
一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象
企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公
司股东权益的相应增长,这一现象常常令集团管理层费解,同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。
是什么原因导致这一问题出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好,但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差,但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股,而是通过子公司的间接控股。例如,孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％,而集团公司对该子公司的控股比例也为60％,这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％,剩余的64％则属于少数股东权益。
上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然,这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素,重新审视集团整体的股权设计,可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出,谋划企业集团整体的股权安排,应成为企业集团财务管理的首要战略。
二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较
企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排,它是基于集团公司股东收益最大化原则,出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡,更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比,企业集团股权设计具有以下特点:
1.整体性
单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为,它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计,与单一企业的股权安排中的点面设计不同,它是一种立体性设计。也就是说,它需要从企业集团整体战略出发,考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式,以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此,它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式,而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联,并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。
2.可管理性
单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系,它所体现的是一种静态的经济学意义上的分析,难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计研究则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业
务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整,等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开,股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理内容,总部可以根据上述逻辑及其因果链条,来展开对股权的全方位管理、控制与调整,股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。
在股权结构的可管理性这点上,经济学与管理学因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析,关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实,其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上,这些分析性研究的理论基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说,其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险,因此其研究主题大都围绕下述问题而展开,如“在法律环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多,我们在此不做文献回顾。
但是,管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性,关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合应用性及资源整合性。也就是说,在管理理论上,它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利,通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的,它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的,或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”,尽管在现实中,大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是,如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。
循着集团股权结构可管理性这一属性,不难看出,我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体,大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多,并以各种辅业为生,依附于二级主业,产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多,往下可延伸至6～7级企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于历史性的(如先有子公司,后形成集团总部),但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门,承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务,并为此付出了很高的股权结构调整成本,如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化,股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中,由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形,股权结构与投资关系不清晰,不但影响企业集团合并报表的真实性,更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多,造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度,这一现象的直接后果是:第一,总部对下属公司情况的不了解,总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望,执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二,下属于对总部战略的不知情,从而导致在总部管控力度不够的情况下,下属企业“各自为政、各自为战”,集团管理总是处于上下博弈之中,集团整体效益难以发挥。
