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1.国外研究现状
国外对外汇储备适度规模管理的研究最早是由美国的经济学家特里芬（Triffin）提出的。特里芬（1960）在研究外汇储备适度规模管理时提出了储备―进口比例（R/M）法，认为：适度的外汇储备规模一般应该为该国进出口贸易额的20%～40%左右。20世纪70年代后，对外汇储备适度规模的研究主要是利用成本―收益法和回归分析法。Heller（1966）、Clark（1970）利用成本―收益法建立相应的实证模型对各主要发达国家进行了研究，Agarwal（1976）将研究扩展到发展中国家，M.A.Iyoha（1976）将研究的对象转向经济发展逐步加快的发展中国家。在R/M法基础上，货币主义学派的Johnson和Brown等经济学家提出了货币供应量决定论，认为一国外汇储备的需求取决于该国内货币供应量的增减。20世纪70年代的中后期，部分经济学家提出了定性分析法，Carbaugh（1977）和Fan（1978）认为一国外汇储备的规模受到诸多因素的影响，不仅包括经济因素，也包括一系列政治因素。20世纪80年代以后，西方主要经济学家根据世界上大多数国家外汇储备的需求量与实际持有量不一致这一现实情况，对外汇储备适度规模管理的研究开始转向需求量与持有量不一致的非均衡模型。
2.国内研究现状
国内关于外汇储备的适度规模问题的研究，对于我国外汇储备规模的适度与否存在着两种完全不同的研究结论。我国部分经济学家通过研究认为中国外汇储备是不足的。
管于华（2002）通过对18个国家六个重要经济指标进行聚类分析，得出结论：中国的外汇储备低于在适度规模标准的下限。刘斌（2003）从货币供应量决定理论出发对我国的外汇储备的适度规模问题进行研究，得出结论认为我国外汇储备是不足的，并指出在近几年内我国的外汇规模也很难提高到合适的水平。黄泽民（2008）通过与西方发达国家相比，中国的外汇储备规模管理具有特殊性：第一是从外汇储备的来源上看，它具有一定的借入储备的性质；第二是在中国的官方外汇储备中包含部分民间储备，在对外汇储备规模是否过度的研究时考虑上述两个因素的话，就不能将我国的外汇储备规模看作是过度的。
还有部分研究学者则持有相反的研究结论，他们认为就我国目前的外汇储备规模来说不仅是充足的，甚至是外汇储备规模还是过量的。郭恩才（2001）利用国际上常用的客观经济指标对我国相应的指标进行了精确地统计估算，认为与合理的储备水平相比，中国的外汇储备规模是属于偏高的。朱孟楠（2006）通过与各发达国家间的对比，认为中国外汇储备绝对量太多，降低了社会资金的使用效率。者贵昌（2008）在对我国的外汇储备规模适度性问题进行测算后认为，我国外汇储备自2002年开始增长速度加剧，超额储备这一问题日趋严重，认为中国外汇储备的适度规模应控制在2500亿美元左右。吴琨（2010）指出在全球经济危机的背景下，我国巨额的外汇储备面临财富缩水的风险应用1994～2009年数据进行实证分析，验证我国外汇储备规模过大，分析形成我国巨额外汇储备的原因，并提出外汇储备运营管理的对策。
二、外汇储备结构管理的研究现状
1.国外研究现状
国外对于外汇储备管理结构的研究，主要是从两方面进行的：储备货币币种结构研究和储备资产流动性结构研究。H.M.Markowitz（1952）和J.Tobin（1956）在对储备货币币种结构的安排进行研究时，提出了资产选择理论，认为可以通过外汇储备在不同币种之间的分散来降低外汇储备风险。Heller和Knight（1978）根据实证分析的结果认为一国外汇储备币种安排和贸易收支结构二者之间有着很强的相关性，反而与该国的宏观经济总量等的关系不大。Dooley（1999）针对Heller和Knight计量模型的缺陷，利用回归分析法建立模型考察了发展中国家外债状况对储备货币币种结构的安排的影响，认为外汇储备币种结构的分配与外债支付流量、贸易流量和汇率安排具有很大的相关性。Roger（2003）认为工业化国家的外汇储备币种结构变化是与外汇市场的公开市场调控密切相关的，而不是外汇储备资产组合的结果。
2.国内研究现状
在对外汇储备货币币种结构安排问题的研究上，通过多年的研究，国内学者一致认为：一国外汇储备货币币种的结构安排应该与该国对外债务的币种结构是一致的，有利于避免偿还风险；一国外汇储备货币币种的结构应该是多元化的有利于分散风险；一国外汇储备货币币种的结构安排中的币种应该与该币种在外汇市场上汇率的波动性成反比，避免外汇资产价值波动过大造成的损失。
唐国兴、金艳平（1997）通过对储备货币币种结构的研究发现，一国外债的币种结构、对外支付使用的主要币种、本国货币在国际上的地位以及储备货币的收益率对一国的构成起着重要的作用，尤其是外债币种结构与对外支付货币类型。陈建国、宋铁波（2003）对我国当前经济形势下的币种结构进行研究，认为在当前经济与贸易发展水平下，我国的币种结构应该大致为美元、日元、欧元与英镑的比例为5:2:2:1。许婕颖（2008）根据理论与实证研究，认为美元、日元、欧元和英镑四种储备货币的组合是最理想的储备货币币种结构安排，并提出了四种储备货币的比例安排。孔立平（2009）以马柯维兹资产组合理论为基础，结合海勒―奈特模型和杜利模型，对影响储备币种结构的因素进行全面系统的分析，提出了中国当前合理的储备币种权重。熊莉群（2010）从外汇储备的来源结构，币种结构和期限结构对我国的外汇储备结构进行分析，进而得出外汇结构问题的负面影响，针对这些问题笔者提出合理应用外汇储备的对策建议。
韩国外汇储备由韩国银行和财政经济部下属外汇平衡基金(Foreign Exchange Equalization Fund，FEEF)共同持有。
韩国财政经济部负责制定总体外汇储备管理政策，其下属的FEEF成立于1967年，主要用于维持汇率稳定，并且委托韩国银行进行管理。韩国财政经济部主要负责决定投资指导意见和基准，这包括资产币种结构和投资品种；据此，韩国银行再进一步制定更为详细的管理计划。韩国银行在管理外汇储备方面扮演重要角色。韩国银行货币政策委员会(Monetary Policy Committee)作为其最高决策机构，对外汇市场干预进行抉择，由储备管理部(Reserves Management Department)和国际部(International Department Of the Bank)负责具体执行。
从1997年开始，韩国银行将储备资产根据流动部分、投资部分和信托部分进行分档管理。流动部分追求高度流动性目标，它由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适规模。投资部分追求较高收益率目标，它投资于中长期、固定收益证券，其资产的币种构成主要取决于政府和韩国银行的外债币种结构、国际收支币种结构以及全球债市场的规模。信托部分则由国际知名的投资机构管理，在提高收益率的同时，也向其学习先进的投资知识。在风险管理方面，为了控制信用风险，韩国银行规定：投资只能分布于AA级以上的证券，存款只能存放在A级以上的金融机构。为了控制流动性风险，储备资产应是有高度流动性的债、政府机构债券、国际机构债券、金融机构债券；但信托部分还可以投资于AA级以上的公司债券、ABS和MBS。至于市场风险，则主要通过VAR系统控制。
长期以来，韩国外汇储备管理将安全性与流动性置于收益率之上，在具体操作中也强调固守长期的投资基准。近年来，随着韩国外汇储备不断增长，寻找收益更高的外汇储备管理方式已成为当务之急。2005年7月1日，韩国投资公司(Korea Investment Corporation)成立。韩国投资公司的资产来自于政府（外汇稳定基金）、韩国银行和公共基金，其主要职能是提高韩国外汇储备的利用效率，并支持韩国成长为亚洲金融枢纽之一。在成立之初，韩国投资公司掌握约200亿美元的外汇资金，其中170亿美元左右来自于韩国银行，其他30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金。在运营中，公司资产的80％～90％委托给国内外的民间投资机构管理，余下的10％～20％则由公司自身进行管理；其中，大部分美元资产交给海外投资机构进行管理。通常，资产委托机构负责人无权干预被委托公司的经营，但韩国银行和委托资产超过1万亿韩元的公共基金则可以对它们委托资产的运用方式进行限制。与此同时，一旦韩国投资公司持有的外汇储备在连续两个月以上的时间里跌幅超过10%，或者国家的信用评级低于投资级别，或者公司未对其重大违约行为进行纠正，资产委托机构则可以提前收回资产。
中国香港：货币局制度下的外汇储备投资安排
香港外汇储备主要由外汇基金构成。外汇基金的管理目标包括：保障资本；确保整体货币基础在任何时候都由流动性极高的短期美元证券提供完全的支持；确保有足够流动资金以维持货币及金融稳定；在满足上述目标的前提下争取投资回报以保障外汇基金的长期购买力。
目前，外汇基金分为支持组合与投资组合两个部分。根据货币局制度，港元货币基础必须由外汇基金所持有的美元储备提供100％的支持，因此支持组合的目的是持有流动性极高的美元证券，为货币基础提供完全的支撑。外汇基金其余资产均被划入投资组合，主要投资于OECD经济体的债券与股票市场，以保障外汇基金的价值和长期购买力。
整体来看，香港外汇基金的投资管理包括三个层次。第一层次是，由财政司司长担任主席的外汇基金咨询委员会所控制的长期战略性决策，其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体币种分配。第二个层次是，由金管局高层管理人员和储备管理部负责的中期投资决策。第三层次是，由投资经理负责的短期交易决策。
外汇基金的长期资产配置策略受投资基准的规范，这一投资基准由财政司司求外汇基金咨询委员会的意见后核准。根据香港金管局外汇基金咨询委员会2003年1月对外汇基金的长期战略性资产分配投资基准的若干修订意见，香港外汇基金77％的资产应分配于债券，其余23％分配于股票及有关投资。以币种类别计，88％的资产分配于美元区(包括港元)，其余12％则分配于其他货币。除投资基准外，外汇基金咨询委员会还在定期会议上根据最新的市场状况对外汇基金的投资策略进行评估。
金管局储备管理部的职责是，根据外汇基金咨询委员会批准的投资策略，参照对经济体基本分析及市场发展趋势评估，做出外汇基金的日常投资决定。除了通过储备管理部门内部管理资产外，外汇基金也雇用外聘投资经理，其目的是掌握市场最佳专业投资知识及顺应全球投资领域多元化投资取向，同时也让内部专业人员借此机会吸取市场知识与信息。从2003年1月起，原来由外汇基金投资有限公司管理的香港股票组合改由金管局管理。金管局将这些组合与其他全球股票组合的管理完全交由外聘投资经理负责。在风险防范方面，金管局设有严格的管理措施和投资政策以监控风险。此外，金管局还会进行详细的投资绩效因素分析，从而能够最有效地运用内部和外聘投资经理的投资管理技术。
新加坡：国有投资公司操盘外汇储备
新加坡外汇储备管理体系由新加坡金融管理局(the Monetary Authority of Singapore)、新加坡政府投资公司(the Government Of Singapore lnvestment Corporation)和淡马锡控股有限公司（Temasek Holdings）共同组成。三家机构均有向新加坡财政部报告工作的义务，并且后两家机构为新加坡财政部全资拥有。除了稳定汇率、为货币发行提供可靠支持之外，新加坡外汇储备管理目标还包括培育国内战略性产业、管理国有资产和提升国家竞争力。
新加坡外汇储备总体上可分为两部分，其中，由新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于外汇市场干预、为货币督察局货币发行提供保证；由新加坡政府投资公司和淡马锡公司持有的外汇储备则主要用于实现储备保值增值。值得指出的是，新加坡政府投资公司和淡马锡公司不仅管理新加坡外汇储备，它们还经营新加坡财政盈余。
新加坡政府投资公司成立于1981年5月，其几乎所有的投资都在海外。迄今为止，公司没有公布其投资组合中的资产配置，但董事会依预期收益的不同设定政策资产组合（policy asset mix）。这一组合根据回报目标，设定全球股票、固定收入工具和全球现金资产的长期权重，这实际上就是公共市场资产管理的投资基准。在投资策略上，公司投资组合多集中于股票、房地产、私人股权这样一些高风险、高回报资产。为获得高于投资基准的回报，在允许范围内，投资经理被授权可以偏离政策组合，这往往意味着较高的股票权重以及随之而来的回报波动。为减少波动，公司强调降低股票相关性。新加坡政府投资公司设有严密的风险管理机制，它强调“风险否决”原则：只有在投资风险得到充分认识，确认可以承受，并且具有衡量、评估、管理和控制风险的能力时，才能做出最终的投资决策。具体而言，公司建立了多层次，相互交叉的风险控制网络，以确保所有潜在风险都可以通过正式的风险识别、评估程序进行分析。
淡马锡控股公司成立于1974年，它由新加坡财政部投资司负责组建，主要职能是控股管理本国战略性产业，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。在设立之初，淡马锡负责控股管理新加坡国有企业，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因而自20世纪90年代后期开始，淡马锡开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高技术行业。
在对风险进行细分的基础上，淡马锡公司制定了有针对性的风险控制安排。风险被分成三大类：战略风险、财务风险和运营风险。针对战略风险，公司主张调整投资组合，使之在地区、行业保持平衡。针对财务风险，公司强调风险控制部门应定期进行风险评估；集团全部投资风险每月评估一次，其所属基金管理公司投资风险每日评估一次。针对运营风险，公司强调内部审计和内部法律部门的作用；内部审计部门每18个月对公司各部门审计一次，法律部门则负责监督集团各部守规情况。在必要时，公司还聘请外部独立审计机构与内部审计部门一起，对特定单位进行联合审计。
挪威：外汇储备挂钩石油财富管理
作为世界第三大石油净出口国，挪威的外汇储备也主要来自于石油出口收入。为了更好的管理石油财富，挪威于1990年建立了政府石油基金。建立这一基金，挪威政府主要基于三个方面考虑：（1）将国家财富从地下的石油转变为多元化的金融资产，从而提高挪威经济的活力和创造价值的能力；（2）作为政府的预算缓冲，帮助政府平抑短期石油收入波动对经济的影响；（3）使挪威政府有更雄厚的资源应对老龄化社会以及石油收入下降对养老金体系的挑战。
为了更好地管理石油基金，挪威中央银行（NB）在1998年1月建立了专门的基金投资机构――挪威银行投资管理公司（NBIM）。NBIM是一家纯粹的金融投资机构。除了管理外汇储备外，它还管理挪威的政府养老金和挪威石油保险基金。NBIM与中央银行的功能是相互隔离的，NBIM的执行董事不参与货币政策的讨论。
