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人民币基金强势崛起
股市暴跌影响IPO退出
资源类跨国并购成热点
2008年，世界经济形势风云变幻。受美国次贷危机引发的全球金融风暴影响，我国股权投资、并购及IPO市场进入了调整阶段。近日，大中华地区著名创业投资暨私募股权研究机构清科研究中心对2008年中国VC、PE、M&A、IPO市场的数据、事件、政策等进行了分析和归纳，并从中总结出十大发展趋势，以此作为对2008年行业发展历程的整体回顾。这十大趋势主要集中在创业投资及私募股权投资行业的募资/投资/退出、人民币基金的强势崛起、行业相关政策/法规的实施、并购市场的重要动向、资本市场发展及退出趋势等。
趋势一 金融危机席卷全球，中国创投市场升势趋缓
2008年，美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机，促使全球股市大跌，金融机构陷入困境并面临破产，汽车纺织等企业相继倒闭，失业率大幅上升等等，全球经济已经开始下滑。从美国的7000亿美元救助计划到全球央行联合降息，从欧盟2000亿欧元经济刺激计划到中国4万亿人民币经济刺激计划，各国政府纷纷采取措施救市，在积极应对经济下滑的过程中加强联系和对话，共同抵御经济寒冬。
在全球经济一体化的今天，中国经济也难独善其身，2008年中国创投市场亦受到直接影响。从整体上来看，虽然2008年中国创投市场仍保持逆市增长的态势，表现依然抢眼，但是整体上升趋势放缓。在募资方面，受金融危机的影响国外LP管理资本缩水，2008年新募外币基金的数量和金额均较2007年有所减少；投资方面，投资案例数和投资金额的增速已然放缓，部分创投机构已倾向于采取更加保守和谨慎的投资策略，来应对目前复杂而严峻的市场变化；退出方面，世界各主要资本市场遭受重挫，IPO退出大幅减少。
趋势二 人民币基金崛起，募投活跃表现突出
2008年，政府创投引导基金的杠杆效应逐步显现，加之全国社保基金等多类金融资本获准自主进行股权投资，使本土机构融资渠道大为拓宽，带动人民币基金强势崛起。据清科研究中心统计，中国创投和私募股权市场上的人民币募资和投资表现都非常活跃。创投方面，2008年新成立88支人民币基金，共募集23.41亿美元，分别比上年增加了59支基金和12.49亿美元，且均有超过一倍的增长；2008年度共发生269笔人民币创投投资案例，披露的投资金额达13.94亿美元，比上年分别增长了186%和247%。私募股权方面，2008年新设20支人民币基金，合计募资213.28亿美元，分别占募资总量的39%和35%；共发生30笔人民币私募股权投资，合计投资34.39亿美元，分别占投资总量的19%和36%，相比往年，私募股权机构的人民币募资、投资占比比例均有大幅提升。
趋势三 多渠道资金放闸，社保等机构资金获准进行股权投资
2008年，多类金融资本获准涉足股权投资领域，使创投和私募股权基金的资金来源大为拓宽。2008年3月，证监会决定在中信、中金直投试点的基础上适度扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务。2008年4月，全国社保基金获准自主投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，可投资金额近500亿元，鼎晖投资和弘毅投资旗下的人民币基金首批获投，分别获得20亿元承诺出资。2008年6月，银监会就《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》征求意见，准备对已经展开的信托类私人股权投资业务进行规范和指引；2008年10月，发改委、财政部、商务部联合出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，对地方设立创投引导基金做出明确规范；2008年11月，保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点，支持产业调整和企业改革；2008年12月，中国银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投资领域成为可能。
趋势四 创投投资策略趋于谨慎，估值保守投资规模下降
受外部环境恶化影响，2008年创投机构投资策略趋向保守，对初创期等早期企业的投资尤为谨慎，而股市暴跌又吸引了一些创投机构转向二级市场“淘金”价值被严重低估的企业。如赛富亚洲投资NASDAQ上市公司北大千方，盈富泰克投资三板公司北陆药业，苏州创投集团投资神州数码旗下神州数码IT服务集团并设立新的合资公司等。创投机构投资策略趋向谨慎的另外一个表现是对企业估值更加保守，平均投资规模下降。如2008年创投投资各季度平均投资额分别为840万美元、803万美元、761万美元和695万美元，呈明显的逐季下降趋势；此外，单笔投资额在数千万美元以上的巨额投资案例数相比2007年占比有所减少，千万美元以下投资案例数占比则有明显上升。
趋势五 创业板虚晃一枪，沪深上市新规利好有限
2008年3月21日，中国证监会正式《创业板规则征求意见稿》和《征求意见稿起草说明》，创业板在经历十年曲折之后终于如箭在弦上蓄势待发。尽管管理层预计创业板在2008年上半年可推出，市场各方对创业板的推出寄予无限希望，但是由于种种原因，截至12月底，创业板规则的正式版仍未出台，创业板何时推出的悬念已带入2009年。
2008年9月5日，深圳证券交易所和上海证券交易所先后颁布《股票上市规则（2008年修订稿）》，并于当年10月1日起正式生效。新规则不仅对适用范围及监管对象、股份流通限制、停牌制度、大股东交易行为规范和诚信监管等多项内容进行了修改，还新增了破产、股权激励等内容，被市场视为证交所为营造全流通市场制度环境采取的重大举措。此外，新规则对于在发行人刊登首次公开发行股票(IPO)招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月，长期来看，缩短上市公司股权锁定期限，将有利于创投资金尽早退出，并循环用于投资创业企业，加快创投资本流动。但是新规则对锁定期的缩短有明确的限制条件，并且新规则并未触及上市公司财务要求、持续经营时间等核心内容，因而新规则对创投退出利好有限；而且由于股市大幅下挫、新股发行萎缩，新规则的效果近期并未显现。
趋势六 各地政府竞相争夺PE落户，京津沪大力建设“私募股权基金中心”
2008年，各地政府竞相建立“私募股权基金中心”，积极吸引PE落户，而京津沪三地的争夺尤为激烈。继在2006年引入国内首支产业投资基金――渤海产业基金、2007年成立国内首家私募股权基金协会――天津股权投资基金协会之后，2008年天津滨海新区再获政策支持，纳入国家整体发展战略并可在金融领域重大改革进行先行先试，国家发改委还了《关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》，支持天津市加快发展股权投资基金。
2008年4月，北京市了《关于促进首都金融业发展的意见》，提出要“研究支持股权投资机构在京发展的政策措施，鼓励各类股权投资基金在京设立，支持股权投资基金管理机构在京发展，支持中国股权投资协会的设立，促进股权投资市场健康发展”。2008年6月，北京股权投资基金协会宣布成立，而多项支持PE机构发展的优惠政策正在陆续制定出台。
2008年8月，上海市金融办、市工商局和市财税局联合了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，从工商登记、税收、投资者、行业自律、政府引导等多个方面制定了多项优惠政策，鼓励股权投资企业、股权投资管理企业落户上海。上海浦东新区则将作为综合配套改革试点，正式加入全国私募股权基金中心的争夺。
趋势七 中国房地产行业进入调整期，PE投资大幅缩水
2008年，在国际金融危机及国家调控政策的影响下，中国房地产市场逐渐由过热转向理性回归，并在第三季度加速下行。虽然国家及时调整了宏观政策，出台了降息、放松货币政策及经济刺激计划等多项措施，但消费者仍在持币观望，房市成交量持续低迷，部分房地产企业出现经营困难，而房地产行业内的私募股权投资也陷入低谷。据清科研究中心统计，2008年房地产行业共发生12笔私募股权投资案例，比2007年减少了22笔，披露的投资金额为17.10亿美元，比2007年减少22.49亿美元，投资案例数和投资金额的下降幅度均超过了50%。
趋势八 私募股权基金理性回归，资金储备大增但投资节奏放缓
2008年，活跃在中国市场的私募股权投资机构虽然募集了多支针对亚洲和中国大陆地区的私募股权基金，但其投资节奏明显放缓，投资策略回归理性。据清科研究中心统计，2008年共新设51支私募股权基金，新增资本611.54亿美元，虽然基金数比2007年减少了13支，但募资总额则增长了72%。然而，私募股权投资并没有随之增长，反而在投资案例数和投资金额方面双双回调下滑。2008年中国市场共发生155个私募股权投资案例，比2007年减少了22例，披露的投资金额为96.06亿美元，比2007年减少了25%。
趋势九 境内外资本市场重挫下行，VC/PE支持的IPO退出大幅收缩
受金融危机影响和对经济前景的担忧，2008年全球股市暴跌，部分股市创下历史最大年跌幅，市值大幅缩水，投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷，使资本市场的融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞。2008年，在清科研究中心关注的13个资本市场，共有277家企业上市，合计融资568.48亿美元，上市数量和融资额较2007年分别减少62%和68%。中国企业境内外上市数量和融资额也双双缩减，2008年共有113家中国企业在境内外资本市场上市，较2007年减少129家，合计融资218.30亿美元，较2007年减少79%，上市数量、融资额和平均融资额均创三年来新低。新股上市频率和融资规模的急剧下降，也使VC/PE支持的IPO退出大幅收缩。2008年，共有35家VC/PE投资支持的中国企业在境内外上市，合计融资34.20亿美元，上市数量、融资额和平均融资额均处于三年来低谷，其中上市数量较2007年和2006年分别下降63%和10%，融资额分别减少90%和89%。
趋势十 金融海啸带来良机，资源领域中国企业跨国并购成热点
本月仅1支基金募集完成，基金募集难度倍增
2008年7月以来，中国市场募集完成基金数量、规模波动下降，本月降至历史低位。
本月仅有1支基金完成募集，环比减少80.0%；募资规模2.5亿美元，环比减少75.7%（见图2）。
首轮募集和募集完成基金数量不同程度下降反映出基金募集市场形势变化。市场已由卖方市场（GP相对强势）转为买方市场（LP相对强势），基金募集难度上升。基金募集难度加大主要有以下两方面原因：第一，证券市场指数大幅下跌，LP阵营分化，部分LP对于投资前景丧失信心因而放弃对基金的投资；第二，金融机构受限于配置比例，无法追加投资。金融机构高流动性资产缩水导致低流动性的股权类投资超出配额，因而无法继续投资该领域基金1 （见图2） 。
政府背景基金数量占据基金募集市场半壁江山
从投资领域来看,创业投资是支持创新及其产业化的融资机制,是科技与金融紧密结合的产物。我们要结合我国的国情,培育我国的资本市场,开辟多元化的融资途径,广开创业投资的资金来源。
一、我国创业投资发展的现状及困境分析
图2007年3月～2008年2月中国创投市场投资规模
近两年来,创业投资行业一直保持飞速发展。然而我国在促进风险投资发展方面要关注和解决四个问题:树立市场化理念,重点关注让市场配置资源,调动民营企业和外资企业的积极性;继续推动资本市场发展完善,为风险投资创造灵活、有效、可行性强的退出机制。金融危机下,2009年对风险投资家来说是个更为严峻的挑战,同时也考验着新兴企业和风司的生存技巧。但可以肯定的是,中国创投市场的竞争正白热化。
中国创投机构的资金主要来源于政府、上市公司、大型国有企业,近年来民营资本也尝试着进入创业投资领域,但国有资本仍然占绝对的主导地位。这种资金来源相对单一的公司治理结构给中国创投的发展带来了阻碍,突出表现为创业投资的自身长期收益与创业资本对利润的短期追求之间的矛盾。而在民营资金弱势的同时,社保基金、养老基金等也无法投资于创业投资机构,这无疑大大限制了中国本土创投的(同外国创投竞争)资本实力,且不可避免地面对上述矛盾所带来的巨大经营压力。
二、多层次资本市场对创业投资发展的作用分析
