时间：2022-11-10 03:59:20
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对抵押贷款发放银行来讲，住房抵押贷款证券化具有如下益处：首先按揭证券化实质是把资本市场上的资金引入住房抵押贷款一级市场，它拓宽了抵押贷款资金的来源.其次，通过抵押贷款证券化，把抵押贷款业务从银行的资产负债表内移到表外，变表内业务为表外业务，就可脱离国际清算银行对资本充足率的限制。再次，长达20-30年的按揭贷款，对于按揭贷款发放银行来说，回收周期时间跨度很大，但通过证券化，银行及时把长期抵押贷款资产在资本市场抛售兑现，或自己持有变现能力很强的抵押债券，可以增强抵押贷款的流动性.最后，当抵押贷款资产被证券化后，原来集中由一家（或少数）银行持有的抵押贷款资产，变为资本市场上很多投资人持有抵押债券，这样就在一定程度上分散了抵押贷款风险。①对购房人（借款人）来说，住房按揭贷款证券化的益处为：1、由于银行受到抵押贷款资金来源不足、资本充足率、短期资金存款与长期资金贷放从而导致流动性风险的制约，因此在提供按揭贷款时条件都非常苛刻，如严格限定借款人资格、尽量缩短贷款期限、减少按揭成数等。这就加大了购房人买房的难度，抑制了他们的购房意愿，同时也制约了房地产业的发展。而住房按揭贷款证券化则可摆脱这些限制。2、住房按揭贷款证券市场的建立有助于降低按揭贷款利率，减轻了购房人的还款利息负担。
对投资者来说，证券化的益处对投资者来说，转让手续的简化，使得交易更为便利。以一般抵押权所担保的债权，虽非绝对不可转让，但此种转让一方面须办理债权让与的手续，如订立契约、交付债权证书及通知债务人等，另一方面也须办理抵押权移转手续，如办理登记等，如此复杂的程序，往往使投资者望而却步，不敢问津。而依发行抵押证券的方式予以转让，则此等缺点尽可克服，因证券乃抵押权及被担保债权的化体，只须背书及交付证券，即生转让的效力，其手续可谓异常简化。
住房按揭证券化对于完善中国资本市场的证券供给结构，培育和壮大机构投资者的投资力量非常有利。住房按揭贷款证券化为我国证券市场增添了新的证券品种，有助于完善和丰富证券投资品种，优化证券市场供给结构。住房按揭贷款既不同于股票的高风险和高收益，也不同于政府债券的低风险和低收益。与公司债券相比，它的风险比后者要小，但收益和信用评级却要高一些，所以，按揭贷款证券内含的这种较优化的风险和收益组合，无疑对成长中的中国机构投资者和散户投资者是十分有吸引力的。
中国按揭证券化的问题及解决办法
按揭证券化是大势所趋，然而从1992年海南发行地产投资券融资到今天已有十个年头，我们举步维艰。良好的经济环境，住房一级抵押市场的雏形，初具规模的证券市场体系和房地产体系以及相对健全的法律都是我们实现按揭证券化的优势所在。但是，在这条道路上也有着重重的障碍。
（一）实行住房按揭贷款证券化风险障碍。未实行证券化时，风险主要集中于商业银行等按揭贷款发放者行业内部；而证券化的目的之一在于可以把这种风险分散到资本市场，化解风险。但证券化的风险分散化犹如一柄双刃剑，当由于地区性的或局部性的经济失衡发生时，大量借款人因失业等原因无力偿还按揭贷款，风险就会随着证券化而扩散到整个资本市场上，进而传播到整个经济系统。虽然这种系统风险发生的前提是概率较小的局部经济失衡发生，但从按揭贷款证券市场的建立来看，它自身不能抵御这种风险。
（二）实行住房按揭贷款证券化在法律、法规上的障碍
1.《民法通则》规定“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利”；合同法第80条规定“债权转让时应当通知债务人”。如此一来，银行一一通知数以万计贷款者的难度暂且不说，通知的巨额成本也姑且不论，只要贷款者一不愿意，辛苦和巨额成本都将付诸东流。《信托法》规定银行不能从事信托经营行为；然而，在住房贷款证券化过程中，相关当事人与银行利用契约来完成相应信托功能是必不可少的。2、当借款人由于各种原因不能偿还贷款时，贷款人（按揭权人）处置抵押房屋有许多困难（虽然中国人民银行颁布实施的《个人住房贷款管理办法》第二条规定：“借款人到期不能偿还贷款本息的，贷款人有权依法处理其抵押物或质物，或由保证人承担偿还本息的连带责任。”。第三十一条规定：“借款人在还款期间内死亡、失踪或丧失民事行为能力后无继承人或受遗赠人，或其法定人、受遗赠人拒绝履行借款合同的，贷款人有权按照《中华人民共和国担保法》的规定处分抵押物或质物。”。但事实上，包括担保法在内的有关抵押物处置的法律、法规，没有关于处置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中的居民的处理规定，因此，客观上造成贷款人在借款人不还款时，难以处置抵押物和实现债权。这使得抵押成为有名无实的担保，增加了按揭贷款风险，这不利于以按揭贷款为基础发行的证券的信用级别提升。因此有学者提议，建立符合中国国情的与个人住房按揭贷款相关的《强制搬迁法》。3、如果进行住房按揭贷款证券化，我国对投资者范围方面尚存在较多限制。目前政府由于担心作为债务人的企业违约给机构投资者带来风险，故禁止主要机构投资者-养老金、共同基金、保险公司购买企业债
券，这是不利于住房按揭贷款证券化实践的。4、住房按揭贷款证券化涉及到一系列税收和会计处理方面特别的要求，而这些在现行的有关政策和法律中均是空白。
（三）利率问题是无法绕开的大障碍。一方面，住房公积金贷款和商业性住房贷款实行的不同利率在证券化时难以统一；另一方面，使先行者尴尬的是先期的尝试注定了难以盈利。2000年时，10年期住房按揭贷款利率为5.58%，同期国债利率为4.72%，利差空间仅为0.86%，而且这是不考虑其他成本的计算。再加上发行证券的其他费用，使银行无力克盈。
笔者认为，要想解决住房按揭贷款证券化在我国所遇到的困难，需要在以下几个方面做出努力：
健全法制环境现有法律体系无疑是实施住房贷款证券化的阻碍。时下当务之急是着手构筑资产证券化所需要的法律框架，并研究制定相关法律法规，弥补证券监管体制的缺陷及解决相关操作过程中存在的种种困难。同时，结合资产证券化的特性，在我国现行会计和税收法制的基础上，制定具体的适用制度，确保住房贷款证券化在规范化、法制化的良性轨道上顺利实施。
构建信用评估体系独立、客观、公正的信用评估是住房贷款证券化成败的关键。由于住房贷款证券化会以打包形式进行，且标的比较大，也可能把不同地域的房屋组合在一起。因此，在缺乏有影响力的独立资产评估机构的情况下，对地价、地面建筑质地的评估显然有一定的技术难度。同时，我国也缺乏对个人偿债能力的评估机构，为银行在开展住房贷款业务过程中埋下风险“地雷”。因此，当前亟待进一步加快住房贷款保险市场和担保制度的建设，规范信用评估行为，完善资产评估及个人信用认证的标准体系，从而提高国内信用评估机构的素质和水平，最终防范金融风险。
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
参考文献:
[1]DavidM.Morris,“AssetSecuritization:PrinciplesandPractice”,ExecutiveEnterprises,Inc.1990.
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[3]李矅.资产证券化——基本理论与案例分析[M].上海:上海财经大学出版社,2001.
[4]刘向东.资产证券化在全球的最新发展[N].上海证券报,2006-06-05.
