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一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％
以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是
从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
资产证券化（ABS），是指将缺乏流动性但能够产生稳定的可预见的现金流收入的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之转换成可以在金融市场出售和流通的证券的融资过程或行为。相对于其他融资方式而言，资产证券化是一种资产收入导向性的融资方式，并具有结构性和低成本的特点。它产生于美国，在20世纪七十年代后随着金融市场的发展而不断成熟。在发达国家的金融市场中，资产证券化在解决金融机构流动性、创造性产品和处理不良资产方面发挥了很大的作用。然而，资产证券化又是怎么样的一个流程呢？
一般来说，一个典型的资产证券化发行需要经过以下步骤：首先，交易发起人（即原始权益人）确定融资目标并对资产进行分割组成资产池；其次，组建特别目的机构（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文将有详细介绍，于此不赘。第三，发起人将资产池中的资产以真实出售的方式转让给SPV；第四，针对转让进的资产进行内部评级和信用增级；第五，对信用增级后的资产进行信用评级，并向外界公布。第六，SPV发行证券，投资者购买证券；第七，资产管理与资产收益回收；最后，还本付息。从资产证券化的流程中我们可以看出，SPV在其中起着举足轻
重的作用，其运行的成败与否直接决定了资产证券化的结果，因此本文将对其进行重点研究。
二、SPV概述
（一）SPV产生的必要性。我们从对资产证券化的介绍可以看到，资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金债权转化为证券形式的一种融资方式。发起人能否实现融资目的，最需要关注的是基础资产的品质问题。被证券化的资产之所以能吸引投资，并非是因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产本身的信用，这种信用才是产生投资价值的源泉。为了保证和提升基础资产的信用，就要求在制度设计上有效阻隔可能影响基础资产安全的风险，其中最主要的是阻隔发起人的破产风险。只有构架有效的破产隔离机制，才能把资产支持证券投资者的风险仅仅限制在基础资产之上，而与发起人的整体的风险隔离，基础资产才可能获得较高的信用评级，从而满足投资者对安全性的需求。破产隔离机制也被某些学者称为资产证券化的核心制度。
SPV正是应破产隔离的需要而产生，也是资产证券化创新特征的重要体现。欲使基础资产与发起人的破产风险相隔离，最有效的手段便是将基础资产从发起人“剥离”出来，使其在法律上具有独立地位。但因为资产本身并无人格，不具有行为能力，无人格即无权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。SPV的成立，不仅使得基础资产与发起人的破产风险相隔离，也使资产证券化的运作有了一个合适的主体，有利于资产证券化的顺利完成。
（二）SPV的概念及特征。SPV，全称为Special Purpose Vehicle,中文有多种译法，如“特别目的载体”、“特别目的机构”，等等，它们之间差别并不是很大，本文采用“特别目的机构”说。SPV是一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的机构，它以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的金额。SPV享受税收优惠，通过真实销售可以一次性变现发起人的资产池，实现风险隔离，以便最大限度地减少遭到清偿时的风险。
SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括：从发起人处购买基础资产；运用优次分级、超额担保、备付金账户等多种方式进行信用增级；聘请评级机构对信用增级后的资产进行评级；对现金流进行重组，发行资产支持证券；选择服务商、受托人、承销商等中介机构。SPV的设立可以有公司、信托和有限合伙这三种模式。
从法律的角度，资产证券化法律关系的主体一般包括发起人、SPV、投资者三方基本的当事人。此外，还包括资产证券化过程的其他当事人，如资产化证券承销主体、信用评级机构、信用增级机构、服务商和律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构。其中，SPV的法律地位具有以下三个特点：
1、SPV应该是一个风险隔离实体。风险隔离制度是SPV得以成立的“命脉”所在，所以，在SPV成立后其理所当然是一个风险隔离实体，只有这样，SPV才能实现它本身所具有的职能。至于如何达到风险隔离的状态，主要是通过采取“真实出售”的方式购买基础资产来实现；具体运作过程下文将有详细论述。
2、SPV应该是一个独立的实体。SPV是一个独立的、有相关独立资产作支持的证券发行人，这和股票、有担保的债券有很大的区别。正是由于SPV的这种独立性和风险隔离特征，所以证券化资产有相当的安全性。SPV应该具备独立的法律主体地位，最好是与发起人不存在关联关系。一方面在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，使之不受其他实体破产与经营风险的影响，且避免其关联性操纵；另一方面，其业务范围独立，经营能力仅限于资产证券化，保证“以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，使其成为发起人与投资者的中介，证券化交易结构的中心”。
3、SPV应该是一个空壳实体。SPV是一个典型的“空壳公司”，并非以其“注册资本”而是以其证券化基础资产对外承担责任。其所需要的场地和职工以及经费，除信托投资公司外，皆直接或间接由创设人提供。SPV对资产的管理和运营，全部依托发起人或其他机构进行，而且不以营利为目的。在其设立时只需设立人，即设立SPV的发起人或非发起人，向其垫付一定数额的启动资金即可，这部分启动资金，含服务发生的中介委托和办公酬金等费用，也将作为发起人的资产证券化成本，从日后的发行资产证券化证券募集的资金中列入成本支付而获得偿还。
三、SPV在资产证券化中的地位及作用
SPV在资产证券化中的地位十分重要，在资产证券化的主要法律关系中，它连接着发起人（原始权益人）和投资者，可以说是他们之间的“桥梁”；同时它也是其他法律关系的核心，它与资产化证券承销主体、信用评级机构、信用增级机构、服务商和律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构无一不发生联系。具体说来，SPV在资产证券化中的地位和作用有如下几种：
（一）从发起人手中买到基础资产。在这一过程中，为了达到风险隔离的目的，要求发起人在出售基础资产时必须是真实出售。所谓真实出售，是指发起人必须把资产的所有权全部转让给SPV。转让后，发起人对该项资产不再享有权利，也不得就该项资产承担任何义务。在资产证券化过程中，通过真实出售，SPV对基础资产享有了法律上的所有权。在此之后，即使发起人遭到破产清算，已出售资产由于在会计上列为账外资产也不会被列入清算财产，这样才能实现基础资产与发起人的“破产隔离”，保障投资者的利益。
（二）对证券化交易进行信用增级。为了吸引更多的投资者并降低融资成本，SPV有必要对证券化交易进行信用增级，使证券的信用水平更好地满足投资者的需要，提高所发行证券的信用等级。在信用增级之前，通常要聘请信用评级机构对证券化交易进行考核，以确定为了达到所希望的信用评级需要进行的信用增级的水平和幅度。
1我国金融租赁租赁行业发展现状
1.1我国租赁行业发展迅速，尚有很大发展空间
我国的民航、城市出租汽车行业、移动通讯业基本都是采用融资租赁方式引进国外飞机、汽车和设备后迅速发展起来的。但与国外相比，我国的租赁行业发展情况尚处于较低的水平。在发达国家，企业固定资产特别是设备工具类固定资产的相当比例是通过租赁获得的。融资租赁在某些国家还具有折旧抵税的作用，因此受到了企业的广泛欢迎。以美国为例，其租赁市场渗透率一直维持在30%左右。对于某些发展中国家如韩国和巴西等，租赁市场渗透率也很高，普遍也在15%以上。而我国虽然租赁额呈上升趋势，但截止到2009年末租赁市场渗透率仅为5.02%，尚有很大的发展空间。
1.2政策法律、法规日益健全
主要体现在四大支柱（法律、监管、会计准则、税收）方面。法律上的典型文件是《中华人民共和国合同法》它包含了租赁和融资租赁两个独立的列名合同章节。最高人民法院还了《关于审理融资租赁合同纠纷案件若干问题的规定》以及正在起草合同法租赁章节的司法解释；监管方面的政策文件主要体现在融资租赁公司，特别是金融租赁公司主要有《金融租赁公司管理办法》以及系列相关的监管政策文件和正在起草的《中外合资融资租赁公司管理办法》；会计准则的典型政策有《企业会计准则―租赁》；税收方面的典型政策是关于技术改造中使用租赁可以将租赁期间缩短不低于三年的规定。但由于目前国内的信用体系不健全，有关租赁行业及其他的涉足行业的法律法规不完善，很大程度上限制了租赁业务的开展，同时国家相关部门对租赁行业的不够重视，支持力度较少也影响国内租赁业务更迅速地发展。
2资产证券化交易结构
