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直接融资的发展已经上升到了国家战略。“十三五”期间应着力加强多层次资本市场投资功能，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比例显著提高。过去10年在直接融资当中企业债券融资占比得到大幅提升，但股票融资比重至2007年牛市见顶之后，基本处于回落状态。随着注册制的推出，预计从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.3%提高到25%左右，而股票融资占社会融资规模的比重将从2014年的2.64%提高至2020年的10%左右。
2、 混业经营是否对券商有冲击
混业经营放开的深层次含义在于，以银行贷款的间接融资已经不可能出现高速增长，而以直接融资，尤其是股票融资的发展将进入快车道，所以，如何快速参与到资本市场来不仅仅是券商需要考虑的问题，更是银行、保险、信托等金融机构必须重视的战略问题。券商、基金、期货等金融牌照的放开，静态来看，或许意味着资本市场竞争加大，但动态的看，混业经营的深层次的含义是，我们需要更加重视资本市场对于中国经济转型的深刻含义。
不可否认，混业经营会带来资本市场的竞争加剧，但具备竞争优势的传统券商并不会因为竞争加剧就丧失了市场份额。银行、保险、信托、券商和基金其实各有各的优势，传统券商需要发挥自己的人才、技术和专业优势。只有发挥自己的差异化优势，才能避免进入恶性竞争，才不会因为有新的行业进入者或者行业门槛的降低而使自己处于劣势竞争地位。
当然，中国券商由于与银行的规模不在同一体量级别，因此，从银行的角度而言，未来一样可以通过收购券商来介入证券业务。这反而会带来券商估值的提升。从中国目前的市场特点来看，银行资本大举进入资本市场实际上对目前整个证券行业而言，都是巨大的机会。
1 会计治理中有效市场假说的理论基础
对于一个有效的资本市场，其价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，换言之，任何资产的价格都是其均衡价值（内在价值）的真实反映，这就是有效市场假说。蒂尼奇与韦斯特在认定“一个有效资本市场将使得流动性的资本迅速而准确地流向对社会成员有益的部门中去”的基础上，对何种机制实现资本在市场中的有效配置进行了剖析，并区别出两种效率：运作效率，或称内在效率，与定价效率，或称外在效率。其中，运作效率指的是市场中的买卖双方能否在最短时间并以最低的交易成本完成交易；定价效率则是指资本资产价格能否充分、及时、准确地反映所有相关的信息。如果市场富有定价效率的话，则证券市场价格就可以充分、迅速、准确地反映所有相关信息，并据以作出相应的调整。此时的市场价格就成为资本资产的内在价值的最佳估计。有效市场假说主要就是指定价效率，也被称为信息效率。鲁宾斯坦认为信息效率就是指所有市场参与者均可以无成本地获悉现有信息，而且与未来证券价格相关的信息都充分反映在证券的现行价格之中。
2 有效假说理论发展历程
最早系统提出有效资本市场假说的美国经济学家珐玛在1970年推出有效市场的标准化定义，并于1976年进行了修订。马尔基尔对有效资本市场的定义进行了系统整合，概括出它所包括的三层含义：第一层含义在于它的基本意义，即如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。这是对珐玛式定义的重申。第二层含义在于若证券价格并不由于向所有证券交易参与者披露了某个信息集而受到影响，那么就说明该市场对信息集是有效率的。这与鲁宾斯坦基于珐玛的扩展式定义雷同。这一层含义在于揭示市场效率可以通过向市场参与者提供信息，并通过衡量证券价格的反应来加以检验。第三层含义是对于某信息集有效意味着根据该信息集进行证券交易不可能赚取经济利润。这一层含义引用的是詹森的提法。它意味着可以通过衡量利用某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判断市场是否有效，从而为市场效率实证研究提供了切实可行的分析基础。
有效市场假说自推出之后就受到众多经济学者的追捧，并成为经济学的一个主流意识，同时也受到了众多学者的质疑与挑战，甚至有反对该假说的行为金融学派异军突起，并与之分庭抗礼。抛开学派之争与门户之见，越来越多的人更相信，“价格收敛于价值是一个比以往证据所显示的更为漫长的过程”。而会计信息的作用就是加速这个收敛过程，促进公平定价，切实保护投资者利益，并导致资源配置的高效率。
3 市场假说对于会计与信息治理的启示
有效市场假说给会计研究领域指明了方向，也带给会计理论与实践很多重要的启示与警示，特别是对会计治理的现实启示最为重要。
第一，资本市场有效主要指的是信息有效，信息有效是保证资本市场资源配置效率的前提。信息的有效性是为了让有效生产与供给的信息充分地反映到股票价格中去，而充分披露和充分对信息作出反应的股票价格才更有利于资源配置的有效性的实现。可见，有效性是相对于大量的信息而定义的，在这个意义上，会计信息对于证券市场信息需求的满足程度以及市场价格对其的反映效率是衡量会计信息有效性的重要因素。会计治理的有效性首先是保证信息有效，保证会计信息被高效地生产出来与供给出去，并在被市场高效地理解与吸收方面承担一定的应有责任。而且，会计信息的有效性起码在一定程度上应当通过资本市场有效性检验而得以验证。股票价格的有效性取决于信息对价格的形成机制，如果股票价格的信息含量较高，投资者根据股票信息所作出的投资决策就会引导资金及资源向需要融资的公司流动，其实质就是资源的有效配置。这意味着会计信息从生成到传播再到被获得的全过程要保持信息完备性、真实性、时效性，并最后有效反映到证券价格上。而这个过程显然需要培育，是一个综合治理过程。这个治理过程可以来取竞争市场的自发机制，也可能需要外在的规制，这是本文随后分析的重点。
