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中图分类号:F830.73 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)05-019-02
汇率制度是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等所作的一系列安排和规定。汇率制度是联系国内经济和国外经济的“管道”。选择合适的汇率制度,实施恰当的汇率政策,是各国面临的重要课题。尤其是发生在1997年的东亚金融危机,更加充分说明了在经济开放条件下“中间汇率制度”无法抵御金融危机,促使许多国家不得不进行了汇率制度改革。因而,随着中国成功加入世界贸易组织和中国经济融入全球经济的广度和深度不断加深,改革我国现有的汇率制度就尤为重要。
一、“两极论”综述
这是目前最有争议的一种学说。关于20世纪90年代以来新兴国家频繁爆发金融危机的原因,引发了人们对于在国际资本高度流动条件下新兴国家汇率制度选择问题的激烈讨论。一派人认为危机是由于新兴国家在资本项目开放条件下实行错误的钉住汇率制度造成的,因此,应实行浮动汇率制度来预防投机性货币攻击。如Chang及Velasco指出,“对于大多数新兴市场经济已不再是浮动或不浮动的问题而是如何浮动的问题”;另一派人则认为危机是由于新兴国家实行“软钉住”造成的,如LeBaron和McCulloch指出,“20世纪90年代的危机给出了一个令人沮丧的信息―即使稳健的经济基本面和似乎充足的外汇储备及信用能力也无法可靠地预防决意的投机攻击。因此,越来越受关注的预防危机可选方式是确定货币局或美元这样的严格固定汇率制,使固定汇率变得完全可信,从而规避投资攻击。”这两种观点看起来好像是相反的,但实际上有一个共同的认识,即认为只有“角点”汇率制度下投机者才无机可乘,而介于固定汇率制和浮动汇率制之间的“中间汇率制”是不可维持的,这就是所谓的“两极论”,也称为“中间制度消失论”、“中间空洞论”、“端点论”等。该理论主张,唯一可持久的汇率制度或是自由浮动制或是具有强硬承诺机制的固定汇率制(如货币联盟、货币局制度或完全的美元化)。介于两者之间的中间性汇率制度,包括各种“软”钉住汇率制如可调节的钉住、爬行钉住、幅度(目标)汇率制以及管理浮动制等目前正在消失或即将消失。我国学者易纲专门研究了在资本项目开放条件下中间汇率制度的风险,得出了这样的结论:“在国际货币体系的游戏规则改变之前,在资本账户开放的情况下,实行中间汇率制度是危险的,只有汇率完全市场化才是有效而保险的;而对于一个资本账户未开放的发展中国家而言,真正有弹性的、完全浮动、灵活调整的市场化汇率则是发达国家的一种‘奢侈品’。”赞成“两极论”主要理由是:第一,根据“三元悖论”,在资本项目开放前提下,选择货币政策独立性就必须实行浮动汇率制,而选择固定汇率制就必须牺牲货币政策的独立性。在这种情况下,政府的汇率政策只能在约束条件边界交点上找到最优解;第二,在中间汇率制的“软”特点下,银行和企业未对冲的外币债务将过度积累。这是因为在“软”汇率制度下,银行、企业往往会低估货币贬值风险而过分地持有对冲的外币债务,汇率的变动将产生“资产平衡表效应”,本币贬值使资产负债表中负债的本币数额增加,那些未对冲的外币债务可能使银行和企业立刻变得资不抵债、甚至破产,这对经济造成极大的破坏。而采用诸如货币局制或完全浮动汇率制则可使银行和企业具有对冲外汇风险的动机,从而避免风险。因此,在资本高度流动的情况下,只有两种可行的汇率政策选择,一种是把汇率固定并锁定它,一种是让汇率自由浮动,这样可使银行和企业有动机去对冲外汇风险;第三,无论何种类型的“中间”汇率制,实际上都在央行的控制下允许汇率在一定范围内波动,也是行政部门的相机政策,而非立法部门制定的法律。如两极之一的货币联盟需经复杂的政治程序,货币局制度则需经立法程序才能确定为法律,要放弃它们也要通过复杂的立法程序以及各利益方间艰苦的谈判才能做到,因而,与“中间”汇率制相比,“两极”制度中的固定汇率制具有较高退出成本,在“两极”制度下投资者也就有更好的信心;第四,简单的两极汇率制比中间汇率制更具有“可检验性”,因而具有更高的公信力。当政府宣布实行某种汇率制度时,要使其宣布具有公信力,就必须使所宣布的汇率制度简单而且透明,使公众能简单地检查出政府实际所实行的汇率制度就是其所宣布要实行的制度。有了公信力,国际投资者才会有信心。自由浮动汇率制,或是具有强硬承诺机制的固定汇率制,对公众来说是易于检验的。所以,各国最终应选择这些可简单检查的汇率制度,而放弃不可检验的中间汇率制。