1.多层次资本市场有独特的引导、示范和带动作用。大力发展多层次资本市场是提高企业自主创新能力的基础和保障,完善、高效的资本市场是促进创业投资发展最有效的手段和工具。总书记特别指出:“要抓紧制定切实有效的改革举措、激励政策和法律法规,完善鼓励自主创新的金融财税政策,改善对高新技术企业特别是科技型中小企业的信贷服务和融资环境,加快发展创业风险投资,积极为企业技术创新服务,为不同类型、不同所有制企业提供公平的竞争环境。”
2.多层次资本市场是推动创业投资发展最有效的手段和工具。由于创业投资机构的主要组织形式是股份制或合伙制,创业资本的运动贯穿于创业投资的整个过程,资金要能够通畅地进出,多层次资本市场是不可缺少的条件。多层次资本市场在创业投资中所起的作用是多方面的,主要表现在它是创业资本的筹措渠道,同时也是创业资本完成扶持高新技术产业化目的后最好的退出渠道。
3.大力发展多层次资本市场有利于完善创业投资体系建设。创业投资的研究表明,创业资本的退出是整个创业投资运行各个环节中最重要的环节。除证券市场外,对于大量的非上市创业企业来说,创业投资还需要一个活跃的场外产权交易市场来进行产权交易,完成产权的相互转让和并购,以及风险资本的退出。
三、培育和完善我国创业投资的多层次资本市场
随着股权分置改革的完成,多层次资本市场建立开始成为资本市场发展的主旋律。在思路更加清晰而具体的同时,构建多层次资本市场的步伐也开始加快。中国创投业还处于起步阶段。多层次资本市场体系的构建,为中国创业投资业及中小企业点燃了一盏明灯。
1.建立多层次资本市场的目标模式。从价格发现和资源配置的角度看,单一层次和单一品种的资本市场的功能非常有限,不能满足融资者和投资者的需求,实际上有可能将大量的融资者和投资者“挤出”资本市场。因此,从长远看,我国资本市场体系的构建的总体目标应该是:有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。并且应当满足我国各类企业的要求,形成一个层次分明的资本市场体系。
2.多种融资方式共同发展。(1)继续扩大股票市场的规模,尽快推出创业板市场,规范直接的企业产权市场:中国证监会主席尚福林近期表示,2009年将正式推出创业板,实施细则也将陆续公布。希望创业板如期推出,既支持中小企业的健康发展,又构筑中国多层次资本市场的宏伟大厦。(2)积极稳妥发展债券市场,大力发展投资基金市场,中长期信贷市场的发展不可忽视:规范债券市场,进一步扩大公司债券发行规模,加快发展非银行金融业务。同时,要大力发展创业投资基金。2008年度,国家逐步放松对券商、保险机构等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制,推动了境内人民币基金的募资热潮。(3)稳步发展期货市场,加快金融工具的创新:增加期货新品种,做好股指期货推出前的各项准备工作,要加快金融工具的创新,允许多种金融工具的出现,为投资者提供有效的避险工具。
3.加快中国资本市场国际化的步伐。大型资本市场的成长,需要经济稳健发展的背景,同样,我们也可以通过资本市场利用外资来发展我们自己。这就要求我们应该到境外资本市场上去筹措资金。QFII制度的实施加快了我国资本市场国际化的步伐,为国际资本进入我国资本市场打开了合规通道,为资本市场提供了新的资金来源。此外,我们还应当进一步加强与相关国际组织及境外证券监管机构的联系与合作,加快中国资本市场国际化的步伐。
中图分类号：G64 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）05-0190-03
引言
近年来，越来越多的大学生投身于创业的行列，备受社会关注。一方面，大学生作为高级知识人群，身上背负着较高的社会期望；另一方面，随着大学生创业的逐年升温，在一定程度上加大了对宏观经济的影响。面对日益严峻的就业形势，部分大学生基于个人兴趣爱好、市场需求等一些主客观因素，走上了自主创业的道路。姚梅芳等（姚梅芳、任惠萍、姚俊红，2006）通过从直接融资和间接融资两方面分析我国创业融资中存在的问题，提出应从金融制度的创新以及创业融资金融工具的创新着手解决创业融资难题。李华晶等（李华晶、张锐、康克、陈陈，2010）在北京市海淀区部分高校的调查中发现，大学生自主创业面临的诸多困难中最突出的是创业融资的瓶颈，这需要政府、社会、高校等协调配合。尽管政府及相关机构都为大学生创业提供了许多扶持政策，但大学生创业仍然受到许多因素的制约，投融资问题就是直接影响大学生自主创业成败的一个关键因素。
一、数据来源
通过实地走访的调查方式，到目前为止，我们结合设计好的调查问卷调查完了湖南农业大学、生物机电职业技术学院、中南大学、湖南师范大学、湖南大学、湖南涉外经济学院这六所高校的大学生创业情况。我们共收集了153份有效问卷，其中湖南农业大学和生物机电职业技术学院有87份，河西大学城及涉外经济学院有66份。收集到的153份有效问卷中，有27份是来自有创业意愿的大学生，以此作为对照。同时我们还通过与自主创业的大学生的当面交流，更深入地了解了创业过程中的其他实际情况。
二、长沙市大学生创业现状
我们在对长沙市已创业的大学生的走访调查中发现，大学生自主创业的行业技术成分不高，主要集中在个人服务和销售行业；创业者的主修专业不尽相同，但主要集中在经济管理类学科；在对于创业未来的期望上，48.5%的大学生认为前景较好，认为前景一般的有42.4%。在问及创业意愿来源时，83.3%的大学生表示是个人意愿，这说明多数大学生创业是积极主动的。而在被问到大学生创业最必要的条件时，40.9%的大学生选择了较好的市场需求，其余的大学生选择了广阔的人脉和充足的资金，分别占比24.2%，22.7%。
据调查，为了帮助大学生正确处理创业的相关问题，长沙各级政府及各高校都采取了相应的扶持措施。例如，中南大学专门为创业大学生设立了创业园；湖南师范大学成立了创业实践中心，为创业大学生提供指导；湖南农业大学设立了创业孵化基地，给予了大学生创业极大的优惠与便利；而湖南大学、涉外经济学院等一些高校也都先后成立了自己的创业协会，为大学生创业提供科学、正确的引导。与此同时，政府也出台了针对大学生创业的优惠政策，如根据创业项目的经济和社会效益、科技含量、市场前景，为高校毕业生自主创业项目，提供由上级下拨及长沙市募集，专项用于扶持高校毕业生创业的专项资金。
长沙市大学生创业的投融资渠道主要有政策基金、天使基金、银行贷款、租赁融资、股权融资、典当融资和自筹资金等。虽然融资渠道有多种，但我们发现创业大学生实际能接受的相当有限，主要选择的方式有自筹资金、银行贷款和股权融资。目前的创业大学生中，有九成以上是经营零售、服务等低成本、低收益的小店铺，需要的启动资金较少，主要来自自己的积累和亲戚朋友的借款。
结合上述调查出的现状，我们发现，创业大学生普遍把创业作为自己的谋生方式而非事业来发展，未结合自身专业、技术等优势，制定详细的商业模式，吸引投融资来扩大创业的规模。此外，虽然院校及政府都为大学生创业提供了帮助，但其扶持力度和宣传力度有限，未能高效地实现价值；由于可采用的融资渠道较少，部分大学生只能改变其创业项目的规划，转而实行简单易行的创业项目。总之，长沙市大学生创业的投融资存在的问题亟需解决。
三、长沙市大学生创业面临的投融资问题及其原因分析
在大学生创业所面临的所有问题当中，有关投融资的问题对创业大学生造成了极大的困扰，仍然没有得到很好的解决。本次调查表明，长沙市大学生创业期间面临的投融资问题可以归纳为以下几点。
（一）社会支持力度不够，政府引导职能未充分发挥
调查数据显示，对长沙市政府对大学生创业的扶持政策十分了解的创业大学生仅占总体比的1.5%，比较了解的为21.2%；而表示不太了解及不了解的创业大学生的比例分别为50.0%和27.3%。超过7成的大学生对政府的扶持政策并不了解，这说明政府对相关政策的宣传不到位。此外，学校对创业大学生提供的帮助及政策解读也不够。相比于自主创业，多数高校更愿意鼓励学生去考研或考公务员。同时，大学生申请扶持资金的要求较高、办理手续更是复杂烦琐。
另一方面，政府对大学生创业的支持力度有限，未从大学生的实际角度提供真正有效的帮助，从而推动创业的发展及投融资问题的解决。政府对大学生创业的投资方向、融资途径等没有做出适当的引导，无疑加大了大学生群体进行投融资的难度，阻碍了创业的发展。同时，学校、投融资机构未在政府的有限引导下，为创业大学生提供更多有效的指导与优惠措施。
（二）创业资金缺乏，投资领域狭窄
在被调查的大学生创业者中，创业启动资金在1万元以下、1万—5万元、5万—20万元的创业者分别占总体比为16.7%、42.4%和31.8%；而启动资金在20万元以上的大学生仅占到总体比的9.1%。由于资金不足，导致大学生在创业领域的选择中受到了极大的限制。绝大多数大学生由于受制于资金，许多创业的创意与想法没有实行的可能，只能做一些成本较低的创业项目，例如，饮品店、服装店、饰品店等一些传统行业，投资的领域相对狭窄且对社会的整体发展无较大积极影响。此外，大学生创业方向的集中造成了个别领域内过于激烈的竞争，使得创业环境不利于项目的可持续发展，同时也影响了创业市场的良性发展。
（三）资金来源途径较少，可接受融资方式较为单一
从图1可以看出，父母供给、自己挣取或朋友借助等传统资金的获取方式仍然是当前大学生资金的主要来源，而近年来发展的融资渠道仍未被多数创业大学生所接受甚至熟知。我们对创业大学生是否愿意接受新的融资渠道的调查显示，47.0%和60.6%表示愿意接受股权融资和银行贷款，而愿意接受典当融资、风险融资（天使基金）和租赁融资的创业大学生占比分别为7.6%、10.6%和19.7%。
图1 长沙市创业大学生的启动资金来源
虽然各种融资渠道都发展迅速，但是无一例外地在信用、资本抵押等方面有较大的限制。作为资本缺乏的群体，创业大学生对于要求严格、成本高昂的新型融资方式只能是望而却步。
（四）资金规划不够详细，创业收益较低
图2显示，对创业资金有详细规划的创业大学生仅占总体的6.1%；81.8%的创业大学生对创业资金只有大致的规划；创业资金没有做任何规划的占比达到了12.2%。资金规划不到位，没有做任何的资金预案或是不同季度的营销方案，这在一定程度上影响了大学生创业项目的收益。
图2 长沙市创业大学生资金规划情况
另外，调查数据（具体见图3）还表明了仅有4.5%的创业
图3 长沙市大学生创业项目的盈利情况
大学生在创业期间获得了丰厚的盈利；59.1%的创业大学生只获得了少量的盈利；没有盈利甚至亏损的为36.4%。可见，大学生创业群体中大多数尚未取得真正意义上的成功，这和资金规划不到位有很大的关联。市场的效益与激烈竞争以及资金周转不到位给创业项目带来了许多不确定，实际收益无法达到预期水平；并且由于大学生有限的理论知识，缺乏实践，大学生创业者对所学到的相关知识技能一知半解，知识的理论价值大于实际价值，进而导致不会规划资金、合理经营，面临投融资问题也无法科学合理地解决。
（五）投融资风险较大，缺乏社会经验及人际关系
调查数据显示，18.2%的创业大学生面临着投融资带来的还款压力的风险；另外18.2%的创业大学生面临着资金无法及时到位的风险；同时还有53.0%和10.6%的大学生在创业期间面临着市场环境变化和项目控制权分散带来的投融资风险。社会经验的不足导致大学生难以确定正确的投资方向，同时也让大学生很难正确地处理市场的种种变化，从而面临了更多的投融资风险。这些风险在一定程度上阻碍了大学生的健康创业，因此社会经验的积累尤其重要，而如何规避风险也是大学生创业过程中必须解决的重要问题。人际关系的缺乏同样一定程度地阻碍了大学生的投融资活动，没有良好广阔的人脉，大学生即使有好的创业想法也难于付诸实践，投融资活动难以展开。
四、解决长沙市大学生创业的投融资问题的对策建议
大学生的自主创业是一条艰辛的道路，存在先天的劣势。面对资金的缺乏、融资门槛高等一系列难题，要很好地解决，大学生单方面的努力是不够的。为促进大学生自主创业的良好发展，需要政府、相关机构及大学生自身三大主体共同做出努力。对此，我们针对大学生创业投融资问题从政府、相关机构及大学生自身三个方面提出以下建议。
（一）政府方面
1.增加资金支持，降低申请门槛
在扶持大学生创业上，政府应该首当其冲，做出表率。就资金来说，一方面，应该增加扶持资金金额；另一方面，政府要降低资金申请门槛，简化申请手续，帮助大学生创业获得成功，推动市场的发展。
2.出台具体优惠措施，加强落实力度