第二，有效市场假说存在一个有趣而耐人寻味的悖论。格鲁斯曼与斯蒂格利茨非常精辟地指出，如果股票价格在任何时候都是所有投资者所拥有的信息的完全的、无偏的反映，即在任何时刻股票市场价格都等于股票的内在价值，那么，一位投资者完全可以不去从事收集、分析信息的工作，而是直接从股票的市场价格推导出市场上所有的关于股票内在价值的信息，一方面搜集信息是需要成本的，另一方面也是没有意义的，于是不拥有信息的投资者也不会去搜集和分析信息，尽管去搭便车即可。但是如果所有投资者都这样保持着无知的理性而不去搜集与分析信息，股票价格就不能有效地反映其内在的价值。对于有效资本市场假说，学者Lee认为更为合适的表述应该是股票的价格在任何时候都在努力寻求着内在价值，但在任何时候，各种各样的信息都在冲击着股价，使其偏离内在价值。有效资本市场是一个过程，而不是一个目的和结果。所以我们应当把关注的重点放在什么情况下以及如何创造条件让价格回归于内在价值，而不是直接假设价格等于价值。
第三，有效市场是证券市场的理想状态，类似于一般商品的完全竞争市场。它的存在需要满足以下假设条件：信息对称；信息传递不需要成本；没有伪信息，也无需花费成本去证伪；投资者在智力、知识、个性品质、判断能力等方面没有差异，因而在相同的信息条件下，他们能作出对证券价格相似的判断。显然在现实的市场条件下，这些假设不能被完全满足，强式有效市场只是人们追求的“理想”。虽然现实中不可能达到这样一种最优状态，但它却为会计治理指明了奋斗目标与努力方向，具体而言，会计围绕信息的治理过程，充分披露信息，努力减少与尽可能消除资本市场的信息不对称，通过信息公开与透明机制，尽量降低投资者的信息成本，通过保证信息质量，保证会计信息系统不提供伪信息，并通过提高投资者的信任而不再花费成本去证伪，通过会计知识的传播与信息明晰性处理，保证更多的投资者更好地理解会计信息，并据以作出理性的决策，从而达到规范证券市场、提高市场效率并最终实现资源优化配置的目的。
第四，有效市场假说还引发一个近乎谬论的悖论，即有效资本市场使会计信息系统的存在变得没有意义。其中似乎包含着这样一种逻辑，即会计致力于消除信息不对称，促使了资本市场有效，而资本市场完全有效了，价格就包含了所有可以获得的信息，于是会计信息就失去了价值与存在的意义。这不能不说是让人匪夷所思的解释，尽管其本意另有所指。就如同蜡烛把房间照亮了，于是我们以为房间已经亮了，所以就不需要蜡烛了。会计通过向资本市场输送充分、相关的信息使资本市场变得有效，有效的资本市场能够对所有可能得到的信息作出充分反应，会计政策变化以及会计造假都能够被有效市场所识破，改进会计信息确认计量与报告方式的任何做法也是无用的，我们于不同会计政策之间的选择上的纠缠不清其实是“小题大做”，往往不过是“字面”意义上的差异而无实质性意义，进而会计也没有存在的必要，这似乎告诉大家，我们的会计系统正在从事着“自掘坟墓”的工作，即会计努力推进了资本市场有效，而有效的资本市场却促使了会计的消亡。其真正的意义在于，有效市场正是因为诸如会计之类的丰富信息系统的存在而有效，即便在完全有效的资本市场上，会计信息不是变得没有用了，而是说会计已经达到高度市场化的自治，并由手段变成了一种环境和氛围，就如同阳光、空气与水，不能因为人类从事经济活动或作出经济决策时考虑不到它们甚至忽视它们就否认了它们存在的真实意义。
（1）货币市场与资本市场的关系问题。
吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。
随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。
（2）银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。
吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
（3）金融业的发展与监管模式问题。
吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。（4）货币政策和资产价格的关系问题。
吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。
二、资产价格与货币政策
FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。
FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。
FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：
（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。
（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。
FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。
三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角
为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。
（1）国际货币市场与资本市场关系的演变
FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。
1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。
（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变
在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。
美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。
四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究
货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：
（1）我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。
FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。
（2）2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。
FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。
（3）关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。
FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：
1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市；2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；
3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；
4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；
5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；
6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。
前言
货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究：1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。
二、中粮集团内部资本市场效率测算
（一） 内部资本市场效率的测算方法
随着资本市场信息披露制度的完善，采用分布数据测度内部资本市场的方法被越来越多的学者广泛运用，并且研究得出很多模型，主要有以下两种：
1.现金流敏感性法
Masksimovic和Philzips（2002）的模型与Q敏感性相类似，不同的是他们避免了使用托宾Q，而是用销售现金流回报率反映投资机会。他们认为如果更多的资本被配置到高于平均销售现金流回报率的分部，那么内部资本市场的配置就是有效率的。其计算公式如下：
公式中，cf/sale表示销售现金流回报率，它反映了销售收入的现金流创造能力。其它变量含义均与公式（1）式相同。如果某一部门的现金流比率高于（或低于）公司的平均水平， 其投资水平也高于（或低于）公司平均比例， 则该部门的现金流敏感性是正数， 说明公司内部资本市场是有效率的；反之，计算结果是负数，则内部资本市场无效。
2.改进的现金流敏感性法
王峰娟（2009）在其研究中指出企业为了获得更高的总资产报酬率，会通过杜邦财务分析体系，来提高资金的周转速度，而资金的周转速度又得益于销售收入的增加。这种做法最终在权益系数的作用下，会使净资产报酬率得到提高。所以她认为以销售收入的现金流回报率作为测度资本配置效率的指标并不合理，对现金流敏感法的模型进行了改进。用资产回报率替代销售收入的现金回报率来反映投资机会。其中，资产回报率=现金流/资产。其实证结果证实了这一改进模型的合理之处。其公式如下：
式中， BA为各分部之和的账面总资产，cfj（t-1）/BAj（t-1）表示分部t-1期现金流与账面资产的比例，它与cft-1/BAt-1之差表示分部现金流回报率同总部之间的比较，如果差值大于0，表示分部的现金流回报率高于集团的平均水平；差值小于0表示分部的现金流回报率低于总部平均水平。expjt/BAjt表示分部t期的内部资本与账面资产的比例，反映了分部的资本配置，它与 expt/BAt之差反映了资本的流向。若差值为正，表示资本流向了分部；反之，则表示资本流向总部。公式大于0，内部资本市场有效。
（二）中粮集团内部资本市场效率测算
1.中粮集团内部资本市场的估算
企业集团内部资本配置可以具体分为内部资本市场流入和内部资本市场流出。集团内部资本流入便是上市公司资本的流出。它是企业集团及同一控制下的子公司从上市公司获得的资金，主要指由上市公司为最终控制人担保而取得的借款、应付成员企业的货款、其他应付款、应付票据以及预收账款等组成。相反的，由最终控制人及同一控制下子公司通过内部交易给予各上市公司的款项就是集团的内部资本流出，也就是上市公司的资本流入。主要包括最终控制人及同一控制下关联公司为上市公司提供担保而获得的借款、应收各成员公司的账款、其他应收款、应收票据以及预付款等。因此：
内部资本=内部资本流出-内部资本流入（从最终控制人角度进行计算）
由于资料来源限制，我们只对中粮集团旗下3家A股上市的公司进行了内部资本估算，估算结果见表1：
根据上述三张表可以看出，2007年，中粮屯河和中粮生化流入集团总部的内部资本中的大部分，又从集团流向了中粮地产。2008年，三家上市公司都不同程度得到集团的内部资本配置，中粮屯河得到的最多。2009年，中粮生化得到的配置相对于其他两家上市公司较多。2010年，中粮地产和中粮生化流向集团总部的内部资本大部分流向了中粮屯河。2011年，中粮地产得到集团内部资本的配置最多。
所以，2007—2011年这五年间，中粮集团内部资本的配置并没有确定的流向。总的来说，中粮地产得到的配置相对较多一些，而中粮生化除了在2009年得到的配置最高，其余年份或者比例最低，或者内部资本流向了集团总部。
2.中粮集团内部资本市场效率的估算
我们采用的是改进的现金流敏感法对中粮集团内部资本市场的第二种效率进行了估算，估算结果如表4所示：
根据以上分析，2007年、2008年和2011年中粮集团的现金流敏感系数均为负值，说明这三年中粮集团的内部资本市场是无效的。2009和2010两年，集团的现金流敏感系数都是正的，说明这两年集团的内部资本市场是有效的。但是从内部资本在成员企业之间的配置来看，2009年和2010年，虽然集团的内部资本市场是有效的，但是内部资本在集团成员企业之间的配置，并不符合效率原则。为了提高集团整体内部资本市场的效率，中粮集团牺牲了局部的利益，将内部资本“平均化”了。即使是在中粮集团内部资本市场有效的两年中，敏感系数最高的仅为0.0019，而发达国家的资本配置效率一般在0.7以上，说明中粮集团虽然内部资本市场有效，但效率也是非常低的，并未得到最优配置。
