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1.增加资产流动性，提高盈利能力
在银行的资产中，由于种种原因，有一部分资产的流动性较差，而且难以在短期内收回或出售以获得现金流。这部分流动性较差的资产占用了银行资金，却不能迅速带来回报，进而影响了银行的盈利能力。进行资产证券化后，银行资产流动性得以增加，并且提高了盈利能力。
2.有效进行资产负债管理，更好实现期限匹配
商业银行资产负债不匹配一直是商业银行所面临的风险之一。负债来源的不确定性和资产业务的相对确定性导致了商业银行在开展业务的同时承受了巨大的风险。资产证券化的过程实际上是商业银行主动出击寻求期限匹配的过程，从而改善资产负债管理水平。
3.获得低成本的多种资金来源
在资金来源中，表内融资的成本主要体现在吸收存款和对外借入资金所需要付出的利息上。我国商业银行的存款利率由央行统一规定，自身并无调控的可能性，而且现实情况也不允许商业银行降低存款利率。对外借入资金的利率则受资金市场影响波动剧烈，如LIBOR在雷曼兄弟破产当日飙升，导致各银行借贷资本迅速上升。资产证券化不仅可以使资金来源多样化，减少对表内融资的以来，还可以以较低成本获得所需资金。
4.改善资本结构，提高资本充足率
随着我国银行业与国际银行的接轨，资本充足率成为了考核商业银行的标准之一。4%的核心资本和8%的总风险资本比率要求曾经是商业银行难以达到的。在四大国有商业银行的股份制改造过程中，通过财政拨款的方式曾经一度使商业银行的资本充足率达到标准。但很快，新的不良资产的出现又迅速导致资本充足率下滑。依靠拨款不是长远之计，只有通过各种创新手段如资产证券化来改善资本结构，才能从根本上提高资本充足率。
5.分散风险，达到风险最优配置
商业银行的资产根据其不同的特性存在着不同的风险。如果同一方向的风险过多，风险间就不能达到相互抵消的作用。资产证券化实际上可以通过转化资产种类来转化风险种类，分散风险，从而达到风险最优配置。
（二）从投资者角度看
投资者可以通过资产证券化获得新品种的投资品种。资产证券化之后提供给投资者的是标准化，且在市场上具有较高流动性的资产，有利于投资者根据自己的需要进行选择并且扩大自身的投资规模。
从金融市场的影响看
1.促进金融市场专业化分工的深度
资产证券化的过程本身需要很多专业化分工的机构，并且对这些机构的要求非常高。开展资产证券化，客观上促进了金融机构专业化分工，并且加强了分工的深度。
2.改善信息不对称
通过将资产增级、打包出售，投资者所投资的资产实际上是有一定透明度的。增级机构、评级机构、承销商等金融中介用自己的信用加强了原有资产的信用，改善了原始资产信息不对称的问题。
3.提高金融体系运作效率
资产证券化将银行流动性差的资产转化为流动性强的资产，同时也为投资者提供了更多的产品，从整体上，提高了金融体系的运作效率。二、我国商业银行开展资产证券化需要解决的问题
1.宏观管理层面上，政府出来相关法律法规，引导、规范资产证券化的发展
现阶段，我国已经颁布了《公司法》、《合同法》、《保险法》、《证券法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》等法律来规范金融市场的发展。但是，资产证券化是金融创新的结果，现有法律不足以完全覆盖资产证券化的所有内容。例如，在证券化的过程中，SPV是个很重要的中介机构。SPV所承担的责任有哪些，义务有哪些，什么样的机构可以申请成为SPV，SPV怎样接受市场的监督，什么样的政府机构监管SPV等等都是亟待解决的问题。
2.微观机构设置上，需要完善资产证券化所需要的一系列中介机构
资产证券化过程如下图所示：
其中主要的中介机构包括：特殊目的载体SPV、服务商、承销商，还隐含着增级机构、评级机构。目前，我国在SPV以及增级评级机构的设置上同国际上还有一定距离，例如评级机构权威性不强，SPV自身不够完善等。要想继续发展资产证券化，就要在中介机构设置方面加快建设，为资产证券化营造良好的硬件环境。
3.构建良好的市场以活跃交易
流动性是金融产品的根本。证券能否有需求是决定资产证券化是否可以在中国继续发展下去的关键。只有实现了流动性，金融资产才能够得到充分交易，价值才能够在市场中得到准确的定位。为了提供良好的市场环境，应允许投资于资产证券化的主体多样化，构成多方面的需求。
4.关注风险控制，防范过度证券化
2008年的金融危机中，由于资产被打包，经过增评级机构的包装而成为新投资品种的资产，其最初的资产性质和风险由于多次转手以无从查证，最终在市场泡沫破裂时被发现所打包的资产都是一些质量堪忧难以在未来得到稳定现金流的资产。无疑，经过增级机构用自身的信用加强资产的信用，在一定程度上解决了资产的流动性问题。但与此同时，风险问题不容忽视。资产证券化所面临的主要风险包括信用风险、法律风险、金融管理风险。防范这些风险需要加强法律建设、中介机构建设以及相关监管的强度。
【摘要】随着我国银行业同国际的接轨，如何处置不良资产成为了人们关心的一个问题。2005年，国开行和建行开展了资产证券化的试点。本文首先分析了在当前情况下开展资产证券化的必要性，并就资产证券化的发展提出了建议
【关键词】资产证券化流动性资本充足SPV
参考文献：
[1]吴治成.对我国商业银行不良资产证券化的思考.现代经济信息，2007，（7）.
[2]梁积江，李媛媛.我国商业银行不良资产证券化的障碍及对策分析.财会研究，2008（13）.
[3]林启光.我国商业银行资产证券化的可行性分析.山西财经大学学报(高等教育版)，2007，10，（2）.
一、引言
据相关资料显示，2016年我国小额贷款企业有9210多家，提供贷款金额约合人民币10211亿元。但小额贷款企业的快速发展也面临着资金供应不足的限制，首先，银行的收缩政策使得小额贷款企业的贷款额度逐渐降低，甚至取消了对新成立的小额贷款企业的融资政策；其次，股权融资的方式虽短期奏效，但不利于股东资本回报率的提高；再次，新三板挂牌融资虽成效高，但大部分融资资金均集中于少数几个大型企业，为控制融资风险，对小额贷款企业的挂牌融资也逐步谨慎。因此，小额贷款企业只能另辟蹊径来寻求资产的有效供应。本文通过设计小额贷款企业的证券化产品，采用重复循环交易结构的方式，将多个短期资产集合成具有长期资产特点的资产池组合，可以有效控制资产风险，缓解小额贷款企业的融资难题。
二、小额贷款资产证券化案例分析
（一）公司基本情况
汇信小额贷款有限公司是经浙江省金融办批准成立的一家小额贷款公司,主要向中小企业及个体经营者提供小额贷款服务。2015年底，汇信小额贷款有限公司总资产约3.60亿元，发放贷款约3.59亿元，2015全年累计发放贷款12.78亿元，客户数532户，平均单笔贷款金额240.23万元。从表1汇信公司2014年和2015年基本财务情况不难看出，汇信小额贷款有限公司的资产均用作贷款资产发放给客户。同时，对2014~2015年间汇信小额贷款有限公司的利息进行分析，如图1所示，将月末贷款余额进行加权平均核算，公司的贷款加权平均利率值在16%-17%左右。从汇信小额贷款有限公司财务状况可以看出，该公司负债较少，募集资金的方式主要依靠注册资金及利润留存。虽然该企业在浙江小额贷款企业规模中排名第三，但因《浙江股权交易中心小额贷款公司定向债业务规则》的出台，仍未能获取银行的商业融资。因此，汇信小额贷款有限公司与其他小额贷款公司同样面对融资难的问题。
（二）小额信贷证券化资产部分基础资产情况
为了方便对证券化产品进行设计，将表2中的相关数据作为基础资产进行分析，从而筛选出资产池的基本结构。从表2可知，汇信公司资产池内单笔贷款最高剩余本金为1000万元，平均贷款剩余本金为74.74万元。单笔贷款最高实际年利率为23.32%，未超过同期银行贷款利息的四倍，符合相关政策规定，加权平均实际利率为17.47%。按照汇信公司五级贷款分类标准，2015年末公司贷款余额中正常类贷款的比例为98.18%，信贷资产质量较高。通过表3分析贷款对象可知，农户个人货款所占比例最高，达到了49.66%，农村企业（工商业）次之，两者合计放贷金额87.26%，其他借款人如城镇居民、城镇个体工商户的比例较小，与公司业务方向相符。通过表4分析贷款金额可知，就单笔贷款额而言，50万到100万元的贷款占了绝大多数，500万元以下贷款占84.05%，500万元以上贷款仅占15.95%。通过调查，虽然500万元以上贷款的企业经营信誉较好，但考虑到样本数量有限，贷款额较高会增加资产池的贷款平均额，造成到期日现金流管理的压力，故不予考虑。通过表5分析贷款期限可知，汇信公司贷款以短期贷款为主，其中51.02%的贷款期限在3到6个月之间，所有贷款的期限均在12个月以内，提供了较为灵活的资产证券化产品期限安排。通过表6分析贷款的担保方式可知，汇信公司与其他小额贷款公司担保方式相似，保证贷款占93.54%。虽多数小微公司有向商业银行进行融资的需求，但多数借款人缺少足额的抵押品进行质押。因此，小额贷款公司为这些借款人提供了融资便利，同时出于风险控制的考虑，通常小额贷款公司将收取较高的利息作为承担风险的补偿，一般为同期银行贷款基准利率的4倍。通过表7分析可知，汇信公司根据贷款五级分类管理办法，综合考虑贷款人财务情况、现金流量情况、非财务信息、担保人情况的基础上，将贷款分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，正常和关注类贷款合称为正常贷款，占98.13%。次级、可疑和损失三类合称不良贷款，仅占0.36%。
（三）资产池的筛选及构成
由于小额信贷资产期末日与基金总体存续期存在期限错配现象，原始基础资金池不能承担基金产品对现金流管理的力度，因此通过采用循环购买小额信贷资产的模式优化现金流期限，即初期原始基础资产购买和后续期循环购买相结合的资产池构建模式。首次购买原始基础资产的债权本金额应占信贷资产组合账户资金的110%，后续购买的价款要与该信贷资产组合账户购买本次基础资产的债权本金额等值。若在循环购买期间，信贷资产本金余额比例低于110%，信贷资产组合账户则选取资产池中符合标准的资产进行购买。在信贷企业具备提供小额贷款的条件的同时，若特定权益人条件不满足要求的话，仍无法提供小额贷款。对汇信基金的基础资产要求设置如下：（1）小额贷款企业审核标准。企业业务开展时间至少2年以上，资产总额至少2亿元以上；在浙江省金融办监管等级评价中至少A及以上或近一年A+；至少近两年未存在违规业务操作；具备五级分类贷款业务标准，健全风险控制体系，近两年财务报告标准无保留；资产池中单个小额信贷企业购买信贷资产比例在总资产额中低于40%；资产池中小额信贷企业所在单个区域内购买的比例在总资产额中低于60%。（2）基础资产审核标准。原始权益人在满足小额贷款公司审核标准的基础上完全拥有基础资产的所有权，且不能私自进行抵押或担保；基础资产可随时转让；该贷款在五级分类标准中划分为正常类；该贷款无任何违约记录且借款人无2次以上不良贷款；借款人偿还本金剩余金额不得超过500万元，借款合同收益本金余额低于500万元；该借款合同的借款年利率至少12%，要低于该贷款基准利率的4倍；基金成立后的N≤6个月时，购买该贷款期限要<12个月，N>6个月及以上的，该期限在18~N个月范围内。因此，2015年底约29222.94万元剩余本金符合信贷资产标准，为避免在循环购买阶段，出现资产池容量不足产生的部分资金闲置现象，汇信基金降低了首次购买信贷资产规模，设定为汇信小额贷款有限公司标准信贷资产额的80%，即23378.35，根据双方借款合同金额的大小，由小到大依次选择资产的购买，证券化资产的情况如表8所示。按月为标准期限对资产池中的信贷资产进行分类，如表9所示，不难看出信贷资产的剩余期限均在6个月以下，在3~4月间剩余期限的信贷资产数量较少，其他月份信贷资产数量较均衡。按贷款利率对证券化资产进行分类，如表10所示，不难看出贷款利率在17%~19%间的贷款数量最大，利率低于13%的贷款数量相对较少，据了解，主要针对1月内的短期贷款，且考虑到借款人的资金实力和借款金额。根据汇信基金交易结构设计要求，初次购买信贷资产基础资产的债权本金额应为信贷资产总账户的110%，计算如下：其中：L为汇信基金购买一档证券化资产的资金总额；M为初次购买信贷资产剩余本金额；e为初次购买的超额覆盖率；a为一档证券化资产规模占总证券化资产额的比例。由公式可知，汇信基金购买一档证券化资产的资金总额为20190.83万元，同时参与定向增发股份认购和高流动性资产投资总额、购买一档证券化资产的资金总额均为基金募集总额的50%，故汇信基金总规模为40381.65万元。
