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随着我国货币市场的快速发展，要求创立货币市场基金的呼声不断提高，在去年9月举行的全国银行间同业拆借中心成员交流会上，有关方面透露，央行今后将重点发展货币市场基金和债券市场基金，力争年内推出债券买断式回购，考虑允许国际开发性金融机构在中国内地发行人民币债券等推动货币市场发展。而在不久前由中国国债协会主办的国债流通市场创新与发展研讨会上，央行就曾表示银行可以提出成立货币市场基金的方案。去年5月，南京商行与江苏省内其他10家商业银行共同发起成立了银行间债券市场资金联合投资项目，运作资金总额3.8亿元，年收益率达3.5%，7月南京商行与杭州市商业银行、大连市商业银行等6家银行共同发起设立了银行间债券市场资金联合投资项目，运作资金8个亿。种种迹象表明，中国货币市场基金的设立已为时不远。
一、货币市场基金在美国的发展实践
货币市场基金在20世纪70年代产生于美国，是一种投资于货币市场工具的新兴的共同基金，它是一种典型的开放型投资基金，通过发行“股票”来聚集资金，投资者要进入货币市场基金只要交1000美元就可开立账户，买入基金股票。其所投资的货币市场工具的违约风险和利率风险都比较低，主要有短期国库券、回购协议、银行承兑汇票、商业票据、大额可转让定期存单（CDs）等。这些证券具有共同的特点是：1.成熟期短，最长不超过1年，最短的为隔夜商业票据和1周期国库券。2.风险极小。货币市场基金具有很多银行存款的特点，因而在一定程度上可以替代银行存款。比如，货币市场基金基本上采取开放式基金的形式，在基金单位的买卖形式和便利程度上都与银行存款十分相近，甚至货币市场基金允许投资者在自己的基金账户上签发支票和转账，这些使得投资者可以随时追加投资额，也可以随时通过签发支票的形式退出基金。再比如，货币市场基金的安全性也并不比银行存款逊色，虽然不像银行有最后贷款人的支持，但是货币市场基金以其独特的投资组合和流动性管理同样确保了投资者资金的安全。货币市场基金的低风险性也为货币基金的生存、发展赢得了广泛的投资基础，同时其收益率也慰为可观，在1980～1985年间平均为10%以上，其中1981年高达17%，大大高出同期的零星存款利率水平。
在高收益率的激励下，美国的货币市场基金获得了惊人的发展，在不到30年的发展时间里，以独特的魅力迅速成长壮大，目前在美国及其他国家和地区的金融市场上已经发展成为一种最受欢迎的共同基金，并取得了成绩。在1974年，其资产净额只有17亿美元，到1978年增长到100亿美元，1982年达到2300亿美元，到1993年资产规模超过5000亿美元，占基金市场份额的27.2%.据美国投资公司协会统计，截至2001年9月30日，投资基金总资产中大约有34%（21620亿美元）投资于货币市场基金，仅次于股权类基金所占的比例47%（30200亿美元）；同期，债券类基金占据了14%（9097亿美元），而混合类基金（既投资于股票又投资于债券）仅占5%（3336亿美元）。
这一统计指标说明，经过30年的发展，货币市场基金已经在基金业中站稳了脚跟，并且深受投资者青睐，同时也说明除了资本市场外，货币市场也是一种很好的投资渠道。以流入基金的现金流为例，虽然每年流入货币市场基金的现金流增长情况不同，但是1990～2001年间流入货币市场基金的现金流年均增长率达到了46.55%.
从美国货币市场基金的产生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美国经济出现滞胀，货币当局采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀，结果利率逐步上升，最敏感的联邦基金利率1980年曾一度高达20%以上，另一方面存款金融机构的利率受到Q条例的管制。当时Q条例规定的存款利率最高限额为5.25%～5.5%，这就为货币市场基金提供了赚取利差的空间，为其发展提供了内在动力。1970年，美国国会取消了“Q条例”中有关10万美元以上存款利率最高限额的规定，伴随而来的是各储蓄机构、商业银行竞争相提高大额存款利率，从而抢购大额存款市场而无视小额存单。这种情况产生了对存款小户不利的歧视利率。货币市场基金正应运而生，它最初目的就是集中小户的零散资金，以“大户”的姿态在金融市场上出现，以获得“大额存单”的同等待遇。这样中小投资者便能够通过该基金进入货币市场，在没有风险的情况下，寻求更高的收益。
作为金融创新的货币市场基金的出现，其影响是深远的。它不仅表明投资基金已经不再局限于从事传统的资本市场投资，而是广泛地延伸到各种金融资产的投资，特别是货币市场工具，而且极大地冲击了传统的商业银行业——货币市场基金强大的竞争压力导致商业银行一系列限制性法规被取消、商业银行金融工具的创新以及商业银行业务领域的扩展，从而极大地推动了商业银行业的革命。面对着储蓄存款大量流向货币市场基金，商业银行和储蓄机构纷纷推出了新的金融工具来吸引资金。众所周知的可转让支付命令账户（N0Ws）、自动转账账户（ATS）以及货币市场存款账户（MMDAs）就是在这一时期产生的。
二、基金业在我国的发展
自1991年“珠信基金”和“武汉基金”设立以来，在短短的10多年中，我国的基金业虽然得到了较快的发展，但与美国基金业相比，差距十分明显。
1.基金规模较小，基金形式单一。从组织形式上看，我国目前发行的基金中绝大多数为封闭式基金，1997年以前发行的75只基金全部为封闭式基金；1998～2001年新成立的基金中，封闭式基金有48只，开放式基金仅有3只。
2.基金的投资领域不确定。美国的基金的投资领域绝大部分都是单一且清晰的，如股票基金、债券基金、货币市场基金等，投资目标细化、投资对象集中。而我国1997年以前的基金除投资于股票市场、国债市场以外，还涉及房地产市场、期货市场、高新技术项目等；1997年以后设立的基金主要投资于股票和债券等，基本上都是“全能基金”，投资目标不清晰。
3.基金风险较大。由于基金大多以封闭式为主，且主要投资于资本市场，投资者只能通过二级市场交易保持其流动性，由此也就决定了基金的整体风险较大。综合而言，这些基金的整体风险与宏观经济因素、资本市场的整体表现以及投资项目的表现密切相关——当宏观形势不好、资本市场走低、投资项目亏损时，这些基金投资者缺乏备选的投资品种，从而可能被套牢。
4.基金角色不清。基金的投资原则是为投资者规避风险，谋取收益，由于目前我国的基金绝大多数都是封闭型的，投资领域不确定，流动性较差，所以，这些基金实际上扮演的是为企业提供长期融资的角色，投资者则往往把基金当作一种债券来投资，或者当作股票来炒作，从而扭曲了基金的本来意义。要更充分地发挥投资基金的作用，就必须尽快改变这种状况。因此，基金业应适时引人新的品种，不断完善投资基金结构。这方面，发展货币市场基金就不失为一种明智的选择。
三、我国推出货币市场基金的现实意义
从美国货币市场基金的产生实践可以看出，其产生与利率市场化的过程密不可分。随着我国利率市场化改革的进行，金融市场中的各个子市场，由于利率市场化的进程不一致，势必会存在管制利率与市场利率的差额，这些差额就为投资者提供了潜在的投资机会。然而，要把握这些投资机会，至少需具备两个条件：第一，具备一定规模的资金：第二，具有对宏观经济走势的判断能力，能够准确预测金融市场的动向，而且在操作技巧与技能上的要求也是相当高的。显然这两个条件都不是广大投资者所能具备的，广大中小投资者若想获得这种利差收益，就可以通过投资于货币市场基金的形式来实现，因而，也就产生了对货币市场基金的需求。而且，利率市场化的改革，也为货币市场基金的推出提供了制度因素。在渐进式的利率市场化改革进程中，由于改革前景的不确定性，决定了其摸索前进的性质，客观上要求金融机构要能够不断地进行业务创新。中央银行的宏观调控方式，正在向以间接调控为主的方式转变，而这又需要有畅通的货币政策传导机制，进而要不断健全金融市场，鼓励金融创新。所以，推出货币市场基金符合制度创新的要求。货币市场基金的推出将给我国金融业带来重大影响，主要表现为以下几方面