一资本市场和经济增长关系的理论研究
Atje与Jovanovic（1993）在资本市场和经济增长关系的研究中认为，资本市场发展具有双重效应，分别是增长效应和水平效应，并且资本市场的发展对人均实际GDP的增长率的影响显著。与此同时也有学者认为资本市场并不是总能促进经济增长的，这与一个国家的经济发展程度、经济体制的完善程度和资本市场本身发达程度有关。哈里斯（Harris，1997）对发达国家和发展中国家比较认为，在发达国家中资本市场和经济增长之间存在着相互促进的正向关系，但是在发展中国家两者的关系并不显著。
我国学者对中国资本市场和经济增长关系的研究，早期主要集中在证券市场和国有企业改革的关系上。郑江淮、袁国良（2000）认为中国资本市场的发展不仅与经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有关。谭儒勇（2000）实证表明1994年至1998年，我国资本市场发展对经济增长的作用是有限的，提出要重点发展各种金融中介，特别是存款货币银行。佘运久（2001）通过研究资本市场中股权市场和债务市场及各自的内部协调发展和资本市场外部协调问题，力图说明中国资本市场如何发展才能促进经济转轨中企业融资效率的提高和防范资本市场因不协调而给经济发展带来的负面影响。冉茂盛、张卫国（2002）认为中国股票市场经过近十年的发展，其规模的扩大已经和经济增长产生了微弱的正向作用，然而股票市场流动性的发展和经济增长的关系十分不明显，股市规模的大小与经济增长的相关性不强。张碧琼、付琳（2003）从资本市场筹资与产出的关系和资本市场的储蓄转化为投资两个方面，对我国资本市场规模和结构变量和经济增长互动关系问题进行实证研究，结果表明，我国的股票市场虽然在近几年发展较快，但是仍然不能取代间接融资方式的主体地位。
尽管经济学家们对资本市场和经济增长之间的相互关系并未能达成一致的意见，但是经济理论界的主流已经越来越对资本市场在经济增长中的作用抱积极肯定的态度。
二研究方法：数据包络分析（DEA模型）
数据包络分析(Data Envelopment Analysis，简称DEA)是由美国著名数学家和经济管理学家A．Charnes和w．W．Cooper于1978提出的。该方法是用于评价相同部门间的相对有效性（被称为DEA有效），他们的第一个模型被命名为C2R模型，其基本原理是通过保持决策单元的输入或输出不变，借助于数学规划将DMU投影到DEA前沿面上，通过比较决策单元偏离DEA前沿面的程度来评价它们的相对有效性。
DEA建模机理及应用步骤如下流程图：
三实证分析
本文运用DEA模型中C2R模型对2005年江西省11个市的社会固定资产投资进行了分析，在对数据分析前先来看看其中C2R模型的经济学含义：当θ＝1且S-＝S+＝0时，称DMU0为DEA有效，即在n个决策单元组成的经济系统中，在原投入X0的基础上所获得产出 Y0已达到最优；当θ＝1且S-≠0或S+≠0时，称DMU0为弱DEA有效，即在这n个决策单元组成的经济系统中，可通过组合把投入X0减少S-，仍可得到产出 Y0，或是原投入X0不变，原产出Y0可增加S+；当θ
基于该模型所取数据如下：
决策单元：江西省11市
投入指标：内资、港澳台投资、外商投资
产出指标：生产总值，人均生产总值
2005年江西省11市社会固定资本投资表
数据来源：江西统计信息网2005各地区按登记注册类型分的城镇固定资产投资
运用电子表格求解得出：11个市的DEA有效性，如下表：
分析：
（1）在2005年里，江西的11个城市中属于DEA有效的只有1个:吉安市；DEA弱有效的有6个：景德镇市、新余市、鹰潭市、赣州市、宜春市、抚州市；非DEA有效的有4个：九江市、南昌市、萍乡市、上饶市。
(2)其中吉安市作为05年唯一一个DEA有效的城市，它有着较雄厚的经济基础和良好的地理位置，投资环境在近几年的发展中在不断的优化，吸引了不少投资商来到吉安进行投资，使得吉安市的经济得到了很好的发展。
(3)弱DEA有效的6个城市尽管没有达到DEA有效，但是具有一定的发展潜力，正处于资本市场和经济发展的良好阶段，应当增加投资，促进经济的进一步发展。
(4)九江市、南昌市、萍乡市、上饶市这4个市的θ值小于1，即非DEA有效。对于这几个城市除了加大投资外，还要提高投资的经济效，即提高资本在经济运行过程中的利用率。
四结论
从上面的实证分析首先可以得出这样的结论：固定资产的增长促进了江西经济的发展，江西经济的发展又刺激了固定资产投资的增长。另外，从对江西省11市固定资产投资的分析知道：固定资本投资对当期的经济增长有显著的影响，说明固定资产投资规模和增长率仍然是江西经济增长的主要动力之一，但针对弱DEA有效和非DEA有效的情况政府应该多采用长期政策而非短期政策，应该积极引导投资结构的优化，提高投资效率，只有这样才能保证固定资产投资对江西经济增长起到持久的作用。
同时，值得注意的一点是，江西省的经济增长与固定投资还存在很多需要改善的方面：第一，为保证江西省的经济增长不过度依赖投资的拉动,应大力提高消费需求，经济增长归根结底要取决于居民最终消费需求是否扩大,没有居民消费增长支持的固定资产投资和经济增长是不会长期持续的；第二，要控制好经济发展和投资的关系，不能盲目的夸大投资，重要的是提高资本的利用率；第三，在强调固定资产投资对经济增长拉动作用的同时,必须重视技术进步和产业结构调整；第四，应该加强基础设施的建设，为促进民间投资创造良好的条件。
参考文献：
[1]谢瑞．资本市场与经济增长关系的理论思考．现代财经，2002，（9）.
[2]刘金全，于惠春．我国固定资产投资和经济增长之间影响关系的实证分析．统计研究，2002，（1）.
[3]秦川．江西省固定资产投资与经济增长关系的实证分析．金融与经济，2006，（5）.
[4]李国旺，童威，周侃．资本市场发展与中国经济增长．资本市场杂志，2004，（2）.
一、国际板的含义和背景