三、企业集团股权设计原则
因此,要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构,集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义,以集团公司股东利益最大化为逻辑起点,规范企业集团整体的股权安排。我们认为,股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中,横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:
1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系
集团的成长是一个和谐的可持续过程,它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业,要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”,以协调集团整体发展。具体地说,企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同,有些行业处于初创期,而有的则步人高速成长期,
有些则到了成熟与收获期,处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来,需要通过控股以谋求集团的未来发展,因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反,成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的,它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的,因此,是出售股权或者继续持有股权,要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业,在财务与现金流上的互动与互补关系,直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上,企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合,它所谋求的是组合价值的最大化,具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团,在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平,2002)。(2)针对同一行业的不同企业,要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理,以求得集团的可持续发展。其中,业务关联度是企业集团战略的重要组成部分,有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业,集团无须控股,而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要,因此需要加大控股及控制力度。可见,企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。
2.扁平化
组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势,其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一,组织结构的扁平化,如取消中间管理层,削减管理层级;第二,管理服务的集中化,如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如法律、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等),下属公司则相应地减少了这些管理活动,以强化集中统一与管理协调。在理论上,组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系,也就是说,至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司,孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中,要想真正落实组织扁平化,往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系,下属公司不管属于哪一层级,在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是,集团下属公司的层级越低,其与集团总部的产权关系也越“模糊”,总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大,所受到的制度抵触也越强烈,集团化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股权-管理三者的关系,要真正实现集团内部的扁平化管理,其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化,即缩短集团总部与下属核心企业间的控股链条,实现控股关系与管理关系在扁平化问题上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一,直接促进组织与管理关系扁平化,有利于强化集团管控力度;第二,通过缩短控股链条,能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性,从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。
3.清晰化
企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化,它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题,即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如,集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C,从C的角度,其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A1)?如果A占大股,则c属于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就当属A的孙公司,在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的,是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在,未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益影响有多大;如果属于长期性的,c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者,从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅,同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见,投资主体的身份确认和控股链条是否清晰,不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的历史问题,而是一个涉及公司未来发展的现实问题。从我国企业集团的管理实践看,没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度,清晰化既是一条原则,同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。
四、关于控股比例的讨论:参股或控股
从横向角度,母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例,都要综合考量诸多因素,内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等,外部的如市场环境、技术和管制因素,最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。
