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究竟是怎么回事？这只是那个老掉牙故事的变体：投资者当年错误地“爱”上了新兴经济体，如今受挫又重投“老相好”，怀抱。几年前，西方投资者发现欧美投资回报率太低，积极性大为受挫，开始向新兴市场注入大量资金。现在，他们倒转了资金的流向，结果导致印度卢比和巴西雷亚尔暴跌，同时遭殃的还有印度尼西亚盾、南非兰特以及土耳其里拉等。
这种财富的逆流会不会成为当前世界经济的最大威胁？我不这样认为。不可否认，由于投资者丧失信心以及随之而来的货币贬值，亚洲大部分地区都在1997年至1998年出现了严重的经济危机。但当时至关重要的问题是，在危机国家中，很多企业都有着巨额的美元债务，所以货币贬值促使它们的债务大幅度增加，从而造成了广泛的财务困境。这个问题当前并非完全不存在，但看起来远没有当时那么严重。
实际上，我认为最大的威胁是新兴市场将会在政策方面反应过度——为了支撑本国货币，新兴市场的中央银行大幅提高利率，而这并不是这些国家以及其他国家当前需要做的。
然而，即使印度以及其他国家当前所面临的危机不会带来灾难性后果，这也不是我们愿意听到的消息。因为在几个月前，发达经济体刚刚有点起色，却仍然在萧条中挣扎着。不过，这次金融动荡不得不让人深思：我们的金融市场为何泡沫不断？
现在看来，大量资金涌入新兴市场（使得巴西货币飙升40%，而后又完全颠倒过来）仅仅是过去几十年中一连串金融泡沫中的一个。在这个名单中，房地产泡沫显然占有一席之位，在此之前还有互联网泡沫，上个世纪90年代中期的亚洲经济泡沫，再往前还有80年代的商业地产泡沫。顺便提一下，最后一个泡沫中，纳税人不得不救援失败的储蓄贷款机构，因而承担了巨大的代价。
事实上，这种情况并不常见。50年代、60年代、甚至是经济糟糕的70年代都没有那么容易出现泡沫。那到底是什么原因造就了如今的泡沫时代？
其中比较流行的说法是，美联储主席本·伯南克以及前任主席艾伦·格林斯潘的货币宽松政策是泡沫时代产生的根源。毋庸置疑，在过去的几年中，美联储一直通过传统政策和非传统政策（如购买长期债券）来努力压低利率，由此产生的低利率无疑给投资者在其他市场投资（包括新兴市场）营造了良好的政策环境。
可美联储只是在履行自己的职责。在经济增长受到抑制、通胀水平低时，它本来就会压低利率。那么在这之前的一系列泡沫呢？到现在这些泡沫已经延续了30年时间。
中图分类号：F830.49文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)06-016-04
近年来，我国资产价格泡沫越来越明显，这给我国经济带来重大隐患，对我国的货币政策提出了重大挑战。因此研究资产价格与货币政策的关系是一个重大课题。本文试图对资产价格泡沫现状与危害，资产价格泡沫形成原因及在资产泡沫下的货币政策操作问题作一探讨。
一、我国资产价格泡沫现状与危害
我国当前资产市场的两大领域即房地产市场和股票市场都出现了明显的泡沫化现象。衡量房地产市场是否出现泡沫，可以参照房价租金比、房价收入比，建筑投入/GDP、未归还按揭贷款/GDP等几项指标。统计发现， 1998年-2006年间，中国房屋租金价格翻了一番。与此同时，中国目前未归还贷款总额占GDP的比重已由1997年的不到1%蹿升至32%。据权威部门统计，2006年，我国70多个城市房屋价格平均涨幅高达6%。股票、房产、土地等国内资产价格涨声一片。从政府公布的数据来看，2006年每个季度的房价涨幅都保持在5．5%左右，但实际上无论是北京、深圳、广州等特大城市还是中小城市，房价上涨速度之快都是尽人皆知的，一些特大城市的涨幅已经是两位数了。
自2005年6月6日上证指数创出998.23的低点以来，中国股市经历了1年零11个月的牛市行情，到近日突破3700点，上涨近4倍。从市盈率资料来看，从2006年3月至目前沪市A股平均市盈率从19.42倍上升到48倍多，深市A股从18.87倍上升到45倍之高，有100多家公司的市盈率高达100倍以上（即每年投资收益率不足1％），而目前美国、英国、香港等成熟市场的市盈率一般在10-20倍左右。
在居民消费价格平稳的同时，资产价格的上涨不能不引起我们应有的重视。资产价格的波动对金融市场和经济生活的危害是显而易见的。从国际上看，有些国家及地区的金融体系成功地经受了资产价格崩溃的冲击，并很快走出了危机，另外一些国家则因此而一蹶不振。
应该看到，当资产价格快速上涨时，资产价格的高估及这种高估不可持续性也随之而来，并由此会导致金融市场的脆弱性及负面影响。因为，当资产价格重估并下降影响到企业与个人偿债能力时，金融机构的不良贷款就会随之增加，从而降低银行及金融机构资本充足率及削弱它们的贷款能力。如果资产价格快速下降，贷款担保品价值下降会进一步强化这种影响，从而容易导致银行危机、货币危机及经济危机。
从效率的角度看，泡沫的出现扭曲了市场价格体系，会导致资源的无效配置，泡沫持续时间越长，资源误配的效率损失越大。另外从公平的角度看，泡沫产生的最大危害，在于资产价格的异常上涨扰乱了人们的价值观。
二、我国资产价格泡沫形成原因
（一）投资者的从众心理及不良预期导致投机盛行
投资者的从众心理必然会使得后来者不断地做别人都在做的事情。如果这种力量是乐观或贪婪的，那么市场就会持续繁荣；如果这种力量是悲观或恐惧的，那么市场就会逆转。在市场繁荣的时候，投资者往往会忘记以往市场崩溃时的惨痛教训。
投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和期望，而且也会让已经进入的投资者来哄抬或操纵价格，以吸引更多的投资者进入。而这种从众行为的循环往复，会产生一种无限的放大机制。希勒教授就把这种放大机制归纳为投资者的反馈理论。根据这一理论，股市最初价格的上涨会导致更高的价格上涨。投资者需求的增加，会使得最初的价格上涨信号反馈到更高的股市价格中。而第二轮的股市价格上涨信号又会反馈到第三轮的股市价格上涨上，然后反馈到第四轮，等等。在这种情况下，股市最初的价格上涨信号显然被无限地放大了，房地产市场的情况亦是如此。
一般来说，资产价格往往由一国的股市市盈率、股息收益、实际GDP增长率、无风险利率和通货膨胀率等因素决定，但是这些因素的不可预测性，使资产价格的变化掺杂进许多主观情绪，中国的情况更是有过之而无不及。如果不考虑人为情绪的因素，那么资产价格的合理性就在于盈利增长快于长期潜在产出。当这种假定不成立时，那么资产的价格就容易出现高估。即使这种假定在短期或中期内成立，也还有长期来看是否成立的问题。历史经验表明，经济高增长时期往往是资产价格风险低估时期，反之亦然。
在泡沫形成和发展的过程中，人们相信房地产价格只升不降的神化，争相购置房地产。人们相信利率不变，企业从银行贷款非常容易。借款方不考虑一旦利率提高了还不起利息该如何办，而贷款方也忘记了升息的风险，只是一味地贷款给房地产公司，并天真地认为如果这些企业暂时资金出现紧张时只需将手里的房地产项目卖掉就可以解决问题。企业及个人房地产投机盛行，大量资金涌入房地产业，多数房地产公司并非专业的房地产公司，这给房地产泡沫破灭后产生大量坏账埋下祸根。这些因素更加促进了房地产泡沫的膨胀。
（二）现行的住房预售制度引发资产价格泡沫
在我国房地产市场发展初期，住房预售制度的设立，目的是为了扶持成长中的房地产开发企业。但从实践看，一方面，房屋预售制度在一定程度上推动了国内房地产市场的繁荣；另一方面，住房预售制度所存在的诸多缺陷，也为房地产开发商利用其制度性缺陷并掠夺社会财富创造了条件。在一定程度上，房屋预售制度不仅妨碍国内房地产市场的健康发展，侵害了消费者利益，也给国内银行发展带来了一系列的风险。目前房屋预售制度运作是使开发商存在着"价格合谋"的真实动力。在目前的情况下，我国房地产市场是一个非竞争的垄断性市场，特别是土地的获得方式更是决定这个市场的非竞争性。在需求一定的前提下，假如房地产开发公司之间竞争激烈，房价必然会下降，而房价下跌会压缩开发商的利润空间，这样的竞争结果是开发商不愿看到的。因此，开发商之间存在着价格合谋动机，在或真或假的行情看涨的大背景下，开发商时常会制造涨价升值的假象，消费者反而会对降价出售的房子的质量产生怀疑，从而陷入了"买涨不买跌"和"价格越低房子越卖不出去"的恶性循环。对于资本密集型的房地产开发商来说，保持房价的刚性、降低巨额沉淀成本的风险及获得超额利润等因素，共同成为开发商偏好于价格合谋的动力，而房屋预售制度则为这种房地产开发商的价格合谋创造了一种先天条件。可以说，房屋预售制度是导致近几年来房地产市场价格"居高不下"的最为重要的原因之一。随着房价的推高，房地产泡沫势必会吹大，房地产市场风险也会随之不断增加。
（三）低利率引发资产价格上涨
国际经验已经提供了升值背景下利率与资产价格膨胀的关系。20世纪80年代中后期，日本、英国、德国、意大利和法国在本币对美元的快速升值过程中，由于出口商品的价格竞争力受到一定程度的削弱，出口对经济增长的贡献有所下降，为刺激国内经济，各国都不同程度地采取了降低利率的宽松型货币政策。"广场协议"之后，日本的利率下调50%，降至2.5%的超低利率，并将这一利率维持了两年多，而德国、英国、法国和意大利都在低利率上停留时间较短，经济萎缩趋势一经改变并表现出通货膨胀苗头时，这些国家纷纷提高利率。正是由于日本在低利率上停留时间太久，陷入了利率的"流动性陷阱"，并最终引发资产价格泡沫和长期经济过热。而其他几个国家由于及时地提高利率、控制货币供应量，避免了像日本那样的经济过热。
（四）流动性过剩导致资产价格持续快速上涨
从长期来看，通货膨胀是一种货币现象，在实物市场中超额流动性作用就可能表现为通货膨胀。如果超额流动性作用在资产市场，就表现为资产价格的持续上涨。因此，从根本上讲，资金过剩是助推资产价格上升的根本性因素。
由于人民币升值预期非常强烈,国际资本通过各种途径大量流入中国,我国国际收支出现持续大量顺差,在当前的汇率体制下,外汇储备大增，从而使我国出现了流动性过剩的现象，出现了资金相对过剩的局面。在这样的背景下，许多投资者或企业和个人的投资信心在很大程度上偏向于积极乐观的方向变化，资金有强烈的选择愿望。在楼市、汇市和股市的财富效应影响下，人们有更大的信心或更积极的预期参与投资，充足的货币资金更多地是去追逐资产，造成了资产价格的攀升。
三、我国资产价格泡沫下的货币政策操作
首先，应将资产价格作为货币政策的参考目标。我们需要在货币政策中加入资产价格因素的考虑。我国一般产品的市场供应充足，从而以CPI角度考虑的通货膨胀被有效抑制；另一方面，资产的财富蓄水池作用，使得各类经济体积攒的"货币力量"不断向其中归集，资产意义上的通货膨胀快速上升。在两类通货膨胀形势出现背离，而资产价格波动对于社会经济破坏力更为严重的情况下，货币政策不应还是只停留在CPI层面，实际上，欧盟、澳大利亚等均已将资产型通货膨胀作为货币政策的重要参考，而基于当前的资产价格形势，值得我们借鉴。
其次，适时适当提升利率，在国际视野下调节资产价格上涨。我国的汇率升值所面临的环境有特殊性，资产价格上涨的路径也有所不同，利率政策出发点也有差异。中国的本轮资产价格上涨，实际上低利率起了很大的作用。因此，要注重发挥利率对资产价格上涨的调节作用，同时也要有国际视野。中国目前的低利率环境更多地着眼于保持与美国一定的利息差，防止资本流入，为汇率形成机制改革创造宽松的环境。
当前美国经济逐步放缓，加息周期已经基本结束，随着核心通货膨胀压力减弱，预计在2007年将进入降息周期。一旦美国进入降息通道，即使国内经济热度不减，或为减弱较低的实际利率对资产价格的冲击，而企图提高利率，将变得更加困难---提高利率从而缩小中美利差，会诱发资本流入，增大升值压力。因此，要在充分考虑国际经济周期和利率变化趋势的基础上，恰当利用利率杠杆调节国内宏观经济，实现经济金融的平稳运行和可持续发展。
在人民币稳步升值的确定预期下，产生了资本流入无汇率风险的环境，促使资本无后顾之忧地流入。而5%甚至更高的升值水平，与美元和人民币之间3%的利差相比，事实上已经起不到阻止资本流入的作用。低利率对资本流入的遏制作用越来越低，提升利率对资产泡沫的遏制作用会比较明显。