挪威外汇储备管理采取的是财政部和挪威央行联合主导下的NBIM+NBMP/MOD(market operation department)体制。挪威政府石油基金投资指引清楚地界定了财政部和中央银行之间的责任与分工：财政部对石油基金有管理责任，但石油基金的管理运作被委托给挪威银行。不过，上述分工在某种程度上只具有形式上的意义。挪威外汇收入大部分来自石油出口，这部分外汇不纳入财政部管理，而是被直接纳入石油基金。这使得挪威的财政部在管理外汇储备方面的责任并不十分突出。相反，挪威央行不仅具有对外汇储备的操作权力，而且有权制定投资战略和向财政部提出投资“建议”。
为了更好地管理外汇储备，挪威银行制定了投资基准组合。投资基准确定了实际投资组合据以参照的资产种类、资产结构和投资期限。经过多年投资策略的调整，目前NBIM的投资中，股票比例为30%，其余为固定收益投资。此外还有详细的地区权重规定。在固定收益工具的基准组合中，地区权重分配如下：欧洲55%、美洲37%、亚洲8%。对股票而言，地区权重是，欧洲50%、美洲和亚洲50%。美洲与亚洲的具体分配则取决于美洲与亚洲的相对市场权重。
挪威的外汇储备投资组合分为三个次级组合，它们分别是：货币市场组合、投资组合和缓冲组合。货币市场组合是由挪威银行货币政策司（NBMP）管理的，货币市场组合应当满足于与国际货币基金组织和政府石油保险基金相联系的最低干预、短期流动性要求。投资组合与缓冲组合均由NBIM管理。投资组合追求长期投资收益。缓冲组合主要由货币市场工具构成，它主要用于降低资源收入向石油基金转移的交易成本。
风险管理方面，《挪威政府石油基金投资指引》规定了风险控制的基本规则。具体内容涉及：对资产配置的直接限制；对信用风险的限制，对债权的持有期限的规定（一般为3～7年），以及对投资基准的最大偏离限制（1.5%）等等。对外汇储备的管理除了必须遵守《公司法》以及所有适用于公司法律、法规外，挪威对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度。规范NBIM的行为也是外汇储备风险管理的一项重要措施。挪威银行董事会为外汇储备管理建立了投资指引，其中包括了加强内部控制的内容，NBIM只能在投资指引的范围内对外汇储备进行管理。在机制层面，投资决策部门与负责交易结算、风险控制、回报管理、会计核算等部门设有明确职能界限。
科威特：投资局管理外汇储备成特色
科威特外汇储备由中央银行和科威特投资局分别持有。
科威特投资局的外汇储备管理较具特色。50年代早期，石油的发现成为科威特经济与社会生活现代化的转折点。在1960年，由于财政存在大量盈余，科威特对公共财政进行了重新组织。一项重要的举措是建立公共储备基金（General Reserve Fund，GRF），它涵盖了国家的所有投资。在20世纪70年代，科威特颁布了NO.106/1976法，并依此建立后代基金(Future Generations Fund ，FGF)。建立之初，该基金将当时50%的总储备纳入其中；而后，每年财政收入的10%以及资产收益也都涵盖其中。FGF被视为石油市场收入下降或石油资源枯竭时的资金来源。由于基金规模显著扩大，投资范围不断拓宽，科威特政府依法NO.47/182建立了科威特投资局（Kuwait
Investment Authority，KIA）。KIA是财政部管理的独立法人单位，它代表科威特政府来管理GRF、FGF后代基金以及财政部委托管理的其他资金。长期以来，KIA在国际证券、金融市场上表现突出，它已成为科威特政府的一项重要财源。
自诞生起，KIA就已建立并不断发展其投资战略。1993年，当经济指标恢复至伊拉克入侵之前，KIA对其投资战略重新进行了全面审视。新投资战略目标类似于建立KIA的原法律要求，并与GRF和FGF的创建精神相一致，即通过在全球范围的分散化投资获取要求的资本回报；此外，新投资战略还强调在不同投资领域发展本国投资人才以及在当地市场支持持续私有化进程的重要性。
KIA的权利机构是董事会，它负责监督、管理KIA事务，并有权做出符合其目标要求的决定。董事会由财政部长牵头，其成员包括石油大臣、中央银行行长、财政部副部长以及5位科威特国籍的投资金融专家（其中3位不得担任公职）。董事会从其成员中选拔一位常务董事，其作用相当于执行经理。
KIA总部位于科威特城，并在英国伦敦设立一个分部。总部由19个部门组成，其中，直接涉及投资的部门是美洲投资局、欧洲投资局、亚洲投资局、当地投资局、阿拉伯投资局、直接投资局、贷款局、国库局。
欧元区：一致性与分散性的平衡艺术
自欧元诞生以来，欧元区外汇储备总体呈下降趋势；截至2005年底，外汇储备规模为1673.57亿美元。此外，值得一提的是，在外汇储备下降的同时，欧元区黄金储备则有明显上升；截至2005年底，黄金储备额为1928.16亿欧元。
欧元区的储备管理由欧洲中央银行系统（European System of Central Banks, ESCB）负责。ESCB成立于1998年，它由同年成立的欧洲中央银行ECB和欧盟各成员国中央银行组成。ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统（Euro system），其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。
欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要，在此基础上，追求储备资产价值最大化的目标。
根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产由它们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定，其中，15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。欧洲中央银行可以要求成员国向其转移更多的外汇储备，但这些国际储备只能用于补充减少的国际储备，而不能用于增加原有的国际储备。
欧洲中央银行的外汇储备管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。
ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定，主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好；策略性的基准由ECB执行董事会（the Executive Board）制定，主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场不必要的影响。
欧元区各成员国央行主要通过落实同ECB储备战略一致的策略性投资以及对自有储备独立决策来实施储备管理。根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定，如果各成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内的流动性状况影响有可能超过ECB指导原则所规定的范围时，这种交易要得到欧洲中央银行的许可，以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外，各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BIS、IMF等国际组织中的义务所进行的操作，都不需要先得到ECB的许可。
1外汇储备高速增长的现实分析
外汇储备是一个国家货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字，以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币，外汇储备是国际储备的一部分。国际储备包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(IMF)中的普通提款权和特别提款权。中国黄金储备的各年变动量均为零，特别提款权等3个小项目在储备资产增减额中所占的比重微不足道，所以储备资产变动主要表现为外汇储备的变动。在中国外汇市场上，人民币汇率的变动幅度和外汇交易会员持有头寸一直受到严格限制。因此在中国经常账户、资本和金融账户“双顺差”的制约下，外汇储备只是中央银行为了使外汇市场出清而被动交易的结果。其实，在固定汇率或有管理的浮动汇率下，中央银行始终有干预外汇市场的义务和动机。这很有可能使国家外汇储备的实际持有额与适度规模不相称。1994-1997年，中国外汇储备年平均增加额为301.21亿美元，经过1998-2000年的低速增长后，2002年开始高速增长，到2006年底,中国外汇储备达1万亿美元，至2007年底，中国外汇储备达1.53万亿美元。
但外汇储备额并不是越多越好。20世纪80年代中期以来，随着一些国家外债规模的扩大，一些经济学家从外债与外汇储备应保持一定的正比例关系这一角度来分析适度的外汇储备规模，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的40％左右。以外债规模来度量适度的外汇储备规模标准，强调的是外汇储备的支付和偿债功能。用这一标准来衡量中国外汇储备的规模，中国存在严重的外汇过剩。
2过度外汇储备的困境
外汇储备的积累和减少是针对外部失衡而采取的临时性缓冲政策。当出现外部失衡时，一国面临的首要问题就是：选择调整还是融资。如果选择以融资为主，则主要是通过使用国际储备来维持经济稳定。如果选择以调整为主，则必然要采取针对国际收支逆差的需求紧缩政策。因此，尽管各国的情况不同，但根据经济发展需要保持适度的国际储备规模是完全必要的。但是过多地持有外汇储备，会带来许多负面影响。
（1）大量外汇储备会积累通货膨胀，降低中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是对外占款，而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分。由于中国目前债券市场还不发达，债券规模不大，根本满足不了如此大规模的外汇占款导致的基础货币投放，于是为了对冲大规模的外汇占款导致的基础货币投放，央行不得不发行央行票据进行对冲，以阻止基础货币投放过多所导致的通货膨胀的压力。但如此大规模的外汇占款导致的基础货币发行严重制约了中国的货币政策的操作空间。如果不发行央行票据对冲大规模的外汇占款，则势必由于基础货币投放过多而引发通货膨胀。
（2）大量外汇储备对人民币汇率有很大的升值压力。持续扩大的国际收支顺差，造成了外汇市场供求关系的明显失衡，在中国的外汇管理体制和汇率政策操作下，其结果就是外汇储备的不断积累，这使人民币处于不断增大的升值压力下。事实上，尽管人民币升值问题的出现在一定程度上反映了国际经济利益的矛盾和冲突，但必须承认，经常项目与资本和金融项目“双顺差”的存在是人民币升值压力形成的关键和根源所在。而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响，从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响。
（3）外汇储备过多会导致资源的损失。中国的外汇储备的币种结构主要为美元，外汇储备的利用主要是投资于美国的国债，这从经济上来看极不合算。第一，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达150亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。第二，存在利差损失。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”，即美国国债，则只能获得很低的回报率。第三，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。如近年来美联储连续下调其主要利率，结果使美元与欧元、日元汇率持续贬值，这给中国外汇储备带来了巨大的账面损失。
3外汇储备高速增长的出路
综观中国外汇储备增长的原因，既有经济层面的，但更多的是制度方面的原因。从经济运行层面来说，外贸需求仍是拉动中国经济增长的一个重要原因，我国对外贸易保持较快增长，因此贸易项目的顺差仍将继续。WTO过渡期的结束、服务项目的开放、外资并购的加速等因素使我国成为外商直接投资的一个重要基地，而外商直接投资的大量进入使资本与金融项目保持顺差。中国国际收支仍将保持“双顺差”的局面，因此中国的外汇储备仍将维持高增长。外汇储备高增长的困境促使我们必须探讨出路。外汇储备高速增长的出路是一方面在既定的国际金融体系内提高对外汇储备的管理水平，另一方面寻求某些制度上的创新，破解外汇高储备之两难。
（1）改革外汇储备管理体制。
反观眼前的外汇储备问题，妥善管理才是较为现实可行的做法。可是要调整美元主导的资产结构，却缺乏足够的可替代资产。欧元前景虽被较多人士看好，但也难以承接如此庞大的外汇储备资产的转换；日元自顾不暇，波动太大，日元计值债券市场发展滞后，流动性也不够。至于增持部分与中国贸易量大的亚太经济体货币，如韩元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元储备资产。而短期内将美元国债调整为美元公司债券或政府担保的抵押债券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外汇储备管理体制，需从以下几方面着手：
第一，逐步调整单纯利用外汇储备平衡和干预外汇市场、维持国际支付、增强金融体系稳定性、防范金融危机的功能，加快金融制度的微观变革，增强金融体系稳定性；通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策兼顾内外部经济的平衡，制定将外汇储备在国际收支、战略资源和军事政治等领域运用的中长期战略目标，从单纯服务于汇率、货币政策转化为服从国家整体战略。
第二，借鉴美英日、欧盟、新加坡、中国香港等经济体的经验，由国务院牵头，组成财政部、发改委、央行等部门参与的国家外汇储备管理委员会，制定运用储备干预外汇市场的战略及储备管理的指引意见，建立统一、多层次的外汇储备管理体制，区分战略决策和策略执行。
第三，通过多渠道，建立多元化的外汇储备经营机构，设立外汇平准基金，并将中央汇金公司纳入财政框架之下，将其转换为国有金融控股公司，增强汇金运作的透明度，剥离其为金融机构提供再贷款的功能，并为政策性金融机构提供外汇融资。
最后，制定详细的外汇储备结构调整计划，实现储备资产的币种多元化、资产多样化与多个市场的选择，逐步推进，优先在增量资产中实施。当然，外汇储备资产结构的调整将是缓慢和长期的过程，而且应保持政策操作的隐蔽性，从而将短期的外汇市场波动的影响控制在最小的幅度。
（2）促进中资企业对外直接投资，鼓励外资企业境内融资。