1.参股或控股的权衡
一般认为,参股最直接的好处是“搭便车”,即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看,参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”,为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员,并不构成集团管控的核心,企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上,参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略,参股作为战略手段只是过渡性的,要构建真正意义上的企业集团,必须实施控股。没有控股,无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题,因此控股比例存在较大的选择空间,如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言,相对或绝对控股并没有选择标准,主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售网络等);等等。从股权设计角度,为保证企业集团经营的稳定与发展,须加大对上述这类企业或行业的投资力度,强化其控制权地位,通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资,其意义在于没有少数股东的阻力,能够最大限度的调动资源,享有充分的自由度;同时,由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任,从而能规避集团整体风险。
2.持股比例变动的弹性分析及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权,将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题,其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上,透过企业集团的整体股权状态,能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响,从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:
假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比
数),而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损,下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动,母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO,而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)
这一系数可以采用实际数来计算,也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性,即弹性系数越大,股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好,差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器,如果能对各子公司的未来净收益进行预期,在母公司资本有限的情况下,可以利用各子公司该弹性系数大小的比较,将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步,如果考虑增持股权所追加的投资成本,可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本),并按这一报酬率进行优序排队分析,确定集团总部财务资源的分配顺序,以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者,将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”,测算调整后的该弹性系统大小,以作为企业集团内部资本竞价的重要参考依据。
需要说明的是:第一,对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响,不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上,还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此,该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二,弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考,但它并不代表决策本身,也就是说,影响增减比例决策的因素主要是战略性的,而不是只单纯地考虑短期财务后果。
五、关于控股链条长短的讨论
企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看,链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂,享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。
直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资,往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造,在保持其良好业绩的基础上,充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式,在原有企业主干上,节节生枝,经过控股链条的多次拉长,多次从社会上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金,利用母公司与子公司之间相互担保的方式,或通过各种方式“以负债资金投资子公司”,并“以子公司为载体,从金融子公司融通大量资金”。通常,这种间接融资方式突破了产融之界,从而具有很高的财务风险(如德隆系)。
因此,如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义,而只就财务战略上讨论,其益处也是显而易见的。至少,在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中,我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条,不仅对“TCL国际”构成支持,也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺,并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基,且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市,能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度,从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。
一、融资结构与公司治理的理论基础
(一)企业融资结构内涵
企业的融资结构,企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的比例关系,也就是所有的债务和股份融资的构成。在自身目标函数与成本约束条件下,它是为确保公司价值最大化,企业融资决策所选择的外部融资构成或证券组合。
按资金来源分类可以分为内源融资和外源融资。内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者的预期。外源融资则划分为股权融资与债权融资。企业的融资结构不仅仅揭示了企业资产的产权归属和债权约束程度,而且反映了企业融资风险的大小。