资产证券化是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产（如住房按揭贷款、信用卡贷款、企业应收款等）组建成资产池，以资产池所产生之现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用升级，在资本市场上发行资产支持证券（ABS）的结构性融资行为。ABS投资者获得资产池未来产生的现金流，最初拥有资产池的原始权益人通过ABS出售资产从而获得现金。一般而言，证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。 3租赁资产证券化的业务模式
3.1租赁资产证券化的含义
租赁资产证券化，是指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
3.2租赁资产证券化的运作机理
3.2.1隔离风险机理。本质上讲，租赁资产证券化是金融租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。由于资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，因此可预期的现金流是进行证券化的先决条件。通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，将符合租赁资产证券化现金流要求的资产从金融租赁公司的全部资产中“剥离”出来，形成租赁资产证券化的基础资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而且可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术，它使金融租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。
3.2.2组合资产机理。是指依据大数定律，将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征，但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险，整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。在租赁资产证券化运作过程中，通过汇集大量已经存在的租赁债权，进行结构性重组，以有价证券的形式出售给市场上的投资者。租赁资产证券化具有标准化、流动性强等优点，它的出现改变了设备租赁流动性差、较为固定的借贷特性。由此可以看出，租赁资产证券化运作的本质是将固定的债权、债务关系转换为可转让的债权、债务关系的过程。组合资产机理在租赁资产证券化运作过程中，不仅体现在对债权、债务关系的重新组合、分割，而且实质上是对债权、债务关系中所包含的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使各参与方均受益。
3.2.3配置资源机理。是指将各种资源进行优化重组、实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。在非证券化的情况下，投资者因缺少关于资金需求者的信息，不了解其财务状况和经营能力，只好把投资对象局限在很小的范围内，导致资金闲置。另一方面，拥有稳定现金流量的租赁资产的金融租赁公司却无法解决短期资金长期占用的问题。资金配置的特性客观上要求构建联结资金供给和需求两大主体的途径。配置为资金的供求双方提供了巧妙的联结途径，有利于提高资金的配置和利用效率。就金融租赁公司而言，可以通过租赁资产证券化，实现租赁资产的“真实出售”，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理；就证券化特设机构SPV而言，可以通过收购租赁资产，发行LBS，从中获利；就投资者而言，可以获得新的投资选择机会和稳定且较高收益。而承销、评级、担保等市场中介机构愿意参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域，创造新的利润增长点。
3.3租赁资产证券化的业务模式（假设案例） 假设某金融租赁公司A就一批生产设备（即租赁物件）与某承租企业B签订融资租赁合同，由承租企业B的母公司C提供租赁合同项下连带责任担保。假设该租赁项目要素如下：租金总额人民币8.05亿元；租赁期限3年；租金回收方式等额支付、每半年支付一次；租赁利率：7%，当央行调高法定基准利率时出租方有权调高租赁利率。A租赁公司聘请某证券公司D作为计划管理人：
（1）租赁资产证券化各参与机构主要职责：① D设立专项计划，向合格机构投资者发售收益凭证募集资金。②专项计划设立后，D用募集资金向原始权益人A购买基础资产：A所拥有的融资租赁合同项下，因将租赁物件出租给B而对B所享有的相关权益的请求权，包括但不限于对租金、担保款项、违约赔偿金、违约时剩余租赁物的请求权及相关附属权益；A应作为计划服务机构在计划存续期间提供租赁款回收等相关服务。③B按融资租赁合同约定将应付租赁款按期划入A的收款账户，当B不能按约定履约时，C将担保款项划入外贸租赁收款账户；A即时将基础资产产生的现金流入划入专项计划专用账户；在兑付日，专项计划向受益凭证持有人支付本金和预期收益。④其他各方：监管、托管银行分别为专项计划提供资金监管和托管服务；律师、评级机构、评估机构、会计师事务所为专项计划提供专业服务；担保机构为专项计划提供无条件的连带责任保证。
（2）发售方案设计：发行六档不同期限、不同利率的优先级受益凭证和一档次级受益凭证。 优先级受益凭证概况： ①规模：总规模为80,500万元，分为六个品种，各品种规模分别为12,800万元、13,000万元、13,300万元、13,500万元、13,800万元、14,100万元。 ②期限：各品种分别为0.5年、1年、1.5年、2年、2.5年、3年。 ③发行利率：各品种分别为3.30%、3.50%、3.70%、3.90%、4.10%、4.30%。该利率仅供参考，发行时需要根据届时市场情况确定。 ④支付方式：各品种均为每半年付息一次，到期一次还本。 次级受益凭证概况：
三年期，规模为3200万元，由原始权益人全额认购，且在专项计划存续期间不得转让。专项计划存续期间次级受益凭证持有人不受偿，专项计划存续期满在支付完毕优先级受益凭证预期支付额后，剩余金额将全部支付予次级受益凭证持有人。
参考文献：
[1] 赵静.中国资产证券化发展中的问题及对策研究.天津财经大学，2007(05).
[2] 戴娟.我国租赁公司租赁资产证券化的模式.浙江金融.2004(1-2).
中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2013）10-107 -02
一、资产证券化的概念
资产证券化（Asset Securitization）通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产的流动性。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括以下四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化。
狭义的资产证券化是把缺乏流动性但是能够产生可预见的稳定现金流的信贷资产（如银行的贷款和企业的应收账款）经过重组整合形成资产池，并以此为基础来发行有价证券。按照被证券化的资产种类不同又可分为房屋抵押支撑的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和资产支撑的证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。
在典型的资产证券化的流程中，通常由发起人（Originator）将预期可获取稳定现金流的资产组成一个资产池出售给拥有独立专门从事资产证券化业务能力的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）。此过程中发起人可聘请信用评级机构来对该证券进行信用评级，某些特殊情况下需要加强信用等级时，会有被称为“信用加强者”的公司机构来提供增强信用评级的服务。
在对资产证券化概念的认知中，很多人会将其与一般债权融资和普遍的抵押贷款相混淆。资产证券化实现的是将证券本身的信用和融资者的信用等级相割离。无论资产证券化的资产是否被保留在融资者的资产负债表中，资产证券的信用等级不受影响，该信用等级仅仅取决于明确指定的资产和信用担保的风险，与融资者本身的信用没有关系。与项目融资不同的是，资产证券化不是以所要建设或者组合资产在未来产生的现金流为抵押融资，而是参照现有的已经能够产生稳定现金流的各种收益权来作为抵押进行融资。
二、资产证券化近年来在我国的发展
相比较美国自上世纪70年代开始的资产证券化发展，我国的资产证券化起步较晚。我国在1992年海南首推地产投资券项目，首次开始了证券化的尝试。2000年中国建设银行（以下统称“我行”）和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，该试点未得到立即开展。直至2005年我行和国家开发银行获准作为试点单位，分别作为住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化的试点单位，标志着我国本土证券化的试点正式启动。2005年底，我行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场发行，这是我国首批政策规范下的资产支持证券发行。经过2006年一年时间的稳定迅速发展，我国的资产证券化市场取得了快速发展。市场规模迅速扩大，证券化产品规模从2005年的171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.2%，涵盖了银行、电信、交通、电力和地产等诸多行业。