现行的政策大多表述不够清晰，实际运用中用处不大，易出现管理漏洞。因此，出台更为具体有效的优惠政策，使每一项政策都与大学生创业的实际情况紧密相关，这样才能真正对大学生创业的发展起到促进作用。另外，扩大政策宣传，加强落实力度也必不可少。政府有必要从多方面来扩大政策的宣传力度，提高政策对市场的影响力。加强政策落实力度，保证政策实行的有效性，为大学生创业的发展提供有效的帮助。
3.设置独立部门提供服务
在各地政府的政务大厅中，存在各种各样的问询办理窗口，但没有相关大学生创业的窗口。大学生创业涉及政府工作的很多方面，责任分工的不明确，无形中阻碍了大学生创业的发展。所以，设立独立的社会服务机构，专门针对大学生创业问题开辟绿色通道，分类接待，统一办理。政府部门可以提高办事效率，避免资源浪费；创业大学生也可以借此节省时间精力，更加专注于项目的发展。
（二）相关机构方面
1.拓宽投融资渠道
银行、投资公司等相关机构应不断发展拓宽投融资渠道，创新投融资方式，改善投融资模式。在符合条件的情况下作出适当政策倾斜，促进市场闲散资金向大学生创业市场的流动，创造良好的大学生创业环境。
2.组织加强技能培训
学校、培训机构和政府都应组织开展各种形式的创业培训活动，为有创业梦想的大学生提供相关服务、创业基础知识培训，提高他们的竞争力。在课程教育中，学校应加强学生职业生涯规划的课程教育，督促学生积极思考，参与职业生涯规划。一方面，引导学生深刻认识自我，如个人性格特征、兴趣爱好和家庭社会资源等；另一方面，引导学生密切关注当前社会，做一个社会的观察者与参与者，帮助学生逐渐学会清晰地认知自己，良好规划自己的未来。
3.促进市场发展，稳定市场环境
作为提供投融资资金主体的有关机构，有义务促进市场的有效可持续发展。在日新月异的今天，由于种种原因，市场风向变化极其快速，但剧烈的变化对在起步期的大学生创业项目而言，会破坏其发展的稳定，有时甚至是致命的。所以控制市场发展速度，保证稳定的市场环境，是有关机构应努力做到的。
（三）大学生自身方面
1.学习相关知识，积累实践经验
创业大学生应该学习相关知识技能，增强知识储备，学习先进技术。在准备阶段，多参考成功的创业案例，吸取失败案例的教训。此外，积累一定的打工或实习经验，锻炼处理问题的能力，提高自身竞争力，学会理论联系实际，这样，大学生在实际创业中才能达到更远的目标。
2.发展人际关系，积累社会经验
中国是一个人情社会，良好的人际关系意味着更丰富的资源。大学生只有多与人沟通交流，扩大交友圈，发展人脉，才能充分利用其所带来的优势。此外，社会经验的积累也必不可少。创业大学生应加强与社会的联系，通过有限的社会实践，丰富阅历，开阔眼见，为自己创造更多机会。
3.结合自身优势，开拓市场需求
只有符合市场要求和发展需求的行业，才能长久而稳定地发展下去。创业大学生应该学会将所学的专业知识，技术结合市场需求，发展壮大创业项目。如果对市场、行业完全不熟悉，只是凭着一腔热情埋头往前冲，这样的创业只会以失败告终。所以，进行创业，大学生应当加深对市场、行业的了解，选择正确的前进方向，提高创新精神，将专业的技能投入到创业项目中。
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一、我国创业投资的主要退出方式
2008年以来，全球创投业受国际金融危机拖累，出现负增长态势，但我国创投业却呈现出持续增长的良好格局。截至2012年12月12日，全国备案的创业投资企业达到943家，资产总规模达2385.72亿元；全国新增投资案例614个。2010年末，全国创业投资累计实现股本退出案例为1493个，退出金额达115.96亿元。目前，我国创业投资市场的退出方式主要有：
（一）公开上市
公开上市，指创业企业成长到一定程度时，在证券市场首次公开发行股票，投资者将其拥有的股份出售，收回创投资本并获取收益的一种退出方式。创业投资基金可以选择在主板或二板市场上市，由于二板市场，包括中小板和创业板，进入门槛相对主板市场的要求要低，比较适于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业的创业投资，所以创投企业主要是依赖于二板市场上市退出。公开上市是所有创业投资退出方式中获利最高的，因此成为创业投资最佳的退出渠道。
（二）兼并与收购
并购是企业产权交易的一种主要形式，也是我国创业投资家比较偏好的一种退出方式。指创业投资家在创业企业发展较为成熟，但尚未达到上市要求时，将自己所拥有的股份出售，以此获得回报并退出创业企业。虽然收益率较IPO低得多，但仍不失为创业资本撤出的一个很好的途径。按照出售对象的不同，并购又被分为两种：一般并购和二次收购。一般并购主要指公司间的收购和兼并；二次收购是指由另一家创业投资机构收购，继续对创业企业进行后续投资。
（三）创业企业回购
回购是指创业企业的管理层、员工或者创业企业家以现金、票据等方式购买创业投资企业拥有的股份，从而使创投资本退出创业企业的行为。一般而言，在创业投资投入时投资双方就已经签订好了关于股份的回购协议，有主动回购和被动回购之分。创业企业出于独立性的考虑，或者不愿意股份被他人收购，因而要求购回创业投资公司持有的创业企业股份，这种回购行为称之为主动回购；被动回购则是创业投资公司要求执行偿付协议，协议通常表现为某些条款，包括回购条款、买卖契约、可转换债券、要求登记权等形式。很多创业投资并不像企业家在其商业计划书中所预计的那么成功，因此，使用回购协议在创业投资中是很普遍的事情。但是，由于这种方式收益一般，只有当创业企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全才会使用。
（四）破产清算
创业投资的特点之一就是高风险，虽然预期收益高，但相应的失败可能性也大。当创业投资人意识到被投资企业经营状况不好、无法达到预期收益，甚至项目失败时，就要果断地抽出资金，即破产清算，将能收回的资金用于投入预期回报率更高的创业项目之中，寻找更好的获利机会。具体方式是将创业企业的资产进行公开拍卖，将能收回的资金用于下一个投资循环，以减少更大的损失。
从2006年至今国内的创投资本退出案例来看，这四种方式占到了90%左右的比例。其中，只有公开上市是在股票市场进行，而并购、回购和破产清算都是属于产权交易性质的退出，且产权交易退出占比已经接近70%。
二、产权交易市场退出的优势
随着股票市场的发展完善，同等条件下，选择IPO上市是利润最高的退出方式。但是，无论是在主板、中小板、创业板，或是在海外市场上市，门槛都比较高，上市费用贵，并且程序较为繁琐，创投资本完全退出的时间周期较长。近几年证监会也断断续续暂停企业IPO几次，据资料，2013年上半年IPO重启无望，这在一定程度上增加了创业投资者选择公开上市实现资本退出的时间成本和不确定性。统计数据显示，2012年中国创业投资中通过IPO退出的公司数量远远低于2011年，而产权市场上的企业并购、股份回购方式已经被越来越多的机构认可，并且发展速度在不断加快。与IPO方式相比，选择在产权市场退出有很多优势：
第一，门槛比较低，限制条件少。产权内容较广泛，在产权交易市场上，可以进行多种形式的产权交易，如承包、租赁、参股、拍卖、兼并、收购、分股买卖等，各种有形产权和无形产权，只要产权清晰，时机恰当，遇到合适的买方，创投机构就能快捷地实现资本退出。
第二，产权交易循环时间短、资金能被充分利用。只需公开挂牌20个工作日，即可对挂牌产权实行转让，有助于减少投资风险和增加投资更优项目的机会。
第三，交易的全流通。投资者可以通过产权交易市场，将所持有的创业企业全部股权进行转让，实现完整退出。
第四，交易费用低。产权转让只需支付少量的挂牌费用和交易见证费用。目前，天津等地的产权交易市场已经实现了免费挂牌。
第五，通过产权交易，能够盘活存量资金，引导资源重组，使整个国民经济的资源实现优化配置，产业结构得到合理调整。
同时，产权交易市场自身还具有信息积聚、价格发掘等功能。因此，产权交易是比较适合我国创业投资发展现状的一种方式。
三、我国产权交易市场的现状及存在的问题
（一）我国产权市场的现状
我国的产权市场产生于20世纪80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到现在，已经走过了25年。经历了从成立专门为国有企业改制服务，到有中国特色的资本市场，直至成为目前我国最大的非上市企业并购重组的公开市场平台这样一个发展过程。
1988年，我国第一家产权交易所――武汉企业并购事务所成立。最初建立产权交易市场的目的是对国有产权转让的行为和过程行使约定的监督职能和报告义务。产权市场历经几次限制、关停，虽几度起落，但发展至今，已从最初的零散分布状态，发展成为涵盖四家国家级产权转让市场、300多家产权交易机构并存，同时以北方产权交易市场、长江流域产权交易市场、黄河流域产权交易市场、西部产权交易市场和泛珠江三角洲产权交易市场这几个区域易市场为核心的市场体系。目前，我国的产权交易机构，承载了中央和地方数万家企业物权、股权、债权和知识产权的有序流转和规范交易的任务。据不完全统计，产权市场成立以来的20多年间，累计完成各类产权交易约27万余宗，成交金额8400亿元。同时，全国产权交易机构在业内自发建立起中国产权市场创新联盟等民间联盟体。对于专业创业投资机构而言，它既是融资市场、项目市场，又是一个主要的退出渠道，通过网络广泛产权转让信息，在业务推广合作等方面实现了资源共享，促进了资源配置和交易增值，成为多层次资本市场体系的基础性市场。
（二）我国产权市场现存的主要问题
产权市场在创业资本退出中发挥了重要作用，但是自身仍存在很多问题，统一的产权交易市场并未形成，仍然存在着地域、行业等条块分割。要借助产权市场这一平台，以产权转让方式实现创业投资的退出，需要解决的问题主要有：
1.市场机制不健全，跨行业、跨地区的产权交易难以实现。我国各地都建立有产权交易中心，这为创业资本提供了便利的退出渠道，但是由于没有形成统一的国内交易网络和成熟的市场机制，影响了地区间的产权交易。同时，地方色彩较浓，各交易所之间的资源共享还很不足。
2.定价机制不合理，缺乏判断转让价格合理性的客观依据。由于产权交易中介支撑服务不足，各机构职责不清，责任不明；大量的中小企业没有进行法人治理结构调整，产权界定模糊，导致对资产的不评估或高、低评估现象时有发生，资产价格的认为因素超过市场因素，因而制约了风险投资的以兼并或收购的方式顺利退出。
3.各地方性的产权交易市场，受行政干预较多，交易没有完全市场化。在我国现存的产权交易市场中，绝大多数是由地方政府正式或非正式批准成立的，是乡镇企业和国有企业进行股份制改革后的产物。在这些地方性产权市场上的产权转让由于受到当地政府的干预，在很大程度上存在着市场信息不公开、不透明，特别容易产生暗箱操作。
4.相关的法规不完备、监管机制不统一。目前，关于产权交易的相关法规很少，地方性的政策法规更是不统一，各自为政；另外，政府对产权市场的形成和运作也没有及时实行统一监管。
四、完善我国产权交易市场的对策
要借助产权交易市场平台，以产权转让方式实现创业投资的退出，需要从以下几个方面进行考虑。
（一）加快建设全国性的、活跃的产权交易市场体系
打破产权交易的地区封闭，建立统一的信息披露标准和交易标准。同时完善区域性产权交易平台，提高交易效率。能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
（二）完备产权交易的相关政策法规
英国早在1965年就制定了强化兼并管理的反垄断和兼并控制条例。我国应借鉴发达国家的经验，制定出适合我个国情和产权市场现状的相关政策法规。
（三）需要政府在市场化运作下加大扶持和监管力度
政府通过财税政策引导和鼓励交易市场或机构的信息平台与能力建设和完善；建立适应非实物产权交易的多元化、多渠道投融资机制；积极发展创业风险投资，充分发挥政府创业投资引导基金的作用，引导和鼓励民间资本投入产权交易活动，符合规定的创业风险投资能够享受创业投资机构的有关优惠政策。
（四）通过创新组织形式，提高市场化程度，实现政企、政资的分开
建立起具有独立法人地位的产权交易所，使政府职能转向制定有效的规则，为市场参与者创造良好的市场环境，形成公开、安全、高效运行的市场，实现产权市场的独立运行。同时，加快提升产权市场的等级，不断推出交易品种，除产权交易、技术产权交易、知识产权交易外，还应发展股权交易，包括无形资产在内的各种衍生品的交易等。在推出新交易品种的同时，也要不断创新交易体制，以增强产权市场对外部环境变化的适应性。
产权交易市场是构建多层次资本市场的基础，是创业资本运作的一个重要平台。随着产权交易市场向规范的场外交易市场转型的步伐加快，其本身也将逐步成为外资或中外合资私募股权投资基金以并购方式退出的渠道之一。可以说，只要产权交易机制不断完善，那么，创业企业就完全有可能在产权交易市场上实现低成本退出，提高市场资源配置的效率，促进资本市场的健康发展。