国际板指境外企业在国内A股发行上市的板块。这些企业在国内上市后，因其是在国外注册，具有国外背景，因此被称作“国际板”。中国政府非常希望把上海建立成一个国际金融中心，而上海国际金融中心地位的确立主要体现在两方面。一是作为人民币的清算中心，当然前提是人民可的完全可自由兑换和国际化；另一方面，上海证券交易所作为国内最大的并且在世界上排名靠前的资本市场，又是国内蓝筹股的主要二级市场，左右着中国资本市场的发展和未来。在上交所引入国际板，让国外的大公司在国内上市，使中国投资者可以直接投资国外信誉卓著，管理严格的大公司，是上海成为国际一流资本集散地的必要条件。
纵观全球主要资本市场，大多具有“国际板”的成分。下表列出国际主要证券市场境外上市公司数量。
由表中看出，大多交易所上市的境外公司数量众多，尤其对于伦敦证交所和纽约证交所这两大世界顶级资本市场，上市的境外公司都达到五百家以上，为国内投资者投资国外公司和国外公司在本国融资提供了巨大的便利。实际上，很多境外公司都表达了想在中国国内上市的愿望。在国内上市既可以提高其在中国的知名度，又有利于其直接取得人民币融资，将其用在中国国内的投资，避免了汇率风险。但由于我国证券市场的不完善，境外公司在国内上市面临着法律，财务，监管三方面的问题，处于无法可循，无法可依的尴尬处境。所以其迟迟不能在国内上市。
二，境外企业的上市动机
境外企业渴望在中国国内上市，无疑具有很强烈的动机。主要包括以下几点。
1，避免汇率风险。外国企业在国内A股上市，可以获得大量的人民币资金，用于建设和营运其在中国国内的分支机构。由于取得的是人民币融资，避免了由于汇率下降导致的汇率风险。
2，树立商业形象。由于国内各界对股票市场关注度很高，有关股市的分析，报告，新闻，电视节目层出不穷，境外企业在国内上市相当于免费“做广告”，大大提高了公司的知名度和品牌形象。
三，开设国际板的意义
国际板的开设有其历史必然性，对中国的资本市场开放和发展意义重大。
1，推出国际板是我国资本市场对外开放和发展的必然要求。国际板是将国外信誉卓著的大公司介绍给国内投资者，可以拓宽国内投资者的投资渠道，优化资源配置，提高市场效率。国际板的引入有利于上海打造蓝筹股资本市场，这意味着中国的资本市场规模和水平上升到一个新的高度。
2，国外企业在国内上市，直接取得人民币融资。由于公司资产都是以人民币标价，无疑加强了人民币的定价能力。在人民币资本账户不完全兑换的背景下，此举无疑可以促进资本项目的开放程度和国际化，加强人民币的市场地位，加速人民币的完全可自由兑换和国际化。
四，国外公司股票不同发行方式对A股影响
国外公司在国内上市，主要通过两种途径。
1，直接发行A股（IPO）。通过IPO，境外企业获得人民币资金，并将其投资建设运营在中国国内的分支机构。
2，发行中国存托凭证（CDR）。CDR是指在境外发行上市的公司将部分已经发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行，在境内A股市场上市，以人民币交易结算，供境内投资者买卖的投资凭证。
可以看出，两种发行方式存在本质上的区别。IPO是直接发行股票，招募资金，将其用于建设境外企业在国内的分支机构，相当于融资建设新的分公司和子公司，并将融资直接用于其在中国国内的业务。而CDR发行并没有新的公司实体的设立过程，只不过是摊薄了公司的原有资产，相当于一次对中国投资者的增发，中国投资者购买的仍然是已经存在的境外公司的股票，其相对于境外公司已经存在和拥有的资产份额。
下面我们将分别分析IPO和CDR两种不同发行方式对于A股的影响，它们是有显著不同的。
1，IPO对A股的影响。境外企业获得A股直接融资，建设其在中国国内的分支机构。而境外公司在中国的子公司和分公司主要受中国的宏观经济影响，其公司业绩也与中国市场的兴衰有关。我们可以认为，其中国分支机构的发展状况和前景与中国国内的公司差别不大。在这种情况下，境外企业发行A股，相当于中国国内的公司在A股市场上的IPO。由于中国人有逢新必炒的传统，开设国际板后，首先会在设立初期引致大量资金流入股市，抬高整个A股的市值，提升上证指数。但随着时间的推移，资金流入股市的速度会逐渐降低，甚至由于前期的追涨出现补跌的情形，资金开始逐步流出。这会引致A股市值和上证指数出现下跌行情，长期看来，其对A股股价的影响会降到最低。
2，CDR对A股的影响。境外企业通过CDR的方式发行股票，实质上是中国投资者用人民币购买国外企业的已有资产份额，相当于国外企业股票的一次增发。由于短期没有新的实体资本的建立，导致流入股市的新资本并没有显著增加，其结果只能是A股市场已有资本的一次分流。另一方面，由于国外公司在整体实力，运营模式，管理体制各个方面都处于占优地位，会导致较多的A股资本分流到国际板，最终导致上证综指的显著下滑。
对比可以看出，不论是通过IPO还是CDR发行股票，国际板的推出长久来看对我国公司的治理结构升级和我国资本市场的发展及国际化都是有益的，区别仅在于短期对股价的影响不同。考虑到股价是反映资本市场的晴雨表，会显著影响投资者的信心，我们还是建议，国际板设立时要求国外企业采取IPO的方式发行股票。
中国人喜欢以公司是否在国内或者海外资本市场上市作为是否成功的标志之一，然而面对大量正欲退市的公司来说，我们需要更实际更有意义的反思，上市真正的含义是什么？
正如人有“生老病死”一样，成熟的资本市场也是有进有出。
对于一家已经在资本市场遭遇冷遇――交易量低靡（交易量非常少）、丧失了再次融资功能的公司来说，退市未尝不是一种良好的选择。事实上，以日本为例，在90年代后期到目前，大量的日本公司退市，长达10多年的熊市令投资者信心尽失，股票被抛售。然而即使处于熊市，日本市场还有一个亮点――日本的首次公开募股市场仍是世界上最活跃的市场之一。2002年以来，日本每年有100 多家公司上市，几乎是美国的两倍，主要是由于日本的风险资本行业仍处于成长阶段，风险资本投资增长迅速，许多公司还是选择上市筹集资金，而且日本的散户对投资新股有稳定的需求。从日本市场的一个例子我们可以看出，资本市场归根到底是一个资源优化配置的场所，只有好企业才能够获得投资者的青睐，才能筹措到发展资金;而那些经营不好的企业则要么退市，要么倒闭，从而使资金向生产效率最高的企业流动。这才是资本市场存在的意义。
