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一、美国次贷危机产生的历史背景
从20世纪80年代开始，美国经历了自战后以来最深刻的经济结构调整。在这一时期，以信息产业为核心的高科技产业得到了长足发展，加上政策的有效实施，美国经济迎来了空前的繁荣。20世纪90年代克林顿政府采取双管齐下的财政政策，即通过减税以刺激供给和通过节支以控制需求。这一政策的实施最终使得美国在1998年实现了30年以来的首次财政平衡。美联储主席格林斯潘摒弃相机抉择的传统做法，谨慎地推行以控制通货膨胀为首要任务的稳定货币政策，使利率保持中性，即对经济既非刺激也不抑制，从而使经济能以其自身的潜在增长率，在低通胀率和低失业率并存的情况下保持稳定增长。科技创新产业的快速发展和强劲的消费大大推动了经济增长，从1991年4月到2001年12月，美国经济出现了连续117个月的稳定增长，美国经济迎来一个长达10年的繁荣期。
2001年，随着网络泡沫的破裂，美国经济面临衰退的危险。此后，美联储为促进经济增长和就业，连续14次降低再贴现利率，13次降低联储基金利率，直至将利率降到1%的超历史最低水平，并维持了整整一年。这一政策极大地刺激了房地产业的发展，使之成为拉动美国经济增长的主要因素。美联储的低利率政策，导致美国住房价格急剧上升。造成美国房地产价格上升的原因是多方面的，但其中一个最重要原因则是美国联邦储备银行的宽松货币政策，特别是低利率政策。
正如经验一再证明，当一个经济体处于泡沫之中时，往往难以判断是否存在泡沫，而只能在泡沫破灭之后才能得出结论。随着美联储不断提高基准利率，房地产价格出现下跌趋势，一方面那些通过浮动利率贷款购房的次级按揭贷款人，心理预期与偿付能力下降，出现大量违约，而其违约风险通过次级按揭贷款衍生产品迅速放大，动摇了市场信心，最后引发了大面积的次级贷款信用危机。另一方面金融机构即使拍卖抵押的房产也难以得到本金的金额偿付，一些放贷机构因此出现巨额亏损，甚至倒闭，进而引发以其为基础资产的证券化产品次级债风波。一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴终于在2007年8月突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自1930年代大萧条以来最为严重的金融危机，并席卷了美国、欧盟各国、日本等世界主要金融市场。
二、美国次贷危机产生的长远影响
美国次贷危机爆发以来，无论从全球金融市场、资本市场的波动还是美国实体经济的变化来看，次贷之荡在美国乃至全球范围内都不容小觑。作为世界第一经济体，其对全球的经济影响是显而易见的。全球正在遭遇一次信用危机的冲击，按照国际货币基金组织的估计，到2008年4月为止次级贷已经造成全球的直接金融资产损失达1万亿美元。迫使美联储联手全球中央银行，整体救市，注资了好几千亿资金，包括大幅降息。
从2007年初截止到目前获得的统计数据和研究机构的预测报告看，全球金融市场不仅没有出现任何平静下来的迹象，反而更加动荡不安。金融市场混乱，金融产品定价困难，美国市政优质债券也受殃及，投资者信心严重不足，任何风吹草动都会引发全球股票市场的巨幅下跌，甚至出现了各国股权市场按时区次序轮次下跌的惨况：美元加速贬值，金价、油价、粮价屡创新高，全球金融市场波动性明显上升。
从表面上看，次贷危机起因于美国，但是由于欧洲是金融衍生品的最大购买者，也就成为此次危机的最大受害者。从此次全球央行的注资额就可看出端倪：此次因次贷危机而投入资金最多的不是美国央行，而是欧洲央行。现在看来，欧洲金融衍生品市场正在经历这样一场危机，次贷危机考验的是欧洲人的风险管理能力。 转贴于
国家统计局数据显示，在次贷危机席卷全球的拖累下，中国2008年第三季度的国内生产总值（GDP）增长率降至9.996，这是中国经济增长速度近年来首次降至一位数。面对次贷危机爆发后全球经济不确定性增加的大背景，美国次贷危机对中国经济的影响将随着时间的推移而逐步显现，尤其是次贷危机对中国的间接影响将不容忽视。
三、启示——基于金融监管的视角
第一，改变监管理念，加强外部监管。金融机构从自身的利益出发，贪图利益的动机最终导致了波及全球的金融危机的发生，他们不考虑整体金融市场和整个贷款利益链条上其他主体的风险，最终造成了系统性风险。因此，应当充分重视外部监管，改变只依赖内部监管的理念。
第二，建立动态的金融监管检查和市场约束的监管体系。应该按照巴塞尔协议要求，除了对各个金融混业集团进行资本监管外，还要根据各个金融机构的实际情况尽快建立动态的监管检查和市场约束的金融监管体系，完善资本监管、监管检查和市场约束三大监管体系。
第三，改善对于金融创新的监管。金融创新会扩大金融危机发生的风险，并且传递这种风险，而金融监管只有跟上了金融创新的步伐，才能全面、有效地遏制金融风险的产生。
第四，采取适当的综合监管措施，加强跨国监管。首先，需要适当的综合监管。目前发达国家的金融监管体制日益综合化，即对一些监管机构进行整合，以不断消除监管漏洞、提高监管效率；其次，不断加强中央银行的金融稳定的职能；最后，不断加强跨国监管。随着金融全球化不断发展，发达国家与发展中国家的大型国际金融机构的分支机构遍布全球，因此实现各国跨国协作监管意义重大。
第五，建立混业监管体系，完善金融混业集团发展的法律法规。从长远看，我国应当建立统一的机构从事综合金融管理，负责统一制定金融业的发展规划，通盘考虑和制订金融法律、法规，协调监管政策和监管标准，监测和评估金融部门的整体风险，集中收集监管信息，统一调动监管资源。从金融发展的总体出发，统一研究银行，证券，保险的联系和协作问题，监管问题，创新问题和混业发展问题。与此同时，法律环境的建设是保证金融混业发展的重要基石，要借鉴国外的先进经验并从中国金融混业集团发展的实际出发，建立包括金融监管，金融风险，金融创新等各方面内容，以适应我国金融混业发展的长远趋势，尽快健全相关法律、规范，调整银行、证券和保险的有关法律以扩展金融混业经营的渠道和范围。
参考文献
[1] 张智.美国住房次贷危机问题研究综述[J].城市，2008，(8).
在金融危机时代，世界的金融格局都产生了非常深刻的变化，特别是金融风险显著提升，更多的银行和相关理财机构都面对着更多挑战。而后金融危机时代，全世界的各大经济体均处在不断恢复当中，但是也有不稳定的状态。因此，后金融时代对于银行而言既是机遇，也是挑战，银行业需要关注金融环境的整体发展，才能够推动自身把握发展机遇和应对挑战。随着当前信息化不断发展，银行间传统金融业务互相之间产生了非常激烈的竞争，这也意味着银行企业如果不在当前调整自身的金融策略，那么很快就会在下一个经济周期中，被后金融时代的市场业态所淘汰。综合当前后金融时代的银行发展趋势，只有适应当前新市场状况，银行才能够在求存中得到可持续发展的空间，最终为转型提供更多的推动力。
一、当前国内银行金融创新现状
（一）制度创新现状
制度上的创新，包括了银行内部管理机制的调整，特别是银行自身层级上的调整，强化各个分支银行的自主管理和运行的权力，同时让各个分支银行综合化经营，展开混业式的运营等。这些都在一定程度上为银行的发展提供新的范式。
（二）业务创新现状
在业务上的创新，各个银行分别采用多种业务共同运营的方式，特别是对业务专业化运营的考虑等。从营销理念和业务管理理念上都有所革新。如信用卡中心等专业化业务中心的成立，正是银行业务发展的一种重要趋势。这种趋势决定了银行在金融能力上的拓展与提升，通过专业化运营的形式，保障银行各项业务能够维持在市场中的先进水平，也能够为银行客户提供更具针对性的服务。
（三）营销创新现状
营销创新上，更多国内银行关注采用现代的营销理念，推动银行业务的发展。更多银行突出了市场化的营销策略，并且作为一项专业性的业务进行拓展。这对于国内银行而言是一种进步。这也是新产品和新业务增多后，银行适应市场化的需求后，所形成的创新策略。比如国内的银行开始逐步进入零售业务的领域，这也是在营销理念上的创新。
二、国内银行金融创新的特点分析
（一）金融创新缺乏统一策略
当前国内银行的金融创新没有统一的策略，在规划金融创新上缺乏有序性。虽然很多国内银行已经对金融创新有所认识，并且进行了金融创新的实践，但是大部分的银行仍然没有统一的金融创新策略，很多银行在创新方面仍然没有科学的规划，没有根据自身的实际和市场发展的情况，进行金融创新策略的拟定。因此国内银行的金融创新仍然是不彻底的创新，对于市场的适应性也各有不同。比如部分银行在参与国际投资竞争当中盲目地压低价格，导致自身的利润空间减少，或者造成负利润的情况，这也是当前银行在经营过程当中，容易出现的创新性错误。
（二）金融创新产品结构单一
另一方面，国内银行在金融创新过程当中金融产品种类较少，金融产品创新结构单一。很多国内银行参考国外银行的情况，制定了金融创新的产品，可是这些产品国内银行不一定可以运营顺畅，因为国内市场和国外市场的具体环境、历史条件都有所不同。特别是国内银行在金融创新产品方面，只是关注短期利润率，而缺乏长期性的规划。比如国内银行负债类的产品多于资产类的产品，这就导致银行的金融创新产品结构失衡，不利于国内银行长期发展。
（三）金融创新的技术含量较低
此外，国内银行在金融创新方面没有更多地结合信息技术的发展，导致当前金融产品在创新过程当中，技术含量较低，无法适应未来的发展趋势。很多国内银行只是着眼于在金融创新方面的品种拓展，而很少往主导金融创新产品本身的技术含量提升，这种盲目的数量积累并不能促进金融创新产品的质量提升，所以当前国内银行在金融创新方面仍然是相对落后的。
三、后金融危机时代银行金融创新思考
在金融危机之后，西方的银行业逐渐往金融创新方向发展，并且开发出更多创新性的金融产品。金融危机之后西方的布雷顿森林体系瓦解，而随之各个国家政府的金融管制也逐渐放松，因此西方的银行有着更多的空间开发新的金融产品。这种创新性思维，对于国内银行的金融创新而言，也有着重要的借鉴意义。在后金融危机时代银行业的金融创新有着以下的发展方向：首先是金融衍生类产品不断发展，原来在金融危机爆发之前金融产品主要以原发性为主，而在金融危机发生之后，衍生类金融产品逐渐成为银行业的主流；其次，金融产品逐渐走向创新与整合，特别是金融衍生类产品的不断产生与发展，逐渐成为银行金融创新的主流；再者，金融工具逐渐对金融危机后的银行业形成更深刻的影响，特别是证券类业务的不断发展，证券类金融工具成为了银行业的主要选择；最后，金融创新尝试了更多的金融产品，也导致当前金融产品的复杂化，金融产品的风险性和利润不确定性大大增加。这一点和金融危机时候出现的风险评估模型失效有着重要的联系。正是因为对金融产品的风险评估不科学，才导致了金融危机的产生以及巨大的负面影响。
在后金融危机时代，银行业创新金融产品与机制，成为了其求存与发展的主要路径。对于银行业而言，金融创新的出路主要在于金融产品金融机构，以及金融管理经营制度的创新。金融创新的总体思路是，降低金融商品所可能带来的风险，以避免风险评估实效后对银行造成重大损失，但是由于金融风险进一步分散了银行业的金融风险，也可能出现银行的金融产品严重脱离实体经济，从而对银行业已造成了危机性的隐患。
从根源性的角度分析，金融危机存在的风险，主要是隐藏在银行金融创新的过程中所可能包含的道德风险。部分银行为了赢取更大的利益，不断扩大次级贷款的规模，次级贷款的增发进一步刺激房地产价格上涨，从而引发了次级贷款的恶性循环。因此，对于后金融危机的银行业而言，在开展金融创新过程中，不能盲目地扩大自己贷款规模，其次是控制好证券化的杠杆率，避免证券化过度后，金融产品的风险大大增加，从而引发银行业的道德危机。这对于银行业而言尤为重要。如在次级贷款不断扩大的时候，雷曼兄弟银行盲目增发金融类债券，从而对雷曼兄弟银行形成了极大的金融运营风险。部分银行在开展金融创新过程中，盲目放松金融产品的信用评级，从而导致了金融产品的风险大大增加，这些都需要银行在开展后金融危机时代金融创新过程中加以注意。