对抵押贷款发放银行来讲，住房抵押贷款证券化具有如下益处：首先按揭证券化实质是把资本市场上的资金引入住房抵押贷款一级市场，它拓宽了抵押贷款资金的来源.其次，通过抵押贷款证券化，把抵押贷款业务从银行的资产负债表内移到表外，变表内业务为表外业务，就可脱离国际清算银行对资本充足率的限制。再次，长达20-30年的按揭贷款，对于按揭贷款发放银行来说，回收周期时间跨度很大，但通过证券化，银行及时把长期抵押贷款资产在资本市场抛售兑现，或自己持有变现能力很强的抵押债券，可以增强抵押贷款的流动性.最后，当抵押贷款资产被证券化后，原来集中由一家（或少数）银行持有的抵押贷款资产，变为资本市场上很多投资人持有抵押债券，这样就在一定程度上分散了抵押贷款风险。①对购房人（借款人）来说，住房按揭贷款证券化的益处为：1、由于银行受到抵押贷款资金来源不足、资本充足率、短期资金存款与长期资金贷放从而导致流动性风险的制约，因此在提供按揭贷款时条件都非常苛刻，如严格限定借款人资格、尽量缩短贷款期限、减少按揭成数等。这就加大了购房人买房的难度，抑制了他们的购房意愿，同时也制约了房地产业的发展。而住房按揭贷款证券化则可摆脱这些限制。2、住房按揭贷款证券市场的建立有助于降低按揭贷款利率，减轻了购房人的还款利息负担。
对投资者来说，证券化的益处对投资者来说，转让手续的简化，使得交易更为便利。以一般抵押权所担保的债权，虽非绝对不可转让，但此种转让一方面须办理债权让与的手续，如订立契约、交付债权证书及通知债务人等，另一方面也须办理抵押权移转手续，如办理登记等，如此复杂的程序，往往使投资者望而却步，不敢问津。而依发行抵押证券的方式予以转让，则此等缺点尽可克服，因证券乃抵押权及被担保债权的化体，只须背书及交付证券，即生转让的效力，其手续可谓异常简化。
住房按揭证券化对于完善中国资本市场的证券供给结构，培育和壮大机构投资者的投资力量非常有利。住房按揭贷款证券化为我国证券市场增添了新的证券品种，有助于完善和丰富证券投资品种，优化证券市场供给结构。住房按揭贷款既不同于股票的高风险和高收益，也不同于政府债券的低风险和低收益。与公司债券相比，它的风险比后者要小，但收益和信用评级却要高一些，所以，按揭贷款证券内含的这种较优化的风险和收益组合，无疑对成长中的中国机构投资者和散户投资者是十分有吸引力的。
中国按揭证券化的问题及解决办法
按揭证券化是大势所趋，然而从1992年海南发行地产投资券融资到今天已有十个年头，我们举步维艰。良好的经济环境，住房一级抵押市场的雏形，初具规模的证券市场体系和房地产体系以及相对健全的法律都是我们实现按揭证券化的优势所在。但是，在这条道路上也有着重重的障碍。
（一）实行住房按揭贷款证券化风险障碍。未实行证券化时，风险主要集中于商业银行等按揭贷款发放者行业内部；而证券化的目的之一在于可以把这种风险分散到资本市场，化解风险。但证券化的风险分散化犹如一柄双刃剑，当由于地区性的或局部性的经济失衡发生时，大量借款人因失业等原因无力偿还按揭贷款，风险就会随着证券化而扩散到整个资本市场上，进而传播到整个经济系统。虽然这种系统风险发生的前提是概率较小的局部经济失衡发生，但从按揭贷款证券市场的建立来看，它自身不能抵御这种风险。
（二）实行住房按揭贷款证券化在法律、法规上的障碍
1.《民法通则》规定“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利”；合同法第80条规定“债权转让时应当通知债务人”。如此一来，银行一一通知数以万计贷款者的难度暂且不说，通知的巨额成本也姑且不论，只要贷款者一不愿意，辛苦和巨额成本都将付诸东流。《信托法》规定银行不能从事信托经营行为；然而，在住房贷款证券化过程中，相关当事人与银行利用契约来完成相应信托功能是必不可少的。2、当借款人由于各种原因不能偿还贷款时，贷款人（按揭权人）处置抵押房屋有许多困难（虽然中国人民银行颁布实施的《个人住房贷款管理办法》第二条规定：“借款人到期不能偿还贷款本息的，贷款人有权依法处理其抵押物或质物，或由保证人承担偿还本息的连带责任。”。第三十一条规定：“借款人在还款期间内死亡、失踪或丧失民事行为能力后无继承人或受遗赠人，或其法定人、受遗赠人拒绝履行借款合同的，贷款人有权按照《中华人民共和国担保法》的规定处分抵押物或质物。”。但事实上，包括担保法在内的有关抵押物处置的法律、法规，没有关于处置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中的居民的处理规定，因此，客观上造成贷款人在借款人不还款时，难以处置抵押物和实现债权。这使得抵押成为有名无实的担保，增加了按揭贷款风险，这不利于以按揭贷款为基础发行的证券的信用级别提升。因此有学者提议，建立符合中国国情的与个人住房按揭贷款相关的《强制搬迁法》。3、如果进行住房按揭贷款证券化，我国对投资者范围方面尚存在较多限制。目前政府由于担心作为债务人的企业违约给机构投资者带来风险，故禁止主要机构投资者-养老金、共同基金、保险公司购买企业债券，这是不利于住房按揭贷款证券化实践的。4、住房按揭贷款证券化涉及到一系列税收和会计处理方面特别的要求，而这些在现行的有关政策和法律中均是空白。
（三）利率问题是无法绕开的大障碍。一方面，住房公积金贷款和商业性住房贷款实行的不同利率在证券化时难以统一；另一方面，使先行者尴尬的是先期的尝试注定了难以盈利。2000年时，10年期住房按揭贷款利率为5.58%，同期国债利率为4.72%，利差空间仅为0.86%，而且这是不考虑其他成本的计算。再加上发行证券的其他费用，使银行无力克盈。
笔者认为，要想解决住房按揭贷款证券化在我国所遇到的困难，需要在以下几个方面做出努力：
健全法制环境现有法律体系无疑是实施住房贷款证券化的阻碍。时下当务之急是着手构筑资产证券化所需要的法律框架，并研究制定相关法律法规，弥补证券监管体制的缺陷及解决相关操作过程中存在的种种困难。同时，结合资产证券化的特性，在我国现行会计和税收法制的基础上，制定具体的适用制度，确保住房贷款证券化在规范化、法制化的良性轨道上顺利实施。
构建信用评估体系独立、客观、公正的信用评估是住房贷款证券化成败的关键。由于住房贷款证券化会以打包形式进行，且标的比较大，也可能把不同地域的房屋组合在一起。因此，在缺乏有影响力的独立资产评估机构的情况下，对地价、地面建筑质地的评估显然有一定的技术难度。同时，我国也缺乏对个人偿债能力的评估机构，为银行在开展住房贷款业务过程中埋下风险“地雷”。因此，当前亟待进一步加快住房贷款保险市场和担保制度的建设，规范信用评估行为，完善资产评估及个人信用认证的标准体系，从而提高国内信用评估机构的素质和水平，最终防范金融风险。
美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范
1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。
美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：
一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。
美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。
二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求
SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。
《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利
被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。
考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。
《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。
与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。
如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。
四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率
按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。
其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。
最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。
2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。
五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场
ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。
美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。
为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。
值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。
私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。
总结与借鉴
综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：
一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。
二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。