1.可减轻银行资金难以运用的压力。目前大量资金积压在银行，银行的存贷差已达到4万亿元，同时银行存款利息负担过重，贷款风险过大。发展货币市场基金可以有效地分流银行资金，减轻银行资金压力。
2.促进货币市场的发展。推出货币市场基金，将给货币市场工具增加流动性，丰富货币市场的资金供给，拓展新的参与主体。货币市场基金不断地买卖货币市场工具，赚取利差的同时，也活跃了二级市场的交易。目前的CD市场、票据市场之所以落后，一个重要的原因在于其流动性较差、二级市场的交易不活跃。引入货币市场基金可使CD、票据的需求大为增加，从而提高了CD、票据的流动性，同时也会激发企业使用票据、CD的积极性。
3.促进货币政策的有效传导及利率市场化的顺利进行。利率市场化包含的内容：一方面，金融市场上资金的供应与需求决定利率水平；另一方面，通过货币市场贯彻中央银行的货币政策意图。在利率市场化的改革过程中，市场化利率的形成是由局部市场向整个金融市场推进，而货币当局的宏观调控也由直接调控向间接调控过渡。在这一过程中，货币市场基金作为货币市场上重要的资金供应者，将发挥其独特的作用。由于公开市场操作是宏观调控下主要的货币政策工具，因而货币市场基金所持有的国债就成了央行吞吐基础货币的重要渠道。同时，投资于货币市场基金的投资者会对利率的波动更加敏感，因而提高了利率信号的调节能力。
4.促进商业银行的业务创新，提高市场效率，为迎接入世做准备。由于货币市场基金具有收益高、流动性强、风险低的特征，必将会夺走商业银行大批的存款客户。在竞争的压力下，商业银行就会产生创新的动力，创造出新的金融工具，这正如美国商业银行80年代所产生的金融创新一样。创新的同时也会提高金融市场的效率，如果长期内再给予商业银行等金融机构的垄断地位，则包括货币市场在内的整个金融市场的效率将很难提高，银行的商业化改革仍将缺乏根本的动力。入世后，金融业受到的政策保护最多将只有5年，现在一味地赚取垄断利润，将来如何去面对外国金融业的挑战呢？因此，适时引进新的金融工具，对于抵抗外国金融机构的冲击是必要的，这其中就包括货币市场基金。而且，我国尽早推出货币市场基金，也会防止这一极具发展前景的新兴业务被外国金融机构所垄断。
四、发展我国货币市场基金的政策建议
目前我国发展的投资基金均为资本市场基金，而货币市场基金尚处于空白中。适时引入货币市场基金，能有效的改变目前基金全是资本市场的状况，在丰富业务品种的同时有利于基金管理公司的多元经营，分散业务风险，提高风险承受能力。近年在利率不断下调的环境下，我国的储蓄存款仍持续增长，这除了中国国情使得人们偏好储蓄的原因以外，更重要的原因是，这是人们不愿承担资本市场投资工具的较大风险而做出的不得已选择。货币市场基金作为一种进出自由，投资额灵活，风险极低而收益不错的投资工具，对中国投资者来说无疑是非常具有吸引力的。从行业的发展来看，货币市场基金作为一种投资工具，以其风险低、收益好独具魅力。这将促进资本市场基金不断提高管理水平，获取更高的收益来与之抗衡。
为更好地促进我国货币市场基金的发展，还需从以下几个方面努力：
1.首先要制定有关货币基金的管理法规。货币市场基金在美国的存在已有几十年的历史，并形成了一套成熟的运作机制，我国引进这一基金类型，在运作机制等技术环节方面，与国际惯例没有太大的差别。关键是要做到法规制度先行，因此，在有关货币基金的法规中应当明确货币基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币基金的投资领域，管理原则，分配制度，会计核算原则，监管体制，风险控制原则，以及违规处罚措施等。
(二)数据说明本文采用的数据从1994年1月至2014年9月的月度统计数据,变量说明如表1:通过消费价格指数的差分,我们可以得到通货膨胀率pi,由费雪方程(1+实际利率)*(1+通货膨胀率)=1+名义利率可得实际利率ri=i-pi文中采用上证综指指数代表股票市场的价格变动。为消除货币供应量的季节波动,分别对m0,m1,2移动平均进行去季节趋势的处理。同时,为了避免数据出现异方差性,研究过程中将对所有的数据进行取对数处理,处理后的数据如表2:由于三种货币量的高度相关性,我们在接下来的模型操作中将会将其分为三个变量组进行讨论,即第一变量组:lst,lm0,lri,lpr;第二变量组:lst,lm1,lri,lpr;第三变量组:lst,lm2,lri,lpr。
(三)具体分析1、单位根检验为了避免“伪回归”现象发生,保证回归结果的无偏性和有效性,必须先对各个变量序列进行平稳性分析。因为对变量关系进行的传统显著性检验因假设前提不成立将失去意义,只有模型中的变量满足平稳性要求时,传统的计量经济分析方法才是有效的。常用的检验方法有DF检验、PP检验和ADF检验等,在此我们采用ADF检验方法对各组变量的数据进行单位根检验。2、向量自回归模型分析(1)滞后阶数的确认。由于Granger因果检验对于滞后阶极其敏感,选取不同的滞后阶有可能带来截然不同的检验结果,而Granger因果检验是基于VAR的滞后阶进行的,因此,在进行Granger检验前必须严格确定VAR的滞后阶。本文再次运用的检验指标为AIC指标确认的滞后阶数,各不同变量组最优滞后阶数如下。3、模型结果分析(1)利率与股票市场的关系。利率的变动在短期内对股票市场的影响明显,中长期的影响不显著。相反,股票市场的变动不论短期还是长期,均无法对利率产生显著地影响,侧面反映了我国政府在控制利率变动时,并不主要以控制股票市场为主要调控目标。(2)存款准备金率与股票市场的关系。无论短期长期,存款准备金率都很难显著地影响股票市场的走势。而股票市场的价格走势在中短期内对存款准备金率的影响不明显,但长期来看,股票市场对存款准备金率的调整,有着较为明显的格兰杰影响。(3)货币供应量与股票市场的关系。与预期一致,对股票市场产生最明显影响的货币量为流通中的货币总量(M0),且M0对于股票市场的影响仅在短期内显著,并且,股票市场在短期内对流通中的货币总量的影响也是十分可观的。与之形成鲜明对比的,在长期过程中,货币量对股票市场的影响十分有限。
二、结论与分析
货币政策传导机制描述了货币当局借助于货币政策工具实现货币政策最终目标的作用过程，它是货币政策有效发挥作用的基础。随着资本市场的日趋发育成熟，股票市场对货币政策的影响也越来越大。从一些西方发达国家的经验来看，股票市场已成为货币政策传导的重要渠道之一，但目前我国货币政策与股票市场之间的联系并不密切，股票市场在货币政策传导中的作用还不明显。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，对提高我国货币政策的有效性具有重要的理论与现实意义。
一、货币政策传导机制与股票市场
随着资本市场的迅速发展和金融创新的深化，股票市场对实体经济的影响日益增强，股票价格指数与GDP之间呈现出一定的正相关性，股市已成为宏观经济的“晴雨表”。同时，股票市场对货币政策的影响也越来越大，其规模的扩大和结构的不断变化影响着货币供给与需求，从而影响着货币政策的制定、实施和传导效率。西方经济学家关于货币政策传导机制与股票市场关系的研究很多，归纳起来大致有两类，即通过研究货币供给对投资或对消费的影响来揭示货币政策传导机制与股票市场的关系。从西方发达国家货币政策的实践来看，股票市场传导货币政策主要包括以下几种路径：
1.资产结构调整效应渠道