四、后金融危机时代银行金融创新路径选择
（一）形成多元化的金融创新产品
银行的金融创新，可以选择形成多元化的金融创新管理机构，集合银行的金融创新优势。在金融危机发生之后，各国银行的金融创新方式主要是以混业经营为主，然而国内的银行主要是采取分业经营的模式，这样导致国内银行的客户群体相对狭窄，不利于国内银行的可持续发展。因此，国内银行应该把握好混业经营的模式，逐渐推动自身的多元化发展。在成熟的金融体系下提供更为丰富的金融产品，满足不同客户群体的金融需求。同时，要维持良好的金融服务生态，从多个方面完善银行金融产品服务，最终推动行业的金融产品发展。
（二）发展中间业务，形成产品差异
发展中间业务，推动银行业的发展。在发展中间业务的过程中，应该避免银行业务的同质化，增强各个银行之间的业务差异和产品差异，从而为金融产品的消费者提供更多的选择。银行在发展中间业务的过程中，应该根据自身的发展优势以及市场的发展趋势，从而推出更具备竞争力的中间业务产品。这对于银行而言有着重要的价值，银行如一直推出同质化的服务，是无法适应后金融危机时代的市场需求。
（三）增强银行抵抗金融风险
银行应该增强抵抗金融风险的能力。金融创新的过程，既可以分散或者对冲金融风险，同时也可能扩大金融风险。银行应提升金融风险的评估能力，避免在金融创新的过程中产生更多的风险。银行应具备成熟的风险防范体系，并且有成熟的风险预警机制。为防止银行在借贷业务的竞争逐渐激烈的条件下，出现不当竞争的状况，银行业应引入第三方信用评级机构，以防止信用评估标准下降。
五、结束语
当前中国银行业蓬勃发展，同样离不开金融创新的发展。所以，银行的金融创新，需要在成熟评估风险的基础上推动自身发展。如果没有成熟的评估机制，就可能出现银行道德风险问题。因此，金融创新是一个体系性的创新机制，要充分联系并分析后危机时代的市场环境，提出更好的发展思路，从而推动中国的银行业可持续健康发展。
参考文献：
[1]高瞻.科技金融风险--基于商业银行视角的分析[J].经贸实践，2015（7）
1、地产泡沫破裂，银行呆账坏账严重。当时东南亚经济增长相当程度上是靠房地产投资拉动的。东南亚国家在推动经济自由化过程中，也致力于在房地产业中引进竞争机制。由于房地产业投资回报率高，从而吸引了大量资金，导致房地产价格暴涨，形成地产泡沫，严重冲击了东南亚金融体系的稳定性。
2、出口大幅度下降，经常项目收支状况恶化。东南亚国家贸易结构相对单一，极易受国际市场波动的影响。八十年代主要出口劳动密集型产品，九十年代转向高技术产品，主要是电子产品。1996年全球电子产品市场需求萎缩，东南亚各国出口急剧下降，如泰国出口增长率从1995年的22.15%猛降到1996年的0.11%。这对主要依靠出口增长带动的东南亚经济无疑是一个沉重打击。
3、外债负担沉重，构成不合理。危机前，东南亚各国大都实行盯住汇率，并相继放开资本账户的管制。八十年代中期以来，东南亚国家经常账户几乎一直存在着赤字，像泰国外债就已达850亿美元，原本就不平衡的国际收支状况雪上加霜，货币贬值压力加大，最终诱使国外投资者发动了对东南亚国家货币的攻击。
4、汇率政策僵硬，金融调控机制失措，难以适应瞬息万变的国际金融市场。东南亚国家普遍实行了以盯住美元为主的一揽子货币汇率制度，这种制度的代价就是中央银行难以根据国内外经济形势的变化自主、灵活地实施本国货币政策。如，1993年和1994年泰国出现了经济过热，但中央银行无法提高利率。而1995年和1996年美元利率开始上升，泰国经济陷入不景气，这时需要降低泰铢利率，泰国银行同样无法实现这一目标。
5、东南亚区域经济一体化使得泰国金融危机迅速波及其他国家。20世纪九十年代以来，东盟区域经济一体化步伐加快，使得东南亚国家间经济联系日益紧密，因此当泰国金融当局抵挡不住泰铢贬值被迫宣布实行浮动汇率时，国际投机势力立即冲向其他国家的货币，再加上其他国家经济中存在的问题与泰国类似，所以金融动荡遍及东南亚在所难免。
6、国际游资兴风作浪是东南亚金融动荡的外部因素。当时，国际金融市场上，日本股市复苏，美元持续走强，一部分原来流入东南亚的外资纷纷撤离，从而构成对东南亚国家货币的强大压力。据国际货币基金组织粗略统计，当时在国际金融市场上流动的短期银行存款和其他短期证券至少有712万亿美元，并且呈现出与日俱增的趋势。以索罗斯的量子基金为首的国际投机势力在此次危机中兴风作浪，成为引发和加剧这次危机的导火索和罪魁祸首。
二、东南亚金融危机对我国的启示
1、产业的发展应以充分利用我国的比较优势为主导。在我国目前的资本和劳动力结构条件下，根据比较优势建立起来的企业，一般规模不会过于巨大，多数依靠国内自有资金即可建立起来，不会形成过渡依赖外债来发展经济的格局。而且，这样的企业竞争力强，利润率高，一般不会出现还本付息的问题。随着资源结构的升级，资金逐渐由相对稀缺变为相对丰富，劳动力由相对丰富变为相对稀缺，产业结构和技术结构自然要随着比较优势的变化而升级。这样按比较优势来发展产业，最有利于国民经济的持续、稳定、快速发展，以及较快速地缩小和发达国家的差距。
2、在经济快速发展时期，房地产和股市的发展容易产生过热现象，很容易变成泡沫。政府应考虑经济的合理布局，增加土地的有效供给，避免经济活动过渡集中于一两个城市。在减低股市的过热方面，政府应避免采用金融抑制政策，让银行储蓄有合理的利率水平。
2007年爆发的次贷危机，已经演变成为21世纪波及全球的金融危机。这场危机不仅使得美国经济进入衰退，而且导致世界许多国家的经济遭遇寒流，甚至进入冷冬。这场金融危机的影响正在从投资银行蔓延到商业银行。迄今为止，美国已有15家银行倒闭。其中最大的银行是IndyMac，该行拥有320亿美元资产和190亿美元存款，它也是美国历史上破产的第三大银行。美国金融巨擘花旗股票连续多个交易日下挫，其市值仅为210亿美元，不及其2006年年底时2740亿美元的1/10。根据IMF的统计，全球金融业将因次贷危机而损失1.4万亿美元。这一数字相当于工行市值的7倍之多。
一、次债危机的原因分析
1、在金融体系与金融机构方面
所谓次级按揭是指向负债较重，资产信用评级在620分以下，多数没有固定收入凭证的“劣质客户”提供贷款。在激烈的竞争面前，诸如新世纪金融和Countryside这样的按揭贷款发放机构降低住房信贷消费准入标准，把大量的房地产按揭发放给没有能力偿还贷款的中低收入购房者。出现了零首付以及向“劣质客户”提供贷款的行为。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。次级贷款一般是无本金贷款，在开始几年只需每月偿还贷款利息，只用偿还超低利息，之后利率将重设，并且在3-7年可调整利率贷款。从实际利率看，大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。商业银行和投资银行又通过以次级按揭还款为抵押品的衍生证券把中低收入购房者偿还贷款的风险转移给了风险接力赛中的接棒者。发放贷款的机构大多“只贷不存”，为了不断获取资金，维持放贷规模，这些机构通过二级市场中的对冲基金，投资银行，商业银行和社会公众筹集资本，使得大量投资者聚集到次级贷这个链条上来。由于这些次级贷款是建立在低利率和房价不断上涨的基础之上的，而自从2004年开始，美联储连续的升息政策，将基准利率从1%调到5.25%，使得借款人成本激增，加上楼市开始下滑，动摇了整个次级贷款存在和发展的基础，使得次级按揭还款出现拖欠的情况日益严重，违约率不断提高。抵押贷款企业纷纷宣布倒闭，2007年3月美国新世纪金融公司，因为超过84亿美元的债务无法偿还提出破产保护。第一张多米诺骨牌倒下的时候，整个金融系统的危机随之降临。
2、投资者方面
这些金融衍生品的生成过程很复杂，一般的投资者是没有能力去辨认是建立在什么价值基础上的，不具备理解这些衍生证券所携带的金融风险的能力。投资者的不理智一面，使得投资者在发现错误的时候反应过度。
3、监管方面
由于监管方面的缺失，政府把对这种金融衍生品的监督责任交给了评级机构。但这些评级机构并没有真实，准确的反映次级债券的风险情况。做出了一些不负责任的评级，使得投资者在没有充分能力去理解整个金融衍生品风险的情况下依靠这些评级结果，做出错误的决策。我国持有雷曼兄弟债券的中资银行有7家。中国建设银行持有雷曼债券1.914亿美元，占公司总资产的0.29%，中国工商银行（包括境外机构）持有雷曼债券1.518亿美元，占公司总资产的0.01%，中国交通银行持有雷曼银行债券7002万美元，占公司总资产的0.02%。而我国银行国际交易涉及次级贷逼近100亿美元。随着次级贷款风波的不断升级，我国金融机构因次级贷损失高达49亿人民币。目前国内国外宏观经济都存在一定的下滑可能性的情况下，我国国内商业银行将面临资产质量恶化以及利润增长放缓的状况，并且已经有14家上市银行已经出现了借款人违约数量增加以及流动性收紧的迹象，商业银行有可能出现新一轮的不良资产。我们应当重视这场金融危机给我们带来的教训和启示，发挥后发优势，让我国的商业银行走得更快更稳。
二、对我国商业银行的启示
1、严把信用风险关口
强化风险控制，确保偿付能力，量化风险。在结合巴塞尔协议8%的最低资本金要求，建立符合相应风险管理需要的资本金充足水平和贷款呆账准备金。同时应严格准入标准，把握信用风险的关口，并做好贷款担保和抵押的动态管理，防止因为2009年房价可能进入下行通道导致的抵押物价值不足的问题，保持信贷业务持续稳定发展。近年来，大部分商业银行已将住房信贷作为新的利润增长点来加以发展，有的商业银行个人住房抵押贷款在信贷资产中的比重高达40%以上。我国目前房贷证券化产品很少，并且发行量比较小，房贷大部分只涉及银行和购房者。2005年12月15日，建设银行推出国内首个住房抵押贷款证券化产品，2007年12月建行又推出自己的41.6亿元人民币的证券化产品。这与整个抵押贷款市场的规模相比，证券化率非常低。与美国银行业以及房地产业相比较，我国人民银行和银监会规定首付比例20%-30%，还贷收入比不得超过50%，而且在我国，商业银行一般都保持1元的贷款抵押物的市值一般超过2元。这些措施降低了借款人违约的概率，有效保证了银行系统的稳定性。但随着我国房地产市场的走弱趋势越来越明显，为了防止大规模违约风险的发生，在发放住房贷款时应该更加注意挑选信用记录好，收入稳定，还款能力强的客户作为发展对象。
2、保障金融安全，注重风险管理
（1）商业银行的基本原则是“存款立行，风控保行，服务兴行，科技强行”。如果商业银行过多的依赖于货币市场和资本市场的融资而忽略自己的主业将把自己置身于巨大的风险当中，北岩银行的破产就值得我们引以为戒。英国国内第五大抵押贷款机构也是最具活力的银行之一北岩银行（Northern Rock）大量通过吸引存款、同业拆借、抵押资产证券化等方式来融资，并投资于欧洲之外的债券市场。这次由于受到次级贷的牵连导致流动性不足而最终破产，引发了英国银行100多年来的首次挤兑行为，并实际上迫使英国政府为英国银行业体系的负债。因此商业银行发展不应脱离自己立行之根本，否则一旦外部环境变差，商业银行将面临巨大风险。
（2）做好风险评估，切实把握风险，而不是盲目跟进。把握好度，在进入不熟悉和缺乏足够风险控制的业务领域时要谨慎。我国的商业银行与发达国家的商业银行相比较而言，在业务种类和范围，风险管控上都有一定差距。由于在许多业务领域缺乏经验，所以应在充分了解这些业务的时候再进行投资决策，尽可能地防范风险。