（四）信用增级模式
在本次证券化产品设计中，利用产品自身的设计结构加强对优先级投资方本息偿付的内部增级模式，降低原始权益方融资成本的同时提高其总体收益。首先设定优先权顺序。在基金层面上，汇信基金分优先基金份额和次优基金份额两类；在资产集合账户层面上，分一档和二档两类证券化资产。根据现金流的分配顺序，次优基金份额向优先基金份额提供信用保护，二档证券化资产向一档资产提供信用保护。当出现资产池现金容量不足时，按优先权顺序，先满足优先级基金份额的偿付，由排名靠后的基金份额承担损失，实现信用增级。其次是加速原始权益人清偿。当原始权益人连续15日未能按约定提供合格的信贷资产时，则重新分配该原始权益人的基础资产带来的现金流的清偿。资产池内的资金不能回购该原始权益人的合格资产，且要求清偿后续的回收款必须纳入资金池中进行再分配，按照优先权原则，扣除税费后优先偿还一档的证券化资产本金，再偿还其预期收益，最后偿还二档证券化资产。最后是保障资产覆盖率。在汇信基金循环购买过程中，未偿还的信贷资产本金与现金之和占信贷资产总账户未偿还本金总额的110%，其中投资信贷资产占基金总规模的50%，优先级基金份额占总规模的45%，为提前偿付优先级基金本金和利息提供了充足保障。
（五）发行销售模渠道
汇信基金起售金额为人民币100万元，50万元为超额认购基数。采用私募方式发行，由PE投资机构向符合条件的投资方递送产品介绍书和募集说明，其投资人数不得超过200人，其中银行或其他合格投资者购买优先基金份额已获得稳固收益，PE投资公司购买次优基金份额，可以行使基金投资的决策权并获得基金运作收益。
三、小额信贷资产证券化产品的现金流预测与分析
（一）基金整体现金流分析
（1）循环购买期内现金流分析。从信贷资产总账户来看，其现金流的流入主要表现为信贷资产池的本金偿还和利息收入，现金流的流出表现为信贷资产的循环购买支出、半年支付给一档投资者的固定收益和每月扣除一档投资者固定收益提存后支付给二档投资者的超额收益。从基金整体来看，主要现金流入为投资于高流动性资产带来的收益，如一档证券化资产的固定收益、高评价等级的债券等；主要现金流出为高流动性资产的投资支出和向优先基金份额投资者支出的固定收益。如图2所示。（2）分配期内现金流分析。从信贷资产总账户来看，其现金流的流入也是信贷资产池的本金偿还和利息收入，现金流的流出是每月偿还给一档证券化资产投资者的本金和利息，以及到期日时偿还的二档证券化投资者的超额收益。从基金整体来看，主要现金流入为投资于一档证券化资产的本金回归和利息收入、获得定向增发股份出售后的收益、以及高流动性资产投资带来的收益；主要现金流出为高流动性资产的投资支出、向优先基金份额投资者支出的固定收益及到期日偿还次优基金份额投资者的超额收益。如图3所示。
（二）小额信贷资产证券化部分的现金流预测
（1）提出小额信贷资产证券化部分的预测假设：H1：循环购买期内，用于信贷资产总账户购买的资产池和原始资产池在贷款剩余期限和本金余额的规定保持一致性，同时要求该期限为贷款合同期限，本金余额为贷款合同金额H2：循环购买资产的类型为贷款本金、利率和合同一致的并优先回购本金的贷款。若购买月份N小于6，则贷款合同期限要小于12个月，反之，其期限要小于18～N个月，以保证不违约条件下投资方可在18个月内回收投资本息H3：资产池内的资产要按合同规定还本付息，不存在合同变化和本息调整的情况H4：一档证券化资产收益率暂定为6.5%，优先资产收益每月计提，在循环期内第6个月和第12个月按月偿付一档证券化资产收益H5：由于循环期内的购买行为以天计量，借款人提前偿还的现象对现金流影响较小，因此可忽略根据H1规定，汇信公司不存在未偿还贷款，因此按照合同期限分类如表11所示。从表11可以看出，循环期内可供购买资产的加权平均合同期限约4.57个月，其中1~2月和5~6月的贷款数量较多，约占资产池总额的78.69%，加权平均利率约17.38%，平均合同金额约6.15万元。（2）未违约条件下的现金流预测。在不存在循环购买通过表12分析可知，原始资产池内的信贷资产连续在6个月内均产生了现金流入，存在期限错配现象，故在循环购买条件下再次进行现金流预测。由于信贷资产的各项税费支出会大大影响现金流，表13首先分析在未违约条件下循环期和分配期的现金流情况。在循环期，一档证券化资产投资覆盖率定义为每个支付日内，资产池中的现金流均能偿付一档证券化资产的预期收益。在分配期，一档证券化资产投资覆盖率定义为每个支付日内，资产池中的现金流均能偿付一档证券化资产的本金和预期收益。公式如下：一档证券化资产投资覆盖率=（资产池产生的现金流-已支出现金流）/支付日需支付现金流×100%从以上分析结果可知，在忽视违约条件下，资产池产生的现金流均能覆盖一档证券化资产投资，但在实际情况下，小额信贷企业违约现象较为普遍，接下来预测违约条件下的现金流情况。（3）违约条件下的现金流预测。由于不同违约率下的现金流有差异，2015年汇信公司贷款不良率为0.35%，且有逐年增加的风险，故选择2%的违约率进行现金流预测，如表14所示。根据表14可知，在2%违约率下，资产池产生的现金流仍能超额覆盖一等证券化资产的现金流支出。（4）违约率的敏感性分析。由于受到环境变化的影响，原始权益人经营规模也不断扩大，违约率的变化会影响一档证券化资产投资覆盖率的程度。接下来分析汇信基金的交易结构设计不会影响一档证券化资产本金和预期收益的基础上，能够承担的最大违约率，如表15所示。分析表15可知，随着贷款违约率的变化，证券化资产投资覆盖率出现了差异。当违约率为16%时，第18期的一档证券化资产投资覆盖率低于100%，说明购买基础资产的证券化资产现金流不能满足一档证券化资产的现金支出，出现了预期收益的违约支付。根据表中的相关数据绘制折线图后发现（见图3），在第18期时，一档投资覆盖率对违约率的变化最敏感，进而证实与汇信基金交易结构设计一致性。
一、引言
信贷资产证券化是指商业银行将缺乏流动性的信贷资产组合形成资产池,并以该资产池的现金流为支持,向投资者发行受益证券的结构性融资活动。最早的信贷资产证券化产品是由美国政府国民抵押贷款协会于1968年发起的、向银行收购住房抵押贷款,并以此为支持的住房抵押贷款支持证券。信贷资产证券化最初是作为解决贷款资产流动性问题而创造的,后来被西方许多国家所效仿,逐渐形成了以资产支持证券和住房抵押贷款支持证券为基础资产的有价证券。对于商业银行而言,信贷资产证券化能够将信息敏感的贷款转变为信息不敏感的资产支持证券,从而既能提高资产的周转率,又能为投资者提供理想的投资标的。从国外金融市场的发展实践来看,信贷资产证券化是金融市场发展到一定阶段的产物,它有利于促进信贷市场和债券市场等的协调发展。但是,对于金融市场的发展而言,信贷资产证券化也是一把双刃剑。虽然信贷资产证券化能够提高资源的配置效率,但过度的证券化也被认为是导致金融危机的罪魁祸首。因此,本文在回顾国外经典文献的基础上,详细梳理商业银行开展信贷资产证券化的动机,并有效分析发展进程中所存在的问题以及对市场所造成的影响,在此基础上,结合中国特殊的制度环境提出若干未来研究方向。通过文献梳理和分析,以期为促进银行业发展、稳定金融市场和优化制度安排提供重要的决策依据。本文从商业银行开展信贷资产证券化的动机、影响因素和研究展望展开。
二、商业银行开展信贷资产证券化的动机
已有的研究发现商业银行开展信贷资产证券化基于三大类动机,包括流动性需求、风险管理和监管资本套利。
(一)流动性需求
流动性需求是指商业银行能够随时应付客户提存,满足必要贷款需求的能力,包括资产的流动性和负债的流动性。Thomas[1]指出,信贷资产证券化是商业银行流动性的提供者和转移者,流动性需求是商业银行进行证券化的最终目的和动机。Casu等[2]采用美国银行持股公司的数据,发现信贷资产证券化既可能是商业银行的流动性管理工具,又可能是风险管理工具,具体哪一项表现的更强,关键在于资产池的初始设计结构,即商业银行的风险转移程度。但综合而言,信贷资产证券化表现出的流动性管理的目的更强。Farruggio和Uhde[3]指出在金融危机期间,商业银行会因为对流动性的需求而进行证券化。证券化成为商业银行获取融资的新兴渠道,一些商业银行通过金融资产收购基金进行证券化来获得流动性,商业银行通过将流动性不足、长期资产或者不可转让的资产转换成一种同质的、标准化的和能在有组织的证券化市场进行交易的流动性工具。
(二)风险管理
风险管理指通过对风险的认识、衡量和分析,选择最有效的方式,以最小成本争取获得最大安全保证的管理方法。商业银行会通过证券化来控制信用风险,减少流动性冲击所带来的风险。但通常商业银行会保留证券化第一层级损失风险作为向外部投资者展示其质量的信号,这在一定程度上妨碍了信用风险的有效转移。故Gorton和Pennacchi[4]指出,更透明的证券化设计能够允许风险程度更高的商业银行进行信贷资产证券化。
(三)监管资本套利
监管资本套利是指通过信贷资产证券化等金融创新方式,在很少或不减少商业银行总体经济风险的前提下,大幅减少商业银行监管资本要求的过程。监管资本要求是指所需资本的金额取决于商业银行报告的风险水平,即商业银行是否进行信贷资产证券化,取决于市场对风险认知形式相符的合法的储蓄资本的要求。Beatty等[5]表明,当资本充足率较低或退税率较高时,商业银行可能开始进行资产销售。这是因为资产销售可允许商业银行避免“监管税”,即储备金要求、资本要求和存款保证金,从而套利这些资本要求。除了上述三大动机之外,也有研究发现商业银行出于降低融资成本和增加盈利的目的,而开展信贷资产证券化。
三、信贷资产证券化的影响因素
已有研究发现,信贷资产证券化受到宏观、中观以及微观层面等因素的影响,为全面清晰地总结信贷资产证券化的影响因素,本文分别从宏观经济层面、市场监管层面和商业银行个体层面三个方面对现有文献进行梳理与归纳。
(一)宏观经济层面的因素
1.经济因素Farruggio和Uhde[3]提出,信贷资产证券化受到宏观经济环境的驱动,虽然经济状况会因为实体经济的影响而可能在不同的国家间存在差异,但经济增长对信贷资产证券化的影响更为明显。这是因为经济增长通常与投资机会的增加有关,证券化使商业银行能够创造必要的流动性,减少通过举债获得资金的融资方式,为更高的贷款需求提供服务,提高净利息收益率,增加贷款利润。但Maddaloni和Peydro[6]指出,经济增长会降低商业银行的贷款标准,即商业银行会面向更具风险性的借款人贷款。因此,商业银行会有强烈的动机通过证券化来对资产组合进行再构建。Farruggio和Uhde[3]则从金融危机对信贷资产证券化影响的角度展开研究,研究表明,如果商业银行运行在具有较高经济增长的欧洲国家中,会更倾向于在金融危机期间增加证券化交易活动,且信贷资产证券化的决定因素在金融危机前后存在显著不同。2.市场竞争市场竞争是指商业银行基于自身利益的考虑,会排斥其他同类经济主体相同行为的表现,是市场经济的基本特征。Hakenes和Schnabel[7]指出,在激烈的市场竞争环境下,当大多数有利可图的贷款机会已被利用时,竞争增加会降低平均贷款质量,新的贷款往往是质量比较低的贷款,使得商业银行的风险承担能力下降。为应对偿付能力的冲击,商业银行往往会对有利可图但存在风险的贷款进行证券化,从而提高贷款池的质量。