资产结构调整效应以詹姆斯。托宾的q理论为支撑。托宾（JamesTobin，1969）认为，货币供给通过利率变动影响收入变化，其间存在着一个股票市价或企业市价变化的问题和一个固定资本重置价格变化的问题，即货币政策是通过影响证券资产价格从而使投资者在不同资产之间做出选择而影响经济活动的。为此，托宾引入一个新概念“q”，即企业的市场价值与资本重置成本的比值。q的高低决定了企业的投资愿望，q高意味着企业的市场价值要高于其资本的重置成本，相对于企业的市场价值，新厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济呈现出景气态势。相反，如果q低，即企业的市场价值低于其资本的重置成本，则投资萎缩，经济不景气。
托宾的q理论突破了传统货币政策传导机制理论囿于货币供应量和货币流通速度的局限性，将货币传导分析推广到整个金融结构，从而将货币部分地内生化。该理论为从资产结构调整角度解释货币政策的传导提供了一个很好的思路。具体而言，当一国中央银行实行扩张性货币政策时，其货币供应量（M）的增加将导致利率（r）下降，而股票和债券的相对收益率将会上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股票价格（*）上升，q相应上升，带动企业投资（I）扩张，最终使国民收入（Y）增加。这一货币政策传导机制可表示为：Mr*qIY。
2.财富效应渠道
莫迪格利亚尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消费模型中指出，消费者是具有理性的，个人将在更长的时间内计划他们的消费和储蓄行为，以期在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此，决定消费的不是现期收入，而是消费者的毕生资财，包括人力资本、真实资本和金融财富，股票是金融财富的一个主要组成部分。因此，货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影响居民的金融财富（w）及其一生的财富量（LR），进而影响其消费需求（C）和国民收入（Y）。财富效应理论的货币政策传导机制可描述为：Mr*WLRCY。20世纪90年代全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股票市场的空前繁荣所引发的消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）对美国股票市场财富效应进行分析后得出结论：股票财富与社会总消费之间存在着显著的正向关系，股票市场的不断发展确实增加了市场中的消费。但计量结果同时也显示，股票市场财富效应相当不稳定，而且很难消除这种不稳定性。
3.流动性效应渠道
流动性效应理论认为，企业或居民在选择持有何种资产时会考虑流动性的要求。其原因在于耐用消费品（如汽车、住宅等）的流动性较弱，当发生财务困难而必须出售这些资产时，不可能完全收回它们的价值；而金融资产（如银行存款、股票或债券）的流动性很强，在需要时可以很容易地按市场价值出售而收回现金。当预期自己将陷入财务困境时，人们通常愿意持有流动性强的金融资产，而不愿意持有缺乏流动性的耐用消费品。因此，如果消费者陷入财务困境的可能性提高，耐用消费品支出就会减少；反之，如果消费者陷入财务困境的可能性减小，耐用消费品支出就会增加。
消费者的资产负债状况对消费者评价自己是否陷入财务困境具有重要的影响。具体说来，当消费者持有的金融资产与负债相比为数较多时，他们对发生财务危机的可能性的估计比较小，因而就更愿意购买耐用消费品。因此，当股票价格上升时，金融资产的价值将提高，消费者因财务状况比较稳定，对陷入财务困境的可能性估计就很低，因而耐用消费品支出将会增加。由此可见，货币和股票价格之间存在着比较密切的联系，它们之间的联系及对经济的影响过程也就是货币政策的传导过程。这一过程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述为：M*金融资产价值财务危机可能性耐用消费品开支Y。
4.资产负债表渠道
伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美国20世纪30年代经济大萧条之后认为，传统的货币政策传导渠道没有考虑经济对货币政策的反应，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同时利率渠道的传导作用很难得到实证研究的支持。基于此，他们提出了资产负债表渠道（也称为净财富额渠道），认为货币政策可以通过影响潜在借款人（企业或居民）的资产负债表质量或财富净值而对经济运行产生影响。
借贷市场存在着一种非常重要的现象——信息不对称，而正是这种现象的存在，导致了逆向选择和道德风险问题。金融机构为了防止借款人的败德行为给自己带来损失，其授信额度控制以借款人的财富净值为基准，并采取抵押和担保的方式。企业净值的增加会减少逆向选择和降低道德风险，因为较高的净值意味着借款人拥有较多的担保品，逆向选择的损失将减少，从而鼓励对投资支出的融资贷款。同时，企业较高的净值意味着所有者在该企业投入了较多的股本，而股本投入越多，所有者从事风险项目的意愿也就越低，也不会将公司的贷款投向于个人有利但不能增加公司利润的项目，从而降低了道德风险。因此，当货币供给量增加、股票价格上升时，企业的净值也将随之提高，逆向选择和道德风险减少，导致贷款和投资支出增加，从而促进经济增长。其货币政策传导机制可描述为：M*逆向选择&道德风险贷款IY。
5.股票市场渠道
RalphChami（1999）等通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q理论和财富效应的货币政策传导新机制——股票市场渠道。RalphChami认为，企业股东的收益包括股票红利和股票价格上升两个部分，但无论哪一种收入都表现为名义收入，其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。中央银行通过改变货币政策变量（如货币供应量等），影响经济社会的一般物价水平（通货膨胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会发生波动，这样股票持有人就会随着通货膨胀的变化而改变其对股票投资回报率的要求，公司为了满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。这一货币政策传导机制可表述为：MP股票除息价值本期股票真实回报&消费I资本存量下一期产出。
二、我国股票市场传导货币政策的障碍因素分析
股票市场有效传导货币政策与股市的制度基础、市场规模以及各金融市场之间一体化程度高低等因素密切相关。上文在分析股票市场的货币政策传导渠道时，实际上隐含了一些基本前提条件：一是规范、成熟的股票市场制度与一定的市场规模；二是股票市场与货币市场、信贷市场之间一体化程度较高；三是良好的宏观经济环境和稳定的投资者预期等等。经过10多年的发展，我国资本市场已初具规模，股票市场和资产价格变化对货币政策的影响逐渐显现。但是，由于我国资本市场起步比较晚，在上述几个方面与西方发达国家成熟股市相比还存在明显的差距，并进而成为制约股票市场有效传导货币政策的重要因素。
1.股票市场规模偏小，缺乏有效传导货币政策的市场基础