IBM公司在2005年也把其股票从东京证券交易所退市，而此前公司已分别将其在维也纳、法兰克福和苏黎世上市的股票退市，宝洁公司也曾经宣布了在东京证券交易所退市。在国内民营企业不断地迈向资本市场的今天，我们不禁想要问:公司上市，大家准备好了吗？
对于一家公众公司来说，它必须具备透明的财务、良好的公司治理、可持续的赢利能力，而且要有维护公司上市需要的大量的人力和财力。可以说，资本市场并非一些企业所想象的那样是“提款机”，而是需要大量的成本。或许这不难解释很多有名的公司选择不上市，或者退市的理由。从这个意义上来说，作为一家公司，只有真正理解了作为一家公众公司所需要承担的责任和义务、收益和成本后，选择什么时候上市，以何种方式上市才有意义。
长期以来，无论是媒体或是课堂，关注的主要企业都是那些公开上市的大中型企业。但在真实的世界里，90%以上的企业不是上市公司。虽然有不少未上市公司努力要成为上市公司，但也有不少公司非常坚定地表示不要成为上市公司。好公司不愿意上市的可能原因有二:一个原因是公司很赚钱，不缺资金，老板不愿意公司上市后与一般投资者分享公司股利;另一个原因则是老板不愿意公司上市后，为了应付短期投资者而丧失了公司的灵魂。
新股闸门重开一个月，12只新股上市，WO(首次公开募股)规模已超过400亿元，已接近正常年份全年的IPO(首次公开募股)规模，再加上“小非”解禁(小额限售股上市流通)高峰即将到来，8月份解禁股票将达32只，近34亿限售股将要上市，仅从技术面上分析，急剧扩容确实会令股市产生资金饥渴。
可是，技术分析不过是宥于旧眼光，人们期待的是，“全流通”改革后会出现新的局面。按照证监会的想法，新上市的公司均为“全流通”，与过去股权分置的上市公司有本质区别，理应对盘外资金产生强烈的吸引力，股市扩容，资金也会相应涌入，所以才大开新股发行闸门。
市场表现却远不如人们设想的那样乐观。除了大盘指数回跌，另一个有说服力的例子是A股市场IPO第一次出现了认购不足，国航IPO网下配售原计划发行11．75亿股，实际认购却只有4．695亿股。国航不得不修改发行方案，将原定发行27亿股缩为16．39亿股，筹资额减少为45．892亿元人民币。
资金压力并不是问题的关键，今年6月的统计数据表明，国内居民储蓄总额已经突破14万亿；更多的QFⅡ(境外合格投资者)资金也在源源不断流入股市。7月底，法国爱德蒙得洛希尔银行的1亿美元QFⅡ投资额度获批准。QFⅡ在A股市场的投资额度已达72．45亿美元，折合人民币接近580亿。此外，新基金的发行也建立了新的资金渠道。
为什么“全流通”没能让A股脱胎换骨?关键在于随着资本市场的发展，投资者的心态已经发生了很大变化。
投资股市，本来可以通过两个盈利渠道，一是对企业投资获得回报，一是赚取股票价格差价。A股市场初期设计的股权分置一股独大模式，本意不是让产权在资本市场上流动，而是把股市当成一个“大众幻想”，一方面刺激投资者在击鼓传花游戏中赚取差价；一方面保证上市公司融到资金。2001年以来的熊市终于让投资者从“大众幻想”中醒来，开始回归常识，认识到股票的本来含义是企业让渡的一份产权，股票的价值建立在对企业的控制权上。
上市公司从股市上拿到资金，要付出失去部分所有权甚至全部所有权的代价。公司经营不善，会遭遇恶意收购，失去控制权，是成熟资本市场的常态。从目前A股市场公司排队上市的热情看，显然失去控制权的忧虑还不在他们的考虑之中。尤其是大秦铁路、国航这样的关系“国民经济命脉”的企业，投资者更没有在资本市场上获得其控制权的信心。
只有融资收益，没有恶意收购风险，这样的资本市场，无论是采用审批制还是采用核准制，都会是卖方市场，大家都要挤破脑袋进去。市场一有好转，马上面临扩容压力，根源就在于此。
资本市场建立之前，企业并不乏融资渠道，人们对股市这个新生事物有两方面的期待，一个是看到股市用市场手段调动资金，希望这种融资渠道比行政调配资金更健康；第二个期待在于，希望股市能够解决国企“所有人缺位”问题，通过引进“股东”，加强对上市公司经营的监督。
实现资本市场的这两个正面作用，依赖于产权能不能够真正在市场上流动，投资者“用脚投票”能不能成为现实。保护中小投资者的利益，同样要寄希望于产权流通，大机构对企业控制权的争夺，会赋予股票一个基本价值，不会让中小投资者遭遇数以千亿计的财富突然“蒸发”的惨剧。
此外，涌金旗下还持有交通银行、云南国际信托等金融企业的股权。
涌金系最大的特点，是在刻意经营下拥有非常灵通的信息和丰富的人脉资源，根据不同阶段的经济和政策环境的变化，适时调整策略。纵观其14年的历史，概莫如此。
然而魏东离世后，“涌金系”――作为资本市场造“系”运动的产物，目前正面临着何去何从的问题。相比于魏东的死因，在这个时刻我们似乎更应思考的是，中国资本市场为何曾经出现过那么多的“系”?
造“系”曾经是中国资本市场上一个让人怦然心动的词汇。德隆系、鸿仪系、托普系、凯地系、农凯系、涌金系，等等，都曾名噪一时。2004年，自德隆崩盘始，造“系”运动开始风光不再。
这里的第一个问题是，怎样才能被称为“系”?“系”，一个最直接的含义是指一个实际控制人同时控制着几家上市公司。大型央企如中石化等，旗下的上市公司多则五六家少也有一两家，但为什么这些央企序列的上市公司很少被称为“系”呢?事实上，我们所讨论的“系”，一般指非国企背景企业不规范运作、控制一系列上市公司所形成的。研究涌金的发展史可以发现。1994年至2004年的十年间，许多领域都处于监管盲区，不规范的运作非常普遍，如果能够对政策变动先知先觉，再加上深厚的人脉和一点点运气，就可以成为市场成功的领跑者。
据中国保监会提供的数据可以看出，自1978 年改革开放30 多年来，我国保险业在1980 年得以恢复后，我国保险业经历了从无到有、从无需到有序的过程。进入20 世纪后，随着保险相关理论及法律法规的丰富，带来国内保险业承保数量的激增，进一步推动承保利润和保险资金运用利润的飞快上升。因此，近年内，我国保险业呈现出持续、快速、健康的良好发展势头。以下将分别从保费总量、保险资金运用结构、保险资金运用渠道三个方面来详细说明：
1. 保险费的总量呈大幅度增;加自我国加入WTO 以后，随着快速发展的保险势头，我国保费收入及资产规模越来越壮大，呈现大幅度增长趋势。