(二)市场监管层面的因素
1.制度环境市场制度环境包括借款人资质审查制度、信用评级和增级制度以及信息披露制度等,信息不对称的强弱是制度环境质量的综合体现。Greenbaum和Thakor[8]特别指出,在信息不对称的情况下,政府存款保证和监管会影响商业银行对融资模式的选择。信息不对称激发了未受监管的商业银行通过发行贷款和证券化的方式进行融资,从而减少存款融资。此外,监管约束会激励商业银行的出表活动行为,即增加信贷资产证券活动。DeMarzo[9]指出,金融中介对资产的质量拥有信息优势,能够在发行市场甄别高质量以及被低估的资产,由此在发行市场产生高质量资产被折扣定价的逆向选择问题。为了改善这种情况,商业银行会对资产进行打包出售。但同时信息不对称也会增加商业银行进入二级市场的成本,并减少商业银行的活动。2.监管因素监管因素是指会影响监管机构达到相应监管目标的因素。Casu等[10]提出,为确保商业银行的潜在风险不超过其参与的潜在利益,同时为市场提供更多的标准化和透明度,监管机构有必要规范法规以及加强对证券化活动的监管。故可从巴塞尔协议III的角度具体提出证券化对监管机构的实践意义并相应作出调整。第一,由于信贷资产证券化增加了商业银行的风险,故需提高商业银行最低资本充足率要求;第二,证券化过程中商业银行风险监管自留部分是否会转移出表,以及其对财务稳健型影响的不确定性,故需加强商业银行的信息披露要求;第三,进一步提高商业银行对证券化的敏感性,需加强证券化的监管审查程序。
(三)银行个体层面的因素
1.银行特征银行的特征主要体现为银行规模和类型两个方面。信贷资产证券化是商业银行综合自身各方面因素所作的一种决策,资本化程度较低,盈利能力较低,负债较高的商业银行更有可能进行证券化。Farruggio和Uhde[6]指出,商业银行的规模越大,多样化程度越高,贷款增长越快,则其会从事更多的证券化活动。此外,Cardone-Riportella等[11]指出,中型储蓄银行为达到进入证券化市场的标准,会采用担保债务凭证的方式进行证券化,间接地将信贷转换为共同基金。2.资产质量银行资产质量是指特定资产在银行管理的系统中发挥作用的质量,资产质量的高低主要判别标准以能否满足银行长、短期发展以及偿还债务的需要。Greenbaum和Thakor[8]指出,质量高的资产似乎更易被证券化,而劣质的资产往往保留在商业银行的资产负债表上。这是因为在不存在存款保证和公共监管的环境中,假设贷款质量不存在信息不对称,对于传统的中介型存款融资模式和现今的证券化融资模式而言,中介机构、借款人和存款人/投资者之间是不存在差异的;反之,若借款人拥有存款人/投资者不能获取的私人信息,同时如果允许借款人购买信用证等来提高其部分信用,那么证券化融资模式下借款人的行为则能体现商业银行贷款的质量。3.信贷分类结构信贷分类结构主要指将信贷资产证券化的基础资产按照资产类型进行划分,有住房抵押贷款、汽车贷款、企业贷款等。不同类型的贷款进行信贷资产证券化的目的不一样。住房抵押支持证券仅用于获取流动性,而中小企业贷款支持证券则有可能是出于监管资本套利,但不进行风险转移的目的。
一、引言
信贷资产证券化是以信贷资产可预见的现金流作为基础，在资本市场上发行资产支持证券进行融资的新型直接融资工具。信贷资产证券化通过结构安排将资产转化为证券，实现了两个目的：一是将资产的风险和收益转移给了特殊的目的载体SPV，实现与发起人的破产隔离；二是由SPV发行在不同情况下偿付顺序不同、信用等级各异的证券，实现风险和收益的再分割。信贷资产证券化具有三大特征：资产真实出售、结构分层、市场交易。美国是最早进行资产证券化，也是资产证券化最发达的国家。自1970年住房抵押贷款证券在美国首次出现以来，资产支持证券市场发展速度远远超过其他各类证券市场和市场总体的平均增长速度，并己经于1998年超过国债市场，成为第一大债券市场。我国在2005年正式开始信贷资产证券化试点，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”的成功发行，标志本土证券化的试点正式开始。2009年，在国际金融危机的背景下，我国放缓了推进信贷资产证券化的试点的节奏。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），2012年9月7日，国家开发银行依照《通知》的规定，成功发售101.66亿元信贷资产支持证券，成为资产证券化试点重启后的第一单交易。再次启动信贷资产证券化试点对于进一步优化我国金融市场的融资结构，实现信贷体系与证券市场的对接，提高金融资源配置效率，有效增强了我国商业银行服务实体经济发展的能力。
二、我国资产证券化的现状
（一）、资产证券化的历程一一境外融资历程
资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了SPV，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册SPV，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15. 5亿美元资金，取得了不错的效果。
（二）、资产证券化的现状一一境内融资
随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。
国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型SPV模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。
三、资产证券化过程的程序
一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、SPV、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下儿个步骤：1、重组现金流，构造证券化资产；2、组建SPV，实现真实出售，达到破产隔离；3、完善交易结构，进行信用增级；4、资产证券化的信用评级；5、安排证券销售，向发起人支付；6、挂牌上市交易及到期支付。
在上述过程中，最重要的有三个方而的问题：其一，必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期；其二，资产的所有者必须将资产出售给SPV；其三，一种风险隔离机制必须建立，该风险隔离机制的内容主要是将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到发起人、SPV破产的威肋、，其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。
四、信贷资产证券化的主要风险
（一）、系统性风险
系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统性风险主要包括：
1、政策风险
政策风险是指政府有关资产证券市场的政策发生重大变化或是新出台重要的法规和举措，引起资产证券市场的波动，从而带给投资者的风险。由于我国证券市场尚处于发展初期，法规体系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段来干预市场。而资产证券市场作为我国证券市场的新兴板块，对其发展规律的认识、市场建设、法律规制，更是处十萌生的低级阶段，也更多需要行政于段的干预和法律制度的确立。因此，政策风险在资产证券市场的表现可能尤为经常和强烈。
2、利率风险
利率风险是指市场利率变动引起证券投资者收益变动的可能性。市场利率的变化引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性。资产证券的价值除了其票而反映的内在价值外，还体现在其交换价值，即证券价格。资产证券的收益或者是利率，一般在发行时已经确定，资产证券的价格受利率的影响，与债券类似，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格下降；利率下降，证券价格上涨。利率风险对资产证券投资者的影响，期限越长，风险越大。
3、通货膨胀风险
通货膨胀风险是指由十通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。“资产证券作为固定收益的证券，通货膨胀的比率将会同等消减证券的收益率，如果通货膨胀率超过了证券票而收益率，则资产证券将会带给投资者实际上的投资亏损。和利率变动的影响一样，资产证券的期限越长，通货膨胀的风险越大。”
（二）、非系统性风险
非系统性风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的非系统性风险主要包括：
1、信用风险
信用风险又称违约风险，指SPV在证券到期时无法偿还证券本息而使投资者遭受损失的风险。传统证券市场的信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。资产证券市场由十其自身不同的特点，引发信用风险的因素与之不同，更为复杂。原始债务人违约、担保机构破产或则务困难、资产委托管理机构和资金委托管理机构违约等情形，皆可能导致SPV支付不能而引发信用风险。
2、破产风险
破产风险包括发起人的破产风险和SPV的破产风险，二者皆可能危及基础资产的独立地位和安全性。当发起人破产时，基础资产有被纳入破产则产的可能性；当SPV破产时，投资者可能而临的风险一方而是基础资产可能而临其他权利人的主张而减少，另一方而是基础资产赖以依托的法律载体将不复存在。
3、资产转移重新定性和被撤销的风险
基础资产从发起人转移至SPV，是风险隔离机制实现的关键环节。其真实有效性，将会影响资产证券化目的的实现。由于证券化中的基础资产多为将来金钱债权。我国法律对将来债权让与制度规范的空白，使基础资产转让的效力难以确定。另外，由于基础资产一般属于发起人的优质资产，其转让行为可能因为损害发起人债权人的利益而归于无效或可撤销。
4、经营风险
经营风险主要指受托人的经营风险。按照资产证券化目的，受托人不能从事与证券化无关的业务，但SPV与资产受托管理人、资金受托管理人，与资产评估机构和信用增级机构必然要发生业务。为在期间上匹配基础资产受益和证券本息的偿付，SPV有必要进行短期投资和借入短期款项，SPV的这些业务将会产生SPV的负债和责任。此外，SPV在业务中可能的侵权行为还会产生法定债务。由于这些债务的清偿主要源于基础资产的未来收益，可能增加证券化成本从而消减投资者收益。
五、信贷资产证券化对商业银行业务开展的意义
商业银行开展以信贷资产证券化为代表的金融创新，有助于丰富资本市场投资品种，改善了资产负债表的结构进而缓解其资本的压力，提高资本充足率，降低存贷比，商业银行开展信贷资产证券化的意义主要表现在以下几个方而：
1、增加商业银行资产的流动性
随养商业银行的中长期贷款的急剧扩张，资金的流动性越来越低。通过信贷资产证券化，商业银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构。
2、信贷资产证券化是一种表外融资方式
由于信贷资产证券化是金融衍生工具的一种形式之一，只要达到真实出售的标准，这种融资就不会增加发行人的负债，对于商业银行进行资产负债管理背景下的业务操作具有重要的现实意义。