第三，紧缩货币流动性，进一步增强汇率弹性。毫无疑问，泛滥的货币流动，会逐步形成资产价格上涨、投资过热、经济过热局面，培育出巨大的经济泡沫。同时，贷款冲动也有可能会让银行业不良贷款率随之上升。从理论上说，货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定和整个金融体系的稳定，而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切。如果存在资产价格过度波动的现象，常常会引起实体经济的损失，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该干预资产价格。目前，有必要在国内实施偏紧的货币政策，进一步增强汇率弹性，加快外汇市场的改革，贯彻宽出严进的方针。随着2005年7月我国汇率形成机制改革序幕的拉开，国内经济运行环境更加开放，汇率因素使国内供求、国际贸易对经济运行的影响更加复杂化，在未来较长一段时间内，汇率将成为影响国内经济基本面的最重要因素。我国在现阶段要更多地考虑由于升值预期、FDI政策、顺差引起的资本项目、经常项目的"双顺差"，以及与此相联系的国内流动性泛滥、货币政策操作和外汇储备增长，及相应的由流动性过剩支撑的资产价格上涨。
第四，加强监管制度的建立，严格监管。银行在泡沫经济中不理性的信贷膨胀，对资产泡沫形成负有重要责任，也将对自身造成严重的后果。中国应该严格控制、查处在资产价格不断上升时期违规违法向房地产和资本市场贷款的行为。在资产价格膨胀过程中，人们的行为会和资产膨胀一样疯狂。中国如不采取果断的措施，不仅会把政府巨额注资、坏账剥离后脱胎换骨的银行拖入无底深渊，更严重的是会把资产市场乃至整个经济毁掉。
对于非贸易性的、非QFII的证券投资资本的流入，也要严加监管。我们应注意到体制变革必须与经济发展相适应，不能一蹴而就，也不能按照想当然的时间表以超常规速度推进。因为结构调整、经济模式的转变都不是短期内能完成的，资本账户的开放更要把握节奏。
而当美联储前任主席保罗·沃尔克、艾伦·格林斯潘、现任主席伯南克和继任者珍妮特·耶伦四位同台亮相时，这一时刻立刻被无数的闪光灯所记录。
从诞生之日起，有关美联储政策的学术讨论和政治争论就未曾停息。对通胀的高度警惕和货币政策的“鹰派”倾向，使沃尔克被《纽约时报》称为“货币政策实用主义者”。
沃尔克的铁腕手段在1979年上任之初表现得淋漓尽致。那时美国正面临着高通胀和高失业率伴生的经济滞胀风险，通胀率高达两位数。短短两年内，沃尔克把联邦基金利率从最初的11.2%提至20%，却付出失业率一度蹿升至10%以上以及经济衰退的代价。
如今，86岁的沃尔克说话已有些模糊不清，但冷幽默不断。沃尔克认为，政策可信度是一切的基础。他坦言担任美联储主席时，即便利率超过20%，却仍为高通胀提心吊胆，如今利率在接近于零的超低水平保持了近5年，却有通缩之忧。“看来，只有格林斯潘的政策才是对的。”
坐在沃尔克身旁的格林斯潘曾执掌美联储18年，那一段被视为美国经济最长的平静繁荣期，格林斯潘因此也备受顶礼膜拜。不过，头顶光环的“圣人”却因卸任后爆发的金融危机而走下神坛。格林斯潘在当天的发言中，对于其任上的宽松货币政策，没有只言片语的回应。
数月前，这位美联储前主席在新书中谈论了对2008年金融危机的思考，并试图剖析包括自己在内的很多经济界人士未能嗅到房地产危机苗头的原因。他认为症结在于人们的非理性经济行为没有得到足够重视。
诺贝尔经济学奖得主、麻省理工学院经济学教授罗伯特·索洛的书评似乎是对格林斯潘较为中肯的评价：格林斯潘及时应对了1987年的股市波动，并在克林顿时代没有急于收紧货币政策，从而避免了对经济发展的抑制。这是他的两点功绩。
但他也犯了两个明显的失误：一是没有预见到房地产泡沫破裂；二是坚信金融市场有自我调整和修复的功能，因此放松了金融监管。如果说前者还情有可原的话，后者则是格林斯潘给金融危机埋下的重大隐患。
相比格林斯潘多少显得有些避重就轻的发言，现任主席伯南克的致辞则秉承了一贯的谦虚风格。
伯南克治下的美联储，从职能上看，与前任相比并无太多变化。但其政策使用的规模和范围上都前所未有，所用工具也超出了传统货币政策工具的范畴。
在经历了本世纪初以来最剧烈的经济动荡后，盘点伯南克的遗产，其中包含了失误、胆识、坚定和遗憾。失误在于未能在经济撞上冰山之前及时调整航向；胆识和坚定在于他领导的美联储大胆启用非常规政策“灭火”；遗憾在于危机爆发五年后，美国经济依然没有恢复到理想状态。
回忆起金融危机以来的几轮大规模量化宽松政策，伯南克认为，随着美国经济的持续复苏和就业市场的好转，美联储也走到了政策调整的十字路口。
12月18日，美联储宣布启动量化宽松削减程序，市场揣测已久的“靴子“终于落地。虽然削减幅度温和，但这是美联储朝着货币政策正常化迈出的第一步。伯南克终于在任期几近结束时，奠定了美联储接下来的政策基调，为美联储非常规货币政策淡出启幕。
在三位登上美联储权力顶峰的人发言过程中，一位满头白发的的女性在台下听得非常专心，还时不时露出微笑，她就是即将接过帅印的现任副主席珍妮特·耶伦。
伯南克的收官之战虽然减轻了耶伦上任伊始的负担，但美联储的政策最终取决于未来经济的复苏力度和就业市场改善情况，耶伦肩上的担子并不轻松。
但是很明显市场对此有比较大的分歧。特别是前者，在市场的众多议论之中，竟然有人认为，这是对银行的长期利好政策。因为此政策的推出并没有影响银行的资金稀缺属性以及银行的强势讨价还价能力，因此他们并不认为这会影响银行的业绩水平。但这正如我们上次所说的一样，所有的一切都是为了更深入的改革，包括经济保底，包括此次只取消贷款的下限，而没有取消存款的上限。其实按我理解这只不过是步步为营的一种做法，接下来的进一步深化调整是必然的。在长期而又深远的改革当中，时间是对政府有利，而非对四大行为代表的金融资本有利。金融资本与实业资本争利，这是当前经济结构中的核心矛盾之一，如果本届政府真的想要有所作为，必然要改变这种结果，使得资金从在金融体系中空转，到由金融资本转向实体资本，金融资本向实业资本让利。
《关于改革国际货币体系的思考》直指后布雷顿森林体系下的国际金融格局的局限所在，鲜明地指出：“此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系都是解决该问题的不同制度安排，这也是国际货币基金组织(IMF)成立的宗旨之一。但此次金融危机表明，这一问题不仅远未解决，由于现行国际货币体系的内在缺陷反而愈演愈烈。”
二战结束前夕，1944年在美国召开的布雷顿森林会议制订了《国际货币基金协定》，确立了美元同黄金挂钩、其他国家货币同美元挂钩的平价(固定汇率)制度，以美元作为国际储备和国际清偿力的主要来源和支撑，作为国际货币体系的中心。这一架构对于恢复战后经济、缓解国际黄金储备和清偿能力的不足起到了积极作用，但也存在固有的缺陷。
20世纪50年代，美国经济学家特里芬(Robert Triffin)对布雷顿森林体系研究后指出，如果没有别的储备货币来补充／取代美元，以美元为中心的平价体系必将崩溃，因为在这一体系中，美元同时承担了相互矛盾的双重职能。美元在布雷顿森林体系下的这种两难处境，就是著名的“特里芬困境”(Triffin Dilemma)。其后的历史发展证明了特里芬教授的先见之明。
1973年布雷顿森林体系崩溃之后，各主要发达国家之间逐步形成了浮动汇率制度，保证了国际贸易和金融的平稳秩序。在随后的20年间，虽然局部的经济危机时有发生，但是国际间大规模的危机再未出现过，长时间的平稳环境也让人们逐渐淡忘了后布雷顿森林体系的漏洞。首先，浮动汇率只是在发达国家之间自发形成的，发展中国仍然采用钉住美元的政策；其次，国际贸易结算仍然是美元一家独大，没有国际条约或者组织可以约束美国潜在的给贸易赤字进行货币融资的可能。
纵观历史可以看出，上世纪90年代后期和21世纪初，随着亚洲金融危机后亚洲国家重回钉住汇率制和中国等新兴国家融入世界自由贸易体系，世界贸易和金融活动重现了布雷顿森林体系崩溃前的流动性过剩。只不过30年前是以美元的黄金价值崩溃收场，而这次经济危机则最终要以美元的国家信用受损甚至崩溃收场。
中国的储蓄问题
多年以前，经济学家就已经指出，中国经济的结构问题在于储蓄与投资的不平衡。理解这一点并不困难，一国的储蓄应当等于投资加上净出口。储蓄和投资的不平衡本质上就是外贸的不平衡。巨额的外贸顺差造成我国金融系统的储蓄沉淀严重，资金配置效率低下，而同时投资的收益率不高。
外贸巨额顺差导致的储蓄过剩也直接影响着民生问题。据统计。自2004年起我国的居民消费占GDP的比重就在不断下降，与投资、净出口的快速上升呈现出鲜明的反差。居民消费直接反映了普通老百姓的生活水平，消费占GDP比重的下降，说明老百姓的生活水平提高没有跟上经济发展的步伐，是众多民生问题在经济数据上的集中体现。
我国储蓄一般由个人储蓄存款和企业存款构成，二者大约各占一半。但近年来，居民储蓄比例逐年下降，2007年已经接近总储蓄的40％水平。这说明企业存款已经成为中国经济中储蓄的主要成分，而这部分资金对存款利息水平、利息税以及社保体系建设等因素并不敏感，通过观察统计数据不难发现，企业储蓄的增长同我国外贸顺差的增长具有一定程度的因果联系。强制结汇制度客观上决定了外贸企业将出口收入直接转变成银行人民币存款。同时国有企业长期不分红也造成了企业储蓄居高不下。
周小川行长明确指出，“中国政府、国有企业等领域的改革仍不彻底，影响了储蓄率的调整。尽管目前民营、私营企业已实现市场化和成本真实化，但政府机构体系没有纳入社会化管理，国有企业和国有控股企业的改革虽取得较大进展，但由于成本因素不确定，货币化程度不够。当前应当加快政府部门改革和职能转化。”
从长期看，为实现平衡的、可持续的发展，为不断改善民生，政府必将对国有企业分红问题着手进行解决，外贸企业的外汇资金也将不再能轻易兑换成人民币。这两个变化对银行来说无疑将是巨大的挑战――国有企业存款长期看可能会逐步下降或者至少是增长乏力，而外贸领域的结售汇收入以及外贸企业的人民币存款也会受到不小的打击。
金融顺周期性
顺周期问题可以归结为以下两大类：一是制度性顺周期，二是理论性顺周期或者说“理性预期型”顺周期。前者表现为“信用评级羊群现象”、“公允价值计价失准”和“巴塞尔新资本协议内部评级法鼓励提高杠杆”三种现象。而后者则表现为以通货膨胀率作为政策目标并主要依靠利率工具实现货币调控的中央银行自身的顺周期性。
关于制度性顺周期问题，周小川行长指出，全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级，从而产生了显著的顺周期性特征。信用评级业由少数几家大型机构主导，它们几乎提供了全部重要的评级服务。三大信用评级机构的具体评级相关性较高，它们叠加在一起产生了强大的周期性力量。经济繁荣促使乐观情绪产生，经济衰退则导致悲观。众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果，并作为业务操作和内部考核的标尺，在机构层面产生大量的“羊群行为”。
巴塞尔新资本协议框架允许金融机构使用内部评级法对复杂产品定价并评估其风险。在其他条件相同的情况下，当经济高速增长时，风险权重通常较低，资本充足率因而较高；而在经济衰退时，风险权重通常较高，资本充足率则较低。因此，金融机构倾向于在好年景时提高杠杆率，而在年景不好时则降低杠杆率，从而促进了繁荣期的泡沫积累，以及衰退期的信贷紧缩与资产抛售，导致周期性波动上升。这体现了较强的顺周期性。
中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）35-0132-03
全球性金融危机的爆发使我们再次认识到金融监管的重要性，但是，金融危机往往更大程度上是资产价格非理性波动引发的，而并非金融机构违规操作所引起。然而，传统金融监管的重点是金融机构行业准入、持续经营和行业退出的合规性监管，防范的是金融市场交易一方金融机构的违规操作，即目标是平衡金融市场交易双方的力量以达到均势和公平。但诸如金融资产价格泡沫是金融交易双方的非理易结果，需要的是对市场交易双方非理易行为的矫正。金融危机往往源于金融资产价格泡沫，传统资产价格泡沫研究所提出的对策往往寄希望于宏观调控政策、货币政策，然而我们认为，通过金融监管和微观调控措施更能节约调控成本。因而，我们有必要结合金融资产价格理论和金融监管理论重新审视金融监管的目标体系和监管内容、监管方式。
