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内容摘要：在城市轨道交通建设面临巨大融资压力的情况下，开拓融资渠道成为当务之急。资产证券化是现代运用于公共市政基础设施建设中逐步发展的一种新型融资方式。本文针对云南昆明城市轨道交通建设项目，分析开展资产证券化的必要性和可行性，并构想以采用政府分期采购资产证券化模式和贷款资产证券化模式为例进行研究，为城市轨道交通建设融资提出了新思路。
关键词：城市轨道交通 资产证券化 融资 昆明
昆明城市轨道交通建设融资概况
云南省昆明市于2009年6月获国务院正式批复，展开城市轨道交通建设。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，总长度162.6公里。昆明轨道交通建设的试验段于2008年12月开工；首期工程于2010年5月1日正式开工，由1号线和2号线一期组成，线路长度43.5公里，设站31座，其中地下站25座，总投资211亿元，计划于2012年建成并投入运营。2009年5月由昆明市政府委托国家开发银行股份有限公司云南省分行担任昆明市轨道交通1、2号线首期工程建设项目银团贷款的牵头行，牵头组织了120亿元的银团贷款。同时，与平安信托投资有限责任公司协议，采取股权信托投资的方式进行昆明市轨道交通建设项目及配套土地综合开发，总投资额度为50亿元，用于1、2号线首期工程建设。2011年上半年，3号线试验段开工建设，计划于2014年全线贯通运营。3号线计划总投资121.17亿元，市政府将3号线项目的90.88亿元融资列入市财政年度融资计划及逐年还款计划。
昆明城市轨道交通具有建设资金需求庞大、公益性强、投资回收期限较长甚至难以直接回收等经济特征，由于属于市政公用工程，所以由昆明市政府主导建设，资本金主要来源于政府财政资金注入。同时，随着昆明市以市场为导向的投融资体制改革的不断深化，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新。在已实现昆明城市轨道交通建设的银团贷款等融资模式的基础上，庞大的资金需求还未完全获得解决。而利用创新的融资渠道为项目建设进行融资，一直以来都是关乎项目成败的关键性问题，所以资产证券化作为一种创新型融资模式将在昆明城市轨道交通建设中发挥积极有效的融资作用。
资产证券化融资原理
资产证券化最早出现在20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场，中国于20世纪90年代引入这一概念，并于2005年3月21日开始试点，现在已发展成为一种重要的融资工具。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来可预见稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以销售或流通的证券的融资过程。
资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，从而解决流动性风险问题。同时，资产证券化也是分散信用风险的一种方式。在资产证券化的过程中，以证券方式出售缺乏流动性的资产（如信贷资产），那么对信贷资产就要进行审计，对资产支持证券进行信用评级，使风险得到揭示与防范，就可以把信用风险从一家金融机构分散到众多投资人手中，从而降低了风险危害程度。
资产证券化的运作流程由以下几个步骤构成：
根据资产重组原理，组建资产池。资产证券化交易的发起人，即原始权益人根据自身的融资需要和现有金融资产情况，确定用于证券化融资的资产。资产应选择在未来可产生可预见的稳定现金流，具有一定的同质性、信用质量较高的资产作为基础资产，汇集组成资产池。
设立特殊目的机构（SPV），实现真实出售。SPV是一个以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。SPV成立后，发起人将资产池中的资产真实出售给SPV。出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池中的资产不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，这是资产证券化融资的核心所在。
信用增级。为吸引投资者并改善发行条件，SPV必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别，信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可大大降低证券化结构风险。
