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一、泡沫经济特征很难识别
日本1987年至1990年初所经历的泡沫经济时代正是日本经济迎来新一轮增长的阶段,实际GDP的增长率、矿工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现,也各自达到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是对经济贡献最大的固定设备投资的增长率几乎达到了高度增长期的20%水平。而个人住房投资与随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的时代。但是,当时的物价水平,由于日元85年广场协议后的大幅增值所带来的便宜的进口产品增加(87年美国股市崩盘世界经济处在通缩的阴影中)和日本企业国内供给能力不断加强等原因,并没有跟随当时货币供应量的迅速膨胀而上升,一直处于较低的状态。88年日本WPI指数的通胀率是0.7%,而CPI指数的通胀率只有0.2%。但是,不能掩饰的是当年资金在日本的资本市场“沉淀”的烙印:首先受资金影响冲在最前面的是股价表现,而且在对美国股灾的影响做了“技术调整”后,股价更加凶猛地站上高峰,89年12月末迎来了38915的日经指数峰巅(可是到了92年8月日经指数就跌去了六成)。紧随而来的是地价在全国范围内的攀升浪潮,90年9月日本全国城市地价指数冲上了最高峰,房价也随之而涨,势不可挡(可是到后来94年中旬为止各自价格都跌去了八成左右)。有趣的是,在那个被事后认为最疯狂的房地产泡沫的时代,日本学者的调查结果表明,日本央行官员和新闻主流媒体都没有人公开表示过对泡沫崩溃的担忧之辞。
另外,还有一个难以判断的问题是,日本企业的投融资行为是否与泡沫经济的膨胀有关。也就是说,日本企业在厂房设备等固定资产的投资过程中,由于抵押资产的评估价格随着房地产价格的不断攀升而在向上调整,所以,不少学者认为:银行业土地和房产的抵押融资迅速增长,迎合了企业和个人对未来过于乐观的期待所带来的投资冲动需求。这一点可以在泡沫经济崩溃后普遍存在的日本企业“存货调整”和个人“房产抛售”来解决流动性困境的事实中找到佐证。当然,也有不少日本学者指出,日本银行业那个时代大量放贷的行为也是出于市场竞争激烈,不得不去寻找新的自我生存环境的压力所为。还有人认为,银行信贷膨胀是满足了新一轮潜在的增长机会所带来的正常的资金需求。所以,没有泡沫。比如,当时日本社会上下都在谈论怎样去积极配合G7会议所要求的国际收支平衡调整的共识,怎样去“刺激内需”,或发展金融市场去吸收越来越多的需要管理的“货币财富”,同时新闻媒体也在探讨如何为企业打造更多更好的国内消费产品去提供成本更为低廉的融资环境,等等。当时最有标志性的“话题”就是建立东京国际金融中心――由此带来的商业楼盘需求和服务业市场的拓展更为当时的投资和消费的扩张提供了未来基本面的支持。显然,日本决策部门很难在那个经济氛围下,去提出加息来控制当时日益增长的资产泡沫!
二、泡沫形成机理十分复杂
首先,金融机构积极参与到股市和楼盘市场的投融资活动中。当时,房地产按揭贷款给日本银行业带来了曙光。它主要表现在3个“亮点”上:一是土地价格不断上涨,土地作为抵押品的融资方式被过高评价。二是金融机构自身的融资环境及其融资成本在不断改善,增加了银行放贷的冲动。三是银行传统的审慎性监管方式没有随着风险的增加而及时调整。
对于土地价格不断上涨的现象,除了日本国土有限、买房安居的强烈文化意识等因素支持房地产刚性需求以外,事后日本很多学者还指出了当时日本税收政策不到位的深刻问题。由于在土地取得、持有和转让过程中,日本税制集中在交易过程中,而持有土地的税负较轻,这就严重影响了市场土地的供给,造成了楼盘价格不断上升的格局。另外,由于土地价格的扭曲,夸大了土地拥有者的融资能力。这是造成地价泡沫崩溃后银行不良资产的原因之一。不可否认的是,在这方面,监管模式的落后也为银行过度放贷提供了“良机”。由于资本充足率在顺周期的时候都会因为资本市场的价格泡沫效应而增加,于是,银行更加会放松警惕进行放贷。日本泡沫的崩溃不是因为没有监管,而是因为监管不到位使得受到监管的人放松了“自律”的警惕性,从而导致信贷膨胀、资产泡沫的结果!这也是美国这场金融大海啸向我们再次提出的金融监管模式需要跟上金融体系业务创新的步伐要求。
其次,救市政策的“退市”工作没有完成,反而让流动性过剩的问题成为了经济发展的最大障碍。1987年美国股灾引发的全球金融市场的动荡,让各国都在担心市场的崩盘是否会影响到实体经济的发展势头。各国央行都在降息,向萎靡的市场输送流动性。在面临日元大幅增值和外部环境恶化的压力下,尤其是受到了当时美国政府改善国际收支平衡的外压,日本政府一方面希望通过低息政策来保持日元的国际竞争力;另一方面,想通过宽松的货币环境来刺激内需的增长。尤其是当后期泡沫经济状况已十分明显的时候,日本政府还是没有轻易加息。
更为主要的问题是日本央行的货币政策目标当时是锁定在稳定一般物价水平上,当物价水平较低,而且没有明显的反弹迹象,经济也还在不断向好的方向发展的时候,即使资本市场泡沫经济的隐患已经很大,但是日本央行认为不能“越权”去控制资产泡沫。事实上,后来日本很多的学者都指出,日本央行对稳定物价的学理认识不清,泡沫经济的后果要么是货币泛滥造成通货膨胀,要么是财富被吞噬,消费和金融投资能力丧失所带来的通缩加剧问题,不管是哪一种结果,都和央行稳定物价的目标有关,央行不能不管!
如果时间能够倒流,那么日本央行所采取的政策一定会重视民生而抵御美国所施加的外部压力。可惜的是当初日本央行所面临的内外环境都不利于他们及时地过渡到防通胀和资产泡沫的环节中。
第三,日本社会全体不断膨胀的自信心遏制了日本政府决策上的调整能力。日本当时良好的经济基本面让日本社会模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异,更藐视了泡沫经济一旦崩溃后所带来的深重后果。这种自信心主要来自于以下几个方面:一是美国股灾后日本经济“一枝独秀”的格局十分明显,无论是经济增长率、物价水平、投资规模、信贷增长和“日本制造”的世界影响力都在让这个资源有限的地理上的小国不断演变成为经济规模最大、技术最佳的世界强国。在对欧美经济受股灾影响的情况不十分了解的前提下,自我膨胀、低估他人的“自信心”压倒了一切。二是日本经济的世界存在感越来越大。由于日元升值日本企业海外投资的规模不断增加,再加上日本制造业技术创新能力不断显现,日本的企业经营模式被世界各国效仿研究,日本鄙视他人的心态也越来越明显。而且,日本出口所创造的外汇储备和日本银行业的资产规模与日俱增,这使得日本政府和企业作为外国债权人的地位日益显赫。三是求胜心切,日元国际化和东京国际金融中心的梦想让日本社会上下忽略了自己金融环境十分脆弱的根本问题。
不管是上述哪一种原因,事后都让日本社会认识到:泡沫经济形成、膨胀的暂时“好处”远远抵挡不了泡沫经济崩溃后的危害程度。后者主要反映在以下三个方面:一是市场修正乐观态度的合力所形成的宏观通缩的现象十分强烈。直到今天,日本国民都无法找到昔日对未来经济充满乐观的人生态度。二是泡沫经济形成的过度投资能力所造成的产能过剩问题对泡沫经济后的结构调整带来了十分沉重的包袱。日本很多大企业只能通过自己不断的艰苦的利润创造来填补自己泡沫经济时代所欠下的累累债务。三是所有经济活动参与者都遭遇到了资产负债状况恶化的境地。它进一步导致了日本经济恶性循环的状况。所以,直到今天日本市场和经济都还没有走出通缩的阴影。今天日本的国民已经没有机会做出选择,来抑制当时泡沫经济的发展,但是,作为中国全体大众,我们却还有为数不多的选择权,千万不能妄自尊大,迷失了方向,断送了中国经济本来应该有的良好前景。
三、日本泡沫经济带给中国经济的深刻启示
第一,最大的启示就是莫过于中央决策部门在经济处于风险状况的时候要充分认识到它的潜在的发展方向,要做出明智的“防患于未然”的决策方针。千万不能寄希望于事后的补救。日本泡沫经济崩溃的很大一个原因就是日本政府在泡沫形成期间无所作为。对于中国决策部门而言,一定要充分认识到以下这点至关重要的问题:那就是一旦流动性过剩真的带来泡沫经济的崩溃,决策部门互相之间“事前”对其管理责任的不明确和风险认识的不统一等就会“事后”给中国经济将造成不可收拾的麻烦。