三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。
资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,资产证券化因此得到了积极响应。
资产证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机联结,一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年,国内银行贷款多为中短期贷款,但随着住房贷款规模的不断增大,银行贷款结构也发生了根本性改变,信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此,这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。
加速我国金融改革
我国金融改革目前已经到了攻坚阶段,整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核,也遇到了更大的阻滞。在此阶段,由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。
利于改善资产负债表结构
资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如,剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。
有利于银行分散和转移信用风险
证券化可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者,这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款,有利于增加资产负债表的流动性。同时,金融机构也可利用证券化来消除利率错配。
使金融市场更加完备
通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率,在认为其被低估时可以买入。
可见,资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本,从而更好地进行风险管理和控制,而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
资产证券化在我国发展的障碍
虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域,但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前,制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:
法律环境制约
2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外,没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策,因此,使得证券化的成本大大提高。投资主体缺乏
证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时很难理解其中的实质,而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,考虑到国内投资者的普遍不成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,从而对政府造成压力。
体制障碍制约
我国的制度性改革一直是由政府主导的,而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。
由于资产证券化作为新的金融工具,我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险,因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题,才能更好的促进资产证券化的发展。
资产证券化在我国发展的对策研究
对一次成功的资产证券化来说,需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础,在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么,目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展,笔者认为应采取如下对策:
设计完善的监管体制或模式
由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话,应该由银行业监督管理委员会,但是从另一个角度上来说,如果证券化是债的话,应该由发改委来管,主要是监管债的规模;证券化发了以后,可否上市交易,要由证监会来管。而会计准则方面,应该是财政部管。其结果是,财政部、发改委、银监会、证监会都想监管,但事实上都监管不了。
因此在这一问题上,既要考虑到我国金融管理体制的现状,又要考虑到证券化业务的特殊性,走联合监管的道路。
监管环境由一系列法律和法规组成,这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关,但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
选择适合国情的资产证券化类型
我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来,以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷,例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。
从目前我国法律框架来讲,“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情,因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立,特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下,“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利,一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源,而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉,对收益不足或回购行为进行补偿或担保。当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(FIS),对下不保底上有封顶的金融产品,站在受托人和投资者的角度来讲,这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。
行政补偿，又称为行政损失补偿，是指为了实现国家和社会公共利益而合法的给特定人的财产带来特别损失时，基于保障财产权和平等负担的原则，对该损失予以弥补的行为和制度。[i]关于行政补偿的理论基础有众多的理论观点，其中“公共负担理论”得到了广泛的认同，该理论认为如果公民为了公共利益受到了“特别损失”就违背了由全体社会成员公平负担的原则，应该由国家对其“特别损失”予以填补。具体的行政补偿制度、标准、范围等一般由法律进行规定。
一、加强行政补偿立法的必要性和现实基础
在2004年我国宪法修改中，加入了保护人权、保护公民合法的私有财产权的内容，而且直接规定了对私有财产征收和征用的补偿。[ii]把宪法规范的内容予以具体化是行政法面临的首要任务，正如有的学者所指出的那样“宪法是行政法的基础，而行政法是宪法的实施。”[iii]加强行政补偿的立法，是实现宪法关于补偿规范的一个重要的内容，否则宪法的规定就很有可能因不具有操作性而被长期的虚置，人们寻求行政补偿也根本无法得到保障。论及此处不得不让人反思国家赔偿立法的教训，在我国1982年《宪法》中就规定了国家赔偿的条款，但是由于规范过于原则性，在1995年《国家赔偿法》实施以前，公民谋求国家赔偿仍然没有任何有效的法律保障。行政补偿立法不应该再重复国家赔偿立法同样的错误。“人权入宪”以后，人们的人权观念日益增强，保障人权已经成为国家公权力运行和完善法律制度的主要价值诉求。特别是随着我国市场经济的发展和日益成熟，公民成为自主的平等主体，保护公民的私有财产不受侵犯既是保障人权的重要内容也是维护公民主体性地位的基础和现实需要。我国目前的行政补偿制度主要规定在单行法之中，由于规定的不统一呈现了诸多问题，已经不能满足保护公民权益的需要。因此规范和健全行政补偿法制，特别是加强行政补偿立法已经成为我国行政法治化进程中的一个重要的现实课题。
目前关于行政补偿的理论已经相当成熟，对于行政补偿的基本原则、范围、标准和制度框架等都有深入的研究，为行政补偿的立法提供了坚实的理论基础。而且随着我国依法治国，建设社会主义法治国家进程的推进，法治建设已经取得了很大的进步，法治的观念已经深入人心。依法行政，建设法治政府是目前我国行政机关努力奋斗的目标。行政机关及其工作人员在旧的传统权力观念的影响下所固有权力本位、权力至上的观念也正逐渐被现代法治观念所取代。行政机关及其工作人员也逐渐树立了现代权责观念，有权力必有责任，未有无责任之权力。而且随着法制建设完善，对权力的监督制约机制和责任承担机制越来越健全。这些法治建设的进步和观念的改变为行政补偿的立法创造了良好的法治环境和社会环境。尤其是2004年的宪法修改，把保护人权写进了宪法，明确规定了对公民私有财产的保护，和对公民私有财产征收、征用的补偿。宪法规范的首要功能是对国家公权力的约束，为国家公权力的行使划定一个界限，即不得无故侵犯公民的私有财产，即使是为了公共利益从事合法行为给公民造成损失的也要承担补偿责任。补偿制度“入宪”为加强行政补偿立法提供了坚实的、直接的宪法基础。