参考文献
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1 市场前景分析
1.1 近几年来，我国二手车交易量增速较快
近年来，二手车交易量每年以高于25%的速度增长。预计我国二手车市场的成长期至少需要20年时间，在成长阶段，二手车的交易量增长速度会至少保持在每年15%以上。
1.2 未来5年内，二手车交易量将超过新车交易量
在发达国家汽车交易市场中，二手车交易要比新车交易更火热，汽车经销商通常是通过二手车交易来扩大影响力，从而促进新车的销售。发达国家的二手车交易量占机动车交易总量的70%以上，而我们的二手车交易量仅占总交易量的20%多。依据国外汽车产业发展趋势，二手车的销量大约是新车的2倍，目前国内这一比例仅为三分之一，预计未来5年内，我国将迎来二手车市场的急速扩容期，二手车交易量有望达到或超过新车销量。
1.3 北方二手车市场的市场需求
在目前，北方二手车交易市场中交易量最大的轿车车型为桑塔纳、富康、捷达和夏利等，这些低档车的需求量猛增，出现供不应求的局面。在未来几年，二手车从城市到乡镇、从发达地区到落后地区、从高收入者向中低收入者流动，从而使得二手车市场充满活力。
2 行业竞争分析
由于二手车交易市场（中心）规模发展速度明显要慢于二手车交易量的增长速度，市场竞争压力不大，目前全国的交易市场业务仍是以地域划分，还没有形成一个全国性的二手车交易网络，在未来几年，随着二手车交易规模化、规范化，必将出现全国性的二手车交易市场。
3 二手车市场相关法规与管理条例
⑴为促进旧车的流通，财政部、国家税务总局2002年发出《关于旧货和旧机动车增值税政策的通知》，二手车经营单位按照4%的征收率减半征收增值税，消费者免交二手车交易4%的增值税。长期以来，国家在二手车交易过程中征收的税较多，这是阻碍国内二手车市场发展的原因之一。
⑵目前我国二手车市场存在着以下问题：一是评估体系不健全。在二手车交易中价格的评估是很重要的环节。目前估价的标准全国不统一，在交易中存在着定价不合理，随意性较大的问题。二是二手车售后服务问题多。目前我国二手车的售后服务还没有建立信息咨询、配件供应、维修、汽车保险等一条龙服务，特别是与发达国家相比差距较大。
⑶根据最新的业内信息，二手车交易市场注册资金不低于500万元，固定的交易场所面积不低于1万平方米；二手车经营公司注册资金不低于500万元，固定经营面积不低于2000平方米。
4 创业计划
4.1 组建创业团队，明确分工
依托学校的专业资源，同学之间组建创业团队。分工为二手车评估鉴定、售后服务、美容装饰。负责美容装饰的同学将负责二手车的清洗美容翻新，增加卖点和附加值；负责二手车评估鉴定的同学负责市场开发，即收车、售车；负责售后服务的同学负责对二手车售前、售后的保养、维修。
4.2 打网络战，错位发展
依托互联网，建立全方位的二手车交易信息平台。
4.3 做好服务工作，质量求发展
提供预约、保养、维修；客户跟踪提醒服务；精品的附件加装；代办年审、保险、理赔；紧急救援；上门服务；建立汽车俱乐部；提供代用车服务；提供驾驶、维修和服务咨询；美容清洁服务；提供配件销售服务。
4.4 公司的组建
一、构建市场经济机制下的投资管理新模式
自1988年起，胜利油田先后历经了石油石化大重组、股份制改造以及法人身份D换等多次体制机制变革。胜利油田在计划经济阶段投资计划管理的主要及特征是按照石油部下达的指标，负责组织、编制生产会战建设中的长期及年度投资计划，并提出年度基建、技改及引进项目计划的资金来源，上报石油部批准后执行。油田为提高生产单位的积极性，进一步完善以全面提高经济效果为指导方针的包干经济责任制，促进了油田原油产量的逐年攀升和各项事业的快速发展。
油田逐步向市场经济转轨，从投资权限高度集中的统一计划管理，向扩大二级单位的自转变，油田逐步改进了承包模式，实行项目管理方式下的计划投资管理机制，促使各单位在增收、节支上下功夫，同时加大了存量资产的盘活度。在计划与市场并存的投资管理模式下，油田投资管理部门更新理念、不断探索完善投资管理方式，为油田逐步建立现代企业制度，生产经营向市场化方向发展奠定了坚实基础。
上市前根据集团公司“母子公司、三个中心”的新型管理体制，集团公司负责核定投资规模，胜利油田负责项目立项与实施，开始实施项目法人责任制、招投标制以及实行项目承诺书和项目后评估制度。该阶段油田投资逐步探索和完善老油田项目管理制度，按照“储量、产量、投资、成本、效益”五统一原则，强化“三项成本”、“两率”的考核力度，充分利用内控、ERP等手段进行项目全过程管理。一体化阶段，按照集团公司上市与非上市实行一体化管理要求，油田每年依据上级下达的投资计划和工作量，结合定额及项目，将投资分解，并纳入年终考核指标体系。在国外石油公司投资管理方式的影响和带动下，胜利油田逐步建立起了投资计划管理新模式，促进了油田科学高效、持续健康发展。
二、逐步建立科学、规范的投资管理体系
胜利油田开发四十多年来，在投资计划领域积累了丰富的管理经验，形成了一套较为科学、规范的投资计划管理方法。一是依托体制变革和信息化手段，有效提升了管理水平。实行扁平化组织结构管理，提高了管理效率。借助内控制度，完善细化投资管理制度，并建成以项目管理为主线，涉及局相关处室及二级单位相关业务的《投资项目一体化管理系统》。二是推行项目管理模式，确保投资决策科学合理。在对投资规模进行科学分类基础上，加强项目前期论证评价和方案优化，加强项目实施过程跟踪评价。坚持以效益为中心进行决策，保证了资金的有效使用并提高了投资回报率。三是强化投资规划的编制，实现投资计划与发展战略有机结合。油田年度投资计划和项目服从规划的整体布局，使其针对性更强，同时也发挥了规划的综合平衡和导向作用，使得油田总体发展战略、规划及计划达到了“三位一体”。四是适度放权，探索出了对采油厂切实可行的投资考核办法。近几年，随着体制机制
变革、政策调整以及外部经营环境变化，在投资管理运行中，出现了以下几个方面问题，不同程度地制约了胜利油田的发展。
产量与投入不匹配。在“三个中心”的划分上，集团公司虽然把胜利油田定位为成本中心，但在具体执行上，却过分强调胜利油田的产量指标，另一方面还要求胜利油田“低成本、高效益”，这种投资和生产两难的境地，是胜利油田在组织生产过程中出现问题的主要原因。
投资管理程序不适应。集团公司总部投资决策时未能充分考虑油田生产特点，即老油田资源状况的变化，此外，年度项目的投资审批程序较为繁琐，逐级审批，常常导致投资计划实施与生产实际脱节，延误时机，从而为投资管理带来一定难度，这种总部投资审批程序中的不适应性，直接影响了油田投资管理作用的发挥。投资政策不灵活。总部对老油田的投资限额实行“一刀切”，投资审批限额标准不尽科学，不能充分体现胜利油田特点。油田维护投入缺口逐渐加大。目前集团公司取消了油田维护费，但实际上，胜利油田开发的环境日益严峻，如安全环保标准提高、工农关系协调难度加大以及油田配套设施腐蚀老化等，导致维护费缺口逐年加大，作为投资项目的实施者，油田二级单位受非生产性因素影响过多，同时也增加了油田的投资管理协调难度。
三、进一步完善油田投资管理模式的思路
强化投资管理规划与计划的综合平衡职能。实践证明，科学合理的中长期投资规划对年度投资计划具有较好的指导作用，企业在下达投资规划与计划时，应当充分考虑到二者的匹配关系，要真正的做到规划经过科学严密评估，有效指导前期工作和年度投资计划；同时真正建立支撑规划的项目储备库，达到投资规划与计划协调平衡、一体化管理的效果。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
2009年10月份至2011年4月底，在我国创业板市场已经有超过218家公司成功上市。创业板股票发行时的市盈率和换手率都非常高，上市首日的股价涨幅平均超过38%，在第一批28家上市公司的上市当天，股票价格涨幅均值高达106.23%，这不得不引起人们对创业板市场股票发行某些特异现象的关注。中国股票市场现包括主板A股和B股、中小企业板和创业板，创业板市场已经推出一年多，但还是一个新兴的资本市场板块。
创业板市场的推出受到风险资本的青睐，因为IPO是风险资本退出的主要途径之一，在我国的比例很高，有的年份超过了2/3。我国创业板市场的IPO抑价程度又比较严重，研究风险资本对创业板市场IPO抑价，有重大意义。本文针对我国创业板市场股票首次公开发行的上市首日股价涨幅非常高的现象进行实证研究，着重对创业板发行市场IPO抑价的影响因素进行实证分析。
一、IPO抑价影响因素的理论分析
大量研究表明信息不对称是IPO抑价现象的主要原因，如Rock（1986）将拍卖过程中的赢者诅咒假说引入IPO 抑价的研究，指出投资者之间的信息不对称导致IPO低定价。Grinblatt and Hwang(1989)认为投资者不能完全区分公司业绩的好坏，公司需要向投资者发出真实的信号，IPO的招股价和发行公司原股东保留股份比例是公司内在价值的信号，业绩较好的公司将通过低价发行方式告诉投资者本公司拥有美好的发展前景，将在上市后的增资发行中通过高价发行来弥补IPO低价造成的损失。这两者是从投资者信息不对称角度来看待抑价问题。Baron（1982）则从承销商和上市公司之间的信息不对称分析了IPO抑价情况。投资银行对于上市公司有更多有关资本市场及发行定价方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地监督投资银行（人）的行为，投资银行通过低价发行提高IPO成功概率。
不过承销商的声誉也有利于降低上市公司与投资者之间的信息不对称。Logue（1973）利用美国1965年至1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价情况，发现普通投资银行承销的IPO定价偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，高声誉的投行承销的新股定价偏低程度明显要比普通投资银行要小一些。很多研究认为高声誉投行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理层分散所有权的需要，也会导致IPO抑价。Booth and chua （1996）还分析了流动性需求的影响，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，流动性以大量投资者交易为基础。IPO抑价造成超额需求，股东量大、股权分散，增加股票流动性，又防止公司被收购。
IPO抑价也可以看成是上市首日投资者追捧股票造成了当日股票交易价格上涨，这也可以从市场投机角度来分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 视因部分投资者的过度乐观而导致的股价暂时高估的情况为投机泡沫。Jenkinson(1996)认为承销商通常出售的是一个给人以希望的概念，不是已经证明的事实，上市后的投机泡沫或过度反应所致市场上过度的乐观，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为。因此，股票IPO，投机因素会将股票价格推高。
国内多数是用我国的数据对上述抑价理论模型实证检验，检验适用性，并说明我国如何减少发行抑价。王晋斌（1997）以Rock的信息不对称模型为基础，用20世纪90 年代后期上海证券交易所的上市公司数据，IPO抑价可能是我国的发行制度造成的, 如发行市盈率的限制及审批制度等。Liu Ti（2003）选取了在1999年至2002年发行的354支股票，发现二级市场的平均市盈率、新股发行的募资总量、上市首日的换手率与IPO抑价程度正相关。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市发展初期,股票供求关系的极度不平衡造成了新股抑价的现象。
梁洪昀（2001）发现上市首日换手率、上市当日新股成交额占市场总额的比例都与初始回报正相关，即从众效应或者说投机性越高，初始回报越高。发行市盈率与初始回报无显著相关性；但是相同行业的公司，其初始回报往往在同一水平上，即二级市场的行业市盈率与初始回报正相关。胡青平（2002）提出了风险转移补偿假说，认为股票首次发行是企业原有股东对新股东的风险转移，因此新股超额收益是对该风险的一种补偿。陈柳钦、曾庆久（2003）发现发行市盈率与IPO抑价程度正相关，中签率、募资规模与之负相关，二级市场存在过度投机，人为地高估上市价格是造成IPO抑价较大的重要原因。前期对中小企业板市场IPO抑价现象研究表明，投机―泡沫因素可以解释IPO抑价。李建超和周焯华(2005)以2004年6月到11月间所有在中小企业板发行的38只股票数据，进行IPO抑价的多因素分析，得出中小板存在相对严重的IPO抑价现象以及二级市场存在投机―泡沫现象的结论。但信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。