虚拟经济是指随着高新科技的发展和人类社会的进步，企业利用虚拟资本、信息技术和网络技术等进行交易活动所引进的各种经济形态的总称，是以虚拟性为基本特征的 ，独立于实体经济，同时又必须与实体经济相结合才能充分发挥其作用的经济形态。随着市场经济的不断发展，社会分工和专业化程度不断提高，经济的货币化程度不断加深，金融活动占总经济活动的比例也越来越大，金融深化的程度日益提高，其结果是资本证券化和金融衍生工具大量创新。由于证券市场和金融衍生工具交易中存在大量的投机活动，金融市场的交易额和金融活动本身的产值迅速增长，形成规模不断扩张的虚拟经济。
实体经济是指物质产品、精神产品的生产、销售、及提供相关服务的经济活动，不仅包括农业、能源、交通运输、邮电、建筑等物质生产活动，也包括了商业、教育、文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务。虚拟经济是市场经济高度发达的产物，是现代市场经济不可或缺的重要组成部分。实体经济的发展、经济机制运行效率的提高，均与虚拟经济的扩张发展密切相关。
一、虚拟经济的特征
虚拟经济是市场经济高度发达的产物，以服务于实体经济为最终目的。随着虚拟经济迅速发展，其规模已超过实体经济，成为与实体经济相对独立的经济范畴。与实体经济相比，虚拟经济具有明显不同的特征，概括起来，主要表现为高度流动性、不稳定性、高风险性和高投机性等四个方面。
1.高度流动性。实体经济活动的实现需要一定的时间和空间，即使在信息技术高度发达的今天，其从生产到实现需求均需要耗费一定的时间。但虚拟经济是虚拟资本的持有与交易活动，只是价值符号的转移，相对于实体经济而言，其流动性很高；随着信息技术的快速发展，股票、有价证券等虚拟资本无纸化、电子化，其交易过程在瞬间即刻完成。正是虚拟经济的高度流动性，提高了社会资源配置和再配置的效率，使其成为现代市场经济不可或缺的组成部分。
2.不稳定性。虚拟经济相对实体经济而言，具有较强的不稳定性。这是由虚拟经济自身所决定的，虚拟经济自身具有的虚拟性，使得各种虚拟资本在市场买卖过程中，价格的决定并非象实体经济价格决定过程一样遵循价值规律，而是更多地取决于虚拟资本持有者和参与交易者对未来虚拟资本所代表的权益的主观预期，而这种主观预期又取决于宏观经济环境、行业前景、政治及周边环境等许多非经济因素，增加了虚拟经济的不稳定性。
3.高风险性。由于影响虚拟资本价格的因素众多，这些因素自身变化频繁、无常，不遵循一定之规，且随着虚拟经济的快速发展，其交易规模和交易品种不断扩大，使虚拟经济的存在和发展变得更为复杂和难以驾驽，非专业人士受专业知识、信息采集、信息分析能力、资金、时间精力等多方面限制，虚拟资本投资成为一项风险较高的投资领域，尤其是随着各种风险投资基金、对冲基金等大量投机性资金的介入，加剧了虚拟经济的高风险性。
4.高投机性。有价证券、期货、期权等虚拟资本的交易虽然可以作为投资目的，但也离不开投机行为，这是市场流动性的需要所决定的。随着电子技术和网络高科技的迅猛发展，巨额资金划转、清算和虚拟资本交易均可在瞬间完成，这为虚拟资本的高度投机创造了技术条件，提供了技术支持。越是在新兴和发展不成熟、不完善、市场监管能力越差，防范和应对高度投机行为的措施、力度越差的市场，虚拟经济越具有更高的投机性，投机性游资也越容易光顾这样的市场，达到通过短期投机，赚取暴利的目的。
二、虚拟经济与实体经济的内在联系
虚拟经济和实体经济是相对独立的两个经济范畴，二者之间是相互依存、相互制约的关系。虚拟经济的产生源于实体经济发展的内在需求，无论虚拟经济发展多快、规模多大，其根本是为实体经济服务，实体经济是虚拟经济存在和发展的基础，没有实体经济，则虚拟经济将无从谈起，即实体经济是第一性的，虚拟经济是第二性的。同时，实体经济的发展又离不开虚拟经济。虚拟经济中的货币、资金、电子货币、股票、债券、ABS等金融工具，已经渗透到实体经济的各个环节，实体经济的正常运转和快速发展，离不开虚拟经济的支持，落后的虚拟经济会成为快速发展的实体经济的障碍。
但是，我们应看到，虚拟经济的发展必须与实体经济发展相适应，虚拟经济的超前发展，并不能带动实体经济的超速发展，反而会引发泡沫经济，而泡沫经济破裂又会引致金融危机，对实体经济发展造成巨大破坏。以EdwardS.Shaw为代表的众多经济学家认为，金融活动对经济增长的贡献随着金融深化而不断增加，因此主张通过金融自由化和金融深化促进经济增长。但经济发展的事实表明，这一主张是片面的。西方发达国家自20世纪80年代以来已相继实现金融自由化，金融深化程度不断提高，金融资产总量迅速膨胀，目前均已大幅度超过本国的GDP，但在金融资产规模迅速扩张的同时，GDP并没有随之快速增长，其增长速度反而有所下降，而且，在欧洲还引发了20世纪90年代的货币危机，在日本则产生了严重的泡沫经济现象。许多发展中国家如泰国、马来西亚等在20世纪80年代中后期推行金融自由化之后，金融深化程度迅速提高、虚拟经济膨胀速度超过发达国家，经济的泡沫化现象日益严重，并引发了一系列的金融危机。随着全球经济一体化和金融一体化程度不断加强，这些金融危机的发生，不仅对本国实体经济产生了巨大损害，还通过国际贸易、汇率变动以及资本流动等渠道，对周边国家甚至整个世界经济产生巨大冲击，形成区域性或世界性金融危机。
三、虚拟经济的功能及其对实体经济运行的影响
虚拟经济对实体经济的发展具有巨大的促进作用。一方面，金融自由化和金融深化不仅可以提高社会资源的配置效率、提高实体经济的运行效率；而且资本证券化和金融衍生工具提供的套期保值等服务，还为实体经济提供了稳定的经营环境，降低实体经济的经营成本和因价格或汇率波动引致的不确定性经营风险，使实体经济能够稳定增长。另一方面，虚拟经济自身产值的增加本身即促进了GDP的增长，虚拟经济的发展提供了大量就业机会，直接促进了第三产业的迅速发展。
具体而言，虚拟经济是一把“双刃剑”，它既是适应实体经济的需要而产生，可以促进实体经济的发展；也可能会对实体经济带来较大的负面影响甚至是破坏性的损害，主要是使国民经济发生动荡和危机的可能性增加：
1.虚拟经济对实体经济的正面影响
(1)增强资本营运功能。虚拟资本的运作能有效地提高资本运营能力。虚拟资本是虚拟经济的重要组成部分，是目前国际大公司乐于采用的经济手段，即利用票券、期货、期权以及其他金融衍生物。这些资本在持有和交易过程中形成的经济活动又称为资本经济。当企业从生产型转变为生产经营型 ，并逐步转变为资本运营型时，企业大量利用并购手段来扩大资本，提高资本运作能力，就已经逐步使用了虚拟资本方式，如投资股票、债券、期货、期权以及其他衍生物金融工具，如远期合约、期货合约、期权合约、利率上限合约等手段。一方面扩大企业资本运作范围，另一方面扩大资本筹集能力、资本增殖能力。充分发挥资本的增殖手段是虚拟资本的主要功能。扩大企业利用虚拟资本参与竞争能力是目前国有大型企业研究的重要课题。增殖是资本生存和合法性的依据，它也同样是作为资本特殊存在形式的剩余资本从事虚拟经济的直接手段和目的。
(2)扩大经营能力功能。虚拟经济最主要的特征是其虚拟性，而虚拟性经济表现为经济形态的虚拟性、经营形式的 虚拟性、过程控制的虚拟性几个方面，其主要作用在于扩大经营能力，借助外部实体经营企业发挥其运作功能。
(3)调节资源配置功能。虚拟经济的资源调节功能表现在运用虚拟经营的企业往往具有优秀的品牌，优质的关键资源和良好的管理经验，往往对某一类资源进行有效利用和专项控制，并能充分利用各项资源 进行有效的加工、生产、营销，从而达到合理配置有限资源，调节生产机能，实现资源优化组合。
(4)提高风险报酬的功能。虚拟经济的一个主要特征是高风险性，最突出的是金融泡沫的形成、网络风险的产生等， 而高风险与高报酬是相辅相承的，高报酬的产生决定着风险报酬的高低，所以虚拟经济的高风险性形成高报酬，从而提高了虚拟经济的创造风险报酬的能力。
2.虚拟经济也会对实体经济带来较大的负面影响甚至是破坏性的损害。
主要表现在:
(1)虚拟货币的过量发行和银行信贷呆坏账的大幅增多，会动摇实体经济正常运行的秩序和信用基础。
(2)虚拟经济的发展增加了实体经济运行的不确定性和投机风险。虚拟货币一旦以膨胀的信用化形态进入生产或服务系统的循环，虚拟经济就进入了实体经济并形成了两者之间的互动。这一互动增加了实体经济运行的不确定性和风险。
(3)虚拟经济的过度膨胀减少了进入实体经济的资金，降低了金融资源的有效利用率。从总体上来说，虚拟经济的适度和正常发展，是有助于为实体经济动员储蓄和提供融资支持的。但是，当虚拟经济发展到过度膨胀时，在一定时期或在某些国家和地区，其作用就会走向反面。