资产证券化评级。特殊目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级。信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行，评级为投资者提供了证券选择的依据。
安排证券销售。SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商进行承销，销售可以采取包销或代销的方式来进行。SPV从证券承销商处获得发行收入，再按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。
管理资产池，监督资产证券化过程。SPV聘请专门的服务商对资产池进行管理，并监督资产证券化过程中的各个中介服务机构，并依合同履行支付报酬等义务。
SPV到期足额地向投资者偿付本息。
昆明城市轨道交通资产证券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.货币政策稳中偏紧，导致银行贷款出现困难。自2011年以来，中国人民银行认真落实稳健的货币政策，坚持处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，加强流动性管理和货币信贷总量调控，来控制货币总量和改善结构的关系，以处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。央行已于2011年一季度2次上调存贷款基准利率，共0.5个百分点，4次提高存款准备金率，共2.0个百分点，实施差别准备金动态调整机制。当前，我国经济调整中稳定物价和管好通胀预期是关键，所以具有再次上调法定存款准备金率与存贷款基准利率的趋势。在昆明轨道交通建设已获得的融资中较大比例来自于中国银行等九家银行发放的贷款。而提高法定存款准备金率将影响、抑制银行再次发放轨道建设贷款的规模；增加贷款基准利率将大幅增加轨道建设贷款中的资金成本，增加政府负担。
2.国家鼓励城市轨道交通公共基础设施进行资产证券化。国务院颁发的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》中指出，要大力发展资本市场，积极开发资产证券化产品，建立以市场为主导的品种创新机制。我国现阶段具有扩大社会总需求，扩大投资规模的需要，拓宽融资渠道尤为重要，应寻找更好的投资品种，发掘更多的证券化产品，促进资产证券化发展。目前，国家鼓励对五种类型的基础资产进行证券化：路桥收费和公共基础设施；市政工程；水电气资产；商业物业的租赁；企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁。昆明城市轨道交通属于市政公用工程，国家政策的鼓励对其实施资产证券化奠定了政策基础。
3.昆明轨道交通融资缺口较大。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，将于2018年完成规划建设。其中已获得批准的在建项目1、2、3号线计划总投资为332.17亿元，其中1、2号线计划总投资211亿元，3号线计划总投资121.17亿元。截至2011年5月，昆明轨道交通已实现融资166亿元。在这过程中，建设融资压力巨大，依靠现有融通资金还难以完成轨道交通规划建设，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新，实施资产证券化。
（二）可行性
1.轨道交通资产是适合资产证券化的资产。在资产证券化融资的整个过程中，最重要的部分是基础资产的选择问题。在众多资产中，适于证券化的基础资产首先要具有良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为基础保证。而昆明轨道交通基础设施具有获取票价收入，获取不断升值的沿线土地与物业开发收入，以及政府定期财政投入等稳定的现金流，具备了作为资产证券化基础资产的基本条件，符合资产证券化的首要要求。
2.资产证券化已有成功经验作为借鉴。我国在基础设施资产证券化的实践，为开展城市轨道交通资产证券化提供了成功经验。
基础设施资产证券化的成功经验。1996年8月，珠海市高速公路收费资产证券化案例是资产证券化在我国的一次成功尝试，完全按照国际化的标准运作，是国内第一个标准化的资产证券化案例，为我国后来的海外资产证券化项目积累了宝贵的经验。2005年12月，东莞控股公司通过广发证券公司设立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，这是在国内上市的公众公司中推出的第二支资产证券化产品。