西方的IPO抑价理论模型，以及中国在A股市场和中小板市场的IPO抑价现象实证研究表明，上市公司、承销商等中介、二级市场的反映等是IPO抑价现象的原因，中国市场的实证则可具体到新股募资总量、发行市盈率、每股收益、发行前的市场状况、上市首日换手率、股票供求关、发行的价格、时间、承销商声誉、上市当日新股成交额占市场总额的比例、中签率等因素。这些在中国A股市场和中小板市场对IPO抑价产生影响的因素可能也会在创业板市场对IPO抑价造成影响。
创业板上市的是一些高风险、高成长、高技术行业特征的企业，风险资本参与推动公司上市，是创业板的重要特征之一，而中国主板市场和中小板市场的IPO抑价研究未对风险资本因素进行探讨。实际上Megginson和Weiss（1991）对1983年至1987年美国股市进行研究发现，风险资本投资的企业IPO抑价率比没有风险资本投资的企业要低。Barry（1990）针对这一现象的研究指出，风险资本投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即风险资本具备筛选功能。但是也有研究表明风险资本的介入会给公司IPO带来逆向选择效应，即发展良好的公司会采取自我融资，高风险的公司往往引入风险资本，造成风险资本的支持成为公司质量不够好的信号显示，使其IPO抑价率比无风险资本支持的公司要高。
王林波、陈倩、薛亚楠（2010）对创业板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司进行实证分析，他们认为对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，影响主板抑价水平的主要因素是首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金。它们研究样本小，而且28只股票集中在同一天上市，影响了分析效果。
二、创业板上市公司首日涨幅模型构建
前面分析可知，IPO抑价来自三个方面：一是来自于发行人，二是来自于发行中介，如承销商等，三是来自于投资者（市场）。造成抑价的因素可以分为四类：Ⅰ发行企业的特点因素，如是否有风险资本背景，所属行业，筹资规模，经营历史等；Ⅱ发行企业的业绩因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市场因素，如中签率，首日换手率等；Ⅳ其他因素，如发行价格，承销商声誉等。本文就根据这四类因素，对创业板市场IPO抑价情况建立多元回归模型进行研究。
（一）模型假设
假设1：风险资本对IPO抑价有影响。
前文分析了风险资本背景上市公司的IPO抑价问题。但是分析表明风险资本对IPO抑价的影响可能为正效应，即降低IPO抑价程度；也可能是负效应，使IPO抑价效应增大。
假设2：行业特性对IPO抑价有影响。
行业特性会影响股票的发行价是通过定价过程实现的，但是由于创业板设立不久，在创业板上市的公司与主板和其他板块的上市公司之间的可比性受影响，P/E、P/EBIT等类比指标的适用程度还需经历检验。另外，因缺乏可比公司，创业板二级市场的首日收盘价受到二级市场的行业市盈率的影响的程度不确定。所以，虽然在其他板块上市公司中行业特性应该能在一定程度上决定IPO抑价。但是，创业板中这种影响的过程更为复杂，其影响还不能定，有可能不存在。
假设3：发行筹资规模与IPO抑价负相关。
发行筹资规模较小的股票，由于受到短线投机者的追捧，往往中签率也较低，其上市交易价格比较容易受到操纵，因此IPO抑价一般较高，这就是所谓小盘股效应。
假设4：公司成立时长与IPO抑价负相关。
公司成立时间长短，客观上代表着公司的成长、成熟程度，往往反映处于行业、产品生命周期哪个阶段。成立时间越长，被大众熟悉的程度相对越高，投资者对其信息掌握程度相对高，降低了信息不对称，其股票内在价值越容易被投资者所发现。因此，公司成立时间与首日涨幅负相关。
假设5：发行前一年的收益与IPO抑价正相关。
发行前一年的每股收益可以反映新股发行企业的盈利状况，较高的每股收益说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场更容易受到追捧，因此其IPO抑价应该较高。
假设6：发行市盈率与IPO抑价正相关。
创业板上市公司的高风险性，必然导致较高的投机性。市盈率可在一定程度上作为投机程度衡量指标。市盈率越高说明投资者的热情越高，投资和投机气氛越大，当市盈率超过某特定值时候，数值越大表明投机性越大。投机程度越大越推动新上市公司的股票交易价格上升。因此，可以认为市盈率与IPO抑价正相关。
假设7：中签率与IPO抑价负相关。
中签率是发行规模与实际有效申购规模的比率，申购规模越大说明股票潜在需求越大，对上市首日的股票价格上涨的推动作用也越大。因此，中签率与IPO抑价负相关。
假设8：首日换手率与IPO抑价正相关。
换手率的高低反映股票交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高，这与股票市场不成熟，投资者热衷于短线操作有关。虽然相对充分的交易有利于发现股票的真实价值，过于浓厚的投机气氛却促成了新股上市当日股票价格的非理性上升，这种投机往往对推高IPO抑价有影响。
假设9：发行价格与IPO抑价负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成IPO抑价较大。
假设10：承销商声誉与IPO抑价负相关。
高声誉的承销商意味着高的上市公司质量的信号发送，投资者对高声誉承销商对新股股票发行定价有更高的认可度，承销商也就越能够将定价接近股票内在价值。因此，承销商的声誉与IPO抑价负相关。创业板市场承销商的规模相对较小，声誉较主板市场承销商声誉差一些。
（二）多元线性回归模型
根据以上的模型假设及理论分析，构建如下的多元线性回归模型。
三、创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究
（一）数据选取与样本描述统计
1．样本选取和数据采集。本文选取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我国创业板市场上首次公开发行，并成功上市的发行的218只股票相关数据（数据来自深圳证券交易所公布的信息）。
2．样本的描述统计。对样本区间内的218只股票进行描述统计，如表1所示。
（1）样本区间内，上市首日涨幅均值为38.04％，63只股票的上市首日涨幅超过50％，首批上市的28只股票均在其中，均值达到106.23%，说明投资者对创业板推出的长久期待效应对上市首日涨幅有较大影响。后期，创业板上市的股票首日涨幅没有那么高，甚至有27只股票发行当日收盘价格低于发行价格，天瑞仪器上市当天收盘价跌破发行价16.68%。
（2）新股发行筹资平均规模为7.73亿元，44家筹资超过10亿元，5亿元到10亿元的股票108只，5亿元以下的66只。
（3）新股发行公司的成立时间平均为9.85年，比创业资本市场成熟国家的期限要长，这和我国创业板市场推出的时间有关，影响了一些创业企业的上市时机。
（4）新股上市前一年的每股收益平均为0.73元，都是正值，这和首次公开发行的限制条件有关。最小值为0.22，最大的为2.37。直观上，上市前一年的每股收益与上市首日涨幅之间的关系，不能发现明显的相关性，创业企业的历史业绩或许与上市首日涨幅无关。
（5）新股的平均发行市盈率67.74，首批28支股票的发行市盈率平均值为56.06，第二批8支股票的发行市盈率平均值为67.54。最小的也达到了37，新研股份的市盈率最大，为150.82，它的上市时间是2011年1月7日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。
（6）新股发行的中签率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。总体分布情况见附件图二。最初28只股票的中签率均低于2%，其中有21只股票的中签率小于1%，占75%。一方面当时国际金融危机的负面效应还在，国内资金缺乏投资渠道，创业板的推出为投资者创造了投资机会，另一方面也说明市场对创业板上市的企业的追捧。
（7）新股发行的平均换手率是70.37%，最小值也达到了18.42%，最大的为91.48%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。
（8）新股发行价平均在34.45元左右。发行的最高定价的是汤臣倍健，发行价为110元，发行市盈率更是高达115.29倍，换手率为81.12，上市首日涨幅仍然达到33.44%。
（9）创业板上市的218家公司中，有144家有风险投资背景，占66%。有147家上市企业属于新兴行业，有167家企业上市的承销商实力强，属于声誉好的类型。
（二）实证结果：模型的回归过程及结果
本文运用Eviews6.0软件对模型进行回归，结果如表2所示。系数的t检验结果表明，当α=0.05时，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系数之外，其他的变量的系数t检验都不显著。表明可能存在多重共线性。
为了避免多重共线性导致某些自变量对上市首日涨幅影响不显著的现象，此处检查了模型中各个自变量之间的相关系数。由相关系数矩阵可见，各自变量之间存在多重共线性。因此，下面采用逐步回归的方法检验和解决多重共线性的问题，结果如表3所示。
对修正模型进行回归得到结果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整体通过检验，说明该模型在0.05的水平上是显著有效的。即对我国创业板新股上市IPO抑价水平有显著影响的因素主要包括，发行市盈率、中签率、首日换手率，而风险投资因素的影响不显著。
（1）发行市盈率对IPO抑价影响显著。发行市盈率越高，即发行价格除以发行前每股收益越高，IPO抑价程度越低。发行市盈率综合了发行定价和每股收益两个因素的影响，定价越高，相对而言IPO抑价程度也就越小，同时，每股收益越高，投资者对股票也就越看好，对股票的追捧也就越强烈。
（2）中签率对IPO抑价影响显著。中签率越大，首日涨幅越小。中签率越低，即发行规模与申购规模之比越小，说明投资者申购很积极，潜在的购买需求大，从而推动股价上涨。
（3）换手率对IPO抑价影响显著。换手率越高，首日涨幅越大。换手率越高，意味着发行当日该股票的二级市场交易越活跃，对发行新股的需求越大，从而推动股价上涨。
四、结论
本文针对我国创业板市场IPO抑价现象，分析IPO抑价受哪些因素的影响。在尽可能从更为全面的角度来看IPO抑价影响因素的基础上，重点考察了风险投资因素的影响。对218个上市公司的样本数据实证研究结果显示，中签率、发行市盈率、首日换手率对上市首日涨幅有显著影响，而风险投资背景、行业因素、筹资规模、发行定价、发行前一年每股收益、公司成立时长和承销商声誉、发行流通股份对上市首日涨幅影响不大。风险投资因素对创业板IPO抑价水平影响不显著的结论表明，在我国二级市场的投资者没有从上市公司本身特点和经营业绩角度去进行投资分析，多数是投机性的股票买卖。我国的风险投资业发展表明，由于风险投资更多在企业的中后期投入，因此风险投资的的介入，往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，风险投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资，扩大生产的计划，理论上有风险投资背景的上市公司应该有较低的IPO抑价水平。
IPO定价是项技术性很强的工作，IPO的定价会影响到上市公司的实际融资效益，关注中签率、发行市盈率、首日换手率，规范和引导创业板二级市场的交易，降低创业板IPO抑价水平，有利于提高中小企业、高新技术企业等融资效益，提高创业资本的投资回报率，促进高新技术的产业化，推动技术创新和创业。
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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing
ZHU yuan-jia, LI Yang
问题的提出
长期以来，IPO超额初始收益现象被学者们广泛关注。Reilly & Hatfield（1969）最早研究发现新股首日平均超额收益达9.6%，远超同期市场基准收益率；Aggarwal & Rivoli（1990）& Shiller（1990）认为在IPO上市初期，狂热投资者由于过度自信等原因，导致IPO初始价格过高；而Rajan & Servaes（1997、2003），以及Lowry（2003）等研究均表明IPO市场的这种周期性现象与各种市场非理性有关。
然而实践证明，中国证券市场上长期存在的IPO首日超额收益现象并不能完全由以上理论进行解释，因此一些学者提出具有中国特色的IPO首日超额收益理论。宋逢明和梁洪均（2001）认为二级资本市场溢价是IPO初始超额收益的来源，并指出高差价并非“信号传递”的结果；毛宗平等（2004）发现造成新股首日超额收益的原因是二级市场存在非理性投机；而刘煜辉和熊鹏（2005）则认为中国市场股权分置和政府管制的制度安排是导致极高IPO初始收益的主因；蒋顺才（2006）等则指出“市场气氛假设”可能是影响IPO初始收益的主因；此外，韩立岩和伍燕然（2007）也认为不完全理性投资者的情绪能更有力的解释国内市场IPO异常现象；随后，汪宜霞等（2008、2009）研究也证实了证实IPO超额收益主要来自二级市场溢价和投资者情绪，且Eddy Chang（2007）指出中国IPO首日溢价二级市场更具解释力，还发现IPOs与市场回报率正相关；孙自愿（2009）研究也认为投资者情绪和异质信念因素可很好地诠释中国资本市场长期存在的首日高溢价现象。以上研究结论带有很强的依赖于某种特殊市场的特点，难以普遍应用，尤其是对独具特色的创业板市场新股首日超额收益更加难以解释。
创业板于19世纪70年代于美国出现，并以纳斯达克市场最具代表性。20世纪90年代创业板开始兴起，以英国AIM市场、温哥华、新加坡、香港创业板市场为典型代表。中国创业板市场于2009年10月30日拉开了“纳斯达克”的大幕，预示着中国资本市场的日趋成熟与完善，是中国资本市场又一次划时代意义的举措。
相比我国主板和中小板市场，它是一个门槛低、风险大主要体现在高发行价、高市盈率、高市净率、监管严格、信息披露匮乏、交易者条件要求高、成长性大、规模较小等特点的股票市场。创业板市场首批上市的28只股票首日就表现出高收益率和高市盈率，平均收益率达106.233%，平均市盈率达133.925倍，创造了中国A股市场IPO初始超额收益的神话。因此，中国创业板市场IPO初始超额收益现象的研究也就成为关注的重点，那么创业板市场的IPO首日异常现象就有待解释和进一步研究，以更加符合创业板市场这一特殊背景。鉴于此，本文借鉴国内外对IPO超额收益现象的研究，结合市场特征、投资者情绪变量，以二级市场溢价理论为切入点，就我国创业板IPO超额收益成因进行探究。
研究假设
根据国内外学者对创业板IPO初始超额收益影响因素的分析，本文综合考虑了已有IPO初始超额收益价的解释变量，并对其中部分解释变量做了相应调整，试图符合中国创业板市场这一特殊背景，提高模型的解释能力。
针对市场特征测量方法研究，柏强、张一力、易晓文（2001）等人研究指出大盘指数与首日涨幅正相关；田高良、王晓亮（2007）将市场气氛这一指标进行量化，研究发现市场气氛越活跃，存在投机与市场炒作的可能性越大，IPO 抑价程度就越高；Lemmon（2006）用消费者信心指数作为投资者情绪的变量；汪宜霞、夏新平（2009）研究将消费者信心指数中的消费者预期指数作为情绪指标，其研究认为消费者预期指数越高, 投资者情绪越狂热，IPO溢价程度越高。本文选取“中国股市投资者信心指数”数据库中投资者信心指数的自然对数刻画投资者信心指数。
有鉴于在陈工孟、高宁（2000），张小成、孟卫东（2009）等人研究中发现发行至上市的时间间隔不仅增加了IPO的发行风险，还相应提高了IPO的初始收益原因在于IPO股票的发行至上市的间隔期越长，投资者所承担的投资风险就越大，同时也增加IPO申购成本，从而要求得到的回报也就越高，本文选取市场气氛、投资者信心指数、大盘指数等指标进行对创业板市场特征进行刻画（见表1），并提出：
假设1：投资者异质信念与IPO首日溢价效率正相关。Mille（1977）指出意见分歧将激发投资者之间的交易，悲观者将把股票卖给乐观者，换手率可以在一定程度上衡量意见分歧的大小。Krigman、Womack（2002）等人研究发现，换手率越高则首日回报率越高，IPO抑价程度就越高。Hong、Seheill、xiong、Sokobin（2006）都采用了换手率作为异质信念变量。结合我国特殊的市场环境，假设换手率与IPO首日溢价可能存在着显著正相关。
假设2：市场气氛与IPO 首日溢价效率正相关。柏强、张一力、易晓文（2001）等人研究发现大盘指数与首日涨幅正相关；田高良、王晓亮（2007）将市场气氛这一指标进行量化，研究发现市场气氛越活跃，存在投机与市场炒作的可能性越大，IPO 抑价程度就越高。由于我国创业板市场的特性，很难量化“市场气氛”。因此，借鉴戴晓凤、张清海（2005）研究设计方法，将“市场气氛”作为虚拟变量进行刻画，当月在创业板上市的公司进行归类，将市场情绪高涨时发行的IPO公司归为一类（赋值为1），将市场情绪下挫时发行的IPO公司归为一类（赋值为0）。假设市场气氛与IPO首日溢价正相关。
假设3：投资者预期与IPO首日溢价效率正相关。Qiu X L、Welch（2005）表明，投资者对当前生活满意程度越高，对未来预期越好, 投资情绪越狂热，IPO溢价程度越高。汪宜霞、夏新平（2009）将消费者预期指数作为情绪指标。本文选取“中国股市投资者信心指数”数据库中投资者信心指数的自然对数来刻画投资者预期，并假设投资者信心与IPO溢价程度成正比。
假设4：发行市盈率与IPO首日溢价效率正相关。发行市盈率是指发行价与发行前三年每股收益平均数的比值。发行市盈率被认为对股票抑价具有一定影响，一般情况下，股票的发行市盈率越高，表明股票的投资风险就越大，从而要求的回报就越高。因此，我们假设发行市盈率与IPO首日超而收益成正比。
假设5：上市首日市净率（FMB）与IPO首日溢价效率正相关。根据我国股票市场的特征及众多学者研究实证，市净率较低的股票，投资价值较高，反之亦然。因此，本文用上市首日市净率指标来衡量投资者狂热情绪，且假设与IPO首日溢价正相关。
假设6：中签率（LOT）与IPO溢价负相关。中签率是指股票上市所募集的资金量同参与认购的那部分资金量的比值。Rock（1986）的“赢者之咒”模型揭示了中签率呈负相关的关系。由于知情投资者避免申购定价过高IPO，这样非知情投资者就接受更大比例的低回报或负回报的IPO，知情投资者和非知情投资者都进行申购时，就产生了很小的中签率。因此，假设中签率与IPO溢价程度负相关。
假设7：实际总发行费用（Ln TIF）、资产规模（Ln SCA）与IPO 首日溢价效率负相关。总发行费用和总资产规模这两个变量都可划归为公司规模类指标，因为公司规模越大，资产规模和招股数量就越大，相应地总发行费用也就越高。因此，资产规模大的公司可吸引更多的投资者认购新股。
假设8：公司年限与IPO溢价效率正相关。公司年限在本文是指公司成立至上市的年数的自然对数即LnAGE。一般说来，公司经营的年限越长，表明公司制度越趋于完善，公司的各种财务指标都相对良好。经营年限长的公司投资者在IPO首日越容易申购，从而使得IPO溢价的可能性就更大。假设Ln AGE与IPO首日溢价程度正相关。
假设9：公司成长性与IPO溢价效率正相关。本文用公司上市前两年主营业务收入同比增长率的均值来衡量公司的成长性。从大量实证研究表明，公司的主营业务年均增长率越高，IPO首日的溢价程度也越高。
假设10：发行至上市的间隔期（TIMINT）与IPO溢价效率正相关。陈工孟、高宁（2000），张小成、孟卫东（2009）研究均发现，发行至上市时间间隔不仅增加了IPO的发行风险，还相应提高了IPO的初始收益。因为IPO股票的发行至上市的间隔期越长，投资者所承担的投资风险就越大，同时也增加IPO申购成本，从而要求得到的回报也就越高。
模型设计及实证过程
（一）样本选取及模型建立
如前文所述，本文选取我国创业板市场IPO公司为样本，其原因主要有：
首先，自2009年创业板成立以来，我国IPO主要集中于深市的创业板市场，由于我国沪深证券市场的定位不同，深圳市场以培育中小企业上市为主，创业板市场企业具有高风险、高成长性、高市盈率等特点，其IPOIPO初始超额收益具有其自身的特征，具有其特殊的涵义。
其次，创业板市场又不同于我国深圳市场推出的中小板市场，中小板市场成立的初衷是创业板市场的一个过渡形式。相比而言，中小板上市条件、监管披露、以及规模相比创业板市场都相对较为严格。
此外，截止2011年10月31日，自创业板成立以来，IPO累计发行数量中创业板占比超过IPO总数的1/3达273家，这样规模的IPO有必要进行单独研究；加之以创业板IPO公司为样本，不仅能够体现我国新兴战略产业股票市场的特征，其研究结论与美国、新加坡、中国香港等地区的新兴经济体的市场IPO同类研究的可比性更强，还可以进一步拓展以主板和中小板市场为样本研究IPO问题。
本文选取2009 年10 月31 日至2011 年10月31日在创业板上市的所有新股作为研究样本，样本容量为273家。剔除1家违规的公司和剔除所有数据缺失的创业板上市公司，最终剩下272家公司。研究数据均来源国泰安数据库、色诺芬数据库和深圳证券交易所数据中心，并以公司的上市招股书和年报为补充。借鉴经典溢价理论和前述分析，建立如下模型：
其中：AIR表示调整后的首日个股收益率，IRM代表市场首日回报程度。
（二）回归结果
为检验变量之间是否存在严重的共线性问题，我们对样本进行了Pearson检验。通过检验得知Ln ICI与MAM和TIMINT存在较强相关性，相关系数分别为0.582和-0.498，MAM与TIMINT的相关性系数为0.179；其余变量之间的相关系数均很低，可认为不存在严重的共线性。鉴于此，有必要考虑变量Ln ICI、MAM和TIMINT之间的严重共线性问题，因此对以上四个变量进行主成分分析（见表2），分析结果如下：
根据主成分分析得知以上三个变量提取一个主成分变量FACTOR，累计贡献率达到61.99%，根据因子得分系数，该因子的表达式：
其中Z表示经过标准化处理后的变量。鉴于以上变量的相关性对回归模型（1）进行修正，修正后建立如下两个方程：
对模型进行回归分析见表3。表3报告的是模型后变量的共线性及显著性检验，从中可以看出，进入模型的变量的容限度都大于0.1，方差膨胀因子（VIF）均小于10，因此可认为该模型不存在多重共线性，通过模型检验。F值可说明模型的线性关系在99%的水平下显著成立。从模型回归可知：影响创业板上市公司IPO首日溢价效率的主要因素包括MB、TURN、LOT、P/E、 Ln TIF、FACTOR和Ln SCA，并且它们的T值均大于2，且P值均小于0.05，认为是具有统计学意义的。其他变量未通过T检验或F检验。
（三）实证结果分析
以上回归结果表明，市场特征和投资者情绪与创业板IPO初始超额收益正相关，上市首日市净率、换手率、中签率、上市总发行费用等变量是影响创业板IPO初始收益的主因。
第一，上市首日市净率对IPO初始超额收益有显著正效应，对IPO初始超额收益的解释力度最大。这表明我国创业板上市证券估值较高，投资者对市场的吹捧程度较大，狂热投资者数量较多。他们狂热追逐“打新股”，造成了大量的资金涌入市场，从而助推了创业板IPO初始超额收益。
第二，在衡量异质信念的指标—换手率指标在四个模型中均与IPO首日收益显著正相关。在衡量异质信念的指标换手率指标在四个模型中均与IPO首日收益显著正相关，与原假设一致，即换手率越高，IPO首日的溢价程度越高。本文研究证实Miller（2000）关于二级市场溢价理论的解释，研究认为IPO上市首日的交易价格由乐观投资者决定，对公司前景充满预期的乐观投资者成为上市首日的边际购买者，他们使IPO的价格偏离了内在价值产生了二级市场溢价。在中国特殊资本市场环境下，资本市场虽然流动性好，但投资者情绪更加的不稳定，换手率是世界资本市场的几百倍，投资者存在更为严重的意见分歧。投资者意见分歧的程度越大，乐观投资者对IPO的估价越高，悲观投资者对IPO的估价越低，悲观投资者会保守地停留在市场之外，最后股票价格所包含的是持乐观预期的狂热投资者的估价信息。狂热投资者对IPO的估价远超出股票的内在价值。因此，投资者的乐观程度及其对新股的追捧力度，助推了上市首日股票的超额收益。