因此在各种条件综合作用下加强行政补偿立法、规范和健全行政补偿法制不仅必要而且可能。行政补偿法制的规范化有利于推进行政法治的进程，实现在以人为本的法治理念下保护人权的终极目的。
二、行政补偿立法模式的选择
加强行政补偿立法面临的首要问题就是采用什么样的立法模式，近年来对这一问题有不少的争论。
（一）分散立法还是统一立法？抑或第三种选择？
我国并非没有行政补偿的法律规定，但只散见于各个单行法之中，未有统一的原则性规定，造成了补偿范围不确定和补偿标准不统一等诸多问题。如何解决这些问题，提出了第一个行政补偿立法的模式选择问题，即保持现有的分散立法模式，还是制定统一的《行政补偿法》？抑或有第三种选择？
第一种立法模式是保持现有的分散立法，主要是完善现有的单行法关于行政补偿的规定，可以简称为“分散立法模式”。我国目前行政补偿的法律条款散见于许多单行法之中，补偿的原则、范围、标准和程序等往往会有不一致。纵览我国的法律规定关于补偿主要有以下的法律用语，“适当补偿”“相应补偿”“合理补偿”有的甚至只规定给予“补偿”。[iv]这些不同法律用语的规定往往会导致不同的补偿结果，如“适当补偿”“合理补偿”就可以理解为不包括“完全补偿”，而“相应补偿”和“补偿”则可以理解为包括“完全补偿”。而且没有统一的可操作的标准，补偿多少完全由行政机关进行裁量。这样就很可能造成不同的公民之间的不平等，影响法律在人们之间的公信力，人们会认为法律缺乏公正，甚至严重的会导致对法律的抵触。因此若没有统一的原则和标准，单靠完善单行法的规定是无法从根本上解决这一问题的。
第二种立法模式是制定一部统一的《行政补偿法》，可以简称为“统一立法模式”。内容可分为两部分：一是总则部分，规定统一的行政补偿的基本原则、范围、标准、程序等；二是分则部分，在梳理现有单行法关于行政补偿规范的基础上，采用列举的方式把各种具体的行政补偿一一作出规定，各单行法相应的规范予以废止。采用这种立法模式的优点非常明显，就是行政补偿的规定非常的明确、具体、统一，而且由于规范非常集中便于查阅和适用。但是由于我国社会经济的飞速发展，涉及到行政补偿的事项会越来越多，采用列举的方式难免会有挂一漏万之疑虑。而且这种立法模式涉及到众多的单行法规范的修改或废止，立法成本会非常的大，立法的周期会非常的长。因此从目前的条件分析，不宜采用这种立法模式。
除了以上两种立法模式，是否还有第三种选择？这就是笔者将要阐述的“半统一立法模式”。即关于总则可以制定一部统一的《行政补偿法》，各种具体的行政补偿仍然由各单行法规定。这种立法模式在我国有成功的立法经验可以借鉴，如关于行政许可的立法，行政许可事项纷繁复杂，要进行全部的列举几无可能，我国制定的《行政许可法》只规定了行政许可一些基本的原则、程序等等，各种具体的行政许可行为仍然由单行法规定，但要符合《行政许可法》的要求。这种“行政许可立法模式”的实践经验对行政补偿立法有重要的指导意义。就总则可制定一部统一的《行政补偿法》，规定行政补偿的原则、范围、标准和程序等等，各种具体事项的行政补偿仍然由各单行法规定，但单行法的规定与《行政补偿法》相抵触的不再有法律效力。从而既节约了立法成本，又达到了统一规范行政补偿行为的目的。在适用时也可以有统一的标准予以把握。即使单行法对某些特定的行政补偿没有做出具体的规定，也可以暂时适用《
行政补偿法》的原则规定予以解决。
（二）单独立法抑或混合立法？
在立法过程中不时有将损失补偿和损害赔偿合流的声音，在制定《国家赔偿法》的过程中就有人提出来应将国家赔偿责任与补偿责任一并规定在该法之中，因为不论是国家机关的违法行为还是合法行为造成的损失，国家都应该负责填补。[v]这就提出了第二个行政补偿立法的模式选择问题，即行政补偿是单独立法还是混合立法？关于混合立法近年来有人提出两种模式：一是不再区分损害赔偿和损失补偿的异同，而制定统一的《国家责任法》。[vi]二是修改《国家赔偿法》把行政补偿作为一部分纳入其中。[vii]
从损失补偿和损害赔偿给予当事人救济的方式、目的和我国的目前立法实践、立法成本分析，以制定单独的《行政补偿法》更为适宜。
1.制定《国家责任法》不利于对当事人的救济
就历史渊源而言，国家补偿行为存在的历史要早于国家赔偿行为。法国早在1789年的《人权宣言》中就宣布：“财产是神圣不可侵犯的权利，除非当合法认定的需要并显系必要时，且在公平而且预先补偿的条件下，任何人的财产不得受剥夺。”作为一种完整的制度，行政补偿的确立却晚于国家赔偿，直到20世纪行政补偿才逐渐形成了不同于国家赔偿的基本原则、责任性质、救济目的、救济手段、补偿标准等，并专门立法，于是行政补偿制度也就应运而生了。但是这种区分损失补偿和损害赔偿的制度建构在国外还是国内都遇到过挑战，如德国联邦普通法院在实践中提出过“类似征收之侵害”的概念。认为国家机关在行使公权力的过程中违法，并造成了公民的损失，但主观上并没有故意或过失的责任承担类推适用征收补偿之法理，由国家负补偿责任。后来扩大为违法有责之侵害行为也照此办理。从而逐步模糊了国家赔偿和损失补偿的界限。我国也有学者也指出“近年来，由于在损失补偿和损害赔偿两个领域内救济主义日渐盛行，在实际救济是越来越倾向于切实填补当事人合法权益所受的损失或损害，而不太注意引起损失或损害的原因对救济结果的影响，从而补偿与赔偿，特别是事后补偿制度与赔偿制度出现了合流的趋势，区分补偿与赔偿的传统理论受到很大的冲击。”[viii]
对于德国出现的损失补偿和损害赔偿的“类似征收之侵害”理论，理论界和实务界从救济的角度对之提出了质疑。德国联邦在1981年“湿采石裁判”中对该理论提出了挑战。认为当事人应首先向行政法院诉请撤销违法之国家行为，而不得放弃诉请撤销。当事人在诉请撤销与直接请求赔偿之间并无选择权，当事人如殆于行使法定之救济手段，嗣后即不得再就所受之损失请求赔偿。此项判决主要揭示：请求行政法院撤销违法国家行为，乃属“第一次之权利保护”，而请求赔偿则属“第二次权利保护”，二者有先后顺序关系，人民应先循“第一次权利保护”途径，谋求救济，而于无法以第一次保护途径获得救济时，始得循“第二次权利保护体系”，请求赔偿。德国基本法关于损失补偿之法理，于“违法之国家行为”，并无适用之余地。[ix]
笔者认为，损失补偿和损害赔偿“合流”的观点，更多的是把注意力放在了结果责任的角度上，认为只要能填补当事人的损失即可。从二者分离的历史渊源上考证，救济目的的不同应该是关注的重点。损害赔偿首先强调的是对国家违法行为的排除，其次才是对公民损失的填补，赔偿是国家对其违法行为承担的一种法律责任，其目的是恢复到合法行为所应有的状态。而行政补偿仅仅是国家因合法的行政行为对公民“特别损失”的补救。即使对于国家公权力违法但主观上无过错行为的救济首先也必须排除违法行为的继续存续，然后才是填补给公民利益造成的损害，其救济方式和目的与损害赔偿的救济相同，可纳入国家赔偿的调整范围之内，而不是将之纳入损失补偿的范围，二者不可混淆。在我国颁布的《国家赔偿法》实际上已经把这种行为的赔偿纳入其中。[x]
因此，若采用制定统一的《国家责任法》的模式，对行政补偿和损害赔偿不作区分，就有可能将关注的重心集中于对于当事人损失的填补，而对于国家公权力的是否违法不再是审查的重点，就很有可能造成国家的违法行为不能得到及时的排除。当事人的权利受侵害后也往往无法获得及时地救济。同时也不利于对国家机关及其工作人员违法责任的认定，甚至不排除有的国家机关及其工作人员为了逃避责任会故意避免对国家公权力行为性质的认定。起不到对于国家公权力应有的监督、制约作用。
2.行政补偿纳入《国家赔偿法》的立法困境
行政补偿相对于国家赔偿有不同的原则、救济目的、救济手段、补偿标准等，如有的国家关于赔偿的标准中就有惩罚性赔偿的规定，而在行政补偿中是不可能有惩罚性的补偿的，补偿以完全填补当事人的损失为最高标准。如果把行政补偿作为一部分纳入《国家赔偿法》之中，难免会造成一些原则性规定的适用混乱。哪些基本的规定应该适用于国家赔偿，哪些基本的规定应该适用于行政补偿，不容易准确的界分。在我国公民普遍的法律素质不高，法律意识薄弱的现实环境下，容易造成公民对法律内容理解上的困难，不利于对公民权利的保护和救济。同时采用这种模式也不利于行政补偿制度本身的完善和发展，因为行政补偿作为一个完整的制度形式，理论上就应该有单独的法律规定作为支撑。将其规定在《国家赔偿法》之内，很容易的就会让人产生错觉，似乎行政补偿是国家赔偿的一部分，行政补偿也就失去了独立存在的意义。
因此制定单独的《行政补偿法》应该是一种适宜的选择，不仅有利于适用和对当事人权益的救济，而且可以极大地节约社会成本和立法成本。因为在我国已经制定《国家赔偿法》并将损害赔偿单独立法的情况下，对违法行政行为造成的损害要给于受害人国家赔偿，国家赔偿后对有故意或过失的工作人员要予以追偿等法律规范和法律制度已经为人们所熟知。对行政机关的公务员依法行政，防止违法行政行为的发生也有重要的促进作用。若是将损失补偿和损害赔偿“合流”立法的话，难免会对人们，特别是国家公务员已经形成的法律观念造成巨大地冲击，会难以避免因责任的混同而对违法过错的规避。对已经形成的救济制度也是一个冲击。而且损失补偿和损害赔偿如何结合？怎么样结合？并非将一些法律规范简单的放在一起就能达到相关的立法目的。必须要进行充分的论证，这都不是能在短时间内能够完成的事情。
三、结语
我国行政补偿法制的规范化有许多工作要做，可以以制定单独的、“半统一”的《行政补偿法》作为一系列工作的突破口，因为法制的统一首要的要求是内容的统一，内容统一了就可以为公民提供统一的行为模式，为行政机关提供统一的执法标准。根据我国目前的实际，制定单独的、“半统一”的《行政补偿法》既能满足我国现实需要，又能节约社会成本和立法成本，是加强行政补偿立法的一种适宜选择。
注释：
[i]杨建顺著：《日本行政法通论》，中国法制出版社1998年版，第590页。
[ii]2004年宪法修正案第22条规定：“国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对公民的私有财产实
行征收或者征用并给予补偿。”