城市轨道交通资产证券化的成功经验。2002年重庆市高架轻轨交通新线运用资产证券化筹集50亿元资金。通过重庆市政府向轨道公司和城司以“政府采购、分期付款”的形式购买材料，轨道公司和城司获得对市政府的应收账款，并将应收账款信托给信托公司打包并发放市政资产支持证券，在银行间市场发行融资。这一案例是城市轨道交通融资的一次重要探索。
3.有关机构的发展与资产证券化相关规定的不断完善。具体为：首先，涉及资产证券化的多种中介服务机构（包括投资银行、商业银行、信托机构、证券托管机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构和承销商等），经过十多年的实践和学习研究，已经初步积累了证券化的相关经验。如1997年亚洲担保豪升（中国）有限公司与重庆市政府签订的资产证券化合作协议，就是我国开展资产证券化的一次重大突破。2002年中国国际金融公司为重庆市高架轻轨交通新线项目做的资产证券化融资设计，2005年国家开发银行以其自有的公路、电厂、水利等基础设施贷款为资产，和中诚信托公司共同发行的2005年第一期开元信贷资产支持证券等。同时，中信信托、平安信托、华宝信托等一批信托公司由中国银监会批准成为具有承担特殊目的载体资格的信托公司。
其次，《资产证券化试点暂行管理办法》、《信托公司管理办法》、《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等的出台，为资产证券化奠定了良好的法律基础。2006年10月17 日，中国、日本、美国和加拿大等金融、法律领域的近百名代表，参加了由中国人民银行和亚洲开发银行共同举办的“资产证券化法律问题国际研讨会”。在会中，针对中国资产证券化中所遇到的各种法律问题进行了梳理，为中国资产证券化立法、完善相关规章提供了重要依据。
4.昆明轨道交通有限公司对昆明轨道建设的促进。昆明轨道交通有限公司是国有独资有限责任公司，注册资金人民币五亿元，为昆明城市轨道交通项目的投资、建设做出了重要贡献。其在昆明城市轨道建设的过程中负责主体建设，它着手于城市轨道交通项目的投融资业务。在昆明轨道交通前期的建设中，轨道公司引入港铁模式，保证了项目沿线的土地综合开发。城市轨道交通的综合配套开发及物业管理等并进式的推进和发展，确保了昆明轨道交通将来运营和管理的顺利进行，成为实施资产证券化融资的关键主体。
昆明城市轨道交通资产证券化模式选择构想
结合昆明市轨道交通建设融资的现状，可选择以下模式进行资产证券化融资：
（一）政府分期采购资产证券化模式
1.政府分期采购的概念。政府分期采购是指政府通过招标方式将城市轨道交通等基础设施项目发包给投资公司，并与投资公司签订分期政府采购合同。合同中规定，政府采取分期付款的形式，将基础设施项目建设款项拨付给投资公司，并承诺利用财政税收作为合同期内应收款的担保。这样投资公司便获得了合同期限内对政府未来分期流入的长期应收账款债权。下一步就是对这些应收账款的打包，发放“资产支持证券”，以融集资金。具体操作如下：投资公司将应收账款出售给SPV（特殊目的载体），并获得必要的建设资金。SPV就对“资产池”即这些应收账款的债权进行资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作，最后在资本市场上出售这些市政资产支持证券。在合同期内，应收账款的债权被SPV委托给了服务人或受托管理人，由这些中介机构接受政府的分期采购资金，并通过它们将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付，满足证券投资者的预期收益。
2.昆明轨道交通运用政府分期采购资产证券化的操作构想。昆明城市轨道交通在近年来进入快速发展阶段。昆明城市轨道交通建设“以规划为龙头，债务为主线”，在吸纳政策性银行贷款与银团贷款的基础上，以市场融资为方向，探索、开创多层次、多元化、多渠道的投融资方式，为昆明城市轨道交通的建设提供资金保障。在此基础上，昆明城市轨道交通资产证券化融资构想诞生：昆明市政府向轨道公司与城司，以政府分期采购的形式购买相应材料；轨道公司及城司对应获得对昆明市政府的应收账款，然后将这笔应收账款委托给一家信托公司或投资银行，一并打包设立财产信托，以此为基础资产在金融市场上发行“市政资产支持证券”进行融资。发行募集资金由委托的信托公司或投资银行收集，并在扣除承销费用后全额支付给轨道公司和城司。分期采购资产证券化流程见图1。