但自从金融危机开始以来，我国资产证券化的脚步受到阻碍，国际金融业务一片萧条的国际大环境下，我国也受到影响，证券化各类项目出现了停滞不前的状态。2005年，银监会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，资产证券化正式启动。2008年金融危机之后一度被叫停，直至2012年重启。我国资产证券化刚刚起步却因为美国金融界过度证券化酿出的危机而尴尬地戛然而止。目前为止，我国的信贷资产证券化产品一共发行了79只债券，发行规模896亿元。伴随着“证券化”就是风险的尴尬境地，我国因为次贷危机停滞了4年的中国“资产证券化”正在缓慢复苏。
三、资产证券化对商业银行的意义
资产证券化的出现改变了银行传统的资金出借者的身份，使得商业银行具有了资产销售者的新身份，对现代商业银行的发展具有重大意义。
（一）资产证券化实现商业银行的部分风险出表
对于目前各大商业银行，监管机构对表内资产的监管审计愈加严厉，商业银行在传统方式的信贷发放过程中，承担的风险往往随着经济形势的变化会出现较大波动，对我国各大商业日益膨胀的巨额表内资产的质量造成很大的影响。
商业银行资产证券化的主要动机之一，就是剥离部分风险较高的贷款，如果全部是优质贷款，银行是不会有动力进行资产证券化的。由于商业银行在信贷发放过程中难以完全掌握债务人的信息，做出完美准确的风险评估，当债务人出现，因此，违约行为时，信贷风险将由银行完全承担，信贷风险在不断累积的过程中难以得到有效地分散释放。当风险聚积到一定程度时将对银行本身的经营造成危机。通过对信贷资产的结构性安排，通过资产证券化的手段盘活信贷资产，商业银行可以将部分信贷风险转嫁到资本市场变为市场风险。以住房抵押贷款为例，截至2012年6月，我行的个人住房贷款余额已达到14，040.48亿元，个人住房贷款期限一般为10-30年，借款人以分期支付的方式偿还贷款。借贷资金的主要来源是我行吸收的各类储蓄存款，而储蓄存款的周期一般为1-3年的短期存款。住房贷款还款期限与储蓄存款周期的时间差异将导致银行资产兑现和资产负债偿付期限之间存在较大差距，增加了银行的经营风险。而在此情况下，将个人住房信贷证券化可以让商业银行提前从资本市场获得现金，盘活了流动性较差的资产。
资产证券化在处理银行不良资产中也可发挥重大作用。通过信贷资产证券化技术可将不良贷款支持的证券进行合理风险与收益的重新设计，将不良资产转移到银行资产负债表外，使得风险资产的数量降低，提高了资本充足率，降低了不良贷款总额。
（二）资产证券化拓宽了企业的融资渠道
在各种融资手段和渠道的不断完善下，传统的商业银行信贷已经不再是企业融资的唯一渠道。作为商业银行，努力完善自身服务，为客户提供更好更完善更专业的服务则是今后发展的重要途径。目前我国企业的融资渠道较少，传统的商业银行信贷仍然是广大企业的主要融资来源，债券市场发展缓慢。上市融资起点高，成本大，会对企业的股权结构产生较大改变，并不是多数公司的最佳选择。资产证券化则是企业和银行共同适用的融资手段。
XX行2013年为XX高速公路有限公司发行的XX高速公路有限公司资产支持票据，其发行额度为10亿元，是一个典型的资产证券化的成功运作案例，发行人以高速公路收费权作为质押并追加发行人控股股东不可撤销连打带包责任方式进行增级，根据担保人外部评级AAA的信用水平测算，发行人本期债券信用等级为AAA。发行人本次资产支持票据注册额度为10亿元，将在通过银行间市场交易商协会注册后一次性发行，期限为5年，在存续期内，发行人每年按照计划归还债券本金及利息。本次资产证券化的项目，成功为优质客户融资10亿元，同时也获得了可观的中间业务收入，取得了双赢的结果。
（三）资产证券化成为商业业务创新的重要手段
近年来，资产证券化日益成为各商业银行业务创新、增加中间业务收入、盘活低流动性资产的重要手段。信用卡应收账款证券化、汽车贷款证券化等新颖金融模式逐渐出现。
以信用卡应收账款证券化为例，该模式在发达国家是已被广泛运用的成熟金融模式，在我国处于刚刚起步的阶段。传统意义上的资产证券化是将能够产生稳定现金流的一部分资产，打包建立一个资产池，并以其将来产生的现金收益为偿付基础发行证券。其中，现金流的稳定性是最关键的因素。
与一般的信贷资产证券化项目不同的是，信用卡应收账款是循环型的信用，因为信用卡持卡人具有随时消费、借款以及还款的消费特征，因此信用卡应收账款的余额可能会随着持卡人的不同行为而有大幅的波动。一般资产证券化产品的期限都比较长，在两年到十年之间，而信用卡应还款周期一般较短，只有20～30天左右，具体的还款时间随着每位信用卡使用者的账单周期而不同，这就出现了典型的短期贷款和长期证券的差时组合。因此，由于信用卡应收账款的资金池处于时刻变化的波动中，为了维持该资金池的稳定性，银行需要不断购入新的信用卡应收账款注入资金池。
政策层面，信用卡应收账款证券化所必须跨过的“循环购买”难题已经解决。2013年3月，证监会颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中首次提出，可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。央行数据显示，截至2012年末，全国信用卡授信总额为3.49万亿元，同比增长34.0%，较第三季度末增加1516.03亿元，环比增长4.5%；期末应偿信贷总额11386.69亿元，同比增长40.1%。信用卡应收账款是一个巨大的资金池，商业银行出于提升自身流动性和增强大规模融资的能力，实行信用卡应收账款证券化将是未来发展的趋势。从境外成熟市场的经验来看，信用卡应收账款证券化是提高信用卡业务资产周转率从而提升资本回报率的有效手段。
四、资产证券化面临的困境
（一）受制于国内金融市场发展程度，市场积极性不够
金融危机后，市场一片萧条，金融业作为此次危机的爆发点和受影响最为深重的行业，资产证券化难以受到业界正确的认识和评价，往往一切有关债券类的金融手段都会被武断定义成为巨大风险的来源。在我国仅有的几单资产证券化项目发行过程中，银行往往扮演着自产自销的角色，银行业买家占据了资产证券化市场接近87%的份额。我国金融市场还缺乏完善的债券交易市场，近几年发行的资产证券化项目发行往往是在银行间市场，在不能吸引社会机构投资者的情况下，商业银行之间往往处于自导自演的角色。
（二）国内投资者对资产证券化未能进行正确客观的认识
理论上，资产证券化的本质是风险的割离，发行机构本身的信用等级和被证券化的资产并无关系。我国的资产证券化产品与美国的存在巨大的差异。在我国，被证券化的资产往往是发行方的优质资产。而在美国高收益率的证券化产品中，所剥离的资产往往是有着较大风险的资产。理论上当更为优质的资产在被剥离出来以后，由于该资产的信用等级高，风险较小，该证券化产品的收益率理应更低，因为它的风险更低。而在我国却出现这样的悖论，投资者要求该优质资产证券化后需提供更高的收益率，在此种情况下，导致投资者往往对金融债券更感兴趣，而发行方也没有持续的动力来进行资产的证券化运作。资产不优，收益率不高，关注度低，反应了我国资产证券化发展的尴尬处境。
（三）专业中介服务以及金融专业人才的缺乏
资产证券化的过程中，需要涉及众多的中介服务结构，包括资产评估机构和信用评级机构等。目前来讲，我国整个证券评级行业运作仍然缺乏规范，没有统一的评估标准体系。缺少具有公信力的评估机构，在评估过程中难以做到独立、客观、公正，不能获得大众的认可。
我国金融专业人才的缺失也限制了市场的发展。高度专业和细分化的金融市场需要大量的金融专业人才，我国金融市场发展与发达国家的成熟市场仍然差距很大，专业人才培养方面落后。
1.资产证券化内涵。“资产证券化”虽然尚缺乏一个公认的定义,但并不影响对这一概念的应用。其内涵是发起人把持有的流动性差的资产,分类整理为不同资产组合形成资产池后转移给特殊目的载体,通过信用增级手段分离资产收益和风险,并转化成以该资产所产生的现金流作为担保的证券(Asset-BackedSecuritization,ABS)发售给投资者。
2.资产证券化的意义。从国际金融实践来看,金融机构开展资产证券化意义体现在以下方面:
第一,优化自身风险与收益组合。首先,资产组合理论表明,只要两笔基础资产相关系数小于1,则这两种资产组成的投资组合就能够有效降低风险。基于多笔信贷资产的证券化,能够将证券化资产提供给较多投资者,是一种重要的风险转移和分散工具。其次,它还能让发起人获得增进总体盈利水平、释放风险资本金、提高资产安全性等多方面的好处。
第二,够疏导金融风险。这主要体现在增加资产负债管理手段以缓解流动性压力。首先,通过证券化真实出售与破产隔离功能,流动性较差的中长期资产被置于资产负债表外,取而代之的是高流动性现金资产。其次,证券化增加了发起人从资本市场获取流动性的渠道。这较之金融机构借助传统的从货币市场买卖短期债券手段管理流动性,其流动性压力缓解了许多。
第三,提供低成本融资方式。证券化不再需要权益资本支持资产,能直接在具有深度的资本市场上发行高评级的债券,再加上投资者需求的推动,发起方的融资成本能得到有效控制。
二、反思资产证券化与全球金融危机
尚未平息的金融危机起源于房贷危机,而房贷危机又与房地产证券化联系甚为紧密,这是反思危机所得到比较公认的结论。然而ABS最终能成为金融危机的导火索,笔者认为主要是两方面的原因。
首先,美国商业银行借助ABS出售房产抵押贷款,实现了贷款风险转移。同时,ABS杠杆效应又让银行获得大量流动性强的现金资产,在两种力量共同推动下,银行房贷行为变得缺乏约束。许多原本不具备贷款资格的人也获得了贷款,形成所谓“次级贷”,当“次级贷”充斥整个金融市场,其隐含的风险也越来越多。同时,无节制的房贷供给将无止境地释放消费者购房需求,房市泡沫因此越吹越大,房市风险的加剧成为决定危机进程重要因素。