传统监管理论主要强调对金融机构行为的监管，出于金融市场交易双方由于信息不对称、垄断等所形成的市场不公平交易及不能反映真实交易信息的价格，没有系统提出对市场非理易价格的监管，即实际应是对交易双方的监管，对非违规行为的监管，或对个体和集体非理易行为的监管，也没有系统提出针对这种情形监管者能够采取的适当策略选择集。而我们认为，金融市场交易价格的判断基于预期，即便在充分信息条件下，交易的主观性也很高，主观判断受到太多客观因素的影响以及情绪的影响，很难做到理想的理性承担，因而金融市场的过度预期（包括过度乐观、过度悲观预期）条件下的非理易行为是导致金融市场波动的重要原因，也往往会因此通过传导效应导致实体经济受到影响和更大范围的经济秩序不稳。这种金融资产价格泡沫的产生在没有交易者违规条件下并不是传统金融监管和调控的对象，但是其对金融市场稳定的威胁是现实的，并且通过具有时质性的宏观调控措施予以较高的成本。因此，我们认为，应使金融资产价格监管成为金融监管机构新的重要监管内容，并研究相应的具体监管方式，通过微观调控措施减少对宏观经济的影响，降低调控成本。
一、金融资产价格泡沫、金融危机与市场失灵
从20世纪30年代世界经济、金融危机到2007年起始于美国并席卷全球的金融危机，从17世纪荷兰郁金香事件到最近的次贷危机，每次的金融、经济危机都存在资产价格波动和价格泡沫因素的影响。尤其是信用经济条件下，资产价格泡沫与资产抵押信用相结合，从而使资产价格泡沫与信用和金融体系联系在一起。因而，资产价格泡沫问题也成为众多金融学者、经济学者关注的焦点。对于金融资产价格及金融资产价格泡沫问题的研究主要关注金融资产价格产生机理，一般认为资产价格泡沫是金融市场的一种常态。最初的研究认为资产价格泡沫产生于投资者的理性预期与投机行为（Diba & Grossman，1988；De Long，1990）。比如，当部分资产供给弹性有限时，其供给将有可能在特定时期出现短缺，在理性预期驱使下其价格可能出现泡沫性上涨，甚至高于其替代资产价格（Blanchard & Fisher，1998）；理性预期相关的资产价格泡沫也可以用市场投资者的数量和投资者生命预期进行解释，如具有无限市场投资者和有限投资者生命预期条件下，资产价格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我们发现理性泡沫的概念更多地是具有理论上的意义，因为其对许多现象缺乏解释且实践中较难检验基础价格与价格泡沫的差异。非理性资产价格泡沫理论则从新的视角考察资产价格泡沫产生的机理。非理性金融资产价格泡沫可能源于投资者对于社会热点投资预期收益的过度乐观情绪及其相互影响、激励（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪声交易者对投资收益预期的过高估计（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投资交易者“买涨不买跌、卖跌不卖涨”的资本市场价格正向反应交易特征（De Long J.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；Jones S.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“从众”交易决策所导致的价格波动（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投资者对于收益预期过度乐观的传递作用（Scheinkman & Xiong，2003）。从信息经济学以及博弈论的角度也可以对金融资产价格波动或泡沫的产生做出解释（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20世纪70年代以后兴起的系统论、非线性科学与复杂性科学为金融资产价格波动问题开辟了新的研究视角，许多学者开始从协同论、突变论等角度分析金融资产价格的波动（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。
通过上述关于金融资产价格波动或泡沫问题研究的认识，我们发现，尽管对金融资产价格泡沫产生机理的解释存在差异，但上述金融资产价格泡沫理论均认为在金融市场运行过程中，资产价格泡沫的产生是一种常态，在不违反现有交易规则的前提下仍然会产生金融资产价格泡沫，即现有交易规则并不能有效防范金融资产价格泡沫的产生。这也从一个侧面解释了尽管自20世纪30年代金融危机以来针对这一问题的理论研究和实践不曾间断，但是金融危机仍然呈现周期性的现实。只要资产价格泡沫产生与消失的演化过程在一定范围和一定程度之内，就不会引起金融、经济大范围的波动；但是，一旦资产价格泡沫得到较长时期和较大程度的积累被大幅度地放大，并且不能或没有得到有序释放，而是通过短时期、突发性的方式破灭，则会引起较大范围和较大程度的波动。而且由于资产价格泡沫的产生与破灭无论源于理论或是非理性因素，都是金融市场自身运行的结果。因此，我们认为在没有交易者违规条件下金融市场交易过程中产生的金融资产价格泡沫是导致金融危机的重要因素，市场在控制泡沫产生过程中存在市场失灵，而市场失灵恰恰是金融监管介入的原因。
许多研究也提出了应对金融资产价格泡沫问题的措施，但是，目前所提出的这些应对措施多倾向于运用货币政策手段进行治理，尚未见到明确、系统通过金融监管方式应对金融资产价格泡沫问题的相关研究文献。
二、金融监管与金融资产价格监管
金融监管和通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式。传统上对于金融监管的理论与实践认识侧重于对金融机构市场行为的监督管制。对于金融监管问题的研究主要关注金融监管的理论基础和监管方式，最早涉及金融监管领域的概念是“最后贷款人”（Thomton Herry，1802），强调通过中央银行等政府机构的干预以避免挤兑和金融机构链式危机的发生而给经济造成大的影响。金融监管的基本理论支撑为公共选择和市场失灵。经济周期会引发信用危机，从而暴露出金融的脆弱性特征（H. Minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融机构的流动性中介职能也是其脆弱性的根源（Friedman & Schwartz，1986；Diamond & Rajian，2001）；另外，危机还有在金融中介机构之间传递的特点（Cagan，1965；Kaufman，1996）。基于维护公共利益的目标，有必要通过金融监管以弥补市场失灵（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融监管的介入在实践上发挥了维护金融稳定的作用（Anna Schwartz，1988；Zenta Nakajima & Hiroo Taguchi，1995）。信息经济学和博弈论的观点同样应用到了金融监管的理论分析领域，信息不完全和信息不对称成为需要进行金融监管的主要原因，从而能够维护公平的市场交易，形成合理的市场价格（Diamond & Dybvigr，1983；Stigliztz & Weniss，1981；Walsh，1995）。基于信息与博弈理论的分析强调需要通过信息披露监管以提高信息对称性，但是，正如我们在上一部分内容当中所分析的那样，许多情况下金融资产价格波动和泡沫的出现并不是由于在信息方面的金融机构或投资者违规行为。因此，我们可以认为，针对金融资产价格波动或泡沫的金融监管将不同于传统意义上的金融监管，而是将会具有更加广泛的职能。
尽管目前的许多研究在分析了金融监管介入金融交易过程的必要性之后赋予金融监管一些具体的职能，但是，这些监管措施均针对在信息披露、市场准入、流动性管理、风险管理、交易准则、交易范围和交易规模等方面违规的金融机构和金融市场违规的交易行为，尚未见到明确提出通过金融监管直接应对理性和非理性金融资产价格波动及价格泡沫问题的相关研究文献。
我们认为，传统金融监管关注违规监管，而完全非违规的理性与非理性价格泡沫属于市场交易行为的结果，尽管存在市场失灵，但涉及监管机构对市场交易和市场价格的干预。这种监管没有较为明确地列入金融监管部门监管范围，然而其危害是非常明显的，也是历次金融危机和现代经济安全最大的威胁。金融危机的爆发再次表现出金融市场交易活动中的金融资产价格泡沫是金融乃至实体经济在内整体宏观经济稳定运行的主要影响因素。因此，扩展原有金融监管的主要职能，实施针对金融资产价格的金融监管应成为金融监管变革的一个方向，并应明确列入金融监管范围、详细具体措施。
三、经济调控成本与微观经济调控机制
除了金融监管以外，通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式，在应对金融资产价格波动领域里，传统理论与实践都倾向于通过货币政策调控的方式进行。但是，我们认为，货币政策在应对资产价格波动风险方面缺乏针对性和及时性，从而会贻误调控时机、增加调控的负面效应、提高调控成本；而通过金融监管的形式应对金融资产价格波动对金融、经济安全带来的影响会更加及时、有针对性和减少调控成本，因而有必要赋予金融监管以新的、更强的金融资产价格监管职责。
根据传统意义上对金融资产价格泡沫的认识，只有资产价格大幅度和大范围偏离价格基础才能被认为存在资产价格泡沫。金融资产价格泡沫传统治理模式往往在资产价格泡沫已经形成或其形成的趋势已经非常明确时采取相应措施，并且主要依赖货币政策调控，采取提高利率、提高金融机构存款准备金率、发行债券等具体措施减少流动性。但是，货币政策措施在治理金融资产价格泡沫问题方面却缺乏及时性和针对性。一方面，实施货币政策的时机往往已经有较为明显的泡沫显现，错过了初期治理的时机，并且货币政策效果的显现也存在时滞，这都将会提高现实经济损失和治理成本；另一方面，应对金融资产价格泡沫的紧缩性货币政策不仅影响资产价格，其覆盖面将远远超出政策目标范围，使得产业资金需求、创新资金需求都受到相应影响，波及较大范围正常运行的资金链，产生较大的治理政策副作用，增加了宏观经济的治理难度。根据我们的分析，在治理金融资产价格泡沫问题方面赋予金融监管机构更大的职能责任，以金融监管的模式对金融资产价格泡沫进行微观调控则可以降低治理成本，具有及时性和针对性的优势；通过建立对于股票、基金、债券、房地产等核心和主要金融、融资抵押物、金融相关资产价格监管体系，形成资产价格泡沫预警系统，及时预测资产价格泡沫的发生，根据泡沫发生程度、范围和趋势、发展速度做出分级预警（比如以绿、黄、橙、红等颜色由低至高进行程度预警），并采取不同的市场干预措施（比如风险提示、市场价格警示、交易限制措施、交易参与、价格限制措施等价格干预和影响）及时化解资产价格泡沫威胁。
能够导致金融危机发生的金融资产价格泡沫对宏观经济形成威胁。如果在宏观经济层面进行调控和治理，一方面，宏观经济调控措施不能在泡沫产生初期发挥效力；另一方面，在泡沫演化成为宏观经济失衡时，则已经贻误早期防范的时机，增加了经济损失和治理成本。因此，我们认为，通过金融监管机构对金融资产价格的监管和相应的微观调控机制，能够及早防范这一对宏观经济的潜在威胁，降低经济调控成本。
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杂的股市风云，指数的变化起落正是一个重要的视角。其如一枝纤柔之笔，勾勒出股市的山川剧变，记载着股市的波澜起伏。
进入2005年，中国股市继续在熊市徘徊。以“美国晨星指数系统”定量比较分析，观察14年中国股市的变迁，可以使人们对中国股票市场的昨天、今天及明天走向有更清醒的认识。我以为，这些认识对于市场的投资者以及中国政府相关决策者，都是大有其裨益的。
躁动的股市