3.政府分期采购资产证券化模式的优势。政府分期采购资产证券化模式引入政府信用，使政府在短期内将有限的财政资金在时间上进行合理配置运用，在一定程度上减轻了财政的即期支付压力。通过政府分期采购资产证券化模式的实施，充分引入了大量民间资本进入轨道交通建设中，扩大了融资领域，使轨道公司在建设初期就获得了必要的建设资金，保证昆明轨道交通建设的顺利进行。
（二）贷款资产证券化模式
1.贷款资产证券化的概念。贷款资产证券化是指特殊目的机构SPV在贷款次级市场上从一个或多个贷款发放银行处购买城市轨道交通建设的项目信贷资产，即项目贷款，通过一定的方式分类整理构造资产池来分散资产风险，同时配以相应的信用担保或增级，以该组合资产所产生的未来现金流的收益权为抵押（或担保），在金融市场上发行证券的过程。在这个过程中，所发行的证券称为基础设施贷款抵押（或支撑）证券。投资者所持有的贷款抵押证券定期取得与组合资产相对应的轨道交通设施营运公司（原始债务人）所支付的本金和利息。在无提前偿付的情况下，抵押贷款每月抵押支付额是固定的，即按年金现值公式计算出来的固定年金。
2.昆明轨道交通运用贷款资产证券化的操作构想。昆明轨道交通有限公司先取得昆明城市轨道交通项目的特许经营权，并以该项目自身资产和项目未来现金收入（如沿线土地与物业开发收入、票价收入等）为抵押向银行申请有限追索贷款。银行在对该项目进行正常评估后，对项目提供信贷资金支持。接下来贷款银行与特殊目的机构SPV经过协商签订整笔出售轨道交通项目贷款的合同，从而使贷款债权相关的权利（如定期收取所偿还的本金和利息）和义务都转移给了SPV。SPV请信用评级机构对组合资产进行内部评级，一般仍要求原债权银行提供一定形式的有限担保，根据需要还可以向专业金融担保公司、保险公司办理第三方信用担保。最后由证券承销商接受SPV的委托负责向投资者销售基础设施贷款抵押证券。SPV从证券承销商处获取证券发行收入并支付承销费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给贷款出售银行。
3.贷款资产证券化模式的优势。昆明轨道交通前期建设资金主要通过银行贷款获得，然而贷款所获得资金还远远满足不了建设的需要。同时面对当前宏观经济货币政策稳中偏紧的形势，大规模申请银行贷款出现困难。运用贷款资产证券化及时弥补了轨道交通建设的资金需求，并在一定程度上减少了银行风险资产信贷规模的增加，降低了银行经营风险。又由于轨道交通建设属于公共产品的特点，政府参与建设，增加了政府担保的性质，从而降低了资产证券化中面临的信用风险。
昆明城市轨道交通建设项目是云南省的重点建设工程，应全力支持轨道交通资产证券化工作的推进，保证建设项目的顺利进行。虽然资产证券化方面的研究在我国起步较晚，政府的配套措施也并不完善，但相信随着参与证券化的中介机构的进步，法律法规的健全与完善，以及政府的积极支持和资产证券化模式的不断创新，昆明乃至我国其他城市轨道交通建设将得到长足的发展。
参考文献：
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（一）ABS融资的背景
20世纪70年代，ABS融资模式在美国出现，它最早起源于住房抵押贷款证券化，随着业务的增加，法律体系的成熟，银行大量的信贷资产也被证券化。由于证券化具有破产隔离、税收中性、信用提升以及设计灵活等优点，多年来已被证明是一种极具发展潜力的有效融资手段。在国外，资产证券化作为项目融资的重要方式已被广泛地应用于房地产、企业的应收账款、租金、航空公司的机票销售等方面。截至 2004 年底，资产证券化产品在全球发行量已超过200万亿美元。目前，美国的ABS余额已达到7.3万亿美元，市场规模远远大于美国国债市场（3.9万亿美元）和美国联邦机构债市场（2.7 万亿美元），成为第一大证券品种。
ABS融资在我国起步较晚。1996 年9月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债券。1997年，中国远洋运输总公司以北美航运收入为支持发行3亿美元的浮息票据。1997年5月，重庆市政府与亚洲担保及豪升ABS（中国）控股有限公司签订了我国第一个以城市建设为基础的资产证券化合作协议。但是在我国境内大规模推行ABS融资还面临资本市场不健全，中介服务机构发展相对滞后，法律制度、税收政策、会计准则等方面不完善等约束条件。而在境外发行ABS债券操作复杂，使得ABS融资方式目前在我国的应用还不多。
（二）ABS融资模式的含义及特点