二、“亚洲金融危机”中汇率制度的变更,验证了“两极论”
1997年亚洲金融危机前,亚洲各国汇率制度安排分为三种:“硬”的钉住汇率制度(如固定汇率制度),中间汇率制度(有管理的浮动汇率制度),完全自由的浮动汇率制度。我国香港地区是世界上为数不多的实行货币局体系的地区,一直实行“硬”的钉住汇率制度。印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国政府都对汇率走势进行了一定程度的干预。它们实行的是有管理的浮动汇率制度―中间汇率制度。我国的台湾和新加坡汇率制度相比之下具有较多的灵活性。我国台湾于1979年实行了浮动汇率制度,新加坡于20世纪70年代初实行浮动汇率制。1997年7月2日,泰国中央银行宣布实行浮动汇率制度,取代泰株对美元的钉住汇率制度,泰株于当日贬值近20%,由此拉开了东南亚金融危机的序幕。7月11日,菲律宾宣布实行浮动汇率制。8月下旬至9月上旬,印度尼西亚、马来西亚、韩国、新加坡等国货币相继与美元脱钩,各国货币汇率屡创历史新低。10月17日,我国台湾在金融危机中坚守了4个月之后,实行新台币竞争性贬值。我国香港基本保证了港元的稳定。进入11月份,韩元开始出现危机,不断贬值。在东南亚金融风暴中,东亚五国则属于重灾区,而新加坡和我国台湾、香港等地区受到的冲击相比之下少很多。
应当看到,1997年的亚洲金融危机对于汇率的中间制度作了否定。金融危机中除了“硬”的钉住汇率制度的国家和地区守住了汇率制度外,其他的中间汇率制度被击垮了。可见,在资本自由流动条件下,可选择的汇率制度只有完全自由浮动汇率制度和“硬”的钉住汇率制度两种,这正是对汇率“两极论”的有力验证。
三、我国汇率制度的选择
从汇率的“两极论”以及东亚危机中的实证分析中,我们可以得出这样的结论:在金融全球化的今天,各国可供选择的汇率制度只有完全自由的浮动汇率制度和“硬”的钉住汇率制度(如货币局制度)。而一个国家和地区汇率制度在两者之间具体如何选择,还需要考虑这个国家和地区现实的约束条件和未来的发展趋势。
根据1999年4月国际货币基金组织的汇率制度选择分类,我国实行的“在保证正常账户人民币可兑换的前提下,有管理的浮动汇率制”应划归为“钉住汇率制度”一类。根据两极汇率制度论的分析,这种在固定汇率制和浮动汇率制之间设计出的独创的“以市场供求为基础,有管理的浮动汇率制”在长期内是行不通的。这种“中间道路”汇率制度,短期内可以保持人民币汇率的稳定,却以货币当局被动积累大量外汇储备为代价,而且不能满足人民币汇率中长期保持灵活性的要求,其基本特点是:(1)人民币汇率的市场非均衡是这种制度选择的主要特点,不存在浮动汇率制中的国际收支自动调节机制;(2)在汇率的稳定和调节机制上,当前汇率制度类似于“可调整的钉住汇率制”,但却不具备固定汇率制的汇率稳定机制和稳定的汇率预期的;(3)在政策面上,直接管制政策的大量运用导致事实上的多重汇率制,降低了资源配置的效率;对国际收支不同账户管理上的区别对待和对于资本流动的不对称监控为逃汇提供了渠道;结售汇制使得货币政策丧失了独立性,加剧了宏观经济的波动。这些特点表明,“中间道路式”的汇率选择使我国的汇率制度在宏观效率上更倾向于同时具有固定和浮动汇率制的缺点。这是对两极汇率制度论的无意的诠释,也正是两极汇率制度论对今后人民币汇率制度的中长期选择的启示所在。
从长期来看,人民币汇率制度必然走向“极化”而采取浮动汇率制。
1.随着我国市场经济的推进,在物价等经济变量由市场决定的情况下,汇率唯有交给市场决定,才能与其他经济变量相互配合,促进经济的平衡运行,浮动汇率制便成为当然选择。