一般而言，大规模、高效率的股票市场可以充分反映全社会资金供求关系及其变化，同时也能将这种对货币政策变化所做出的反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济中去。从我国的现实情况看，尽管股票市场取得了很大发展，但其规模仍然相对偏小。根据中国证券监督管理委员会公布的有关统计资料，截止2002年底，我国深沪两市上市公司总数为1224家，股票市价总值38329亿元人民币，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值为12485亿元人民币，占GDP比重（即国民经济证券化率）仅为12.19％，这一比例不仅远低于同期美国的120％、英国的138％、香港地区的180％，甚至也低于印度的75％、泰国的92％。同时，股票市场结构不合理。从现代技术管理的角度来看，我国证券市场还没有形成合理的层级结构，目前仍然缺乏适应于创业型中小企业的二板市场和场外交易市场，投资者选择余地小；市场的地域分布不合理，广大中西部地区缺乏应有的市场布局；证券交易品种太少，与证券相关的金融衍生工具，如股票指数期货、债券期货等尚未推出，投资者缺乏有效的避险工具。由此可见，规模有限、结构失衡的股票市场对经济和金融的影响程度有限，难以发挥资本市场对我国国民经济应有的支撑和促进作用，通过股票市场传导货币政策的有效性必然会受到较大限制。
2.股票市场与货币市场之间的一体化程度较低
货币政策的有效传导依赖于完善的金融市场体系，只有当货币市场和资本市场一体化程度较高时，各个市场的资金价格才能有效地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的目的。从目前我国的现实情况来看，货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，股票的价格变化尚不能准确反映货币政策的松紧。其主要的原因在于，我国金融市场的发展思路是优先发展能够为经济发展筹集资金的资本市场（主要是股票市场），从而使货币市场的发展滞后于资本市场。我们知道，货币市场对货币政策的敏感性以及其对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场的利率与收益率存在明显的差异，投资者在货币政策变动时对银行存款、股票等不同的金融资产的收益率难以进行有效比较，从而降低了他们对于货币政策的敏感性。因此，货币政策试图通过中介目标调控股票价格，并使之达到预期目的的可能性不大。
3.股票市场的财富效应尚不明显
20世纪90年代，美国等西方国家之所以能够通过股票市场财富效应来激活市场，促进经济良性循环，股票市场的长期繁荣是一个不可忽略的因素。股市的持续繁荣不仅使投资者因金融财富增加而派生出额外消费支出，而且有助于投资者形成良好的收入预期（在心理上将股票投资收人由暂时性收入转为持久性收入），从而使长期边际消费倾向（MPC）呈现出扩大趋势，消费支出进一步增加。同时，较为合理的投资者结构（在美国，居民个人主要通过各种基金组织参与股市）可以确保个人投资者在很大程度上分享股市持续繁荣的成果。财富效应之所以在我国股票市场难以显现，主要是因为我国股票市场持续繁荣的趋势不明显，股价波动幅度过大，投机成分较多，投资者难以形成“持久性”收入预期。同时，不合理的投资者结构也制约了财富效应的形成。一直以来，我国证券市场投资者结构呈现出以散户为主导的格局。据统计，截止2002年底，我国投资者开户数达6884万户，个人投资者占开户总数的99.13％，但由于投资水平不高、获取信息的能力有限，整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却成为股市繁荣的最大获利者。但这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资，投资收益分配严重向机构投资者和个人大户倾斜，中小投资者难以分享股价上升的成果。根据一般的经济学原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此机构投资者和个人大户并未将股票投资所赚取的收益主要用于消费，而是滞留在股市通过循环投资以获取更大收益，财富效应难以有效形成和充分发挥。因此，货币政策变量的变化能够调整的主要是社会资金的分配结构，货币政策难以通过财富效应渠道实现有效传导。
4.股票市场存在明显的制度缺陷
由于历史的、体制性的原因，我国股票市场的功能定位被简化为“融资”——为国有企业的发展和改革筹集资金，这种政策取向导致股票市场在发展和运行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科学。目前我国公司上市制度已由审核制改为核准制，虽然不再由政府直接审批，但仍需由券商推荐，并经过专家评审等程序。因此，我国上市公司的质量仍然存在问题，而上市公司的总量仍受计划的严格限制，股票的供给不能对股市需求变动做出灵敏的反应。（2）股权结构不合理。我国上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股权结构中设置有国有股（含国家股、国有法人股）、法人股、内部职工股和社会公众股等，且股权过度集中于国有股，而国家作为公司大股东无法解决“所有者缺位”问题，导致我国上市公司中“内部人控制”现象相当普遍，社会公众股东的投资行为也趋于短期化。国有股、企业法人股等不能上市流通，不仅造成市场分割，不利于上市公司的资产重组与资源的有效配置，降低了证券市场的效率，而且进一步放大了政策变动对股票市场的冲击，扭曲股票市场的价格形成机制。（3）信息披露制度不规范。一些上市公司不能及时、准确地披露法定信息，有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息，以达到上市、资产重组或操纵股价等目的。（4）证券监管体制不完善。长期以来，我国证券监管沿袭计划经济管理模式，监管手段偏重于“政策化”，股市运行的政策性特征明显，证券监管中计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用不协调。正因为股票市场存在上述制度性缺陷，股价严重偏离上市公司的真实价值，货币政策的变化在大多数情况下只能激发股市投机或引起股价大幅波动，而不能借助于股票市场影响实际经济活动。因此，从总体上讲，目前股票价格指数与CDP的相关性较弱，股市还不能作为国民经济的“晴雨表”。
三、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策建议
股票市场的发展拓宽了货币政策的作用范围，增加了货币政策的传导途径，但货币政策传导渠道和传导主体的增加也使货币政策传导机制更加复杂，中央银行货币政策的实施难度也随之加大。因此，理顺股票市场的货币政策传导渠道，实现股票市场和货币政策的良性互动，已成为各国中央银行普遍关注的问题。随着我国证券市场的进一步发展，股票市场在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，提高货币政策的传导效率，是我国股票市场发展和货币政策实践中的一个重要课题。
1.扩大股票市场规模，调整和优化市场结构
作为资本市场的核心部分，股票市场无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币政策传导功能，必须有一定规模的、高效率的股票市场为支撑。因此，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。（1）有计划、有步骤地扩大股票市场规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如允许社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场，以及大力发展证券投资基金（目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果和稳定股市、放大财富效应具有独特的作用）。后者包括加强宣传教育，引导居民进行长期投资；普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市整体质量。需要注意的是，股票市场规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，否则会引起股价的大幅度波动，反而不利于货币政策的实施。（2）建立多层次的证券市场体系，弥补证券市场的结构性缺陷。在市场级次结构方面，建立以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层级结构相适应的市场结构体系；加快金融创新步伐，尽快推出股票指数期货等金融衍生工具，为投资者提供有效的避险工具与渠道；在市场布局方面，适当增加新的交易所和地区性证券交易中心，特别要结合国家西部大开发战略的实施，增加中西部地区的市场布局；改革和完善B股市场，逐步实现A股市场与B市场的并轨整合。