2. 保险资金运用结构的优化;从总体上来看，保险资金投资各个领域的规模不断扩大。但是，把各个投资渠道分开分析，股票、债券、证券投资基金等资本市场工具的接受，使投资规模呈现大数据变化，而银行存款和其他投资的占比始终呈现出一种平稳的变化趋势。
3. 保险投资资金运用总额不断提高一方面;无投资，无收入，随着保险业的快速发展，保险闲置资金的增加，可投资范围也就随之扩大，反过来也就带动保费总额的增长。另一方面，随着保险投资理论的完善，各个法人主体手中掌握更多的可用于投资的闲置资金。
(二) 保险投资资金的问题分析
我国保险业自1980 年得以恢复以来，保险业呈现不断上升的趋势。但即便如此，保险市场竞争激烈，资金收益率不高，投资渠道狭小，保险市场仍然不成熟。以下将从两个方面来分析：
1. 保险资金运用效率偏低近年来，保险投资收益不断提高，资金规模不断扩大，保险业已成为国民经济的重要支柱之一。但是，由于保险市场的不成熟，保险投资的回报率相对不高，抑制经济的发展。
2. 保险资产的投资结构不合理随着我国保险业的发展壮大，投资渠道和保险投资的规模也不断扩大，但实际上，和发达国家还有很大的差距。保险资金在银行存款、股票、债券、证券投资基金等方面的投资比例及结构都不合理，这就在一定程度上压制经济发展的积极性，导致保险投资资金实际的收益率比较低。
二、推进保险资金在资本市场运用的必要性
首先，保险公司的利润主要由承保利润和保险资金运用利润组成。但实际上，从近年来看，由于保险主体的增加以及各种人为或者自然灾害的频发，风险接触面的扩大，保险公司实际需要支付的风险赔偿金越多，导致保险公司能够获得的利润不断减少。但是为了实现保险资金补偿经济损失以及保障自身发展等方面的职能，保险公司必须抓住机会，关注保险资金的投资应用，实现资金运用利润的超额发展。
其次，我国的资本市场经过多年的发展，虽然呈现出一幅向上的景象，但是与发达国家相比，投资品种单一，投资渠道狭小，且存在潜在风险，仍属于一个初期阶段。因此，随着保险资金进入资本市场的深度不断加大，有利于改善资本投资结构，拓宽投资领域，同时扩大保险市场和资本市场双方面的金融市场占有率。
最后，保险资金对于资本市场上的投资比例是由多方面共同作用的。保险资金投资资本市场，不仅创新了多样化投资理念，而且随着保险资金的介入，通过多种有效的投资组合，还能降低小范围的非系统性风险，进而获得高回报。保险资金深入资本市场对保险公司自身的发展完善也有很深刻的意义。
三、资本市场中保险公司现有投资工具的分析
保险投资是指保险公司通过建立基金的方式，将筹集的保险基金投入各个市场的一种机制。资本市场上现有的__投资工具主要有股票、债券、证券投资基金等多种。同时保险公司应建立一个稳定和谐的理论框架，争取实现安全性、收益性和流动性的全面共赢局面。
(一) 保险资金投资债券市场的分析
在当代资本市场上，债券以其风险低、流动性强且收益稳定的特点，在整个资本市场上占据着重要的地位，已经发展成为一种不可替代的金融投资工具。由于国家放松了保险资金进入资本市场的渠道管制，一方面为中国各领域的发展提供建设资金;另一方面，也使保险公司自己享受投资带来的利益收入，实现自身的持续发展。经过多年来的积累演变，保险资金投资资本市场使金融市场更加活跃，不仅促进投资形式和投资品种不断创新，投资的比例也节节攀升，同时也推动金融市场的法治规范化建设。因此，日后必定能吸引更多的投资。
(二) 保险投资介入股票市场分析
股票是只能由股份有限公司发行的有价证券，且一发行之后就不能以任何方式退还股份公司，只能在证券市场上通过转让的方式进行流通。近年来，随着保监会和证监会共同合作出台确立了一系列关于保险的法律法规之后，基本的框架和制度也同样被确立了下来，大大的扩大了保险资金进入资本市场的规模。但即便如此，由于股票自身的不确定性，风险高于一般的资本市场投资工具。所以，为了降低系统及非系统性风险，而且为了保证保险资金的基本稳定，保障其偿付能力，国家仍会限制保险资金投资股票的数量。
四、保险资金投资资本市场的风险分析及管理控制
(一) 保险资金投资资本市场的风险
保险公司以经营负债业务为主，所以安全性要求较高，保险公司要加强风险管理，防范未发生的具有破坏力的潜在风险因子。资本市场上的投资工具都有不同程度的不确定性因素存在，所以保险资金进入资本市场是有利有弊的，一方面给保险业带来了新的发展机遇，但另一方面也使保险资金承受更大的损失可能性。系统性风险和非系统性风险是保险投资面临的最主要风险。
1. 市场风险：即通过改变证券市场价格而带来的风险。进行交易的有价证券的价格并不等于其面额，而是根据市场价格的变动进行调整。而且证券市场价格会受到市场实际供求关系的影响，出现上下波动，不易掌控。
2. 利率风险：指通过改变市场利率来调节货币供应量，以此引起价格波动的风险。各种有价证券的市场利率是不一样的，但是却是互相影响的，而且有价证券的价格与市场利率成负相关关系。并且，市场利率的变化不仅影响有价证券的价格，还关系着保费收入的多少，这对后期保险事故发生后，需要理赔时的资金支出具有重大意义。
3. 管理风险：是由于保险公司自身的管理不善而带来的风险。保险公司由于自身的内部管理、投资决策以及人才方面的劣势，会给保险公司带来不能长期持续发展的损害。
4. 政策风险：也叫政治风险，由于政府政策变动而带来相应不利变动的风险类型。这类风险是由于社会环境的变动而引起的风险。通常战争以及国家发展某项事业的政策一旦变化，整个金融行业也会出现起起落落。
(二) 保险资金投资资本市场的风险管理与控制
保险资金投资资本市场的风险从某种程度上可以分为两类，即从保险公司和资本市场两种不同的角度上看保险公司面临的风险。要对风险进行管理与控制，首先应密切关注这两个领域的风险因素，如此才能迅速有效的实现目标。下面分别从这两个方面来看：
1. 保险公司角度：保险公司作为保险资金投资运作的主体，其核心部分就是加强对风险的管理与控制。所以保险公司应高度重视风险的控制，站在自身的角度，审视自身及周边环境，明确风险所在及产生原因，并积极解决问题。首先，保险公司应加强内部管理，实现资产负债的匹配，制定合理的投资领域及投资比例，在达到利益最大化这个前提下，实现风险最小或可控。其次，保险公司要建立健全工作机制，明确各部门职能，接受外部的监管，并且对保险资金的投资策略进行专业化操作，科学调度。最后，应加强人才建设，组建专业化投资队伍，以此使公司的市场竞争力提升到一个新的层次。