2.我国政局决定,政府公信力强,有利于进行以浮动汇率制为取向的汇率制度改革。东亚金融危机之后,货币当局在处理克鲁格曼三元悖论中,更加关注增加货币政策的独立性和灵活性,这是因为企业改革不断深入,失业增加,政府需要帮助增加就业、推动经济增长的政策工具,显然这将加大对浮动汇率制要求的迫切性,同时较大的经济规模和较高的经济增速也会支持这一选择。
3.我国公众的汇率预期能力不断提高,对汇率的适应性预期逐步走向理性预期,市场交易信息渠道得到了拓展,信息不对称的逆向选择效应逐步弱化,这就减少了市场单纯受消息面和政策面影响的特征,使市场交易者形成均衡、稳定汇率的能力有很大提高,为我国选择浮动汇率制提供了环境支持。
从中期来看,人民币汇率制度应当定位于趋向“极化”的“中间道路”,采取单边目标区制度中期人民币汇率制度要满足三个条件:灵活性,即从制度选择上保证人民币汇率与国内和国际经济形势的变化相适应,保证人民币具有自我调节的空间;稳定性,即人民币汇率在面对短期外部冲击时,不会产生过大的波动,甚至崩溃;可控性,即保证货币当局能够对汇率的波动进行有效的干预。
这三个特点要求在中期内的人民币汇率制度无法实现完全自由浮动。首先,目前国际金融制度选择并不明朗,货币当局须保留干预汇率的手段与空间;其次,为实现近期经济稳定增长,货币当局有义务保持汇率为经济增长服务。所以说,人民币汇率最终走向完全的自由浮动的过程中,仍需要一个可行的中间选择方案,这个必须满足三个条件的汇率选择,笔者认为应是软钉住汇率制更接近浮动汇率制的汇率目标区。这种汇率目标区不同于传统意义上紧密经济体之间(如欧盟)的双边汇率选择,而是一种单边的目标区。目标区根据人民币汇率的实际情况单方面确定,并不和某种货币达成协调的义务;在确定中心汇率时,不再只钉住美元,而是钉住包括美元、欧元、日元等与我国国际收支紧密联系的一篮子货币,由这个货币篮子产生一个加权基准汇率;根据人民币被动的产际情况和国内宏观经济状况,设定目标区间的上下限,让人民币保持10%左右的波动。这个波动幅度与国内外市场的融合程度相联系,融合程度越高,目标间设定便可以越小。采用目标汇率区,首先可以保持对人民币汇率调节的灵活性。允许汇率在一定范围内自由波动,货币当局便可以利用政策工具实现其他政策目标,同时货币当局不仅可以根据经济形势调整中心汇率,还可以调整货币区的大小。其次,可以维持中期汇率的稳定性。当市场受到短期冲击或噪声交易旺盛时,货币当局就可利用目标区向公众提供一个可以置信的干预预期,从而抑制冲击扩大。再次,目标区为货币当局提供了进行干预的空间,提高了汇率的可控性。
四、结语
综上所述,就我国而言,从单一钉住美元的固定汇率制度向自由浮动汇率制度的过渡是一个渐进的过程。我们应该注意到,在这一过程中,浮动汇率制度的有效运行需要采取一系列措施作为保证。因此,在确立实行自由浮动汇率制度的基本取向之后应着手研究和制定相关配套措施。
1.改革现行银行结售汇制度,把强制结汇改为自由结汇制。我国的外汇市场主要面向金融机构,实行强制的结汇售汇,外汇汇率并不能完全反映市场的真实需求。这样产生了我国外汇汇率的最大弊端即中央银行的行为是被动的,受制于外汇市场的供求。要改变这一现状,就要改变现行的强制结汇售汇制度,扩大外汇指定银行周转头寸。
2.健全金融监管体系,改革现有金融体制。随着我国资本市场的逐步开放,必须强化金融监管,健全我国银行内部监控制度。要逐步建立一个高效的信息收集和处理系统,提高清算系统的技术和管理水平,明确监管指标,增强对金融风险的防范能力。必须采取灵活的政策和态度对待外资金融机构的行为,鉴于我国针对外汇的套期保值工具比较缺乏,需要大力发展外汇期货和外汇期权等衍生工具,以规避外汇风险。
参考文献:
1.沈国兵.汇率制度的选择:理论综述及一个假说.世界经济文汇,2002(3)
2.易纲.汇率制度的选择.金融研究,2004(2)
3.江时学.拉美和东亚的汇率制度的比较.当代亚太,2001(3)
中图分类号：F270 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）09-065-02
一、装备制造企业的主要特点，以合同成本和实物期权原理
（一）高新技术――无形资产比重大