3、有利于化解不良资产，降低商业银行的不良贷款率
通过信贷资产证券化能够先期从资木市场融同资金，缓解了商业银行再贷款的支付压力，提前获取入池资产的部分预期收入，使现金同收速度加快，为不良资产的最终处置争取了时间，是银行资产潜在的风险转移、分散，化解不良资产的有效途径。
4、降低商业银行的系统性风险
银行调整信贷资产结构，能够根据经济环境的变化和自身发展战略的需要，通过资产证券化的方式将风险转移给那些数目众多能够承担风险的社会个体、机构投资者，减低系统性风险发生的可能性。
六、我国发展资产证券化而临的主要障碍
（一）中介服务机构的质量有待提高
一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到几家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、资产证券机构和信用增级机构则是几乎所有资产证券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介机构。相对而言，目前投资银行业、会计业较为规范，基本上能满足资产证券化的要求，而资产评估和资信评级业差距较大资产评估业的主要问题是：资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重复收费，加大了证券融资经营成本；评估方法混乱，缺乏统一标准及法律的约束。所以不对资产评估业加以规范，资产证券化在中国将会举步艰难。
（二）缺乏统一的资产证券化监管和协调体系
我国的资本市场历来受到国家的严格监管。无论是发行股票，还是发行企业债券，均须获得管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段，也面临着如何进行监管的问题。资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多方面因素。单个的业务分工管理难以达成目标，因此必须建立统一的监管和协调机构。但我国目前并没有对资产证券化进行监管和协调的专门机构，并且缺乏相关的法律法规。
七、案例分析一中国网通资产证券化分析
中国网通资产证券化的主要过程如下：
1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的AAA级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。
2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。
3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。
中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。
八、信贷资产证券化发展的趋势
信贷资产证券化重新启动试点是大势所趋。重新启动信贷资产证券化试点是相关部门对美国次贷危机深刻反思并且吸取各方经验教训后的慎重之举。
此次试点进一步扩大了基础资产的范围，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款以及汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，《通知》要求丰富了基础资产池中基础资产种类，有利于化解地方政府融资平台风险，有利于破解中小企业融资难的问题，探索处置不良资产的新途径，引导商业银行将释放的流动性资金用于支持战略性新兴产业的发展。
我国处于资产证券化发展的初级阶段，与外国成熟的运作有着较大的差距，需要不断完善法律制度、提高监管力度、规范监管职能。通过不断的发展完善，逐步做到与国际接轨。具体可以从以下五方面着手：（1）在资产池结构上，改变资产池单一的现状，丰富资产池品种。（2）完善信用评级体系。（3）提高资产证券化的流动性，丰富投资主体。（4）有效的实现资产证券化的风险隔离，降低风险。（5）完善法律法规，增强法律的监管职能，促进资产证券化的健康发展。
【参考文献】
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一、关于资产证券化概念的文献综述
起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。
1.关于资产证券化定义的研究
自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。
1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。
2.关于资产证券化分类的研究
在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。
孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。
吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。
3.关于资产证券化模式的研究
唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。
吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。
二、关于资产证券化动因及效应的文献综述
1.资产证券化的动因
张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。
美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。
2.对资产证券化效应的研究
(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。
关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。
①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。
James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。
②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。
Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。
担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。
Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。
③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。
Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。
Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。
孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。
(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究
1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。
Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。
Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。
参考文献:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期
一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。
二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
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中图分类号：F831.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次贷危机表明，资产证券化引致金融风险的形成、积累和传导已成为不可争议的事实[1]。比如资产证券化引起内生流动性扩张[2]、资产价格泡沫和潜在金融风险[3]、金融市场流动性紧缩[4-8]以及金融体系的“去杠杆化”[9-10]。但资产证券化到底通过什么样的途径引起系风险的形成及传导？在金融风险的动态演进中，资产证券化的运作机制、基本功能以及基础资产到底起了什么样的作用？针对这些问题，学术界还没有形成完整的结论，因此本文深入讨论资产证券化在金融风险的形成及动态演进中的作用机制。
本文借鉴Davis、Karim（2009）①关于金融危机的研究成果，他们认为金融危机的演进遵循：初始正向冲击―正向冲击引起的传导―负向二次冲击―危机的爆发及传导―政策反应―经济后果。所以本文认为资产证券化对金融风险的作用机制应遵循以下四个阶段：形成―积累―爆发―传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用（见表1）。
二、资产证券化的复杂运作机制――金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托――问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
（一）种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升
证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
（二）资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度
资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，这增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露需要花费很高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，再加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，这导致了潜在风险的形成。
（三）资产证券化的众多参与者导致大量委托――问题
委托――问题源自于委托人和人之间的信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托――问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托――问题会越来越多，这使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能――金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
（一）增加流动在风险潜在积累中的作用