(4)虚拟经济的扩张可能出现经济泡沫过度，引发泡沫经济的产生，导致对实体经济的巨大破坏。
(5)虚拟经济的跨国扩张严重危及世界经济安全，特别是对发展中国家的实体经济造成巨大冲击。金融市场的全球一体化和金融业务国际化、自由化，使国际资本流动急剧增长和快速扩张。特别是在金融创新的推动下，以各种对冲基金为主的国际投机资本也应运而生，并迅速增长。
四、正确认识和处理虚拟经济问题及其与实体经济的关系
1.充分认识虚拟经济对实体经济发展的积极作用，适度发展虚拟经济。首先，我们要正确认识和对待虚拟资本、虚拟经济，不能因为它们有可能导致泡沫经济或金融动荡而取消之。应该认识到，虚拟经济是市场经济与科学技术高度发展的必然结果，是现代经济发展的必然趋势，它意味着经济形态的多样性和高级化。
2.对金融深化、金融自由化和金融国际化等理论要深思和慎行。美国经济学家麦金农、格利和肖曾反复论证了金融深化和金融自由化的好处，这一理论一度影响深广，而且在发展中国家盛行。但自从爆发墨西哥金融危机和亚洲金融危机之后，人们开始对其理论进行反思，提出了“三化”理论是否适合发展中国家的质疑，以及在何种程度和哪些阶段实行的建议。一般地说，从经验来看，贸易自由化是没有问题的，而资本自由化则是有很大风险的。目前我国尚不完全具备全面推进金融深化和自由化的条件，还存在着多种体制和机制问题。特别是在经济全球化的大趋势下，金融国际化势在必行。
3.正确处理实体经济、虚拟经济的关系，把握好虚拟经济发展的“度”，使虚拟经济与实体经济的发展形成良性互动，虚拟经济的发展并不一定导致泡沫经济。只有虚拟经济的过度膨胀才会出现泡沫经济。而泡沫经济产生的原因是多方面的。金融投机虽然是重要的原因和导火线，但实体经济的内在失衡才是导致泡沫经济的根本原因。也就是说，投机是泡沫破裂乃至引发金融危机的催化剂，是外在原因；而实体经济是虚拟经济和泡沫经济的基础，实体经济出现问题才是内在的原因。所以，我们一定要打牢实体经济的基础，把握好虚拟经济发展的“度”，使虚拟经济与实体经济的发展形成良性互动。
4.注意防范和控制我国经济的泡沫风险，抓紧化解已形成的过度经济泡沫 我国实体经济运行的泡沫风险主要表现在三大方面：一是股市。客观地说，目前我国股票市场存在一定程度的虚拟过度问题。二是房地产泡沫。三是由于实体经济结构存在问题，国有企业较大面积亏损造成的泡沫。它集中反映在银行的巨额不良贷款上。对已经形成的经济泡沫，要采取有力措施抓紧化解。
5.建立经济预警系统，增强金融交易的透明度，完善市场法规，加强金融监管为了使虚拟经济更好为实体经济发展服务，防止泡沫经济的产生，必须加强对虚拟经济运行的监督与管理，控制其与实体经济的偏离度，使虚拟经济形成的资产、交易量与实体经济的对应从发散变为收敛，促进与实体经济运行的良性互动。
参考文献：
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已超越日本成为世界第二大经济体的中国，人口实在太多了，占全球20％，而奢侈品市场也要占全球20％，这个发展速度真够快的。按人均看，国人远远没有富起来，这是“未富先奢”。奢侈品消费掀起狂潮，只能是中国贫富悬殊的一个表征。这个掀起“购物狂潮”
的国家发展很不均衡，许多温饱还成问题的人，不是拉动内需，而是拉住内需的后腿。
那些高价豪宅被先富一族买走，保值增值是一个重要目的。当住房的主要功能不是消费居住而是投资投机的时候，泡沫形成是个必然趋势。住房的高价热销会拉动经济，然而当它作为投机品多过作为消费品的比例时，泡沫就膨胀了，且消费投机的泡沫与宏观经济的泡沫交织在一起。
泡沫都是以繁荣的面目出现的，这也是所谓“中等收入陷阱”的一个表现。“陷阱”的表面很光鲜好看，泡沫也是这样。在一个中等收入国家，高等消费、奢侈消费异样膨胀，物价高企，高价格大价钱的东西被抢购，个个还兴奋异常，这简直就是在高端领域发生的另一种兵荒马乱。
与百姓相比，政府兜里更有钱。2010年政府财政收入超8万亿，也成了美国之后的全球老二。而政府卖地的收入更是疯狂，去年全年高达2.9万亿，是预算的213％。富起来的政府，有钱更要花掉，同样会奢侈化，政府采购中“高端奢侈”的新闻屡屡见诸媒体。政府浪费式的消费，泡沫化成分也很大；疯狂卖地的“土地财政”一直在助推泡沫的胀大。
不时有批评者警告，要警惕中国的地产泡沫和消费泡沫，“当它破灭时，将导致经济危机的第二波”。对泡沫的忧患，是一种可贵的忧患意识。中国经济泡沫肯定已开始出现，泡沫预期已经成为泡沫现实；但泡沫逐步胀大到一定程度后，它的发展趋势将有二：一是积累和破灭，二是消化与消失。
1992年，我在日本创业，8年后公司在日本上市，这些就要感谢日本的经济下滑。大家知道，日本的泡沫经济在1991年破裂。正是这一年，我刚参加工作不到3个月，公司就因急速的经济下滑而倒闭，我也因此而失业。
由于一时找不到合适的工作，我就想试试能否把在读博士时开发的土木结构软件卖出去。这是一种可保证土木工程既安全又省钱的计算模拟软件。因经济下滑，原本大手大脚的土木建设项目也不得不精打细算，而我的软件正好碰上了这个需求。
回过头看，我必须在那个时刻创业才能赶上那个需求，让一个穷青年在异国他乡挖到第一桶金。在创业中，我没有借银行的钱，也没有拿风投的钱，最重要的是碰上一个由经济下滑而产生的机遇。
我在创业后的第7年就开始改变产业领域，这也与经济下滑有关。
1991年，泡沫经济的破裂并没有立刻引起日本经济界足够深刻的反思，政府和企业家都在期待着下一轮的反弹。直到5年后的1996年，经济界才慢慢放弃了幻想，着手经济结构的改革。这时候人们才注意到比制造能力更重要的是市场适应能力，也就是对不确定性的适应能力。
这和中国现在的情况一样，经济学家们你说你的，我说我的，反正说错了也不用赔钱。利益集团更是想出各种各样的路子来从政府那里要钱。其实，与其苦寻旁门左道，不如通过自己的销售团队或商，实时地掌握市场变化。
我正是看准了这个机会，第一个在日本提出了“科学销售”的概念，并开发出配套管理软件。我霏抓住这个新的机遇，完成了在东京创业板上市，又在2005年完成主板上市。
经济泡沫的破灭给我带来创业的机会，经济模式的转型，又给我带来上市的机会。尽管很多既有企业倒闭了，但是它们的人才又转到新的领域和新的企业里，原来的办公大楼也转租给更能满足消费者需求的企业。破产没有产生浪费，死撑着赔钱才是在毁灭价值，用政治或政策保护过时企业更是社会资源的浪费。
房价高企为何还有人买呢？那是因为经济一直上升给人们带来房价不会下跌的幻觉；为什么品质粗劣的电子产品仍能占据市场？那是因为对经济的乐观让人们放松了对质量的苛刻；为什么管理糟糕的企业仍在存续？服务恶劣的店铺仍有生意？工作不认真的人仍能领到工资？为什么呢？
但是，虚拟经济对实体经济的作用是双向的，过度的发展虚拟经济不但不会使实体经济得到发展，反而会使实体经济遭到冲击，出现泡沫经济甚至是经济危机。因为虚拟经济的过度发展会导致资源配置出现扭曲，降低市场的运行效率。当虚拟经济发展过度膨胀时，投机行为的扩散会强化对已有市场风险和信息的扭曲，并利用资金杠杆扩大投机规模，进而增加市场风险。同时，在高投资回报预期下，大量的资本由实体经济领域流向虚拟经济领域，造成经济的虚假繁荣和经济泡沫的累积，使实体经济部门的投资供给相对减少，形成生产性投资的挤出效应。此外，在金融市场中，有价证券的出现及发展为经济泡沫的生成提供了可能性，而期货、期权等金融衍生工具亦加大了泡沫形成的概率。以实体经济中基础相对薄弱的新兴市场为例，虚拟资本的过多供给与实体经济的有限吸纳能力形成反差，使得大量的短期资本投机于股票市场等虚拟经济领域，进而加速了经济泡沫的膨胀。当泡沫经济受到外部干扰、发生突变时，就会引发金融危机、经济危机，对整个经济系统造成严重冲击，导致实体经济发展的停滞或衰退。
其二，要想处理好两者之间的关系，就必须先要认识清楚两者之间的联系。其实实体经济是虚拟经济发展的基础。虚拟经济是实体经济高度发展的产物，是顺应实体经济发展要求而产生的。以股票、债券等虚拟资本为例，在虚拟经济的发展过程中，股票、债券等有价证券是虚拟经济发展的重要载体，而这些有价证券的发展规模是由企业经营状况、社会公众购买力和消费水平等实体经济领域的发展情况决定的，实体经济的运行状况和有价证券的发行规模制约着虚拟资本的交易规模。可见，实体经济的发展状况是虚拟经济健康运行的基础，一定的实体经济规模决定了虚拟经济规模的膨胀范围，实体经济系统的良性发展是虚拟经济系统有序运行的重要保障。