2.推进股票市场的制度改革与建设
股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币政策效率的高低，我国股票市场货币政策传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。（1）调整股票市场的功能定位。在规范和发展股票市场的基础上，弱化股票市场的政策，积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用，为股票市场传导货币政策构筑新的渠道。（2）进一步改革公司上市制度和股票发行制度，由核准制逐步过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。同时应取消所有制歧视，对国有企业和非国有企业实行同一标准。（3）通过减持国有股等途径优化股权结构，进一步完善公司治理结构，真正发挥股东大会、董事会、监事会对经营者的约束功能，并可考虑建立内部审计委员会制度；设置中小股东保护机制，改变中小股东在公司治理中的完全外在性，使中小股东在公司治理中发挥其应有的积极作用；采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，改变国有股“所有者虚位”现象，建立国有股东“用脚投票”的机制。（4）规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。（5）建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管；证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，以适应“分业监管”体制下金融混业经营发展的需要；加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频度与幅度，消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币政策紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。
3.开辟资本市场与货币市场的联系渠道
货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。因此，应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策的传导效率。（1）建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融市场合理配置资源的功能；（2）进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进人银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥；（3）进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
1.2股票市场对货币政策中介目标的影响随着我国的经济转型越来越深入，市场经济体制更加开放，作为货币政策中介目标的货币发行量更加难以管控。金融体制继续转型，货币政策有待进一步的完善。股票市场价格的变化对货币发行量产生了重大的作用，随着股票市场价格变化，货币的发行量也随之变化。比如，美国在20世纪末，货币的发行量与股票市场的价格变化有着紧密的联系。在经济学者对我国股票市场进行分析研究之后，可以知道股票市场价格变化对货币的发行量产生作用，即使现阶段这一影响还不够强烈。与此同时，股票市场价格变化时货币政策随之快速响应，进而加快了资金在市场中的流通速度。因此，股票市场价格变化对货币的运行情况呈现出负向的作用。随着股票市场价格的变化，银行等金融企业以及货币总供应量也随之变化，增加了货币政策部门的掌控负担。
2货币政策在股票市场的作用分析
2.1投资作用经济学家托宾在实体经济与股票市场价格变化之间的关系进行分析研究之后得出著名的Q理论，表明了股票市场价格对实体经济的影响机制。其中Q指的就是企业的实际价值与重置成本相比得到的结果。当Q值较大时，则显示出该公司相对其重置成本，实际价值比较高，新投资引进的成本较低。此时公司就可以增加股票的发行量以继续新的投资，进而增加了社会的投资量，宽松的货币政策致使利率不高，导致人们更喜欢投资股票市场。购买股票的人增多，股票的价格也就升高。反过来，当股票的价格升高之后，Q值也就更大，又开始新一轮的投资，最终使得社会的总需求增加。
2.2资产负债表作用在金融的信贷市场中常常会有信息不对称的现象，也就是资产负债表作用，作为一种货币政策在股票市场中充当价格变化的传递途径。当一个企业的净产值较低时，被贷款方遇到的道德风险以及逆向选择的可能性就会很大。较低的净产值意味着贷款的企业还款的能力降低，企业通过高风险投资行为来弥补漏洞的几率就会增加，而这样就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投资就会减少。此时，若采取宽松的货币政策时，使得股票价格升高，公司净产值增加，从而在一定程度上降低逆向选择以及道德风险发生的可能性。
2.3流动性作用家庭单位的耐用生活用品以及住房消费属于流动性作用，此类资产负债表作用仅仅对消费者的消费需求产生作用，而对债权人的借款却不产生作用。由于现代市场中诚信的缺失，致使产品实际质量与标示质量不符，当消费者的收入降低时，耐用生活用品以及住房等不流动性资产会导致降低价格来进行促销的可能性。当消费者拥有金融资产时，由于其较大的流动性，会使得这些资产以等价或者高价来快速的变现。要想有效从容地应对财务危机，可以调整流动性资产的比例，增加一定程度的金融资产，可以降低发生家庭财务危机的可能性。宽松的货币政策可以提升股票的价格，增加消费者的股票资产，在降低家庭财务风险后，提高了购买耐用生活用品以及住房的可能性。
3货币政策与股票市场价格变化的良性互动
近几年以来，世界金融体系取得了较大的发展，其市场规模以及交易额等都有较大的变化。股票作为其中较为重要的一部分，其市场价格的变化对一个国家的经济发展发挥着重要的作用，依据市场的变化情况制定出相应的货币政策。良性的股票市场价格变化有助于国家积极进行新的投资，发展经济。在货币政策的制定出台过程中，由于股票市场价格变化涉及到了利率、货币供给量等关于产出等金融信息，并通过调节资产的价格来对货币的发行量进行控制和调节。由于我国货币政策在股票市场中传递不顺畅，因此要加强对股票市场的行为规范。股票市场的控制调节能力直接地体现出了我国货币政策的传递效率。对上市公司的经营状况进行实时监控，预防股票市场出现异常以及在发生异常之后能够及时地制定出有效的货币政策。与此同时，还要积极促进实体经济与股票市场的联系，积极创新股票市场的管理模式，进一步完善银行等金融机构的监管机制。
Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment．Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.
Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism
引言
自20世纪90年代以来，全球经济金融结构演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场得以持续发展，随着世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也迅速加大。作为现代市场金融经济的主要宏观调控手段，货币政策对于熨平经济波动、促进一国经济金融的良性持续平稳发展已举足重轻。当然，货币政策与经济金融的具体演进态势是相互作用、互为影响的，货币政策的运用会对经济金融的发展造成巨大影响，反过来经济金融格局的演变也必定会作用于货币政策，引起货币供求、货币政策传导机制乃至政策效果的变动，所以无论如何货币政策的制定都必须以现实的经济金融结构为前提和条件，否则货币政策可能将受到极大的制约甚至出现错误决策，从而对经济金融的发展造成巨大动荡。中国加入WTO之后，如何维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。
一、基本理论解析
（一）货币政策相关理论解析
货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式调节货币供应量和货币运行环境，并以此影响宏观经济变量的方针和政策总称。货币政策实际上是中央银行通过货币政策工具对宏观经济进行控制的别称，它是一个国家经济政策的重要构成部分，服从于总的经济政策的要求。
第一，货币政策目标。货币政策目标是货币政策所包含的首要内容，它包含两个层次的内容：最终目标和中介目标。最终目标是指货币政策在一个较长时期内所要达到的最终目的与要求，它的确立与经济社会所发生的经济问题密切相关中介目标应具有可测性、可行性、相关性等条件，它是指为了达到最终目标，货币当局必须先掌握的一些指标，这些指标在一定时期内应达到一定数值。
货币政策作为宏观经济政策之一，通常有四大最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡，它们的提出和确立是经济形势变化和经济政策转变的结果。对于货币政策中介目标，各经济学派理论分歧颇大，远未取得一致意见，但实际操作机制中，西方货币当局主要以利率和货币供应量作为货币政策中介目标。
第二，货币政策工具。货币政策工具是指货币当局用以控制货币供给量和货币运行环境，并经由中介目标去逼近最终目标所借助的方法和手段。货币政策工具分为两大类：一般性货币政策工具和选择性货币政策工具，前者指以整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币状况的货币政策工具；后者指以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的某种资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的信用和货币状况的货币政策工具。西方国家一般性货币政策工具包括公开市场业务、法定存款准备金率、贴现率政策。通常采用的政策工具是公开市场业务，即货币当局在金融市场上公开买卖有价证券的活动。公开市场业务通过控制货币供应量的变动，几乎可以实现货币当局的任何中介目标，因此为许多经济学家所推崇。法定存款准备金率的调整直接影响商业银行可贷资金的多少，对经济作用的威力巨大但弹性效果低下，故不常采用。贴现率政策使货币当局只能被动等待，不能主动出击，同时还会产生难以测度的告示效应，干扰货币政策目标的实现。选择性货币政策工具包括道义上的劝告、法定保证金比率、消费信用管制、房地产信用管制和利率最高限额等，它们对经济的调控作用微弱且存在一些难以避免的弊端，因此许多也已逐步取消。
第三，货币政策传导机制。货币政策工具的实施，如何引起社会经济生活的某些变化，最终实现既定的货币政策目标，就是所谓的货币政策的传导机制。对货币政策传导机制的分析，在西方主要分成凯思斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。
凯恩斯学派认为，从局部均衡观察，货币政策的作用首先是改变货币市场的均衡，然后改变利率，通过利率变动，改变实际生产领域的均衡，其基本传递过程为：中央银行货币政策的实施，首先是引起商业银行的准备金数量发生增减变动，然后引起货币供应量发生增减变动，这必然会引起市场利率的变动，进而引起投资发生增减变动，通过乘数效应，最终将影响到社会总支出和总收入的变化。
货币学派强调货币供应量变动将直接影响名义国民收入的变动，其基本传递过程为：中央银行运用一定的货币政策工具，如在公开市场上购入证券，则商业银行准备金增加，使商业银行贷款能力增强，于是利率降低，扩大投资和放款。利率降低，使金融资产价格上升，这就相对地降低了耐用消费品和房屋等真实资产的价格，从而增加了人们对这类真实资产的需求，使其价格上涨，并且会波及到其他的一些真实资产，这样循环下去，又增加了新的货币需求，使其社会的名义收入提高。
（二）股票市场相关理论解析
股票市场是指股票发行和买卖的场所，股票市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场中居于重要地位。股票市场分为股票发行市场（一级市场）和股票流通市场（二级市场），前者指发行人经证券承销商包销或代销，将未公开发行的股票上市以供交易的市场；后者指已发行的股票在投资者之间相互转移的市场。股票发行市场和股票流通市场的发展互为条件，相互促进，共同组成了一个有机整体。
第一，股票价格。股票市场的行为通过股票价格得以定量反映。股票价格是股票市场上最为重要的概念之一，它代表了股票市场的一切走势和行为特征。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格。股票发行价格是指股份有限公司将股票公开出售给特定或非特定投资者所采用的价格，通常由发行人依据股市行情及其他有关因素决定。它受发行人的收益状况、社会声誉、地理位置、股市供求状况、二级市场股价状况、政府政策等因素影响，常见的发行价格有面值发行和溢价发行两种。股票交易价格是指在股票交易市场上流通转让时的价格，它能够对货币政策做出直接的反应和变化。股票交易价格是股票的持有者(让渡者)和购买者（受让者）在股票交易市场中买卖股票时形成的股票成交价格，目的是完成股票交易过程，实现股票所有权的转移。与其他商品的价格一样，股票的价格也是由其内在的价值和外在的供求关系所决定。
第二，股票市场的作用。股票市场作为资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的影响日益突出。股票市场的作用主要表现在：为企业筹集资金，促进企业快速发展；促进企业技术改造和更新，增加其市场化程度，促进国民经济的结构调整；促进社会资源的优化配置；深化金融改革，改善宏观调控手段；改变人们的思维方式和行为模式等。
二、我国货币政策与股票市场发展的相关性分析
当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股价指数影响。从股票价值角度看，当松动性货币政策启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。增加的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态，导致货币资产短期内收益下降。由此，社会货币资产和实物资产价格比例引起变化，企业和居民负债和资产结构也要发生相应变化。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，当实物资本价格因货币数量增加而上涨时，其价值的虚拟代表股票价格因其敏感度强，早就发生了变动；另一方面，从资金面角度看，任何货币政策的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。股市中增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。松动型货币政策一旦实施，既使是企业和个人的投资倾向没有发生变化，人们的资产结构也保持不变，股市中的资金绝对量也会相应增加。这是因为，社会货币供应量的增加，将按照原先股市资金与资金相同比例流进股市和其他领域。同样，紧缩型货币政策又以相同比例和方式减少着股市资金量。当然，不同的货币政策手段，或货币政策实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。（一）货币供应量对股票市场的影响