中国股市14年来的收益率远在世界其他市场之上，但有显著的波动性，且在最初24个月中升幅异常
评价中国股市过往14年的整体表现，需要与国际市场同一时段进行比较。
――通过对比1990年底以来中国股指和世界若干主要股市指数以及MSCI全球指数的变化，主要比较各个市场价格指数收益表现和风险波动情况，可知中国股市的收益率相当高(参见表一“中国与世界主要股市的价格指数表现”)，而收益风险比则相当低。
除日本股市因经济衰退和结构调整等原因而应另当别论，中国股市14年来的收益率远在道琼斯指数、标准普尔500 指数以及MSCI全球指数之上，只是低于香港的恒生指数和美国的纳斯达克指数。特别是投资界最为关注的年化收益率(Annualized Return)，美国道琼斯指数自1896年以来仅有5.3%，标准普尔500指数自1927年以来也只有5.6%，都远低于中国股市的11.2%。
只是中国股市的风险波动性过高，指数较之其他市场高出一倍以上，收益风险比仅为22%强，大大落后于其他主要股市指数。这也是值得关注的事实。
――回首过往14年，还可看出，中国股市是个层次分明、棱角清晰的阶梯式运动过程，与全球股市尤其是发达股市通常展现出来的和缓渐进式延伸大为不同。
从1991年中到2001年中，中国股市主要是靠七波宏阔的上涨浪潮，成就了10年的“牛市辉煌”。这七波涨潮短则两个月，长不过11个月，涨幅从53%延展到458%。除却这七波，中国股市本来就只有一身憔悴，两袖清风(“中国股市总收益指数”)。
――进一步分析中国股市按月和按交易日的涨幅与跌幅对比情况，可知这种波动有别于世界股市的两大显著之处。
首先，无论按月还是按交易日而言，中国股市的最大涨幅都超过了最大跌幅，而且超幅之大令人瞠目。事实上，往昔的牛市全凭几波暴涨来推动(“中国股市的最大涨幅与跌幅”)。
其次，在过去的169个月或3663个交易日中，大幅暴涨的天数和月数显著多于大幅暴跌。例如单日涨幅超过20%的就有4天，超过5%的有78天，超过3%的竟高达237天。换言之，中国股市不是像发达市场中的普遍和正常情况那样，在不知不觉中缓慢地积蓄力量、积累财富，而是靠着个别交易日的突飞猛进，实现量子化般的跳跃式行进。如此频繁的大幅度涨跌，使得投资组合在管理中很难取得与市场间的较低跟踪误差。错失个别大幅上涨日也可能带来惨烈的投资后果(“中国股市的波动性分析”)。
需要强调的是，中国股市的波动性随着市场在低价位上不断调整和成熟，目前已经得到了显著的改善。通过对中国股指36个月的风险波动性移动曲线的分析，不难看出，虽然十年前的股市波动性曾一度高达95%，但自2003年以来已经稳定在20%左右的水平，与国际水准和发达市场相去不远(参见图二“中国股市的风险波动性变化曲线”及表一)。
当然，导致波动性降低的内在机制还有待于进一步的深入探讨。究竟因为市场监管力度不断加强，机构投资者队伍逐步壮大，从而弘扬了理性的投资理念，抑止了市场投机的泛滥？还是由于市场的纷繁与孱弱迫使投资者退避三舍，远离尘世？这还需要时间的考验和证明。
――中国股市早期的收益率过高，与GDP的增幅并不相称。这或许可以解释何以它在今天仍然无法相称。
数据显示，中国股市的总收益指数在头两年中分别狂涨了115%和94%，相当于年化收益率125%，令全球投资者目瞪口呆(参见图一)。而遥想当年，只有12家成分股的道琼斯指数在最初两年中，总共上涨不到30%，日经225指数和恒生指数在它们的最初两年中，也仅上涨了85%和81%。
完全可以推知，中国股指在24 个月中的异常攀升，为投资者灌注了不切实际的市场预期，催生了股市躁动和投机行为，也为后来的泡沫化结局植入了心理和资本基因。
数据还显示，目前中国股市正在滑向晨星指数6000点的边缘，而这恰是股市在最初26个月时的收盘价格。这不能不说是一种充斥戏剧性和幽默感的巧合。不过即便如此，中国股市在过去14年中的年化收益率仍然高达14.9%，即每年的平均回报率将近15%。也就是说，中国股市在最初的26个月中，已经以跳跃的步幅和明快的节奏，大踏步走完了14年的漫程。
就国际水准来看，15%的年投资回报率能够持续14年之久，实在是可望而不可及。如此回报水准，既超过了中国GDP的增长速度，也会成为国际股市历史上的里程碑事件。倘若没有后来股市的进一步涌动和飙升，投资者肯定会为这一股市回报率而感到心安理得，心满意足。只不过后来股市的“非理性繁荣”彻底颠覆了投资者心中原有的坐标系和度量仪。
――中国股市目前仍处于泡沫破灭后的修正期，未出现转危为安、东山再起的显著迹象。
技术分析显示，对于中国股市总收益指数而言，晨星指数6000点是一个十分重要的技术性关口。历史上曾具有阻抗线和支撑点的双重功能，而如今股市再度逼近这一要塞。
中国股市在1993年2月8日首次突破了6000点大关，收盘于6069点。但该点也铸成了市场的阻抗线，直到四年后的1997年3月6日才最终得以突破。在此之后的1997年9月底和1999年5月中，指数又两度在6000点时得到了市场支撑，没有最终跌破。不过，晨星指数在2004 年底时的收盘价为6230 点，可以说已是岌岌可危，正在掉头返回1993 年2 月初的水平。
此外，中国股市总收益指数的5000点也具有重要的指标性含义，同时扮演过阻抗线(1992年5月底)和支撑点(1997 年1月初)的双重角色。如果股市6000点失守，指数将会进一步下探5000点关口。不过，即便股市回到了13年前5000点的水平，14年来的股市年化收益率也仍然会有13.7%，数倍于美国道琼斯工业平均指数自1896年以来5.31%的年化收益率水平。
小盘股的天下
中国股市自1993年底大中小股票裂变分家以来，只有小盘股一马当先，笑傲江湖
1981年，美国学术界通过实证研究，发现并验证了股票的“规模效应”(Size Effect)， 即不同规模的公司股票具有不同的业绩表现和运行规律，而且在股市历史上会呈现出“三十年河东，三十年河西”的交替领先局面。
这一效应很快就在全球不同股市中纷纷得到了应验。那么，在中国股市中是否也存在着这一普遍现象呢？这一命题理所当然为投资者所关注。
早期的中国股市只有“老八股”，没必要也不可能将整个股市进一步按规模类别划分为大、中、小盘股票。所以直到1993年12月31日，在股票数目和资产规模达到一定水平之后，大中小盘指数才破土而出。
美国晨星公司从1993年12月31日起开始编制了中国股市的大中小盘指数。其编制方法是将上交所和深交所的所有A股股票汇总；按总市值降序排列，然后扣除占总市值3%的那些排名最后的微型股票。所有剩下的股票构成晨星中国股市指数的成分股。按股票排序其中占总市值70%的股票被定义为大型股票，其后的20%为中型股票，剩余的为小型股票。这一划分标准符合世界所有的股票市场。
研究中国股指和大中小盘总收益指数在过去十年中的相对表现可以发现，从1993年底到1997年底，大、中、小盘指数基本走势一致，并无任何显著差异。但从1998年开始，三者开始分道扬镳。小盘和中盘股票遥遥领先，而大盘股票却始终低迷不振，成为整个股市的落伍者和绊脚石。这一差异后来更日渐扩大，在2001年6月底时达到了顶峰。大盘股收盘在9100点，而中盘股和小盘股则分别收盘于17500点和21500点(参见图三“晨星中国指数与大中小盘总收益指数”)。
中国小盘股最扣人心弦的一波涨潮始于2000年初，这恰巧也是美国股市小盘股开始大踏步前进的时刻。虽然小盘股和中盘股的风险波动性要略高于大盘股和整个市场，但它们出色的收益率足以补偿这一缺憾，使它们获得更高的收益风险比。小盘股何以会有如此优异的表现？初始股的发行不会是主要因素。因为初始股只有在指数季度调整时才会加入指数；即便市值很高、影响力很大的初始股票，也只能在上市五天之后才进入指数。所以初始股价格暴涨所带来的影响应当十分有限。
小型股票通常具有流动性差、换手率高、持有人少、易纵等特点，因此，持续不断的短期市场投机应当说是导致中小型股票轮番上涨、此起彼伏的主要诱因。它使得小盘股指数总能源源不断得到持续攀升所需要的动量和推力。
就指数换股率而言，国际上的平均水平为整体指数2.5%左右， 大中小盘指数分别为6%-8%、16%-20%、32%-35%。定量研究发现，中国大中小盘指数的换股率明显高于国际指数的平均水准，但是目前已经比20世纪90年代中期有了显著改善。指数换股率的高低，与市场波动性有着千丝万缕的联系。频繁和大幅度的股价变化，是致使换股率升高的主要原因。因此伴随着市场波动性的降低，中国指数的换股率也有所下降(参见图四“中国股市指数系列的换股率”)。
在2002年以前，中国股市大盘股票的数目基本上超过了中盘股票和小盘股票，这与发达国家的股市格局迥然不一。说明中国股市中还缺少真正意义上的蓝筹股，还没有多少能够成为中流砥柱的股票。由于市场缺乏中坚力量作为骨架支撑，因而导致股市结构松散，而不是像发达国家那样仅靠少数蓝筹股就能搭建起大型股指数的构架(参看表四“中国股市指数系列的成分股数目”)。
不过，这一情况在过去三年中已经有了局部性的改善。研究显示，过去三年中大盘指数虽然仍占整个市场的70%左右，但组成这70%股市总值的股票数目已经显著下降。就股票总数的百分比而言，大盘股的比重已经从2001年中期的51%急速降低到了2004 年底的28%，说明“大盘越大”的趋势已经开始展现。这无疑是标志着股市结构正在重塑的重要信号。
如果这一趋势能够持之以恒，人们将会看到大盘股比重的进一步下降，而且中盘股的比重也会逐步降低到小盘股之下，最终使大中小盘股票的相对数量比重贴近“1-3-6”的格局(参见图五“大中小型股票所占的数目百分比”)。
泡沫化及其终结
股市可以创造神话，也可以终结神话；股票可以孕育梦想，也可以葬送梦想
数据显示，中国股市在1994年8月到2001年6月期间，经历了一次空前的“泡沫化”历程，历时将近七年。这可能是许多人不愿意承认的结论，但这是事实。
目前，世界上对于股市泡沫并无统一的标准和严格的定义。有人着眼于股市价格的短期飙升的幅度，也有人侧重于股市价位与公司赢利间的相对水平，还有人关注于股市价值与国民生产总值之间的相对比例。但市场普遍公认的一个准则是：如果股市价格能够在四五年内翻上一番，那就属于股市泡沫的范畴。
例如，标准普尔500指数在1995年到1999年期间，连续五年的年度总收益率保持在20%以上；日经225指数在1985年到1989年五年期间的上涨幅度为23.7%；道琼斯指数从1924年到1929年总共上涨了26.2%，均系泡沫期。这就是世界股市历史上最著名的“三大泡沫”。
然而，相较于上世纪90年代中国股市，这三大泡沫要渺小得多。在泡沫膨胀抵达顶峰的84个月内，道琼斯指数在20年代和90年代分别暴涨了2.5倍和将近3倍；日经225指数狂飚了几乎4倍；而中国股市指数的飙升幅度则赫然达到了6倍以上(“历史上四大股市泡沫的生成轨迹”)！
倘若这一对比还不够触目惊心，还可以再看看中国股票特别是小盘股票的泡沫化程度。笔者比较了20世纪90年代中美两国股市泡沫的演进历程，重点将晨星中国、晨星中国小盘、道琼斯指数和纳斯达克指数进行比较。在四个指数中，道指的涨幅有限，而纳指曾使全球投资者瞠目，但充其量不过是与中国股指并驾齐驱；而中国小盘股指数则涨得气势磅礴，连续七年的年增长率高达45%。(参见图七“20世纪90年代中美股市泡沫比较”及表五“世界历史上的四大股市泡沫比较 ”)
道琼斯指数和纳斯达克指数分别在2000年1月14日和3月10日创下了11723点和5049点的历史最高点。如果它们当年的泡沫化程度与中国的小盘股相当，那么当年的历史记录将会改写为45000点和8900点，又会在地球上多缔造出几百万个亿万富翁。
研究还显示了中国股市泡沫的另一个主要特色，即其与众不同的突发性。无论在美国还是日本，股市泡沫都是在不知不觉的和风细雨中悄然成形，而中国的股市泡沫却往往横空出世，神奇而激越。
1994年8月即是典型一幕：股市指数在一个月内就暴涨了123%；总共23个交易日中，有4天的涨幅在10%以上，有11天超过了3%；8月1日仅一天就上涨了近35%，大、中、小盘指数也分别在8月里狂飙了133%、123%和102%。彼时的中国股市投资人，经历了难以忘怀的“仲夏夜之梦”。