第三，中签率与IPO首日溢价负相关。中签率与IPO首日溢价负相关说明了在我国这一特殊市场上，通常认为不管股票定价有多高，只要能打到创业板新股，然后在二级市场上快速变现就能赚钱。公司在申请上市的时候，发行的股本份额和申购的份额相比都是多倍的超额认购（甚至出现百倍超额认购），这样就使得作为发行公司和保荐人就有动力去定高价，因为太多的人相信打到创业板的新股几乎是稳赚不赔。因此，市场上出现了大量的热情高涨的打新股投资者，从而扩大了新股的申购群，而在一级市场以发行价格获得新股的投资者只是幸运的极少数，没有在一级市场以发行价格获得新股，但对新股持乐观预期的狂热投资者会继续加入到二级市场的交易中，从而中签率越低，IPO二级市场溢价程度越高。
第四，发行市盈率与IPO首日溢价正相关。自创业板成立以来，首发市盈率超过100倍的创业板股票有12只，其中星河生物、沃森生物和金龙机电三只股票首发市盈率分别高达138.46倍、133.8倍和126.67倍。原因可能是在创业板公司上市圈钱和投资者进一步追捧的动机均非常强烈，这进一步促使发行市盈率高涨的同时，并没有带来政策监管当局所预想的初始收益率和溢价率的下降，而是促使上市首日二级市场溢价程度更一步的“水涨船高”。
第五，FACTOR变量综合了市场气氛、投资者信心指数和上市时间间隔。实证表明与FACTOR变量IPO首日溢价负相关，原因可能有以下二点：
一是在二级市场存在着非理性繁荣，当市场给出利好信号时，悲观投资者认为这可能是市场短暂的利好表现，并不会持续很长时间，因此这些投资者选择放弃购买股票，从而导首日收益与投资者信心呈现负相关。
二是从模型1、2可看出，市场气氛与上市时间间隔指标与IPO溢价程度正相关，只是由于投资者信心指数这一指标负相关程度作用比上述两指标之和更大，才导致整体呈现与IPO溢价负相关。市场气氛与IPO正相关，也证实了在我国市场上存在着大量的市场投机者和炒作行为，促使了Pre-IPO投资盛行，从而进一步推动了首日股价的上涨。
第六，发行费用与IPO溢价负相关。发行费用是与公司规模和承销商的选择有关系，为了弥补发行费用高带来的损失，发行公司很可能以最大限度的提高发行价的方式来使自身利益最大化，从而导致IPO溢价程度降低。因此，发行费用与IPO首日溢价存在反向关系。
本文的研究不仅在理论上有助于完善和解释基于二级市场溢价理论的我国特殊资本市场IPO初始收益高涨的形成机理，而且在实践上可为中国这一特殊的资本市场下新股发行定价策略制定、防止市场操纵行为等的资本市场的健康发展提供一定的参考。
结论
创业板市场的推出目的是为缓解中小企业融资困境，实现中小企业的全面发展，然而，在我国特殊背景和环境下，创业板市场与主板市场和中小板市场一样，存在着IPO初始超额收益异常现象，这种现象不利于创业板市场的健康发展，也不利于保护投资者的利益，更不利于我国资本市场的透明化和公开化，为此笔者在借鉴前人的溢价理论基础上，结合我国创业板市场这一特殊背景，筛选272家IPOs数据样本，将市场特征和投资者情绪纳入统一的研究变量，综合运用主成分分析和多元回归分析方法，就市场特征、投资者情绪与创业板IPO初始收益之间的关系进行实证研究。
与以往的研究相较，本文研究跟众多学者研究不同的是：一是区分了一级市场IPO抑价和二级市场IPO溢价行为；二是选取了不同于众多学者研究我国A股市场IPOs超额收益的指标因素，本文选取市场特征变量，使得指标因素更加符合创业板二级市场；三是证实了信息不对称理论、噪声交易和风险收益等相关理论对IPO初始超额收益有显著影响。
通过研究，本文认为：换手率、上市首日市净率、中签率、发行市盈率、市场气氛、投资者信心指数、发行费用是决定创业板上市公司新股首日溢价的重要因素。市净率、中签率、换手率等指标对新股首日溢价有显著的影响，说明市场特征和投资者情绪是推动创业板IPO初始超额收益的主要因素，创业板IPO初始超额收益的来自于投资者的狂热情绪和盲目追逐。本文为我国特殊资本市场IPO初始收益高涨的形成机理提供了经验证据。
研究的局限性
本研究也存在以下不足：一是数据限制导致无法检验发行制度对IPO前后业绩的影响，结论可靠性可能受到影响；二是尽管使用了主成分分析方法消除模型严重共线性，但模型的适用问题和自相关问题依然存在；三是由于创业板市场成立时间较短，很难收集到IPO前后业绩指标，未研究风险投资与创业板IPO首日超额收益关系，这是值得探讨的问题；四是我国金融专家正在探讨创业板退市制度和国际板市场的推出制度，这一新领域必定会对创业板市场发行的股票有一定的影响，未来IPO初始超额收益也可能会大幅度减弱，如何进一步完善我国创业板退市制度也是未来值得探讨的方向之一。
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作者简介：
一、引言
创业投资是投资人将资本投入刚刚成立或快速成长的未上市新兴公司(主要是高科技公司),在承担很大风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务,培育企业快速成长,数年后通过上市、并购或其他股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种投资方式。
目前从金融的角度来探讨创业投资,更多的是将注意力集中在创业投资业的发展和繁荣是如何填补金融市场上由结构和运作规则所决定的市场空缺方面。高风险的创业企业在传统金融市场上无法融资的困境暴露出金融体系对创业企业发展的制约问题,但这也正是促使创业投资产生和发展的主要原因,因此可以说创业投资是金融创新的结果。对发达国家创业投资发展的研究表明,宏观的金融体系、不同的金融运行体系对创业投资这一特定的金融中介行为的发展速度和发展途径都有决定性的影响。Kotao Tsuru在OECD的工作报告中将自20 世纪90年代以来关于金融体系的分类总结为两种类型:“基于关系的体系”(Relationship Based System)和“基于法律的体系”(Arm’s Length Based System)。美国是“基于法律”的金融体系,它依靠强大的资本市场和良好的法律环境,成为目前世界上创业投资最发达的国家;而日本、德国和法国等国家采取了以银行为主要投资者的“基于关系”的金融体系,由于资金的使用效率不高,对投资者的保护不力,致使创业投资的发展不尽人意。
金融体系是一个范围很广的概念,本文将从金融市场和金融人才两个方面研究其对创业投资的作用,并从我国的实际出发,分析在我国创业投资发展中存在的上述两方面的金融体系问题
二、金融体系对创业投资的作用分析
1. 金融市场对创业投资发展的作用分析
对于创业投资来说,发达、完善和高效运作的金融市场是创业投资发展的基础。金融市场是整个金融体系的一个组成部分,它的作用是为金融交易的双方提供一个公开、公平和公正交易的场所和机制。由于创业投资机构的主要组织形式是股份制或合伙制,创业资本的运动贯穿于创业投资的整个过程,资金要能够通畅地进出,金融市场是不可缺少的条件。金融市场在高新技术创业投资中所起的作用是多方面的,主要表现在它是创业资本的筹措渠道,同时也是创业资本完成扶持高新技术产业化目的后最好的退出渠道。创业投资的研究表明,创业资本的退出是整个创业投资运行各个环节中最重要的环节。对于发达国家来说,其发达的证券市场,特别是以发行和交易高新技术创业企业股票为主的第二板市场,为创业资本的筹措和顺利退出提供了有力的支持,是推动创业投资快速发展的重要条件。除证券市场外,对于大量的非上市创业企业来说,创业投资还需要一个活跃的场外产权交易市场来进行产权交易,完成产权的相互转让和并购以及风险资本的退出。因此,场外产权交易市场对于创业投资的产权交易和转换起着十分重要的作用。这也是发达国家在拥有一个成熟程度很高的证券市场的同时,还有一个发达的产权交易市场的重要原因。
2. 金融人才对创业投资发展的作用分析
创业投资所需要的金融人才主要是创业投资家,创业投资家是运作创业投资的灵魂人物。创业投资与其他投资相比,主要特点之一是参与性强,创业投资者与融资企业的关系十分密切。创业投资本身具有很强的专业性和较高的复杂度,创业投资家必须是也只能是敢于冒险、具有专业技术知识、懂得企业管理理论、有金融投资实践和高新技术企业管理经验的综合型人才。因为:(1)创业投资是勇敢者和耐心者的游戏,创业投资家要具有过人的胆略和坚强的毅力,要能勇于创新、慧眼识才。(2)创业资本一般都投向高科技企业,这类企业专业性很强,这就要求创业投资家具有较强的专业技术知识,这样他才能对市场的发展趋势和新技术的需求潜力做出正确判断,对企业做出准确的评估。(3)当决定投资后,由于创业企业家一般不擅于管理,创业投资者要对企业进行监督。在这个过程中,创业投资者要在经营战略、形象设计和组织结构等各方面做出决策,特别是帮助组织和改造企业的领导层,所以创业投资者要谙于经营管理之道。(4)在创业企业的发展过程中,创业投资家还要不断在风险企业和投资者、各类金融机构之间协调关系;利用自己的关系网为创业企业寻找最佳合作伙伴和管理者,实现技术、资本、信息和人才的最佳组合,要做到这一点,创业投资者必须有很强的社交能力。
三、培育和完善我国创业投资的金融体系
创建创业投资市场体系,促进高新技术产业的进一步发展,是中国经济发展的必然趋势。改革开放以来,科技产业发展迅速,这也为创业投资资本市场的发展提供了动力,但在创业投资的金融市场和金融人才方面的建设和发展上还存在一些问题,这些问题主要表现在:
一方面,金融市场功能和结构的单一,成为我国创业投资发展的瓶颈之一。我国的国情决定了证券市场的首要任务是为国企改革服务,帮助国企脱困和建立现代企业制度。这种计划式的单一功能在一定程度上造成了证券市场相对规模较小和结构单一的问题。从规模上看,1999年深沪两市上市公司的流通市值仅占GDP的8%,与发达国家甚至很多发展中国家差距甚大,与庞大的潜在上市资源和社会闲置资金不相适应;结构单一主要表现在上市公司构成单一和市场缺乏层次性上。我国还没有一个为多种经济成分的高成长性新生企业服务的市场。
另一方面,适于创业投资发展的金融人才严重匮乏。主要原因在于:一是我国的市场开放历史不长,以往高等院校的专业分工过细,使得现有的金融人才专业性过强,缺乏既有工程技术基础知识和企业管理理论,又具有金融投资和高技术企业管理实践经验的交叉型、复合型人才;二是我国大多数国有创业投资公司的从业人员,尤其是经理一级的高级管理人员大都是由上级政府任命,其工作方式、自身业务素质和经营管理的能力与创业投资这一市场化的运作机制的要求存在许多不相匹配之处;最后,现有的金融从业人员对创业投资认识上的不到位,也是制约创业投资发展的一个人为因素。
由于没有完善发达的创业投资金融体系,产业资本与金融资本难以对接,科技与金融的真正结合无从实现,创业投资在我国的发展比较艰难;而这种状况反过来又制约金融体系的发展和成熟。从完善和培育金融体系入手,创建创业投资市场体系已经势在必行。鉴于我国经济的市场化程度还比较低,因此要建立适于创业投资发展的金融体系还应主要依靠政府和有关部门做好以下两个方面的工作:
一是构建一个适应创业投资发展的金融市场环境。首先,规范中国现有的股票市场。纠正和制止股市、投资和会计行业的不规范及黑箱作业,树立投资者信心。在创业投资的形成时期,市场信心非常重要。其次,减少对创业投资的行政干预。创业投资公司不得在股市购买股票,政府对创业投资的资助应与创业投资公司的绩效挂钩,基金管理人应承担风险。允许有限合伙人制的运作模式,减少政府及投资方对创业投资管理人的干扰,允许有业绩的创业投资公司筹集创业投资基金。最后,尽早开放我国的二板市场,为风险资本提供出口,完善创业投资退出机制。创业投资的最终目的是获利后退出,没有退出机制,就没有创业投资的发展。所以在我国二板市场即使一时不能开盘,也要有明确的二板上市时间表,使创业投资家有信心投资。
二是培育一个适应创业投资发展的金融人才环境。可请一些有成功经验的创业投资家到中国讲学、指导,也可通过投资的方式派人到创业投资发达的国家参与创业投资公司的实际运作。支持和鼓励留学生在国内创业,吸引他们回国,并且支持他们在海外的研发基地,这对中国创业投资今后的发展和项目来源都有很大的作用。随着时间的推移,来自国内的一大批人才已在海外金融界扎下了根,他们熟悉国外创业投资的运作,又了解国内的生活环境,应允许海外杰出人士以海外房地产、股票等作为抵押到国内申请贷款设立创业投资公司,或由政府建立创业投资基金,以合同方式交由海外团队管理。
主要参考文献
[1] 俞自由,李松涛,赵荣信. 创业投资理论与实践[M]. 上海:上海财经大学出版社,2001.