（3）要注重从外部和内部两个方面对风险进行管理。从外部和内部的风险管理是使风险得以控制的关键所在。对金融风险的防范和处理过程中，政府的角色是不可替代的。通过颁布政策、规定等措施有效降低风险发生的可能性，因此商业银行应该严格按照各项规定运作。首先，在外部监管方面：一是我国银行业的监管机构主要是银监会，但是人民银行、外汇管理局、审计署、财政检查专员办等也在某些范围内对银行进行着监管。由于各部门都有自己的标准，且处罚措施不一，造成了一定程度上的混乱。为了增强监管的有效性和力度，加强各个监管部门的沟通，对现存的监管体制进行适当的修改，权利适当的集中，从而提升效率和降低监管成本。二是切实提高金融创新的信息透明度是保障金融安全的基本条件，因此应当加强监管以及信息披露的强度，对商业银行面对的主要风险要及时披露。金融创新是银行发展的动力但也是一把双刃剑，我们既要看到它可以提高金融效率和促进金融资源的有效配置，在金融发展方面发挥的助推器作用，但同时，次贷危机也表明，金融创新可以放大风险，可能产生巨大的财务风险和流动性风险，因此要又有强有力的风险保障机制。在市场上投机意味非常浓烈的时刻，市场主体往往并不关注真正的价值基础，反而不断的去推高这个市场，让这种泡沫蔓延。而现在我们正在经历的这个金融危机正是巨大的泡沫破裂的后果。美国次级债危机的教训之一就是信息披露一定要充分、及时。在信息不对称的市场当中，投资银行，商业银行和社会公众由于这些金融衍生产品的设计过于复杂而且不透明，在不了解这些金融创新品的原理和相关的风险信息时，仅以评级机构的不负责任的某些结论来购买这些次级债券，从而成为大量的风险积累的牺牲品。在次贷危机发生之后，我国也在的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号――商业银行信息披露特别规定》中采取了一定应对措施，明确要求对商业银行所持有的金融债券的类别和金额，委托理财、资产证券化、各项、托管等业务的开展和损益情况进行披露。其次，在内部控制方面：第一，优化公司治理结构，完善机制，保证公司治理和内部控制的有效性。由于委托――关系的原因，“股票期权”，“大比例分红”等激励措施使得高管阶层和各级员工不顾公司长远利益和金融体系稳定的短期逐利行为，使金融创新变了质。第二，建立问责制度。如果企业制度中缺少问责制度和高层管理不当收入追回机制，使得那些让公司破产倒闭的高管们还能逍遥度日。把权利和责任有效的联系起来，监督和追查对错误负有责任人的。促使企业人员更加注重风险，从而在自己的责任范围内降低风险。第三，我国商业银行是经营风险的特殊企业，应当将商业银行的“稳健经营，防范风险”放在首位，保证各项经营活动都建立在合理风险控制的基础上。但目前我国大部分商业银行的风险管理体系仍然不够完善。各商业银行应注重培育和强化风险意识，引进在风险管控方面有经验的人才，不断完善风险管理体系。在国内外环境不确定的情况下，加强内部审计和对风险的预测和分析，为将来可能发生的风险做好预案，按照银监会于2008年初下发的《商业银行压力测试指引》提出的指导性建议，逐步引进并深入研究压力测试技术。
3、更具有前瞻性
随着国际化的趋势越来越明显，我国已经不能做到在金融危机面前独善其身，所以要提高对国际风险的敏感性和前瞻性以及应对风险的能力。时刻对保持国际局势的变化的警觉。在能力范围内去分析国际上发生的各项事件对商业银行的可能产生的影响，做好应对措施，不打无准备之仗。
（注：本文作者为兰州银行行长助理、计财部总经理。）
【参考文献】
[1] 杨绍平、杨宇：次贷危机对我国商业银行住房金融业务的启示[J].现代商业银行导论，2008（10）.
[2] 王华：关于我国银行业监管制度问题的若干思考[J].现代商业银行导论，2008（10）.
(一)基础原因:货币政策运用失当导致房地产市场泡沫破灭
美国互联网泡沫及“9•11”事件后到2004年6月,美联储连续13次降息,尔后到2006年8月,又先后17次加息。长期的低利率政策使房贷市场利率大幅下降,大大减轻了借款利息负担,刺激了次贷需求,进而推动了房价持续上涨,而日益上升的房价使借款人的现金流即使不足以偿还贷款,也可以通过房产增值获得再融资来予以弥补,这反过来又进一步刺激了次贷需求,加剧了房地产市场泡沫膨胀。由于次贷市场的繁荣是与房价不断上涨、低利率紧紧捆在一起的,这样,随着货币政策逆转,利率大幅攀升,借款人还贷负担日益加重,房贷需求受到抑制,房价下跌,房地产泡沫破灭;另一方面,房价持续下跌又使房屋出售变得十分困难,低信用的借款人违约率骤升,导致贷款机构亏损严重,进而引次贷市场资金链出现裂痕。这两重因素叠加在一起形成马太效应,造成恶性循环,加速了次贷危机的爆发。所以,次贷的迅猛发展在加剧房地产市场泡沫的同时,为危机的爆发埋下了巨大隐患。
(二)主要原因:金融机构经营忽视审慎原则和不合理的盈利模式
住房抵押贷款机构、投资银行、对冲基金、保险公司等金融机构作为风险链条中的重要环节以及次贷和次贷债券及其衍生品的经营者、设计者和投资者,它们的的违规操作和非理为金融危机的爆发起了推波助澜的作用。首先,忽视贷款风险、次贷过滥。安全性是金融机构经营的生命线。但受房地产市场高利润的驱使,许多贷款机构漠视贷款风险,降低贷款条件,有些机构甚至推出了“零首付”、“零文件”贷款,使很多连基本贷款条件都不具备的人也加入到房贷大军行列。贷款机构深信,在火爆的房市下,只要贷款就有高额回报,即使次贷风险很高,也可以通过证券化进行转嫁。然而,一旦房市逆转,贷款机构就会自食其果,这为危机的爆发埋下了伏笔。其次,经营杠杆过高。美国投资银行之所以纷纷倒闭,一个重要原因就是它们的高杠杆盈利模式的内在缺陷,以及其脱离风险控制的狂热与贪婪。投资银行的平均杠杆为20―30倍,若加上结构性工具,杠杆高达50―60倍。高杠杆交易带来收益与风险的不对称,容易出现风险分散盲区,加大系统性风险。再次,投机气氛过浓。次贷被冠以新型证券资产的美名,整个衍生品市场充斥着过于乐观的估值情绪和投机心理,次贷及其衍生品受到各类机构投资者的追捧。旺盛的需求加上信息不对称,金融机构以击鼓传花式的游戏在获得丰厚利润的同时,又进一步吹大了金融泡沫。一旦市场逆转,投资链条断裂,危机就不可避免爆发。
(三)直接原因:衍生金融产品开发过滥、交易链条过长
以资产证券化为代表的衍生品被过度创新和滥用,导致市场约束机制失灵,是此次金融危机的真正元凶。在传统经营模式下,贷款风险主要金融机构自己承担。在证券化方式下,贷款风险可以通过抵押支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)等证券化产品进行转移。投资银行在这一过程中扮演了十分重要的角色,它凭借其高超的金融创新能力,根据MBS出现违约的概率,又设计出第二层衍生品――债务抵押担保证券(CDO)。然后再以CDO为基础进行了两个方向的设计(如图1):一是设计出“CDO平方”、“CDO立方”等合成CDO;二是设计出信用违约掉期(CDS),其作用在于通过对次贷衍生品的担保,将其违约风险进一步分散,并在此基础上提高其信用等级,以满足不同风险-收益偏好的投资者的需求。一般而言,CDO需要通过资产的真实销售来保证获得特定资产对应的现金流,风险相对较低,由养老基金、保险公司等持有。而合成CDO和CDS,其对应的特定资产并不需要发生真实转移,因而风险很高,由对冲基金持有。资料表明,2006年,美国债券市场的MBS达到6.1万亿美元,CDO发行总额将近2万亿美元,CDS的名义市值在2007年达到62万亿美元,超过全球GDP水平。
图1 次贷衍生品创新路线
这里不难发现,这些衍生品都是基于次贷复合设计而成,结构复杂、交易链条很长,风险特征不易识别,再加上金融机构的高杠杆交易,市场变得越来越缺乏透明度,在不断创造财富效应的同时,约束机制也被严重弱化,以至于最后谁也不去关心这些衍生品真正的基础是什么,也不知道其中的风险究竟有多大。另一方面,随着次贷衍生品的不断创新演化和高杠杆交易,其所内含的风险也在不断积聚和被迅速放大,并传递给各国投资者。一旦房市萎缩,衍生品失去赖以支撑的基础,整个信用链条就会产生多米诺骨牌效应,引发债券市场、股票市场和商品市场等各关联市场风险的并发。
(四)外部原因:政府监管缺位
这场金融危机与美国政府的监管缺位有关。美国一直被公认为拥有完善的金融监管体系和先进监管手段的国家。但由于相对松散的综合监管与多头监管体制及某些法律空白,美国对次贷及其衍生品市场存在着监管盲区,对衍生品交易过程缺乏预警,风险揭示滞后,加上信息不对称,使投资者对相关风险的了解只能依赖评级机构的评级结果。但评级机构也无从了解支持衍生品的基础资产的情况,只能依靠数学模型来推算违约概率。一旦市场环境发生变化,原有假设条件缺失,评级结果就会失真。2007年7月,美国三大评级机构下调900多只按揭贷款债券的评级,引发市场恐慌性抛售和资产价格急剧下降,成为这场危机迅速蔓延的导火索。
(五)根本原因:过度负债消费和虚拟经济严重脱离实体经济
首先,无节制的消费和透支是金融危机爆发的内在社会根源。美国经济是通过过度借贷消费支撑的。2007年,美国消费占当年GDP的72%。但美国居民的消费并非完全建立在收入基础上,而是建立在以股票和房产等作抵押的负债上,低利率和资产泡沫为这种消费模式提供了支撑。2007年,美国家庭部门的负债是个人可支配收入的1.33倍。不仅居民个人如此,美国政府也是高负债消费的“典范”,仅2001年至2006年的5年间,美国政府负债增加3万亿美元,总额达到8.6万亿美元。如果再加上各州的债务,总债务高达44万亿美元,人均负债15万美元。过度负债消费在创造繁荣的同时,积聚了财政赤字、贸易逆差及大量的金融风险和经济泡沫,最终促使风险爆发和泡沫破灭。
其次,虚拟经济与实体经济严重不对称导致金融市场根基动摇是金融危机爆发的内在经济根源。在美国,高度发达的虚拟经济使得经济体高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。虚拟经济本身虽不创造价值,但可以无限放大金融资产,被放大的资产反过来扩张信用。一旦预期出现问题,就可能引起虚拟经济崩溃,摧毁信用市场和金融体系,进而对实体经济造成毁灭性打击。目前,全球金融资产是世界GDP的4.2倍,全球衍生工具总市值约680万亿美元,是全球GDP的10倍之多,其中仅美国就有400万亿美元。
二、美国金融危机对中国的启示
(一)正确处理改善政府宏观调控与自由市场经济发展的关系
市场经济的充分发展是经济现代化的必要条件。市场机制在优化资源配置、提高资源利用效率和调动经济主体积极性等方面具有明显优势。但是,市场经济不是万能的,市场机制本身也存在天然缺陷和不足,如果没有宏观经济政策的调控和引导,市场就会陷入无序状态,风险就难以避免。因此,只有政府干预这只“看得见的手”和市场机制这只“看不见的手”相辅相成,才能保障一国经济健康持续稳定发展。上世纪80年代中后期以来,新自由主义经济理论与观念深刻影响着人的思想和行为,人们过分相信市场的力量和调节作用。这场危机的爆发促使人们开始重新审视新自由主义经济理论。就中国目前情况而言,尽管没有次贷市场,但存在着与美国类似的因素,如市场环境与经济周期类似,房地产市场泡沫日趋膨胀以致风险显现,资本市场不完善,股市投机行为盛行,金融机构内控制度建设滞后,风险管理能力弱,货币政策调整忽视对相关市场和主体可能带来的负面影响和冲击。诸如这些问题,如果处理不好,调控过度或者不到位,中国经济也有被拖入恶性循环的可能性。
(二)正确处理金融创新与金融监管的关系