经过30年的改革开放，中国经济得到了长足的发展，一些产业和企业已具备国际竞争力，有些产业还出现了过剩的生产能力，急需进行产业调整，客观上提出了发展对外直接投资的要求。因此促进中资企业对外直接投资，积极主动地实施“走出去”战略既是进行产业调整的需要，也是缓解巨额的外汇储备压力的一个举措。
由于国内储蓄水平的提高，可以说中国资本已经比较丰富。但外国直接投资除了资金上的作用外，还可以带来先进的管理和技术以及制度上的好处。因此，可以采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入的规模，而这又不会影响中国引进外国技术。另外，取消对外国直接投资的税收优惠，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境，从而有效利用外资的积极作用，抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
（3）扩大消费需求，缓解由于经济失衡而出现的贸易顺差。
经过连续几年的外贸高速增长，2007年中国进出口总额超2万亿美元，贸易依存度超过67％，远远超过日本和美国，如此高的贸易依存度蕴藏着很大的风险。在对外贸易高增长的背后，中国国内消费率却连年下降。从宏观经济学的基本原理可知，在开放经济条件下，经济系统的内部不平衡需要相应的外部不平衡来弥补。中国目前内部不平衡的情况是国内储蓄大于投资，内需不足，相应的外部不平衡主要是对外贸易顺差和外汇储备的增加。因此，我们认为解决外部不平衡的根本举措还在于解决内部不平衡，就中国而言，关键就是要扩大消费需求。
（4）积极推动亚洲债券市场发展，促进亚洲区域货币合作，最终实现减持外汇的目标。
继亚洲金融危机之后，东亚国家积极探讨区域货币金融合作。在《清迈协议》、亚洲债券基金及对话与监控机制的基础上（包括东盟监督机制、马尼拉框架组、东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织），进一步讨论了东亚货币体系安排。同时，东亚国家在国际储备合作的基础上，积极推动了亚洲债券市场的发展。发展亚洲债券市场有助于吸收亚洲各经济体的大量外汇储备，防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又回流的不利状况，并将本地区的储蓄在该地区内使用。而中国应大力推动人民币债券在东亚国家的发展，推动人民币的区域化和国际化。在亚洲债券市场的发展过程中，一方面可以有效利用包括中国在内的东亚国家的高额外汇储备，另一方面也可以逐步减持美元外汇储备。
4结论
中国的外汇储备高增长是中国经济强劲增长的结果，同时也是因国内经济不平衡而过度依赖外部需求的表现。因此，一方面我们必须探讨高外汇储备的综合管理政策，另一方面，还需从多角度入手，化解经济增长中的结构性矛盾，扩大消费需求，以保持内部平衡的方式化解外部不平衡。鉴于当前的国际货币金融体系，中国应该充分利用高外汇储备的优势，协同东亚高外汇储备国家，通过合作推动亚洲债券市场的发展，最终实现货币合作的目标。中国应在此过程中发挥积极作用，在东亚货币合作中推进人民币区域化和国际化。同时，东亚各国也需要通过协调和磋商，不断加强其自身内部的货币合作，而这可能是一条漫长的道路。
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外汇是央行的一种资产，其对应的负债主要是公共部门或私人部门的存款，这意味着外汇的增加同时导致了国内人民币的增加，所以外汇是不能直接用于国内消费和投资的，因为这相当于增加货币供应量，可能会导致通胀。
外汇是我国对国外的一种债权（主要指贸易顺差产生的，不是借外债），外汇相当于国外发行的“债券”，国外用这种“债券”换回了我们的产品、服务，当然我们可以用这些“债券”在将来从国外买回产品和服务，但是如果“债券”贬值了，我们买回来的少了，就受损失了，如果“债券”升值了，买回的多了，我们就盈利。在布雷顿森林体系解体之后，世界进入了浮动汇率的国际货币体系，持有外汇意味着要承担汇率波动的风险。
拥有外汇相当于为国外的铸币税作贡献。铸币税实质上是对货币发行并保持货币信用的一种补偿，拥有他国的货币数量越多，对该国铸币税的贡献就越大。目前，美元是最主要的外汇资产，因此美国是从铸币税中获益最多的国家。
外汇储备对实行固定汇率制度的国家至关重要。外汇储备是保障一国汇率体制稳定、国际贸易平衡、国际清偿支付的必要措施。外汇的增加主要由贸易顺差、借债、直接投资等组成。我国汇率体制实质是有浮动的固定汇率，央行对外汇资产统一管理，企业进口、对外投资、归还国外债务、外资企业利润汇出，都需要兑换外，因此必须保证一个基本的储备量，否则会产生支付危机。
二、巨额外汇储备带来的问题
外汇储备对稳定一国的货币汇率体系，平衡国际贸易收支非常重要，但外汇储备并不是越多越好，巨额的外汇储备也会带来一系列的风险和问题。
巨额的外汇储备可能面临着巨大的汇率风险。目前我国外汇的主要资产是美元资产，在美元贬值时外汇储备的实际价值会大大缩水。由于资产金额巨大，进行币种调节的空间也很有限。近两年来，美元对各种主要货币贬值20%左右，由此产生的损失数百亿美元。
外汇储备的增加会挤压货币政策的空间。外汇占款的增多要相应扩大货币供应量，增加了通货膨胀的压力，央行为了降低高外汇储备对国内物价水平的影响，须通过回笼现金，或提高利率等方式来减少货币供给，这样却增大了本币升值压力；相反，央行为了降低高外汇储备带来的本币升值压力，须通过降低利率等方式增加货币供给，这样又强化了通货膨胀。因此央行货币政策的内外目标产生冲突。
高外汇储备显示出在外汇市场上，就是外汇供给大于需求，容易造成本币升值预期。本币升值往往降低本国出口产品的竞争力，不利于就业和经济增长；同时本币升值导致本币资产价值高扬，易形成资产泡沫化；进一步加大了人民币升值的压力，美日欧等主要贸易伙伴以我国外汇储备迅速增长作为主要证据，对人民币值施压；国际投机者将此作为人民币汇率水平不合理的依据，热钱通过各种渠道涌入中国，反过来又加大人民币升值的压力。
高额的外汇储备需要付出巨额的机会成本。即如果货币当局不持有储备，就可以把这些储备资产用来进口商品和劳务，增加生产的实际资源，从而增加就业和国民收入，而持有储备则放弃了这种利益。另外，我国是急需资金的国家，而把外汇以较低的利率借贷给美国和其他国家使用，没有充分发挥这部分资金的潜力。
三、外汇储备管理的主要原则
外汇储备是当前国际货币体系及国际贸易体系下的产物，为了降低汇率风险，减少来自外界的冲击，促进本国经济的平衡发展，外汇储备管理有必要遵循一定的原则。
保持多元化的货币储备，以分散汇率变动的风险。按照“不把鸡蛋放在同一个篮子里”的原则，外汇币种应该多元化。可以按照下列原则（1）根据进口商品、劳务或其他支付的需要，确定币种数量、期限结构以及各种货币资产在储备中的比例；（2）选择储备货币资产形式时，既要考虑它的收益率，同时必需考虑它的流动性、灵活性和安全性；（3）密切注意货币汇率的变化，及时或不定期的调整各种货币的比例。
保持适度的外汇储备规模。一定的外汇储备是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。当国际收支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支的平衡；当国内宏观经济不平衡，例如出现总需求大于总供给时，可以动用外汇组织进口，从而调节总供给与总需求的关系，促进宏观经济的平衡；当汇率出现波动时，可以利用外汇储备干预汇率，使之趋于稳定。因此，外汇储备是实现经济均衡稳定的一个必不可少的手段，特别是在经济全球化不断发展，各国之间经济联系增强的情况下，更是如此。外汇储备并不是越多越好，毕竟其本质是将本国资金放在海外，持有它是要付出代价和风险的，因此确定合理的外汇储备规模对于维持我国宏观经济稳定至关重要。
富余外汇储备投资渠道的多元化。多元化是从国家战略的角度考虑外汇的运用。对于富余的外汇储备，一些国家在“安全性”、“流动性”、“收益性”的前提下，进行多元化的投资。如到国外进行直接投资，储备重要的战略资源等。多元化投资较为成功的例子是新加坡。新加坡财政部通过全资控股淡马锡，运用政府注入的资本在全球投资，其股东年平均回报率达到18%。日本由于本国资源缺乏，将一部分外汇储备转换成了战略物质储备，目前日本是石油储备最为充足的国家之一。
四、对于我国外汇储备管理的政策建议
外汇储备管理应该有两层含义，一是关于合理规模内的外汇储备管理；二是超过外汇储备需要以上的外汇资产运用。对于前者，外汇储备管理的主要目的是保持汇率稳定，防止金融危机的发生，对于后者，外汇储备管理的主要目的是提高外汇资金的使用效率，实现外汇资产的增值、保值。相应的，应该采取不同的措施来管理我国的外汇储备。
1.合理外汇储备的管理
重视储备的安全存放保管。目前，我国外汇储备大多是美元、欧元债券和主要西方货币表示的金融资产。近年来，国际政治经济形势的动荡，以及我国与周边国家和地区的潜在冲突可能波及到我国外汇储备的安全。这就需要从战略上考虑，从安全出发，如何选择存放保管外汇储备资产。
根据国内外形势，确定适合我国国情的外汇储备下限和上限以及外汇储备的区间。根据我国国民经济的发展状况、对外开放程度、国际收支状况以及宏观经济政策发展目标，制定阶段性的储备调整规划。根据国务院发展研究中心夏斌教授的建议，我国保持7000亿多元的外汇储备是比较合适的。
按照“安全、流动、盈利”的“三性”原则，从中长期考虑外汇储备的资产配置。在外汇储备较快增长的背景下，除国债之外，高信用等级的政府机构债券、公司债券和国际金融组织债券等，也是我国储备资产运用的重要方面。考虑到美元在国际货币体系中仍居主导地位，美国金融市场也仍是世界最发达的市场，美国无疑仍是我国外汇储备投资的重要市场。在资产结构调整时应该基于对主要国际货币中长期走势的战略研判，资产结构的调整必须是谨慎而渐进的，以防引起国际资产市场价格的大幅波动，从而不利于我国的外汇管理。
2.超额外汇储备资产的管理
可以考虑成立一家专门投资公司作为多余外汇资产的运作主体，来进行商业化、专业化运作。具体说来，成立由政府控股的“国家投资控股公司”是值得考虑的方案。至于“国家投资控股公司”由央行主导还是财政部主导，我们认为应该是后者。央行是货币政策的责任机构，国有金融财产的管理从职能上来说应该归属于财政部。同时也可考虑将部分储备交国际上的私人投资基金代管。事实上，当前不少国家央行都把部分储备交给一家或几家基金代管。这些基金由专家把储备按不同比例进行资产组合，并根据市场变化调整结构。从多年的情况看，这些基金获取的收益较高。
增加外汇储备的多元化。一是考虑增加黄金在外汇资产中的比重，黄金作为天然的货币，具有良好的保值作用，并且可以作为最终的国际结算货币。我国外汇资产中黄金比例较低，只占1.5%，而发达国家一般都将外汇储备转换为黄金存储。截至2005年1月，黄金占各国外汇储备的比例分别是：美国为61.1%，意大利为55.8%，法国为55.1%，德国为51.1%，荷兰为50.5%。此外，中国也可以考虑将外汇储备转为资产储备。目前我国石油、铁矿石、锰矿石、铬铁矿等进口量大幅增长，利用国外资源的成本在惊人的大幅度上升，我国应将部分外汇储备转变为资产储备，以缓解国际资源价格上升对我国经济的影响。
利用外汇储备进行能力储备建设。对实现可持续发展真正至关重要的不仅是对资源的占有和控制能力，而且要有强大的使用和控制资源的能力。能力的提高，才能最终解决资源约束。能力储备的主要手段有：（1）鼓励“走出去”战略，扶持和培养我国的跨国公司。跨国公司掌握着全球化时代资源配置的主导权，培养中国的跨国公司，对于提高我国对外开放水平，真正成为世界经济强国具有不可替代的作用。（2）鼓励对海外重要经济资源开采权的收购。随着我国经济的持续发展壮大，我国对海外经济资源的依赖程度将不断提高，控制海外资源的开采权，比直接进口资源更加合理。（3）鼓励对我国具有战略意义的出境基础设施建设进行投入。我国周边国家蕴涵着丰富的能源储藏，通过跨境输油气管道、铁路与公路的建设，对于保障资源与能源供给的安全性，加强我国与周边国家的经济贸易关系，具有重要作用。（4）引进和培养海外人才。国家的竞争，归根到底是人才的竞争。我国应该制定中长期海外人才培训规划，有计划地将政府官员、自然科学与社会科学人才、工程技术人员、专业人士（会计、法律、咨询、建筑等）派往海外进行培训。同时可以考虑在海外建立研发机构，直接利用海外土人才。
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中图分类号：F822.2文献标识码：A文章编号：1003-4161(2006)05-0118-04
中国外汇储备近年来呈递增态势，截至2006年2月底，中国外汇储备规模已达8537亿美元，首次超过日本，位居全球第一。在中国外汇储备登上全球第一之后，关于中国外汇储备数量是不是太多、该不该限制其增长速度以及如何有效地进行外汇储备管理再次成为业界讨论焦点。
有关人士认为中国外汇储备充足并保持增长态势，符合中国国家利益。有利于维护国家和企业的对外声誉，增强境内外对我国经济和人民币的信心；有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，降低国内企业的融资成本；有利于维护金融体系稳定，应对突发事件，平衡国际收支波动，防范和化解国际金融风险。
但我们不应得意于外汇储备的规模庞大，如何有效管理、合理利用这笔宝贵的公共资源，应成为我们不懈努力的一个目标。
1.我国外汇储备管理中存在的问题
目前负责我国外汇储备管理的机构是国家外汇管理局的储备管理司（即中央外汇业务中心），储备管理司在新加坡、中国香港、伦敦、纽约分设四个下属机构，包括中国投资公司（新加坡）、中国华安投资有限公司、伦敦交易室、纽约交易室负责部分储备资产的经营工作。其中七成的交易通过香港市场进行，包括投资工具、到期后的再投资、新增外汇储备的投资。
一般来说，国家对外汇储备的管理政策有两种：一种是稳健的储备政策；另一种是充分利用的储备政策。两种政策目标不同，效果也不同。前者能够使国家在资金实力上做到有备无患，产生较高的国际信誉；后者则因充分利用资金用于经济建设，可避免资金占压的损失。当前中国执行的是稳健的储备政策，虽然这种政策使中国外汇储备实力雄厚，综合国力增强，但仍存在一些问题。主要表现在以下几个方面：
1.1在观念上对于外汇储备的功能和作用，存在下面一些误区
其一是经济实力误区。人们普遍认为，外汇储备增长意味着我国经济实力增强，国际地位提高，是我国经济运行状况良好的标志和具体体现，因此得出外汇储备越多越好的结论。从国家的外汇管理决策中，我们也强烈地感觉到这种意识的存在。实际上，外汇储备的来源包括经常收支盈余和资本净流入两个渠道。来源于经常性收支盈余的部分，属于债权性的外汇储备，的确在一定程度上体现了我国的经济实力。不过，这种实力更主要地反映了我国企业在国际经济竞争中对资源性初级产品的输出能力，而不是高效率、高质量和高附加价值的生产能力。对于我国这样一个资源相对缺乏的发展中大国，显示这种实力不仅意义不大，而且有些不恰当。外汇储备中来源于资本净流入的部分，本身就是债务性的，更不应该以此来炫耀实力。