[2] ,许晓松. 风险资本市场理论与实践[M]. 北京:中国经济出版社,2000.
中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）21-0028-02
一、中小企业创业投资概述
1.含义与特征。创业投资（venture capital）是指以股权方式把资金投向尚处于初创期或成长期的中小高新技术企业，并为企业提供管理、经营、决策等增值服务培育企业迅速成长，最终通过退出渠道获得高额投资收益的新型投资活动。它具有五个方面的特征：第一，具有高风险、高收益性。创业投资的高风险性是由创业投资对象的性质决定的，鉴于投资对象通常是处于刚刚起步的中小企业，投资对象在技术和市场前景方面具有较大不确定性，因此创业投资具有高风险特征。创业投资家并非无视所投企业的高风险，高风险往往与高收益相伴。创业投资家遴选的企业往往具有创新性、高性能、高附加值、差异性显著，企业一旦获得成功，其投资回报远远高于普通行业。第二，是一种股权投资。创业投资是一种权益资本，投资方式以股权为主，与传统的借贷资本不同。目的不在于获取股息收入或分红，也不在于取得企业的控制权，而是通过向企业注入资金待企业成长后通过出售股权获得投资回报。第三，是一种中长期、阶段性投资。创业投资通常在企业的幼稚和成长期介入，一般持续三至七年，创业投资家根据风险企业不同时期的需要投入所需资金，能起到激励和监督作用。当风险企业的生产规模和盈利能力达到较高程度时，创业投资便会通过适当的渠道退出收回投资，获取收益。第四，是一种管理型投资。考虑到风险企业初始存在诸多问题，创业投资家往往协助风险企业家参与企业的经营管理，利用其丰富的经验、知识和信息网络协助风险企业更好地经营企业。因此，创业投资不仅是投资行为，而是集投融资、经营管理、咨询服务、决策为一体的系统性金融管理活动。第五，是一种组合、循环型投资。创业投资通常投资于十个以上的高新技术项目群，以降低投资风险，利用成功项目退出后的收益弥补失败项目的损失，然后继续寻找新的风险企业进入下一轮的投资。
2.创业投资与中小企业的关系。（1）创业投资缓解中小企业的融资问题。中小企业，尤其是高科技中小企业与成熟的企业相比面临融资难的困境。原因在于中小企业初始经营规模小，抗风险能力弱。商业银行基于经营的三性原则，往往不愿向中小企业发放风险贷款。创业投资作为一种具有高风险、高收益特征的投资方式，其主要的投资对象是处于初创期且未来发展迅速、市场前景广阔的中小高新技术企业。通过股权投资，满足被投资企业发展的资金需求并为其提供增值服务，对于风险企业而言没有还本付息的压力，且创业投资目的不在于控股，也不需要任何的担保或者抵押。所以创业投资的定位更适合中小企业发展的需要。（2）创业投资优化资源合理配置。创业投资的目的在于获得超额收益，实现资本增值，因此在对投资项目的选择上会进行细致的评估和分析；通过实地调研减少信息的不对称，以确定投资项目的可行性和营利性。（3）创业投资促使中小企业管理规范化。创业投资家不仅仅解决中小企业面临融资难的困境，而且创业参与风险企业的经营管理，创业投资家通常是各个行业的精英，能帮助中小企业规范财务体系，制定企业战略，并为企业引进现代化的管理模式和公司治理机制，能够有效地解决中小企业公司治理架构混乱的问题，促使风险企业管理的科学、规范化。
3.创业投资退出机制的内涵。所谓退出机制，是指创业投资在所投资的企业发展相对成熟后，将其所投资金由股权形态转化为资金形态，即变现的运作机制。
创业投资家，目的于追逐高额投资收益，即在所投资的风险企业进入成熟稳定期后，将所投资本回收后再投入到新的风险企业中去，在“投资—退出—再投资”的循环过程中达到资本不断增值的目的。因此，如何顺利地将所投资的风险企业股权转化为具有流动性的资金，在整个创业投资活动过程中至关重要，而退出机制正是提供股权变现的一种有效机制。
创业投资的退出渠道主要有四种：首次公开发行、兼并收购、股权回购、破产清算等。（1）首次公开发行（IPO），是指企业通过证券交易所首次公开向公众发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程，即企业上市。公开上市一般包括主板上市、创业板上市、中小板上市。其中，主板上市规则较为严格，创业板、中小板上市标准低于主板市场，是对主板市场的补充。公开发行上市是创业投资家最愿意选择的退出方式，因为它是能带来最大投资收益的退出方式。（2）兼并收购，具体指创业投资家或风险企业决定将所持有公司的股票或资产卖给另外一家创业投资公司，包括一般并购和“第二期并购”。一般并购主要指公司间的收购与兼并；“第二期并购”指由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。并购退出方式是继首次公开发行之后最受欢迎的退出方式。（3）股份回购，是指被投资企业的风险企业家或者公司高管将创业投资机构所持有的公司股份进行回购的方式，主要包括公司回购、管理层收购（MBO）或者通过员工持有基金（ESOT）等。创业投资家在签订投资协议时，往往加列一项条款即在一定投资期限后，风险企业家购回创业投资家持有的股权，此方式大大降低了创业投资家的风险，有利于创投资本顺利退出，成为创业投资退出的又一个重要途径。（4）破产清算，指投资失败时，风险资本通过破产清算程序退出风险企业。
创业资本通过破产清算退出时，风险企业已经资不抵债，或者是风险企业失去继续发展的优势，或者是经营情况不符合创业投资者的预期，于是创业投资家和风险企业家协商决定结束经营，进行清算，不失为一种减少损失的办法。
二、中国中小企业创业投资退出机制存在的障碍
1.公开发行上市退出渠道不畅通。虽然中国沪深两个主板交易市场已运行多年，但沪深主板市场对上市公司的资格要求严格，门槛过高，导致众多中小企业很难满足上市要求，创业投资通过主板市场上市退出较为困难。除沪深主板市场外，中国虽建立了中小板和创业板市场，但由于这两个市场的规章制度是在主板市场的基础上制定的，所以企业上市的依然面临门槛高、审批严、效率低的难题，致使能符合上市条件并最终实现上市的企业数目不多，创业投资通过上市途径退出困难重重。
2.产权交易市场不完善。创业投资的退出的实质是产权在投资者之间顺利转移，其依赖于健全完善的产权交易市场。而中国产权交易市场多年来受政策束缚和行政约束，产权交易呈现区域性，各自为政，交易成本过高，产权交易监管不到位等现象，尚未形成合理有序的产权交易市场。股权交易时，难以通过市场交易机制形成合理的交易价格，严重影响创业投资的退出。
3.缺乏完善的风险资本退出法律制度。目前，中国还没有出台专门的风险投资方面的法律法规，导致中国的创业投资事业长期因法律地位缺失而发展受阻。涉及创业投资的相关法律规范散见于《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《税法》等法律体系中。现行《证券法》、《公司法》规定主板市场上市标准过高，而且对风险企业资本退出设置过多障碍，这些规定限制和制约了创业投资的顺利退出，不利于风险投资业的发展。
三、完善中小企业创业投资退出机制的对策
1.完善多渠道的创业投资上市机制。目前中国主板上市要求严格，导致众多企业被拒之门外，政府应规范引导主板市场的壳资源，使经营业绩良好、发展前景广阔的企业通过买壳上市或借壳上市顺利进入主板进入融资。此外，中国创业板、中小板市场的运作应独立于主板市场，各项规章制度应独立与主板市场的游戏规则，形成多层次的企业上市运行机制。中国政府应为风险企业海外上市创造有利的条件，积极鼓励国内的风险企业利用海外市场实现风险资本的退出。
2.加快全国性产权交易市场建设。考虑到中国中小企业众多，中小企业板和创业板市场推出后不可能满足所有创业资本退出和企业融资的需求，可通过产权交易市场促进创业投资与资本市场的结合，实现创业资本顺利退出。然而目前中国产权交易市场呈现出现各自为政、条块割离严重等一系列问题，因此，有必要打破产权交易的地域限制，建立全国性产权交易市场，建立全国统一的产权交易信息平台，实现各区域产权交易市场信息共享，充分发挥信息资源集中和信息网络化的优势，吸引各类资本参与到产权市场中来，为中小企业融资提供服务。
3.完善相关法律法规，为创业投资的退出提供法律保障。修改现行《公司法》、《证券法》中不符合创业投资业发展和创业资本退出的条款，修订《公司法》中对上市公司的主体资格的严格要求，使更多中小企业取得上市的资格；修订《公司法》中对股份转让的严格限制，让风险企业的股权转让较为灵活；修订《公司法》中关于股份回购的约束，鼓励风险企业回购本公司股份，并为之提供相应资金支持政策；修订《证券法》中关于企业上市的要求，降低企业在主板、创业板、中小板上市的门槛，使更多中小企业能顺利进入资本市场融资，让中小板、创业板形成对主板的良好补充，完善转板、退出机制。
目前，中国在创业投资方面，还尚未建立一套完整的相关法律法规体系，与创业投资相关的法律制度是创业投资发展的根本保障，对对创业投资的发展具有至关重要作用。因此，中国政府应根据国内创业投资运行特征和要求，尤其是创业投资不同退出渠道的特点，尽快出台《创业投资法》，使创业投资业发展有章可循，使创业投资退出机制得到法律法规的保障。
参考文献：
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[2] 蔡静璇，郑玉卓.创业投资与中小企业发展[J].中国证券期货，2012，（10）.
[3] 阳顺英.风险投资退出机制问题研究[J].前沿，2012，（19）.