1.增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。
2.增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。但这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发[11]。
3.增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。但在1998―2007年时期的美国，房价上涨速度始终快于租金，表明房地产市场存在巨大泡沫，而在2007年房价触顶回落，房价增速逐渐向租金靠拢，表明市场在挤出泡沫[12]。由此可见美国房地产市场存在巨大泡沫，而增大流动是泡沫形成的罪魁祸首之一。
（二）风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者，这些投资者包括投资银行、养老基金、保险公司、商业银行及个人投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，由此形成证券化平方和立方等（比如各种CDO、CDS），这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。在风险转移过程中，风险分担者越来越多，导致风险在转移过程中被放大和扩散。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，它们价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动――金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来，同时在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击（比如经济政策由宽松转为紧缩），基础资产的价格（比如住房贷款的价格）就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，已设计好的证券化产品将会失去销路，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。
五、资产证券化在金融风险传导中的作用
在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。
（一）基础资产渠道
金融风险爆发后，基础资产价格（比如房地产市场的价格）不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会乘数倍下降，市场有效需求就会不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。
（二）证券化产品渠道
金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，因此证券化产品也是金融风险传导的重要渠道。在金融体系中，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化的主要持有者，而商业银行是证券化的持有者和发行者，因此在证券化价格下跌中，其发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面：
1.对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式――“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
2.对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上。另一方面，它们还有证券化发行者这一角色，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会同时发生流动性危机和偿付危机。
因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会同时从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。
六、政策建议
我国的资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面还不成熟。虽然资产证券化可以导致金融风险的形成和传导，但不能否认资产证券化的积极作用，而应总结经验教训，根据我国实际推出资产证券化。在我国资产证券化的设计和构建方面，本文认为应采取如下措施：
1.对于资产证券化的品种。在发展初期，为了防止对转移风险功能的滥用，本文认为可以使基础资产的规模略高于证券化的规模，从而防止风险的过度转移。但随着市场的不断成熟，可以视市场发展程度而推出其他衍生品，从而推进资产证券化品种的不断完善。
2.对于资产证券化的基本模式。本文认为必须采用表外模式，但鉴于法律对SPV设立和政府担保的限制，可以使政府承担基础资产的监督职能，采取“政府监管式的表外信托模式”，这样既不突破法律瓶颈，又可以发挥政府的作用。随着市场不断成熟。可以逐步对法律进行修整，为政府在资产证券化运作中承担更大的作用清除障碍。
3.对于资产证券化的基础资产。无论风险如何转移，资产证券化价值链上风险分担主体如何增加，其总风险总是由基础资产决定的，因此必须加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的信用等级和质量，构建对基础资产债务人资信情况变化的反应机制；其次，不定期的审查发起人的资产负债表，有效监测基础资产的现金流，保证现金流的稳定性和可靠性；再次，建立基础资产池的形成标准，包括基础资产的质量标准、期限标准、基础资产债务人的地域分布标准等，构建多元化的基础资产。
4.对于资产证券化的评级机构。目前存在信誉资本论和监管特许权论①两种信用评级机构设立的理论。在我国，证券市场还处于发展初期，以市场化运作为基础的“信誉资本论”不适合我国，我国应建立以“监管特许权论”为基础的信用评级机构，并加强信用评级机构的专业化操作，包括加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设，加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度。另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准变化等问题。
5.对于资产证券化的监管体系。首先，建立新型金融监管体系。目前我国“分业式”监管之间的协调性不强，这使得对风险的反应不够灵敏。随着资产证券化的发展及金融创新的加快，金融行业之间会不断渗透，这种传统的监管模式就不再适应发展的需要。因此，我国应建立一种新型监管体系，实行统一协调监管和专业化分工，这种监管体系应由银行业监管体系、传统的证券业监管体系、保险业监管体系以及对资产证券化等金融创新进行监管的监管体系共同构成，并形成跨机构、跨产品以及跨市场的协调，从而实现金融体系的功能性监管。其次，建立对资产证券化监管的法律框架。我国可以建立专门面向对资产证券化等金融创新监管的法律，比如《资产证券化监管法》，其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及与资产证券化等金融创新相关的交易制度等等。
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文章编号：1003―4625(2006)05―0012―04
中图分类号：F830．91
文献标识码：A
一、问题的提出
作为兴起于20世纪70年代的美国，尔后在各国迅猛发展的金融创新，资产证券化已被“神化”为一种具有“点石成金”魔力的炼金术(Schwarcz,1994)，它不仅对微观实体产生了巨大影响，而且对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，将成为不同于传统的间接融资和直接融资的第三种信用制度(李传全，2003)。资产证券化的影响可分为宏观效应和微观效应。宏观效应是指证券化对整个金融体系以及相关实体产业的影响；微观效应则是指证券化对各微观参与主体(如原始权益人、特殊目的机构、投资者以及中介机构等)的影响。
从证券化的交易结构看，原始权益人(originator)是证券化的发起人，它实施证券化的动力是整个证券化交易与市场得以产生和发展的原动力。因此，资产证券化对原始权益人的微观效应是证券化的核心效应，是其他效应得以产生的基础。基于此，我们关心的问题就可以演变为：资产证券化对原始权益人的微观效应是什么?该效应得以发挥和实现的微观机制是什么?影响该机制发挥作用的约束条件又是什么?这些问题是资产证券化理论中最重要的基础性问题，对这些基本理论问题的研究将有助于人们更全面清楚地认识并合理运用这种金融创新，尤其对我国业已展开的资产证券化试点实践具有重大的理论指导意义。
二、证券化对原始权益人的微观效应与机制
(一)证券化的财富效应
许多西方学者认为，证券化对原始权益人的微观效应主要表现为财富效应。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出证券化使不同类型的公司能够更好地利用其最有价值的资产，在资本市场上获得低成本融资，实现“净成本节约”，创造净收益，增加了原始权益人的价值，因此证券化并不是“零和”游戏。James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo(1992)采用实证分析方法，对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较，发现证券化能为GMAC每年节省1．3％的融资成本。Hugh Thomans(1999)则将实证分析的样本扩展到1991-1996年期间美国236起非政府担保的资产证券化交易，而且不仅定量分析了证券化交易对原始权益人的股东的财富效应，还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应，指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5％的超额回报，样本中的137起证券化交易为原始权益人的债权人带来了不显著的0．21％的财富增加。
(二)证券化财富效应的微观机制
至于为什么证券化能使原始权益人获得财富效应，即证券化财富效应的微观机制问题，多数研究文献认为，证券化的财富效应是通过成本节约和收益创造这两大渠道实现的。比如，Greenbaum和Thakor(1987)、Pavel和Phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等认为证券化为原始权益人提供了一种可以降低风险、多样化资产组合以及为业务拓展提供融资支持的新手段，从而增加了原始权益人的财富；Donahoo和Shaffer(1991)认为证券化使银行等储蓄贷款机构提高了资本充足率，缓解了监管机构对准备金和资本要求的压力；Rosenthal和Ocampo(1988)认为资产证券化将被证券化的资产的信用风险与原始权益人相隔离，从而直接降低了融资成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)认为资产证券化能将资产迅速转变为现金，提高了原始权益人的筹资能力，可以去拓展更多的能产生正净现值收益的项目和业务，从而增加公司未来的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)认为从证券化融资所获得的现金可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使原始权益人的股东财富得以增长；Bryan(1988a,b)认为证券化促进了应收款发放、服务以及融资的分工，使原始权益人能更专注于其具有比较优势的应收款的发放和服务业务，而将应收款的其他风险转移给资本市场的投资者，分工的深入创造了财富。国内研究证券化理论的著名学者张超英(2003)虽然并未直接分析证券化的财富效应，但用7种假说分析了证券化产生的动因，包括监督技术假说、管制税假说、担保假说、道德风险假说、市场原理假说、流动性假说和比较优势假说，并对银行参与证券化的动因给出了相关的数学模型，对资产证券化财富效应的理论研究提供了有益的思路和视角。