其二是危机免疫误区。在东南亚各国发生连锁性金融危机后，管理当局和一些专家学者，把持有高额外汇储备以防御货币金融危机的能力估计过高，并以此为理由，过分强调外汇储备的风险防范功能，我们将其称为危机免疫误区。实际上，从东南亚各国的情况来看，外汇储备在金融危机中发挥的作用十分有限。因为外汇储备更多的是在外汇市场，特别是现汇市场发挥有限的稳定作用，因此对现代金融危机的抵御能力很弱。来势凶猛的亚洲金融危机，之所以未能直接登陆中国内地的金融市场，根本原因不是由于我国持有巨额外汇储备，而是因为我国的资本市场尚未对外开放，投机资本难以大规模地进出。
其三是机械储备误区。这种观念误区体现在被动、消极地持有外汇储备，认为不到万不得已，不可轻易动用，结果外汇储备往往是备而不用，导致巨额外汇资源长年闲置浪费。实际上，对外汇储备的运用除了按一定比例存放境外或购买外国政府债券之外，还应该结合国际金融市场的发展趋势，积极配合本国的经济发展，争取更大的综合经济利益。
1.2中国外汇储备的运营传统上秉承了一种偏于保守的理财风格，资产配置缺乏灵活性和进取性
1.2.1储备币种过于单一
在我国数额庞大的外汇储备中，绝大部分是美元。这一现象与国际惯例有关，是中美巨额贸易顺差造成的。储备币种的单一性给我国外汇储备带来了巨大的风险，美元的波动可直接影响到我国外汇储备。
1.2.2资产形态单一
从外汇储备的结构来分析，目前中国外汇储备主要投资于外币存款、外币票据、特别是美国的高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，这使我国外汇储备具有较大的收益风险。无论从安全性、流动性还是盈利性角度来讲，过于集中的投资都是不适宜的。虽然现有的储备资产配置在风险和商业信用风险方面相对安全，但潜在的市场风险却很高。事实上国际金融市场上汇率、利率的波动和有关国家的资产价格指数的变化所带来的风险如果不采取必要的对冲或其他的避险手段进行主动管理，储备资产的市场风险暴露不但是难以计量的，也是无法控制的，在某种情况下还可能转变为难以挽回的实际损失。各国金融机构在进行资产组合的风险管理时，普遍重视VAR（valueatrisk）计算和盯市分析，但中国的外汇储备管理显然未达到这个阶段。对收益目标和风险意识的重视程度不够，导致了资产配置的效率低下。而一些外汇储备管理效率比较高、相关法律制度比较成熟的国家和地区（如日本、香港和新加坡等），外汇储备的资产配置基本上是市场化管理的，资产组合相对平衡，既有基础资产，也运用必要的衍生工具；既有现金及现金等价物、国债和高等级债券，甚至还有一部分股权性投资工具和混合性证券。在法律允许的范围内，货币当局可以比较充分地自主决策，运用他们认为最适当的低风险投资工具进行外汇资产的有效运作，取得了比较高的投资回报，起到了为全体国民理财、提高外汇资源使用效率的积极效果。
1.2.3外汇储备的形成形式单一
我国外汇储备主要是通过中央银行干预形成。这主要源于中国目前较为僵化的汇率机制。中国目前的人民币汇率形成机制主要受到强制结售汇制和外汇指定银行结售汇周转头寸限额比例管理这两个因素影响。在强制结售汇制下，外汇大量集中于外汇指定银行，在国际收支节节顺差的情况下，外汇基本处于供大于求的局面，而外汇指定银行持有的结售汇周转外汇又不能超过其最高限额比例，超额部分必须售于其他指定银行和中央银行。由于外汇持续供应，人民币长期受到升值压力，而我国较长时间以来采取盯住美元的有管理的浮动汇率制，为稳住人民币与美元汇率，中央银行被动购买外汇，投放基础货币，从而使中央银行由基础货币投放所形成的外汇储备规模上升，也使中央银行货币政策操作难度加大，并引起货币政策扭曲。
随着外汇储备的增加，为了避免外汇占款对货币政策的影响，中央银行采取了外汇冲销政策，即在买入外汇投放基础货币的同时，大力开展公开市场业务以收回货币，以减少外汇占款增加所带来的货币扩张效应。冲销政策在应用上取得了积极效果，但这一措施的效果呈边际递减趋势，而且实施空间越来越有限。
1.2.4外汇储备管理的成本太高
IMF曾提出中国外汇储备成本太高，其主要有三大根据：第一，虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等等要素，但央行将大部分外汇储备投资于美国国债(国库券)也是不争之实。中国社科院金融所所长李扬曾估计，美国国债的总体收益率大约为3%；美国国债的收益率偏低，致使中国外汇储备的机会成本因此而走高。第二，外汇储备急剧膨胀到目前的8000多亿美元，如果缺乏有效的冲销手段，货币供应被动扩张后，会因此蒙受通胀压力，势必要付出代价。第三，为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己“创造”负债，发行央行票据。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此周而复始，外汇储备也如滚雪球般庞大起来。
1.2.5外汇储备管理体制僵化
从现财的观点来看，国家外汇储备是由货币当局代表全体国民持有、经营和管理的以外币表示并存放国外的财富或金融资产。自从1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备的管理机制也进行了一些改进，但仍存在很多不足和局限。事实上，中国的外汇储备在外界看来始终处于一种暗箱操作的状态，长期以来，我国的外汇储备管理处于一种不公开、不透明、缺乏民间参与甚至无人过问的状态，甚至没有一部法律或法规对外汇储备管理进行具体的指导和有效的约束。
另外，统一的储备经营管理体系还没有形成，缺乏清晰的分层次管理系统，而现有体系结构不尽合理，难以适应形势的发展需要。
综上所述，我国外汇储备管理中还存在诸多问题，在资产规模达到今天这样的水平时显然不能再坚持原来的经营理念和管理模式，当务之急是我们应积极探索合理进行储备资产管理的新思路、新方法。
2.我国外汇储备管理的改进建议
外汇储备管理是国民经济管理的一个重要组成部分，它包括三个方面的内容：一是国际储备的规模管理。通过合理、科学地确定和控制我国外汇储备的规模，保证我国国际收支的正常进行和我国经济的正常运行，同时确保我国经济发展目标的顺利实现。二是外汇储备的结构管理。依据储备资产管理的安全性、流动性和盈利性原则，通过外汇储备币种的多元化，实现储备资产结构上的最优化，从而提高我国国际储备的使用效率。三是完善我国外汇储备管理体制，只有建立一个较完善的外汇管理体制，才能更有效的进行储备资产的管理。
2.1我国外汇储备的规模管理
2.1.1适度调节现行的人民币汇率制度，使货币政策与汇率政策的协调配合，是缓解储备压力过大的根本举措。
我国外汇储备增长过快的一个主要原因是人民币汇率形成机制扭曲，央行对银行间外汇市场干预过度。要想抑制储备增长过快的压力必须弱化央行干预力度，理顺人民币汇率形成机制。
而且只有推动外汇体制改革，才能为人民币成为国际储备货币创造条件。因为为实现国家外汇储备管理的安全性要求，必须考虑人民币的国际地位问题。一个大国在多极化的国际经济体系中货币不独立，只能依附于他国货币，它就永远摆脱不掉被动的局面，充其量只能根据他国货币汇率的变动被动地调整自己的外汇储备结构。在目前我国主要储备货币汇率极不稳定的情况下，每一次汇率变动都意味着给我国外汇储备带来很大的风险。因此政府应进一步推动外汇体制改革，完善金融调控体系，为人民币成为国际储备货币创造条件。
推动外汇体制改革应着重从以下三方面努力:
（1）应变强制性的结售汇制为意愿性的结售汇制。今后可逐步提高经常项目外汇账户的最高限额，最终取消经常项目外汇账户的最高限额，实现意愿结汇制。这样可以把外汇资产的储存和风险分散到千家万户，减缓我国外汇储备的增长速度，改善外汇供求，促进人民币汇率形成机制的合理完善。同时，在要求外汇指定银行进行外汇交易真实性审核的基础上，对企业进口的正常用汇减少审核环节。总之，在结售汇一级市场上，既反映外汇所有者的结汇意愿，又不抑制外汇需求，还原外汇市场真实面目。
（2）取消外汇指定银行的结售汇周转头寸限额比例管理.在逐步扩大外汇指定银行的结售汇周转头寸限额的基础上，取消外汇指定银行的结售汇周转头寸限额管理。同时，扩大外汇指定银行结余外汇资金的运用渠道，如：允许进行境外拆放、扩大外汇贷款用途。这样，可增加外汇指定银行的外汇头寸，中央银行又可减少对外汇市场的干预。即使国家急需要外汇储备时，也可再规定银行的结售汇周转头寸限额，使外汇指定银行的结售汇周转头寸转变为国家外汇储备。
（3）适度加大汇率浮动范围，在有限的浮动范围内，使汇率水平由市场的供求决定，从而使中央银行对于汇率水平的决定处于次要地位。这样就可以缓解中央银行被动接受其外汇的局面，大大减轻外汇储备过度的压力。汇率灵活化、市场化的同时也使央行的货币政策具有了独立性。
2.1.2积极有效地实施外汇储备的投资策略
（1）用外汇储备来满足发展性需求。在这方面日本的做法可以为我国提供有益的启示。日本在外汇储备紧缺的经济起飞阶段不惜花重金引进国外先进技术，然后充分加以消化吸收，生产出更具竞争力的产品出口。随着国际收支顺差持续扩大，日本则不断将巨额外汇储备转换为战略物资储备。
（2）可考虑入资国内外企业与金融机构。2004年中国动用450亿美元的外汇储备注资中国建设银行和中国银行以促进这两家银行的股份制改革，不失为一个理性的选择。
2.2我国外汇储备的结构管理
外汇储备的结构管理包括两个方面，一是储备货币币种的结构安排，二是储备资产流动性的结构安排。外汇储备的结构管理应该遵循安全保值、灵活兑换和获取收益的原则。由于中国当前外汇储备规模十分巨大，因此外汇储备的结构管理显得尤为重要。在结构管理操作过程中，应该坚持以下几点：
2.2.1保持外汇储备货币币种的多元化结构。多元化结构首先要求储备货币币种保持多元化，以避免依赖风险和汇率风险，其次要求根据储备货币的国际购买力的变化及时调整货币币种构成和数量结构，以防范汇率风险获取收益。在目前情况下，中国应根据国际经济发展的实际需要适时调整外汇储备结构，在美元近几年对主要货币汇率经常波动，其中还出现几次大幅度贬值，使我国外汇储备缩水的情况下，应减持美元，而欧元的地位又日趋稳定，所以应增持欧元，适量持有与中国经贸关系迅速发展的国家的金融资产。要有效的实施这种办法，需要有一套可以监测世界各国经济发展情况的预警系统，同时组织专门的机构加强对储备货币所在国经济的发展情况，按照预定的系统进行时时地监测。
2.2.2应适当提高黄金储备的比例。发达的经济大国一般都将外汇储备转换为黄金储存，如截止2005年1月，黄金占各国外汇储备的比例分别为：美国61.1%，意大利55.8%，法国55.1%，德国51.1%，荷兰50.5%，而中国外汇储备黄金只占1.5%，因此笔者认为我国应适当地增加黄金储备。伦敦标旗银行驻香港办公室高级经理艾里森・楚表示，中国政府在推进外汇储备构成多元化的过程中，很有可能买入的商品为黄金，因为黄金易于变现。易于变现的资产，可以使中国政府应对突发事件引起的外汇需求。
2.2.3选择储备货币的资产形式时，既要考虑他的流动性和安全性，也要考虑他的收益性。
选择合适的投资业务和投资方向。储备投资不同于其他投资，在我国可以说是一个新的投资领域，特别是在我国目前投资人才较为短缺，投资技巧比较落后的情况下，我们更应注重投资业务和投资方向的选择。具体操作中可考虑根据我国外汇储备管理的不同目标，把约1/4的过度储备投资于安全性高，流动性较强的外国政府债券，如美国的国库券，日本的武士债券等；把约1/4的过度储备存入外汇银行，以获得较大流动性和较为稳定的收益。把剩下的约1/2有选择地投资于有较高收益但风险也较大的房地产与股票，以获取较好收益，但这部分的比例不能太大。
2.2.4重视储备的安全存放保管，外汇储备资产的存放要分散化。储备资产的存放要避免出现过于集中于少数国家或银行的现象，要经常观察货币发行国、存放银行和国际金融市场的状况，及时评估并做出相应调整。近年来，特别是“911”事件后，国际政治经济形势的动荡和发展都波及到我国外汇储备的安全。这就涉及到大量的储备资产存放在哪些国家的哪些银行，由哪些银行进行保管。因此，从战略上考虑，从安全出发，如何选择存放保管外汇储备资产具有重要意义。
2.3完善我国外汇管理体制，以市场化的管理手段取代现有的官僚机构式的储备管理模式
2.3.1由国家外汇管理局牵头建立一个外汇储备的投资经营机构，由他们对过度外汇储备进行适当的投资，以求外汇储备的保值、增值。要以安全性、流动性、赢利性三原则为经营理念，并以安全性为首要原则。在外汇储备投资经营机构的选择上，各国通常有两种做法。一种是由中央银行指定专业银行，另一种是设立专门的投资机构。对我国而言，可考虑在外汇管理局的监管下，由中国银行经营外汇储备的投资及保值工作。中国银行具有全球化的海外分支机构，又是国家指定经营外汇的专业银行，有较丰富的经验，比较适合做这项工作。
另外可考虑把部分储备交国外基金代管。可以把部分外汇储备交国际上知名的投资基金代管。事实上，当前不少中央银行都把部分储备交给一家或几家基金代管。这些基金由专家把储备按不同比例进行资产组合，并根据市场变化调整结构。从多年的情况看，这些基金获取的收益较高。
2.3.2减少储备管理过程中的行政色彩，提高决策效率。外汇储备作为公共财产性质的国家财富，中央银行在依法代表政府和全体国民进行专门管理的过程中，应当就外汇储备的经营管理、支出使用以及收益和资产状况及时地向人民代表机关和国务院回报，并定期接受人民代表机关的听证、质询和监督。同时国务院应当尽快制定有关法规以规范外汇储备管理部门的经营管理学行为，明确储备管理制度和外汇资产的配置原则，并规定对储备资产的管理者需进行定期审计和必要监督。这方面可参照一些国家和地区的做法（如香港）向公众定期披露外汇储备的投资损益状况。这种信息公开会通过外部的压力和动力，促使外汇管理部门更加尽责的关注储备资产的运用效果，在确保风险管理的基础上努力使我国的外汇储备保值和增值。
2.3.3在储备管理全过程中实施动态的收益-风险目标管理，推行多元化的管理模式。为了准确地评价储备资产的收益情况，投资回报率不仅要和国内物价、利率相比，还应当和一个选定的基准投资组合的回报率进行动态的比较。但外汇储备毕竟不是商业性的投资基金，因其担负有一定的政策职能，所以不能用基金投资的回报率来要求外汇储备。所以选择合理的基准组合十分关键。
2.3.4对管理者的激励约束机制的建立也很重要。在法制监督、公开透明的条件下积极探索增强外汇储备管理者的工作积极性、自律感和荣誉感的方法，要加大引进、培养和造就外汇储备管理高级人才的工作力度，一次提升外汇储备的管理水平，即确立以人为本的管理模式。
总之，在中国应形成一整套符合中国国情的储备经营管理体系，包括完备的经营管理模式、科学先进的风险管理体系和不断完善的内部治理结构，并具有一支专业化的储备经营管理队伍。
参考文献：
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[2]关路.关于我国外汇储备管理的研究［J］.长春理工大学学报,2003,(9).