第一，调节货币供应量对股市的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果中央银行提高再贴现率，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。
货币供应量对股票价格的影响有三种表现，一是货币供应量增加，可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。
第二，公开市场业务对股票市场的影响。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，就在金融市场上买进有价证券(主要是政府债券)；反之就出售所持有的有价证券。当中央银行大量购进有价证券时，市场上货币供给量会增加，从而推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民消费增加，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我国中央银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的，这会直接影响到国债市场的供求变动和国债行市的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包括债券正回购和逆回购。正回购是指央行在向商业银行卖出债券的同时，约定在未来某一时间、按照约定的价格再买回上述债券的业务，其实质是央行用债券做抵押借入资金，目的是为了回笼货币；逆回购则与正回购相反，目的是为了投放货币。由于正回购和逆回购的操作会影响市场的货币供给量，往往对股市会产生一定影响。如2002年的6.24井喷行情后，央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购，长达半年，总计回笼资金2430亿元，其间行情一路下挫。可见公开市场业务的调控工具最先、最直接地对股票市场产生影响。
（二）利率政策对股票市场的影响
作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。
股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。我国中央银行自1996年5月至2002年2月8次下调了存贷款利率，使一年期定期存款的名义利率降为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在预期股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，由于股票投资的预期收益率远远高于存款的报酬率，部分居民将一部分存款转化为股票和基金投资。
表2-11997—2004年我国居民储蓄及增长率
年份19971998199920002001200220032004平均
储蓄（亿元）46280534075962264300737629430711069512619678571
增长率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89
资料来源：国家统计局《中华人民共和国2006年国民经济和社会发展统计公报》
实践表明，中央银行的利率调整极易造成股票价格的波动。从1996年至2002年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市对这一利好做出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行实施第二次降息，企业一年期存款利率降低1.71个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底冲上804的高点。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，虽然力度没前三次大，但对准备金利率做出大幅下调，下调幅度分别为2.34和1.71个百分点。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，上交所股指从前番降息时的1316点下跌到1260点。2002年2月21日，中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率，上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。
（三）银行同业拆借利率对股票市场的影响
银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。它有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率；拆出利率表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率的利差就是银行的收益。
在20世纪初80年代开始的金融体制改革只能感，金融组织结构进行了大规模调整，通过“分立”和“扩容”两条途径，改变了由中国人民银行“大一统”的局面。各家专业银行和各类非银行金融机构在客观上要求进行资金借贷，调剂余缺。1984年，中国人民银行专门形式中央银行职能后，实行“实贷实存，相互融通”的新的银行信贷制度，鼓励金融机构利用资金的行际差、时间差、地区差进行拆借。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行之间可以相互拆借，同业拆借市场得以真正启动，在全国范围内形成了以上海、武汉、广州等城市为中心的有形市场。然而，由于缺乏有效的规范，在经济过熟和通货膨胀的情况下，拆借市场上出现了严重的违规现象，大量短期拆借资金被用于房地产投资，炒股票，或用于在开发区上项目，进行固定资产投资，延长拆借期限，哄抬拆借利率，干扰了金融宏观调控，扰乱了金融秩序，而且市场内存在系统分割和地区分割，降低了融资效率。1995年，中国人民银行撤消了各商业银行及其分行开办的融资中心、资金市场等同业拆借中介机构。在此基础上，1996年1月3日借助于全国外汇交易中心提供的电子交易系统和信息服务，全国统一的同业拆借市场在上海建立由中国人民银行牵头成立的融资中心停止自营业务，并逐渐淡出市场。此后，中国人民银行在增加入市主体、完善相关法规等方面积极推进同业拆借市场建设。随着我国金融体制改革的深化和金融发展水平的提高，同业拆借市场成员的数量不断增多，类型更加广泛，资金供求趣同的矛盾有所缓和，交易规模日趋扩大。
Abstract: This paper will combine with the working practice for many years; with the financial market risk mainly carries on the simple analysis, and proposed the related preventive measures, so as to provide reference.