金融创新是一把“双刃剑”,它既具有满足客户个性化需求、丰富金融品种、提高金融效率、促进金融市场一体化等积极作用,也具有增大金融系统风险、降低金融体系稳定性、加大金融监管难度等负面影响。上世纪70年代末以来,美国住房抵押贷款证券化等金融创新飞速发展,但对金融创新的监管并未及时跟进,再加上新自由主义模式的影响,金融监管当局对金融机构的次贷衍生品业务及其交易更是放任自流,这无疑助长了衍生品风险。对中国而言,既不能因此视之为洪水猛兽,抵制金融创新,也不能对金融创新监管过死。明智的策略应该是:一要充分认识金融创新对经济金融的积极作用,加快金融创新步伐。中国现阶段由于金融创新不足,金融产品种类少、结构单一,不适应经济发展要求。因此应完善金融创新的制度环境,大力鼓励和推动金融创新,探索金融衍生品的发展途径。二要提高金融监管水平。金融监管机构应切实加强跨市场、跨境风险的监管,确保金融监管体系与金融创新步伐和市场变革相适应。同时,要弄清楚金融创新中的产品结构、层次和风险特征,研究金融创新规律,适时、适度地引导金融创新活动,把握监管力度,避免监管过度和监管缺位,探索金融监管模式由分业监管向混业监管、由合规监管向风险监管、由单向监管向全面监管、由封闭性监管向开放性监管等转变的途径。
(三)正确处理消费与储蓄的关系
消费和储蓄作为经济发展的两大轮子,在国民收入既定的条件下,二者在数量上存在着此消彼长的关系,因而保持二者之间合理的比例关系,是保证经济平稳发展的重要前提。如果消费过度,储蓄过低,不仅会导致过度负债,助长经济泡沫或者通货膨胀,而且可能会导致投资不足,使经济发展缺乏后劲;反之,如果储蓄过高,消费疲软,有可能导致产能过剩而引发通货紧缩,同样不利于经济的健康发展。超前消费、借贷消费是美国长期形成的消费模式和生活理念,正是这种生活消费模式成为这场金融危机爆发的根渊。从这次危中,人们逐渐认识到合理储蓄、理性消费的重要性,认识到善于处理消费与储蓄的关系对于国民经济和社会发展的深远意义。
(四)正确处理虚拟经济与实体经济的关系
虚拟经济是指虚拟资本以金融市场为依托所进行的经济活动,具有复杂性、介稳性、高风险性、寄生性和周期性等特点。实体经济是经济活动的基础。它们构成了现代社会的两种经济活动模式。虚拟经济源于实体经济并服务于实体经济,并在服务于实体经济的过程中具有双刃剑作用。如果虚拟经济能够通过自身发展和优化资本配置来适应实体经济的要求,就会促进国民经济发展;但如果虚拟经济脱离实体经济单独发展,就会严重动摇社会创造物质财富的基础,产生经济泡沫,造成经济虚假繁荣,引发金融危机、政治危机甚至导致社会动荡。上世纪80年代以来,在经济金融全球化趋势下,金融市场的国际化、国际金融的集成化和现代科学技术的日新月异及其在金融业中的广泛应用,促进了全球虚拟经济的飞速发展。2006年底金融衍生品的未平仓合约总金额为485.7万亿美元,远远脱离了同年全球实体经济规模。金融危机的爆发看似偶然,实际却是虚拟经济脱离实体经济的必然结果。当前,中国正处于实体经济转型壮大和资本市场改革发展的关键时期,应重视和处理实体经济与虚拟经济之间的关系,使二者相互适应、相互促进,防止相互脱节。
作者简介：诺贝尔特•马太斯克，男，德国联邦银行柏林及 勃朗登堡州大区分行行长。
一、引 言
一年前，美国爆发了次贷危机。2007年6月，美国投资银行之一的贝尔斯登公司（Bear Stea rns）①由于旗下的两支套期保值基金严重陷入了有抵押的债务凭证（Collatera lized Deb t Obligations, CDO's）――一种以住房抵押贷款作担保的证券（Residential Mortgage-b acked Security, RMBS）为主要成分的债务的跌落之中，不得不向这两支基金注资15亿美元 以防其丧失流动性。RMBS最先出现在美国的次贷市场，其主要担保来自于房屋抵押贷款。20 07年春季美国次贷危机发生以后，与住房抵押贷款相关的证券的价格就一路下滑。开始时， 是些级别较低的证券的价格迅速下滑，但紧接着，3A级别的证券的价值也向下滑落，整体大 约损失了50％。与此同时，低级别信贷的爽约率也步步升级，反映了投资者对风险的估计一 直不断地上升。危机的加重使得贝尔斯登公司的挽救措施不仅于事无补，连它自己也在10个 月之后面临破产深渊，只是在有着美国联邦储备银行（US Federal Reserve Bank，FRB）为 靠山的J.P.摩根银行决定将其实施了接管，才得到了庇护。
更出人意料的挽救行动在这之后接踵而至。为避免房利美（Federal National Mortgage As sociation, Fannie Mae ）和房地美(Federal Home Loan Mortgage Corporation, FreddieMac) 这两家美国最大的住房抵押贷款公司走向坍塌，它们双双被美国政府国有化。② 这似乎已经是最大程度地平息金融市场的行动了。但却仅仅过了两天，美国的第四大投资银 行――雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）③又出现了严重问题，不得不寻求美国银行破 产法的第11章实施贷款者保护；美国第三大投资银行美林证券（Merrill Lynch）④与美 国银行(Bank of America)合并之后才幸免于难。因担心世界上最大的信贷保险商之一的美 国国际集团（American international Group, AIG）⑤进入无序倒闭，美国联邦储备 委 员会（US Federal Reserve Board, FRB）决定以850亿美元的信贷额度来支持这家疾病缠身 的机构。这还绝对不是最后的救市行动，自从次贷危机发生以后，金融市场上的坏消息就一 直没有间断过。据美国的报刊报道，美国政府正顾虑重重地考虑建立一个联邦机构去接管丧 失了流动性的住房抵押贷款，以防止金融市场上更多的机构走向破产。同时，美国联邦储备 银行（FRB）、欧洲中央银行（European Central Bank, ECB）、英格兰银行（Bank of Eng land, BE）和其它一些国家的中央银行都一再向市场增加流动性供给，以确保货币市场不 丧失其正常功能。
许多欧洲的银行大量投资于与次级贷款相关的证券，它们也在次贷危机爆发后深深地陷入了 困境。这就是说，欧洲的主要中央银行从金融混乱一开始就被卷入了危机处理。它们有时也 被指责是牺牲了其主要目标――稳定价格，却费尽心力去保护某些实体经济免受金融危机蔓 延所造成的损害，因为它们的有些政策措施本来是用来对付世界性绵绵不断的通货膨胀的。 但是，以保护市场功能得以平稳而实施的流动性操作，和以价格稳定为中期目标的利率政策 之间，至少对欧洲中央银行来说是严格分开的。美联储目前决定不下调联邦基金利率也是出 于同一原因。
二、危机的起源：美国次贷市场
次贷市场本是向那些收入低下，就业状况朝不保夕、几乎没有什么抵押担保资产而无法进入 金融信贷主体市场的人士提供信贷的市场。它在美国的住房抵押贷款市场中相当长的时间里 仅是一个摆设而已。这可以从次级贷款的数量一直很低得到印证。2003年，次级贷款的总量 只占美国住房抵押贷款市场的55％，但接下来的年份里，此比率以令人意外的速度增长， 到2007年年中，它已增长到14％。2008年春季稍有回落，为125％。
次级信贷之所以疯狂增长，只能有一种解释，那就是未被严格管理的住房抵押信贷机构几乎 把所有的审慎信贷规则都抛掷脑后。这些金融机构往往被大型投资银行所拥有，或至少与它 们关系密切。正是出于这个原因，对上述机构经营行为的批评，大多剑指被扭曲了的经管人 员的薪酬制度。这些非银行金融机构的经管人员从每一份房产信贷合同的签订中得取奖金而 获利不菲，却对所签合同未来是否可以存续毫不关心。这样一种薪酬激励制度暗中误导了这 些机构的经管人员最大化地追求奖金而置谨慎信贷于不顾。
除了扭曲了的薪酬激励制度，在一般情况下以资产担保债券（Asset-backed-securities, A BS）形式和在特殊情况下以住房抵押贷款作担保的证券（RMBS）形式的信贷资产证券化以及 被广泛运用，也在危机中扮演了重要角色。利用RMBS，银行可以把房屋抵押贷款转化成为可 交易的证券从而将资产移出资产负债表。一些多层架构组合的证券形式也被创造了出来，为 的是更大规模的吸引投资者。这些多层架构组合的证券把各种各样的RMBS混合起来，再适配 一些以资产为基础的证券、信贷衍生产品以及其它信贷，搅和成一个资金池，以此为主体 创造出一个所谓的“有抵押担保的债务凭证（Collateralized debt obligations, CDO）” 。CDO被划小成若干份额，并采用所谓的“瀑布原理”――即按照各份额具有的不同回报所 排定的回报率，将所有份额分划成等级来发售。经过对各份额的精心设计，证券化后的次级 信贷90％以上都被评定为优等，并授之以3A级别。
于是，一些投资策略本来应严格受制于风险监控的大型投资机构，如养老基金和保险公司也 轻易地进入了次级市场开展投资活动。一些风险较大的份额，如夹层融资、⑥第一风险 权益份额等，更对许多风险套利基金充满了吸引力。甚至远在德国的，一些本为中小企业融 资而建立的大众银行（Public Banks），也令人吃惊的大举投资于这些高收益证券。这些新 型投资工具得以疯狂增长，还有一个原因是证券评级机构的推波助澜。这些机构一反传统做 法，积极参与把这些新创造出来的CDO份额中的主体证券适当安排到理想级别。正是由于投 资者信任这些证券评级机构的评估结果，被赋予3A级别的CDO份额即使以相对较低的利率出 售，也一样有利可图。
我要在此指出，金融市场的混乱不能归咎于方兴未艾的资产证券化趋势，相反，它显然是在 信贷质量的评估上出了纰漏以及与之相应的证券价格的紊乱所引起的。为了弄明白这次泛滥 成灾的市场行为为什么能够持续如此之久，有必要探讨这次危机过程中危机自身所具有的自 我强化的自然属性。房价的上涨，使得贷款相对于其真实价值的比率长期处于临界水平以下 ，因而刺激了借贷人的再借贷和个人消费，变大了重新索回取消抵押品赎回权的比率。再者 ，房屋需求的背后是人口增长（美国的人口大约每年以1％的速度增长）与低收入家庭越来 越容易获得房屋抵押贷款。房价的上涨似乎又增加了借贷的可承受性，即使是社会上最贫穷 的人群也是如此，因而造成房价在一个相当长的时期内，每年的增长率都超过了10％。终于 ，松弛的货币政策和懈怠的监管标准混在一起把典型的房价泡沫吹鼓了起来。至于房价膨涨 如果出现消退将会发生什么后果这一问题，明显的被长期压抑而无人提出。
可当房价泡沫破灭之后，许多借贷人的真实金融状况就显露了出来。流动性丧失率的增加、 取消抵押品赎回权人数的回升、堆积起来的未出手房屋的数量，加之银行开始转向稍为审慎 的信贷政策，把美国的住房抵押贷款市场拖入了衰退。美国住房市场各个领域的价格骤跌所 聚集而成的震撼，使往日所有对证券风险报酬的计算成为了明日黄花。大多数CDO的价格起 先还伴随着一种侥幸假定，认为其主体成分与住房抵押贷款之间仅仅是弱相关。倘若真是这 样，所发生的事实应当是，取消抵押品赎回权的数量应该适当、流动性的丧失率应该较低才 对。但伴随房价剧烈震荡的，是违约数量的急剧上升；是CDO证券中最安全的份额也陷入了 亏损的险境；是超级优先交易份额的价格也相应的下跌不停；是投资者的惨重损失。
目前也出现了一些预示形势即将好转的微弱亮点。不只是美国的投资银行，连欧洲的银行也 建立了一些金融机构投资于次贷市场。这些被称为“特殊目的媒体（Special purpose vehi cles, SPV）”的金融机构被设计为法理上独立自主，以避免它们与其父辈银行沆瀣一气。 银行通过将资产向这些机构移动，降低了它们的资本金要求，其额外产生的流动性可用来购 买 附息金融资产。
SPV的再融资是通过发行资产抵押商业票据（Asset-backed commercial papers, ABCP）来 完成的。ABCP之所以能够发行，是由于其父辈银行所提供的流动性担保。由于该流动性担保 的期限绝大多数情况下都少于一年，也就难有可靠的资金被它们持有。当然，长期证券投资 能够以短期的ABCP出售，也意味着这类机构作出了值得重视的投资期限转换。若把它们的此 项功能与银行系统所进行的投资期限转换功能相比较，差别明显在于中央银行的缺位。而中 央银行至少在理论上讲，可以为国内货币提供无限的流动性。