[iii]龚祥瑞著：《比较宪法与行政法》，法律出版社1985年版，第5页。
[iv]《中华人民共和国渔业法》第13条第2款规定：“国家建设使用确定给全民所有制单位或者集体所有制度单位用于养殖的全民所有的水面、滩涂，由建设单位给予适当补偿。”；《中华人民共和国中外合资经营企业法》第2条第3款规定：“国家对合营企业不实行国有化征收；在特别情况下，根据社会公共利益的需要，对合营企业可以依照法律程序实行征收，并给予相应的补偿。”；《中华人民共和国防洪法》第7条第3款规定：“各级人民政府应当对蓄滞洪区予以扶持；蓄滞洪后，应当依照国家规定予以补偿或者救助。”；《中华人民共和国矿产资源法（修正）》第36条规定：“……由矿山建设单位给予合理的补偿，并妥善安置群众生活；……”等。
[v]应松年著：《国家赔偿法立法探索》，载《中国法学》1991年第5期，第49页。
[vi]2004年《“海峡两岸行政法学术研讨会”综述》，载中国公法网。/xzfxwy/2004914104926.htm.
[vii]姜明安著：《行政补偿制度研究》，载《法学杂志》2001年第5期，第14页……
目前，中国日化洗发、护发市场正由成长期走向成熟期，品牌集中度也比较高。全国已有300多个品牌，而这些品牌的名称，从语言的角度看是代表洗发水的符号;从文化的角度看，除了汉字本身的意义外，则承载了更多的文化含义。对洗发水来说，洗发水名称好像它的代言人，因此需要外在靓丽，内涵丰富。一个具体的洗发水名称是一个个案，而众多的洗发水名称合在一起，就组成了当代中国洗发、护发市场的“名片”。它们以最直接的形式吸引消费者，也以最直接的方式反映当代日用品文化特色，可以说洗发水名称是汉语文化语境中的一种极为鲜活的语言现象和文化现象。
本文以各大商场、超市中的洗发水名称为研究对象，从中国美容化妆品网上获取销售量遥遥领先的90多种洗发水名称为研究对象，拟从语言和文化两个角度对它们进行分析，找出洗发水名称的命名特点以及从中折射出的文化特色。
一、洗发水名称的专名和通名
一般来说，每种洗发水的名称中都含有专名和通名，而这些专名和通名的选择从词汇学角度来说都具有某些特殊含义。
(一)通名的语义分析
通名是表示某一产品所属的行业类别，就洗发护发这个行业而言，它的通名按出现时间的先后顺序有洗发香波、洗发精、洗发(头)膏、洗发露、洗发水、洗发乳、润发素、精华露、洗发浸膏等，这些通名都可以清楚明白地使消费者意识到这种商品属于洗发护发行列。在这些通名中，洗发香波是由英语单词shampoo(洗发剂)音译而来，其余的则是根据产品的特点选用恰当的汉语词汇组合而成，如“精”是指经过提炼或挑选的，“膏”是指很稠的糊状物，“露”原意指露水，“水”是指无色、无臭的液体，“乳”是指像奶汁的东西，而“素”是指构成事物的基本成分，所以由这些汉字组成的洗发用品在粘稠度上是不同的。这些通名在我收集到的语料中的使用情况也是各不相同。洗发用品的通名以“洗发水”最为常用，其次是“洗发露”，而其余通名有些是已经逐渐退出人们的使用范畴，如洗发精、洗发(头)膏，有些是新产生的还没有被大众认可，如精华露。
(二)专名的语义分析
和通名相比，专名是真正区分不同种类洗发水的招牌，它们千姿百态、异彩纷呈。
着商品所要传递的核心品牌意识，如“飘柔”重“柔顺”，“潘婷”重“健康”，“海飞丝”重“去屑”等等。专名的种类繁多，可以根据所要表达的商品个性特征分为以下5类:
1.与人们的期望有关。人们总是希望头发能够柔顺、飘逸、随风飞扬、轻轻摆动，符合这种心理的专名有:飘柔、海飞丝、风影、清逸、清扬、雪柔、百年润发、顺爽等。
2一些专名能够使人们产生美好的遐想，看到它就好像眼前出现一位姿态美好、长发飘逸的女子，符合这类的有:潘婷、伊卡璐、奥妮、黛丽、小护士、芬妮沐秀等。
3一些专名中附带花草或花草的香气，生成一种美好的意境，通常是芙蓉、兰花，清新脱俗而又不乏淡淡幽香。符合这类的有:索芙特、夏士莲、舒蕾、蒂花之秀、诗芬、兰亭、花香、东洋之花、蜂花等。
4.利用汉字本身的特点，简洁明快，易于记忆，其中蕴涵了文字本身的魅力。符合这类的有:海鸥、隆力奇、脱普、美王、采乐、好迪、霸王、资生堂等，如“资生堂”之名取意于中国古典书籍四书五经之一((易经》中的“至哉坤元，万物资生，乃顺承天。”
5一些国外进口的洗发水通常采用音译的方式为产品命名，如“沙宣”来源于“SASSOON",“欧莱雅”由法语“L’OREAI.”音译而来，“高丝”是日本"KOSE”的音译，"Kanebo”译为“嘉娜宝”，“露华浓”来源于美国“Revlon”等。
二、洗发水名称的组合形式
前面已经谈到，任何一种洗发水名称中都含有专名和通名，除此之外，洗发水名称中还会透露其他信息来吸引消费者。下面分类加以说明;
(一)专名+单一卖点+通名
1.专名+功能作用+通名
这种洗发水名称将产品的卖点放在独特的功能作用上。如:潘婷弹性丰盈洗发露、海飞丝去屑润发精华露、索芙特防脱生发洗发水、风影平衡控油洗发水、诗芬柔发芯能量洗发露。
2.专名+效果+通名
这类洗发水名称依靠使用后的效果来吸引消费者。如:夏士莲黑亮柔顺洗发露、潘婷丝质顺滑洗发露、诗芬柔亮质感洗发露、脱普花香洗发露、海飞丝莹彩乌黑洗发水。
3.专名十材料十通名
这类洗发水名称把所用材料作为产品的最大卖点。如资生堂海藻洗发水、伊卡璐草本精华洗发水、奥妮皂角洗发浸膏、东洋之花黑芝麻洗发露、舒蕾小麦蛋白洗发水。
(二)专名+双重卖点+通名
1.专名+材料+功能作用+通名
如:香薰水能量止痒去屑洗发水、隆力奇蛇胆去屑洗发露、小护士植物营养洗发水、百年润发指甲花深层滋润洗发露、夏士莲绿茶去油清爽洗发露。
2.专名+材料+效果+通名
如:飘柔首乌黑发洗发露、百年润发洋甘菊柔顺洗发露。
3.专名+功能作用+效果+通名
如:力士去屑亮采洗发露、顺爽润泽黑亮洗发露、风影去屑柔亮洗发露。
(三)专名+特殊因素+通名
1.专名+效果/功能作用+拟人化称呼
这种拟人化称呼的加人使产品更具专业性，令消费者产生信赖感。
如:舒蕾柔顺专家(专名+效果+拟人化称呼)
舒蕾清凉天使(专名+功能+拟人化称呼)
舒蕾去屑先锋(专名+功能+拟人化称呼)
2.专名+来源+功能作用+通名
如:西亚斯印度式去屑按摩洗发露
3.专名+适用人群+材料+通名
如:黛丽小叮当儿童草墓洗发香波
4.专名+适用发型+通名
如:欧莱雅直发洗发水、欧莱雅烫后洗发水
5.专名+嗅觉感受+通名
如:芬妮沐秀香水洗发露、美国汉莎果味洗发水。
三、根据洗发水名称划分出洗发水种类
1.基础型:对头发起到基础护理作用，适合家庭使用。如多效护理、均衡滋润、洁净呵护、清凉舒爽、深层洁净、自然平衡等。
2.功效型:即从功能作用上看，能实际消除发质存在的间题，如止痒去屑、防脱生发、受损发质修复、平衡控油、润泽保湿、柔顺发芯、深层滋养等。
3.美发型:即从效果上看，如乌黑莹亮、丝质顺滑、弹性丰盈、柔亮保湿、多效高效、柔亮质感、散发花香等。
4.天然型:即从材料上看，含有一种或几种天然提取物或成分，如香薰、人参、草本精华、首乌、乳液、小麦蛋白、珍珠精华、花香植物、银杏、黑芝麻、茶树精华、蛇胆、紫丁花、草毒精华、生姜、芦荟精华、中药精华等。
5.综合型:即综合以上特点的复合型，如天然去屑洗发水等。
四、洗发水名称中折射的文化信息
(一)中国古代思想的影响
从古至今，中国人都十分重视“头”。头，身体之首，是尊严的所在，不能乱摸。头之毛发，称为头发，在中国人的心目中仿佛也有着不同寻常的意义，所谓“身体发肤，受之于父母，不可弃也。”中国人对头发有着特别的情结，中国人的头发以乌黑为美，黑发更是青春的标志之一。
中国古代的女子除相貌外，最注重头发的修饰。传说汉武帝第一次见到卫子夫就是被她的秀发吸引住了，“上见其美发，悦之，遂纳于宫中。”战国策》里云“士为知己者死，女为悦己者容。”两千年过去仍是如此。
古代人洗头发用皂角或者猪等。猪等是富裕些的人才用的，猪菩里加了些香料，用后会有比较浓郁的香气。平常人就用皂角洗头发。现代人对头发也是同样的呵护，对洗发护发产品也更加讲究了，因此符合中国人对头结的洗发水名称成为商家的首选。
(二)中国头发文化的传承
我们的祖先，自开天地以来，就留着长长的散发。在清朝，男人更是留起了黑辫子，这辫子可是大清帝国的一大标志啊!清朝末期，一些留学在外，思想开放的中国人开始剪断了粗辫子，直到后，这种行为才逐渐被人们接受。于是，就有了现代社会的青年头，这个转变可是中国头发文化的一大进步!
头发有时可以作为一个人的象征。文学史上一代巨匠鲁迅先生的头发，可谓发如其人，那寸把长的头发根根竖起，就如他那倔强的性格和顽强的对敌斗争精神，给人一种精神抖擞的感觉。
随着社会的发展和人们审美观念的提高，头发的质量越来越受到人们的重视，相应地，洗发水行业也得到人们的关注，人们希望通过洗发水来增加头发的魅力。因此，洗发水名称成为商家吸引消费者的首要祛码。总之，头发文化已经逐步被列进社会文化中。
(三)充分利用汉字承载的丰富含义
中国的汉字文化博大精深，源远流长，在几千年的发展演变中已经形成自己的风格特色。洗发水名称中汉语词汇的选择也充分利用了汉字承载的丰富含义。一些汉字具有直观含义，人们看到它的同时便在感观上产生对应的外在形态，如:飘、飞、柔、清、香、顺、丝等。还有一些汉字并不具有感观性，但人们却能够凭借联想来获取信息，如:婷、璐、逸、舒、秀、伊等，其中“伊”为古汉语用词，是指代女性的第三人称代“词，如“为伊消得人憔悴。”(柳永《蝶恋花》)
(一)内容简单化
与罗马法以及后来的大陆法系相比,中国古代的民法极不发达。民事法律制度调整的权利义务内容多集中在婚姻、家庭关系方面,而有关物权制度、法人制度、诉讼制度这些在罗马法上发达的制度内容却很少涉及。
中国古代还没有现代民法中的自然人、法人的观念。在民事活动中,多不以自然人为民事主体,而是将宗族团体看作一个独立的实体。家庭事务多以家长为代表,“在家从父”、“即嫁从夫”、“夫死从子”,妇女没有民事主体地位。有尊长在,子孙不具有独立的民事权利,不是独立的民事主体,这种情况一直持续到清末变法修律。公元前594年,鲁国实行“初税亩”,“溥天之下,莫非王土;率土之滨,莫非王臣”的局面被打破,国家开始承认土地的私有现象。但中国长期的封建专制统治,使得物权的规定仅涉及所有权、典权,并且极不发达。《清稗类钞》:“典质业者,以物质钱之所也。最大者为典,次曰质,又次曰押。”[1]这说明当时仅以典质物的大小区分不同的物权现象。