杜兰特(1952年)将传统的资本结构理论划分为净利理论、营业净利理论和传统理论,这是早期资本结构理论的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)对融资结构理论进行了开创性的研究,提出MM理论。该理论认为,如果企业的融资政策和投资决策是相互独立的,没有破产风险,不用承担公司所得税和个人所得税,完美的资本市场假设下融资结构的选择与企业的价值无关。米勒和莫迪格利安尼为了使MM理论更能揭示现实经济,放宽了没有企业所得税的假设,企业通过企业的资本结构的不同,运用税收优惠政策改变企业的市场价值。企业发行债券越多,企业市场价值越大。詹森和麦克林(1976年)建立了融资结构的成本模型。他们认为成本是企业资本结构的决定因素,其来源于管理者不是企业的完全所有者。企业在运营中存在股东与经理之间的利益冲突和债权人与股东之间的冲突。企业的最优融资结构是能够使成本最小的权益与负债比例。边际负债成本正好抵消边际负债的收益时,公司价值也达到最大。梅耶斯(1984年)提出新优排序理论。该理论认为企业的内源融资优于债务融资,而债务融资又优于权益融资。罗斯(1977年)与其他学者们提出了有关融资结构的信号模型,在外部投资者和企业经营者之间存在着公司收益非对称信息,如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果企业破产,经营者将受到重大损失。这些信号可以让经理人运用杠杆作用率将公司的前景传递给信息有限的外部投资者。
(二)公司治理结构内涵
公司治理是用来协调和支配公司中投资者、管理者以及公司职工的利益关系,主要包括配置与行使公司控制权,监督董事会、管理者及职工,设立有效的激励机制等等。公司治理结构是基于公司的权力分配与制衡关系上构建的。它是一种规范公司内部的权力配置机制,主要表现为对控制权的配置和对公司内部不同参与者之间权利义务的规定。戈斯曼和哈特(1988年)认为,企业的控制权被投票权所直接影响,因此证券的投票结构非常重要。阿吉翁和博尔顿(1992年)在对融资结构与公司控制权分配论述中,认为融资结构选择就是在不同融资方之间分配控制权的过程,最优的负债比率是在这个负债水平上,企业破产时,企业的控制权从股东转移给债权人,此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。现代融资结构理论认为,融资策略是防止管理者损害公司股东和债权人利益的有效工具。其核心是通过融资结构设计来改进股东和管理者在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。
二、企业融资结构与治理结构关系
企业的融资结构不仅仅体现了企业资本来源渠道,融资成本及风险,而且影响着企业在各个利益主体之间控制权的配置与制衡,也就是公司的治理结构。目前的发达国家,公司治理模式的选择基本分为两类:一类是以日德为代表的关系控制型模式;另一类是以英美为代表的市场控制型模式。
由表1看出这两类模式国家的企业融资结构各不相同,直接决定了企业控制权的转移和配置的不同。无论是日德还是英美的企业,都具有外源融资的特点,由此产生了股权与债权的问题。企业的治理结构通过剩余索取权和控制权的分配来体现企业内股东、债权人与管理者各利益方的契约来使融资成本降低和企业价值最大化。
(一)融资结构对关系的影响
融资方式的不同导致的委托关系,主要体现在:
1、融资结构对投资决策的影响
股东与管理者倾向于做高风险的投资,但是在债务到期时,企业要有足够的资金以偿还债务本息,否则面临破产的风险。所以,债权融资比起股权融资来可以在一定程度上抑制管理者的过度投资。
2、融资结构对激励机制有影响
以市场控制型治理模式相对应的是证券融资。这一类型的企业比起关系控制型企业更强调把激励机制与企业经营绩效联系起来,以股票和股票期权作为激励措施。
(二)、融资结构对企业控制权的影响
1、高负债融资模式下的公司治理
在正常运营的高负债企业中,债权所有者往往由相机抉择方式对公司管理者施加影响,也就是根据经营业绩,通过监控资本投向、监控重大决策、派驻监事及对经营者任免提出建议等方式控制公司运转。在公司运营不正常情况下,通过清算或重组来控制公司,或者通过财务杠杆来影响管理者的剩余收益分享率。
2、低负债融资模式下的公司治理
一定规模下,控制权初始为分散型的所有权结构的低负债比例的企业中,对控制权收益的追逐使股权趋于集中,所有权也将收敛,并采用内部人公司控制制度。但是,企业扩张的过程中,股权将再次分散,企业的所有权结构也随之变为分散型。
三、我国企业的融资结构与治理的安排特征
1、我国企业盈利能力差,外源融资为主
资料来源:根据维赛特数据整理
图1反映了我国上市企业的盈利能力有限,净资产收益率中值最高值出现在1997年的17.76%。在过去的十年里,上市企业的净资产收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企业还出现“一年盈、两年平、三年亏”的现象,企业运用资金效率较低。
企业融资的方式与其盈利能力密切相关。亏损的业绩水平限制了内源融资比例,从1992年到2006年,全部上市企业的内源融资与外源融资平均占比分别为22.09%、77.91%,这就说明在净资产收益率较低的市场中,企业更倾向于外源融资。
2、股权融资倾向强,债权约束力差
资料来源:根据维赛特数据整理
理论上说,发行公司债的成本比股票融资筹资成本要低。但是我国股票融资在直接融资中占着绝对的优势地位(图2)。相对于债权融资,我国上市企业的股权融资倾向强烈。这主要有两个方面的原因:(1)影响债务融资“杠杆效应”大小的所得税。不同行业、不同地区以及年度财务状况不一样,使得各企业之间的实际税负存在着很大的差异。(2)债券对于发行人来说是“硬约束”,而股权融资没有支付现金流的压力。
我国上市企业中的债权主要来自于国有银行。政府对银行的经营进行干预导致了银行对企业债务的软性约束。企业的软性债务是可以不偿还的,经营者不会考虑留存一定的现金来偿还债务,导致债权约束的弱化。
3、股权高度集中,第一大股东持股比例高
我国上市公司的股权高度集中,2006年我国上市公司的股权集中度为59.71%,2007年的则为57.67%。2007年前5名股东持股量为53.69%,这与十大股东持股集中度(图3)相差较小,这说明股权高度集中在前5大股东。
由于股权分置改革,第一大股东的持股比例有所下降,但是在2006年与2007年均达到了37.87%及37.04%,所以第一大股东的持股比例很高。大股东对企业拥有绝对或相对的控制权,导致大股东与其他股东存在着冲突,这又影响着企业的融资决策。
4、内部人持股比例较低,股权融资对管理者激励小
2008年境内上市的公司数为1625,但是83家企业的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。图4说明了我国公司中,管理者很少拥有股权,即使拥有其数量也往往较少。由于管理者的股份很少,股权融资对管理者的约束和激励作用相对较小,但是谋求私利的积极性就会提高。
5、机构投资者较少,不利于股东对管理者的监督
机构投资者在公司治理中有着重要作用,机构投资者由于资产大,拥有的股票数量多,因此更有积极性去监督和约束经营者,介入公司的经营决策。而目前我国的投资者以散户居多,这种结构会加强股市的投机性,不利于股东对管理者的监督。
四、完善我国企业融资结构与公司治理关系对策
1、优化股权结构,建立约束和激励机制
培育多种形式的股权主体,通过对股份进行转让、回购或置换来优化股权结构。通过股票期权、虚拟股票和让经营者持股等激励方式对公司的管理者进行激励,以便克服管理者的短期行为,协调管理者与投资者的矛盾。
2、强化债权约束,发展债券市场
对债权进行强化约束,减少软性债务,银行处理好与政府的关系,减少政府的干预,发挥相机治理作用。除此之外,建立有效的偿债保障机制,适当的破产程序对企业的管理者形成有效的约束。
大力发展我国的企业债券市场,为不同的企业配备不同的债券品种,增强债券的流动性,同时培育有效的市场中介机构,加强政府对债券市场发展的支持力度。
3、大力培育机构投资者, 扩大投资规模
创造发挥机构投资者作用的有利条件,引导机构投资者进行正确的投资。同时,要对机构投资者经理进约束和激励,使得机构投资者真正具有提高企业效益,改善公司治理的结构的作用。我国相继出台了政策允许更多的机构和基金进入资本市场,优化了股市的投资结构。但我国机构投资者的投资规模仍然需要进一步地扩大投资规模。
参考文献:
[1]奥利弗・E・威廉森:治理机制[M],中国社会科学出版社,2001.
[2]青木昌彦,钱颖一:转轨经济中的公司治理结构[M],中国经济出版社,1995.