装备制造产业为服务特高压和坚强智能电力建设提供技术保障和智力支持，承担着为我国电力建设提供关键设备的职责，在产业链中处于上游环节，同时还有职责配合各省市电力公司承担“电力安全建设、电力检修维护、海外市场拓展、品牌建设、电力公益事业及社会服务”的任务，装备制造版块资产的技术含量高，无形资产占比大。以平高集团为例，该公司拥有国家认定企业技术中心、中国机械工业交流高压开关设备工程技术中心、中国机械工业特高压GIS工程试验室等十大科技创新平台，建立了交直流、全系列、全电压等级开关设备为研究主体的科技研发体系。因此，在对该类资产进行估值时，应充分关注无形资产所具有的先进性、创新型特征，对于各项无形资产技术性能指标优于现有技术的程度或节约成本的数量有准确的判断。
（二）高速增长――受益电力业务发展
装备制造、工程总承包和科研产业在产品、技术关联度、产业周期方面直接受电力业务影响，近年来保持了快速发展的趋势，该板块一直保持领先的技术优势和市场占有率，一些领域如电力电子和能源管控等取得了重大市场突破，合同额增幅明显，经营效益稳步提升，在对装备制造业资产进行估值时，应对资产业务的高速增长有正确的认识，合理分析增速的原因和可持续性，例如：对于技术类资产，处于不同技术发展阶段时，其价值是不同的，新兴技术在市场应用的初期往往伴随着资产相关业务的急剧增长，但是当技术应用进入工业化生产阶段以后，技术已经成熟并逐步开始进入衰退期，或已进入衰退期，则该技术的价值变小。
（三）高度集聚――市场份额优势显著
电力工程设备涉及国家安全，早在2006年《国家发展改革委办公厅关于印发特高压输变电设备研制工作会议纪要的通知》就明确要求我国特高压工程所需设备要立足国内，借鉴国外经验和教训，走自主化开发研制和国内供货的道路，1000千伏交流试验工程均采用GIS或HGIS，由中方控股企业制造，设备国产化率不应低于70%，公司的装备制造资产在满足电力发展需要的同时，也不断拓展市场：南瑞集团在南京、北京、上海、武汉、天津、合肥等20多个地区设有产业公司，市场覆盖全国各地，并出口70多个国家和地区，建成20多个国家的海外营销网络；平高集团拥有外经权、外贸权和对外工程承包权，产品行销到40多个国家和地区。
对于资产价值，当市场份额高到一定比例就会产生市场优势，该优势可能使得资产的价格在一定程度上背离价值规律，由于国际各大公司对技术的垄断，常使得国际范围内技术市场发展不完善，技术资产的价格居高不下，因此，对与市场优势的合理把握也是公司装备技术类资产进行价值评估时的必要考量因素。
二、技术原理
（一）基于合同成本的资产估值
装备制造产业、工程承包以及科研产业具有订单经营的特点，即先销售后生产的经营模式使得合同中体现交易方意志的约定价格、给付条件决定了企业的资产价值，此外，相关合同周期长，价值高，一般不可撤销。所以，在资产估值时，应当对相关的业务合同进行深入分析，合理估计其未来能够为企业带来的收益现金流，进而运用收益法对资产价值进行评估。
（二）基于实物期权原理的资产估值
实物期权发端于金融期权相关理论，并且在基础假设、定价原理上面有很多相同之处，通过加杠杆均能够实现在控制成本基础上的保证可预期收益。利用期权技术即标的资产与无风险资产的复制技术，可以实现对交易存在不确定性的资产的估值定价。与金融期权在合同条款中明确约定期权要素不同，实物期权存在于投资决策中。不同的投资决策产生不同的期权价值，由此，管理与决策能力、专利、使用权均会对期权价值产生间接影响。在定价原理方面，由于实物期权对应的投资项目由特征复杂多样的真实资产构成，对实物期权定价存在很大困难。实物期权与金融期权的比较如表1（见上页）所示。
根据Trigeogis（1996）的分类，实物期权可分为延迟投资期权，改变运营规模期权等7类，如表2（见上页）所示。
资产的实物期权的估值主要有以下三种思路：
第一，在收益法下，企业资产的价值等于未来现金流量的折现值（DCF），若资产附加这不可逆的投资机会，且标的资产价值在一定期间内的波动是不可预测的，即存在对该项资产投资的未定权益，则该项资产价值为贴现现金流与隐含的实物期权价值之和。