总结起来，证券化财富效应的微观机制包括以下方面：
1．成本节约机制
(1)破产风险降低导致融资成本节约的机制。从证券化的交易结构来看，真实出售实现了证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，降低了证券化产品投资者面临的原始权益人破产的风险；同时，从证券化的财务处理看，真实出售提供了一种新的资产负债表外的处理工具，提高了原始权益人的资产负债比率和产权比率，也降低了原始权益人本身的破产风险。这些机制的共同作用降低了向证券化产品的投资者支付的破产风险溢价水平，进而降低整体融资成本，实现了融资成本节约，增加了原始权益人的股东财富。
(2)信息不对称降低导致融资成本节约的机制。信息不对称理论已成为解释证券化效应的主流理论之一。从证券化的交易流程看，信息不对称主要发生在两个环节：一是投资者对原始权益人的整体资产和信用状况的信息严重不足，二是投资者对特定证券化资产的信息严重不足。信息的非对称性将导致投资者必须要索求更高的风险溢价进行补偿。证券化交易采取了三种微观机制以降低这类风险溢价的增加。一是“信息剥离机制”，即原始权益人将证券化资产以“真实出售”的方式出售给特殊目的机构(SPV)，将特定证券化资产的风险与原始权益人的整体风险相分离，投资者不再需要关注原始权益人的其他信息，只需要关注与该部分证券化资产相关的信息，降低了信息不对称的范围和数量；二是“信息增强机制”，即原始权益人采取信用证担保、超额抵押、持有次级档债券等方式对证券化资产进行信用增级，这相当于原始权益人向投资者补充提供了新
的、更强的信息，以降低投资者对证券化资产的信息不对称的关注和担心程度；三是“信息替代机制”，即聘请专业化的信用评级机构对证券化资产、交易和产品进行信用评级，这相当于用信用评级机构本身的声誉机制这种“更值得信赖”的、透明度更高的信息替代了证券化资产的不对称信息，使投资者甚至于在可以不关心任何具体细节信息而只要知道评级结果的信息获取情况下就可以做出投资决策。因此，在“信息剥离机制”、“信息增强机制”和“信息替代机制”这三种微观机制的共同作用下，投资者的信息不对称问题在很大程度上得以解决，从而降低了对信息不对称引致的融资成本的增加。
(3)资本市场融资导致融资成本节约的机制。由于资产证券化的核心机制是将证券化资产标准化为各种有价证券并在资本市场进行融资。一般认为，资本市场的融资成本普遍低于间接融资市场的融资成本。证券化丰富了原始权益人的融资渠道。因此，仅从市场这个层面而言，与其他融资渠道相比，证券化的融资成本就比其他融资渠道的要低。
(4)监管成本降低导致融资成本节省的机制。对于某些受到特别管制的原始权益人(如商业银行)来说，证券化财富效应的实现还来源于监管成本降低导致的融资成本节省。对资本充足率等偿付能力指标的监管要求使商业银行等金融机构的资本成本面临增加的压力。在资本充足率水平低于监管要求的情况下，商业银行类的原始权益人在传统上要么增加资本，要么压缩现有业务量，降低风险资产规模。前者将导致原始权益人新增融资成本，后者将直接导致业务收益下降(即资本的机会成本)，还将造成既有客户资源和市场的流失。证券化却为商业银行开辟了一条新的道路，通过将风险资产的风险转移给资本市场，优化了资产的风险结构，从而可以在不新增资本的情况下，将原来被风险资产“占用”的资本“释放”出来，使其成为“自由资本”。因此，证券化的采用不仅节省了新增资本融资的成本，而且不需要压缩现有业务量，也节省了资本的机会成本。
2．收益创造机制
(1)流动性改善导致收益创造的机制。与融资功能相比，证券化的另一主要功能是改善原始权益人资产的流动性。从某种意义上讲，流动性改善甚至是证券化最主要的功能。张超英(2002)认为“流动化是一个包含证券化的概念，证券化的重要目的是实现流动化，证券化是实现流动化的一种技术法则。”原始权益人通过真实出售并证券化的方式，将回收周期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成了流动性较高的货币或证券类资产，从而可以利用收回的货币资金开展新的业务。从财务指标上看，实际上提高了应收款的周转率。如果原始权益人连续不断地进行证券化(如循环型证券化交易结构)，其流动性的改善效应会被不断放大，会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善的直接效果是提高了单位资金的使用效率，通过业务规模扩大以及由此引致的规模经济和市场占用率的提高，或者投资于收益率更高的新业务，可以创造更多收益。此外，流动性改善还可以降低利率敏感型资产敞口的风险，这对于银行类金融机构是非常重要的。
(2)专业化分工提升效率导致收益创造的机制。亚当・斯密(1776)在《国富论》中指出：分工和资源的有效配置是国民财富赖以增长的主要源泉。分工使每个人可以专注于特定的工作，提高工作的熟练程度，推动技术进步，从而提高劳动生产率，创造新的财富。科斯(1937)在《企业的性质》中认为，企业和市场都能具有分工和资源配置的功能，当企业的交易成本高于市场的交易成本时，企业内部的分工和资源配置功能就会被市场替代。从分工和资源配置的角度看，首先，资产证券化的交易结构使应收款的发放、持有、管理和回收工作分由原始权益人和资本市场投资者来承担，改变了原来由原始权益人一个主体来承担应收款的发放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始权益人可以更专注于应收款的发放、管理和回收。其次，虽然应收款的管理和回收工作在证券化后大都依然是由原始权益人承担，这一点似乎与证券化之前一样，但实际上却发生了根本性变化。证券化之前原始权益人对应收款的管理和回收是其完整业务链条上的内部环节，市场无法对其进行单独定价并进行监督，其效率的高低基本取决于原始权益人的内部经营管理，难以观察和评估，容易导致效率低下；证券化之后，原始权益人对应收款进行管理和回收的职责是资本市场投资者赋予的，投资者对原始权益人的这一职责按市场原则进行单独定价并实施监督，原始权益人的内部职责被外部化和独立化了。市场定价和外部监督促进了应收款业务分工的深化，市场和企业(而不仅仅是企业)共同参与了与应收款业务开展相关的资源配置，提高了效率。因此，证券化实际上促进了专业化分工、改善了资源配置的机制，进而提升了效率，创造了新的财富。
三、证券化对原始权益人微观效应的约束条件
(一)破产风险降低导致融资成本节约的约束条件
在原始权益人一方面通过证券化降低证券化产品投资者面临的破产风险而实现融资成本节约的情况下，另一方面却可能会增加原始权益人的无担保债权人所面临的风险。ChaseW．Ashley(1993)和Paul M．Shupack(1994)表述了类似的观点。但Schwarcz(1990，2003)却对此进行了反驳，他认为：在不考虑证券化所获资金再运用的情况下，证券化只是改变了原始权益人资产的类别构成，并没有减少资产总量，因此无担保债权人面临的风险并没有增加；即使证券化后原始权益人将所获资金进行再运用而使无担保债权人面临的风险增加，这是其他任何一种融资方式都可能造成的后果，本身与证券化无关。Schwarcz的这种观点将证券化效应静态化了，只是在证券化完成的那个时点上去进行分析，而未考虑到证券化资产的风险并未由于真实出售而被完全转移的事实，因此难免有失偏颇。我们必须从以下两个角度对这种机制的实际效果进行重新审视。
1．证券化交易结构与风险转移
从证券化交易结构看，通过证券化资产的真实出售，的确实现了证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，降低了证券化产品投资者面临的原始权益人破产的风险。但是，如果认为随着证券化资产的真实出售，与该资产相关的全部或绝大部分经济风险就随之转移给了资本市场的投资者的话，就会得出不正确的结论。从理论上讲，原始权益人可以将与证券化资产相关的全部风险都转移给投资者来承担(比如自己不提供任何形式的担保或持有次级档债券)，则投资者一定会要求一个与承担这些风险相当的风险溢价，从而使融资成本增加而不是节约。在实际的证券化交易过程中，为降低融资成本，原始权益人一般都要为证券化资产提供信用增级或持有承担第一损失的次级档债券。这就意味着证券化交易虽然采用了真实出售的机制，但绝大部分的经济风险并没有被有效转移给投资者，而是继续保留在原始权益人那里，即证券化交易实际上并没有使原
始权益人面临的经济风险发生太大变化。如同前面提到的“流动性乘数”效应一样，如果原始权益人连续不断地以这种方式进行证券化，则由此累积的风险也会产生乘数效应而不断放大。
2．动态视野下无担保债权人的风险
从静态角度看，Schwarcz的观点是成立的。但原始权益人实施证券化的目的绝不只是为了实现资产类别的转换，而是融资后运用资金获得新的收益。因此，对证券化效应的评估和考查就不能割裂证券化融资所获资金的使用而单独进行。而且，实际证券化交易的统计资料显示，同一原始权益人往往多次或连续不断地实施证券化。所以，必须从动态视野的角度进行分析。我们考虑以下四种证券化所获资金的使用情形。
如前所述，证券化交易并未使原始权益人的经济风险转移给投资者。因此，情形1－4中原始权益人的经济风险并没有降低，而是基本不变或增加；原始权益人的资产规模在除了情形3中由于偿还债务而减少以外，其他三种情形并没有改变资产规模，但无担保债权人的风险除情形1外，却都是增加的。这是因为：情形2中由于投资于比证券化资产风险更高的其他资产，虽然资产规模没有变化，但无担保债权人面临的风险也增加了；情形3中由于偿还债务导致资产规模减少，从而使那些未被偿还的无担保债权人的债权偿还保证减少，增加了其面临的风险；情形4中虽然资产规模不变，但由于不断进行证券化而导致原始权益人保留的经济风险被不断累积，进而增加了无担保债权人的风险。对于一个正常经营的原始权益人来说，情形1一般不会发生或者不会持续存在。因此，证券化交易的确使无担保债权人的风险增加。
一般地，既然无担保债权人面临的风险增加了，他们就会在后续债权契约签署的时候索要更高的风险溢价，使原始权益人的财务成本增加，从而“冲抵”掉了证券化通过降低破产风险而实现的融资成本节约的好处。对此可以构建一个跨期动态博弈模型进行更完美的解释。但事实上，我们必须考虑以下约束条件才能正确评估无担保债权人上述行为的实际影响：(1)处于稳定业务等因素的考虑，无担保债权人是否真的愿意与原始权益人进行动态博弈；(2)无担保债权契约的期限结构，过短的期限结构将使无担保债权人无法实施第二次博弈；(3)无担保债权人在博弈中改变风险溢价水平的能力；(4)无担保债权在原始权益人债务总额中的比重，如果该比重较小，即使风险溢价水平提高，原始权益人的财务成本也不会因此增加太大，“冲抵”效应也不会明显。以上条件构成了破产风险降低导致融资成本节约的约束条件。因此，证券化交易中破产风险的降低是否会导致融资总成本的节约就不再是一个确定的结论。