其次,ABS改变了银行风险的内在属性。一方面,主流ABS过程隐去了资产负债表对抵押贷款的反映,取而代之的是风险隐蔽性更高的MBS、CDO、CDS等衍生金融产品。然而这些衍生品其真实债务人可能不具备偿付能力的事实却往往会被商业银行轻易忽视掉。这充分反映了ABS使得银行风险更为隐性化的属性。另一方面,由CDO、CDS大量使用所引发的贷款质量问题,再次加大了风险的程度。通过资产证券化,商业银行传统的“贷出———持有”管理模式变为“贷出-分销”模式,管理模式的转变让银行失去了尽职调查动力,更高次贷违约率也因此出现。总之,由资产证券化过程所引发的外部市场环境和内部风险属性的剧变,最终为金融为的爆发与蔓延埋下了隐患。
三、对我国商业银行开展资产证券化的思考
1.国外资产证券化一般模式与借鉴。正因为ABS是把双刃剑,所以我们更应该以一种“趋利避害”的理念来发展该业务。出于为国内商业银行开展资产证券化提供些许启示考虑,对国外资产证券化业务模式进行反思也就变得有一定现实意义。国外ABS实践表明,资产证券化主要有表内和表外两种发展模式。
1.1表外模式。这是目前最主流模式,也是最彻底的证券化。商业银行作为发起人把符合条件的证券化资产真实出售给一家SPV,SPV购买后建立资产池并以其为支撑发行MBS证券。采用表外模式需要特别立法以保证债权债务关系的顺利转移。在我国现行法律框架下,需要为大量分散化的人办理债务转移确认手续无疑是一项庞大的工作;另外,SPV设立又难以获得相关法律支持。诸多法律障碍的存在使得该模式操作难度很大。笔者认为,表外模式对国内商业银行而言不是最理想的选择。
1.2表内模式。这也是在欧洲比较常见的一种模式,这时被证券化的资产仍留在发起人资产负债表内,由发起人以该资产构建的资产组合为支撑,自己发行MBS证券。因此,该模式典型特征是不涉及被证券化资产债权债务关系转移,较表外模式其操作相对简单。笔者认为,它是今后我国需要着重引入的一种发展模式。
2.对ABS在我国商业银行实践的思考。金融危机的出现对我国商业银行开展资产证券化、拓宽业务领域既是机遇又是挑战,如何充分利用这一契机实现资产证券化的良性发展呢?笔者认为,重点需要做好以下几方面方工作:
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02
1资产证券化概述
1.1资产证券化基本概念
资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。
资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。
1.2资产证券化的基本原理
资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。
2资产证券化的意义
2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.2资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。
2.3增加了证券资产的流动性
通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。
2.4为投资者提供了新的投资渠道
当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。
3资产证券化的参与主体及运作流程
3.1资产证券化的参与主体
资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。
3.2企业资产证券化具体流程
在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。
4我国企业资产证券化实践及探讨
资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。
目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。
就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。
5结论
综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。
参考文献：
[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19
一、资产证券化概述
（一）资产证券化的含义
所谓资产证券化，主要是指发起人将公司或者企业现有的缺乏流动性，但在未来不确定时间段内能够产生稳定的、预期的现金流的特定资产或资产集合出售给特殊目的载体，该载体采用正规化渠道，如优化资产结构安排等方式，增加资产收益、降低资产风险和增强资产信用，最终将这部分资产转化为在资本市场可以实现自由流通的市场化证券，并且借助证券经营机构销售给投资者的活动。在我国，依据基础资产的不同可以将资产证券分为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化两大类。
（二）资产证券化的特征
首先，资产证券作为一种资产信用融资方式，与银行信用、企业信用以及其他传统的融资方式相比，大有不同。一方面，资产证券化所体现出的资产信用融资方式既能适应现代金融市场发展的需求，不断拓宽自身内涵与外延，另一方面，又能体现新形势下对金融市场的创新与发展，以及对促进金融资产流通、金融体制改革相关目标的追求。其次，资产证券化是一种提供表外融资的融资方式。从对资产证券化过程中相关资产安全以及对投资者的相关合法利益的保护的角度出发，在证券化资产实现过程中，将证券化的资产与发起人自身的资产相互隔离，以免出现两种资产被人为故意的相互参合。最后，资产证券化是一种结构性融资方式。在这种融资运行模式下，相关机构参与人往往利用自身的专业化优势在对拟证券化的资产全面查询、分析、评估的基础上，依据一定的标准（如资产的信用等级和预期发展状况），对资产进行结构性优化整合。也有的是将此类资产进行信用增级，以提高证券化资产的质量和信用等级。
二、资产证券化法律关系分析
（一）资产证券化法律关系的主体
资产证券化法律关系中包含多方主体，除了证券发起人、发行人、证券承销人和投资者，还包括资产服务人、信用增级人、信用评级机构等。其中，资产服务人主要是提供与资产证券化活动开展有关的服务，并以此作为资深经营业务范围的机构或者组织，简言之即为提供服务管理资产、获取报酬；信用增级人顾名思义是为了增加证券化资产的信用等级、减少其信用风险，以期让更多的投资观望者将目光集中于该种证券，最终进行购买投资行为；信用评级机构对各种名目的证券化进行评级以帮助投资者科学决策，降低成本、减少风险。
（二）资产证券化法律关系的客体
资产证券化往往是由多个法律关系复合而来的，所以它的法律关系的客体也呈现出多样化。例如，在资产证券化过程中所产生的大量现金流。这些现金流是担保资产证券化、保证证券发行业务得以落实的资金基础，倘若该现金流基础出现问题，那么势必会造成资产证券化过程受阻、中断。因此，该现金流必须足够支付资产证券化服务费用、足以偿付资产支持证券的权益。
（三）资产证券化法律关系的内容
资产证券化活动是一项十分复杂的工作，广泛涉及多方参与主体，而各主体间存在不同的法律关系，这也导致了资产证券化法律关系的内容复杂多样。具体来说，资产证券化过程中主要的法律关系包括但不限于以下几个方面:1.发行人和投资者之间在证券法意义上存在着投资法律关系。根据法律推理，投资者在支付相应资金购买资产转化证券后，必将享有相应的权利。例如，投资者能够如期收到预期承诺的投资收益、根据自己意志自由地转让债券以及其他能够转让的权益、如实获取本人购买的资产证券的相关信息等权利；而作为另一方的发行人则需承担相应的义务，如应该按期支付证券收益，按照规定披露证券信息等。2.发行人和资金保管机构之间存在着的委托法律关系。在该法律关系中，发行人作为委托人把资金交付给资金保管机构，即受托人来进行保管。依据资金保管合同的约定，保管人负有保障资金安全、定期向资产支持证券持有人支付投资收益，以及定期向发行人提供服务报告的义务。
三、我国开展资产证券化过程中的若干法律问题
（一）信用评级法律问题
20世纪80年代以后，我国大力倡导发展社会主义市场经济并不断推进、深化经济体制改革。伴随着政策的倡导和支持，诸多形式各异的证券争相在证券市场及相关场外市场发行，且随着经济的繁荣，证券发行量也逐步攀高、蒸蒸日上。改革开放至今，信用评级业在我国的发展状况已今非昔比，相关制度及措施也逐步构建。但不得不承认的是，虽然我国的信用评级业发展迅速，但与欧美等信用评估业较发达的西方发达国家相比，我国的信用评级业还存在诸多问题，需要完善之处众多。典型的问题在于我国在信用评级方面的立法比较薄弱，相关法律法规制定的欠缺及贯彻落实的不到位。在我国，目前主要有《证券法》《公司法》《企业债券管理条例》以及配套的法规、规章。在这其中，需要重点提一下《证券法》，其作为我国调整证券发行的具有最高级别的法律，却没有对证券信用评级予以详细的规定，这直接造成了证券信用评级没有明确的指导规范，也极大地阻碍了整个行业的健康发展，这非常值得反思。关于信用增级法律问题，通过对国外实践的观察，我们可以看到，由第三人提供担保或保险是相对来说最有效的信用增级方式。虽然我国1995年颁布的《担保法》为第三人提供担保这种外部信用增级方式提供了一定的法律依据，但就现阶段来讲，我国第三方金融担保机构的发展尚且处于起步阶段，还没有得到完全的释放与发展，因而将为资产证券化提供外部信用增级的期望寄托于金融担保机构时机尚不成熟。总结外国的相关实践经验，资产证券化发达的国家（地区）的政府或政府性质的机构，多是通过提供担保的方式给予资产证券化极大的支持。与之相反的是，我国《担保法》不仅不对此提供支持鼓励，甚至对政府担保做出严格限制，不准许政府或政府性质的机构为资产证券化提供担保。种种因素都将导致我国在资产证券化中很难充分发挥外部信用增级机制的作用，最终束缚了我国资产证券化的健康平稳发展。经过上述对资产证券化的具体分析以及对资产证券化过程中依然存在的法律问题的指明，笔者认为资产证券化是促进社会主义市场经济发展的必然选择，但只有完善各方面制度，有效规范其运作，才能发挥其巨大的优越性。一方面，可以借鉴外国经验，如可以适当放宽政府作为第三方提供担保作为外部信用增级的强大后盾；另一方面，应当完善信用评级法律法规，填补法律空白，为今后资产证券化的发展提供有利条件，并且还要对法律存在冲突的地方做出明确规定，纠正以往法律适用错误。