与中国古代的刑法、行政法相比,民事法律制度的内容也极其简单。中国古代刑法的发达程度在世界上可谓首屈一指。从战国李悝著《法经》起,到《大清律例》都以刑法为主。中国古代自夏朝建立即开始制定行政法律规范。现存的《周官》是中国最早的一部行政法性质的法典。《唐六典》是中国最早的一部真正意义上的行政法典。明清《会典》,内容涉及行政体制、官僚机构、行政管理体制等诸多方面。而民事关系一直被视为无关紧要的“细故”,国家很少干预。
(二)私法公法化
在中国古代社会中,客观上存在着财产关系、商品交换关系、婚姻关系和家庭关系,然而传统法律对上述私法关系的调整却采取了公法的制裁手段,即违法违制都毫无例外地规定了刑法性后果———刑罚。以契约法为例,古代法典中虽也不乏有关合同的条文,但制裁手段几乎只限于刑罚。至于合同本身的效力问题,则长期以来听任习惯法支配。例如,唐律关于“行滥短狭而卖者,杖六十”的规定,就“行滥短狭而卖”而言,无疑是有关商品买卖关系中的合同履行问题,因而该规范是民事规范,但是,对这样一种“行滥短狭”行为给予杖六十的刑罚处罚,则显然属于刑法性后果,故而该规范又完全是刑事规范[2]。再如,《唐律疏议·杂律》规定,债务人不履行契约,违契不偿、负债不还的,要受笞二十至杖六十的处理,债权人向债务人索取财物超出契约规定数量,或债务人向债权人给付数量不足的,均应以“坐赃论”。
民事规范的刑法化也充分表现在婚姻家庭关系领域。《唐律疏议·户婚》规定:“诸同姓为婚者,各徒二年。”若卑幼不依家长而私自婚娶者,要受杖一百的处罚。“诸祖父母、父母在,而子孙别籍、异财者,徒三年”。明律规定:“凡同居卑幼不由尊长私擅用本家财物者,二十贯笞二十,每二十贯加一等,罪止杖一百。”又规定:“立嫡子违法者,杖八十。”[3]很显然,这些纯属婚姻家庭关系的民事违法行为,在中国古代法律中却被认定为犯罪,并处以较为苛重的刑罚。
(三)法律伦理化
纵观中国历代封建法典,可以发现,法所调整的社会各个领域和各种社会关系,都被笼罩上了一层纲常伦理关系,伦理关系代表古代中国人身关系的全部,一切的人身关系都被纳入君臣、父子、兄弟、夫妇、朋友这五伦之中,并以纲常伦理为出罪入罪、轻重缓急的准则,民事领域也不例外。古代中国,贵贱、上下决定每个人在社会上的地位和行为;尊卑、长幼、亲疏则决定每个人在家族以内的地位和行为。个人地位不同,彼此间的权利义务关系也不一致。在君臣关系中,“礼乐征伐自天子出”、“君要臣死,臣不得不死”。在《居家杂仪》有关于父子关系的内容:“凡诸卑幼,事大小,勿得专行,必咨禀于家长”,家长有家庭财产的最高支配权,有家政的最高决策权,同时,父又有将子女作为财产出卖之权,父还有主婚权。在夫妻关系中,是一家之主,有决策之全权,妇只可顺从,《礼记·郊特性》:“妇人,从人者也,幼从父兄,嫁从夫,夫死从子。”夫妻之间是极为不平等的。如《大清律例》规定:妻没有家庭财产的支配权,必须从夫,妻不得有私财,甚至改嫁时不但不能带走夫之财产部分,并且连其从娘家带来的嫁妆亦由夫家作主[4]。
(四)均衡观
中国古代有大量关于均衡的议论。如《尚书·洪范》有:“无偏无党,王道荡荡;无党无偏,王道平平;无反无侧,王道正直。”《老子》称:“天之道,损有余而补不足。”孔子说:“不患寡而患不均,不患贫而患不安,盖均无贫,和无寡,安无倾。”[5]“尚中庸,求和谐”在中国传统文化中占据核心地位,并成为传统价值体系中最高的价值原则。在民事领域,更是主张公允适应、不偏不倚、崇尚稳定,注重调和,反对走极端。
例如,中国古代在债权关系方面相当注重对于债务人的保护。很早就有明确限制债务利息的法律,唐宋时法律原则上不保护计息借贷债权。均衡观在财产继承方面反映的尤为显著。自秦汉以后,在财产继承方面一直贯彻“诸子均分”的原则,无论嫡庶、长幼,在继承财产方面一律平等。遗嘱继承在中国民法史上一直被忽视,在被继承人有子女时,遗嘱尤其是份额不均的遗嘱完全不被认可。
(五)多种形式间的脱节
在中国古代社会,习惯法是有适用余地的。习惯法具有属人、属地的特性,而且反映了历史的延续性和浓厚的亲情、乡情,因此,中国古代历代对习惯法都采取默认的态度[6]38。但错杂而不统一的各种民法渊源必然存在矛盾之处,两者若即若离。例如,古代社会主张“同姓不婚”。《大清律例·户律·婚姻》:“凡同姓为婚者(主婚与男女)各仗六十,离异,妇女归宗,财礼入官。”但在山西清源,陕西长安、直隶、甘肃、湖北等地都流行同姓为婚,以至迫使官府认可其合法。再如,“尊卑为婚”,按规定“若娶己之姑舅,两姨姊妹者,杖八十,并离异”,也迫于民间禁而不止,最后在附例中不得不规定:“其姑舅,两姨姊妹为婚者,听从民便。”在清代的立法和司法实践中,除上述民事习惯法与国家制定法存在矛盾外,由于立法技术不高和法理上的疏漏,即使在制定法之间,也存在着许多冲突。例如,为养父母服丧问题,《大清律例》与《大清会典》规定为“斩衰三年”,《礼部则例》则规定为“齐衰不杖期”[6]39。
二、中国古代民法不发达的原因分析
中国古代民法忽视个人,不讲平等,如果用一个词来概括中国古代民法文化的特征,那就是“不发达”。而造成这种局面的原因是多方面的,既有经济的原因也有政治、文化的原因,具体分析如下:
(一)经济上:商品经济的落后
古今中外,凡是商品经济发达地区,其民法也较发达,凡是商品经济落后地区,其民法也较落后。商品经济是民法产生的土壤和前提条件。中国封建社会自秦朝以来,一直是一家一户、男耕女织的自然经济,生产仅用于自我消费,消费也基本上可以从自然经济中得到满足,个别物品的交换往往以物物相易的方式实现,货币交换与商品经济极不发达。封建统治阶级依靠对土地的所有权对农民进行残酷的剥削、压迫,农民被迫依附于地主的土地忍受剥削、压迫,双方根本没有平等、交换可言。自然经济具有封闭性、孤立性、单一性和自足性的特点,它造成了生产者之间的隔离,而不是相互依赖和相互交往,由于这种生产方式在一定程度上不依赖于市场,因此,以交换为纽带的商品经济也就无从发展。商品经济的落后,束缚了调整平等主体间财产关系和人身关系的民法的发展。
(二)政治上:专制主义的束缚
中国古代的政体是专制主义政体。从秦统一天下建立皇帝制度起,两千年来专制皇权不断膨胀。为了维护专制制度,封建统治者极力维护其赖以生存的自然经济基础,严厉打击一切危及国家统治和皇帝安全的行为。历代统治者都极为重视能直接产出生活或战争所需物质的农业,认为“农业是立国之根本”,而把发展商品生产认为是本末倒置。如商鞅认为:“国之所以兴者,农战也”、“国待农战而富,主待农战而尊”。唐太宗李世民也认为:“凡事皆须务农,国以人为本,人以衣食为本。”历代统治者对商品生产的发展多方加以限制,阻碍了民事关系的产生。一方面,对有利可图的盐、铁、丝稠、瓷器、茶叶、酒、矿山等重要的手工业生产和贸易实行国家垄断,还颁布《盐法》、《茶律》限制私人经营;另一方面,对于民间手工业和商业的发展给予种种限制和打击。如汉高祖刘邦对富商课以重税,不允许其子孙为吏,唐朝时将工商之人列为百工杂流,同巫师相提并论,宋朝时定商税以比较,明代禁止出境营商,禁止官宦家庭经营商业,否则子孙累世不得为吏,对宦官经商者处罪[7]。
中国古代社会强调“家国一体”。在中国传统法律文化中,到处充斥着君权、父权、夫权,强调家族主义,向来忽视“个人”。在家族时代,家族组织在社会中具有相当重要的地位。它是社会中最基本的组织形式,有着极为广泛的社会职能,包括宗教、教育、经济以及现在专属国家的行政、司法等方面的职能。个人被束缚在家族的身份网络之中。一个人最基本的身份首先是某个家的成员,在家这样一个伦理实体中,个人主义意义上的个人是根本不存在的。
(三)文化上:重义轻利的观念
儒家传统文化历来推崇“重义轻利”的思想。孔子说:“君子喻于义,小人喻于利。”孟子也有这样的看法,他对梁惠王说:“王何必言利,亦有仁义而已矣。”秦代以后,董仲舒又进一步提出:“正其谊(义)不谋其利,明其道不谋其功”的反功利主义观点。“贵义贱利”的价值观,肯定了“义”是处理人与人之间关系的首要准则。孟子说:“仁之实,事亲是也。义之实,从兄是也。”孟子把义作为与仁等同的概念处理。义的概念,就孟子看来,其实是宗亲关系的引申。从汉代“罢黜百家,独尊儒术”开始,儒家思想即成为封建正统思想。因此,在中国传统社会“义”成为普遍的道德要求,是儒家学说中人之所以为人的准则而加于人们的职责和义务。“重义轻利”的观念,深深植根于中国传统文化中,历经两千年而不衰。由于传统文化强调重义轻利,法律自然就排拒个人对私人利益和个人权利的追求,进而不断压抑商品经济的发展,而这与自给自足的自然经济也正好契合。
近些年来,民法学界将较多的精力放在对大陆法系民法典的研究上,取得了丰富的理论成果,为中国民法的继受性法文化打下了厚实的基础。
但关于中国民法如何与民族传统文化沟通连接、继承认同这一重要理论区域却没有得到应有的重视。“法与文化是不可分割的。”[8]每一个民族的法律文化,都有其不同于其他民族的特征,表现出不同的民族地域性风格。在任何一个国家,法律制度的形成和变革总是取决于自身特定文化背景。因此,中国传统文化是中国民法法典化的社会基础,在完善民事立法和制定民法典的过程中,在研究移植罗马法时,应注意到对传统文化的吸收,要以科学、理性的态度来把握。我们必须看到,中国传统文化虽然否定了自由、平等、权利,中国民法文化先天不足,后天不良;但是也应该看到,中国传统法律文化作为中华民族长期社会实践的成果之一,其中诸如集体本位观念、德法并重的思想、和谐观念、善良风俗等内容在中国民法法典化的进程中仍然具有积极的正面效应和古为今用的实践价值。
摘要:关于中国古代有无民法这个论题,自清末变法修律至80年代法学复苏一直多有争论,但肯定者也极少论及中国古代民法文化的特征。在今天制定民法典的征途上,透视传统民法文化的特征,汲取传统文化的积淀,对于制定一部具有真正中国意义的民法典有重要的意义。
关键词:中国古代;民法文化;形成原因
参考文献
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[5]韩延龙.法律史论集:第2卷[M].北京:法律出版社,1999:51.