ABS融资模式是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金的一种项目融资方式。该模式的实质是将基于基础设施或资产的现金流收入与原始权益人完全剥离，过户给特设信托机构（Special Purpose Vehicle），SPV通过金融担保、保险及超额抵押等方式取得较高的信用评级，然后以债券的方式发售给资本市场的投资者，筹集项目建设所需资金，并以设施的未来收入流作为投资者收益的保证，不需要以发行者自身的信用做债券的偿还担保。
通过证券市场发行债券筹集资金是ABS不同于其他项目融资模式的一个显著特点，无论是产品的支付、融资租赁，还是BOT，都不是通过证券化进行融资的。与BOT融资相比，证券化融资涉及的机构相对较少，从而减少了酬金、差价等中间费用，使融资费用相对较低。由于ABS模式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金有关，加之在高等级证券市场发行的债券是由众多投资者购买，从而分散了投资风险，避免项目被投资者控制，保证了运营利润不会大幅外流。政府无需为项目的投资回报、外汇平衡问题做出承诺和安排，不必为吸引资金而承诺在项目经营期内固定收费标准，并可有效避免外汇市场风险。但由于项目的经营决策权仍归原始权益人，在融资的同时无法引进国外先进的技术和管理，不利于项目建设及经营效率的提高。
（三）基础设施项目利用ABS融资模式的可行性分析
基础设施项目本身的资产属性决定了其适应ABS融资模式。
基础设施项目投资最大的特点是具有稳定的现金流，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，使得经营期间的现金收入流相对稳定。而利用ABS融资模式的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。
基础设施建设项目另外一个突出特点是规模较大。我国是一个经济发展迅速的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
由于项目运营期较长且遵循一定的规律，一般而言贷款期限和风险都比较稳定。因此在构建资产时，组合各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在稳定水平上，而且基础设施项目一般都是关系到国计民生的重要建设，容易得到政府的支持，获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
通过将ABS融资模式引入基础设施建设领域，不仅可以明晰项目产权，增强项目管理者和投资者的风险防范意识，盘活基础设施的资产，而且不会增加融资方的负债，这对于目前负债过高的基础设施项目无疑是具有实质性的意义。此外，投资者可以自主决策所投资的项目，从而优化投资决策，提高投资效率。政府则可以通过监管证券市场来调控融资规模，进而调控投资规模。
二、ABS融资模式在基础设施项目中的应用分析
ABS融资在实际运作中通常有以下几个参与者：原始权益人、特设交易载体SPV、投资者、资信评级机构、信用增级机构、受托管理人、服务人等。各参与者在其中各司其职，相互联系，相互牵制。
ABS的基本运作过程一般包括以下几个步骤：
首先，确定资产证券化的对象。进行ABS融资时，首先选择未来现金流量稳定、可靠、风险较小且具有良好的可出售品质和较低信用风险，但目前却又无法通过证券化的途径在资本市场筹集项目建设资金的项目资产。我国基础设施项目的经济效益比较好，且具有稳定的预期收入，符合资产证券化的条件，可以作为资产证券化的目标资产。其次，将基础设施项目资产进行估算和信用考核，根据资产证券化的目标确定用于证券化的资产数量，并把这些资产汇集组合，形成一个资产池。
其次，组建特设交易载体SPV。SPV是为迎合法律要求而特设的一个法律实体。它主要从事单一业务：购买证券化资产、整合应收权益，并以此为担保发行证券。成功组建SPV是ABS能成功运作的关键因素。在现实操作中，SPV公司可以是由已经在国际上获得权威资信评估机构给予的较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人等。
第三， 发起人或原始权益人将可证券化资产“真实销售”给 SPV 以发行证券。转让的目的是将原始权益人本身的风险和项目未来现金收入的风险隔断，以实现“破产隔离”。