一、引言
在我国，上市公司内部的股权类型主要有流通股、法人股和国家股三种。其中，法人股与国家股现阶段还没有在我国市场上流通，国家股产权主体主要是各级主管和政府部门。但作为孔子国家股的各级政府机关和官员，其在使用控股权的过程中，会因为受到自身因素和外部因素的影响，造成较为严重的现金流和控制权这两项权利分布不对称的情况。因此，对当前我国股权控制高层的架构展开细致分析，并制定出与之相应的股权激励机制，对于提升我国上市公司市场竞争力，推动市场经济稳步发展具有重要意义。
（一）高层架构分析和设计
在对我国上市公司的高层架构进行设计前，相关人员需要对我国上市公司基本的股权结构有明确的了解，知道在设计高层股权架构时，不能够从简单的投资比例和股权比例入手，而是要以企业内的股东的股权比例为依据，通过对股东会、股东权利、董事会的职权、以及企业内部现有的表决程序等展开一系列的优化调整，使得企业中所有股东的权利结构体系都可以满足高层架构合理性设计要求。对此，在对高层架构进行设计时，设计人员可以从以下几方面入手：
第一，高层股权比例、公司决策和管理。对于上市公司来讲，股权属于公司高层决策者通过参与投资活动而获得的对企业股份的所有权；而企业的决策则来源于其股份权利，管理权是以股权授权为基础。因此，只要公司的股东有投资薪给，就会拥有与之相应的决策权，而这种决策权大小的差异性主要是由其本身参与投资决策的程度，以及对投资决策产生的影响力所决定的。
第二，控股股东。从法律上来讲，拥有决策权的股东就是企业的控股股东。当前我国上市企业高层取得控股权利主要可以通过以下两种方式：一是直接出资数量达到了企业总股份的百分之五十以上；二是虽然直接出资值未到百分之五十，但在众多股东中占据着最大的股权比例，且在参与公司决策期间通过吸收朋友股东、近亲股东和关联公司股东的方式，通过形成联盟的形式从而在公司内形成控股的局势。
第三，表决权取得方式。如果上市公司的股东没有通过以上两种手段获得公司控股权，成为公司控股股东，那么其据需要借助公司管理章程的方式，获得表决权。
（二）股权激励机制的分析设计
通过对上文股权结构设计的分析可以发现，公司股权投资机构主要是相对于投资人而言的，这也是投资人在参与到投资决策活动后所应有的一项权利。当上市公司步入正轨，并逐渐发展壮大之后，才会涉及到人才资源紧缺的问题。因此，如何稳定企业内部各个岗位的员工、吸引到更多的优秀人员，变成为了现阶段上市企业必须要解决的问题。而股权激励机制作为可以提升企业人才吸引力的重要手段，对其展开研究十分必要。
一般情况下，要想确保股权激励方案的成功性，企业管理者需要从企业发展周期出发，结合企业的发展现状和发展要求选择合适的设计方法，从而展开激励机制的设计。与此同时，要想确保激励机制的科学性与合理性，其在设计相关方案时，要从以下几大因素入手：
一是激励对象。所谓的激励对象，指的就是股权受益者，其主要是以三种模式存在的。第一种是全员参与，这种受益者主要会在创业初期出现；第二种是大部分企业员工都持有公司的股份，这种类型适用于处于高速发展阶段的企业，这种激励方式可以帮助企业留住更多的人才；第三种是企业关键员工持有公司部分股份，股权的受益者主要是掌握关键技能的员工和企业管理人员[1]。上市公司高层在选择激励对象时，一定要坚持“宁缺毋滥”的原则，不宜将股权激励变为股权奖励和福利。二是激励方式。当前我国上市公司常用的中期和长期激励方式主要被分为期权类、股权类和利益分享类。其中，每一类激励方式都具有自己的优势和缺陷，以及具体的使用前提条件。但无论公司领导者选择哪种激励方式，都需要将其同企业的约束和激励机制有效结合起来，将员工的积极性和主动性充分发挥出来。三是员工持股分配和总额。此种激励机制主要是为了解决每一位收益人掌握的股权激励数量、股权激励总量和用于解决后期激励预留股票数量[2]。