三、住房抵押贷款危机向金融市场的蔓延
对次贷市场作出的严重错误估计与高风险的金融投资策略，是引起整个金融市场大混乱的祸 首。起初，它只影响了住房抵押贷款市场的一些方面，但房价上涨的逆转，致使美国住房市 场的所有方面都深蒙其害。接着，3A级别的RMBS的价格随其评级的下调开始回落，而RMBS和 CDO’s的级别被下调迫使投资者退出了该衍生品市场。
CDO’s价格的跌落最初影响的是高杠杆套期保值基金。2007年6月，贝尔斯登公司（Bear St e arns）的两支套期保值基金正是被其主要承销商――投资银行要求追加抵押担保品而变得喘 不过气来。这些资本不足的套期保值基金为了苟延残喘，只好被迫廉价出售手中的CDO’s份 额，而这进一步加剧了价格的恶化。不言而喻，已陷入如此状况的套期保值基金是不可能再 获得新进资金了。相反，随着私人投资者赎回其投资，许多小型基金，甚至包括一些大型的 套期保值基金也只能是关门了事。
紧随其后，被多层架构组合证券的价格恶化所折磨不堪的是投资银行。正如美国的银行实施 “按市估价（Market-to-market）”的会计方法，不得不立即在交易项目中调整全部资产价 值一样，金融市场此次的不确定性和衰退，让这些投资银行蒙受了大量的账面价值减让及其 相应损失，此类损失的相关消息又触发了新一轮的资产甩卖，引起了人们怀疑整个银行系统 的稳健，而对银行系统资金偿付能力所存在的疑虑很快又转化成流动性挤压。这一现象是所 有从事期限转换业务的金融机构中都能看到的典型现象。
降低RMBS和CDO’s的级别也增加了SPV再融资的难度。后来，ABCP的价格也被卷入了下滑的 潮 流，使得该证券的展期变得越来越困难。尽管投资银行所保证的流动性权限应该保证SPV为 解决短期ABCP形成的困境有足够的偿付能力，但很快就变得一清二楚的是，处于压力之下的 银行显然被这项艰巨的任务弄得不堪重负，说明它们并非被赋予足够的流动性，也很难在货 币市场上获得新进资金。因为市场的不确定和账面资产价值的减少的确切情况缺乏透明度， 引得银行们越来越不愿意放贷于银行间市场。资金危机有时甚至影响到了那些并未卷入美国 次贷市场的金融机构，英国的北石银行（Northern Rock Bank）就是一个例子。与这种影响 背景相对抗，留给银行的唯一解决手段就是清算它们的SPV并收回它们的贷款。随这些资产 流回资产负债表，各银行就不得不维持足额的资本金以满足中央银行的监管要求。相应于外 流信贷资金的不断回流，已被“遮掩掉”的银行系统又渐渐地浮出了水面。
四、中央银行对货币市场混乱的反应
如前所释，次贷市场上流动性丧失率的上升，越来越加深了市场对银行稳健性的怀疑。又由 于与金融媒介的亏损相关的信息有限，要估计出其它银行存在多大风险变得相当困难，银行 间信贷市场上的信心不断衰减；其后果是扩大了货币市场上所有期限的非抵押担保贷款之间 的 利率差额，银行开始留持一些以备意外之需的缓冲性流动资产，致使干涸的银行间市场日益 枯萎了。
为了确保货币市场的正常功能，各中央银行采取了一系列措施。由于各自具有不同的运行框 架，它们所采取的措施也就不尽相同。但一般来讲，在解决流动性挤压这一难题时，却都采 用了相似的方法。它们都通过更为积极的储备金管理力图保持短期货币利率与自己的政策利 率基本一致暗示了以下几点：（1）针对紧张的货币市场，大量提供保持其运行所需的流动 性。当然，在欧洲货币市场上，假如流动性过多造成其隔夜利率直线滑落至最低再融资利率 之下，欧洲中央银行又会择机从市场上回抽基础货币；（2）流动性的可得性向更大范围的 金融机构开放；（3）中央银行接受更宽泛的抵押担保品范围以帮助银行再融资；（4）加长 提供给银行运作的流动性的平均期限。
但是，当欧洲中央银行（ECB）非常明确的实行上述各项措施时，它必须把价格稳定这一中 期目标所需的货币政策态势和为市场提供流动性这两者之间清晰地区分开来。这项所谓的“ 隔离原则（Separation Principle）”确保中央银行所做的再融资运作不至于被误解成为货 币政策态势将发生变化的一种信号。隔离原则很关键，因为事实证明：在货币政策的主要目 标――维持价格稳定与金融稳定之间不存在左右权衡的余地。
至于说到为银行提供流动性的运作，对美联储来说，实施之前必须作出一些制度性变革，相 反，欧洲的中央银行却早已握有大量可用于对付欧洲货币市场出现畸变的工具。例如：美联 储是首次允许使用具有投资评级的RMBS为再融资作抵押担保，而在欧元区内，在欧洲货币联 盟成立之初就已经被允许这么做了。英格兰银行原先拒绝提供紧急流动性，但最终在北石银 行发生存款挤兑事件之后，不得不将其政策与欧洲中央银行的政策保持了一致。可是，英格 兰银行的这一艰难努力，在一定程度上被许多银行在暗中挖了墙角，这些银行从欧洲中央银 行借入资金又在外汇市场上将其换成了英镑。
尽管这次金融危机还远远没有过去，且还在不断迈上新的更加严重的台阶，但却可以说，欧 元系统成功地避免了市场衰退，没有一家具有清偿能力的银行失去流动性。此外，欧洲各中 央银行在稳定市场的同时，并没有忘记它们的主要目标――稳定价格。这可以从所有的流动 性供给都得到加强和在整个金融危机期间都能够专心致力于全部的业务运作这一点上看出来 。而在美国，美联储通过新创立的期限拍卖工具（Term Auction Facility, TAF）向存款银 行发放的追加资金被反向的超前购买所抵消了，相应形成了借入储备的上升被非借入储备的 下降所匹配的现象。欧洲中央银行也遇到过这种情况。当多余于满足最低存款准备金要求和 现金需求的资金把基础货币的总供给弄得无法增加的时候，为了便利银行的流动性计划，欧 洲中央银行将其资金供给从主要是两周期限的再融资改变成为3个月甚或更长期限的再融资 。无疑，此时的美联储和欧洲中央银行的货币政策都没有为冒超额风险的银行提供任何事前 或事后的保险，因而没有银行和非银行金融机构因货币政策的扶持而去冒道德风险。
五、预防危机的建议
首要解决的问题是货币政策应对资产价格变动该作出何等反应。传统的看法（美联储的前任 行长格林斯潘是最著名的代表）认为；中央银行只应在它所期望的价格稳定目标受到直接损 害时才对资产价格做出相应行动。此观点目前遭到了许多经济学家的质疑。资产价格的泡沫 ，尤其是与金融失衡加剧有关的泡沫，将对金融体系的稳定性形成重大风险。谨慎地学会能 对其防微杜渐的策略，是一条值得采纳的建议。通过注意资产价格的变动来制定利率，中央 银行或可对中期经济的高度稳定发挥一些作用。当然，觉察金融的失衡绝非易事，中央银行 要做到察而不失将总是面临逆势而动的风险，因为其所逆的趋势需要先从根本上加以证实。
其次，必须着手解决全球性宏观经济的不平衡。德国的三位银行经济学家把今日以区域集团 为特征的金融局面标注为“布雷顿森林第二体系”，该体系中许多崛起的国家拥有了大量的 经常账户余额。这些巨额储蓄返流回并充斥于美国市场使得长期利率在名义上和实质上都不 断下跌，助推了货币与信贷的增加，也助长了相关的资产价格泡沫。即使美联储启动从紧的 货币政策，市场的长期利率也不随之上升，致使货币政策失效。因此，纠正全球宏观经济的 失衡，既需要美国提高其家庭与个人的储蓄率，又需要拥有大量外汇储备的国家相应地快速 增加消费。这些国家若采取更加灵活的外汇汇率政策，将有助于已经不可避免的全球性调整 。
第三，应进行金融市场的机构改革。我不认为现行的银行群体会自我提升抑制系统性缺点所 必需的能力。抑制危机中所表现出的那些系统性缺陷。银行的自我约束能力远远不能满足需 要。银行系统作为以交换未来的不确定信息为特征的经济部门，其残酷的内部竞争使其极易 于在强大的相互感染势能下随波逐流。当然，这不能成为银行系统作为经济中的一个具体部 门，本可以通过作出及时且连续的信息披露、实施难免的资产账面价值减让、增强风险管理 措施以及纠正歪曲了的经管人员薪金报酬体制等能对平息市场做出贡献，但却没有做的借 口。
我照样需要指出的是，目前任何形式的金融监管离其完善的程度相差甚远。为增其效，金融 监管必须覆盖所有相关的机构、所有相关的资产负债表、及所有相关的国度。在一定的现实 程度内，还不可能指望有已达到完善的规则制度。当然，这并不能为不改进和提升现行金融 监管体制提供任何辩解。
因受篇幅所限，我在此仅对重振金融机构和金融市场提出两点建议：
1强化对资本、资产流动性和风险的审慎监管。大体上，我们认为这次次贷危机是在巴塞 尔协议 第一稿的监管之下发生和加倍恶化的。我们有充足的理由相信，巴塞尔协议第二稿的引用将 为我们提供一个能保证微观和宏观都更为审慎稳定的框架。这种认识来自于巴塞尔协议第二 稿的第一大部分中要求了更多的风险资本金；第二大部分中强化了就地监管的质量取向和第 三大部分中所要求的更大范围的公开信息披露。
然而，针对目前我们所了解的监管体制暴露出来的弱点，我认为有3个话题应先行列入议程 ：第一，像CDO和RMBS这类到处存在、复杂而又风险度高的金融产品应提高其资本金要求。 但问题的关键在于需要提高多少？这类金融产品的高度复杂性让我们很难准确估计出它们的 风险以及风险程度来决定对其监管所必需的资本量。此外，由于提高资本金要求会激起银行 将其资产业务移出资产负债表，还应避免这些与监管目的背道而驰的负面效果。第二，巴塞 尔协议第二稿的框架结构里应对偶然发生的流动性风险予以足够重视。尽管巴塞尔协议第二 稿中，银行已经被要求其监管资本金必须能够应对短期贷款中的不测事件，但远远不足以保 证银行在银行间市场发生紧张情况时履行其债务。因此，有必要对银行作一些特别强调整个 金融市场发生波动为专题的抗压测验。第三，必须改进风险的防范措施，以便恰当处理所谓 的“肥尾（Fat tails）”事件(即难得发生但后果严重的事件)。正态分布假定暗示了我们 ，肥尾事件会更多的发生。那么，银行在此情况下该如何规划其业务，应是巴塞尔协议第二 稿第大二部分中监管程序的一个要点。
我个人认为，从理论角度讲，对风险的评估应建立在健全的方略之上，意思是，要采用各种 不同的模型来检验各种评估结果对参数变化的灵敏性，并把用不同风险策略评估出来的最后 结果作反复比较。这种方法目前已是货币政策的标准作法，没有理由不把此方法同样移植于 银行的风险管理政策。
2减轻资产价值衡量中周期助长倾向的冲击。次贷危机已清楚的展示了银行的稳健性与流 动 性之间的紧密联系。当稳健性出了问题，要想流动性能持续下去的办法只能是付出更大的代 价，或者，最糟糕的办法是干脆将此联系一刀两断。显而易见，以“合理价值（Fair-value ）”为资产估值的取向，放大了银行业务中固有的周期助长倾向。因此，当房价泡沫破灭时 ，这种倾向还在不断聚积金融市场的压力，而套期保值基金和恐慌的投资者强行廉价出售资 产证券所引起的资产价格的暴跌，却被解释成为是银行发生了相应损失，也被归罪于是市场 上的信心大幅萎缩。
巴塞尔协议第二稿曾作出很多努力来限制金融市场上周期助长倾向所带来的问题。例如，风 险程度估算就包含了一些相关的债务损失率相关的长期平均损失率以及对潜在的经济下 跌拐点做出具体描述等缓和经济周期的成份；又例如，通过使用审慎性过滤网，银行监管当 局可确认银行的资产负债表中各项目的价值波动并没有完全被转化为监管资本金的波动。这 些措施都将有助于把资产价格下跌、自有资金的急速滑落和增长的非自愿贷款发放这三者之 间的紧密联系分离清楚。当然，这并不否认巴塞尔协议第二稿所要求的风险敏感性最低资本 金要求是以经济上升时下降，经济下降时上升的负债率为基础的。巴塞尔协议第二稿中论及 的主要周期助长因素是否会被上述预警措施所抵消，尚难予预料，就目前来说，还没有经验 数据能给出一个结论，因为巴塞尔协议第二稿才刚刚开始执行。但毫无疑问，更加努力地去 开展并确切施行以模型为基础的证券相关风险评估，是当务之急，尤其是资产证券在不成 熟和不健全的市场交易中容易引起价格大幅震荡的时候。还应重点避免会计方法中的“摘樱 桃”（Cherry-picking）⑦行为。总而言之，不大力褒奖未来的努力，对情感依赖很深的 金融系统所固有的周期助长本性要从根本上加以改变，我持怀疑的态度。