新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理。主要负责外汇储备管理的新加坡政府投资公司(GIC)，其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资。其目前管理的储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1000亿新元。成立于1998年的挪威银行投资管理公司(NBIM)主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，目前投资于一个包罗广泛的证券组合，截至2004年底基金的规模达到1380亿美元。两国在外汇储备管理方面的实践表明，对外汇储备的积极管理不仅是必要的，也是可行的。淡马锡控股的年累积回报达到18％，而NBIM2004年的回报为8.9％。GIC虽然没有公开其投资收益水平，但是其投资管理模式已经引起一些外国政府的效仿。同样拥有大量外汇储备的韩国和马来西亚，已经模仿GIC，建立本国的政府投资公司。
二、我国外汇储备管理措施分析
为了防止国际收支失衡，减缓外汇储备的增长速度，2003年以来，我国政府出台了多项外汇管理措施。这些措施主要包括两个方面：一是鼓励对外投资，促进资本流出。在政府“藏汇于民”和鼓励对外投资政策的影响下，2005年我国对外投资的增长速度明显加快。2005年对外直接投资的增长额达到113亿美元的规模，证券投资达到262亿美元，其他投资达到490亿美元，对外总投资达到865亿美元。但是，由于我国经常收支顺差和资本流入的规模远远超过了对外投资规模，因此，我国外汇储备仍旧保持了快速增长的趋势。单靠促进对外投资，短期内我国将很难降低外汇储备的增长速度，纠正国际收支不平衡。二是鼓励个人和企业持有外汇，采取“藏汇于民”的政策。2005年4月17日起允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资，推动合格境内机构投资者（QDII）开展境外投资业务等。此外，2006年中国国家外汇管理局共批准15家银行134亿美元境外代客理财购汇额度，批准15家保险公司51.74亿美元境外投资额度，批准1家基金管理公司5亿美元对外投资额度。在出台政策支持银行、证券和保险机构对外金融投资的同时，国家外汇管理局2006年末还进一步调整了个人外汇管理政策，从2007年2月1日起，将境内个人年度购汇总额由以前的2万美元大幅提高到5万美元。通过这些措施实现“藏汇于民”。
三、我国外汇储备有效结构管理应该采取的对策
1.建立统一的外汇储备管理体制。中国当前外汇储备管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中，如国家外汇管理局的储备管理司、国家国有资产管理委员会、中央汇金公司、国家发改委等。各个部门都有不同的目标和政策，彼此之间目前的政策协调也并不顺畅。甚至在同一部门内部，尚有事权划分不清的问题。因此，要将这些部门统一在共同的使命之下，并使有关部门进行良好的合作不是一件容易的事情。如果不对现有体制进行重新的规划整合，则体制内部的矛盾，将可能极大地阻碍积极管理目标的实现。
2.外汇储备的货币结构应该多元化，实现合理的货币结构比例。随着世界几个主要储备货币国家的经济发展状况和前景的不断变化，我国储备货币币种结构方案也应该逐步调整，在经过科学论证及相关决策确定后，应遵循分散操作、统一控制的原则开展实施。外汇储备资产中应合理增加欧元、日元及其它外币资产的比重。应该循序渐进地推进储备币种分散化，并密切注意货币汇率的变化，及时或不定期地调整各种货币的比例。
3.将部分国际储备的资源用于国内经济建设。2003年底开始，利用外汇储备以及通过注资的方式推进国有金融机构改造取得很好的效果，中央汇金公司用外汇储备向银行注资是一种资本金投入，由于汇金注资的几大国有商业银行，最终都完成了上市，外汇储备实质上是投向了有较高收益和流动性的股权。可以考虑将部分外汇储备转换为人民币，投资于普及教育、医疗与社会安全保障体系、环境保护等方面，并相应给与政策上的支持。
4.对外汇储备的有效监督体系的构筑。从国际上看，挪威等一些国家对外汇资产的管理和运用都建立了复杂的决策机制和风险控制机制，而且以法律法规的形式明确，从而满足外汇储备的安全性、流动性和盈利性的要求。建立相关的法律制度，实质是防止由于外汇储备的公共性质所造成的损失。因此，我国建立一套外汇储备使用的基本原则、操作管理、投资决策程序和收益支配等制度是十分必要的。
参考文献:
1994年1月1日，我国成功地实行了外汇体制改革，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行银行结售汇制度，对人民币汇率实行有管理的浮动。国际收支状况大为改善，外汇储备大幅度增加，人民币汇率和币值稳定，这是外汇体制改革成功的主要标志。特别是外汇储备大幅度增长，更加令世人瞩目。
1993年底，我国外汇储备仅为212亿美元，1996年12月突破1000亿美元，到1997年底增至1399亿美元。从1994年到1997年这四年间，外汇储备累计增长了1187亿美元，平均每年增加近300亿美元。1997年7月，由泰铢贬值引发的东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷大幅度贬值，资金急剧外流，外汇储备大量流失，我国虽受一定幅度影响，但人民币汇率一直保持稳定，外汇储备没有减少，只是增长速度大大放慢。从1998年到2000年，外汇储备累计增长257亿美元，也就是说截至2000年底，我国外汇储备为1656亿美元，三年的增长额不如前四年平均增长额。
但从2001年起，我国外汇储备重新出现新的增长势头。2001年全年外汇储备出现净增466亿美元的历史记录，这是由于亚洲金融危机负面影响基本消失，在全球经济不景气的情况下，我国经济保持持续、快速的增长，为国际收支顺差奠定了坚实的基础。2001年10月18日，我国外汇储备突破2000亿美元，年底为2122亿美元。
2002年全年外汇储备净增742亿美元，再创历史新高，较上年末增长35％，月均增加61.8亿美元，每工作日平均为3亿多美元，特别是12月份达118亿美元，为月增储备的最高记录。2002年是我国加入世贸组织的第一年，由于我国全面落实加入世贸组织的承诺，进一步扩大对外贸易，改善投资环境，建立了较为稳定、透明、有效的市场环境，增加了投资者的信心，加之西方经济仍处低迷，促使外国直接投资大幅度增加，全年超过500亿美元，为世界第一位。与此同时，外贸也快速增长，总值达6207.9亿美元，其中出口为3255.7亿美元大大超出预计水平，比上年增长22.3％，进口为2952.2亿美元，增幅达21.2％，外贸顺差为303.5亿美元，比上年增幅高达35％。此外，由于美元利率不断下降，人民币利率水平高于美元，加之对人民币汇率的预计早已改善，这也起到增加外汇流入，减少外汇支出的效应。从国际收支错误与遗漏项目来看，金额也出现了减少。
总之，截至2003年3月底，我国的外汇储备为3160亿美元，较之1993年底的212亿美元增加了14倍，比1996年底（亚洲金融危机前）增加1.9倍。这在我国及其它发展中国家外汇储备增长的历史上是从未有过的。
二、对外汇储备职能的分析
外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，它是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉和地位的物质基础。外汇储备的职能作用主要为：
（一）调节国际收支平衡。在国际收支平衡表中，外汇储备作为平衡项目。它是经常项目和资本项目收入及支出差额的反映。当一国国际收支出现顺差，特别是经常项目出现顺差时，通过增加储备资产总额，发挥“蓄水池”的调节作用。在一国由于政治、经济及自然等因素而造成的偶发性国际收支逆差时，可以动用储备来加以弥补；如果一国国际收支发生结构性不平衡需要采用调整产业结构、改善投资环境等较长时期后方能见效的政策措施来平衡国际收支时，也可以动用储备资产加以缓解，一定程度上可减轻因调整而给国内经济带来的冲击。需要指出的是，由于外汇储备的数量毕竟是有限的，因此，其使用及投向，必须与相关货币政策和产业政策等密切结合在一起。
（二）稳定本国货币汇率。一国货币当局为了本国的利益可以动用外汇储备来干预外汇市场，使本国货币汇率稳定在政府所希望的水平上。在一般情况下，这种干预影响市场参与者的心理，起到积极的效果。但是在面临巨大的国际资本投机风暴冲击时，往往造成储备流失，汇率贬值的结果。
（三）保证本国的国际信誉地位。充足的外汇储备存量是维持本国正常开展对外经济往来，以及保证本国货币汇率稳定的物质基础。拥有雄厚的储备，将增强国外贸易商和投资商与本国开展经济往来的信心，有利于吸收利用国外投资，有利于对外支付，有利于定期偿还债务，同时还可以提高该国的国际信誉。外汇储备存量的变化也是国际有关资信评估机构确定一国信用等级的重要指标。
三、对如何确定外汇储备最佳水平的分析
由于各国情况不同，发展阶段不同，市场经济发展及对外经济交往程度的不同，因此对外汇储备的要求也各不相同。一个国家外汇储备水平究竟应该多少为宜，并不存在一个确切衡量标准。
（一）保持外汇储备存量的一般原则。一般来说，可以确定一个下限和上限，即根据该国经济发展水平，保证该国最低限度进出口贸易总量所必需的外汇储备来确定下限。同时，充分考虑该国经济发展最快时，可能出现的对外支付所需要的外汇储备来确定上限。下限是国民经济发展的临界制约点，而上限则表明该国拥有充分的国际清偿能力。在上限和下限之间，形成一个适当的外汇储备区间。根据该国国民经济发展状况、对外经济交往、经济开放程度不断调整外汇储备的存量，有时可向下限方向靠，有时可向上限方向靠。上限和下限应进行阶段性调整。
（二）衡量外汇储备水平的指标。衡量和确定一国外汇储备水平的因素和指标很多，到目前为止，西方国家大多用经济估算的方式来衡量。一般说来，有三个最基本的参考指标：一是外汇储备量与国内生产总值之比。它反映了一国经济规模对于外汇储备量的需求。二是外汇储备与对外债务总额之比。它反映了一国的对外清偿能力和国际信誉。上述两项指标，国际上并没有确切的标准量化比例，也就是说，外汇储备量与国内生产总值和外债余额之比到底应保持在什么水平最为适宜，并无一个统一标准，应根据各国的具体情况以及当时国内外经济环境而定。第三是外汇储备量与月平均进口额之比。这个比例的依据是根据全世界储备总量占进口总额的比而得出的。据统计，上世纪50年代以来世界储备总额占进口比例从80％不断下降，到70—90年代，下降到30％以下，大约相当于三个月的进口额。但是因各国具体情况不同，并不能一概而论。美国经济学家特里芬通过对60多个国家的储备与进口比例进行分析得出结论认为，一国储备量占贸易进口额的40％为宜，以20％为最低限，若低于30％就应采取调节措施，一般按全年储备对进口的比例计算，约为25％左右，即应满足三个月进口需求。
（三）对外汇储备应保持3个月进口额的分析。笔者认为，上述比例显然过于笼统和机械。虽然外汇储备是一国拥有的对外债权，但是，我们要弄清楚这个债权是如何形成的。一般来说，外汇储备主要由两部分组成：一个是国际收支中经常项目的净流入，另一个是资·本项目的净流入，这两者之和组成外汇储备。（在此没有考虑错误与遗漏项目，由于该项目有时数字很小，但变化大时对储备量的增减有很大影响）。如果外汇储备量主要是资本项目净流入，也就是说，该国外汇储备主要是靠国外资本流入所形成的，即该国中央银行用本币购入了流入的外汇。这样形成的外汇储备不够稳定，因为当国际、国内经济形势发生剧烈变化时，很有可能引起外资的流出和储备流失。如果外汇储备主要是由经常项目净流入，也即主要由贸易或非贸易顺差所形成。这样来源的储备相对比较稳定。因为它所形成的对外债权是靠该国自身商品和劳务等换来的，也即出口企业在收取外汇后，经银行结汇而形成的储备。
就世界各国而言，在资本项目完全开放和尚末开放的国家外汇储备的组成中，经常项目和资本项目净流入这两者到底应保持什么比例最为适合，仍要根据各国的国情，国民经济的结构，外贸金融开放的程度，货币汇率是否稳定等因素加以分析和判断。
四、我国外汇储备是否越多越好
我国加入世贸组织已一年多，国内金融市场正在逐步放开，外资流入也急剧加大，对外贸易也不断增长。近年来，我国国际收支经常项目和资本项目基本呈现双顺差的局面，错误与遗漏有时较大，有时减小，外汇储备则节节攀升。从我国的情况看，2002年我国的GDP突破10万亿人民币，外汇储备大体相当于GDP的四分之一，这个比例在世界各国是相当突出的。2002年6月底，我国外债余额为1691亿美元。外汇储备存量是外债余额的1.63倍，该数字在世界各国也名列前茅。2002年末，我国外汇储备量相当于当年一年的进口额，看起来显然多了，但是仍要作深入分析。
（一）我国的外汇储备保持在适度较高的水平是符合改革开放需要的。我国是一个发展中大国，2002年虽然外贸进出口总额已分别排列世界第五位和第六位，国内生产总值突破10万亿人民币大关，名列第七位。但是我国人均国内生产总值才接近1000美元，我国离全面小康社会还有相当差距。我国人民币还不是完全可兑换的货币，我国资本项目的放开正在有序地进行，但完全放开的条件尚未成熟。因此，为了保持我国对外经贸和科技交流的持续增长，保持在国际支付中的良好形象和实力，我国的外汇储备保持在适度较高的水平是符合改革开放需要的。
（二）我国外汇储备水平的多少应与国内外经济发展状况相一致。1994年人民币汇率并轨，1996年12月经常项目实行可兑换，从1994年至1997年的四年里，我国外汇储备每年平均以300亿美元的速度增长，1997年底增至1399亿美元。这一期间正是亚洲爆发金融危机，香港实现回归祖国。正是由于我国保持了较充实的外汇储备，它一定程度上有助于防止亚洲金融危机的冲击，确保香港的顺利回归。1998年到2002年是我国进一步扩大改革开放时期，2001年11月，我国成功加入世贸组织，进一步融入国际社会。这一期间，由于我国外贸的持续增长，国外投资大量增加，外汇储备又有较大增强。但是我们也应看到，近几年虽然我国经济保持高速度增长，但国内内需不足，经济结构面临新的调整，巨额不良资产急需进一步消化。从国际上看，2001年美国、日本、欧盟同时进入衰退，经济停滞、失业严重、通货紧缩，2002年至今仍未走向复苏。因此，针对国内外形势的变化，2003年，我们必须用新的视角重新审视我国外汇储备的水平，才能更好地符合国内外经济形势发展的需要。