北上深三地房价的暴涨其实是资金脱实就虚的特征，尤其是在楼市政策重新放开之后，包括首套房贷比例的下调和交易环节税收的调低，都刺激了投机者更疯狂的参与。很多人以为，实体经济不景气，与其做生意破产，与其投资股市亏钱，不如抱着实物安全。但香港楼市自去年9月以来的调整给出了一个重要信号，那就是香港社会的不稳定和经济下行的悲观预期正在逐步强化，外部的催化剂来自于美元加息。全球央行尽管都对量化宽松的货币政策上瘾，但毕竟经济增长的内生动力并不是货币宽松带来的，而是靠劳动力、资本、土地、技术创新和制度红利带来的，如果经济的潜在增速在下降，即使依靠货币可以短期缓解供需矛盾，但无法改变潜在经济增速率下行的大趋势。所以，经济增长最核心的驱动变量不是货币，而是改革开放与科技进步。
显然，高房价的泡沫已经变成了不可承受之重，年收入12万元的普通收入阶层不可能选择6万一平的房子来住，类似香港普通阶层将年收入的45%都要交房租的痛苦难道也需要北上深等特大城市的居民尝试吗？
我们知道，参与泡沫的过程很幸福，但泡沫破灭的过程也很痛苦，理性的人往往稀缺，而跟风和盲目的人就更多了。幸好深圳市住建局局长比较理性，他说现在6-7万一平买房的人就是当房奴。
日元升值
人民币升值。
一、对当时日本经济的思考。
广场协议前，日本经济高速发展，GDP总量已达到世界第二。而美国经济却面临着逐年增加的贸易逆差和急剧扩大的财政赤字。为了缓解这种状况，美国开始对其它主要经济体国家施加压力，要求它们升值本币，日本首当其冲。
在日元升值后，日本经济出现了短暂的衰退，但在1986年底就恢复了增长，日本政府却认为日本经济将面临大衰退，在1986年1月到1987年2月间，连续5次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.
5%，为当时主要国家最低。过度扩张的货币政策，进而造成资产价格上涨。低利率一直保持到1990年。但此时，提高利率等紧缩性的货币政策却直接挑破了经济泡沫。因此造成日本经济泡沫的重要原因是政府决策错误。
二、中日经济对比。
今天中国的经济会与上世纪八十年代的日本经济有许多相似之处。二者都是出口导向型经济，对外依赖大，都处于经济转型时期，都是美国最大的债权国。但中国经济与日本经济仍有许多不同之处。第一是经济体制不同。战后日本的经济体制有相互持股制、终身雇佣制等，这些制度已完全不适应当时日本经济发展。而我国实行的是社会主义市场经济体制，同时已逐步建立了现代企业制度，四大国有商业银行进行了股份制改革。这些体制的改革与完善，为防范经济危机奠定了基础。第二是国内需求潜力不同。在上世纪80年代，日本已进人了后工业化阶段，地区、城乡差距非常小，国内需求已趋于饱和。而目前，我国除沿海地区经济较发达外，中西部、东部发展潜力巨大，尤其是广大的农村市场。这在一定程度上为拉动内需，促进经济增长奠定了坚实的基础。第三，当时日本实行的是浮动汇率制，不易控制资本流入。
目前中国的汇率制度依然是在资本项目存在管制下的汇率制度。如果人民币汇率短期内出现极端波动，央行干预的可能性会非常大，以保证人民币汇率的整体稳定。中国目前以出口为导向的经济状况决定了人民币在短期内不能出现大幅度升值，中国可以发挥资本管制的作用，遏制投资因人民币升值预期而大量流入。
三、人民币升值对中国的影响。
人民币升值对中国既是机遇，又是挑战。首先分析人民币升值的好处。人民币升值有利于引进资本密集型产品，加快技术进步，有利于调整产业和经济结构，实现经济从外向型到内外平衡型的战略转型。
其次，有利于抑制通货膨胀。通货膨胀的主要现象就是物价上涨，我国目前的通货膨胀部分原因是由于国际原材料价格上升，从而导致进口企业成本上升。人民币升值可以降低企业的进口成本，这样在一定程度上有利于降低产品的价格，减小外贸顺差，从而减少基础货币投放，缓解通胀压力。同时，人民币升值抬高了外资在中国大陆的购房成本，降低购房需求，有利于房价调控。另外，人民币升值提高了企业在国外市场投资能力，有利于其参与国际市场的竞争，提高中国经济的知名度与竞争力；加快中国企业国际化步伐。
人民币升值的挑战有首先，与日本相同，二者都是出口导向型经济，对外依赖度大。2010年3月，中国的对外依存度一度达到60%，而日本在2000年以前最大的对外贸易依存度才为25.13%（1985年），人民币升值，中国的出口行业势必会受到打击。通过粗略估计，人民币每升值1个百分点，作为中国出口主力的劳动密集型行业的净利润率就将直接下降1个百分点，而这些行业当前的平均利润率仅仅为3%—5%。如果按照彼得森国际经济研究所估计，人民币兑美元汇率被低估了41%，那么中国的出口行业将无法生存。其次，人民币升值后，我国外汇储备大幅缩水，同时可能引发美国国债下跌和热钱大量进入，推高人民币计价资产价格，造成经济过热。另外，人民币升值还将增强对人民币再升值的预期，进而激发短期流动资本的投机冲动，。目前，多种投机机构已进驻香港，寻找中国内地的投机机会。这种“热钱”大进大出势必影响中国乃至全球金融秩序的稳定。
四、建议。
根据巴拉萨一萨缪尔森效应，一个强势经济体必然引发一个强势货币，即带来汇率升值。事实上，近几年，我国经济实力迅速提高，人民币升值问题已成为经济发展过程中不可逾越的瓶颈。中国应早做准备，从以下几个方面着手：
1.立足于中国的实际情况，按照主动性、可控性和渐近性原则，在合适的时机进行适度的升值。目前，我国人民币升值的压力主要是来自美国。因此，要排除外来因素的干扰，防止本币过度升值而引爆泡沫经济，同时要采取各种措施早做预防，消化升值的压力。
2.保持国内货币政策的独立性。根据“蒙代尔”理论，货币政策独立性、资本的自由流动和汇率稳定这三个目标不可能同时达到，因此，政府必须在三者之间进行选择。在政策选择方面，要维护国内货币政策的自主性。在广场协议后马克升值，德国央行坚决奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，而日本试图利用货币政策稳定汇率，最终汇率没有稳定，却引起了国内通货膨胀和泡沫经济。日德两国的经验表明，只要维护好国内物价和产出稳定，汇率浮动并不足以破坏国内经济。
3.继续加强金融管制，实行账户开放需要逐步进行，建立起相配套的监管框架及风险约束机制。其中，要特别注意对短期资本流入的监管，以免造成经济的大幅波动。目前，中国的汇率制度依然是在资本项目存在管制下的汇率制度，这点决定了中国可以遏制因人民币升值预期而大量涌入的短期资本。
4.以市场需求为导向，加强技术创新，加快国内产业结构调整。德国在马克升值后，大力促进竞争力强的产品出口，尽量减少成本因素的影响。从中国经济长远发展看，加大自主研发投入，不断提高出口产品的技术含量和附加值，逐步实现从劳动密集型产业向资本、技术密集型产业过渡。
5.加强区域货币合作。区域货币合作的理论基石是最优货币区理论，在此区域内，支付手段或是单一的共同货币，或是几种货币，这几种货币之间具有无限的可兑换性，其汇率互相钉住，保持不变；但是区域内的国家与区域以外的国家之间的汇率保持浮动。区域货币合作有利于汇率的稳定，减小成员国面临的外汇风险。中国应积极参与东亚货币合作，努力发挥在该区域中的影响作用，提升人民币的地位，加快人民币的国际化进程。
参考文献：
［1］综合开发研究院（中国·深圳）。认真研究日本泡沫经济发生的经济教训防范国民经济出现过度波动。脑库快参：2007（5）。
［2］王健，黄健。以国际视野调整货币政策治理通货膨胀。国家行政学院学报：2008（5）。
［3］朱博。人民币汇率升值的利弊分析［J］。今日财富：2008（6）。
［4］崔莉，梁青。日本泡沫经济产生的原因及其对我们的启示［J］。
湖北第二师范学院学报，2009，26（9）。
一、对当时日本经济的思考。
广场协议前，日本经济高速发展，GDP总量已达到世界第二。而美国经济却面临着逐年增加的贸易逆差和急剧扩大的财政赤字。为了缓解这种状况，美国开始对其它主要经济体国家施加压力，要求它们升值本币，日本首当其冲。
在日元升值后，日本经济出现了短暂的衰退，但在1986年底就恢复了增长，日本政府却认为日本经济将面临大衰退，在1986年1月到1987年2月间，连续5次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.