诚然，促进危机预防和恢复金融系统的活力尚有大量工作要做。对证券评级机构的合理角色 及其评级方法的深入思考，本文都还没有论及。我们所做的所有值得关注的努力，都不是要 改变经济的自然状态，危机和繁荣都还将继续存在。我们对危机的起源的认识和有关危机救 治的知识仍然远远不敷使用，但我们能够从过去经验中汲取教训，帮助我们在将来不会重蹈 覆辙。
注 释：
①贝尔斯登公司是全球500强企业之一，是全球领先的金融服务公司，美国华尔街第六大 投资银行，年营业额为1655亿美元，员工1万3千多人。总部位于纽约华尔街。――译者注
②2008年9月7日，美国财政部长保尔森宣布，美国政府即日起接管陷入困境的美国两大 住房抵押贷款融资机构房利美和房地美。――译者注
③美国雷曼兄弟公司是为全球公司、机构、政府和投资者的金融需求提供服务额一家全 方位、多元化投资银行。公司于1850年创立，目前雇员人数为12343人。截止2008年5月，公 司拥有资产达6390亿美元。――译者注
④美林证券是国际上最大的股票和债券承销人，是全球负债业务中排名第一的国际金融 管理及咨询公司，总体客户资产超过1万亿美元。2008年10月7日，同意以440亿美元将自己 出售给美国银行。――译者注
当前，全球性的金融危机仍在蔓延，已经出现了全球性的失业率上升和就业压力增大，作为最大的新兴经济体的中国亦不能独善其身。但金融危机总有结束的一天。危机过后，各国、各地、各行业必将竞相加快发展，必然出现人才短缺的局面，最大的竞争将是人才的竞争。因此，我们要有超前的眼光，以超常规的做法，在危机之中抢得先机，把金融危机之时作为人才储备之期，大力引进和储备优秀人才，为日后的发展积蓄力量、做好准备。
一、优秀人才的招聘
企业需要适合本企业的优秀人才，首先面临的问题是如何吸引和招聘优秀人才。对于优秀人才的招聘更要考虑周全，因为优秀人才有其独特的地方，被众多企业关注，自己的发展空间选择机会很多，对于优秀人才的招聘主要有两条途径。一是企业自身依靠一段时间的发展，在企业进行生产销售，技术研发的过程中，本企业的土壤会培养出一批适合自身发展的优秀人才，在伴随企业成长过程中自身的能力得到了培养，潜力得到了发挥。企业要善于发现这样的优秀人才。 二是对于优秀人才的外部招聘推荐通过猎头公司获得，因为优秀人才往往都已拥有一份工作，甚至没有必要去寻求新的职位。
二、优秀人才的使用
真正的人才是可遇而不可求的，拥有了对本企业有价值的人才，企业能否保持稳定健康的发展，要看这些人员是否能满足企业现状和未来发展的需要。对企业招聘来的优秀人才，企业必须给与重视和重点培养，也就是要做好优秀人才的使用。
企业需要通过建立常规制度对员工状况进行盘点，采取科学的方法，利用考核和测评手段对员工的职位履行能力、综合素质和发展潜力进行有效地评估、分析，包括员工短期价值和长期价值的动态评估。对每一种工作进行精密的分析，确定这项工作的性质，难易程度，所需学历、能力、经验等，据此安排适合这项工作的人，尽量开发出优秀人才的潜在才能。不仅可以帮助他们完成人生职业的规划，同时也能使他们在企业中充分展现他们的才华，能够与企业命运共联。优秀人才当中，一部分人希望通过努力晋升为管理者，另一部分却希望在专业上获得提升，因此，应建立迎合需要的职业管理机制来满足不同价值观员工的需求。
培训可以塑造优秀的人才，通过培训优秀人才的潜力也可以达到最大限度的发挥，才可以更好的为企业服务。因为人力资本的投资不再符合边际收益递减，而是边际收益递增的。优秀员工的知识技能也需要不断的更新，补充才能适应整个社会的节奏。对于优秀员工的培训一定要有针对性，一方面配合企业的战略规划，同时结合个人职业发展规划，形成共同发展、共同成长的“伙伴关系”，这是优秀员工管理的最佳境界。由于培训是企业的一项投资，所以进行培训时企业也要采取一些措施来控制自己的投资结果，防止培训后员工的流失。合同是企业和员工权利的法律保障，加强对合同的管理，不仅保护企业的合法权利，也保护了员工的合法权利。把合同纳入培训管理，一旦出现纠纷，企业和员工都能够通过法律把自己的损失降到最低。
要用好优秀人才，也要充分发挥企业文化的作用，用优秀的文化来吸引人、塑造人。企业文化对于优秀员工管理的重点在于企业远景目标与优秀员工的个人愿景。优秀员工是企业发展的核心力量，某种程度上说，优秀员工决定了企业远景目标。所以企业在制定目标及战略规划时，应提供机会让优秀员工参与决策，取得他们的认同和理解，化企业远景为个人愿景，从而激发优秀员工自发的、长久的奉献精神。
三、优秀人才的保留
优秀人才难求，优秀人才更难留。企业能否留下优秀的人才也是衡量企业是否优秀的关键内容。企业内部应该不断完善企业的激励机制，让优秀人才与企业共命运，也只有这样，企业才会不断地发展。
要想留住人才，首先就要树立现代的人力资源观。现代的人力资源观认为对人力的投入不是一项花费，是一项投资，而且这种投资是有收益的，并能不断产生出更多的回报。现代的人力资源管理是企业经营战略的一部分，这要求企业围绕战略目标，系统地看待企业人力资源管理，以指导整个人力资源工作。高层决策者在制订战略时，应同步思考未来发展所需要的人力配置。不论是人力资源部，还是其它部门，都会被围绕“人”的系列问题所包围，人力资源的管理是全体管理者的职责。人力资源管理的大部分工作，如对员工的绩效考核、激励等，都是通过各部门完成的，人力资源部这时主要起协调作用。
具体操作时，可参考下面的激励措施：
经历了全球性金融危机的冲击后，维护金融稳定成为了各国央行的基本共识。在此次“金融大海啸”中，以美、英为首的全球主要央行采取了前所未有的政策措施以遏制金融危机的蔓延，降低其影响，最终确保金融稳定。这些政策措施不但对维护国际金融稳定发挥了重要作用，而且标志着第三次金融全球化后中央银行业政策职能发展的一个新方向。作为新型的市场经济国家，金融稳定在我国更是显得尤为重要，我国中央银行更是需要学习此次金融危机带来的经验教训，把握危机后出现的新的发展方向，加强金融稳定职能的建设。
中国人民银行在2005年首次的《中国金融稳定报告》中将金融稳定定义为金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态。在这种状态下，宏观经济健康运行，货币和财政政策稳健有效，金融生态环境不断改善，金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能，而且在受到外部因素冲击时，金融体系整体上仍然能够平稳运行。稳定的金融体系能有效地规避由于金融波动与周期等不稳定因素带来的交易与市场信息成本，加速资本积累、提高资本利用效率，实现市场经济的稳定可持续发展。当前经济全球化的核心便在于金融的全球化，在这样的大环境下，影响一国金融稳定的因素已不再局限于本国的范围内了，而更要具备应对全球性金融风险的能力，这无疑是对我国央行实施金融稳定职能提出了更高的要求。
随着市场经济体制的完善与央行自身管理制度的成熟，人民银行在稳定金融系统的工作上已经取得了长足的进步，但是从这次应对全球性的金融危机的过程中，我们还是可以发现一些缺陷。当前我国中央银行金融稳定工作面临的问题主要表现在以下几点：
一 央行履行金融稳定职能的法规制度不健全
虽然修订后的《中国人民银行法》明确规定央行具有金融稳定的职能，但并没有对其履行相关职能的手段、范围和职权做出明确的规定，更没有出台相关的配套法规。再加之央行自身也没有制定相应的部门规章或实施细则，使得央行及其分支机构在实施金融稳定职能的过程缺乏完善，强大的法律支持。
二 金融监管体制缺失，信息流通不顺
稳定的金融体系离不开一个完善的监管体系及对整个市场的全面了解。但是目前我国的央行与银监会、保监会等机构并立，各司其职，这在一定程度上导致了监管体制存在漏洞，监管信息不能充分共享，监管目标难以达成一致。而从金融稳定的定义我们可以看出，对金融风险与不稳定因素的事先预警与分析才是稳定金融体系最有效的方法。但我国目前的监管体制存在的信息不对称，目标协调困难等问题无疑使得人民银行在履行金融稳定职能的过程中困难重重。
三 央行货币工具操作单一
人民银行在应对金融动荡时，往往采用大量发放金融稳定的再贷款的方式，而这种措施无疑会对货币政策效应产生负面影响。维持币值的稳定是我国货币政策的一大目标，很多情况下，通货膨胀是引起金融部稳定的罪魁祸首。为了减少金融市场的不稳定与损失，挽救市场信心，避免系统性风险，央行向在短期内向右问题的金融机构提供再贷款是无可厚非的，但是若只是这样单一的操作从长远来看，是会造成很大的通胀压力的。
四 金融市场主体风险意识薄弱，缺乏对金融风险的心理和经济承受能力
从计划经济转型而来的市场经济难以避免的一个顽疾便是市场主体对自身风险认识不充分的问题：不能正视自己在承担金融风险问题上的独立性，将维护金融稳定的职能一味归结到政府，忽视自身的责任，而在遭受风险和损失的情况又只是一味地找政府，从而加剧央行稳定金融系统的工作负担。
针对上述问题与我国发展市场经济的具体情况，我们可以归结出以下几点建议：
一 完善金融稳定职能的相关法规制度
以立法的形式明确央行在维护金融稳定职能上的权限，树立在维护金融体系稳定的工作上的权威性。同时出台相应的配套措施，完善工作细节，加强金融稳定的可操作性。此外，加快推进各商业银行的股份制改革，使其成为真正的现代金融机构，为金融市场主体的建设树立参照物。
二 加强对金融体系的监管，加强金融监管信息的流通与共享
审慎的金融监管是维护金融稳定的重要保证，一个强有力的金融监管体系可以保持金融市场的稳定和规范，此次的金融危机从很大程度上来说便是由于过于宽松的金融监管。因而我国必须加强金融监管体系的建设，加强监管的透明性与各机构的协调性。实现监管信息的最大限度共享与监管目标的一致。
三 实现货币工具的多样性
在实现价格水平总体上稳定的前提下，央行可以采取更为灵活的操作政策。特别的将稳定通胀率与金融稳定这两个目标结合起来，采用多种的货币调控工具实现两者的兼容。
四 加强对市场主体的金融稳定责任认识和风险承受能力的建设
市场主体才是稳定整个金融体系的基础，所以要从根本上建设一个稳定的金融体系，必须是金融机构和投资个体认识到自身对于维护金融稳定所承担的责任，以及风险的必然性。
从以上的问题和相应的建议，我们可以看到在央行在履行金融稳定这一职能的过程中，必须要吸取此次金融危机的经验与教训，认识到自身的问题，并且实现体制与认识上的转变，如此一来才能为我国的社会主义现代化建设构建一个稳定的金融环境。
一、引言
始于2007年的次贷危机至今已走过了从信贷危机到金融危机，从资产负债表外风险到资产负债表内风险，从虚拟经济冲击到实体冲击，从区域困境到全球困境等诸多层面的质变与跳跃，发展为自上世纪30年代美国经济大萧条以来最严重的金融危机。在各国政府通力合作解决危机所造成的一系列问题的同时，大量国内外学者对危机的根源进行了深度剖析和认识，以期能够获得指导未来金融创新及市场发展方向的深刻启示与参悟。
Calem等（2004）的研究表明，次级抵押贷款主要集中发放给低收入家庭、少数民族或经济情况出现问题的地区，次级贷款者信用状况相对较差，加上这些贷款者普遍缺乏按揭贷款方面的知识，都会导致违约情况的发生①。Collins（2004）认为错误定价、委托扭曲和信息非对称构成了次级抵押贷款市场的三大风险②。Ashcraft和Schuermann（2007）进一步对次级抵押贷款证券化过程和机制从实务的角度进行了详细阐述，并指出了证券化链条上各利益主体的潜在利益冲突，以及评级机构在证券化过程中应该起到的重要作用③。Reinhart和Rogoff（2008）等以次贷市场的信贷扩张及资产泡沫破灭的信贷周期理论为依据，从美联储的货币政策、房价下跌和次贷违约率上升等角度探讨了次贷危机的原因④。