[关键字]：资产证券化/真实出售/金融工具
[论文正文]：
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定现金流（经济利益）的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离与重组，进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券，以便融资的过程。
资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。两个阶段，是指资产分割阶段和证券化阶段；四个主要制度，是指特殊目的机构（SPV）[2]的设立、资产转移、信用增强以及资产支持证券的发行与交易等四项制度。
在资产证券化中，所谓“资产分割，“是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性。所以，“资产分割”可以说是资产证券化中的核心概念。
资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，是资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真实出售两种方式，前者以信托机构为SPV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。
一、“真实出售”的定义及法律性质
（一）定义
在资产证券化中，资产的“真实出售”是指将合格资产转让给合格实体的行为，这种行为产生的结果是将已转让的合格资产排除在转让人的财产范围之外。所谓的“合格资产”是指任何已经存在或未来存在的，根据条件可以在有限的时间内转化成现金的应收款或其他资产，包括由此产生的利息和收入。而“合格实体”被界定为从事获得和持有合格资产的机构。
“真实出售”是发起人和发行人之间的一种交易行为。发起人是指拥有应收账款等金融债权的实体机构，即原始权益人，它拥有这些应收账款的合法权利并保存较为完整的债权债务合同和较为详细的有关合同履行状况的资料。发行人是从发起人处购买资产，并以该资产为基础资产发行资产支撑证券的机构，一般由SPV充当。
（二）法律性质
1。“真实出售”不是让渡担保
有学者认为资产证券化真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，所以证券化资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。但是，在对资产证券化的基本含义、根本目的、法律规定等进行仔细分析后，我们可以发现资产证券化中的“真实出售”并不符合担保的实质。
（1）担保具有从属性的特征，担保合同的存在必然是为了某一主债合同；而在资产证券化中，原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后，双方都没有其他的债权债务关系，虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况没有兴趣。所以，在SPV与原始权益人之间并不存在谁担保谁的问题。
（2）让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确定地归债权人所有”。[5]在资产证券化中，如果承认是原始权益人对SPV进行了让渡担保，则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确定完全地转交给SPV，由SPV根据自己选择的方式处理，它可以拍卖，也可以另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干涉。但事实是，一旦证券化资产的经营出现风险，必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者，即使形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处理资产，而必须按事前的承诺进行拍卖等。如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，若三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖[6]。也就是说，海南汇通只能按照事先的承诺无条件地将其拍卖，而不能另募他人经营或以其他的方式处理该资产，而如果是让渡担保的话，海南汇通则可按照自己的意愿任意处置该资产。所以，资产证券化对于资产的处理方式也不符合让渡担保的要求。
（3）设立担保制度的目的与资产证券化的根本目的也不相同。担保的目的是为了促使债务人履行其债务，以保障债权人的利益不受侵害，保证民事流转关系的稳定与安全。资产证券化的根本目的是为了促进社会存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信用到资本的升级。
（4）根据我国现行的有关法律法规，资产证券化的“真实出售”也不能被理解为让渡担保，否则必然由于法律的禁止而影响这一融资方式在我国的发展。中国人民银行1996年9月25日的《境内机构对外担保管理办法》第二条规定：“对外担保？？可对向中国境外机构或者境内的外资金融机构（债权人或者收益人）承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务，对外担保包括：（1）融资担保；（2）融资租赁担保？？”。这条规定被许多学者视为资产证券化中允许让渡担保的依据，但是仔细考察，可以发现其调整范围其实并不包括债务人本人提供的对外担保。因为根据第四条，担保人员为：“（1）经批准有权经营对外担保业务的金融机构；（2）具有代位清偿债务能力的非金融企业法人，包括内资企业和外商投资企业”。
前者是将对外出具担保作为一项经营的事业，显然自己不能成为经营的对象，后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人，对于自己来说是不存在代位问题的。第五条则对担保人担保余额做了限制，这也不符合债务人以全部资产向债权人提供一般担保的法理，所以即使根据这一办法，境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。而资产证券化的重要作用之一就是通过信用增级，使国内一些大型基本建设项目能进入国际高档证券市场融资，解决经济建设资金不足的问题，如果限制了资产证券化的涉外性，就极大地降低了它的价值。
21“真实出售”是一种附条件的买卖
“真实出售”使资产所有权发生了转移，是一种买卖行为，但它不同于传统意义上的买卖，而是一种附有条件的买卖。在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。但在资产证券化中，基础资产被“真实出售”给SPV后，SPV按照合同的安排拥有资产的所有权，但风险隔离机制又要求对SPV实施必要的限制，亦即发起人将资产“真实出售”给SPV后，SPV对这些资产享有受限制的处置权。对SPV经营范围进行规制，以限制其经营除资产证券化业务以外的其他业务，从而实现风险隔离。简言之，真实出售应被视为一种合意买卖，而不是担保行为。但这一买卖是附有许多条件的，至少应包括：（1）SPV在“买断”证券化资产后，应以其作为资产支持发行债券，筹资交给原始权益人，而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人，ABS一般都会以明示条款禁止此类行为。（2）SPV应允许原始权益人对证券化资产享有经营权，或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。总之，在资产的经营和管理方面，原始权益人还保留有相当的权利，与此相关的一些涉及管理、保管的费用，也由实际使用、收益的原始权益人负担，而不是SPV。（3）附有期限。一定时间内待证券化资产真实出售给SPV，到期后，且SPV履行了还本付息义务后，此资产的所有权应归还给原始权益人。
二、资产证券化中“真实出售”的法律问题
（一）“真实出售”的认定问题
资产证券化可以分为“抵押融资”和“真实出售”两种形态，后者能够真正实现“破产隔离”功能，而前者不能。对于资产转移“真实出售”的判断，我国法律并没有作明确的规定。我们不妨借鉴一下美国法院判定“真实出售”的相关因素。这些因素包括追索权、赎回权、剩余索取权、定价机制、管理和控制账户收入等。除了这些因素外，我们还应结合资产转移时和资产转移后的不同特点对资产的“真实出售”进行判断。
第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。可见，对于“真实出售”的判定标准是“实质重于形式”。因此，我们可以认为资产转移合同是实践合同。第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。这种情况这样的折扣应该是确定的，仅限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，同时，根据我国《合同法》第54条和第74条对资产出售合同一方当事人和资产出售方的债权人都规定了主张撤销出售的权利，因而在我国，转让价格合理、公平也是判定“真实出售”的一个必要条件。三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。
2。资产转移后“真实出售”的判断
第一，对发起人的追索权问题。无疑，在其他条件满足的前提下，没有附加对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售？一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。
第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。
第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款账户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。
第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的期权回购，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。
（二）“真实出售”资产的有效转移问题
资产转移方式包括债务更新、转让。债务更新先行终止发起人与原始债务人的债权债务合约，再由SPV与原始债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债权债务合约，债务更新是一种严格的资产转移方式，因而在任何法律辖区内都不存在法律障碍。但是，由于原始债务人和SPV之间需重新签订，手续繁琐，所以一般用于资产转移涉及到少数债务人的情况。
转让的方式是指当事人无须变更、终止合同，发起人通过一定的法律手续，直接把基础资产转移给SPV，交易不涉及原债务方。只要原始权利人与SPV达成让与协议，就不需要债务人的同意或通知债务人。但这样就会涉及到合同权利转让的效力问题，即如何才能使其对债务人发生效力，使合同的转让有效。又由于转让的过程中会牵涉到原始权益人、SPV、债务人三方间的合同，那这就势必会涉及到三方间合同变更的问题。同时，为了保证资产的“真实出售，“发起人应做到在将拟证券化资产转让给SPV时，依附于主债权的从权利，如抵押权、保证等附属担保权益也一并转移。
1。合同权利转让的效力问题