第四， 信用评级和信用增级。信用评级是发行人按时支付ABS证券本息回报的评价，通常由国际资本市场上的独立私营评级机构如穆迪或标准普尔进行。信用增级是通过提供各种担保，增强资产证券信用，以吸引投资者购买，提高ABS的交易质量和安全性。
第五， 证券设计与销售。发行人通过承销商在资本市场上向投资者发行经过优先和次级架构的ABS 资产来支撑证券。
第六，现金流管理服务与清算。
三、利用ABS融资模式进行基础设施项目融资的优越性
（一）利用ABS项目融资可拓宽我国基础设施项目融资的渠道
我国的很多基础设施建设项目，当前及未来现金流产生稳定，资产权益相对独立，收益稳定，风险性小，本身具有较强的投资价值。但是它们自身无法获得权威资信机构授予的较高级别的资信等级，难以通过证券化的途径在资本市场上筹集资金。对融资能力较弱的项目采用 ABS项目融资方式时，就可以通过ABS自身的结构，使得ABS获得较高信用等级。进而通过划分为优先和次级证券，增加证券种类，吸引更多的投资者。还可以通过金融担保进一步提高 ABS的信用等级，最终使项目具有较高信用级别，从而进入国际市场筹集资金，扩展基础设施项目融资的渠道。
另外，在债券发行期间，实施 ABS项目的资产所有权归 SPV 所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人，这样运用ABS方式不必担心重要项目被外商控制。例如，不能采用BOT方式的重要铁路干线，大规模发电厂等重大基础设施项目都可以采用 ABS方式。
（二）利用 ABS项目融资可降低基础设施项目融资成本
基础设施建设项目一般投资额大，建设周期长，若在债息率上略有降低，就会节约大量资金。而ABS 通过信用增级使ABS发行时的信用等级提高，债息率一般也较低，从而降低了项目融资成本。ABS融资项目又无须政府的特许和外汇担保，设及机构较少，酬金、差价等中间费用也较少，融资成本又可以进一步降低。此外，还可以在境外的一些税收豁免地区设立SPV，以达到合法避税目的，从而减少融资成本。
（三）利用 ABS项目融资可分散基础设施项目的投资风险
一般认为，原始权益人向SPV让度资产，构成“真实销售”，这样就隔断了项目原始权益人自身风险与项目本身风险之间的联系，实现了“破产隔离”，即证券化的资产在发起人或原始权益人破产时，不作为清算财产，从而保护了投资者利益。而且债券购买方人数众多，大大地分散了ABS的投资风险。同时，原始权益人出让资产，预先获得了项目的转让收入，转移了资产的所有权，有效地降低了自身面临的风险。
（四）利用ABS项目融资还可以实现一定的会计效果
由于 ABS证券化的资产是一种“真实销售”，所以资产出售后即可以从资产负债表中剔除，从而实现表外融资。对原始权益人来说，虽然放弃资产会放弃部分收益，但却使得可用资金增加，提高了资产的流动性和盈利性，大大加快了基础设施的建设步伐。
（五）利用 ABS项目融资保证了基础设施项目的安全性
利用 ABS方式进行基础设施项目融资的过程中，东道国能够保持对项目经营的控制，使得项目不被外商直接控制，从而保证了项目建设和经营的安全，有利于东道国的经济安全和国家安全，也使得原来一些不能采用BOT方式的重大基础设施项目可以考虑通过ABS方式来进行项目融资。
四、利用ABS融资模式融资应该注意的问题
（一）SPV的组建
利用ABS方式融资的前提条件是组建SPV，但组建的SPV若要获得国际权威资信评估机构授予的较高资信等级，除了要具备雄厚的经济实力外，还要在西方发达国家登记注册。因此，我国目前应选择一些实力雄厚、资信良好的金融机构，通过合资、合作等形式，与西方发达国家资信卓著的金融机构共同组建SPV或成为现在SPV的股东，为我国在国际高档证券市场上大规模开展项目证券融资奠定良好的基础。
（二）基础设施项目的会计、税收和外汇平衡
由于ABS项目融资本身的复杂性，涉及到的许多会计、税收和外汇管理等问题都有许多不完善的地方，甚至有的还存在着一定的冲突。因此在推行ABS基础设施项目融资时，建立和完善上述有关准则是一个亟待解决的问题。
（三）规模化的市场投资者
为了达到降低成本的目的，证券化融资往往以较大规模的基础资产为支撑，这也就决定了证券化业务的成功运作离不开规模化的投资者参与。我国目前的机构投资者中，社保基金、保险基金、证券投资基金和商业银行都因自身的经营管理水平、资金规模和法律规定以及出于对资金安全性方面的考虑，在短时间内不可能成为资产支持证券的有力承受者，而国外机构投资者碍于中资企业的信用风险和政策风险，在我国的证券化业务也仅限于中介性质的、咨询服务，即便有实质性投资行为也局限于有政府背景的、能产生稳定现金流的、拥有经营收费权的大型基础设施建设项目。
（四）风险管理