国内学者对金融危机的成因也进行了及时的跟踪与分析。陶冬（2007）认为，次贷危机之所以发展成为金融危机并快速蔓延，与美国流动性过剩、利率偏低和房价疯涨密不可分，此外，资产证券化致使按揭银行产生道德风险，衍生产品发行链条过长，产品复杂性过高也在一定程度上加剧了金融危机的程度⑤。张宇（2008）指出危机爆发与美国长期实行低利率政策和政策周期掉头有关⑥。易宪容（2007）的研究发现，房地产业的风险相对较高，房价上涨时，银行出于收益率的考虑对贷款者的资格审查不严，但在房价下跌时，很多购房人并不具备还款能力的真实情况就会暴露。无论是房地产抵押贷款，还是被证券化的相关产品，只要出现房价下跌的现象，抵押的房产如果无法正常变现，就会直接引起金融机构产生风险⑦。钟伟（2007）指出，次贷从受到市场追捧的创新投资品种，演变成为有毒资产，美国投资银行业和评级机构的高度勾结负有不可推卸的责任⑧。黄小军等（2008）分析了金融危机的特征及对美国经济的总体影响⑨。
总体来看，目前对于金融危机根源的探讨大多数集中于比较宏观的角度，例如货币政策、经济发展模式、监管制度等角度。然而，由于本次金融危机的内生性，其发生和发展除受宏观因素的影响外，必然有内在的微观机理。本文主要以美国次级抵押贷款为基础产品的金融创新链条为线索，从金融衍生品市场的微观结构及衍生品自身结构的角度分析了本次金融危机的根源，在此基础上给出了我国金融衍生品市场发展的若干政策建议，以期为监管部门建立健全金融衍生品交易机制提供有益的思考及借鉴。
二、衍生品运作机制引发金融危机的理论框架
本次金融危机是由次级贷款及其衍生产品导致的一场信用危机。次级抵押贷款是指金融机构向信用级别不高的低收入者家庭和个人发放的住房抵押贷款，次贷金融衍生品是指有次级抵押贷款资产证券化产生的一系列产品构成，主要包括住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securities, MBS）、资产支持证券化（Asset-Backed Securities, ABS）、债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation, CDO）、信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）、资产支持票据（Asset-Backed Commercial Paper, ABCP）、抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）、房地产抵押贷款融资信托（Real Estate Mortgage Investment Trust）及剥离式抵押支持证券（Strip Asset-Backed Commercial Paper, SMBS）等。
次贷金融衍生品属于结构性的产品，即对资产、信用、风险等进行结构性重组，然后分配给不同的投资者，其中信用增级发挥了重要作用，次贷金融衍生品的运作机制如下图所示。
在如图所示的过程中，次级抵押贷款公司为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼现金。大量的次级贷款通过证券化过程，衍生出巨额MBS。投资银行购买MBS后，将基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，即债务抵押证券CDO，进一步推出能够对冲CDO风险的信用违约互换CDS，并将其出售给对冲基金和保险公司等金融机构。
但是，在整个过程中，风险是始终存在的，只不过是被投资银行将风险打包、转移而已。金融机构在购买了金融衍生品的同时也购买了风险。在高投资回报面前，这些金融机构忽视了客观存在的高风险，只要某个环节的资金链断裂，则衍生产品导致的系统风险将会带来毁灭性的灾难。本次金融危机资金链的断裂就是从最基本的地方――房价下跌开始，房价下跌使得低信用购房者拒绝还款，这对房贷公司产生了重大影响，进而导致金融衍生产品合约持有者的资金困难，情况严重者甚至难以维持自身运作导致破产。“两房”、雷曼、美林和AIG的破产及被收购将次贷危机推向深渊，并最终引发了全球性的金融危机。
三、基于微观视角的金融危机根源再审视
美国政府将金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失，这虽然与很多相关学者和人士的观点存在很大差异，但确实也比较中肯。但是，金融危机更深层次的原因应在于金融衍生产品交易机制的内在缺陷，场外衍生品市场价格发现机制缺失、衍生品交易者信息不对称现象非常严重及流动性风险，使得场外衍生品市场在其它外生变量（如利率）的冲击下出现了崩塌性的危机，进而导致全球金融危机。
（一）场外衍生品市场价格发现机制缺失，定价严重扭曲
价格发现是资本市场的核心功能。价格发现过程是影响资产价格的各种信息不断融入市场，在不同交易者之间分配，被不同交易者解读，对不同交易者策略产生影响，形成不同交易者博弈和不同交易者利用信息寻找某一时刻资产价格的动态过程。因而，从本质上讲，价格发现过程是信息流融入、分配、作用和反馈的过程，在价格发现过程中，交易者不断进行贝叶斯学习，根据不断融入市场的各种信息动态调整相应报价。理想的价格发现过程要求完美的资本市场环境，也即完美市场提供了完美信息传导机制。
但是，在本次金融危机中，次贷金融衍生产品基本大都是在场外进行交易的，由于场外交易市场缺乏二级市场，流动性差，产品价格不能“盯市”（Mark-to-Market），只能根据模型进行交易，这就导致场外衍生品市场的价格信号失灵。此外，由于对场外衍生品的定价几乎都是由大型金融机构和评级机构完成，而他们又是市场的直接参与主体，高信息不对称会促生道德风险和逆向选择问题。特别是在市场危机时刻，定价和评级机构出于自身利益考虑，评级调整也往往超出实际风险程度，这加大了投资者的有效评估和管理风险难度，严重扭曲了金融衍生产品的价格，导致市场缺乏核心的价格发现过程，整个市场无法寻找真实的均衡价格并进行价格的动态调整。
（二）次贷金融衍生品交易者信息非对称现象严重
信息问题对经济效率有着重要影响，金融领域信息不对称的增加会加大交易各方进行理易的难度，导致不确定性和交易成本的增加，进而引发严重的逆向选择和道德风险问题，从而导致金融系统中的风险不断积累。
场外衍生品市场中的信息不对称主要表现为以下两点：第一，信用衍生产品在交易过程中的信息不对称。市场参与主体的资质不同决定了其拥有信息的能力也不尽相同，这必会直接导致信息优势机构的道德风险。第二，场外衍生品在监管中的信息不对称。场外市场缺乏明确的监管机制及监管主体，这使得场外衍生品清算与交易信息得不到充分披露，加剧了发生系统性风险的可能性。
在次贷金融衍生品设计过程中，投资者和发行者间必然存在着信息不对称。发行次贷金融衍生品的机构为使风险较大的基础资产证券化产品看起来吸引人，不断模糊基础资产与衍生证券的联系，使得投资者只关心眼前的利益却忽略了衍生证券背后基础资产蕴含的巨大风险，在一定程度上也成为本次危机爆发的催化剂。
（三）流动性风险加剧了次贷危机的爆发，成为金融危机蔓延的推动器
“流动性是市场的一切”，流动性是资本市场生命力所在。充足的市场流动性不仅保证资源的有效配置和有效价格发现顺利实现，也是金融市场正常运转和繁荣发展的前提条件。场内市场，流动性可以由做市商提供或者通过竞价订单获得，而场外衍生品市场缺乏受监管且具有保障流动性义务的严格做市商，也不存在竞价交易系统，这些流动性保障制度的天然缺失必然会导致发生系统性风险时场外衍生品市场的交易流动性严重匮乏。
次贷金融衍生品大都是非标准化的，缺乏有深度的二级交易，市场内产品的流动性日常已不是十分充足。金融危机爆发后，OTC市场衍生品交易大幅萎缩。根据国际清算银行（BIS）数据，截至2007年底，全球CDS市场达到顶峰，规模高达62万亿美元，而在危机爆发后，仅2008年前6个月就有价值17.4万亿美元的CDS合约被终止。
当市场流动性危机爆发时，金融机构大量出售金融资产，通过去杠杆化来尽量减少损失，并同时满足融资流动性的需求。此时，从最大化收益的角度出发，即使是资本充足的做市商也很难在这种情况下继续提供流动性。因此，场外衍生品市场流动性提供者锐减，使得交易更难完成，流动性进一步丧失。这一悲观信号又将引发场外衍生产品价格的下跌，加剧了流动性枯竭，最终导致金融系统的“流动性危机”和“信贷危机”。流动性的正反馈作用使得全社会的金融资产价值迅速缩水，整个经济体的流动性水平急剧收缩，将风险由场外市场传染到金融系统，甚至实体经济和全球金融体系。
四、金融衍生品市场风险防范及对我国的启示
金融衍生品交易的作用在于规避或锁定投资者的风险，但是，个体机构的理性参与，却形成了市场非理性的系统风险，之所以会出现这一结果，关键是市场交易机制的内在缺陷。为了形成有效合理的市场交易机制，需要市场参与者的理性自觉和监管部门的宏观引导，以形成系统的有效的制度安排。
（一）优化场外信息结构，提高价格发现功能
金融衍生品交易多为表外业务，无法在资产负债表中反映。针对这种隐秘性，应加强信息披露制度建设，增强金融衍生品的透明度，以确保投资者和市场获得更好的信息。首先，监管机构应努力提高自身对金融衍生品运作方面的知识，了解各类衍生品的特性及其对银行、证券等机构可能造成的影响。其次，监管者应当激励银行、证券等交易机构扩大信息披露的范围。金融衍生品的总交易量、交易收益状况、以及交易机构自身对这些交易的风险管理状况均应该纳入信息披露的范围之中，使投资者或债权人能更好地评价和管理衍生品交易商。最后，金融机构应该改革现行的财务报表结构和编制方式，增加衍生交易头寸报表，按照巴塞尔委员会对资产负债表外业务的资本充足率的要求，确立各种金融衍生工具交易的资本充足率标准，以增强其抵抗风险的能力。只有这样，才能降低由于信息不对称所引发的道德风险问题和未来交易过程中可能出现的逆向选择，有效促进市场价格发现功能的完善，保障场外衍生品市场健康发展。
（二）努力构建场外市场中央清算机制，提高市场流动性和抗风险能力
要建立和完善衍生品市场的统一交易和清算机制及监管机制，以确保风险可控。从此次危机中可以看出，对场外衍生品建立一个统一的交易和清算机制是十分必要的，中央清算机制的建立可以使得各个交易对手方的风险敞口明显下降，防范系统性风险，并且统一的交易和清算有利于监管机构对于衍生品市场进行管理和控制，使得衍生品市场交易信息不对称程度降低，增加透明度。
（三）中国应吸取此次金融危机的教训，在风险可控的前提下推进金融衍生产品创新
首先，我国应从简单的衍生品入手，重点发展交易所市场、优先发展场内衍生品。金融衍生品在全球金融体系中的功能并未因为金融危机而受到大幅度削弱，金融衍生品和金融创新不会就此没落，而是发展思路发生了调整。综合考虑其他衍生品市场发展趋势，我国衍生品市场应当从简单、标准化的产品入手，优先发展场内市场，逐步试水场外衍生品市场建设，积极促进金融衍生品市场的健康发展。进一步在风险可控的基础上积极推动衍生产品的创新，建立与我国经济实力相当的金融创新能力和资本市场。■
参考文献：
①Paul S ,Calem, Kevin Gillen and Susan Wachter. The neighborhood distribution of subprime mortgage lending[J]. The Journalof real estate finance and economics, 2004(4):393-410.