无需为泡沫的最终破灭找寻任何理由。殊不知，股市辉煌的极致也就是它最后的温柔。因此，“国有股减持”就像压垮骆驼的最后那根稻草。即便没有这一举动，其他一些莫名因素也会在某一时刻触发股市大跌，让一场风风火火、轰轰烈烈悄然间被碾作历史尘迹。
香港的可流通股比例尚不足49%，虽然高于中国的35%，却远低于欧美股市90%左右的平均水平。可是，国际投资者从未把香港很低的流通股比例视做潜在威胁，担心私人和机构持有股有朝一日突然上市会导致股市消化不良。他们也不会仅仅因为如此而改变自己的投资决定或组合结构。在中国，庞大的国有股固然是一个独特的影响因素，可能会干扰股市的供需平衡，但它在20世纪90年代中并未阻碍股市的上涨和泡沫的膨胀。况且，国有股减持至今仍然停留在探讨阶段，并未付诸实施，导致股市因庞大国有股的持续涌入而难堪重负。
因此，与其将国有股减持斥为导致当前股市低迷的罪魁祸首，毋宁说中国股市仍然处于泡沫后的调整期，即便没有国有股减持的争议也无济于事。
同样，认为中国股市的持续低迷乃因市盈率过高的说法也未必准确恰当。诚然，以国际标准来看，目前中国股市的市盈率确实偏高。然而这已是历史一贯制，并不是泡沫过后的这三年才意外上升。而且如今的股市市盈率已经远远低于20世纪90年代末期时的天价水平。既然当年令人困惑的市盈率都未曾阻碍股市行进的步伐， 何以今天更为合理的市盈率，反而会成为束缚股市上扬的缰索？
更重要的是，中国国内股市的准封闭性，使大多数股民无法染指市盈率确实更低的海外市场；尽管大坝内外确实存在着水位落差，但内外水位的高低并无直接关联，也缺乏可比性。坝外水位再低也无碍于库内水位的高度。
如果说，在中国，还有国有股减持可以成为众矢之的，那么在美国和日本，股市泡沫何以会骤然破灭，尤其是在日本破灭于20世纪80年代的最后一个交易日，至今成因不详，根本就没有始作俑者可以声讨。同理， 泡沫之后多久才是隧道尽头，也不会有人预测绝对准确。
所以，泡沫的膨胀需要不断有新故事和新主题去激活、去刺激、去演绎，但泡沫的破裂则无需任何冠冕堂皇的理由。一切皆为股市运行规律使然。正如华尔街格言所云：股市是一艘没有归宿的帆船，百年来浸染了风和雨的洗礼、赚与赔的沧桑。
笔者研究了四大股市泡沫破灭42个月之后的伤痛，可见市场之无情，正可谓“所有的股市泡沫都是相似的，但破灭之后却各有各的悲”。(参见图八“四大股市泡沫破灭后的股市指数”)
尤其值得注意的是，虽然中国股指和纳斯达克指数在泡沫期间的绚丽多姿相差无几(参见表五“世界四大股市泡沫比较”)， 但纳斯达克指数在泡沫破灭之后的惨烈与苍要远胜过中国股指。自2001年6月底泡沫顶峰以来，中国股指在三年半内已经下挫了48.5%，但远优于纳斯达克指数2000年狂泻和道琼斯指数20年代崩盘后的“痛感指数”。
另外一个值得关注的指标是，尽管中国股指已经自泡沫顶峰急剧下挫，但仍比泡沫形成时的股市价位高出了293%，小盘股指数更是高出了436%。这一幅度也远远优于其它股市泡沫破灭后的惨烈景象(参见表六“泡沫之后股市指数的相对表现”)。
当然，我们不能对中国新兴的股市求全责备，况且泡沫本非新兴市场的独有现象。如果说上世纪20年代的美国股市被叫作发达市场尚且称之有愧，那么80年代的日本和90年代的美国作为全世界规模最大的两大股市，也曾有过股市放浪形骸的时刻。
股市泡沫之后会给社会留下繁多的综合后遗症，也给投资者心中带来刻骨铭心之痛。它无情地葬送了可观的社会财富，尤其是那些随着泡沫升腾蜂拥而至的后续资本；它使金融投资公司处于水深火热之中，更使投资者失去投资信心，使市场濒于失血和贫血的危机；它还会给国民经济的成长带来压力――从历史上看，虽然经济衰退并非皆为股市泡沫破灭所引发，但股市泡沫最终都会导致经济衰退，20世纪80年代日本的股市泡沫如此，20年代和90年代美国的股市泡沫也同样如此。
所幸之事是，这一惨痛局面并未在中国出现。这并非由于中国的股市泡沫还不够大，而主要源于中国股市与整体国民经济的相对比重还太小，股市在经济发展所需的资本供应链中所扮演的角色并不重要，因此股市风暴还不足以撼动经济成长的步伐。
泡沫衍生于股市的寒武纪，终结于股市的白垩纪，但它毕竟记载着股市的演进历程，也给人们留下了有益的经验和启示。
――它唤醒了人们的理性思维。尽管少数投资者依然会一枕残梦未醒，但大多数投资者都会成熟于炼狱中的磨难，通过追忆股市的颠簸历程，体会到股市投资的真谛。股市投资是一个无穷无尽的漫长历程，只有不为贪婪和恐惧所扭曲的才是大师，只有笑到最后的人才享有胜利者的从容和安详。
――它发出了法规完善和政府监管的呐喊。美国20年代股市泡沫破灭之后产生了证监会(SEC)，催生了1933年的证券法、1934年的证券交易法以及1940年的投资公司法。90年代泡沫破灭后孕育了2002年7月的《萨欧法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)，并触发了政府机构的一连串调查和整肃风潮，从券商分析师到公司董事长，从共同基金到保险公司。
今天的中国市场中也同样如是。政府的监管水平和能力近年来有了显著提高。这就使股市能够从炽热走向温煦，由狂放渐入沉着，为今后的长期健康与平稳发展奠定基础，创造条件，正所谓“亡羊补牢，犹未为晚”。
至于说泡沫过后的调整期何时会完结，这取决于多重因素和条件，不同市场之间很难直接类比。
道琼斯指数历经了25年的时间， 直到1954年11月23日才收复了1929年9月3日以来的全部失地；日本日经225指数目前仍比1989年股市顶峰时下跌了71%，这已是泡沫破灭后的第16个年头；纳斯达克指数估计也还要等上10年左右才能重新回到2000年3月10日5049点的水平(假设指数每年上涨9.5%)。道琼斯指数目前的情况尽管略好一些，但想要再创2000年1月14日的历史新纪录，也仍是遥遥无期。
黄金，因为爱情
在致青春的主题中，爱情始终是主角，“中国大妈”疯抢黄金，怎能不说是有“爱”的因素呢？毕竟，这种闪耀着光芒的美丽东西，曾在弥漫着通货膨胀的躁动岁月里给她们带来了幻想与安全感。但是，埋葬青春最先埋葬的就是爱情，12年的黄金牛市或许只能留下青葱岁月里的一抹美好回忆。
对黄金价格影响最大的是美元，这恐怕是“中国大妈”们没有意识到的，而美元进入长期的升值通道可能是大概率事件。包括页岩气革命和3D打印机等技术革命推动美国的再工业化进程，美国经济可能持续复苏，标普指数也创历史新高，再加上QE的退出可能以及加息预期、日元贬值可能引发的亚洲货币竞争性贬值等因素，美元持续走强的迹象愈发明显。
当然，也有不同的声音出现，对于美元能持续升值的怀疑来自于美国的债务。美国的债务负担已经达到历史最高点，消费者债务也是居高不下，美元升值不利于美国债务的消化，这也是如宋鸿兵等专家一直看好黄金的原因。不过，美元升值对美国的益处同样很大，可以巩固美国的地位，打击新兴经济体国家，还能让资本回流美国，支持美国再工业化。
实际上，从1973年布雷顿森林体系解体以来，美元只经过两轮长期升值，第一轮是1979年9月到1985年2月，第二轮是1995年6月到2002年1月，从中是否嗅到一些危险的信号？因为在第二轮美元升值的过程中爆发了亚洲金融危机。其中美元升值导致资本的回流是一大因素，当然更重要的是亚洲新兴经济体的结构失衡，以及当时日本经济泡沫破灭后出现的日元套利交易作祟。那么如今的中国呢？同样面临着经济结构的失衡，同样日本的“安倍效应”在发酵，这不能不让人担忧。改革开放以来的经济高速增长难道正如80年代的青春，是张扬的、诗意的也是躁动的，但很快被现实击得粉碎？
对于“中国大妈”而言，每年买点贺岁金条放着还是可以的，但疯狂的抄底大可不必。
房子，最初的梦想
在致青春的主题中，少不了梦想与奋斗。以“中国大妈”为代表的中国人理财观，其投资理财的梦想就是多买几套房或者换更好的房子。买房不是手段而是目标，甚至与其说买房子不如说是抢房子，“抢”这个字打下了他们的青春烙印。但是，未来还有什么东西是需要抢的吗？
如果真的出现美元大幅升值而亚洲货币包括人民币竞相贬值的情况，那很可能出现经常项目顺差大幅缩小，隐藏在加工贸易中的大量“热钱”外流，这对于房地产泡沫来说绝不是好消息。目前，不少三四线城市频现“鬼城”，但整体的房价还在上涨，特别是一线城市。为了控制房价，北京甚至有严厉的行政指令。而房产税的试点扩容已提上日程，可能还是针对增量增收，这依然是治标不治本。如今房地产像一枚定时炸弹，不敢让它再热，也怕拆除时突然引爆。因为中国地方政府债务数额庞大，且抵押资产多为土地，一旦房地产崩盘，可能引发连锁债务危机。
所以，对于房产的调控，依然是慎之又慎。还是任志强说得好，房子不贵，按面积算还没有胸罩值钱，其实两者还有些相似之处，都可能是隆起来的，都要好好呵护。房地产的走势最终还是取决于中国经济的基本面，为什么一线城市的房价很难跌？因为中国的经济还在增长，因为贫富差距还在拉大，新增的GDP和金钱还是要叠加在那块土地上。今年以来，唱空中国经济甚至认为中国经济将硬着陆的声音不绝于耳，对这些声音不可全信也不可不信，至少通过金融投资来对冲经济下滑的风险也不错，比如做空澳元、做空大宗商品、煤炭、白银等。
历史上，“中国大妈”的战绩并不佳，凡是抢的东西往往都砸到手里了，比如当年的电视机甚至脸盆，如今的黄金和房产也会面临同样的遭遇吗？如果“抢”代表着青春的激情，其实也意味着不理性和不成熟，更会反映出青春的残酷。
股票，再回首
在致青春的主题中，少不了怀旧的元素。让“中国大妈”怀旧的东西不少，股票是最具代表性的，因为它曾经带来了巨大的财富幻觉，让很多人觉得养老无忧，甚至可以实现财务自由。
A股市场在经过一段时间的震荡调整后，进入5月以来表现不俗。“红五月”能延续到六月吗？笔者对此仍然保持谨慎乐观的态度。之所以乐观，是因为相比于其他投资品，比如房产、黄金，股市的基本面还是属于最扎实的，而现在的流动性依然宽松。在今年前4个月，社会融资总量净增7.9万亿元，增量比去年同期多了63%，在制造业低迷、房产受到调控、地方融资平台处于严格监管而减少基础建设投资的情况下，过量流动性完全可以流向股市。
之所以保持谨慎，是因为经济增速放缓已是事实，不少上市公司的效益出现下滑。此外，利率市场化改革箭在弦上，甚至有传闻说存款利率将上浮20%，这对于严重影响到大盘指数的银行股不是好消息，近期高盛出清工行股份或许是个信号。
中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)09-034-06
一、资产价格泡沫形成的主要诱因
关于资产价格泡沫2形成的分析,国内外理论界已有丰富的文献资料,大致可分为两类。一类是分析微观主体行为的理论,如关于理性泡沫和非理性泡沫形成原因的各种理论模型;另一类主要从货币当局是否应对资产价格泡沫实施干预的争论入手,分析资产价格泡沫与宏观经济波动的关系。笔者认为,无论从微观主体的行为还是从宏观经济变动的影响来分析,引发资产泡沫形成的首要条件是大量货币资金流入资产市场,而流动性过剩现象的出现是直接诱发原因。流动性过剩是潜在的、投资者手中的具有流动性金融资产的“过剩”。当过多的流动性追逐有限的投资机会,就自然造成了资产价格虚拟膨胀,产生泡沫。当一种或多种资产的名义价值或市场价值普遍地、极大地偏离其内在价值时,资产泡沫化现象就发生了。流动性过剩造成的资产价格泡沫不可能具有可持续性,一旦市场环境发生变化,泡沫会迅速破裂。其次,金融体系的脆弱性和金融机构之间高度相关性是导致资产泡沫破裂影响迅速蔓延,从而引发金融危机的金融体系原因。由于过剩的流动性多数集中在金融机构,而且,通过金融机构流向资产市场,当资产泡沫快速形成和破灭时,使金融机构资产快速缩水,流动性由过剩转变为短缺,进而引发金融危机和经济衰退。
无论是流动性过剩还是由此形成的资产价格泡沫风险的传播,都是通过金融体系的传导而形成的,资产价格泡沫的形成和影响与一定金融结构有密切关系。
二、 金融结构演进中的资产价格泡沫引发金融危机的现象分析