信用风险、完工风险、生产风险、市场风险和管理风险是基础设施项目的可控制风险。这些风险可以通过项目参与方的信用、业绩和管理技术、一系列的融资文件、信用担保协议、获得其他项目参与者的信用支持，形成金融、法律、行政等各专业组成的顾问小组来分散这些风险。政治风险、法律风险、金融风险和环境保护风险等是基础设施项目不可控制风险。对于这些风险，可以通过采用远期合同、掉期交易、交叉货币互换等方式，通过向官方机构或商业保险公司投保政治风险，东道国政府之间还可以签署一系列相互担保协议，双方在自己的权利范围内做出某种担保或让步，以达到互惠互利、降低风险的目的。还可以通过风险分散化策略，加强基础设施项目的评估，协调担保关系，利用国内外保险公司提供保险和运用各种金融衍生工具等来规避这些风险。
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）45-0064-02
1发展历程
金融资产管理公司是国家为了处置国有商业银行不良资产、促进国有银行和国有企业改革而设立的。改革之初，改革成本多由中央财政当期直接一次性支付。改革到后来，由于国家财力有限，银行开始充当第二财政，承担了大量的改革成本，逐渐形成为巨额坏账。具体原因包括红头文件、企业政策性关停并转、国有企业经营不善、地方政府不当干预等。同时，银行完全由于自身原因，经营不善，也造成了大量不良资产。银行坏账积累到一定程度，中央政府就要设法相救，银行就会进行财务重组。财务重组的第一种形式是银行用自身利润核销坏账，这是企业行为，是会计制度规定的市场化手段。第二种形式是国家动用外汇储备重新注资。第三种形式是资产管理公司发行由中央财政担保的金融债券收购银行不良资产。第四种形式是资产管理公司通过央行再贷款或央行票据收购银行不良资产。
1999年以后，我国先后成立了信达、华融、东方、长城四家金融资产管理公司，中国信达资产管理股份有限公司于2010年6月29日在北京成立，注册资本为30140024035元。截至2009年年底，中国信达累计对358户企业实施债转股，转股金额近1355亿元。受托管理处置了原改制银行2400余家、自办经济实体和近1000项对外投资项目。中国信达累计托管处置问题金融机构的资产账面金额360亿元，负债账面金额460亿元，托管处置所属证券营业部、服务部等分支机构以及下属企业、控股公司等实体机构330余家，分流安置或接收安置人员2000余人。中国华融资产管理股份有限公司于2012年10月12日正式挂牌成立，标志着中国华融由政策性金融机构转变为市场化的金融机构。其在全国设有32家分支机构，旗下拥有10家子公司，可以为客户提供一揽子综合金融服务。截至2011年年底，公司总资产达2185亿元，较上年增加621亿元，净资本收益率达12.58%。2011年，利润突破50亿元，新增644家大客户，客户总数达到了1626个，当年与各省政府和企业、客户新签署了91个战略合作协议，战略合作客户总数达219个。中国东方资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业，注册资本人民币100亿元。公司在全国26个中心城市设有25家办事处和1家经营部。累计管理资产规模6800余亿元，存量资产3000亿元。截至2011年12月31日，公司集团净利润32.47 亿元，比上年增长213.11%，各类不良资产当年收现 88.63亿元，累计收现1716.33亿元。中国长城资产管理公司于1999年10月18日正式挂牌成立，注册资本为100亿元人民币。目前在全国设有30家办事处，10家平台公司。自成立以来，先后收购、管理和处置了各类商业银行剥离的不良资产近7000亿元。形成了涉及11个细类、70余种产品的综合经营业务体系。2011年12月31日，中国长城资产管理公司全年商业化合并利润实现30.68亿元，同比增长了329%。
2新的使命
随着金融资产管理公司政策性使命的结束，四家资产管理公司已开始了商业化转型，正在探索以资产管理业务为主，以投资银行、金融租赁、担保、信托、期货等业务为依托的综合性金融业务，逐步向金融控股公司的目标迈进。
目前，我国商业银行资本金不足，矛盾仍很突出，银行体系自行消化需要时间较长。商业银行处理不良资产手段单一，耗时费力，若通过提取呆账坏账准备金来核销不良贷款，将加大财务成本，影响银行赢利水平。国际金融行业普遍认为，当银行业不良资产超过总资产的15%时，必须借助于专业机构，实施专业化处理。资产管理公司拥有专业的人才和技术，除了商业银行的传统处置手段，相对于银行系统内部通过增加拨备打消坏账的自行消化，资产管理公司在不良资产收购、管理和处置方面具有明显优势。资产管理公司可以综合运用投资银行的手段，如债转股不良资产证券化，可与国内外投资者建立合资公司共同处置不良资产。