5%，为当时主要国家最低。过度扩张的货币政策，进而造成资产价格上涨。低利率一直保持到1990年。但此时，提高利率等紧缩性的货币政策却直接挑破了经济泡沫。因此造成日本经济泡沫的重要原因是政府决策错误。
二、中日经济对比。
今天中国的经济会与上世纪八十年代的日本经济有许多相似之处。二者都是出口导向型经济，对外依赖大，都处于经济转型时期，都是美国最大的债权国。但中国经济与日本经济仍有许多不同之处。第一是经济体制不同。战后日本的经济体制有相互持股制、终身雇佣制等，这些制度已完全不适应当时日本经济发展。而我国实行的是社会主义市场经济体制，同时已逐步建立了现代企业制度，四大国有商业银行进行了股份制改革。这些体制的改革与完善，为防范经济危机奠定了基础。第二是国内需求潜力不同。在上世纪80年代，日本已进人了后工业化阶段，地区、城乡差距非常小，国内需求已趋于饱和。而目前，我国除沿海地区经济较发达外，中西部、东部发展潜力巨大，尤其是广大的农村市场。这在一定程度上为拉动内需，促进经济增长奠定了坚实的基础。第三，当时日本实行的是浮动汇率制，不易控制资本流入。
目前中国的汇率制度依然是在资本项目存在管制下的汇率制度。如果人民币汇率短期内出现极端波动，央行干预的可能性会非常大，以保证人民币汇率的整体稳定。中国目前以出口为导向的经济状况决定了人民币在短期内不能出现大幅度升值，中国可以发挥资本管制的作用，遏制投资因人民币升值预期而大量流入。
三、人民币升值对中国的影响。
人民币升值对中国既是机遇，又是挑战。首先分析人民币升值的好处。人民币升值有利于引进资本密集型产品，加快技术进步，有利于调整产业和经济结构，实现经济从外向型到内外平衡型的战略转型。
其次，有利于抑制通货膨胀。通货膨胀的主要现象就是物价上涨，我国目前的通货膨胀部分原因是由于国际原材料价格上升，从而导致进口企业成本上升。人民币升值可以降低企业的进口成本，这样在一定程度上有利于降低产品的价格，减小外贸顺差，从而减少基础货币投放，缓解通胀压力。同时，人民币升值抬高了外资在中国大陆的购房成本，降低购房需求，有利于房价调控。另外，人民币升值提高了企业在国外市场投资能力，有利于其参与国际市场的竞争，提高中国经济的知名度与竞争力；加快中国企业国际化步伐。
人民币升值的挑战有首先，与日本相同，二者都是出口导向型经济，对外依赖度大。2010年3月，中国的对外依存度一度达到60%，而日本在2000年以前最大的对外贸易依存度才为25.13%（1985年），人民币升值，中国的出口行业势必会受到打击。通过粗略估计，人民币每升值1个百分点，作为中国出口主力的劳动密集型行业的净利润率就将直接下降1个百分点，而这些行业当前的平均利润率仅仅为3%—5%。如果按照彼得森国际经济研究所估计，人民币兑美元汇率被低估了41%，那么中国的出口行业将无法生存。其次，人民币升值后，我国外汇储备大幅缩水，同时可能引发美国国债下跌和热钱大量进入，推高人民币计价资产价格，造成经济过热。另外，人民币升值还将增强对人民币再升值的预期，进而激发短期流动资本的投机冲动，。目前，多种投机机构已进驻香港，寻找中国内地的投机机会。这种“热钱”大进大出势必影响中国乃至全球金融秩序的稳定。
四、建议。
根据巴拉萨一萨缪尔森效应，一个强势经济体必然引发一个强势货币，即带来汇率升值。事实上，近几年，我国经济实力迅速提高，人民币升值问题已成为经济发展过程中不可逾越的瓶颈。中国应早做准备，从以下几个方面着手：
1.立足于中国的实际情况，按照主动性、可控性和渐近性原则，在合适的时机进行适度的升值。目前，我国人民币升值的压力主要是来自美国。因此，要排除外来因素的干扰，防止本币过度升值而引爆泡沫经济，同时要采取各种措施早做预防，消化升值的压力。 保持国内货币政策的独立性。根据“蒙代尔”理论，货币政策独立性、资本的自由流动和汇率稳定这三个目标不可能同时达到，因此，政府必须在三者之间进行选择。在政策选择方面，要维护国内货币政策的自主性。在广场协议后马克升值，德国央行坚决奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，而日本试图利用货币政策稳定汇率，最终汇率没有稳定，却引起了国内通货膨胀和泡沫经济。日德两国的经验表明，只要维护好国内物价和产出稳定，汇率浮动并不足以破坏国内经济。 继续加强金融管制，实行账户开放需要逐步进行，建立起相配套的监管框架及风险约束机制。其中，要特别注意对短期资本流入的监管，以免造成经济的大幅波动。目前，中国的汇率制度依然是在资本项目存在管制下的汇率制度，这点决定了中国可以遏制因人民币升值预期而大量涌入的短期资本。 以市场需求为导向，加强技术创新，加快国内产业结构调整。德国在马克升值后，大力促进竞争力强的产品出口，尽量减少成本因素的影响。从中国经济长远发展看，加大自主研发投入，不断提高出口产品的技术含量和附加值，逐步实现从劳动密集型产业向资本、技术密集型产业过渡。 加强区域货币合作。区域货币合作的理论基石是最优货币区理论，在此区域内，支付手段或是单一的共同货币，或是几种货币，这几种货币之间具有无限的可兑换性，其汇率互相钉住，保持不变；但是区域内的国家与区域以外的国家之间的汇率保持浮动。区域货币合作有利于汇率的稳定，减小成员国面临的外汇风险。中国应积极参与东亚货币合作，努力发挥在该区域中的影响作用，提升人民币的地位，加快人民币的国际化进程。
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［1］综合开发研究院（中国·深圳）。认真研究日本泡沫经济发生的经济教训防范国民经济出现过度波动。脑库快参：2007（5）。
［2］王健，黄健。以国际视野调整货币政策治理通货膨胀。国家行政学院学报：2008（5）。
［3］朱博。人民币汇率升值的利弊分析［J］。今日财富：2008（6）。
［4］崔莉，梁青。日本泡沫经济产生的原因及其对我们的启示［J］。
湖北第二师范学院学报，2009，26（9）。
股市感悟一：
魏加宁
身份：国务院发展研究中心宏观部研究员
感悟：泡沫迟早是要破的，越早破裂损失越小
历次经济和股市泡沫的形成，都有十分相似的历史背景，即一国处于经济发展水平显著上升、国际地位明显提高的阶段时，泡沫就越是容易发生。
超量的货币供给和大量的虚拟资本的存在，则是经济和股市泡沫形成的必要条件。
在早期入市者财富示范效应的驱动下，大众广泛参与并不断有新人入局，是泡沫经济形成的另一个十分重：要的条件。泡沫市中投资标的价格已经不再取决于资产的基础价值，而是取决于大众心理。大众心理有可能在瞬间内即发生逆转，因此泡沫的破灭往往具有随机性，想预见是极为困难的。
在泡沫不断胀大的过程中，人们购买商品或证券的目的是短期投机，而不再是长期投资，与之相伴随的还有各种资产“只升不跌”之类的神话。这些“神话”尽管事后看来可能是“笑话”，但当时的人们却往往会信若神灵，广为流传，如上世纪80年代日本房地产和股市泡沫形成时，人们就相信日本地价和股价只升不跌的神话。
中国和日本不同的一点在于，当年日本出现泡沫经济之时，举国上下都是头脑发热的，都觉得股价，房价的上涨是好事，没人觉得有问题。而中国无论官方还是学术界，始终还是有人对股市和经济的泡沫保持着高度的警惕。
此前的多项宏观调控政策虽有新意，但均在投资者的预期之内，所以市场反应平淡，原本有限的调控效能也被人为抵消。而泡沫迟早是要破的，越早破裂损失越小。
股市感悟二：
刘澄
身份：北京科技大学经管学院教授。学者兼老股民
感悟：股市怪状“利好出尽是利空，利空出尽是利好”
中国股市的怪现状在于，政府利好消息，股市以为是坏消息；政府坏消息，股市却认为是好消息。这是因为政府出台的东西往往并不能表明它的真实意图，而后来总是用意想不到的方式来伤害股民的心，股民只好用相反的思维方式来适应。如政府先是出面否认会出台某某政策，但过两天某政策就出台了，所以股民就理解为一定会出台这一政策。中国股市有“利好出尽是利空，利空出尽是利好”的说法。而且这种预期屡试不爽，比如加息，又如印花税的出台，财政部在接受记者采访时说绝无此事，但过两天就出台了。股民会对政府的权威性产生怀疑。