而如何确定选择哪一种分配方式，管理者需要按照公司实际发展情况来确定，从大体上来看，每一位收益人掌握的股权数量基本都是按照员工的个人价值、岗位工作能力来确定的。四是股票的来源。由于上市公司股票的来源追溯相对较为麻烦，所以，在分配股票时，需要经过证监会审核与股东大会的审批。一般情况下，上市公司的股票来源主要有股市回购、库存股票、大股东出让和定向发行等渠道。其中，库存股票指的主要是一个上市公司将自己发行到市场上的股票回购一部分，以其他长期激励机制和股票期权的需要为根据，在未来某一个时间将预留出的股票出售出去。五是资金来源。所谓的购股就是购买股票资源来源。现阶段，我国上市公司购股方式主要有福利基金、公司理念累积的公益金、员工的现金出资、员工利用股权向银行获得的抵押贷款、大股东或者是公司提供的融资等方式[3]。这些方式相对来讲虽然操作都比较简便，但其在购股过程中会出现财务支出，需要公司重复交税。当前大部分公司都会使用员工出现金购买股权的方式，直接按比例从员工工资中扣除掉相应的资金，这样方便企业管理者控制员工。六是退出机制。所谓的退出机制，其指的是企业针对员工的退出行为，在股权激励制度中提出的一些约定，从而强化对员工的管理[4]。当前，员工退出行为主要有三种：其一是正常离职。员工使用此种退出方式时，企业需要按照劳务和股权合同的要去，继续让退出的员工享受公司的期权或者是股权；其二是非正常离职。如果使用此种退出机制的员工未对公司造成一定的损失，且没有违反保密协议，公司可以在自身允许的范围内授予员工一定的股权收益；其三是开除。按照相关规定要求，这种员工是需要被取消掉享受股权收益的权利。
二、结束语
总而言之，在市场经济迅猛发展，上市公司数量不断增多的今天，高层架构和股权机制的重要性也随之不断的提升。对于上市公司来讲，拥有科学合理的高层架构与股权激励机制，对于提升其本身的核心竞争力，为自己创造出可持续发展的机遇等具有十分重要的作用。因此，对当前我国大部分上市公司内部基本的高层架构和企业股权激励机制的建设现状，以及我国股权类型进行细致的分析，结合我国市场经济和上市企业未来基本发展需要，制定出符合我国市场经济与上市公司未来发展需要的股权激励机制，从而更好的推动我国社会经济和上市公司可持续稳步发展。（作者单位：华南理工大学工商管理学院）
参考文献：
[1] 徐宁.上市公司股权激励授予对象的选择与动态分布――基于中国上市公司数据的实证研究[J].西安财经学院学报，2012，03：25-30.
股权比例安排是一大败笔
目前,蔡、潘二人作为“真功夫”的创始人,各自保留了47%的股份。坊间普遍认为,如此均等化的股权使得董事会很难实施独立决策。即便通过争取剩余的6%的股东支持通过某项决议,面对巨大的股比,落实几成空谈。“过于均分的股权结构为家族企业的发展埋下了祸根。”广东商学院商业流通经济研究所所长王先庆直言不讳。
股权比例的安排被认为是“真功夫”企业治理结构设计的一大败笔。据透露,从创业至今,蔡达标和潘宇海两位创始人的持股权非常接近。
1994年,蔡达标和好友潘宇海在东莞长安镇107国道边开了一间“168蒸品店”,由于生意火爆,“168蒸品店”逐渐走向全国连锁。1997年,“168快餐店”更名为“双种子”;最终更名为今天的“真功夫”。“蒸的营养专家”成为其品牌核心价值。
2007年“真功夫”规划上市,引入了两家私募股权投资基金(PE),分别是内资的中山联动和外资的今日资本,共注入资金3亿元。公司整体管理结构随即发生变化:蔡、潘各占41.74%,PE各占3%,“双种子”占10.25%。由于“双种子”也为蔡和潘各占一半,因此实际股权分布为:蔡、潘各占47%,PE各占3%。董事会上,原本的5位董事,蔡达标、潘宇海、潘敏峰、周明和万伟民,也变成了蔡达标、潘宇海、“双种子”董事1名以及PE的董事各1名。而“双种子”委派的董事则是潘敏峰(潘宇海的姐姐、蔡达标的前妻);企业由原来的私人企业变成了中外合资公司。