2. 资本市场角度：为了保证保险资金投入资本市场后的安全性,促进资本市场的进一步建设是完全有必要的。第一，要加强对资本市场的外部监督管理。由于保险公司是非银行性的金融机构，它的监管机构是保监会，而证监会是资本市场的监管机构，两个职能部门应该各司其职，管理好自己的领域。必要的时候，两者之间可以加强合作，在促进安全性的共同目的上，进行分工合作，达到相互协调的有效监管。第二，为了资本市场的安全，应最大限度降低各种风险因子，要规范上市公司质量。证监会要加强上市公司进入资本市场的门槛监管，防范由于企业自身的管理不足，而给整个资本市场带来的不利变动。最后，随着整个社会的不断进步，资本市场也不能一味的跟步伐，而应不断创新，只有创新才能不被历史淹没。
五、保险资金进入资本市场的进一步探索
根据我国保险业的全局现状和发展前景，我们可以肯定未来的保险业相比现在，一定是普及面广，得到更多人们的信赖。而且随着资本市场的进一步完善创新，基本条件已经具备。但是，资本市场投资工具本身具有的高风险性是无法彻底消除的，所以，要创造出新的低风险投资工具，加强金融工具的组合投资，在实现利益最大化的同时，将风险降到最低水平。因此，还需要对保险资金进入资本市场实现更进一层的探索。
(一) 促进关于保险资金进入资本市场各方面__的法律法规的完善
当今社会是一个法制社会，所以一切自然人或者组织的活动都必须符合法律的要求，为了推动保险资金进一步介入资本市场，就必须要得到法律的保障。健全保险资金介入资本市场的法律法规，不仅能为资本市场的运行搭建一个基本的框架，使保险市场和资本市场都不会出现大的混乱，还能使投资过程中出现的行为都有据可循，整个市场得以统一。就目前来说，国家应审理通过专门针对于保险资金进入资本市场的法律，使这方面的研究有专门的处理依据，防止漏洞，还应严格规定保险资金投资资本市场的领域及比例，将其载入法律。法律要规范双方的权利义务，防止信息不对称。
(二) 实现金融工具的进一步创新
早在2000年，深交所就正式公布过《创业板市场规则咨询文件》，但报告认为我国创业板市场在市场定位、上市标准、交易制度等方面还需进一步修订。因此，2004年在深交所推出了从主板向创业板过渡的中间产物――中小企业板。但中小企业板无论从资金供应者角度，还是从融资效率、激励机制以及企业成长等角度来看，都无法满足我国日益发展的高新技术产业及中小成长型企业对资本市场的需求。尤其在当前我国国民经济保持持续快速健康发展的基础上，居民收入稳步增长，股市资金供给相对充足，开设创业板市场，形成一个运用资本市场激活创新企业的机制，培育发展新的经济增长点，更具有现实意义。
一、创业板市场的含义
在世界范围内关于创业板市场的含义有广义与狭义之分：广义上是指与针对大型成熟公司的主板市场相对应，面向中小公司的股票市场，包括科技板、创新板、另类股票市场、新市场、增长性股票市场、店头和备案市场等市场类型；狭义是指协助高成长的新兴公司尤其是高科技公司筹资的市场。就其性质而言，创业板市场是具有前沿性的市场，即对企业的盈利及规模没有更高的要求，上市标准比较低的市场；创业板市场是一个针对性很强的市场，主要吸纳那些能够提供新产品、新服务的，或者是运行有创意和有增长潜力的中小型公司，其中相对较多的是高新技术公司；创业板市场是比主板市场风险更高的一个市场。
二、当前我国设立创业板市场的必要性
1.为中小高科技企业的持续发展提供融资渠道
经过20多年的改革开放及科教兴国战略的实施, 我国经济的总体水平有了很大程度的提高，民营经济蓬勃发展，尤其是大批高新技术企业脱颖而出，它们在科技成果吸纳上展现了惊人的能力，成为了推动经济增长的生力军。据科技部统计显示，2006年末，全国民营科技企业已达13万户，在全国50多个高新技术开发区的4万多家企业中，年营业收入超过1亿元的就有3千多家公司。然而融资问题却成为这部分企业持续发展的巨大障碍，根据中国人民银行2006年末的调查显示，能够获得银行信贷支持的中小企业仅占全部中小企业的10%左右，企业的融资总额中直接融资仅占1.3%。我国虽于2004年在深圳证券交易所开设了中小企业板，但到目前为止，上市的中小企业只有160多家，中小企业所获得的金融资源与其在国民经济和社会发展中的地位和作用极不相称。
这种状况阻碍了我国科技产业和民营经济的进一步发展，但也为即将推出的创业板市场积累了丰富的上市资源。据前不久证监会对全国20多家有主承销资格的券商所作的摸底调查，有意到创业板上市的公司多达2000家以上。雄厚的上市资源不仅能保证我国创业板市场在短期内即可形成一定的市场规模，更能保证上市公司的质量。
2.实现高新技术和中小成长型企业结构的调整
目前，对于我国大多数高新技术和中小成长型企业来说,仍习惯采用传统的企业组织形式，距离现代化的企业治理模式相差较远，创业板市场的建立可以帮助这部分企业建立现代企业制度，，适当分开企业的所有权和经营权，实行企业管理的董事会、监事会、股东大会和董事长领导下的总经理负责制，规范企业经营管理。同时上市公司必须履行的信息披露义务，能使企业时刻处在各方面的监督和影响之中，促进这部分企业更健康、快速的发展。
3.为创业投资提供完善的退出机制
我国政府一贯鼓励创新型中小企业在金融市场上主动承担风险，在创业资本的支持下吸纳和发展新技术。十六大报告中明确提出“要发挥创业投资的作用，形成促进科技创新、创业的资本运作和人才汇集机制”。而这种高风险投资是需要完备的市场退出机制将股权即时变现的。而在创业投资退出方式中，产权市场的退出方式又占了很大比重，不管股权的转让退出、股权回购还是破产清算等都需要建立一个创业板市场来完成创业投资的退出。不能形成循环流动也是我国现阶段风险投资发展缓慢的主要原因。
近几年来，国际市场上的创业资本也已看好中国市场，不少创业投资公司和基金管理公司已经登陆中国或准备参与中国创业企业的投资活动，它们对资本撤出的市场条件和政策的稳定性有着强烈的心理期望。这是一种难得的历史发展机遇，推出创业板市场的时机已经成熟。
4.在缓解流动性过剩的同时，也为投资者提供更多的投资选择