(二)信息不对称降低导致融资成本节约的约束条件
前文曾指出，通过“信息剥离机制”、“信息增强机制”和“信息替代机制”这三种微观机制的共同作用，资本市场上证券化产品投资者的信息不对称问题在很大程度上得以解决，降低了对信息不对称引致的融资成本的增加。毋庸多言，证券化交易的独特结构和机制的确降低了融资市场中普遍存在的信息不对称，但其对融资成本节约的效果还是要受到以下约束条件的影响：(1)“信息增强机制”的成本。固然原始权益人采取信用证担保、超额抵押、持有次级档债券等方式可以对证券化资产进行信用增级，但这些方式要么增加了机会成本，要么使证券化资产的经济风险无法被全部转移给投资者而是成本增加；(2)“信息替代机制”的成本。当信用评级机构用本身的声誉机制这种“更值得信赖”的、透明度更高的信息替代了证券化资产的不对称信息的时候，原始权益人也必须为此向信用评级机构支付相应的成本。此外，还必须注意到信用评级机构本身的声誉机制是否足以起到这种信息替代效应；(3)原始权益人证券化之前的整体信用水平。如果原始权益人证券化之前的整体信用水平越低，则采用“信息增强机制”和“信息替代机制”所需要支付的成本将越高，这必然会“冲抵”由此带来的融资成本的节约。如果没有这种“冲抵”效应的约束，则从理论上可以得出一个有趣的命题：整体信用水平最低(如濒临破产)的原始权益人(A1)具有最强烈的证券化动力，整体信用水平最高的原始权益人(A3)由于证券化不能带来融资成本的节省而最没有动力进行证券化，整体信用处于中等水平的原始权益人(A2)的证券化动力则介乎其中，因此，实施证券化的原始权益人在证券化市场中所占的比例按照由高到低的顺序排列如下：Al最多，A2居中，A3最少。这显然与实际情况并不符合，根据统计，A2和A3都比较多，A1最少。对此可以做更深入的分析，但已超过了本文的研究范围。但有一点是值得注意的，即证券化降低了信息不对称而导致融资成本的变化并不是确定的，需要考虑到原始权益人整体信用水平的影响。
(三)资本市场融资导致融资成本节约的约束条件
资本市场的融资成本低于间接融资市场的融资成本是资产证券化融资成本得以节约的关键因素。证券化市场比较成熟和发达的国家，其直接融资市场表现出较高的融资效率特征。而且，由于绝大部分的证券化产品都是债券，债券市场的成熟和高效率对证券化的融资成本节约来说就尤为重要。因此，资本市场(尤其是债券市场)的发达程度是直接影响证券化能否实现融资成本节约的非常重要的约束条件，这就是所谓的市场和制度基础问题。这一点对于目前我国资产证券化市场的框架和制度基础建设来说是值得深思的。
1.多元化。知识产权很容易被其他经济项目所取代，造成企业直接经济损失。如果不能够完善资产池中单一基础资产将会使知识产权证券化丧失经济地位，投资者基础利益也将受到损害。要改变这种局面就要对资产池构造进行多元化处理，避免经济形势过于单一，风险集中发生将会使企业造成的损失巨大。
2.最优化。资产重组的过程中能够实现资产池中基础资产实现最优化组合，这样就能够使各项基础资产中的优势互补化，弥补各项资产的差异性，降低资产池中的风险发生几率，实现资产收益最大化发展。各项专利之间应该实现互补发展，只有达到这种效果才能够避免资产池中的各项专利发生内耗现象，达到最优化重组资产池的目的，保证资产稳定性。
3.成本与收益比例。构建资产池应该注重基础资产的选择，并且在重组的过程中降低成本。如果成本较大的时候就不能够实现知识产权证券化融资目的，将会直接造成资产流失情况的发生。基础资产注重重组的过程就能够保证经济稳定发展。否则，严重的影响到企业的经济发展。
二、资产池的管理
收益情况是衡量知识产权证券化的重要影响因素，同时也是资产管理人员关注的重点问题。与其他资产相比，知识产权证券化在本质上有着明显的区别。资产池中资产不需要进行直接的管理，只需要收取一定的资金就可以。但是资产池中的资金收取情况需要根据资金的种类区别对待。消极管理主要是针对知识产权证券化中的应收款项，但是对于资产池中基础资产应该进行合理的管理，这样能够避免资金发生流失影响到企业发展，现金流的产生在为企业发展提供重要基础的同时，对于知识产权证券化中资产池的形成有着直接的影响。针对这种情况，资产池中的资金管理需要根据性质的不同区别对待。对于应该收缴的款项应该由资产管理人员按照规定进行收缴。资产池对于知识产权证券化能够发挥重要的作用，满足商业活动需要的资金数量。知识产权应该进行积极有效的管理，合理寻找适当的知识产权许可人，并且要签署相应的协议。充分应用专业知识，将知识产权升级为行业标准，并且要针对不同类型的专利应该构建一个完善的专利合作机制，避免可替代性专利对于单项专利的影响。同时还要及时申请保护，按时收缴专利费用，当面对侵害专利情况的时候应该制定有效的措施进行应对，维护自身的合法权益。详细的监管措施能够提升知识产权中资产池的管理，充分发挥资产池的作用，同时还能够避免资金挪用情况的出现。对于资金经营管理应该充分的尽到管理人员义务，全面的发挥资金应该具有的作用。
三、知识产权证券化中资产池的未来债权
知识产权证券化是结构性融资的具体表现，也是金融创新发展的结果。对现有债券进行证券化是一种现代融资方式。知识产权证券化中资产池的主要受益是来自于授权许可费用，一次性付清或者流动性收缴款项都是主要形式。此种流动性质的授权许可费的数额大小以及给付期限的确定，尚需要经过一定事实的发生才能确定，此种债权在性质上即属于未来债权。
资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,资产证券化因此得到了积极响应。
资产证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机联结,一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年,国内银行贷款多为中短期贷款,但随着住房贷款规模的不断增大,银行贷款结构也发生了根本性改变,信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此,这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。
加速我国金融改革
我国金融改革目前已经到了攻坚阶段,整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核,也遇到了更大的阻滞。在此阶段,由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。
利于改善资产负债表结构
资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如,剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。
有利于银行分散和转移信用风险
证券化可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者,这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款,有利于增加资产负债表的流动性。同时,金融机构也可利用证券化来消除利率错配。
使金融市场更加完备
通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率,在认为其被低估时可以买入。
可见,资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本,从而更好地进行风险管理和控制,而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
资产证券化在我国发展的障碍
虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域,但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前,制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:
法律环境制约
2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外,没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策,因此,使得证券化的成本大大提高。
投资主体缺乏
证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时很难理解其中的实质,而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,考虑到国内投资者的普遍不成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,从而对政府造成压力。
体制障碍制约
我国的制度性改革一直是由政府主导的,而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。
由于资产证券化作为新的金融工具,我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险,因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题,才能更好的促进资产证券化的发展。
资产证券化在我国发展的对策研究
对一次成功的资产证券化来说,需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础,在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么,目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展,笔者认为应采取如下对策:
设计完善的监管体制或模式
由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话,应该由银行业监督管理委员会,但是从另一个角度上来说,如果证券化是债的话,应该由发改委来管,主要是监管债的规模;证券化发了以后,可否上市交易,要由证监会来管。而会计准则方面,应该是财政部管。其结果是,财政部、发改委、银监会、证监会都想监管,但事实上都监管不了。
因此在这一问题上,既要考虑到我国金融管理体制的现状,又要考虑到证券化业务的特殊性,走联合监管的道路。
监管环境由一系列法律和法规组成,这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关,但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
选择适合国情的资产证券化类型
我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来,以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷,例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。