考察世界上诸多国家金融结构的发展历史可以发现,各国的金融结构几乎都沿着一条共同的路径在演变,即由银行主导向市场主导和以衍生金融市场为代表的强市场主导演进。具体表现为:首先,货币制度从实体货币制度演变为信用货币制度,使货币与金融体系的活动更加紧密的交织在一起,货币成为金融资产的一部分。其次,在金融体系结构方面,从融资方式看,由间接和债权融资占绝对主导地位演变到直接和股权融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重;从金融资产结构看,由银行信贷资产为主演变到证券资产乃至衍生金融工具比重迅速上升;从金融制度结构看,随着金融机构数量和种类的不断扩大,金融机构之间的业务和市场的连接更加紧密。历史经验表明,金融结构以上演变过程,也是资产价格泡沫形成和影响的条件不断增大的过程。这样的典型事例表现在:20世纪初的大萧条―银行主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;20世纪70年代―90年代末的几次金融危机―金融自由化和市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;2007年至今次贷危机引发的国际金融危机―强市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机。
金融结构演变历史,揭示了一系列事实,在金融体系规模不断扩大、金融功能不断增强的过程中,信贷膨胀和流动性也得以增强。金融自由化推动下的市场导向金融结构,更易于引发信贷扩张和资产价格泡沫。尤其是在金融监管制度发展滞后情况下,银行资金大规模市场化运作,导致金融机构的不稳定性增强,使资产泡沫破灭对周期性金融危机的影响更加明显。由于,金融机构大规模持有金融资产,泡沫破灭便会通过金融体系的传导引发金融危机。这种影响在银行主导的金融结构下,还可以通过限制银行信贷资金流向资本市场的严格金融管制来加以遏制。但是,随着市场主导金融结构和金融全球化趋势的深化,金融结构日益复杂化,资产价格泡沫的现象会经常出现,泡沫破灭的影响也愈加明显。
1.伴随金融结构演变,货币供求量和结构发生变化。一方面,各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性,造成对交易性货币需求减少,货币的功能从交换媒介更多的转化为价值储藏。交易性货币需求的减少导致滞留在金融体系的货币资金量增加,货币需求量的变化与实际产出相脱离。M2/Y的比重上升,在经济增长上升阶段出现流动性过剩现象。如果金融体系不能及时有效的将这些“过剩”资金配置到实际生产部门,短期可能导致金融市场利率下降和资产价格的上升;另一方面,滞留在金融体系的货币资金量增加,使银行信贷资金供给能力增加,货币乘数逐渐提高,货币供给更加具有内生性,导致货币当局控制货币供给量的难度加大。
在金融结构不断深化过程中,宏观经济的周期性波动,和政府反周期的扩张政策,很容易快速形成流动性过剩,引发资产价格泡沫。盯住宏观经济指标的宏观调控措施的实施(比如通胀上升所带来的持续加息等),很容易改变市场的收益预期和对金融风险正常的定价能力,很有可能会造成广大市场参与者支付和交易能力的急剧恶化,从而引发资产价格泡沫破灭的系统性风险,迫使监管部门不得不放弃原有盯住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作――投放流动性。这反过来又会恶化金融体系道德风险的问题,为下一次资产泡沫的形成创造条件。
2.金融资产结构中衍生金融工具市场的不断扩张,使得金融资产的价值与实体经济渐行渐远,经济中的虚拟成份随着衍生的层次增加而增加,成为催生资产泡沫的重要因素。衍生金融市场的不断扩张所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显。衍生金融市场扩张使金融市场上买卖的链条越拉越长,分散的范围越来越广,交易完成后,最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山,彼此毫不了解。因此,很难保证市场有效地发挥确保信息准确和风险定价无误的功能。同时,衍生金融工具的杠杆效应,会进一步刺激非理性过度投机行为,在盲目投机逐利过程中,快速推高资产价格,形成高资产泡沫。同时,衍生金融市场的发展,还可能使金融机构过度依赖通过诸如资产证券化等方式在更大范围内分散风险,从而激励它们提供高信用风险的标的资产。更为严重的是,许多出于转嫁风险目的进入衍生金融市场的金融机构,往往出于投机的目的,通过各种途径又成为衍生产品的持有者和风险的承担者。其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾,增加了信用领域内的道德风险。标的资产市场的信用风险,及由于信用过度扩张而形成的短期资产价格上涨,很容易产生资产价格泡沫的破裂,并扩散到衍生品市场,通过羊群效应影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门,甚至外国投资者等各个利益群体,形成十分严重的系统性风险。
3.金融制度结构的演变中各类金融机构和金融业务日益融合,跨越了原有金融分业经营界限的交叉性金融风险更加明显。表现为金融业务和市场的连接更加紧密,使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业,这种金融业务的融合会内生出跨市场金融风险,使传统商业银行脆弱性演变为整个金融体系的脆弱性特征,从而扩大了资产泡沫引发金融风险的影响。跨市场金融风险根源于资金跨越金融市场流动,资金的跨市场流动延长了各金融子市场的信用链条,使得个别子市场的风险有可能蔓延到整个金融领域,也可能使微小的风险不断积累、传递,最终演变成全局的金融危机。所以跨市场金融风险具有系统性、潜在性、复杂性等特征,在爆发之前,表现隐蔽,不易被监管机构查知,一旦爆发,就呈现出在不同金融市场之间迅速传递并难以控制的特点。
4.金融自由化趋势导致国际金融市场价格和资本流动的自由化趋势增强,加大了国际资本的流量和流速。大量国际资金通过各种渠道快速进出各国金融市场,对各国货币供求也产生巨大影响,因此,流动性过剩具有很强的国际传播性。同时,由于发达国家和发展中国家金融发展的差异,在发达国家产能过剩和资本相对过剩的情况下,国际游资会通过其发达的金融体系,流入金融体系相对薄弱的发展中国家,这些带有浓重投机目的的资金流动,引起新兴市场经济国家资产价格波动,甚至货币和金融危机。
根据行为金融学的理论论证,在宏观预期向好的情况下,人们有追求资产价格不断上升的内在冲动。而现代金融结构演变说明金融体系的发展不断为资金流入资产市场从而催生资产价格上升提供可能。因此,在这种市场客观发展规律下,资产价格泡沫成为经济和金融发展中的一种必然现象。关键是如何在发展中通过完善金融结构,避免资产价格泡沫对经济的不良影响。
三、 资产价格泡沫破裂的金融危机对于中国金融制度发展的启示
(一)中国金融结构缺陷和资产价格泡沫风险
改革开放以来,尤其是2001年加入WTO以来,中国金融制度发生了巨大变化。虽然总体上中国金融结构仍然没有转变,即金融资源仍大都集中在银行手中,近20万亿储蓄存款靠商业银行来配置,但是,一方面,中国自上世纪90年代中期整顿和改革以市场化为导向的金融制度,银行开始从政府配置资源的工具向现代商业银行转变。到2005年三大国有银行相继海外上市,逐步切断了与政府的天然联系,彻底商业化了。另一面,在金融制度仍实行分业经营模式的情况下,各种金融机构及直接融资方式的发展和资金的相互流动,说明中国已形成了从银行主导向市场主导转变的金融结构格局。同时,在中国金融结构演变中仍存在明显结构缺陷,金融发展中资产价格泡沫形成与破灭的风险很大。
1.从目前金融结构的供求状况来分析。理论上讲金融结构没有最优的标准模式存在,任何一种金融体系的选择都和企业微观基础、和经济的增长方式的变化密切相关。从中国融资需求结构来看,随着经济增长方式的转变,产业结构升级,城市化步伐加快,要素价格重估,环保、社保等管制加强,税收严格化等都会引致制造业的竞争更为残酷。目前,如果按资产定价原则衡量,许多企业的资产价格非常低,这为企业重组和并购提供了条件。同时,新型服务业或高科技快速发展,资本金需求也处于饥渴状态,如我们熟悉的银行、证券、保险、房地产、互联网、生物技术和物流等都是如此,他们需要的资金是股权投资、风险投资机制和资本运作方面的金融服务。而居民因储蓄的提高也需要更多理财产品和投资风险控制方面的金融服务。另一方面,农村经济和城市化转型过程中中小企业的发展需要与之相配套的银行服务。从金融供给结构来看,中国经济原来主要靠银行贷款完成初始资本发展,资本金充足率一直是问题。进入新世纪以后,不论是传统制造业还是新型服务业或技术创新企业都更需要股权,但银行不能再供给了,其他的金融机构又供给不足。中国一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。此外,我国目前的金融结构中,大量资金贷款权集中在大银行手中,资金往往流向大企业和特大企业开发的大项目,房地产、公路、港口等基础设施建设因此而纷纷上马,导致产业结构的不合理,宏观货币调控政策难以奏效。从银行的组织结构看,大中银行较多,地区性、社区性的银行较少;中小银行几乎没有,工、农、中、建四大行的集中度太高;而且,民间借贷和融资始终是非法的,时时可能会受到严重打击。在这种高度垄断的银行结构和体制下,大银行的决策行动直接关乎资金配置的效率和央行货币政策的实施效果。结构决定功能,这些纵向的特大和大型全国性银行,基本上不可能给地方的个体、微型和中小企业贷款。从贷款项目看,银行信贷资金因房产市场的高回报而主要投向房地产项目。即使政府抑制房价的政策频繁出台,大银行从逐利角度以及规模优势,仍可从容进入房产信贷市场投资获利。大银行热衷投资大项目的投资倾向,导致银行系统投放货币在这一主渠道中大量流出货币,流动性更加难以控制。尤其在实施扩张的财政货币政策时,很容易形成资金流向资产市场造成短期资产价格泡沫的风险。
2.中国金融体系功能依然不完善,还表现为市场化水平不高,政府干预、以银行为基础的金融体系并未彻底变革,金融资源配置效率低,国家集中了金融资源的同时也集中了大量风险;直接融资与间接融资结构不平衡,市场配置金融资源的能力差;金融市场信息披露、信用评级等基本市场约束与激励机制尚未完全发挥作用,逆向选择和道德风险问题严重。从货币价格的角度看,市场化机制正在形成,但仍未完全确立。虽然从1996年建立了全国统一的银行间同业拆借市场,同年6月放开了同业拆借利率之后,到目前已实现了货币市场利率和股票市场价格市场化;2000年9月,放开了外币存贷款市场,实现了外币存贷款利率的市场化;2005年汇率改革,加大了汇率弹性;但目前银行的贴现率和本币存贷款利率仍被政府严格管制,利率市场化还未实现。同时,在开放经济条件下,宏观经济面临来自金融市场的冲击。在固定汇率及结售汇制度没有彻底改革情况下,20世纪90年代以来外商直接投资快速增长,贸易顺差持续增加,外汇储备激增推动下的中央银行基础货币内生性创造使M2/GDP过快增长。特别是近几年随着人民币升值预期提升,国内外经济主体的各种套利性资金流入或回流,形成了一定的资产价格上涨冲击,这部分基础货币在中央银行向商业银行购汇时投放,之后再由商业银行购买央行票据回流中央银行,商业银行资产负债表右方增加一笔存款,货币供给量增加,但这部分新增货币与实体经济没有关系,不可能去创造GDP,从而,对资产市场价格形成巨大压力。