（三）我国外汇储备必需为我国经济发展服务，外汇储备并不是越多越好。如上所述，上个世纪90年代，考虑到当时的政治和经济形势，外汇储备保持较高水平是必要的，进入新世纪以来，形势发生了很大变化，我们应该根据新的形势来考虑我国外汇储备的适度规模。当前我国资本项目没有开放的前提下，稳定汇率不需用大量储备进行干预，因此外汇储备并不是越多越好。尤其是经常项目净流入，也即外贸顺差所形成的外汇储备保持太多，对资源是一种浪费。储备是财富的化身，是使用实际财富的权力，这笔财富如果投放到生产和经营中去，可以促进经济的发展，获取经济效益。如果持有太多，就等于把相应的那份实际财富让度给别人使用，而没有为自己的经济发展服务。正因为这部分外汇储备是靠出口商品和劳务换来的，我们换到的只是存放在国外大银行的各种可兑换货币的存款或其它金融资产，虽然我们能收到一定的利息或收益回报，但是这些资金并未投入生产运营，外汇资金也没有充分发挥效益。正因为拥有外汇储备是要付出代价的，因此，储备的存量应该在保证充余支付的前提下，设法减少持有储备资产所付出的代价。
五、对加强我国外汇储备资产管理的探讨
一般来说，外汇储备管理应遵循的原则是：（1）保持多元化的货币储备，以分散汇率变动的风险；（2）根据进口商品、劳务或其他支付的需要，确定币种数量、期限结构以及各种货币资产在储备中的比例；（3）选择储备货币资产形式时，既要考虑它的收益率，同时必需考虑它的流动性、灵活性和安全性；（4）密切注意货币汇率的变化，及时或不定期的调整各种货币的比例。因此，国家外汇储备管理的原则是：“安全、灵活、保值”。第一位是安全，只有在安全的前提下，保值才有基础，但是储备资产是支付工具，它应随时能变现，因此必须具有灵活性。这三者缺一不可。当然这里所指的安全，不仅是货币汇率、利率风险的防范、更重要的是变现、流通、兑换风险的防范，以及存放保管的风险防范。笔者认为，国家外汇储备管理的核心是保值。但决不能停留在被动、片面的角度去理解和认识保值。也就是说，应该积极主动地在安排和考虑好对外支付的情况下，把储备当作金融资产进行管理和运作。在保值的基础上，除获取基本的利息收益外，努力争取适当增值。
对如何更好地加强我国储备管理提出下列建议。
（一）重视储备的安全存放保管。目前，我国外汇储备大多是美元、欧元债券和主要西方货币表示的金融资产（包括外汇存款）。近年来，特别是9.11事件后，国际政治经济形势的动荡和发展都波及到我国外汇储备的安全。这就涉及到大量的储备资产存放在哪些国家的哪些银行，由哪些银行进行保管。因此，从战略上考虑，从安全出发，如何选择存放保管外汇储备资产具有重要意义。
（二）根据国内外形势，确定适合我国国情的外汇储备下限和上限以及外汇储备的区间。根据我国国民经济的发展状况、对外开放程度、国际收支状况以及宏观经济政策发展目标，制定阶段性的储备调整规划。
（三）适当减少储备，用于扩大内需。目前，我国仍处在通货紧缩状态，迫切需要积极扩大内需，促进国民经济持续健康稳定的发展。如果拿出200亿美元用于进口高科技设备和技术，用进口来拉动内需，并使我国高新技术迈向一个新台阶。可采取的办法有三种：（1）用国债也即通过财政部发行国债购买200亿美元外汇，进口物资和技术用作重点项目投资或其它技术改造。（2）通过国有商业银行向企业发放专门贷款购买外汇，用进口拉动内需。（3）国家发行200亿美元债券，企业（含银行）和个人可以用人民币进行购买。国家可把这部分储备资金用于西部大开发，以此拉动内需。上述措施必需得到有关部委的积极协调配合，共同实施，才能取得积极效果。
（四）把部分储备交国外基金代管。可以把部分外汇储备交国际上知名的投资基金代管。事实上，当前不少中央银行都把部分储备交给一家或几家基金代管。这些基金由专家把储备按不同比例进行资产组合，并根据市场变化调整结构。从多年的情况看，这些基金获取的收益较高。
（五）加强对外商投资企业本、外币资金运动的分析和管理。当前，我国出口的近一半是由外企承担。为此，要注意对外商投资企业本、外币资金运动的分析，及时确定切实可行的政策措施。尤其是外商投资企业在结售汇中以及筹措流动资金和其它配套资金一系列活动时，都会对现金投放、外汇增减产生相当大的影响。
一、问题的提出
我国央行和IMF最新统计数据显示，截至2008年12月31日，我国外汇储备余额为19460.30亿美元，居世界第一位，约占全球外汇储备的25％。巨额外汇储备提高了我国对外支付能力，增加了海外投资者信心，并为我国经济的高速发展提供了有力的保障和支撑。但是，储备量的增加直接影响了央行货币政策的有效性，同时，席卷全球的金融危机令我国巨额外汇储备面临缩水风险，给我国外汇管理当局提出了巨大挑战。因此，完善现行外汇储备管理体制，加强对存量和增量外汇储备的管理是当前我国亟待解决的问题。
外汇储备迅速增长的重要原因是我国对外汇投资的限制及采取的缺乏弹性的汇率制度。我国连续多年的“双顺差”是外汇储备迅速增长的来源，但却不是使外汇储备迅速增长的根本原因。从国际收支平衡表上看，经常项目顺差主要是我国外贸企业出售产品和服务所获取的外汇资产，资本项目顺差主要是外商直接投资。如果逐步取消强制结汇制度，实行充分弹性的汇率制度且对外汇投资没有严格限制，这些外汇资产自然会在经济主体之间进行交易和对外投资，最终形成市场均衡和国际收支平衡。除非央行对外汇资产有特殊需求，否则央行无须购买外汇资产，外汇储备就不会增加。因此深化外汇管理体制改革，逐渐取消强制结汇制度，尽快实现汇率决定真正市场化，放宽对外投资限制，才是缓解外汇储备迅速增长的根本途径。目前，由于我国难以承受本币迅速升值可能产生的巨大成本，汇率市场化采取了渐进的方式。在这一过程中，外汇储备继续快速增长是难以避免的，单靠外汇储备管理体制改革并不能解决这一问题，但是通过改革可以降低因保持汇率稳定使外汇储备增加而产生的成本，同时提高外汇储备的使用效率。
关于我国外汇储备管理体制的改革，李扬(2007)等学者提出，在现行体制下，绝大部分外汇资产集中于央行并形成官方外汇储备是有问题的。应当改革外汇资产持有者结构，一方面，按照“藏汇于民”的思路，鼓励企业和居民购买、持有外汇，形成非官方外汇资产；另一方面，实现官方外汇资产持有者的多元化，成立各种类型外汇投资公司购买、持有外汇，从而减少央行购买、持有的外汇储备规模，从源头上缓解流动性过剩。
关于第一点建议，在人民币升值预期下，实现外汇资产持有者的分散化、藏汇于民只是一厢情愿，如果这种转化可以实现，央行从一开始就不会积累如此多的外汇储备，外汇储备剧增的问题从一开始就不存在。因为经济主体不愿持有外汇资产，为了保持汇率稳定，央行才不得不购买并持有外汇储备，除非本来就没有升值压力。关于第二点建议，笔者认为，这一思路是正确的，但对官方外汇资产的性质缺乏清晰的划分，因而也就不能从根本上区分不同外汇资产的管理模式，可操作性不强。本文试图在前人研究的基础上，厘清官方外汇资产和外汇储备的概念，指出我国目前外汇储备管理体制存在的不足。在此基础上，构建出官方其他外汇资产和外汇储备的管理模式，为管理当局提供一些可供选择的改革思路。
二、我国目前外汇储备管理体制存在的缺陷
目前的研究为完善我国外汇储备管理体制提供了一定的思路，但笔者认为还存在以下不足：
首先，未充分厘清外汇储备资产与官方其它外汇资产的区别。IMF在其外汇储备管理的指导性文件——《外汇储备管理指导方针》中，对外汇储备的定义是：外汇储备是由货币当局能够控制的、可及时获取的一国的公共部门拥有的外国资产。识别外汇储备资产的标准，一是有效控制，二是随时可用。“为了掌握储备资产或是达到其他的目的，货币当局自然持有国外资产或对国外资产进行控制。各种目的之间并不相互矛盾。比如，近期派不上用场的储备资产可用来投资世界银行的债券，增加开发资金的规模。出于上述原因持有的资产一般都视为储备资产。相比之下，用于开发和其它目的直接长期贷款资产则不作为储备资产。”由此可见，外汇储备资产有其明确的目标和严格的条件，除此之外的其他任何外汇资产(即使是官方外汇资产)，都不计人外汇储备统计中。按照IMF第五版《国际收支手册》关于国际收支平衡表中的项目统计，我们可以推知，一国官方外汇资产包括：货币当局持有的外汇资产；各级政府持有的外汇资产；货币当局持有的外汇储备资产。即使不考虑货币当局单独持有外汇资产，官方外汇资产至少包括两部分：各级政府持有的外汇资产和货币当局持有的外汇储备资产。一国的外汇资产包括官方的外汇资产和非官方外汇资产。为清楚起见，我们把除外汇储备之外的官方外汇资产称作官方其它外汇资产。
我国经历了外汇储备从严重短缺到高度充足状态，拥有庞大的官方外汇资产，不同的外汇资产理应发挥不同功能，采取不同的经营利用方式。但我国的官方外汇资产一直等同于外汇储备资产，由中国人民银行持有并管理。因此。应根据外汇资产的功能明确区分官方外汇资产，一部分作为外汇储备资产由货币当局持有，行使外汇储备的职能，我国学者用不同方式计算的我国适度外汇储备规模最多不过8000亿美元；另一部分作为货币当局和各级政府持有的其它外汇资产，用于投资和重要战略性资源的购买。
第二，缺乏清晰的分层次管理系统，储备授权体系不明确。一国外汇储备授权体系可以分为三个主要层次：第一层次是储备的持有层次上的授权，这一层次上的被授权对象是国家货币当局。第二层次是储备经营运作和经营管理上的授权，这一层次的被授权对象是有关政府部门或投资公司。第三层次是储备交易操作上的授权。第三层次在各国之间没有太大差别。在我国，第一层次授权，应是国务院代表国家授权中国人民银行统一持有、经营和管理外汇储备，这一模式为央行主导模式。第二层次授权，应是央行授权国家外汇管理局操作与管理外汇储备，如要进行分档管理，央行还应授权专业外汇投资公司经营，外管局负责流动性管理，外汇投资公司负责投资性管理。授权方与被授权方为委托关系，双方以合同形式明确各自的权利、义务和责任。
现在已成立的国家外汇投资公司是由国务院直接设立，其职能是实现外汇资产的保值增值，这种外汇资产的性质取决于购买外汇储备的资金来源。如由国务院授权财政部发债，则财政部与公司为委托关系，外汇资产的性质属官方其它外汇资产；这种形式的授权，央行只是把非官方的外汇资产转换成官方其它外汇资产，起了一个中介作用。如国务院授权央行直接把外汇储备划拨给新成立的公司，则央行与新公司为委托关系，外汇资产属外汇储备。目前我国采取的是第一种形式。从央行公布的外汇储备总额看，中司2000亿美元的资产并未从外汇储备中移出。由此可见，目前并没有真正区分清楚外汇储备管理体制和官方其它外汇资产管理体制。
第三，外汇储备的形成机制没有改变，难以从制度上切断外汇储备与货币发行的直接联系，外汇占款成为央行发行基础货币的主渠道，使得央行资产负债结构极不合理。目前讨论的思路是为多余的外汇储备寻找出路，并没有改变外汇储备的形成机制。成立中国投资有限责任公司，只是通过发行债券的形式把央行持有的多余外汇储备转化为官方其它外汇资产。其作用仅仅是在官方其它外汇资产的管理方面，没有改变外汇储备的形成机制。只要中国的汇率决定缺乏弹性，在存在本币升值预期的前提下，为维持汇率稳定，央行就仍然要通过投放基础货币购买外汇储备，外汇储备与货币发行的直接联系难以从根本上切断。
与外汇储备居第二的日本中央银行的资产负债表相比，可以看到，我国央行在资产持有方面与之有明显差别。下面是2001年到2008年8月中日央行国外资产、政府债券在总资产中的比重比较。
在我国央行的总资产中，占主要部分的资产是国外资产。从2001年到2008年8月间，外汇资产占比逐年上升，从31.4％上升到77.5％，政府债券占比在2.2％至9.6％之间。而日本央行政府债券占总资产的比重大致在55％—70％之间，外汇占比在3.7％—6.9％之间。和日本央行相比，我国央行所持有的政府债券资产占总资产的比重明显过少。这种资产的缺陷是对资产的买卖决定权上存在着非对称性。即在资产的买进和卖出过程中，资产的买卖决定权不完全掌握在央行的手中，因而资产交易的实际结果与央行想要得到的结果并不一致。我国央行的国外资产主要是外汇储备，其买卖的决策权掌握在我国外贸部门和国外部门的手中，结果常常与央行所希望出现的结果相背。例如在通货膨胀时期，央行本应紧缩货币，但如果此时净出口出现顺差或者外商直接投资迅速增加，为保持人民币汇率稳定，央行就需要用人民币全额兑换外汇。其结果是央行所持有的资产非情愿地增加，等额本币进人流通领域，造成物价更快地上涨。在经济萧条时期，央行应该放松货币，但此时如果出现国际收支逆差，央行就必须承担起弥补国际收支逆差的责任，其结果将使央行的资产总额下降，基础货币供给量的进一步收缩，对经济造成了更为严重的伤害并加剧通货紧缩。三、对我国外汇储备管理体制改革的一些建议
通过以上分析，我国的官方外汇资产将分为两部分：一是央行持有的官方外汇储备，二是官方其他外汇资产，两者应分属于不同的主体独立运作。沿着这种思路向前推进的关键是建立两类基金：以国家能源基金为基础的财富基金和外汇平准基金。
(一)建立以国家能源基金为代表的财富基全
由于官方外汇资产对应的是央行的本币负债，按照我国现行法律法规，要把一部分外汇储备转化为官方其它外汇资产，需财政发行国债筹集本币资金或直接向央行出售国债购买。国家通过发行特种国债从央行购买的外汇就转化成了官方其它外汇资产。我国目前财富基金性质的中司就是财政发行1.55万亿的特别国债从央行置换2000亿美元外汇储备建立的。笔者认为中司的以被动投资、财务投资为主的投资模式并不是我们现在可选的最佳模式。国内许多学者提出了用外汇储备购买资源类产品的构想，但能否用外汇储备购买、如何购买缺乏系统、科学的论证。
首先，关于能否用外汇储备购买的问题，本文上面关于官方其它外汇资产的论证给予的回答是肯定的。这些资产的性质是由经济主体资产转化来的国家资产，经济主体和国家对这些资源配置的目标完全不同。经济主体拥有外汇资源无非有三大用途：一是用于进口所需商品和服务；二是用于对外投资；三是卖给其它经济主体或货币当局。获得外汇的其它经济主体无非还是重复上述操作。经济主体的目标是效用或利润最大化，而国家的目标是服务于一国经济长期发展需要。因此，对于这些资产的经营运用，要综合考虑多种因素，用于购买外国国债或其它金融证券获取微不足道的利息或收益不是中国目前的首选，而用于购买国家战略储备物资和高新技术等才最符合中国长远发展战略要求。目前中国在很多战略性领域都还远远落后于许多发达国家，随着经济快速增长，中国对能源的需求已逐渐超过国内自然资源的储存及开发能力，以石油为例，我国的战略石油储备远远落后于美、日、法、德、韩等国家。从战略上讲，用这些外汇资产购买石油带来的收益远远大于购买任何金融资产的收益。从经济意义上讲，因为用于储备像石油这样可耗竭资源的资本，有望从逐渐升高的价格中获得收益，尽管建立储备耗费的资本损失了利息，但这可以在跨时期的实际价格的增长中得到补偿。按照传统的经济学理论，当市场是完全竞争以及零开采成本时，均衡的石油价格刚好是利率增长，此时，投资于战略性石油储备的资本没有机会成本，它只是另外一种形式的储蓄而已。很多人低估了战略性石油储备的收益，因为他们只计算了储备投资的利息成本，但却没有考虑其本身的预期收益。
其次，关于如何购买的问题，建立国家能源基金是一种可行方式。目前世界上的财富基金的规模，按财富基金研究所2008年12月的统计是3.94万亿美元，其中与石油、天然气相关的基金约2.5万亿美元，占全部基金的64％。但这些产油国的石油稳定基金的运作并不能给我们提供现成的经验。作为消费大国，国家能源基金的作用恰好与产油国的稳定基金相反：他们是把赚来的石油、天然气收入作为对未来的一种投资，而我们实际上是用其他收入来为未来的能源安全投资，从而实现保障民生和经济安全的目的。尽管中国现在已经有了中司，但建立国家能源基金还是很有必要的。在石油价格低位时期，政府可以依照中司的成立模式，一次性置换2000亿美元的外汇储备(约占现有外汇储备总量的10％)，作为官方其他外汇资产建立国家能源基金，由指定机构专门进行石油和稀缺资源的购买。基金用途单一，易于管理，便于有关部门根据市场状况对石油等资源与外汇的配置比例做出灵活调整。