从目前我国法律框架来讲,“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情,因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立,特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下,“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利,一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源,而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉,对收益不足或回购行为进行补偿或担保。
当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(FIS),对下不保底上有封顶的金融产品,站在受托人和投资者的角度来讲,这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。
1引言
资产证券化作为一种重要的金融创新工具，对全球经济发展和金融活动产生了巨大的影响。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世纪60年代开始的资产证券化的浪潮彻底改变了传统的金融中介方式，极大的促进了融资活动的发展。伴随着金融自由化的趋势，资产证券化在全球范围内迅速发展，其在提高金融市场流动性、转移和分散风险、促进宏观经济发展等方面发挥了日益重要的作用。但是，美国于2007年爆发的次贷危机，使人们深刻的意识到资产证券化所隐含的巨大风险，惨痛的教训使人们清醒的认识到资产证券化只是把风险在不同的投资者之间进行转移，并没有消除这些风险。相反，当经济活动中出现过度的资产证券化行为时，资产证券化还会放大金融系统中的风险，甚至产生新的风险，并加速信用风险由金融系统向实体经济的转移。因此，许多人开始担心：如果资产证券化的趋势没有被遏制，那我们的金融系统将变得更加脆弱。
关于2007年金融危机爆发的原因，学者进行了深入的探讨。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]认为在向低信用借款人发放的长期贷款的中，中介机构没有充分对次级贷款质量进行有效的监督，是本次金融危机爆发的重要原因之一，因为这些次级贷款被广泛用于资产证券化的资产池，造成了资产证券化产品的信用风险被市场严重低估。他们也指出信用评级机构在危机发生后表现迟缓亦加剧了金融危机对全球经济的影响。陈志武（2007）[2]指出，现有的制度结构所能支撑的资本化容量远远低于金融化、资本化的需求，最终导致了此次金融危机的爆发。虽然资产证券化在此次金融危机中扮演着不容忽视的角色，但毋庸置疑的是：金融危机爆发的主要原因是由于信用风险管理的不到位和资产过度证券化，而不是资产证券化本身。因此，我们有必要准确的分析资产证券化和金融稳定之间的作用机制，从而对资产证券化有一个正确的认识。
2相关研究
此次金融危机之前，人们普遍接受这样一个观点：资产证券化可以分散信用风险，因此，其可以促进金融系统的稳定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出资产证券化可以显著地降低银行的金融成本，其作用机制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]进行了充分的阐述。Hill（1996）认为资产证券化是解决公司金融中信息不对称问题的一个重要手段。Schwartz（2002）指出资产证券化可以使发起人在资产市场上以更低的成本进行融资，从而降低了金融系统的风险。Katz（1997）[5]指出抵押贷款市场中资产证券化的程度与抵押利率的截面分布呈现负相关的关系，这表明资产证券化促进了抵押贷款市场的发展。Kothari（2003）指出随着资产证券化的发展，金融市场的融资双方之间的联系将更加紧密，这一进程将推动商业银行的传统主导地位逐渐被投资银行所取代。
但是，资产证券化并非是一个没有任何风险的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出结构化金融产品可以导致发行人在经营活动中愿意承担更高的风险，即资产证券化可能导致道德风险。Rajan等（2005）[7]也指出，资产证券化程度的加深和风险转移链条的延长导致贷款人降低了保障最终投资者利益的动机，并且增加了金融机构在此次金融危机中的道德风险。Shin（2009）[8]指出有关资产证券化的传统观点忽视了信用供给的内生性，如果增加资产供给的前提之一是降低借贷标准，那么资产证券化将不会增加金融稳定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一国金融市场不完全，同时监管缺乏效率时，资产证券化的风险转移机制可能成为监管投机的工具，则此种情形下的资产证券化将增加金融系统的风险。Dionne和Montréal（2003）[10]通过加拿大的银行数据实证检验银行资本、资产证券化和风险之间的关系，发现资产证券化和银行风险之间具有显著的正相关联系，同时，资产证券化和银行的总风险资本充足率之间呈现负相关关系。因此，当资产证券化手段使用不当或者政府监管缺位时，资产证券化可能导致金融系统的不稳定。
3资产证券化与金融稳定之间关系的实证检验
31 指标选择和样本数据来源
资产证券化程度包含实体资产证券化、信贷资产证券化和无形资产证券化等内容，但是考虑到市场数据的可得性以及足够的样本区间，我们仅采用美国证券市场的市值规模和GDP的比值衡量其证券化程度（SGDP），计算方法如下：
SGDP=股票市场总市值/GDP
金融稳定反映在金融体系的稳定上，金融稳定状态就是构成金融体系的主要要素平稳运行。Nout Wellink1（2002）认为，一个稳定的金融体系应该能够有效地分配资源和吸收冲击，阻止这些冲击对实体经济和其它金融体系造成破坏性影响。Foot（2003）提出了资产价格可以通过改变消费、国内信贷和资本流动来影响实体经济和金融稳定。我们可以使用多个指标来度量金融体系是否稳定，比如宏观经济的增速，金融体系的信贷资源分配，金融体系的金融深化程度，金融体系资源配置效率等。
本文构建以下四个指标来度量金融稳定：
a宏观经济的稳定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示实际GDP增长速度；b金融体系的信贷资源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是国内信贷的总量；c金融体系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融体系资源配置效率：RI，RI代表美国的实际利率。
根据公开数据的可得性，本文选择从1988年到2010年的美国相关变量数据作为样本，每个时间序列共23个样本，原始数据来源于世界银行统计数据库、IMF 数据统计资料和美国财政部，各个初始变量经整理后得到上文描述的五个指标。
32 格兰杰因果检验
通过对资产证券化与金融稳定的相关指标进行格兰杰因果关系检验，我们可以初步检验各个变量之间的作用机制――资产证券化能否影响金融稳定，金融稳定能否影响资产证券化的进程，或者两种机制同时存在。
从Granger因果关系检验的结果来看，在5%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是经济增长（DGDP）和货币供给增长（M2GDP）的格兰杰原因的原假设，在10%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是RI的格兰杰原因的原假设。即从某种程度上，资产证券化可以影响美国宏观经济稳定、金融体系的深化和金融体系内资源配置效率，虽然他们之间的作用方式尚不能确定。但是资产证券化程度（SGDP）和美国信贷规模（TCGDP）之间互相不是彼此的格兰杰因果原因，即资产证券化和信贷规模之间的关系尚不能确定。此外，即使在10%的置信水平下，我们不能拒绝DGDP、M2GDP和RI是资产证券化格兰杰原因的原假设，这可能意味着美国的资产证券化进程可以对金融稳定产生作用，但这种作用机制是单向的，金融稳定并没有对资产证券化程度产生反向的推动作用。这些结论的准确性还需要通过建立VAR模型进一步讨论。
Granger因果关系检验结果如表1所示。
33 脉冲响应函数和方差分解
在格兰杰因果关系检验的基础上，我们构建VAR模型以研究各个变量之间的作用机制。VAR模型在描述多变量系统内的相互关系上具有先天的优势，利用脉冲响应函数，我们可以分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反应过程，如外在冲击影响的持续时间长度和过程的收敛发散。根据ASC和SCI准则，本文选取滞后2阶的VAR（2）模型来描述各个变量之间的关系。由于本文主要考察各个变量之间的相互作用机制，所以并不给出VAR模型的各个参数。
我们讨论变量SGDP在产生一个单位的正向外部冲击时对其他变量的影响，其中，该冲击在第一期会对SGDP产生正向的影响，然后冲击对DGDP的影响程度开始震荡下降至趋近于0，这说明资产证券化是宏观经济的领先指标，并且能够促进宏观经济增长，但是SGDP并不是预测经济长期增长趋势的一个有效指标；SGDP的单位冲击会对TCGDP产生一个长期持续的、显著正向的影响，这表明资产证券化程度的提高可以提高金融市场参与者的融资能力，促进信贷扩张；SGDP的单位冲击在期初的两期内会对RI产生一个正向的影响，但在2期后会产生一个负向的长期影响，这表明在资产证券化加速的过程中资产价格一般会快速增长，宏观经济亦会伴随着加息周期，利率的提高可以防止资产价格出现泡沫，但在长期内，资产证券化的提高会降低金融市场的融资成本，从而带动真实利率的下降；该冲击亦会对M2GDP在长期内造成持续的正向影响。
在图1b中，我们可以发现DGDP的一个单位正向冲击在期初会对SGDP产生一个负向的影响，这可能是因为资产证券化是宏观经济的领先指标并能够反映市场对宏观经济发展的预期，当宏观经济的实际冲击与市场预期相同，由于该冲击已在资产证券化中有所反映，而宏观经济更可能在下一期出现一个负向冲击使宏观经济回归均衡增长路径，所以DGDP冲击对SGDP的影响是负向的；相反，M2GDP的单位冲击在期初对SGDP会造成显著的正向影响，因为宽松的货币政策有利于资产价格上涨和资产证券化的扩张；当实际利率增高时，投资者会对风险资产索要一个更高的预期回报率，这将降低人们对风险资产的需求，所以RI的单位冲击将对SGDP产生一个长期的负向影响。
4结论
在美国次贷危机之后，我们应该清醒地认识到资产证券化给金融市场带来的好处和风险，而不是仅把资产证券化当作金融危机的罪魁祸首而停止金融创新。资产证券化作为现代金融市场中重要的金融创新工具之一，它在迎合市场中投资者的多样化投资需求和提高金融机构竞争力等方面发挥着不容忽视的作用。我们的实证检验也表明资产证券化可以对经济增长、信用扩张和真实利率等领域施加显著的影响，合理的资产证券化可以促进金融稳定，同时，金融稳定亦会反过来促进资产证券化的进程。但是，非理性的资产证券化也会产生额外的信用风险，造成金融系统更容易受到外在冲击的影响。因此，政策决策者应该充分理解资产证券化和金融稳定之间的相互作用机制，从而能够在不同的经济条件下制定不同的资产证券化政策以保持金融稳定，如，当实体经济存在衰退风险时，政府应该鼓励资产证券化，从而促进信用扩张和降低市场利率，反之亦然。同时，为了维持金融稳定，政府应该采取更加积极的金融监管措施，禁止金融欺诈和非法投机活动，并且抑制金融市场中可能出现的资产过度证券化现象。
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