3.从金融结构演进对货币供求的影响来分析。首先,广义货币供应量M2等于基础货币与货币乘数之积。从基础货币供给来看,一方面,由于中国经济和金融更加开放,贸易和资本流动更加自由,中央银行在对外净资产变化引发的基础货币投放方面的控制越来越被动。另一方面,自上世纪90年代中期以来,中国对金融体系的大规模整顿,和入世以来国有银行公司治理制度改革等一系列措施的实施,使中国的金融体系运行机制逐步向市场化转化,信贷规模扩张日益转向效益优先原则,从而增加了中央银行直接控制信贷规模的难度。尤其在经济处于上升阶段,同时集中在金融体系的资金又比较充裕的情况下,企业和银行投资冲动都比较大,中央银行在控制信贷投放方面往往处于非常被动的局面。2004年以来中央银行不得不动用信贷规模控制手段,来限制银行贷款规模,正说明了这样的困境。以上趋势的发展,使中国的货币供给过程逐渐表现为内生化特征,中央银行如果不能及时地提高货币政策的执行效率,对于基础货币的控制能力必然会下降。从货币乘数来看,经过多年来的改革和发展,我国社会经济的发展和金融制度的完善,支付体系创新以及银行和居民行为的变化使得货币乘数上升。在我国经济转型过程中,现金活期存款比率与准备金率的总体持续下降,是货币乘数上升的主要推动因素。现金活期存款比率下降既反映了我国居民收入在提高,同时也反映了我国金融市场的完善程度越高,则持有活期存款的机会成本越低,公众越愿意使用支票、信用卡等进行购买和支付。过去10多年来,中国银行业的服务水准得到了较大改善,借记卡和信用卡等金融工具比现金的收益更高一些,银行卡等支付形式逐步被认可和接受。所有这些因素,都在导致现金交易相对萎缩,致使10余年来现金活期存款比率已下降过半,已降至2007年二季度时的0.26。3金融机构存款准备金率从1994年末的0.69持续下降到2007年中期的0.45左右。法定准备金率在1998年之前受货币当局控制而变化大,1998年3月,央行对存款准备金制度进行了改革,从13%下调到8%,1999年11月,法定存款准备金率由8%下调到6%。2003年9月21日起,提高法定存款准备金率一个百分点至7%,之后,作为主要的货币政策工具,央行曾多次提高法定存款准备金率,2008年中已提高至17.5%的历史高位。同时,近几年商业银行超额准备金率在下降。商业银行超额准备金率下降的因素,主要包括:首先,商业银行改制和上市后,赢利性约束增强,利益动机使银行更倾向于将所吸纳的存款贷放出去,自然逐渐降低超额存款准备金比例。其次,商业银行资产质量和资产流动性明显增强,银行持有较少的流动性仍能维持正常经营(根据中国银监会的数据,近年来商业银行不良贷款比例持续下降,2004年底、2005年底、2006年底、2007年三季度分别为13.21%、8.61%、7.09%、6.17%)。这些因素共同促使了超额准备金率的降低。因此,2003年-2008年虽然法定存款准备率在提高,但由于超额准备金率在下降,二者综合的结果使金融机构准备金率下降,并相应的促进了货币乘数升高。
其次,从货币需求方面来看,货币的经济职能是形成货币需求的直接原因。在中国经济增长与体制变迁的过程中,货币运行也正在发生着从交易媒介职能为主转为资产职能为主的变化。具体表现在货币结构中,准货币占货币总量的比重呈现出由低到高的轨迹。这种职能的比例变化,进而导致了货币需求结构的变化。(李健2007)从变化的趋势看,货币结构中执行媒介职能的货币比重(M1/M2)在下降,从1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而执行资产职能的货币比重(QM/M2)在上升,从1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中国货币需求结构的变化要求中国的金融体系提供出多样化的金融资产,为居民的储蓄提供更多的资产选择形式。在非银行体系和直接融资市场发展有限的情况下,执行资产职能的货币会滞留在银行体系,随着执行交换职能货币的比重下降,M2/GDP的比重必然趋于上升。同时,如果中国货币供应的增长速度依然像过去二十多年那样大大高于GDP增长速度,由于对货币需求量(储蓄存款)的相对减少,中国就有可能出现资产泡沫。
以上金融结构状况的影响,正体现在2008年至今国际金融危机以来,中国为缓解出口下降引起的经济增长和就业压力而实施的一系列保增长扩大投资的政策,在短期内快速拉高资产价格方面。根据国家统计局公布的数据,2009年上半年,银行贷款连续呈现出“大投放,高增长”态势,1月份-5月份新增人民币贷款达到了5.84万亿元,并已超过全年5万亿新增贷款目标的下限。目前,尚难跟踪或了解大量信贷资金的结构与流向,不过,一些数据显示,新增贷款的主要部分是投向了政府支持的一些基础设施建设,从各大银行的信贷投向和结构来看,一季度新增贷款主要投向了基础设施建设、民生工程和政府背景企业和项目,贷款期限向中长期贷款和政府支持的项目集中迹象明显。从一些企业的反馈来看,由于市场销售不佳或找不到合适的投资项目,企业已主动压缩生产规模,提前归还贷款或推迟贷款。在没有其他更好选择的情况下,许多银行将资源集中在由政府信用担保的固定资产投资项目、为数不多的优质企业及低风险的票据融资业务上。随着去库存化的持续发展,企业面临的现金流压力也大为减轻。在实际需求仍然疲弱以及可持续的扩张性宏观刺激政策作用下,中国经济有可能将进入货币过剩、财政刺激、低物价和低利率局面,考虑到产能过剩可能会带来企业扩张意愿下降,大量未进入实体经济领域但又要寻找机会的社会资金将进入股票和房地产市场的现象,由此会造成房地产和股票等资产价格泡沫。在全球股市普遍低迷的状态下,我国资本市场则掀起了强劲的上涨行情,半年时间里沪指上涨幅度超过50%。对于股市上扬的原因,除了国家一系列“保增长”利好措施刺激外,专家认为其中也不排除是有一些信贷资金进入到了资本市场。(张明、郭天勇等,2009)同时,2009年5月以来短短两个月内,北京、重庆、杭州、广州等重点城市相继刷新历史纪录单价和总价的“地王”已达到13块。国字号房企“一掷千金”,所涉土地款合计已超过265亿元。与此同时,国家统计局公布的数据显示,上半年房地产开发企业资金来源中,国内贷款为5381亿元,同比增长32.6%;个人按揭贷款2829亿元,增长63.1%。上半年7.37万亿元的新增贷款中,流入房地产领域的信贷资金超过8000亿元。另根据央行最新公布的数据,上半年人民币各项新增贷款中,中长期贷款新增额约为31771亿元。由于二季度货币政策延续了一季度的宽松基调,按照一季度的比例估算,上半年我国用于房地产业和制造业的中长期贷款将分别达3360亿元和2370亿元,而制造业信贷资金也可能流入地产市场。
(二)启示和政策建议
综上所述,自从2000年以来中国粗放式的快速经济增长方式面临越来越多的结构性难题和资源与环境的约束。经济增长方式及推动力逐步向技术推进和内需促进型转变。同时,为防范金融结构演变中资产价格泡沫引发金融危机的风险,要求金融制度和结构发生相应的变化。因此,中国面临着金融结构深化和风险控制的双重任务。
1.为适应储蓄和融资需求的变化金融结构的构成应更加多样化。如前所述,中国金融结构的问题集中表现为:一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。中国金融结构和发展需求的不匹配,还表现为储蓄增长过快,而投资还没有充分利用好它们,这导致了流动性过剩和中国的福利损失。调整金融结构的突破口首先是进一步完善资本市场,提高资本市场的投融资功能,为金融体系提供多样化的金融服务创造平台。此外,应提高市场化资金配置的作用,进一步明确政府在金融体系中的职能,转变政府主导的信用担保机制,建立符合市场经济模式的资金融通机制。其次,适应国际资本流动自由化趋势,进一步推进利率和汇率体制的市场化改革,使金融市场的价格更具有弹性,为更加灵活地运用资金价格来调控资金流向,稳定价格预期,降低风险,提高货币政策的主动性创造条件。
2.金融发展不能远离实体经济。金融结构演变过程,使金融资产比例上升,导致经济虚拟化程度加深。虚拟经济本身就是一种极易滋长泡沫的经济,监管稍有疏忽,很容易导致泡沫破裂――发生金融危机或经济危机。因此,远离实体经济的金融发展模式要特别引起关注。
首先,资本市场要发展与实体经济联系最密切的、有效把资源配置给有成长有价值的行业和公司的不同层次的市场。只有以上市公司的价值增长和发债公司的价值增长为投资目标的市场,才是金融证券市场的基础,也是金融证券市场发展的基础。加强基础“标的”多层次市场的建设,应坚持伴随实体经济发展而持续发展的方向。
其次,银行贷款是金融体系的基础风险资产,银行的基本风险管理是控制金融体系风险的基础。银行信贷资金的使用不能脱离风险管理的一些基本原则,比如关注贷款人信用基础、贷款集中度问题等。另外,银行任何时候不应对流动性管理过于乐观,过度依赖货币市场和衍生金融市场透支资金。在经济繁荣期,尤其要限制使用股票和房地产抵押品;对于高杠杆的银行增加资本要求。
第三,虚拟经济离实体经济越远,泡沫越大,泡沫破灭后的灾难也越大。虚拟的成份随着衍生的层次增加而增加。因此,多层次衍生产品的市场要审慎渐进,应对衍生产品的创新做出限制,并禁止在衍生品基础上多次衍生。衍生产品市场应该以对冲风险管理风险为目标发展,切忌以投资为目标推出。同时,在证券化过程中,应该将部分风险保留在银行的资产负债表上,而不能通过证券化将所有的金融风险全部转移出去。
3.对金融创新的应用和推广应作辩证分析。金融创新为人们提供了更丰富的产品和服务,更有效率的交易机制,并将金融市场的完备性推上新的高度。从这个意义上讲,金融创新是金融体系发展演进的动力。但是,金融创新是一把双刃剑,收益与风险并存。因此,对于金融创新的评价和使用不能盲目趋从,只有辩证分析,趋利避害,才能真正实现其价值。首先,不能因为金融结构的复杂性易引发危机就放弃金融创新,关键是把创新和风险控制结合。其次,不宜过度宣扬金融自由化和过早撤除了资本市场和银行体系之间的防火墙;在产品创新的同时不应忽视金融体系的制度建设;防止金融机构经营理念的改变助长道德风险的情况发生。最后,金融监管当局要密切关注新的金融工具、新的金融制度设计带来的新的风险。特别是这些创新工具和制度会如何绕开“防火墙”进而产生交叉性的风险感染,最终导致市场上所有的参与主体都受到风险的侵袭。同时还要把握风险易向哪些金融子市场或金融机构传递和积累,通过什么样的路径传递,这样才能在危机刚刚发生时及时进行化解。
4.货币政策的目标选择应更明确为控制通货膨胀。目前中国经济发展的阶段变了,货币金融制度实施的环境不一样了,政策效果自然不一样,货币的职能也应变化。各类金融创新扩大了货币的内容,货币供给内生化,国家控制货币量的难度加大。处在目前的经济发展阶段,货币政策在兼顾经济增长和通货膨胀控制时,应将重点转向通货膨胀控制,逐渐淡化经济增长目标。因为,首先目前企业融资来源正在多样化,促进经济增长的货币政策成本也越来越高。中国未来的货币政策应依环境变化构造一个有效的通货膨胀控制机制,其目的是为经济增长创造一个稳定的环境,将货币政策从激励经济增长的负担中解脱出来。其次,如前所述,随着金融结构的演进,金融资产持有量的增加,资产价格对利率和汇率的敏感性增强,因此,通过变动利率和汇率的刺激经济增长或反危机的货币政策措施具有明显的局限性,它会通过对市场流动性的影响,促进资产泡沫的扩大和破裂及金融危机的形成。因此,应尽可能谨慎使用货币政策应对经济衰退,货币政策目标选择应更明确为控制通货膨胀和保持经济稳定。同时,金融监管部门,应关注引起资产价格泡沫的各种因素,实施缓解并减轻泡沫影响的防范措施。此外,应在完善和发展本国金融制度的同时,更加关注因自身金融结构缺陷而遭受外部短期国际资本冲击的可能性,避免国际游资大进大出给国内资产市场和金融体系带来的不稳定影响。
注:
1.该研究为“中国金融结构缺陷与流动性过剩问题研究”首都经济贸易大学科技创新平台资助项目(项目号:00490856721006)的阶段成果。
2.经济学中关于“资产价格泡沫”的一般定义为:一种资产的名义价值与其内在价值的偏离。具有虚拟经济特征的金融和不动产资产具有高风险、高收益的特点,由于这类资产可以脱离实物产品和劳务独立运动,短时间内投资回报率的上涨空间很大,很容易吸引大批资金滞留于资产市场进行投机活动,因此泡沫更容易在资产市场发生。
3.数据来源:《中国人民银行统计季报》及中国人民银行公告。
4.《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》计算得出。
参考文献:
1.Bernanke, B., M. Gertler: Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression, American Economic Review, Vol.73, No.3, June,1983.