现在股市繁荣的原因之一，便是原有被伤害的股民渐渐离开了，而新进入的股民还没有受到伤害。要保证股市顺经济周期运行，必须保证监管机构的权威性和自律性，不能搞突然袭击，而要以投资者可以预期到的方式进行。
比如股市上涨下跌分别会出台什么政策，要及时明确地向社会公告。这样就给投资者一个消化政策的时间和选择。如果政府缺乏诚信，就会引发股民的猜想，猜想的结果就是股市震荡加剧，股市的运行就可能变得不规则了。
股市感悟三：
刘景德
身份：招商证券高级研究员，10年以上股市研究经历
感悟：中国股市2-3年一小周期，4-5年一大周期
1996年以前股市规模还较小、不成熟，周期性不是很强。1996年以后，大概体现为4～5年一个上涨或下跌周期，大的上涨或下跌周期中会有小的调整周期或小的反弹周期。小的运行周期大约是17～24个月，如1996年年初到1997年5月份共17个月的上涨周期，1997年5月份到1999年5月份24个月的调整周期，1999年6月份到2001年6月份24个月的上涨周期，而1996～2001年是5年的上涨周期。然后从2001年6月4目的2245点，一直调整到2005年6月6日的998点，大概4年的下跌周期。股市5年一个周期的状况，到现在依然没有改变。
股市感悟四：
陈逢元
身份：私募操盘手，10年以上股票操盘经历
感悟：上市公司在牛市中倾向于做高利润，到熊市中则原形毕露
中国经济一直平稳发展，但上市公司的利润却经常上蹿下跳。股市暴涨后，很多公司的利润总能有惊人的上涨；而一旦步入熊市，其利润增长就开始大幅放缓；倘若市场下跌加速，利润更会大幅下滑。
出现这一怪现状的重要原因在于，很多上市公司在股票被大幅炒高后，在财务上做高公司利润，可以配合利益联盟出货，公司高级管理者会因此得到很多好处；当然，公司也可借此以高价增发新股。这对机构或庄家、公司和高级管理者是“三赢”的，受害的是高价买进的投资者。而一旦股市下跌，公司的财务报表就会逐步恢复原形。
也有小部分公司会趁股市低靡时做低利润以压制股价，在利益联盟低位买进并炒高后，公司的利润又一飞冲天；而当股市下跌后，他们业绩又趋于平稳。
股市感悟五：
骆智斐
身份：某第三方机构金融市场研究员，曾在主流媒体发表大量股市分析文章
感悟：在非理性市场中，用理性方法去操作可能招致惨败
股市中的投机现象是难以避免的，非理性的情况总会发生，这时股票的价格并不主要是由其价值来决定的。投资者必须花力气研究目前股市是处于何种状态，多分析上市公司的盈利情况等。
中图分类号：F821文献标识码：A文章编号：1006-1428(2009)12-0045-05
历史经验表明。资产价格的剧烈波动会对宏观经济产生巨大而深远的影响。1929年纽约股市的暴跌导致美国和全世界经济进入长期萧条阶段；日本1980年代末资产价格急剧膨胀引致的“泡沫经济”使其经济陷入长期停滞的泥潭；当前，由美国次贷危机、资产价格泡沫破灭所引发的全球金融危机对实体经济的影响还处在深化之中。从理论上讲，货币政策能通过财富效应，托宾Q值效应，金融加速器效应和预期效应等渠道影响资产价格。但货币政策是否应对金融资产价格波动进行反应，货币政策是否应该以股票价格波动为政策目标。这是学术界和货币当局长期以来存在争论的重要研究课题。引起分歧的原因在于，中央银行是否具有高于私人部门的信息优势，从而能够准确判断资产价格波动是否由非基本面因素引起的，这是决定货币政策是否干预资产价格的基础。
一、货币政策是否应对资产价格波动作出反应
资产价格与货币政策有内在关联性。但货币政策是否应该对资产价格波动作出反应呢?西方学术界存在两个截然不同的观点。
(一)无为论
无为论认为中央银行不应该对资产价格波动进行反应。Bemanke、Gertler、Mishkin和Greenspan等是这一观点的代表人物。资产价格的波动不仅仅是基本经济因素变化引起的，在很大程度上也是由一些非基本面因素引致的结果，如不完善监管和投资者的不完全理性等因素。但Bemanke和Gertler(1999，2001)认为，资产价格波动相对于商品和服务价格而言更具不确定性和高波动性，中央银行很难区分股票价格波动是由基本面因素或非基本面因素引起的。由于中央银行并没有高于私人部门的信息优势，因而也会经常出现与私人部门一样的定价错误，对股市的趋势性预测判断失误，结果导致实行错误的货币政策。Bernanke和Gertler建立了一个包含金融加速器和外生股价泡沫的新凯恩斯模型，并利用该模型对不同的货币政策规则进行了模拟分析。他们的结论是，当资产价格剧烈波动时。一个积极的通货膨胀目标制规则能够稳定产出和通货膨胀，在政策规则中引入资产价格变量不会带来显著的额外好处。Mishkin(2001)认为尽管资产价格在货币政策传导中发挥重要的作用，但由于中央银行可能对股价的预测失败，因而盯住资产价格的货币政策可能导致恶化的经济结果。
Greenspan f19991在众议员战略委员会提供证词时，对资产价格与货币政策之间的关系进行了如下论述：“尽管财产价值对经济至关重要，美联储必须对此认真监督和审查，但是其本身并不是货币政策的目标。货币政策的目标是美国经济的最大可持续性增长，而不是资产具体的价格水平。”Greenspan同时认为，一方面到目前为止，经济学家并不能预测人们的信心何时会发生逆转，而经济信心的逆转主要是通过资产泡沫的崩溃来表示的，一般来说，只有泡沫破裂之后，人们回过头来才能确认泡沫的存在。另一方面，正是人类的本性本身造成的泡沫经济。即人们总是经常出现悲观主义和乐观主义情绪，这两种情绪交替出现。导致投机性的过度繁荣。在这种情况下，货币政策无助于这一问题的解决，因为到现在还没有一种工具能够改变人类的本性。
(二)有为论
Cecchetti、Genberg以及Wadhwani(2000)等学者明确主张中央银行应该直接干预资产价格泡沫。他们认为，货币政策的最终目标是保持货币币值稳定f即经济稳定)以及整个金融体系的稳定，而资产价格泡沫与金融稳定有着密切的关系。泡沫崩溃往往会给实体经济造成巨大冲击，所以，中央银行应该通过调控利率等手段，对泡沫进行干预。
Cecchetti，Genberg,和Wadhwani(2002)对上述观点做了进一步说明，指出中央银行除了对通货膨胀预测和产出缺口做出反应外，还应对资产价格的错位(misalignment)做出系统性的反应。采取这一策略的主要原因是资产价格泡沫会造成投资和消费的扭曲。导致真实产出和通货膨胀的过度波动。当资产价格超出了估计的合理水平时，适当地提高利率，当资产价格跌破估计的合理水平时，适当地降低利率。这样的做法将抵消泡沫对产出和通货膨胀的影响。增进宏观经济稳定。
Shigenori Shiratsuka(1999)通过对日本1980年代末泡沫经济的形成与崩溃研究认为，当存在潜在的通胀压力时，对可能的资产价格泡沫做出反应，比通胀后或者泡沫显现后采取措施更为重要，这样才能实现“持续的物价稳定”。
Filardo(20041运用模型分析得出中央银行应该对资产价格的变化，特别是资产泡沫做出系统性的反应。他甚至认为在校准性(calibrating)货币政策中，中央银行有理由只关注资产泡沫，而不需要关注资产价格的构成。
Simon Gilchrist(2006)认为由于金融市场是不完全的，观察到的资产价格与潜在的资产价格之间存在缺口，他在RBC(实际经济周期)模型的基础上，运用一般均衡的分析的方法证明了货币政策对资产价格缺口做出反应是必要的。