这一微妙的股权结构和董事席位一直保留至今。未能利用引入PE的机会梳理公司股权结构,被认为给“真功夫”日后的企业治理留下了隐患。
“精益工程”引爆信任危机
随后,“真功夫”开始推行“精益工程”的内部管理机制,通过从麦当劳等洋快餐挖来高层和新人,实现“真功夫”管理的标准化。据知情人透露,正是这个时候,“由于涉及到不少老员工甚至是高层老员工的辞退,加上此前蔡达标与潘宇海姐姐的离异”,令蔡、潘两位创始人产生了隔阂――原董事周明、“真功夫”华南区总经理易正伟等的离职削弱了潘在公司的势力;企业决策依据不再是股份多少,替代以董事会票数,而新的董事成员大多在蔡达标的控制范围内,导致了潘宇海的决议很难执行。
在高管层进驻前,蔡达标把控着“真功夫”的人力、财务、运营等核心职能部门,以及企业的战略方向;而潘宇海则主要负责门店在各地的开拓。“进驻的十几名高管中,八九成都来自麦当劳或肯德基,而且基本上都是蔡达标亲自请来。”蔡达标在打造完自己的梦幻高管团队后,也就顺理成章地当上了公司总裁。公司管理人员的“去旧入新”引发了潘宇海的不安,随后,公司原先的关联交易商也引入市场竞争。蔡、潘两家亲戚原本多有担任供应商、承包商,这一改革无疑触动到两家人既有利益,双方分歧和争执立刻升级。
想做大做强,成功复制麦当劳,引入现代企业制度、PE和职业经理人,曾经是蔡、潘的一个共识。但令潘宇海没有想到的是,这一切的最终后果是自己正逐渐被“边缘化”。于是,他开始要求由自己来负责财务,但公司变成合资企业后,整体架构已经通过公司章程确立,遭到拒绝的潘宇海即以拒绝交出厨艺配方作为反抗。
2008年年末,为了董事会能正常运转,通过谈判妥协:潘宇海在“真功夫”下再创立一个新的快餐品牌“哈大师”;“真功夫”蔡达标承诺未来会向“哈大师”提供资金5000万元,先期到账1600万元。蔡、潘独立负责各自品牌,互不干涉。伴随“哈大师”的成立,双方的矛盾得到缓和。
然而,这样的情况仅仅持续了一年。2009年年初,潘宇海找到蔡达标,希望公司将剩下的3400万元马上注入。而此时的“真功夫”,由于扩展门店和遭受金融危机的影响,出现现金流紧张,一度中断了对初期急需砸钱的“哈大师”的投入。至此,激怒了以出让“真功夫”控制权为代价的潘宇海,于是他也做了一件让蔡达标极为恼火的“报复举动”――蔡向银行申请到了一笔1亿元的无抵押贷款,潘却向银行称,“两大股东矛盾,贷款有风险”,硬生生把贷款压了回去。最后在两名PE董事的联合担保下才申请到贷款。
经过此事,有钱的“真功夫”放缓了对“哈大师”的投资。不甘放弃的潘宇海此时开始找一些原来认识的“真功夫”高管谈话,要求他们汇报工作,这令高管层深感惶恐。随后,矛盾不断升级,在发生委任“副总经理”事件以前,其实早有潘家抢夺公司财务资料、冲击总部等一连串的冲突事件。
离婚成为“去家族化”起点
从“真功夫”眼花缭乱的新闻来看,虽然2006年蔡达标和前妻潘敏峰离婚似乎不是矛盾的主因,但回首看来,却是蔡达标执行企业“去家族化”的一个起点(引入PE和职业经理人都发生在紧接其后的两年间)。
潘宇海的姐姐潘敏峰从小学就和蔡达标是同学。潘家是香港厨师世家,潘宇海是这个大厨家庭的继任者,是一个天生美食迷。他学习能力很强,喜欢和各路厨师切磋技艺。“168蒸品店”创立之初,潘宇海经常到东莞各个星级酒店尝试厨艺,回来之后自己调试模仿也能做出大同小异的美食,再以很便宜的价格吸引了大批的顾客前来。
随着餐厅生意逐渐红火,“168蒸品店”开始有了公司的味道,三人之间的分工也变得明确起来:蔡达标负责品牌总体策划,潘宇海负责产品质量管理,潘敏峰负责餐厅财务记录。这个架构彼此制约均衡,很少有争吵产生。在“168时代”,由于不能规模化生产,餐厅的拓展只有3家,整体的主导权基本掌握在潘宇海手上。