国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。
一、资产证券化定义的重新审视
作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。
第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”
另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。
第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”
先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。
第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。
比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。
一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。
在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。
因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。
在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。
二、风险隔离方式的比较分析
资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。
采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。
但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。
比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。
从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。
综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。
三、SPV融资架构的功能考察
资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。
如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。
如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。
所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。
有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。
四、中国制度语境下的真实出售
离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。
有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。
这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。
《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。
中图分类号：D921
文献标识码：A
文章编号：1006-1428(2009)05-0073-05
一、专利资产证券化的动因
世界各国普遍建立了专利许可和专利质押融资制度，在一些国家还建立了专利信托制度。专利资产证券化既是传统应收款证券化在专利领域的延伸，也是一种金融制度的创新。它源于人们对专利价值认识的进一步深人和对融资的进一步需求。
1、专利是法律赋予并确认的财产种类。
专利是商品经济和科技发展的产物，是人类发明成果的保护神。各国政府基于促进技术开发和保护的考虑。纷纷建立了专利法律制度，通过法律赋予专利所有人对所拥有专利的专有专用权。使得专利具有了技术和市场的垄断性。在各国签定的《与贸易有关的知识产权协议》的序言中即声明，各成员应承认“专利权为私权”，各国的专利立法也均将这一理念贯彻到各国的专利法之中。
2、专利的经济价值。
由于专利所具有的技术和市场的垄断性，具有技术开发补偿性和增效性，对于企业来说，专利就是力量，专利就是财富，具有现实的经济价值。专利为企业创造经济收益的途径主要有两种：一是间接方式，即专利技术应用到生产中，通过相关产品创造效益，或者是创造品牌效应提高企业收益：二是直接方式，主要是指通过专利权转让和专利实施许可等方式直接获取收益。
3、对专利价值的新认识――专利是一种金融资产。
金融资产是一个组织为了创造利润而拥有的财产。从金融资产的角度看，专利是可以或尚未实现未来现金流的一系列权利。现在越来越多的美国企业将专利视为一种金融资产，而不仅仅是一种权利。
由此，可以认为：专利符合资产证券化所要求的基础资产的各项条件。专利作为一种法律赋予、确认的无形财产权。不但具有实用性的经济价值，而且是一种金融资产，可以作为资金融通的基础资产，其在一定期间内能够产生稳定的现金流，与传统资产证券化的对象应收帐款具有实质上的相似性。
二、专利资产证券化的法律原理
专利资产证券化的架构基本上衍生自资产证券化，得以进行证券化的关键是现金流量以及从创始机构所切割出的专利，此现金流量即为证券化的基础资产。
(一)专利资产证券化的步骤
首先，原专利权所有人将专利许可费收费权转移给特殊目标机构；然后，特殊目标机构将专利许可费收费权汇集成组并转换成证券出售给投资人；投资目标机构将投资人支付的价金支付给原专利权所有人；特殊目标机构将该专利权的使用权授权给有专利权需要者并收取价金，该价金作为投资人的投资孳息。
对于资产证券化发行的证券，通常会设计为债券与权益股权复合发行形态，现金流量利息给付给债券持有人后，剩余的现金流量即给付给权益股权持有人。而有关信用增强的机制，实务上通常会设计发行优先债券及次级债券，并搭配超额担保来组成内部的信用增强机制；而外部信用强化机制则会由第三人所提供的财务上的担保或保险来组成。由于专利资产证券化所牵涉的专业性与复杂性，若能搭配相当具吸引力的信用强化机制，不但能提高基础资产之评级等，投资人投资意愿亦将能大幅提高。
(二)专利许可协议的转让
典型的证券化交易中，原创始主体根据“真实交易”。将权利转移给特殊目的机构。但在专利资产证券化交易中，创始主体与SPV的关系较为复杂。SPV可能无条件受让伴随与专利权相关的商品收入的权利金。也可能在专利权组合中有些是有条件的权利转移，甚至与产品收入没有直接关系。
专利许可协议由发起人转让给SPV，实质是债务人、发起人、SPV之间的权利义务关系变更。很多专利许可协议要求发起人提供协议规定的培训或其他服务，这在实际上构成了发起人的一项义务。如果发起人未能履行或履行不当，被许可人便享有了对发起人的抗辩权。在专利许可收益权转让给SPV后，发起人仍然可以对SPV行使该权力。如果被许可人以发起人没有履行专利许可协议规定的义务或履行不当为由拒绝向SPV支付，SPV将无法收取专利许可收益，投资者的利益必会受到影响。SPV可以采取一定的措施来规避因被许可人行使抗辩权而带来的风险。例如可以要求发起人购回不合格的资产，也可以和被许可人达成协议，约定被许可人放弃抗辩权的行使。
三、我国专利资产证券化中的法律冲突和法律缺失
(一)法律冲突
由于专利资产证券化的基础财产、SPV的特殊性，专利资产证券化在设立、功能等诸多方面与我国《民法通则》、《公司法》、《信托法》、《企业破产法》等相关规定存在一定抵触。
1、与《信托法》之冲突。
从《信托法》第十五条的规定来看，信托法是可以实现专利资产证券化中“风险隔离”的要求，现行信托制度已经设定了该风险隔离基础。然而，在《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条中被信托的财产似乎还有进一步被置换、赎回的可能性。从纯利润的角度说，该第十四条打破了以被信托资产的“风险隔离”，使其再度陷于破产风险。
2、与《公司法》之冲突。
在信托制度中，信托财产的独立性体现在信托财产不属于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。而作为公司形式的SPV是一个非常特殊的法律实体，它一般是个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法对一般公司的设立条件的规定有很大区别。我国《公司法》在一般公司设立中，对公司固定经营场所和法定最低资本金的要求，使得作为“空壳公司”的SPV很难获得公司法中的公司地位。《公司法》只承认有限责任公司和股份有限公司两种形式。以公司形式成立SPV也就只能采取这两种形式。然而。如果专利资产证券化采用公司形式的SPV则存在以下主要问题：①法定最低资本额制度和繁杂的设立要求会大大增加设立成本。②除一人有限公司和国有独资公司外，《公司法》要求公司具有复杂的组织结构，而这种组织结构对于SPV而言并不必要，且成本太高。③根据《证券法》，SPV不能成为发债主体。④我国法律没有SPV公司税收减免的任何规定，很不利于资产证券化的推行。⑤《公司法》引入了公司法人否认制度，公司作为SPV远离发起人的破产风险难度加大。⑥特殊目的载体购买的资产必须与资产原始权益人实现“破产隔离”，即在专利原始权利人破产时，这些资产不能作为清算资产。它们之间的交易应该看成是独立经济实体之间的交易，而不是“自我交