②Collins M. Exploring the welfare effects of risk based prising in the subprime mortgage M-artet[R]. Joint Center for Housing Studies Working Paper, Series BABC 04-8.
③Ashcraft, Adam and Schuermann. Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit [R].working paper, 2007.
④Carmen M, Reinhart., Kenneth S. Rogoff. Is the 2007 U.S. Sub-prime Financial Crisis So Different? [R]. NBER working paper, 2008.
⑤陶冬. 次贷就像黑桃Q[J]. 新财富，2007（9）
⑥张宇，刘洪玉. 美国住房金融体系及其经验借鉴[J]. 国际金融研究，2008（4）
⑦易宪容. 次贷危机对中国房市的启示[J]. 人民论坛，2007（9）
⑧钟伟. 美国次级债市场的现状及其深远影响[J]. 中国发展观察。2007（10）
关键词：财政危机审慎性监管货币政策
Abstract:The recent financial crisis revealed that in a world of large asymmetries of information,of complex financial innovations and incomplete regulatory frame works“self regulation” obviously does not work.This paper argues that there have been,at least,two main contributors to the recent financial crisis.The one is supervision and regulation policy,the other is monetary policy.Moreover,this paper analyses what central banks can do to help avoid a next financial crisis.In particular,the role and limits of supplementary macro-prudential instruments are discussed.
Keywords:Financial crisisPrudential regulationMonetary policy
1 Introduction
When theUS subprime crisis occurred in August,2007,it was first interpreted as an apparently rather small,regional brush fire.However,despite quick reactions from politicians,it soon developed into a global slump.In the face of tightening credit conditions,activity slowed and advanced economies fell into mild recession by mid-2008,whereas emerging and developing economies continued to grow.
However,one has to accept that policymakers have basically the same problems in processing information as those confronting private agents.Therefore,it is not always guaranteed that supervisory and regulatory authorities perform their job perfectly or always head off crises.Still,when supervision and regulation policy fails and a financial shock occurs,monetary and fiscal policymakers are usually expected to manage the economic danger effectively,i.e.to minimize it and its costs and to avoid its escalation into a full-scale political disaster or even,a worst-case scenario,an undermining of the economic system.
2 Failures on the part of supervision and regulation policy
There have been numerous failures on the part of supervision and regulation policy,particularly the ignoring of incentive distortions and information problems that were intrinsic to the new process of financial intermediation.I shall merely list the major omissions.
2.1 The interconnected nature of the financial system
A major failure of regulation was that because it did not focus on the externalities that contributed to systemic risk,the risk incurred by each bank was treated in isolation.It was not taken into account that banks forced into fire-sales also depressed prices for other banks or that banks that hoarded funds or hid their own commitments created other externalities by producing uncertainty for their counterparties.When these networks and associated dangers became obvious,a crisis in confidence occurred.
Due to the fact that financial intermediation had evolved into a highly complex and inscrutable network and a major source of uncertainty,the near-meltdown in the financial sector then resulted in a more general increase in uncertainty,leading to a raise in precautionary savings and the postponement of planned investment projects.
2.2 Incentive distortions in remuneration contracts
This means that these remuneration contracts offered potentially unlimited upside rewards,but capped the downside losses;thus traders sought short-run profits and accepted excessive risk in the bargain.This procedure led,among other things,to excessive leverage ratios for shareholders and the system as a whole.
3 Role and auxiliary functions of monetary policy
3.1 Justification and review of benign neglect
The question remains whether the central banks should continue to stick to a policy of benign neglect.This position was based on the view that detecting an asset price bubble was only possible in retrospect,since bubbles cannot be identified early in real-time;and that only a very large increase in policy rates could stop such a boom,a policy that risks creating exactly the shock to the real economy it attempts to avoid.That is,monetary policy was regarded to be a blunt weapon for stopping an asset/housing-price boom and could only be successful by involving substantial collateral damage to the real economy.
A second problem associated with the policy of the US-Fed was the asymmetry of its strategy regarding its announcement of how to act if an asset price boom deflates.
All in all,it is still an open question in the literature whether a pro-active monetary policy strategy is superior to a re-active （or even a benign-neglect） one.However,recent analyses have put the pro-active strategy in a more favorable light.
4 Conclusions and lessons
This change in paradigm has,in part,been created or,at least,strengthened through the process of financial globalization.Globalization leads to increasing,and increasingly unfamiliar,linkages and interdependencies that can easily turn critical.
Therefore,politicians should think twice before binding their hands in times of massive uncertainty.It may be better if they try to implement diligent and,however easy-to-understand,flexible strategies and simultaneously combine them with a new and rigorous transparent communication policy.Such a policy strategy would,of course,have to include interest-rate policy in order to be able to react promptly to unforeseen events.
I would like to conclude with an even more general point.Not only monetary and regulatory policymakers have to learn their lessons from the financial crisis and to rethink their strategies.This reorientation alone may not afford us more beneficial practical solutions,but it would avoid our losing focus and relying too much on highly stylized model-based results in political consultation.
References
［1］Jorion.Philippe,Risk: Measuring the risk in value at risk,Financial Analysts Journal,1996
长期以来，城乡二元经济结构及其它因素导致我国县域经济发展远远落后于大中城市，县域居民的平均生活水平与大中城市居民也有较大差距，因此如何发展县域经济、提高当地居民的生活水平成为我们各级党委和政府的重要任务之一。但是我国金融体系不完善，导致县域金融也出现萎缩状态，对县域和全国的金融和经济发展产生了重大影响。
一、我国县域金融萎缩的表现
（一）县域金融机构萎缩
近年来，我国银行业实施“抓大放小”的战略，进军城镇，退出乡村，各大商业银行将业务重点逐步转向大中城市，撤并了3万多家县级及县级以下机构网点，导致县域金融几乎呈现出“真空”状态，在某些县城只有几个国有商业银行的分支机构，并且这些机构通常只开设存款业务，不发放贷款，农民和农村中小企业只能从信用合作社获得较为单一的金融产品和服务。此外，与大中城市相比，县域金融机构为客户提供的金融产品类型明显较少，结构也不够合理，致使很多农民的金融需求得不到满足。
（二）县域银行信贷权限萎缩
银行为了使资金的使用效率最大化，同时控制资金规避风险，控制了贷款的实施审批权限，更多的向省级分行集中信贷资金的运营、决策管理权，施行集权集中制信贷模式。这样的政策带来的直接后果就是很多的县级银行分支机构失去了贷款的审批权，而是只负责贷款申请的上报、调查以及回收等非实质性的工作。
（三）县域信贷资金投入萎缩
“抓大放小”战略让众多金融机构更加倾向于城市市场，但是县域业务不得不继续维持，只不过县域金融机构更多地在县域推广存款业务，而缩减贷款业务，这使得县域范围内的银行几乎都成了“吸存银行”，本应支持县域经济发展的信用合作社也同商业银行一样成为了县域资金外流的渠道。县域资金的外流，使得用于县域经济建设的资金短缺，缺乏了资金的保障，更加不利于县域经济的发展。
虽然县域金融需求与城镇相比呈较小的态势，但是和需求比起来，县域金融供给的缺口更大，连目前的金融需求也满足不了。县域资金的大量外流、信贷资金投入的减少，大型国有银行对小规模借贷者的不够重视以及金融体系的不健全共同导致了县域金融萎缩的结果，金融需求与供给之间的矛盾阻碍着县域经济的可持续发展。
二、县域金融萎缩的原因分析
（一）金融机构监管体系不科学
我国出于国家发展战略的需要，一直以来对以农村为主体的县域金融采取的都是抑制政策，导致县域经济的发展严重滞后于城市经济的发展。在这一体系背景下，真正能够对县域经济发展有利的融资功能并不完善，县域资金外流，金融风险也随着资金外流而淡化，于是县域金融监管的概念和意识也逐渐被忽视。县域金融是我国金融体系中的重要组成部分，但也是薄弱环节，随着我国经济发展战略的调整，县域经济的重要性势必会越来越明显，而长期被忽视的县域金融监管问题也已经成为发展县域经济乃至完善我国金融体系的重大问题。
目前我国金融业的监管体系主要包括央行、银监会、证监会、保监会等，实行垂直管理体系，但是县域内一般没有银监会、证监会、保监会的派出机构，所谓“天高皇帝远”在一定程度上可以说明这个道理。此外在市级金融监管工作中，各个机构划分责任、协调监管，能够得到上级机构以及国家监管部门的有效监督和管理。但是在县域金融机构中，监管力量的薄弱和有效监管协调机制的缺失，却造成监管真空和重复监管共存的后果。首先县域金融监管部门的工作人员数量少，通常只有3-4人，检查权力上收，业务骨干经常被调到上级部门协助工作，对县域金融机构的监管有名无实；此外“一行三会”未能在县域建立起有效的协调合作机制，缺乏整体性的监管政策框架，各自职责划分不明确，监管信息难以共享，县域金融监管不完善对县域金融的发展是
个很大的风险隐患。
（二）二元经济金融结构体制的存在
城乡二元经济结构是历史发展的产物。但二元结构除了城乡经济间存在，在金融领域也客观存在这种结构。一方面，受计划经济体制的影响，国有大中型银行依然以为国有企业服务为主要目标。另一方面，位于县域或者乡村地区的企业贷款只能通过信用社或者走民间借贷的路子，更使得金融领域的二元结构愈发明显。
（三）社会信用度降低，金融环境差
社会信用度低，金融环境差是导致县域金融萎缩的重要客观原因之一。地方信用环境不佳、逃废债务现象严重，使得银行考虑风险控制和严格的内部约束机制，不敢贸然放贷。
三、改善我国县域金融萎缩的对策探讨
（一）健全县域金融监管体系
首先要整合现有的金融监管机构，形成一个以人民银行为主导，银监会、保监会、证监会三大监管机构和地方政府密切配合，同时辅之以存款信用担保机构和行业自律组织的监管体系。分离中国人民银行的部分监管职能，把这一部分职能加入组建的金融监督管理委员会，营造出整体的效果，职责划分明确，形成一个良好循环的金融监管体系。
同时要逐渐完善县域金融管理制度。首先要建立县一级的金融管理委员会，逐步建立银行业的分层管理制度，让地方政府参与到地方金融改革的决策之中，并建立相应的管理机构，赋予其对地方中小金融机构一定的管理职能，构建起县监管委员会、地方政府、人民银行、银监局统一协调的监管制度。
（二）改变二元经济金融结构
改变县域金融萎缩的根本途径是城乡二元经济结构的改变。要统筹城乡经济社会发展，按照依法、自愿、有偿原则，允许土地承包经营权流转，优化配置土地资源，推行适度规模经营。深化农业科技推广体制和供销社改革，形成社会力量广泛参与的农业社会化服务体系。要通过农村税费制度的改革逐步降低农业税率，减轻农民负担。同时增加对农业的投入，改善农村金融环境，推动农村经济的快速发展。
（三）营造良好的县域金融环境
加强金融法制建设。推动金融生态建设要突出法制的优先地位。出台社会信用法律，严厉打击破坏社会信用行为。着力优化金融案件的司法环境，建立突破地方行政干预的诉讼管辖机制，金融债权案件的受理突破传统的属地管辖原则，实行异地立案审理，不断提高金融案件的立案率、执行率。改善维护金融债权的司法环境和社会环境，充分利用法律手段依法维护金融债权，加大对逃废银行债务行为的打击力度，切实保护债权人合法利益。（作者单位：西北农林科技大学）
参考文献