(二)建立外汇平准基金
关于外汇储备管理体制的模式，笔者认为，建立外汇平准基金是核心。设立外汇平准基金作为调节外汇市场和稳定汇率的专用基金。当外汇市场供求发生较大变化、汇率出现动荡时，央行运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，使汇率在目标范围内波动。目前美国、英国、日本、加拿大等国都是通过财政部持有的外汇平准基金来稳定汇率的。与财政部持有不同的是，我国的基金可以在现有的国家外汇管理局储备司的基础上组建，国家授权央行管理，由外汇管理局具体操作经营。这样做的好处是，按照路径依赖，顺应中国外汇储备管理的发展路径，制度变迁的成本小。
基金由外币基金和本币基金构成，外币基金由现有的外汇储备的一部分形成，央行与外汇平准基金为委托关系。本币基金的来源可参照国际上成功的作法，通过在市场上发行债券筹集。与央行通过发行基础货币购买外汇储备不同，外汇平准基金是通过发行债券筹集本币在外汇市场上购买外汇储备的，从表面看，过去是央行发行基础货币购买外汇储备，再通过发行央行票据回笼货币；现在是外汇平准基金发行债券筹集本币，再用本币购买外汇储备，两者只是顺序上发生了变化。实质上，这一变化是从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，把央行从这一联系中解脱出来。
在存在人民币升值预期的前提下，基金发挥的作用是用本币负债置换外汇资产，从理论上对市场流动性没有任何影响。新增外汇储备不进入央行的资产负债表，央行可以根据市场上货币供求状况，自主地调整货币供应量，从而可以提高国内货币政策的独立性和稳定性。这样就形成了央行负责货币政策的实施，外汇平准基金负责汇率的稳定的分工。由于平准基金是在央行的管理下运作的，利率和汇率的协调也就容易做到。至于发行债券造成的利息成本与央行发行央行票据的利息成本是一样的，是政府为稳定汇率必须承担的代价。
在汇率真正市场化之前的这段过渡时期内，我国的外汇储备管理体制应采取央行主导模式。现有存量外汇储备的大部分继续由央行持有管理，新增外汇储备由外汇平准基金持有。央行对外汇储备实行分档管理。央行拨付一部分外汇储备给平准基金，授权外汇平准基金负责流动性管理，在执行外汇储备的基本功能同时，按照安全性、流动性的原则经营外汇储备，以安全性和流动性为主。央行再授权有条件的商业银行或专业外汇投资公司负责投资性管理，完全按照市场化运作。在外汇平准基金、商业银行和专业投资公司内部，建立完善的内部治理结构，制定业绩考核标准和投资风险基准并进行有效审计。
四、结论及需要进一步解决的问题
上述分析的外汇储备管理体制新模式，具有以下三个方面的优势：
第一，区分了外汇储备资产和官方其他外汇资产，理顺了外汇储备管理体制的授权体系，使分层次管理系统更加清晰，有利于我国外汇储备管理体制高效运行。外汇储备资产和官方其他外汇资产的性质不同，因而投资目的和投资方向截然不同，应由不同的管理部门分别管理。外汇储备管理体制集中管理外汇储备资产，按照外汇储备的不同职能，可分为流动性资产和投资性资产管理，由央行授权不同机构进行管理。这样的授权体系清晰、明确，可以大大提高我国外汇储备管理的效率。
第二，从制度上切断了外汇储备与基础货币发行之间的直接联系，解决了因外汇储备增加而产生的流动性过剩，提高了国内货币政策的独立性和稳定性。外汇平准基金的建立，改变了外汇储备的形成机制。外汇储备不再通过央行发行基础货币取得，而是通过外汇平准基金发行债券筹集人民币的方式取得，阻断了外汇储备增加与基础货币发行之间的直接联系。发行的债券可以在债券市场上流通，增加了我国债券市场的债券品种，扩大了债券市场的规模，有助于推动我国债券市场的健康发展。央行票据会逐渐退出债券市场，央行不再是债券市场上的最大做市商，有利于央行保持中立，独立执行货币政策的职能。
一、金融危机下的我国外汇储备
（一）我国外汇储备面临的新挑战
2007年美国次贷危机逐渐演变成全球性的金融危机。面对越演越烈的金融危机，我国的外汇储备正因其总额庞大而受到更大的挑战。
外汇来源方面，金融危机引发各国民众收入下降，导致购买力下降，进而导致出口不足，而出口不足直接导致我国外汇增长乏力。同时人民币升值也增加了我国出口企业的成本，降低了进口产品的价格，从而降低了外汇顺差。
外汇的运用方面，金融危机导致我国在美国的投资损失惨重。同时，由于我国绝大多数外汇是以美元的形式储备的，金融危机导致的美元贬值，变相的使我国外汇缩水。
所以在当前的金融危机下，我国的外汇储备遭受了空前的挑战，但它又从侧面提示我们的外汇储备存在诸多不足。
（二）我国外汇储备的管理现状
我国的外汇储备管理政策主要有两种：一种是较为稳健的外汇储备政策；另一种是充分利用的储备政策。这两种政策有不同的目标和效果。第一种有利于降低风险，但收益率比较低，而且大量的外汇闲置机会成本太大。第二种由于资金的充分利用而又较高的收益，但也面临较大的风险。
从当前来看我国执行的是稳健的外汇储备政策，从长期来看，这种政策确实有利于我国外汇储备的稳定，有利于保障对外贸易的进行，但仍存在许多问题。
二、 外汇储备的影响因素
我国当前外汇储备面临的是外汇储备总量巨大，增长快，以及由此引发外汇失衡问题。外汇储备快速增长的直接来源是经常性项目顺差、外商直接投资、外债、进出口盈余、资本金融项目顺差。
通过对这几个来源的分析我们得出外汇储备主要受以下几个因素影响：
（一）本国货币汇率对外汇储备的影响
出口产品的生产总成本主要受到原料来源地的影响，而产品的价格由于是以本国货币表示的。在不同条件下，出口产品的本国货币价格和外国货币价格受到汇率的影响并不相同，因此对贸易结果影响也不相同。
（二）利率对外汇储备的综合影响
利率对资本金融项目的影响：利率上涨首先体现在资本金融项目顺差上。国际资本具有逐利性，总是从低收益的国家地区流向高收益的国家地区。据统计从2001年到2010年十年间，流入我国的热钱平均为每年250亿美元，带来我国外汇的短期迅速增长。
利率对外商直接投资的影响：利率上涨外商在我国的直接投资所面临的机会成本上涨，导致外商投资的积极性下降，由外商直接投资带来的外汇减少。同理当利率下降时外商投资增加，外汇增加。另一方面利率也影响汇率，而后者则是直接影响外汇储备。
利率对外债的影响：国内利率上涨，相对而言国外利率下降，也就说外债的利息成本相对较低，从而外债上涨，导致外汇增加。而国内的利率下降则会导致外汇在外债方面的下降。而外国的利率则是正好相反。
由上面的分析我们可以知道利率上涨导致外汇储备在资本金融项目和外债方面的增加，而导致外汇储备在外商直接投资的下降。而利率对外汇的总影响则取决于三者所占权重。
三、对我国外汇管理的政策建议
通过对我国外汇储备现状的分析，同时结合我国经济现状和未来战略，对我国外汇政策提出以下建议
（一）适当改变现有的贸易政策，调整出口退税政策
优化我国外贸的出口结构，对我国的出口退税政策加以调整，减少对于劳动密集型和高污染产品的政策支持。改变我国贸易过度顺差的现状，同时实现我国出口产业结构升级。
（二）保持人民币的汇率弹性，逐渐放宽外汇管制
我国外汇储备快速增长从现阶段来看与人民币的升值预期有着直接的关系，而造成这种预期的重要原因就是我国的人民币汇率缺乏弹性。要改变外汇储备现状，就要近一步推进外汇管理制度改革和人民币外汇形成机制的改革。减少中央银行对于人民币汇率的控制力度，适度调整外汇浮动幅度，减少央行在外汇市场的买入数量，调整汇率形成机制，更多的让市场来决定汇率。从另一方面要逐步推进愿意结售汇制，放宽进出口企业和个人结售汇的自由度，近一步开放我国外汇市场。
（三）改变外汇储备的资产结构和币种结构
就我国而言，外汇储备币种结构中，美元占据绝优势。加之我国盲目的大幅度减持美元，将在外汇市场引起连锁反应，造成美元的大幅贬值，进而造成我国外汇储备的资产损失。因此，要避免这种损失，我们只有采取微调的办法逐步增加其他币种资产的比重。在其他币种的选择上我们可以适当增加欧元、英镑和日元的币种。将外汇分散到这些币种上，可有效抵御外汇风险，和美国政府的利益绑架。
（四）合理利用高额的外汇储备进行投资
高效的利用外汇储备是解决我国外汇储备过多，抵御金融危机对我国外汇储备影响的有效之策。具体来说：
一方面，可以加大战略物资储备，尤其是一些我稀缺能源和矿物资源，如石油、铁矿石。通过增加这些资源的进口，既可以进行战略储备，以备将来所需，也可以降低庞大外汇的总量，减少金融危机对于我国外汇储备资产贬值的影响。
另一方面，金融危机爆发后，许多国外大型公司遭遇重创，此时正是我国企业实施“走出去”战略的绝佳时机，利用国家庞大的外汇储备吸引国外优秀人才，引进国外先进技术和管理经验，加快我国企业在国外的投资。
四、结束语
我国的外汇储备从1985年至今经历了从规模偏低，且增长较为缓慢，外汇储备规模总体上看处于短缺状态到外汇规模适度再到如今外汇规模过度的过程。而且这种过度情况愈演愈烈，从而导致了各方面的问题，本文立足我国当前外汇储备的现状，结合当今国际形势和我国经济状况，找出外汇储备的决定因素，并对这些因素进行了实证检验，最后得出了自己的结论，具体反映在最后的政策建议上，总之我国的外汇储备过量的问题已经到了刻不容缓的地步。
参考文献：
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[3]N・格里高利・曼昆，《宏观经济学》第六版，我国人民大学出版社，2009
传统的外汇管理理论认为，一国国际储备的合理数量，约为该国年进口总额的20%~50%。实施外汇管制的国家，因政府能有效地控制进口，故储备可以少一些，但是底线在20%。不实施外汇管制的国家，储备应该多一点，但一般不可超过50%。根据这个理论可以得出中国的外汇储备严重超标，同时也加剧了我国外汇储备的管理风险。
一、中国外汇储备的现状
我国自1994年实施人民币汇率改革将内外汇率并轨后，在外汇管理体制上实施强制结售汇制度及“宽进严出”的政策,外汇储备高速增长。1994年中国外汇储备只有516亿美元，截至2008年4月末，中国的外汇储备已经增加到1.76万亿美元，比东北亚其他国家和地区外汇储备的总和还多,并且这个数字实际上已经超过了世界主要七大工业国(包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利，简称G7)的总和。外汇储备的快速增长为中国经济发展提供了有利因素:有利于维护国家和企业的信誉,增强海外对人民币的信心；有利于拓展国际贸易,吸引外商投资,降低国有企业的融资成本；有利于维护金融体系的稳定,提高应对突发事件、平衡国际收支的能力。但中国外汇储备明显超过适度规模,过度的外汇储备也带来很大风险:外汇贬值造成的汇率风险；外汇储备成本的提高加剧了财政风险；外汇占款的大量增加引起基础货币的投放量增加,进而导致了中国国内的通胀风险；巨额外汇储备加大了西方国家对人民币升值的压力，造成我国同西方国家关系紧张,加剧了我国的政治风险。
二、当前中国外汇储备管理存在的风险分析
1.汇率风险
中国在官方从未明确公布我国外汇储备的结构，但据估计，我国外汇储备中美元资产约占70%左右，虽然近几年有所减少，但是中国外汇储备结构以美元为主却是一个不争的事实。为建立和完善中国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，2007年7月中国进行了第二次汇率改革，实施以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。新的汇率政策放宽了对人民币汇率的管制，人民币对美元开始稳步升值，2008年以来人民币对美元汇率已先后41次创出新高，年内累计升值幅度已接近5.5%，人民币对美元的升值造成了我国外汇储备中美元资产的缩水。此外，次级房贷危机和世界能源危机的爆发严重的打击了美国经济,导致美元疲软。总之，美元的持续贬值加剧了我国外汇储备的汇率风险。
2.财政风险
由于中国没有完全开放资本与金融项目，外汇储备管理实行“藏汇于国”的宽进严出政策，央行承担国际收支中的外汇结算业务是外汇市场上的唯一买家，而央行买入大量外汇使外汇占款增加的同时确也增加了基础货币的投放量，为了抵消人民币投放过多而引起的通货膨胀，央行就会用发行央行票据、国债和上调存款准备金利率等形式对冲换汇时所投放的基础货币，外汇流入越多对冲压力越大，当央行票据和国债到期时，巨额的还本付息成本造成中国对内债务的增加，再加上管理外汇储备所需的费用，使中国的财政负担逐步加重，进而加剧了中国外汇储备管理的财政风险。
3.通胀风险
外汇占款过多,基础货币投放量过大,加剧了我国国内的通货膨胀危机。虽然，央行采取各种措施来对冲外汇占款，但是迫于对冲金额过大的压力使得央行的对冲力度十分有限，粗略计算，央行对于外汇占款的对冲率大致可达到70%左右。剩余30％的外汇占款的投放将使我国广义货币（M2）供应量加大，进而对中国国内输入通货膨胀。此外，由于近期美元疲软，为了维护人民币对美元汇率的稳定，央行不得不对外汇市场进行干预，买进美元，增加了人民币的投放量，从而又引起外汇占款的增加，同时也增加了基础货币的投放量，进而也增加了广义货币的供应量，使我国的通货膨胀风险进一步加剧。
4.政治风险
由于中国外汇储备规模庞大，使得外汇市场上的外汇供应量十分充足，导致人民币存在升值趋势。为了缓解这种趋势，保持人民币币值稳定，人民银行不得不在外汇市场上购买多余的外汇，这样就更加剧了外汇储备规模的扩张。外汇储备规模的不断增加，必然会引发更大的人民币升值压力。这种系统内的恶性循环，使得外汇储备规模和人民币币值的矛盾更加突出[6]。90年代日本迫于美国的压力与其签订了“广场协议”，使资本与金融项目完全开放，并实行日元的可自由兑换政策，日元大幅度升值导致日本产业国际竞争力下降，泡沫经济的破灭严重地打击了日本的国内经济。有了日本的前车之鉴，我们认识到稳定的汇率政策是保证经济健康的发展的重要前提。
三、规避外汇管理风险的对策措施
1.财富基金的战略投资
财富基金（SovereignWealthFunds，简称SWFs）又称基金，主要指掌握在一国政府手中用于对外进行市场化投资的资金，是近十年来国际金融市场上最重要和活跃的机构投资者。2007年9月29日中国投资责任有限公司(ChinaInvestmentCorporation,简称CIC)在北京成立,CIC是我国寻求外汇储备管理新模式的一种有益尝试。首先，CIC可以适当分流过多的外汇储备，使外汇储备保持在一个合理的规模。从适度储备规模确定的因素看，目前我国保有7000亿～8000亿美元的外汇储备即可，CIC成立时分流了2000亿美元，减轻了人民币发行的压力；其次，CIC可提高外汇储备的投资收益率。我国外汇储备主要以美元为主，其中70%用于购买美国国债。美国长期以来经常账户赤字和财政赤字导致了美元的贬值，2006年中国外部资产收益率仅为3.6%，其中外汇储备的比重高达69%，考虑美国国内通货膨胀和美元汇率下跌因素，过去五年外汇储备的年均实际收益为-1%左右。