易”或“关联交易”，因此《公司法》中的“实质性合并原则”不适用于SPV。
3、与《企业破产法》之冲突。
SPV需要和自身破产相隔离。证券的发行和对投资者投资利益的支付都是以SPV的名义来进行的，SPV的自身风险也直接关系到投资者的投资安全。SPV在我国的现行法律下，仍然没有脱离《企业破产法》的规范。SPV设计上的原意是即使发行人破产，SPV的财产也不能被归入清算财产。SPV与发起人的关系应该是两个独立实体的关系，它不适用《公司法》中的“实质性合并原则”，而这些都与《企业破产法》抵触。
4、与民法、《合同法》之冲突。
专利证券化资产出售、转让的不是所有权，而是债权，原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。《民法通则》第91条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人的，应取得合同另一方同意”。《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”债权人转让合同权利，必须将转让事实及时通知债务人，只有债务人接到通知后，转让才对其有效力。但是，专利资产证券化过程中涉及的当事人众多，在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下，要求每一笔债权转让都通知债务人，会导致证券化的成本大大增加。这增加了资产证券化的成本，又由于证券交易的获利时机往往转瞬即逝，也会导致延误获利机会，这些都会在一定程度上使得证券化难以实现。
5、与税法之冲突。
对SPV在各环节中的收入，如在证券发行环节中收到的现金流和权益偿付环节中收到债务人支付的现金流，按照现行有关税收法律的规定应视为SPV的应税收入，课征所得税，而实际上，这些收入最终都会由SPV支付给投资人，SPV并没有真正得到这些收入。
(二)法律缺失
资产证券化是近年来刚刚发展起来的融资方式，而专利资产证券化在我国还没有正式的实践。目前的法律体系对配合推动资产证券化的规定留有很大的法律空白。如专利资产证券化中证券定义、真实销售的鉴定、税收、产品交易、信息披露等方面缺乏相关法律规定，如特设载体的法律规范、证券化会计处理等。具体来说：
1、信托受益凭证的适用法律缺失。
在成熟的证券化市场中，信托发行的是可以在证券市场上流通的信托受益证券，而我国并没有规定这一金融产品，所以只能发行信托受益权证。根据我国法律，信托受益权证不是证券，只是表示委托人享有信托受益权的书面凭证。除了《信托法》，其他关于证券发行与交易的法律法规均无法适用于信托受益权证。这种立法缺失导致现阶段国内信托受益权证书的发行和交易活动处于种无序状态。更谈不上对信托受益权证投资者的保护。这种无序状态对以信托模式实施专利资产证券化是很大的障碍。
2、缺乏对受托机构的专门监督制度。
我国《信托法》规定的信托监察人制度仅适用于公益信托，对普通信托没有约束力。我国信用体系尚不健全，如要有效推动专利资产证券化，尤其应强化投资者的保护措施以取得投资者的信赖。SPV是种新型的金融机构，它不同于一般的民事信托和其他的商事信托，它是通过信托机制来发行证券进行融资。因为风险隔离的需要，发起人在信托机制建立以后，就基本丧失了对受托机构的监督和控制。而信托利益的最终享有者――投资者却因证券的发行和流通而非常广泛和不确定，他们获得的相关信息较少、资源缺乏、处于弱势地位，即使拥有对受托机构的监督权也根本无法有效地行使，所以，整个信托机制中，受托机构行使受托权利，却缺乏对其有效的制约规定，这样就容易引起受托机构对权利的滥用。对SPV进行监管是必须的，而我国目前的相关制度处于空白。
3、受益证券发行的法律缺失。
《信托法》上虽然规定了信托财产的独立性，受托人可以管理信托财产，但对管理信托财产的方式没有明确规定。特别是对受托机构如何以信托财产发行信托受益凭证没有作出规定，造成受托机构发行信托受益凭证无法可依。专利资产证券化程序复杂，对专利资产证券化的程序规范必须加以明确规定，对专利权人的权利、责任、义务应清晰地界定。明确规定发起人的重要义务：对专利的法律状况、质量进行充分披露的义务；在专利转让合同中对专利品质的担保：当被转让的专利在证券化期间被诉侵权、无效，特设机构有权要求发起人回购或替换该专利等。
4、专门适用于专利资产证券化税收规定缺失。
我国尚没有建立专门适用于专利资产证券化的税收制度。税收待遇直接决定着专利资产证券化融资成本和以该方式融资的可行性。过重的税收负担会成为证券化的障碍，增加参与者的风险。对原始权利人、SPV和投资者规定的税收待遇，应当在税收中性原则和保持竞争力原则的基础上力求减少征税环节、减轻证券化主体成本。促进专利资产证券化的开展。
我国在推行专利证券化过程中，亟需解决的税收问题主要有以下几方面：第一、明确对原始专利权所有人的税收政策；第二、流转税方面，明确专利证券化证券的增值税和印花税的征税政策；第三、明确规定对SPV的税收待遇：第四、明确对投资者的税收待遇：第五、明确对专利证券化服务机构的税收待遇。
5、登记制度的缺失。
(1)转让登记的缺失。
专利在被证券化之前，可能存在优先权益，这就需要对被证券化的专利资产的优先权益进行事先登记。而目前我国立法并没有规定专门机关负责权益的登记，这就导致无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。投资者没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，使专利资产证券化在推行中受到阻碍。
(2)对担保权益转移登记的规定缺失。
按照我国现行民法、物权法、担保法的规定，担保权益与证券化权利是自动同时转移的。但是对于受让人受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续以及在办理变更登记手续时是否还要缴纳相关的手续费等方面的问题，我国无明确规定。在专利资产证券化过程中，附属担保权益与证券化权利同时转移且不需要履行其它的手续(如登记、通知、提交申请等)和承担另外的与证券化资产有关的成本和税收是十分必要的。如果每一笔移转均须订立书面协议并办理物权转移登记或变更手续，这些手续增加的经济成本将降低证券化的经济效益。国外很多国家通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题作出了有利于证券化业务开展的规定，值得我国借鉴。
6、《企业破产法》之缺失。
《企业破产法》中对我国真实出售问题及资产证券化破产问题都没有明确的规定。证券化中的破产风险，是指由于发起人或者SPV进入破产程序而使得购买资产支撑证券的投资者在实现投资收益方面所面临的风险。破产风险包括两个层面的含义，一个是发
起人破产。即因发起人破产引发的SPV被“实体合并”的风险；另一个是SPV自身破产风险。由于涉及证券发行和投资者利益保护，所以专利资产证券化中专利许可必须远离发起人和被许可人，即实现破产隔离。破产隔离的一些功能由特殊目的机构完成，而另一部分则由《企业破产法》来承担。
另外，由于SPV的特殊性，“真实出售”后出售资产在发起人公司报表里的处理――是否计入公司原来报表，是表内还是表外，这些关系到SPV的独立性的问题，我国会计法也没有相关规定。
四、信托型SPV是适合我国专利资产证券化的SPV模式
从宏观角度来说，资产证券化提高了经济体通过价格调节从而有效配置资源的能力。首先，资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价格信号能更有效地引导资源向高效益的部门流动；其次，资产证券化为资产运营主体根据不同的需求分散和有效转移风险提供了条件，证券资产的可分性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，证券投资基金的出现增强了这种优势，而金融衍生证券的出现大大提高了风险转移的效率；再次，资产证券化通过扩大投资者的资产选择集，能够充分动员储蓄，发掘资金来源，加快储蓄向投资转化的速度，降低转化成本，适应融资者日益多样、复杂的融资需求，从而使投融资双方的满足程度和福利水平得以提高；最后，资产证券化打破了金融市场之间的界限，促进金融资源的自由流动，引起新的金融机构大量出现，从而模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进金融业的竞争。
从投融资双方来看，资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分割和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。一方面各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分割和组合变得更为容易；另一方面通过资产证券化，为筹资者和投资者提供大量不同期限，不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足不同市场主体的偏好和需求；从资产选择集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或很难进行的资产收益、风险空间的细分成为可能，使原来间断的收益风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而提高投融资双方的效用。
二、中国不良资产证券化的必要性分析