事实上，Cecchetti等所运用的模型与Bemanke和Gertler的基本相同，但结论却有很大差别，原因何在?根源在于，无为论者与有为论者对资产价格是否反映了真实的市场价格(即市场是否有效)有不同的假定。无为论者认为，股票价格反映了所有的信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或者对信息的理解偏差所致，随着时间的推移，投资者获取信息越来越完全，而且能够凭借自己的学习理解相关的信息，因此股价在长期基本能够反映真实价值。而且，从短期来看，中央银行难以区分资产价格波动是来自泡沫冲击，还是生产技术冲击(即生产率的变化)。因而对资产价格波动做出反应就没有必要了。如果资产价格的上升是来自有利的生产率冲击，那么逆资产价格变化而操作的货币政策就是愚蠢的。有为论者则认为，资产价格没有完全反映所有的信息，其价格变动在很大程度上是泡沫驱动所致，而资产价格的泡沫一旦破裂将对宏观经济、金融稳定产生重要的影响，中央银行应在泡沫发生的初期就采取相应的货币政策措施，阻止泡沫的最终形成。
二、货币政策如何考虑资产价格波动
(一)直接干预
Kent和Lowe(1997)认为，资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，金融体系内部的监管
能够限制，但不能消除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格。
Cecchettietal等(20001主张利用前瞻性的反应函数对股票泡沫进行外科手术式的精确“刺穿”。在反应函数中加入资产价格项(通常以市场指数的收益率代替)。
Akram(2006)构建了一个开放经济的小国模型，证明了对资产价格波动进行直接反应的利率政策比标准的利率政策更能提高实体经济的稳定性。
(二)间接反应
Bemanke和Gerde(1999)主张中央银行不应该也无法直接控制资产价格，而只应对资产价格中所包含的通货膨胀与紧缩信息进行反应，主张不应该在反应函数中加入资产价格项，但是强调要充分考虑资产价格波动中包含的通货膨胀与紧缩信息。
Crockett(1998)提出“货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动”。
(三)将资产价格纳入一般物价指数
在过去的20多年来。价格稳定成为了货币政策的最主要目标，在某些国家甚至成为唯一的目标。目前，越来越多的国家采取了“通货膨胀目标制”的货币政策规则。在通货膨胀目标制框架内，货币政策如何考虑资产价格的波动，实际上等同于如何将资产价格纳人一般物价指数。
Alchian和Klein(1973)认为通常使用的价格指数CPI存在理论上的缺陷，并认为衡量通货膨胀的价格指数必须包括资产价格。他们根据费雪的传统跨期消费分析推导出一个新的价格指数，即广义的价格指数，以便既能反映当前消费的当前成本，又反映未来消费的当前成本。
Bryan和Ceechetti(1993)提出“动态因素指数”概念，将房地产、股票等资产价格纳入对通货膨胀指数的测算。同时，Bryan、CeccheRi与Sullivan(2002]在这方面的研究表明，传统的价格指数由于没有包含资产价格，因而具有“排除物品偏误”，如果将资产价格加入到传统的一般物价指数中，则会减少这种偏误。这一结论与Shiratsuka(1999)对日本的研究是相似的。
Goodhart和Haufmann(1999)则是从另一个角度关注资产价格的波动的，他们所关注的是资产价格是否对货币政策具有信息作用。但是，这些广义的价格指数是否能够准确衡量通货膨胀，取决于是否能够将资产价格中的“噪声”完全剔除。就目前的技术手段看，这几乎是不可能实现的。同时，Goodhart认为，中央银行将货币政策的目标只限定在通货膨胀上，显得过于狭窄，像住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。
三、简要评述与启示
基于对资产价格信息的不同考虑，西方学者对货币政策是否应该对资产价格波动做出反应存在不同的观点。无为论者认为中央银行不能识别资产泡沫或者资产价格的波动仅仅反映经济的基本面变化。在这样的情况下，货币当局没有理由干预资产价格的波动，资产价格在政策中的作用仅仅体现在它是经济运行状态的“晴雨表”上。有为论者认为，能够识别资产价格是否脱离基本面，而且资产价格泡沫可能带来金融危机、宏观经济失衡和错配，因此货币政策应该抑制资产价格泡沫的产生。尽管两种观点的结论截然相反，但遵循的逻辑基本一样，即按照信息――效应――选择的思路(见图1)。货币政策是否对资产价格泡沫反应。依赖于对泡沫的信息和泡沫对宏观经济的影响效应，在此基础上进行货币政策的选择。因此，中央银行关注资产价格，其核心并不是评价资产价格的绝对水平，而是关注资产价格波动或者水平是否影响到实体经济，从而影响宏观经济最终目标的顺利实现。无论是持“无为论”观点的学者，还是持“有为论”观点的学者都认为货币政策工具应针对宏观经济目标，而资产价格水平应由市场机制决定。但当资产价格的波动影响到宏观经济目标时，货币政策当局就不能漠视。
不可否认资产价格能在某种程度上反映出经济基本面的状态。但两者之间并非简单的相关关系；资产价格变化能部分反映投资心理的变化，进而体现资产交易中的非理性和泡沫因素；资产价格的变化程度，也能反映资产交易的活跃程度与金融市场的深化、程度。通过货币政策是否应当以及应该如何对资产价格波动做出反应争论的回顾，可以看到：一方面，持反对、消极意见的观点只注重操作的可行性，忽视了资本市场在货币政策传导机制中的独到作用及其对宏观经济活动的重要影响，有一定的局限性；另一方面，如果只是一味盲目支持中央银行对金融资产价格实施干预，又存在许多现实问题。首先，央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断资产的合理水平，从而才有可能在资本市场泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。其次，由于资产价格波动的根本是由于经济基本面的因素引起的还是由市场因素引起的难以区分，这就决定了央行不可能阻止大多数情况下的短期股价波动来稳定长期的价格与产出。再次，金融资产价格是即时波动的，而货币政策作为宏观经济政策其基本的着眼点就是要维持长期的稳定，不可能要求它对金融资产价格的每一次波动作出反应，否则可能会产生有悖初衷的政策效果。
在不牺牲自由资本市场巨大活力的前提下，减少资产价格大幅震荡给实体经济造成的不利影响，是中央银行面临的一项艰巨任务。尽管有关中央银行应采取何种策略的争论仍在继续，我们还是可以从这场争论中得到一些启示的。
首先，货币政策不能完全忽略资产价格的波动。当前资产价格还不能作为货币政策的独立调控目标。但应将其作为货币政策调控的辅助监测指标，纳入中央银行货币政策的视野。历史事件证明，资产价格泡沫的形成与破灭对实体经济有重要影响。调控资产价格也就成为货币政策自身目标实现的需要。但关键是要确定货币政策调控的边界，也即要解决货币政策对资产价格波动的容忍度问题。对资产价格波动进行有效调控的边界应以是否损害实体经济为准则，货币政策对资产价格的反应，应主要体现在对非经济基本面因素造成的资产价格过度波动进行有效控制。因此，中央银行需要深入研究有效市场理论和对金融资产合理定价，区分资产价格的合理上涨与泡沫，确定资产价格的合理变动区间，通过各种渠道尽可能的准确判断和评估资产价格波动情况及其生成原因。建立一套资产价格大幅波动的预警指标体系。并根据证券市场的走向和金融资产价格变化对宏观经济影响程度的估计作出相应判断，进而采取相机决策的货币政策，对金融资产价格的过度波动进行必要的调控。
其次，中央银行应加强与证监会的监管协调，强化对资本市场资金流动的监测，尽可能抑制金融市场非理性繁荣导致的资产价格异常波动。近年来，随着我国资
年份 1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
总计 24658 27578 30615 33099 34656 36085 37571 35783 37237
非居民4384
4763
5203
5946
6326
8413
10953 10520 13163