Key words: financial market; financial risk; preventive measures
中图分类号：F830.9文献标识码： A 文章编号：2095-2104（2012）05-0020-02
在世界经济一体化的快速发展的时代背景下，经济的腾飞一方面促进了国际间商品经济的融合和提高，另一方面更繁荣了国际间的金融市场的发展。金融作为一项对国家实体经济具有直接影响力的关键因素，其在资源配置、经济发展方向、货币兑换等方面都占有举足轻重的位置。特别是在现阶段金融资本的集中度日趋加大的今天，使金融逐步打破了实体经济的束缚而成为一项独立的经济产品，广泛的涵盖于各个经济发展环节中，为促进经济的发展起到了积极的作用。但是，也应注意到金融行业其本身所具有的风险性也随之而逐步的加重，一旦发生严重的金融风险，势必将会迅速的扩散到各国经济环节的方方面面，为实体经济带来严重的冲击，严重干扰国家经济发展的正常秩序。
一、现阶段金融经济风险之金融会计风险的主要表现形式
1．会计核算风险。会计核算环节是整体金融经济环节中的一项关键点，一旦在会计核算中楚翔一定的失误，就会影响到整体财务经济的稳定性，从而导致金融风险的发生。例如，会计在进行现金业务处理的时候没有严格的按照相应的操作规范来进行，从而导致短款，以及会计信息失真，银行利润不实等。
2．会计监督风险。当前我国对于金融会计没有完善的监督和管理机制，相关规范的缺乏使得金融会计的监督力度远远不够。很多金融机构的会计只是负责记账，对于会计的监督也仅仅停留在事后监督的基础之上，导致违规甚至是违法的情况时有发生。
3．会计人员风险。这主要是由于会计人员自身没有树立高度的责任意识，在工作的过程当中缺乏最基本的职业道德，从而导致在操作的过程当中出现各种失误。或者是由于会计自身专业素质低下而在工作中出现各种错误导致的相应的风险。
二、着力构建全面有效的金融会计风险监督保障系统
由于金融会计对于金融风险具有直接的关系，这就需要做好其相应的监督和管理工作。打破传统的金融会计监督和管理工作中的事后监督，更多的注重事前和事中的监督。事前监督就市制定相应的金融风险预警体系，确定相应的指标，做好相应的防范工作，尽可能的减少会计风险的发生。事中监督则是对银行经营的情况进行监督。银行应该将相应的金融风险控制指标具体落实到相关的部门，强化各个部门之间的沟通与协调，及时的对相应的风险进行处理。对于各个环节的原始的单据进行严格的控制，从而有效的防治金融风险的发生。
三、金融创新的经营风险
随着我国金融市场的不断的繁荣，人们对于金融产品的需求日益朝着多元化的方向发展，这在很大程度上促进了金融机构的金融创新，大量的金融产品被推向市场，满足人们对相应产品的需求。这样在繁荣了金融市场的通视也使得金融风险的可能性大大提高。
1．信用风险。由于当前我国的金融市场竞争日趋激烈，金融机构为了能够最大限度的吸引客户，获得利益，而不断地推出新的业务，这些业务对于客户的信用度的要求在不断地降低，这就使得银行面临着极大的信用风险。
2．利率风险。金融机构通过不断地金融创新在吸引大量的客户的同时也使得自身的负债结构产生了较大的变化，造成利率对于金融机构的影响力在不断地增大，这就使得金融机构随着利率的波动而受到较大的风险。
3．汇率风险。由于当前国际金融市场动荡加剧，各国汇率波动的风险也日益增大。金融机构业务领域的拓展将使其更直接、更深入地融人国际金融市场，人在江湖，身不由己。如果在国际业务的操作中只注重市场的拓展，被纯数量上的业绩所吸引，缺乏有效的风险控制机制，有可能导致资本损失。
4．资产风险。商业银行经营应遵循谨慎性原则，尤其在快速发展时期。在竞争的压力下，金融创新有可能成为放松资产投放条件的借口，在目前传统贷款授权管理越来越规范的情况下，承兑、贴现、保证、信用证、委托、贷款出售、银证银保银企合作等表外业务和中间业务迅速发展，成为各商业银行业务创新首选，导致银行业务交叉加剧、业务功能综合化、同质化。
四、继续稳步推进利率市场化，在改革中化解风险
一是进一步简化贷款利率的管理档次和种类，扩大金融机构贷款利率定价权；二是研究存款利率市场化的有效形式，存款利率市场化是整个利率市场化的攻坚问题，是金融机构运用价格手段主动开展资产负债管理的前提条件，要加快研究协议存款的标准化和流动性问题，放宽起存金额限制，推进存款利率市场化。三是调整利率结构和水平，理顺利率关系，改革计结息方式，逐步向国际惯例靠拢。四是加快完善金融市场。建立完善的、高效的金融市场，特别是货币市场，是利率市场化改革的重要基础。我国目前金融市场各子市场发育不平衡且相互割裂，导致利率功能扭曲，生成的市场利率缺乏代表性，急需做一些链接，把各个市场分割的利率连通成一个整体，这样利率信号才能更好的发挥作用。五是大力研究推出利率衍生产品，在利率互换等利率风险管理工具试点的基础上，建立健全利率互换市场，放宽市场准入，让承担利率风险的市场主体都有适合的手段和方式来管理风险，增强市场主体的风险控制能力。
五、营造诚信环境，提高会计人员综合素质
提高金融机构负责人的诚信意识和法律意识。通过道德约束、制度约束及法律约束的有机结合，营造良好的诚信环境，使金融企业的负责人树立守信光荣、失信可耻的观念，充分发挥诚信示范作用。加大培训力度，提高会计人员的综合素质。一是提高政治素质。金融会计人员应具有敏锐的政治头脑、新锐的思想观念、良好的思想品德和职业道德。二是提高文化素质。利用薪酬激励、素质考核等手段，鼓励会计人员努力提升自己的学历层次，重视知识复合。三是提高业务素质。要求会计人员应具有一定的会计专业基础理论知识、会计管理水平和会计组织能力。
六、增强财政实力，为金融风险提供财力保障
就当前来说，应根据经济发展情况，积极推进已经确定的以“费改税”为重点的新一轮财税改革，并加强财政管理，提高效率，将现行税制范围内应收的税收及时足额地收缴国库。通过编制“国有资本预算”，加强对国有资本营运的监控，确保国有企业改制过程中国有资产的保值增值，特别是当涉及到国有资产变现时，能够保证政府财政的应有收入。在节约的原则下，调整财政公共投资方向，重点转向非盈利性公共工程项目投资，等等。以此促进财政机制的完善与财力的充盈，使其成为防范与化解金融风险的坚强后盾。
参考文献：
[1]孙景兵;汪平臻;;中国金融控股公司全面风险管理体系的构建[A];第六届（2011）中国管理学年会――公司治理分会场论文集[C];2011年
[2]孙景兵;汪平臻;;中国金融控股公司全面风险管理体系的构建[A];第六届（2011）中国管理学年会论文摘要集[C];2011年