随着2003年4月《巴塞尔新资本协议》第三次征求意见稿的出台，新的资本协议已基本定型，其中最根本的变化体现在要求各成员国银行配置最低资本金时能更加全面、敏感地反映其资产的风险程度，要求在原先仅反映银行资产信用风险的基础上扩展到市场风险和操作风险领域，风险度的衡量除了原先的标准法外鼓励各成员国银行使用更为贴切的内部评级法，这就必然对资产质量欠佳的中国银行业提出了更高的资本金要求。高盛公司2002年的对于中国银行业补充资本金的可能成本列出了三个方案，其结论如下表所示：
表1
项目
乐观方案
中等方案
悲观方案
重组对象
四大行
银行业
四大行
银行业
四大行
银行业
银行重组成本(亿元)
7770
14800
21150
35560
34940
57150
相当于gdp的比重
8%
14%
21%
35%
34%
56%
amc的重组成本(亿元)
6970
9760
12550
相当于gdp的比重
7%
10%
12%
重组总成本(亿元)
14740
21770
30910
45420
47490
69690
相当于gdp的比重
14%
21%
30%
44%
46%
68%
数据来源：巴塞尔新资本协议研究
如前所述，中国银行业不良资产比率按照新资本协议的风险衡量标准会明显提高，假设维持当前的资本金水平不做大规模的补充，那么就必须显著降低现有银行资产的风险程度，也就需要对银行体系现存的不良资产进行大规模的处置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部资金。此外从中国不良资产产生的机理来看，绝大部分不良资产属于体制改革的沉没成本，随着改革的不断推进，新的不良资产仍将不断产生，银监会贷款五级分类的统计数据显示，截至2004年第一季度，境内主要商业银行的不良贷款率为16.61%，其中四大国有银行为19.15%，股份制商业银行为7.12%，均比年初下降，但仍高于国际水平，且不良贷款额绝对值巨大，对中国金融系统的稳定形成较大地威胁，国家和银行都急于为解决不良资产谋求出路，因此中国金融系统不良资产的处置将是一个长期地系统工程，必须找到—个行之有效的处理方法。
二、中国不良资产证券化的可行性分析
资产证券化现在已成为国际资本市场上发展最快，最具活力的一种金融产品，在世界许多国家得到了广泛地应用，因此借鉴国际经验开展不良资产证券化应该是中国目前商业银行满足监管要求，防范和分散风险的有效工具和现实选择。然而一种新的金融创新工具能否顺利推出关键要看需求，追溯国外资产证券化的历史我们可以发现，机构投资者的参与程度对于证券化的成败关系重大。
1.证券投资基金应该成为不良资产证券化产品的最大需求者。证券投资基金以其稳定的资金来源、雄厚的资金实力和理性地投资方式，更能抵御市场的风险，从而成为各国证券市场中重要的稳定力量。然而中国证券市场由于规模小，可供投资的品种单一，制约了证券投资基金的投资组合空间，一定程度上已丧失了其稳定市场的重要功能，这从中国基金首发规模平均只有50亿元左右可见一斑。首发规模超百亿的目前只有海富通收益和中信经典配置，而规模最小的巨田基础行业只有10多亿元。
资产证券化产品具有安全性高、盈利性好的特点，尤其是采用信用分档技術的证券化产品，能够为机构投资者提供不同期限、风险和收益特征的品种，大大丰富了基金的可投资对象，中国目前巨大的居民储蓄以及企业投资多元化的需要为基金的发展提供了良好的资金基础。随着《证券投资基金法》的实施，证券投资基金作为中国目前最典型的机构投资者应该而且最有可能通过发展和完善自己，成为中国证券市场上举足轻重的力量以及不良资产证券化产品的最大需求者。
表2
中国历年来基金发行规模
年份
1998
1999
2，000
2001
2002
2003
2004.4.30
发行规模(亿元)
100
399
31
211
568
678
750
数据来源：和讯网
2.其他机构投资者也必然成为不良资产证券化产品的积极参与者。养老基金和保险基金一直是工业国家金融市场的传统机构投资者，根据中国社保基金2002年度报告，截止2002年末，全国社保基金权益总额为1241.86亿元，社保基金2001年实现收益率为2.25%，仅比同期银行储蓄利率稍高一点，2002年底社保基金证券资产的浮动亏损为3.54亿元，虽然浮动盈亏属于未实现利得或损失，不应该作为当期损益确认，但它表明中国目前社保基金证券资产的应用质量较差，投资收益低下。近年来，随着下岗职工人数的不断增多，人口老龄化速度的不断加快，社会保障支出日益增加，低的投资回报率已经难以满足不断增加的社保开支需要，社保基金正面临着越来越迫切的增值压力。可见，为社保基金开辟新的投资渠道，提高其投资收益显得十分必要和紧迫，此时为其提供可供选择的资产证券化品种应该是最好的时机。
近几年中国保险业发展十分迅猛，保险资金规模不断扩大，然而从保险公司的资产构成来看，其持有的企业债券占企业债券总量的50%左右，持有的证券投资基金占所有封闭式基金总份额的26.3%，这一方面说明了保险公司已成为中国资本市场上的主要机构投资者，另一方面也说明了保险资金运用渠道的狭窄已经成为制约保险业发展的瓶颈，2003年6月出台的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》将保险公司可以购买的债券品种由以前的四种中央企业债券扩展到经国家主管部门批准发行且经监管机构认可的信用评级机构评级在aa级以上的企业债，投资比例也由原来的10%增加到20%。为中国不良资产证券化产品的推出提供了又一契机。
3.合格的境外机构投资者(qfii)的引入必将进一步扩大对中国证券化产品的需求。加入世贸组织后，随着金融和服务项目开放程度的日益提高，中国资本项目开放已是大势所趋。市场期待已久的qfii制度随着《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的颁布已从2002年12月1日起正式实施。为了分散风险、扩大资产组合选择的范围，合格境外机构投资者的进入必然扩大对中国资本市场证券化产品的需求。2003年1月23日，信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽于协议，迈出了中国不良资产证券化运作的第一步。另据了解，华融资产管理公司2001年、2003年两次大规模国际招标的成功运作以及国内不良资产投资环境的不断改善，进一步激发了境外投资者对中国不良资产市场更加强烈的投资兴趣和热情。
三、运作模式建议
资产证券化是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程，从本质上来说是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。因此资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，任何一项成功的资产证券化必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级，所以资产重组、风险隔离、信用增级是资产证券化的三大基本原理。为此中国不良资产证券化过程可按如下步骤实施：
1.资产池的构造。商业银行将不良资产以其账面价值真实出售给资产管理公司(amc)，从而使得不良资产与商业银行的其他资产风险隔离。amc对所购买不良资产现值进行估算，据以确定资产处理底价，在基础资产选择上，应尽量选择有抵押担保的同质贷款，在地区、行业分布上应尽可能地分散，另外由于不良资产潜在的违约风险比较大，amc可以购入其他优质资产组合与不良贷款搭配组建资产池。
2.spv的设立。资产证券化成功与否取决于高效低成本的交易机构，而交易机构的关键环节是特殊目的载体(spv)的设立与运作。amc作为不良资产的所有者，与证券公司、商业银行、信托投资公司、国外专业公司共同设立spv，不同金融中介的参与可以充分发挥各自的优势，使证券的定价、设计更加合理，从而有利于市场投资者接受和证券化的成功。
3.证券产品的设计。不良资产的主要风险是违约风险，所以设计债券时应确保投资者在购买债券后本息偿付的安全性和及时性，为此可利用信用分档技术在不同债券之间分配信用风险，其运作原理是：如果发行人拥有一个基础资产池，那么以该资产池为支撑发行的所有债券都要获得aaa级的信用评级是不太可能的，但发行人通过信用分档技术可以创造出信用等级为aaa、aa、a的多档债券，信用等级较高的债权是优先档债券，并将优先档债券可能造成的损失转移给次级档投资者。优先档债券由于受到次级债券的保护，因此风险较低，可以在资本市场上向投资者公开发售，而次级债券则可以由资产管理公司、国家财政部或商业银行等机构持有。由于不良资产的潜在损失由财政部和银行共同承担，从而保护了投资者利益，可以确保不良资产证券化成功，从而对未来中国资产证券化过程起到良好的示范作用。
4.信用增级和信用评级。与其他资产相比，不良资产证券化对信用增级的要求更高，可由amc提供一定的赎回担保，由财政部为优先档债券提供一定比例的还款准备，由第三方出具担保债券还本付息的担保等。信用增级后spv应该邀请国内外比较权威的机构进行评级，债券发行后对其还本付息情况进行跟踪，经过一定时间对信用级别的调整，逐步建立不良资产证券的评级系统，使投资者真正接受这一债券品种。
运用证券化手段处置不良资产，不仅能够有效地化解中国金融系统的风险，而且能够提升中国不良资产的处置层次和处置速度，更有助于丰富中国金融机构的投资银行运作实践。同时，经过信用增级和评级并严格按照证券化规范运作的不良资产支持证券，是具有较高收益和较低风险的证券投资工具，将其作为中国资产证券化的突破口选择将会丰富广大投资者的投资渠道，从而进一步推进中国资本市场的发展与完善。
[参考文献]
[1]叶雄，徐坚.资产支持证券风险和流动性分析[j].国际商务研究,2002(3).
[2]彭丹，王道平。我国商业银行不良资产证券化处置研究[j].财经理论与实践,2002(6).
[3]刘大赵.我国资产证券化的市场需求分析[j].投资研究，2002(7).