居民 20274 22815 25412 27153 28330 27672 26619 25263 24074
资料来源：《国际金融统计数据库、CDRPM》1992，12。
美国多年来利用资本项目盈余来弥补经常项目逆差的现象已是不争的事实，一直是被理论界关注的焦点。长期在不断增长的经常项目赤字下，美元有贬值的压力，但仍能吸引大量国际资本流入，这用传统理论是不能解释的。美国究竟凭借什么维持了美元的国际货币地位，本文将就这一问题从历史发展的角度进行分析。
一、20世纪80年代日本资金大量回流美国支撑了美元
二战后，在主要的发达资本主义国家，美、日、欧之间曾有三次国际资本的回流。第一次是美国在战争中发战争财，积累了大量的“战争美元”，然后以马歇尔计划和第四点计划的形式流向西欧和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向发展中国家；第三次是日元回流，20世纪80年代的日元回流主要是流向美国。日元回流美国除了在政治上日本对美国的依附关系外，还有经济上的内在机制。
首先回顾一下历史上的核心债权国的交替与货币制度（见表2）。
表2世界核心债权国的交替与货币制度
英国
美国
日本
债权国时代
19世纪后半叶
20世纪后半叶
1980年至今
—20世纪初
—70年代
世界货币
英镑
美元
美元
货币制度
黄金本位制、
黄金美元本位
浮动汇率制
固定汇率制
制、固定汇率制
债权与货币
间接投资为主、
直接投资为主、
间接投资为
英镑结算
美元结算
主、美元结算
从表2中可以看出，19世纪后半叶到20世纪初的世界货币是英镑，当时英国购买的外国债务都是以英镑结算。美国成为核心的资本输出国以后，资本循环主要是美元。惟独20世纪80年代兴起的日本核心债权国时代，其资本输出不是以日本的本币来结算，而是以美元为主进行结算。美元作为世界货币除享受到“铸币税”的好处之外，还可以免受汇率波动带来的汇率的损失，这一点在20世纪70年代以后体现得越来越明显。而作为债权国的日本由于货币制度以美元为主，非但没有获益，反而深受其害。随着日本对美贸易顺差加大，积累了大量美元。美元贬值即会给日本带来巨额损失，因此，日本处于被动地位。尤其是20世纪80年代以来，美元兑日元几乎一路贬值，日本因此损失巨大，被迫追捧美元，维持美元强势，以避免损失，而在这一点上，以美元为主的国际货币制度为日本资金回流美国奠定了基础。
日美之间的利率差促使日本资金大量回流美国。20世纪70年代末80年代初，卡特政府为了抑制第二次石油危机后的超级通货膨胀，美国将官方利率提高到12%以上，当时日本虽也提高了官方利率，但不过6%的水平，自此以后，日美之间的利率差虽有波动，但一直保持下来。日美之间有6个百分点的利差，根据利率平价理论，这将引发大量日本资金回流美国。日本回流美国的资金主要是购买美国国债，以获得利差收益。20世纪80年代里根政府时期，历次发行的国债，日本资金都占总发行额的30%-40%，日本购买美国国债总额也迅速上升，1976年为1.97亿美元，到1986年上半年就达到138亿美元。据美国商务部统计，外国民间持有的国债，1981-1985年净增加620亿美元，其中资金主要来自于日本经常收支的顺差。可见，日本为支撑美元做出了“贡献”。
泡沫经济带来的虚假繁荣，导致日本资金继续流入美国。1987年后，日本利率进一步下调，降到2.5%的超低水平，一直持续到1989年5月，同时日本央行为控制日元升值，实施市场介入，买入美元抛出日元。低利率和市场干预导致日元货币供给过剩，过剩的资金被吸引到房地产市场和股票市场，形成了泡沫经济下的虚假繁荣，刺激了机构投资者大量购买美国国债。1987年以后的三年间日本金融法人持有的股票、债券等的估价总值为205万亿日元，按当时汇率换算，可达15000亿美元，这可以为美国的财政弥补10年的赤字。
“广场协议”后由于美元贬值使日本对美资金回流处于两难境地。1985年，日美等五个发达国家达成“广场协议”，共同遏制美元升值，使美元迅速贬值，其贬值幅度大大超出了日本的预期，这一点美国的做法与一战后英国截然不同。当时，英国为了维护英镑的世界货币地位，致力于恢复黄金储备制。这样，英镑贬值不会影响到英国的对外英镑债权的价值。而作为本币债务国的美国通过美元贬值减少了所有美元债务的价值，同时又增加了出口企业的国际竞争力。“广场协议”后，美元贬值使日本在美的资产遭受巨额汇率损失（见表3）。
表3美元贬值使日本在美资产的损失
汇率（日元／美元） 168.52 144.64 128.15 137.96 144.79 134.71 126.65 111.2 102.1 80
年份
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992 1993 1994 1995
损失（万亿日元）
3.2
6.2
9.0
7.4
6.0
8.5
11.2 18.5 23.8 87.8
资料来源：日本银行《国际收支统计月报》（注：其中损失部分为估计值）
日本机构投资家购买美国国债的行为，是在美元贬值的条件下，由于受到泡沫经济的虚假繁荣影响，以及迫于日本政府大藏省的压力，资金继续大量流向美国。其中更主要的原因是日本投资方看到如果不追捧美元而抽走资金，美元会继续贬值，日本投资方的汇率差损将增大，会使自身的损失进一步扩大，因此继续投资是一种无奈的选择。
二、东亚新兴市场经济国家的兴起和美国的“新经济”出现继续保持了美国充足的资金流入20世纪90年代初日本泡沫经济崩溃，日本资金终于无法承受美元贬值带来的汇率差损的风险，开始滞留国内，流入美国资本市场的日方资金大大减少。而此时，东亚新兴市场经济国以及东盟各国经济发展势头良好，这些国家和地区流向美国的资金数量凸显出来。东亚新兴市场经济国家继日本崛起之后，保持了20多年的经济高速发展，从1974年到1993年年均增速达7.5%，进入20世纪90年代以后，增速减慢，出现了过剩资金回流美国的现象。1993年美国吸收各国政府资金是700亿美元，其中90%是来自印度、马来西亚等亚洲国家。中国作为亚洲第一大国，流入美国的资金于20世纪90年代中期后开始迅速增加，对美国国债的购买成倍增加，1996年9月达到430亿美元，拥有额仅次于日本、英国、德国、荷属安得列斯群岛位居第五。1997年7月以后，加上香港拥有的美国国债（约为260亿美元），中国对美投资额约为700亿美元，这些资金的流入为美元保持强势地位起了重要作用。
1995年以后，美国以信息产业为主的高科技产业迅速发展，it产业成为新的经济增长点，国内投资需求旺盛，实体经济繁荣带动股票市场一路上扬，道·琼斯指数突破10000点大关，体现高科技股的纳斯达克指数突破5000点大关，处于非理性繁荣之中。股市的繁荣产生了“财富效应”，拉动了消费需求，美国经济进入了空前的繁荣，经济持续增长100多个月，出现了所谓的三低一高（低失业率、低通货膨胀率、低财政赤字率、高经济增长率）的“新经济”。与美国形成鲜明对比的是东亚各国，由于遭受了金融危机冲击，各国货币纷纷贬值，通货紧缩，经济萧条。国际资本看好美国，纷纷涌入了美国资本市场。1995年流入美国的外资总额为4650亿美元，比1994年增加了1400亿美元，1996年流入的外资为5717亿美元，1997年进一步提高到7570亿美元（见表4）。这些资金对于弥补美国的经常项目赤字绰绰有余。可以说，整个20世纪90年代美国再一次成功地完成了吸引国际资本支撑美元的任务。
表4美国国际收支（单位：亿美元）
年份
1992
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
经常项目差额
-477
-827 1186 1095 1233 1405 2171 -3315
资本项目净额
6.12
-0.88 4.69 3.72 6.93 3.50 6.37 -3.50
外国在美的资本额1707
2820 3060 4650 5717 7570 4822 2536