我国经济正处于转型时期，不良资产处置市场潜力巨大，市场经济体制有待完善，诚实信用体系尚未建立，逃废债现象仍较为严重，在这一过程中不可避免地会产生不良资产，需要资产管理公司运用专业化手段予以处置，同时，经济波动、产业周期变化、产业结构调整和自然灾害等在客观上对一些企业的还款能力构成一定影响，若无力偿还到期贷款，则会形成新增不良贷款。这些客观上为金融资产管理公司提供了新的市场机会。
3面临的问题
法制化进程滞后的法律风险，金融资产管理公司条例只是一部行政性法规，无法解决不良资产处置过程中一系列法律问题。企业债转股政策设计缺陷的政策风险，地方政府和企业只是将债转股作为减轻企业负担的手段，只想减免债务而不愿让出哪怕是部分控股权，政策和地方政府的配套支持不到位，严重影响资产净回收率的提高。地方政府考虑的是当地的经济发展、社会稳定、职工安置等问题，地方执法偏袒地方利益，严重制约资产管理公司处置收益最大化的实现。
由于资产管理公司对银行不良贷款的大规模集中收购处置导致商业银行不良贷款总额锐减，以及商业银行的信用投放不断增加使得贷款总额基数持续增长，从而造成我国商业银行不良资产规模、不良资产率呈现双下降的趋势。现在，金融资产管理公司对不良资产处置业务完全遵循自负盈亏原则，风险全部由资产管理公司自身承担，失去了政策性损失主要由财政兜底的保护性措施。分散的小资产包、单项债权资产逐渐成为主流，其营销成本、处置成本相对于大资产包更高，对交易结构和处置方式的灵活性要求更高，增加了单向业务的工作量和技术难度。商业银行的风险管理能力有了较大的提高，其对内部不良资产的处置思路逐渐从保全、核销向经营管理方向转变，对于较优质的资产优先运用自身多种金融工具进行内部消化，只有经过内部专业处置未取得成效的债权资产才会选择对外转让。
资产管理公司转型时期的业务风险。资产管理处置中的道德风险主要表现在资产处置程序不规范，资产处置公告环节不规范，政策性资产日常管理不到位。金融业务产品创新呈现盲目多元化趋势。风险管理及内部控制能力薄弱，缺乏有效的防火墙和风险割断，风险增大。
4改革方向
制定和颁布涉及资产管理公司，特别是资产处置的相关法律，从法律上切实规范资产处置行为，组建不良资产处置专业法庭，从组织体系上切实保证不良资产处置的顺利进行，赋予资产管理公司作为债转股企业投资股东的一定权力，使债转股资产损失减少到最低程度。建立不良资产处置的统一监管框架，设立处置银行不良资产的监管协调委员会，监管和协调各资产管理公司以及商业银行的不良资产处置工作。建立完整的市场化风险管理制度，有效识别、揭示、衡量、监控和管理市场风险，实现风险预警前置处理、事中实时监控和事后反馈机制的全程风险管理机制。做好剩余资产潜在价值的挖掘工作，在前期尽职调查基础上，进一步全面掌握每户债务企业的经营管理水平、财务状况、发展潜力、资产质量以及还款预期，对债权资产逐户重新进行估值。做好价值营销，根据资产实际状况和分类管理经营处置要求，挖掘资产卖点，确定每一户企业的营销策略，广泛推介，最大限度地吸引投资者，提高资产处置效益。对经确认无法进行处置而需要销账的项目，各资产公司应争取拟订方案向上报批，进行销账处理。对于难于在短时间内处置变现的资产，建议先采取一定的保值增值手段，预计可在未来一段时间内找到更好的处置时机，取得更好的回收效果。
加大以资抵债的力度，促进资产有序集中。对无力以现金偿还债务的企业，要按照产业发展规划，有目的地选择部分债权资产，积极推进资产重组，积累和整合经营性资产，对不良资产实施战略性重组，既可以有效地支持企业改革，又可以通过商业性的债转股，控制一部分企业的股权。继续推进债转股，通过投资主体的多元化，促进企业完善治理结构，对符合上市公司标准的企业，运用投行手段进行上市辅导和推荐，通过资本市场实现股权的有序退出。开展资本金运作，确保资本的保值升值，创新投资管理体制，实行集约营运模式。
要实施金融控股集团战略，推进成为以资产经营管理为主，以投资银行和金融租赁、担保、信托、委托等业务为依托，自主经营，自负盈亏的金融控股集团，创造条件择机改制上市。积极拓展新业务，拓展信用评级等金融服务业务。不断培育市场和聚集人才，将资产管理公司确立为资产重组和资产管理的市场专家地位，逐步发展成为以处置银行不良资产为主业具备投资银行功能和国有资产经营管理功能的全能型金融控股公司。
参考文献：
[1]安宏飞.新形势下我国金融资产管理公司开展不良资产业务思路新探[J].中外企业家，2011（11）：72-75.