2.藏汇于民
“藏汇于民”指在“意愿结售汇”制度下,放宽出口收汇企业的留汇额度,从而增加企业和个人的外汇储备、减少国家外汇储备的机制。通过“藏汇于民”来提高居民和企业合法持有外汇的数额和资产种类,逐步开放对外投资,实现资本流入、流出大致同等监管力度。首先，“藏汇于民”有利于调整“宽进严出”的外汇政策取向,解决外汇储备过快增长的政策源头。在“藏汇于民”的政策导向下,国家外汇储备中的部分外汇储备由企业和居民个人持有,可大大缓解外汇储备增长过快的势头,同时也有利于让市场和民众分担汇率风险；第二，“藏汇于民”有利于稳妥推进对外投资,进一步扩展外汇资金运用方式,构建完整的“走出去”外汇管理促进体系。就“藏汇于民”而言,外汇储备证券化是一种相对稳妥的方法；第三，“藏汇于民”有利于缓解人民币升值的压力,从而减少贸易摩擦。实施“藏汇于民”来分流部分外汇储备,增加外汇需求渠道,对人民币的需求相对减少,从而可缓解人民币升值压力；最后，“藏汇于民”有利于完善我国的货币调控机制,增强央行货币政策的独立性和自主性。“藏汇于民”改变了国家是唯一的最终买家的状况,必然减弱外汇占款对货币政策的影响,如果能实施比例结汇,央行还可以根据比例调节货币供给,从而成为可利用的新的货币政策。
3.外汇储备多元化
外汇储备多元化的思想源于国际储备多元化理论中关于多种货币储备体系问题和储备资产多元化的探讨。其主要内容包括:外汇储备币种多元化和外汇储备资产投资多元化。外汇储备多元化可以实现我国外汇管理的三个目标：第一，实现币种优化,分散汇率风险。从目前我国外汇储备的币种结构看,美元资产占比重过高,近年来美元持续走低,再加上人民币相对美元升值的压力,过多的美元资产导致我国的储备收益有所缩水。在这种情况下,通过国际资产配置来改善我国外汇储备币种结构,能够起到分散汇率风险、实现稳定外汇储备价值的作用；第二，优化投资结构,提高储备收益。我国应在蓬勃发展的全球金融和资本市场中积极寻找和拓宽我国外汇储备的投资渠道,进一步加快我国外汇储备投资多元化的步伐,发挥多元化投资组合的优势,达到减少投资风险和提高投资回报的目的,以保证其资产质量及较高的投资回报；第三，削减外汇储备的货币存量,减少外汇储备过度的消极影响。在外汇储备的资产配置过程中,通过扩大资本设备、战略资源的进口以及海外直接投资等方式,把外汇储备转化为实物储备、发展储备,使得外汇储备资产的货币存量得以控制或削减,从而达到减少或控制超额外汇储备规模的目的,减少对我国经济产生的消极影响。
4.扩大内需,增加进口
中国外汇储备的增长速度十分惊人，2008年前四个月增加了745亿美元，相当于每小时增加约1000万美元。解决问题要抓住问题的根源，而我外汇储备积压的根源在于中国的国内消费疲软也就是内需不足。改革开放以来，我国生产力的快速发展和外资的大量介入使中国的生产能力大大的提高，而由于内需不足使得生产出来的产品无法完全在国内消费，生产和消费的严重脱节使得国内产品不得不在国际市场上寻求买家，大量出口直接造成中国巨额的外汇储备积累。所以从长远来看，减缓外汇增长速度规避中国外汇储备管理风险的一个有效措施就是扩大内需，增加进口。这就要求我们积极推动国内消费，增强社会服务。中国的国内消费增加了，储蓄就会减少，出口的动力也会放缓，从而使外汇储备的高速增长势头放慢下来。此外，内需的扩大还可以增加进口，进口的增加有助于缩减我国长期的巨额的经常项目顺差，进而有效控制我国外汇储备的增长速度。
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中国外汇储备自2006年2月底就已超过日本，跃居世界第一位。据中国人民银行和日本财务省数据的统计显示，到2006年6月末，我国外汇储备余额为9411.15亿美元，同比增长32.37%；而日本外汇储备为8648.8亿美元，我国的外汇储备居世界第一。我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元以来，就一直处于迅速增长的趋势。外汇储备充裕，有利于增强我国的国际清偿能力，提高海内外对中国经济和中国货币的信心；也有利于应对突发事件，防范金融风险，维护国家安全。然而，巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求，因此有必要构建更为市场化的储备管理体系。本文通过对世界主要国家的储备体系的简要介绍和比较，给出了中国应如何改善其外汇管理体系的政策建议。
一、新加坡、挪威：多层次的储备管理体系
新加坡和挪威的储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次的储备管理体系。
(一)新加坡的储备管理体系
新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司(CIC)+淡马锡控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)体制。新加坡实行积极的外汇储备管理战略，所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，政府决定改变投资政策，减少由新加坡金融管理局投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。
新加坡金融管理局(MAS)即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立，它主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。
就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。
(二)挪威的储备管理体系
挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威中央银行(NorgesBank，以下简称NB)联合主导下的挪威银行投资管理公司(NBIM)+挪威银行货币政策委员会的市场操作部(NBMP／MOD)体制。挪威也实行外汇储备积极管理的战略，挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金。外汇储备的积极管理开始被提到议事日程上来。
财政部对石油基金的管理负责，但石油基金的管理运作被委托给挪威银行。就财政部而言，其责任主要在于制定长期投资策略，确定投资基准，风险控制，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。而中央银行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的回报。
成立于1998年的NBIM，是挪威中央银行下属的资本管理公司，它的成立奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构。它不介入一般的银行业务，其主要任务是履行其作为投资管理者的职能，发挥其作为机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。2000年NBIM进行了小规模的指数和加强指数投资。从2001年起，一些组合已经开始投资于股票，2003年开始，又投资于没有政府担保的债券，从而使基金资产组合更加多元化，投资的持有期限较以前也有所延长。挪威银行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理，其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司。
除上述国家外，韩国也建立了财政部+韩国银行+韩国投资集团这种多层次的储备管理体系。
二、美国、日本：双层次的储备管理体系
美国和日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的管理体系。
(一)美国的储备管理体系
美国的储备管理体系由财政部和美联储共同管理。美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的，美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上，从1962年开始，财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联邦储备银行实施，它既是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的人。从20世纪70年代后期开始，美国财政部拥有一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。
美国财政部主要通过外汇平准基金(ESF)来管理外汇储备。其管理过程是：(1)早在1934年，美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。目前ESF由三种资产构成，包括美元资产、外汇资产和特别提款权，其中外汇部分由纽约联邦储备银行，主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。(2)ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多可用的美元资产。此时，ESF在即期向美联储出售外汇，并在远期按照市场价格买回外汇。(3)ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可，因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策，包括外汇市场的干预政策。此外，美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告，其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。
美联储主要通过联邦公开市场委员会(FOMC)来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是：(1)美联储通过纽约联邦储备银行的联储公开市场账户经理(SeManagerOftheSystemOpenMarketAccount)作为美国财政部和FOMC的人，主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。(2)美联储对外汇市场干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段，第一阶段是布雷顿森林体系时期，联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价，而不是外汇市场。第二阶段是1971年之后，浮动汇率制度开始形成，美联储开始积极干预外汇市场，当时主要采用和其他国家中央银行的货币互换的方式。第三阶段是1985年《广场协议》之后，美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换，而是采取直接购买美元或外汇的方式进行。
(二)日本的储备管理体系
日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。日本的储备管理体系由财务省负责，根据日本《外汇及对外贸易法》的规定，财务相为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。而日本银行根据《日本银行法》的规定，作为政府的银行，在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外汇干预操作。
日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色。一旦开始进行对外汇市场的干预，所需资金都从外汇资产特别账户划拨。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现；当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。通过大量卖出日元、买进外汇的操作所积累起来的外汇资产构成了日本的外汇储备。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行，如有必要，日本银行也可向外国中央银行提出委托介入的请求，但介入所需金额、外汇对象、介入手段等都仍由财务大臣决定。日本银行主要通过金融市场局和国际局两个部门来实施外汇市场干预。其中金融市场局负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准，而国际局则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。
除了美国和日本采取双层次的外汇储备的管理体系以外，世界上还有许多其他国家和地区也采取同样的管理体系，如英国、香港等。
三、中国：单一层次的储备管理体系
我国的外汇储备是由中央银行依据《中国人民银行法》，通过国家外汇管理局进行管理。这实际上是由中央银行独立进行战略和操作层面的决策，在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用，也没有成立专门的政府投资公司进行外汇储备的积极管理，因此属于单一层次的储备管理体系。各主要经济体的实践表明，由财政部决策的、中央银行执行的双层储备管理体系和由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，并且建立政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理这种多层次的储备管理体系，它们是储备管理的基础。
目前由中央银行独立进行战略和操作层面的决策当然具有较大的灵活性，但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免。中央银行从2002年开始发行票据对冲外汇占款，中央银行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵掣，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从中央银行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。因此，我们应该借鉴国外储备管理的经验，不断完善我国的储备管理体系。
四、启示与借鉴