2.John Kiff and Paul Mills: Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in US Subprime Mortgage Markets. IMF Working Paper 07/188, July 1, 2007.
3.IMF:,“Asset Prices and the Business Cycle”, World Economic Outlook,Chp.3, April,2000
4.恩格尔曼等著,高德步等译,剑桥美国经济史(第三卷20世纪),中国人民大学出版社,2008年7月。
5.高圣智:《日本版金融“大爆炸”述评》《金融研究》1997,11
6.江其务:《制度变迁与金融发展》浙江大学出版社, 2003, (11)
7.中国增长与宏观稳定课题组:金融发展与经济增长:从动员性扩张向市场配置的转变,经济研究, sss2007(4)
财政部研究所研究员张鹏在接受《中国经济信息》记者采访时表示，前一阶段可转债发行、投贷联动改革和第二轮债转股方案的开启，其着力点都是去杠杆，但集中在生产领域。本轮央行、银监会的严控贷款流向，和多地限贷政策的出台，是去杠杆改革的进一步深化，也是去杠杆的重点由生产领域转向资产市场的重要标志。
房地产行业杠杆的面面观
房地产是金融系之外最具杠杆属性的行业，不管是供给端的房地产企业还是需求端的居民购房，高杠杆已经显而易见。
房地产企业的融资经历了从最初的“银行、地方政府、房企”的铁三角结构到目前银行、资本市场、公司债、非标债权等更为多元的融资结构。近年来银行占比逐步下降，公司债等债权融资比重上升。本轮周期以来，A股房企整体净负债率依然处于高位，有息负债总额仍在攀升，同时分化加剧，龙头杠杆率改善，而中小型房企杠杆依然维持高位，并且杠杆率较高的皆为国企。
而对于居民部门的整体杠杆来说，中信建设证券认为，我国居民杠杆率静态来看确实较低，但是动态提升幅度存在过快的风险：居民杠杆率从2004年的18%升至2015年的40%的速度较美国同时期更快，用时更短；今年上半年交易杠杆率较2013年水平翻倍，边际杠杆增长幅度更大、速度更快；我国2016年上半年的交易杠杆率和平均贷款成数分别为49%、59% ，中国目前购房杠杆比例均接近英国泡沫前水平。
10月18日，央行2016年前三季度金融统计数据报告，前三季度人民币贷款增加10.16万亿元，同比多增2558亿元。分部门看，住户部门贷款增加4.72万亿元，换言之，前三季度新增贷款中，有近半为房贷。而9月数据显示，单月新增人民币贷款1.22万亿元，环比增加29%，超过预期；以房贷为主的居民中长期贷款新增5741亿元，创历史新高。这种过快的攀升状态，必须得到遏制，否则所带来的风险无法估量。
易居房地产研究院总监严跃进告诉《中国经济信息》记者，所谓“去杠杆”主要有两方面，居民购房去杠杆和房企去杠杆，从目前来看，监管层主要针对房企层面进行打压，以此规避违规资金进入楼市、推高房地产泡沫，也使得企业后续经营更加规范。“终极目标还是房地产市场平稳健康发展态势，而不是出现过多资金投机进入，否则对楼市有很大风险，这种风险还会危及商业和金融业。”
而对于当前阶段房地产去杠杆所表现的特点，张鹏从三方面进行了总结：一是市场重点从做高资产价格转向做低负债水平，降低杠杆率；二是业务重心从提高资产流动性到稳定持有主体，遏制投机活动；三是风险管理从风险限高转向风险分散，以房地产信贷支持证券或房地产信托投资基金的方式将行业风险转化为社会投资对象。
谨防目标手段错位
去杠杆与去库存，本应是供给侧改革中步调一致之举。特别是在去年底中央经济工作会议上提出的“三去一降一补”。然而，近年房地产市场，出现了利用加杠杆手法去房地产库存的反常现象。甚至部分业内专家认为，去库存和去杠杆不能同时实现，去库存就必须加杠杆，去杠杆就无法去库存。
对此，张鹏在接受《中国经济信息》记者采访时表示，之所以会出现这种矛盾在于许多地方政府和行业管理部门对供给侧改革的全面性、系统性的理解不够，弄混了什么是目标，什么是手段。对于供给侧改革的目标说的很清楚，就是以创新和改革的方式，更好地满足人民群众物质文化和生态文明的需要，这才是真正的目标。而“三去一降一补”则是实现目标的手段，也即去库存是实现目标的手段，本身不是目标。
而对于房地产行业去库存来说，张鹏认为，因为在实现供给侧目标的过程中，高企的房价成为实体经济运行的重要障碍，不断累加的库存也成为宏观经济运行中的重大系统性风险，所以去库存是为了降风险、赢实体，这是手段和目标之间的关系。按照这一关系，应以居住性、租赁性房地产市场作为重要发展方向，创造GDP或参与GDP的创造过程；应引导房地产企业适当降低房地产价格，更好的匹配居民收入；应对房地产市场的流转性进行适当的控制，避免资产功能的进一步异化。因此，房地产市场的去库存和去杠杆实际上是统一的，既不矛盾，又不难办。
当去库存从手段的地位错配成改革的目标时，就会完全形成扭曲。如果去库存是目标，那如何以最有效的手段降低库存水平就应如何操作。目前由于房地产市场的价格高企，其有效需求主要是投资性需求，因此，继续调动投资性需求就是实现去库存“目标”的最见效、最有力的手段。而投资性需求强调不断上涨的价格预期，灵活便利的资产流转，多路径的退出安排，无税负的持有条件等因素，这便成为加杠杆的要求，而不能去杠杆，从而进一步诱导高价格、高负债的经济组织方式，将无法实现高价格、高负债模式的生产性固定资产（如设备，既有折旧，无法实现价格上升，又有专业领域，无法保持较好流动性）进一步挤出，实体经济进一步萎缩，供给侧改革的目标部分落空。按照这样发展，房地产市场必是行将不远，风险巨大。
去库存去杠杆实现统一
一、从货币的起源发展看其对经济危机的潜在影响
此次危机起源于美国，进而波及全球，速度快，规模大，影响深刻是其主要特点，包括美国在内的大多数发达国家都是崇尚市场的，我们国家也是市场经济，可见市场在现代经济中的重要作用，而发达国家的市场又起到主导作用。作为资本主义国家的发达国家，社会财富表现为商品的堆积，商品的二重性的矛盾运动调和着经济的发展，纵观经济发展，看到价值的承载体一步步的演变，即交换价值的变化，最初的是一种使用价值和另一种使用价值相交换的数量关系和比例关系，这种交换很原始很笨拙，但是可以设想在这样的交换条件下出现买卖失衡，信用缺失的可能性几乎为零。随着经济的发展，开始用金银作为货币来衡量其他一切商品的价值，基于金银本身也具有价值，这样的交换使得经济活动便捷多了，因为是大家所普遍认可的价值承担体，并且是现场交易，所以在这种情况下，出现危机的可能也是很小的，当然这是在保证社会有充足的金银储备来承载它们所衡量的商品价值的，当经济发展到一定程度，社会商品急剧增加，而稀缺的资源——金银无法按需及时供应，那么必然会出现交换受阻，生产脱节等现象，危机在小范围开始蔓延。
二、现实条件下信用替代品出现后引发的问题
当然历史的发展将这种可能彻底填埋了，因为一系列的信用替代品的出现。人们找到了一种有效的方法，既节约资源，又能保证经济的发展。这个过程中必不可少的是人为对经济的操控，很大程度上是政府间的控制，因为经济的高速发展，社会的巨大进步，使人们在一定程度上对社会供需做出较好的把握，体现在货币发行规律上，即是说信用替代工具和它们所要衡量的社会产品之间的理想状态，最好是平衡，但这很难办到，但是这无关紧要，因为小范围的波动也确实是有利于经济的发展的。各个国家都有相应的货币体系来保障这方面的平衡，至于每个国家实际采取的机制那是不同的，这里的不同不仅指国与国的不同，还有国家政策和实际手段上的差异。但是无论怎样，当我们回到货币产生的本源，就会发现各种各样先进的金融衍生品享有和纸币一样的出身，他们本身不具备价值，只是作为一种符号而存在，它们在经济高速发展的今天大行其道，但并不能从根本上克服可能引发经济危机这一缺陷。因为我们强调社会供需大体平衡，即是在整个物质资料生产过程的各个环节都能有机连续。在这个过程中，就包含了交换，那么生产所创造出来的社会产品在进入交换环节完成使命时，就要求和真正能衡量它们的那些价值交换媒介的平衡，而一系列的衍生品出现并能暂时充当交换媒介的一个前提是信用的存在，但是我们知道因为衍生品实际无价值，就使得信用没有实际依托。
综上所述，这一系列的反应揭示出不健全不完善的货币体系从本源上带来危机的可能性。货币单位的名称实际上是法币名称，那么我们生产的多少，有多少货币流通于市场，人们信用度和金融衍生品的信用度的兑换比例是否能持衡，现在没有一个健全的货币体系来衡量。
三、结合货币和社会总资本再生产来看金融危机
可以把此次金融危机看成是对规律的不充分把握下社会总资本再生产的一次失败运营，出现社会总资本再生产这个概念，暗含了这是个资本扩大再生产的时代，而不是一个简单的再生产时代，这也是为什么在短短时间内由美国迅速扩散并波及全球的重要原因。社会总资本再生产有赖于资本的积累，资本的积累回到最初又是和货币和价值相关联的，所以考虑货币对金融市场的影响，不得不考虑社会总资本再生产这个重要问题。在这个经济大背景下，全球通体并没有健全的运营机制来保证，即便像二战后建立起来的布雷顿森林货币体系，它在以美国为主导的一系列国家中起到了经济剂的作用，使得这个群体的社会总资本运营得以有一个统一的媒介——美元和黄金挂钩。社会总资本再生产在较长时间内维持了良好态势，可是后来，布雷顿森林体系瓦解，前所未有的调控力又不复存在，为什么会这样呢？究其原因还是出现在货币这个东西上，美元和黄金挂钩，只是说进一步拉近了交换媒介与实际价值的距离，但并没有从根本上取代人们心中理想的价值媒介，所以由此主导下的社会总资本在生产必然会再次出现问题，何况时至今日，国际形势越发复杂，要想统一各国共同进入一个货币权衡体系，从而保证社会总资本再生产的顺利进行，是难上加难。所以在这样的情况下，生产社会化其实也就包含了各国无需无组织无原则的自我运营。这也就不难理解各国金融大鳄为什么可以单刀直入某一个国家的经济内核，抓住该国家经济体制的纰漏，在资本转入和转出间周旋从而引起该国资本再生产的顺利进行，最后从中谋取暴利这类问题了。像索罗斯对泰铢事件一样，至于现在争议颇多的索罗斯会对人民币怎样的问题，完全得看我国在货币对资本再生产关系上的处理了。
四、结论
将金融危机划整归零，发现这都是货币这个问题引发的一系列经济无规律运动。这当中当然包含了信用度缺失（房产泡沫，次贷危机），金融政策监管失衡等问题，货币撬动金融市场，是从它产生的那一天就开始了，不一样的是，在金融危机这个问题上表现更激烈而已。（作者单位：四川大学文学与新闻学院）
参考文献：
[1] 刘诗白.政治经济学.西南财经大学出版社
[2] 王晓楠.面对金融危机的积极思考.中国社会科学院，北京100102