第二，资产的价值等于与资产相关的各种业务价值（项目价值）的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业务机会的价值，运用期权方法可以对这几种价值进行估计，进而得到企业某项业务资产的价值。
第三，对于公司整体资产，将公司的价值分为股票价值和债券价值两部分，因为公司的股票可以视为股东的买权（付出一定购买款之后可以享受公司价值上涨的收益），公司的债券价值则等于一个无风险贷款价值（债券账面价值）加上一个卖权空头，因此可以运用期权方法分别估价，两者之和为企业价值。如果企业还有优先股、可转换证券等，也可以运用期权方法进行定价，再相加得到企业价值。
在离散时间模型下，实物期权主要运用二叉树模型进行估值，在连续性时间模型下，金融期权一般通过构建描述价值变化的偏微分方程求解后得到估值，但是实物期权价值变化复杂，用方程难以描述，所以常采用数值分析的方法。以下简述二叉树定价及鞅定价方法的主要原理。
假设资本市场不存在交易费用，及风险套利机会，股票和期权无限可分的条件下，若再每个时间段内，基础资产的价值变化只能存在于上升或下降一定比例的两个可能结果中的一个，之后，在下一个时间段内，基础资产价值变化会以第一个时间节点的价值为基础变化，即如果第一节点为Su，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Suu2，要么向下变为Sud；而如果第一节点为Sd，那么，当第二个时间段结束时，它要么向上变为Sdu，要么向下变为Sd2，依此类推，这样的资产价值变化过程可以延伸到多个时间段（如图1所示）。于是，这种变化形成了资产价值变化网络。在风险定价中性的假设条件下，该模型欧式期权基于B-S方法的数值解为：
C=e-rT pj（1-p）n-jf
美式期权在某个节点的价值是立即执行价格和继续持有的折现值二者的较高者。
鞅定价方法：鞅是随机过程的一种，它的显著特点是未来的期望等于现在。一个随机过程一般伴随着一个测度。等价鞅测度即是把不是鞅的随机过程转化成鞅的测度。这一测度和原来随机过程伴随的测度等价。转化成鞅后，可是直接采用求数学期望的方法来获得实物的价格而不用求解偏微分方程。股票价格的随机过程可以表示为：
=μdt+σdzp
此处，dzp代表在概率测度P下的布朗运动，P是风险环境下的概率测度。该过程可以转换为风险中性下的随机过程：
dzp=dzQ- dt，代入可得：
=μdt+σdzQ- dt
=rdt+σdzQ
由于转换后的漂移项从风险u转换成了无风险r，则Q是风险中性下的概率测度，dzQ则是风险中性下的布朗运动。
令：dzQ=dzR+σdt，代入可得：
=rdt+σdzQ+σdt
=（r+σ2）dt+σdtR
在对股票期权定r时，计算EQ[ST丨ST>K]=SErTN（d1），其中：N（d1）= e ，即为标准正态分布的累计概率函数，之后即可根据买、卖权及其它相应条件得到资产价值。
三、方法建议
第一，对装备制造资产、工程总承包资产以及科研资产，在基于合同成本进行资产估值的同时，以资产整体未来使用效益为基础，建立对装备制造、工程总承包、科研等资产估值技术与定价方法。
第二，采用期权估值技术，分析装备制造、工程总承包、科研等资产在未来使用、建造或者开发进度中的决策权价值，并结合企业业务状况展开现金流预测，通过该方法评估出以上资产的价值。
第三，设计能够估计产业资产内部协同价值的技术与方法。对于产业板块的定价，在基于产业细分资产组进行定价的基础上，对产业内资产协同所产生的价值效应进行评估，修正产业资产价格。
参考文献：
[1] 《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号）
[2] 《关于印发的通知》（国资办发[1992]36号）
[3] 《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第12号）
[4] 《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》（国资委产权[2006]274号
[5] 《关于企业国有资产评估报告审核工作有关事项的通知》（国资产权[2009]941号）