从宏观角度来说，资产证券化提高了经济体通过价格调节从而有效配置资源的能力。首先，资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价格信号能更有效地引导资源向高效益的部门流动；其次，资产证券化为资产运营主体根据不同的需求分散和有效转移风险提供了条件，证券资产的可分性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，证券投资基金的出现增强了这种优势，而金融衍生证券的出现大大提高了风险转移的效率；再次，资产证券化通过扩大投资者的资产选择集，能够充分动员储蓄，发掘资金来源，加快储蓄向投资转化的速度，降低转化成本，适应融资者日益多样、复杂的融资需求，从而使投融资双方的满足程度和福利水平得以提高；最后，资产证券化打破了金融市场之间的界限，促进金融资源的自由流动，引起新的金融机构大量出现，从而模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进金融业的竞争。
从投融资双方来看，资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分割和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。一方面各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分割和组合变得更为容易；另一方面通过资产证券化，为筹资者和投资者提供大量不同期限，不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足不同市场主体的偏好和需求；从资产选择集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或很难进行的资产收益、风险空间的细分成为可能，使原来间断的收益风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而提高投融资双方的效用。
二、中国不良资产证券化的必要性分析
随着2003年4月《巴塞尔新资本协议》第三次征求意见稿的出台，新的资本协议已基本定型，其中最根本的变化体现在要求各成员国银行配置最低资本金时能更加全面、敏感地反映其资产的风险程度，要求在原先仅反映银行资产信用风险的基础上扩展到市场风险和操作风险领域，风险度的衡量除了原先的标准法外鼓励各成员国银行使用更为贴切的内部评级法，这就必然对资产质量欠佳的中国银行业提出了更高的资本金要求。高盛公司2002年的对于中国银行业补充资本金的可能成本列出了三个方案，其结论如下表所示：
表1
项目
乐观方案
中等方案
悲观方案
重组对象
四大行
银行业
四大行
银行业
四大行
银行业
银行重组成本(亿元)
7770
14800
21150
35560
34940
57150
相当于GDP的比重
8%
14%
21%
35%
34%
56%
的重组成本(亿元)
6970
9760
12550
相当于GDP的比重
7%
10%
12%
重组总成本(亿元)
14740
21770
30910
45420
47490
69690
相当于GDP的比重
14%
21%
30%
44%
46%
68%
数据来源：巴塞尔新资本协议研究
如前所述，中国银行业不良资产比率按照新资本协议的风险衡量标准会明显提高，假设维持当前的资本金水平不做大规模的补充，那么就必须显著降低现有银行资产的风险程度，也就需要对银行体系现存的不良资产进行大规模的处置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部资金。此外从中国不良资产产生的机理来看，绝大部分不良资产属于体制改革的沉没成本，随着改革的不断推进，新的不良资产仍将不断产生，银监会贷款五级分类的统计数据显示，截至2004年第一季度，境内主要商业银行的不良贷款率为16.61%，其中四大国有银行为19.15%，股份制商业银行为7.12%，均比年初下降，但仍高于国际水平，且不良贷款额绝对值巨大，对中国金融系统的稳定形成较大地威胁，国家和银行都急于为解决不良资产谋求出路，因此中国金融系统不良资产的处置将是一个长期地系统工程，必须找到—个行之有效的处理方法。
二、中国不良资产证券化的可行性分析
资产证券化现在已成为国际资本市场上发展最快，最具活力的一种金融产品，在世界许多国家得到了广泛地应用，因此借鉴国际经验开展不良资产证券化应该是中国目前商业银行满足监管要求，防范和分散风险的有效工具和现实选择。然而一种新的金融创新工具能否顺利推出关键要看需求，追溯国外资产证券化的历史我们可以发现，机构投资者的参与程度对于证券化的成败关系重大。
1.证券投资基金应该成为不良资产证券化产品的最大需求者。证券投资基金以其稳定的资金来源、雄厚的资金实力和理性地投资方式，更能抵御市场的风险，从而成为各国证券市场中重要的稳定力量。然而中国证券市场由于规模小，可供投资的品种单一，制约了证券投资基金的投资组合空间，一定程度上已丧失了其稳定市场的重要功能，这从中国基金首发规模平均只有50亿元左右可见一斑。首发规模超百亿的目前只有海富通收益和中信经典配置，而规模最小的巨田基础行业只有10多亿元。
资产证券化产品具有安全性高、盈利性好的特点，尤其是采用信用分档技術的证券化产品，能够为机构投资者提供不同期限、风险和收益特征的品种，大大丰富了基金的可投资对象，中国目前巨大的居民储蓄以及企业投资多元化的需要为基金的发展提供了良好的资金基础。随着《证券投资基金法》的实施，证券投资基金作为中国目前最典型的机构投资者应该而且最有可能通过发展和完善自己，成为中国证券市场上举足轻重的力量以及不良资产证券化产品的最大需求者。
表2中国历年来基金发行规模
年份
1998
1999
2，000
2001
2002
2003
2004.4.30
发行规模(亿元)
100
399
31
211
568
678
750
数据来源：和讯网
2.其他机构投资者也必然成为不良资产证券化产品的积极参与者。养老基金和保险基金一直是工业国家金融市场的传统机构投资者，根据中国社保基金2002年度报告，截止2002年末，全国社保基金权益总额为1241.86亿元，社保基金2001年实现收益率为2.25%，仅比同期银行储蓄利率稍高一点，2002年底社保基金证券资产的浮动亏损为3.54亿元，虽然浮动盈亏属于未实现利得或损失，不应该作为当期损益确认，但它表明中国目前社保基金证券资产的应用质量较差，投资收益低下。近年来，随着下岗职工人数的不断增多，人口老龄化速度的不断加快，社会保障支出日益增加，低的投资回报率已经难以满足不断增加的社保开支需要，社保基金正面临着越来越迫切的增值压力。可见，为社保基金开辟新的投资渠道，提高其投资收益显得十分必要和紧迫，此时为其提供可供选择的资产证券化品种应该是最好的时机。
近几年中国保险业发展十分迅猛，保险资金规模不断扩大，然而从保险公司的资产构成来看，其持有的企业债券占企业债券总量的50%左右，持有的证券投资基金占所有封闭式基金总份额的26.3%，这一方面说明了保险公司已成为中国资本市场上的主要机构投资者，另一方面也说明了保险资金运用渠道的狭窄已经成为制约保险业发展的瓶颈，2003年6月出台的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》将保险公司可以购买的债券品种由以前的四种中央企业债券扩展到经国家主管部门批准发行且经监管机构认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债，投资比例也由原来的10%增加到20%。为中国不良资产证券化产品的推出提供了又一契机。
3.合格的境外机构投资者(QFII)的引入必将进一步扩大对中国证券化产品的需求。加入世贸组织后，随着金融和服务项目开放程度的日益提高，中国资本项目开放已是大势所趋。市场期待已久的QFII制度随着《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的颁布已从2002年12月1日起正式实施。为了分散风险、扩大资产组合选择的范围，合格境外机构投资者的进入必然扩大对中国资本市场证券化产品的需求。2003年1月23日，信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽于协议，迈出了中国不良资产证券化运作的第一步。另据了解，华融资产管理公司2001年、2003年两次大规模国际招标的成功运作以及国内不良资产投资环境的不断改善，进一步激发了境外投资者对中国不良资产市场更加强烈的投资兴趣和热情。
三、运作模式建议
资产证券化是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程，从本质上来说是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。因此资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，任何一项成功的资产证券化必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级，所以资产重组、风险隔离、信用增级是资产证券化的三大基本原理。为此中国不良资产证券化过程可按如下步骤实施：
1.资产池的构造。商业银行将不良资产以其账面价值真实出售给资产管理公司(AMC)，从而使得不良资产与商业银行的其他资产风险隔离。AMC对所购买不良资产现值进行估算，据以确定资产处理底价，在基础资产选择上，应尽量选择有抵押担保的同质贷款，在地区、行业分布上应尽可能地分散，另外由于不良资产潜在的违约风险比较大，AMC可以购入其他优质资产组合与不良贷款搭配组建资产池。
2.SPV的设立。资产证券化成功与否取决于高效低成本的交易机构，而交易机构的关键环节是特殊目的载体(SPV)的设立与运作。AMC作为不良资产的所有者，与证券公司、商业银行、信托投资公司、国外专业公司共同设立SPV，不同金融中介的参与可以充分发挥各自的优势，使证券的定价、设计更加合理，从而有利于市场投资者接受和证券化的成功。
3.证券产品的设计。不良资产的主要风险是违约风险，所以设计债券时应确保投资者在购买债券后本息偿付的安全性和及时性，为此可利用信用分档技术在不同债券之间分配信用风险，其运作原理是：如果发行人拥有一个基础资产池，那么以该资产池为支撑发行的所有债券都要获得AAA级的信用评级是不太可能的，但发行人通过信用分档技术可以创造出信用等级为AAA、AA、A的多档债券，信用等级较高的债权是优先档债券，并将优先档债券可能造成的损失转移给次级档投资者。优先档债券由于受到次级债券的保护，因此风险较低，可以在资本市场上向投资者公开发售，而次级债券则可以由资产管理公司、国家财政部或商业银行等机构持有。由于不良资产的潜在损失由财政部和银行共同承担，从而保护了投资者利益，可以确保不良资产证券化成功，从而对未来中国资产证券化过程起到良好的示范作用。
4.信用增级和信用评级。与其他资产相比，不良资产证券化对信用增级的要求更高，可由AMC提供一定的赎回担保，由财政部为优先档债券提供一定比例的还款准备，由第三方出具担保债券还本付息的担保等。信用增级后SPV应该邀请国内外比较权威的机构进行评级，债券发行后对其还本付息情况进行跟踪，经过一定时间对信用级别的调整，逐步建立不良资产证券的评级系统，使投资者真正接受这一债券品种。
运用证券化手段处置不良资产，不仅能够有效地化解中国金融系统的风险，而且能够提升中国不良资产的处置层次和处置速度，更有助于丰富中国金融机构的投资银行运作实践。同时，经过信用增级和评级并严格按照证券化规范运作的不良资产支持证券，是具有较高收益和较低风险的证券投资工具，将其作为中国资产证券化的突破口选择将会丰富广大投资者的投资渠道，从而进一步推进中国资本市场的发展与完善。
[参考文献]
[1]叶雄，徐坚.资产支持证券风险和流动性分析[J].国际商务研究,2002(3).
[2]彭丹，王道平。我国商业银行不良资产证券化处置研究[J].财经理论与实践,2002(6).
[3]刘大赵.我国资产证券化的市场需求分析[J].投资研究，2002(7).