1997年,情况发生了微妙的变化。这一年蔡达标和潘宇海联合华南理工大学教授,研制出后来一举攻克中式快餐标准化难关的“电脑程控蒸汽柜”。这项令蔡达标津津乐道的技术让“168蒸品店”彻底告别了作坊式的运作模式,走上了标准化连锁的扩张道路。对于蔡达标来说,标准化问题的解决让他从后台跃上了前台。1997年底,蔡达标和潘宇海注册成立了双种子饮食公司,最初的股权分配上,潘宇海占50%,蔡达标和潘敏峰各占25%。
2004年,蔡达标对“双种子”展开全方位的市场调研和品牌策划,进行企业升级,启用“真功夫”新品牌。但是董事会上许多人反对启用这个方案,潘宇海便是反对声最强的一个。这是两人第一次浮于台面上的激烈争吵。
蔡达标认为“双种子”无法打开一线城市的市场,即使市场反响不错,由于大城市的运营成本和品牌的自身限制,利润率非常之低,扩张起来不是长久之计。潘宇海觉得“双种子”经过多年的经营,已经积累了一定的美誉度与影响力,尤其在华南地区有着深厚的顾客基础,品牌价值至少在几千万以上,如果贸然转型,风险很大。
这次争吵的结果以蔡达标的胜利告终,同时也确立起了以其为核心的“真功夫”团队。2003年蔡出任公司总裁(之前一直由潘宇海任公司总裁)。2006年9月,蔡达标和潘敏峰15年的感情宣布破裂,两人协议离婚。为了争取到子女的抚养权,潘敏峰放弃了原本属于自己的25%的股权,潘、蔡两人的股权也由此变成了势均力敌的“一半对一半”。
据称,在“真功夫”的5人董事会中,当初设立“双种子”董事席位,是为了防止潘宇海和蔡达标经营决策上产生分歧,没想到在蔡达标和潘敏峰离婚后却成了一个麻烦。如今蔡、潘两家矛盾激化时,潘敏峰开始后悔当年协议离婚,放弃了“真功夫”25%的股权。沸沸扬扬的“二奶携私生子索要5000万元赡养费”事件后,潘敏峰随即扬言要告蔡达标,夺回股权。
“和”文化根植于中国人的信念深处,家族企业的根基依托于“家和万事兴”。曾经作为家族企业的真功夫因为创始人婚姻的破裂,直接导致了“家和”这一根基的动摇,也由此导致原是郎舅的合伙人关系的疏离,遭遇折腾即成其内在的必然。
家族企业的制度安排
企业创业之初,家族化发展更容易拧成一股绳并肩战斗,但家族化企业发展过程中的瓶颈也显而易见,多个创始人一直平起平坐占有相同股份更是埋下更大的隐患。上世纪90年代末期,著名的VCD企业爱多电器突然倒闭,就在于两大股东胡志标和旧时好友陈天南,股份比例都是45%,但到了后来,陈天南完全被摒弃出局,爱多成为与他不相干的企业。当导火索不小心被点燃,内战轰然爆发,企业也在顷刻之间化为乌有……有观察人士指出,“真功夫”未来可能有两种趋向,一种是潘宇海作为股东分享真功夫发展带来的收益;一种是潘宇海卖掉股权套现另创自己的公司品牌。
企业内部,创始人或高层之间有矛盾、纷争是比较正常的,关键在于解决的方式。如果双方以有利于整个公司发展的方式解决问题,就不会像“真功夫”这样闹得满城风雨。“内讧”对公司品牌形象也不会产生负面影响,但是如果处理不当,就有可能导致一个大型的餐饮品牌迅速走向下坡路。“有很多中小型企业就因为公司内部矛盾与权力、利益之争而倒闭。”
中山大学岭南学院林江教授指出,导致蔡达标与潘宇海在人事任命上发生冲突的根源并不是先前股东之间的那些约定,而是在企业发展进入到新的阶段,约定和董事会章程出现矛盾。在潘国良出示的委托书上写着“依2007年10月8日真功夫各股东《合作框架协议》第七款第七条‘真功夫管理层……总经理由蔡达标方委派,副总经理由潘宇海方面委派’。”而后来制定的董事会章程没有明确废止原先的约定,使得旧协议仍具有法律效力,从而引爆了制度设计埋下的“地雷”。