由于证券化资产的标的多为金融债权，所以，从我国《合同法》的观点来看，“真实出售”是发起人将金融债权有偿转让给SPV的行为，其法律性质为合同债权的有偿转让。因此，“真实出售”中合同权利转让的效力问题也就是债权让与的效力问题。
（1）各国立法例
针对债权让与是否与债务人发生关系的不同，从各国立法上来看，有三种立法例：（1）严格限制主义，即债务人同意原则。（2）自由主义，即债权自由让与原则。（3）折衷主义，即债权转让通知主义。
债务人同意原则有利于充分保护债务人利益，在立法价值上追求静的安全，维护固有的合同关系。但这种立法例赋予了债务人随意拒绝债权让与的权利，使得债权让与制度的作用难以发挥，也损害了债权人的权利，影响了债权的自由流通。
债权自由让与原则主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，也不必通知债务人。德国及美国法采此原则。但这种做法可能使固有的合同关系处于极不稳定的状态，使债务人难以接受突如其来的新的债权人，并且容易引发诈骗和不必要的经济纠纷。
债权转让通知主义主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，但应当通知债务人。目前世界上大多数国家都采用这一立法模式。它弥补了以上两种主义的不足，既保证了债权的自由流通，又照顾了债务人的利益。通知主义使债务人及时知晓债权人之变更，可以赋予债务人及时提出异议的权利，避免给债务人造成不必要的损失或增加不必要的债务履行费用。
（2）我国的相关立法
我国对于债权让与的效力问题也做出了规定，但是，由于立法的背景不同及时间的先后，使得相关的规定前后不统一。
我国《民法通则》第91条和《合同法》第80条都对债权转让做出了规定。我国《民法通则》对于债权转让采取的是债务人同意原则；而《合同法》第80条的规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外”。说明《合同法》采取的是折衷主义即债权转让通知主义。这使得对于债权让与的效力认定在法律的适用上出现了冲突。根据新法优于旧法的原则，现在在债权让与的效力认定问题上，我们应适用《合同法》第80条的规定，即采取折衷主义原则。
（3）在适用中所遇到的问题
由于资产证券化的特殊性，即其债务人通常是不特定的多数，且分布广泛、流动频繁，若一味要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。所以，为了降低成本，一些国家规定，在发起人担任债权管理人的情况下，债权的转让可不必通知债务人。而我国合同法尚未采用这一更有效率的规定。
（4）解决办法
本文认为可以借鉴物权中不动产登记对抗第三人的法律规定，使合同权利转让即债权转让的生效要件由债权转让通知制变为债权登记以对抗第三人的制度。登记制的公示方式具有使交易者及第三人认识债权状态的作用，起到防止风险、排除争议和降低成本的效果，因而更有利于债权特别是大宗债权的转让，加速了债权的资本化。
1999年，《美国统一商法典》进行了修正，扩大了登记的范围，不仅适用于账债和动产契据的买卖，也适用于“无形资产的支付”和“本票”的买卖。这样，修正后的登记制度几乎适用于所有的合同债权和证券债权。
日本新出台的《债权让渡特别法》，采取债权让与登记制度，明定应以磁盘制作债权让与登记档案，载明法定应记载事项，由让与人及受让人向法务省提出债权让与登记的申请，始能以其债权让与对抗第三人。其中除必须载明债权总额外，尚应记载债务人或其他为特定债权的必要事项。
我国也可以规定，在资产证券化债权转让中，由债权转让人在相关媒体上公告，将债权转让的有关事宜告知相关权利人，以公告方式对抗第三人，这样既节省了成本又提高了操作效率。
2。债权附属担保权益的移转及完善问题
（1）债权附属担保权益的移转
根据抵押权的从属性，债权转让时抵押权也随之转让。但由于抵押权采取的是公示原则，在对于随债权转让而发生的抵押权移转是否也要履行变更登记手续的问题上，并没有明确的规定。
目前，世界上大多数国家采取了附属权益自动转移的模式。如《法国民法典》第1692条规定：“债权的买卖或让与，其标的包括保证、优先权及抵押等从属于债权的权利。”《德国民法典》第401条第1项规定：“债权一经让与，其抵押权、船舶抵押权或者质权，以及由一项向上述提供担保所产生的权利，一并移转于新债权人。”《意大利民法典》第1263条第1项规定：“根据转让的效力，债权的转移亦要将先取特权、人的担保和物的担保及其他从权利都转让给受让人。”
我国《合同法》第81条也规定“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”。可见，我国立法对于附属权自动转移的模式是持肯定的态度的。
（2）移转后的完善问题
对于SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题，各国在进行资产证券化立法时，日益趋向于简化交易手续，降低交易成本。如《韩国资产流动化法》第8条第1项规定：“按照资产流动化计划进行转让或信托的债权为一质权或抵押权所做出担保额债权后，流动化专门公司在依第6条第1款的规定进行登陆时取得该质权或抵押权。”
（3）我国相关立法
我国虽然对于附属权自动转移的模式是持肯定态度，但是在SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题上，我国缺乏明确的规定。
同时，《担保法》第43条第2款“当事人未办理抵押物登记的，不得对抗第三人”的规定，要求SPV需逐一对抵押权进行变更登记，但这将加大证券化成本，使证券化不具可操作性；但若不办理登记手续，又与《担保法》第43条之规定相违背，应该转移不具有对抗第三人的效力。
（4）解决办法
本文认为可以通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题做出有利于证券化融资的规定。如可以对《担保法》进行有关的修改（例如，若仅仅是抵押人的变更，应豁免抵押人和抵押权人到原登记机关作抵押变更登记，而由证券化监管机关备案即可），使其符合世界资产证券化立法的趋势。
（三）资产“真实出售”后抗辩权的问题
1。抗辩权
抗辩权又称异议权，是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利。抗辩权的作用是阻碍对方当事人的请求权发生效力，它可以分为延期的抗辩权和消灭的抗辩权。前者指不使对方当事人的请求权归于消灭，而仅仅只是阻碍其发生效力；后者之抗辩权的行使将导致对方请求权的消灭。
2。我国的相关立法
我国《合同法》第79～83条对合同权利转让的问题做出了具体规定，包括合同权利转让的范围、方式和内容等，但对于合同的有偿转让等特殊问题却未做出明确规定。例如，若基于债权有偿转让所成立的合同，属于双务有偿合同，而双务有偿合同在履行过程中存在同时履行抗辩权和不安抗辩权的问题。
我国《合同法》第82条规定债务人在债权转让后，应向新的债权人履行义务，并不再向原债权人履行已经转让的义务，同时其与履行债权相关的抗辩权也随之转移。
债务人在合同转让时已经存在的对抗债权人的抗辩权，在合同权利转让之后，对新的债权人产生效力，有权对抗新的债权人。根据这一权利，债务人在接到债务转让通知时，如果存在抗辩事由，则可以行使自己的抗辩权，向新的债权人（受让人）提出。如果原始债务人基于种种原因而向SPV行使了抗辩权，法院应该如何处理？
3。所产生的问题
若允许抗辩权的存在，则债权转让的后果将难以预料，从而增大资产证券化的法律风险。
在发起人使用超额担保的内部信用增级方式下，SPV给付的对价与债权的实际价值会有较大的出入。在这种情况下，法院或仲裁机构能否以显失公平为由要求变更或撤销转让合同，发起人的债权人能否以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，都将是一个未知数。这使得证券化发起人和SPV之间的“真实出售”的法律效力难以确认，从而影响资产证券的信用评级和包装出售。
4。解决办法
本文认为可以通过对相关法规做出相应的法律解释来解决这种情况。如：若发起人的债权人以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，法院应先判断该资产转移是否为“真实出售，“该资产是否已从发起人的资产负债表中剥离，若确定其属于“真实出售，“则根据资产证券化的特点，即SPV给付的对价之所以会与债权的实际价值有较大的出入是因为使用了超额担保的内部信用增级方式，则法院应不支持发起人的债权人的要求。
三、结论
通过上述关于“真实出售”在我国法律适用中所发生的问题，我们可以发现，问题的发生大多是由于我国担保和破产法律制度的不完善以及法规之间的冲突造成的。所以，我们应该先理清目前即存的《合同法》、《担保法》、《破产法》等与资产证券化的内在需求之间的规则冲突之处。这些冲突之处可以通过做出相关的司法解释来解决。
我国还应出台一部立法层次高的法律，以体现立法的权威性、一致性与稳定性。国际上资产证券化立法模式有分散立法与统一立法两种，分散立法模式以美国为代表，统一立法模式是其他大部分国家所采取的模式，特别是近几年来，欧洲、亚洲等陆续有几十个国家和地区制订了资产证券化的单行法。我国的资产证券化程度还不高，在立法上采取单行法的模式较好，这样有利于我国随着资产证券化程度的不断提高而对相关法律进行调整。
注释
[1]陈福春、赖永柱：《浅析资产证券化的几个法律问题》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。
[4]史玉光：《证券化资产“真实出售”的确认》，《金融会计》，2006年第1期，第47～48页。
[5]李开国：《民法基本问题研究》，法律出版社1997年版，第317页。
[6]胡轩之：《ABS融资模式中担保支持问题之探析》，载《法学杂志》1998年第2期，第6～7页。
[7]自冉昊：《ABS若干法律问题论析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
农业产业化是推进农业现代化的重要途径，是农业体制的创新和生产经营方式的变革，是在巩固的基础上，把小生产变为大生产，实现农业规模化、集约化、企业化经营的有效途径，也是农村稳定，农业增效，农民增收的有力措施；扶持、引导扩大农民加快传统农业向现代农业转型，走农业产化之路，是当前农村工作重中之重。
一、关于农业产业化经营
农业产业化经营是以国内外市场为导向，以经济效益为中心，以资源开发为基础，对农业和农村经济的主导产业、主导产品，按照产、供、销，种、养、加，贸、工、农，农、科、教一体化经营的原则，把农业的产前、产中、产后服务各个环节结成统一的利益共同体。在实现形式上表现为生产的专业化，布局的区域化，服务的社会化，管理的企业化。农业产业化经营的本质特征是：以市场机制组织农产品的生产、加工和销售，使三者之间由原来的单纯买卖关系变为以利益为纽带，以契约的方式结成利益共同体，形成促进农业发展的新机制，实现利益一体化。
从制订战略性政策的角度来认识"农业产业化经营"的基本内涵包括三个方面：一是推进农业运行的全过程，其中除农业产品市场化外，特别重要的是作为农业生产资料的土地和技术的市场化；二是推进农业运行的高度化。一方面是将传统的低级产业一一粮食种植业降低比重，通过发展其它种植业，用农业结构调整的方式,促进农业高度化发展;另一方面是发展农产品加工业,使农业向第二产业延伸提高其附加值,再则是提高农业生产的技术含量和水平,使大工业技术和"实验室"技术能普遍而有效地运用于农业生产的全过程.三是实现农业运行的有序化,不但使农业生产各部门要有组织性地进行局部的分工与协作,而且还要实现全社会范围内农业资源的有序和有效配置。
二十多年的改革开放,农业从传统的产品生产演进到商品生产，农业商品化、市场化经营明显区别于计划经济时期的产品农业。基于这一认识上的转变，将为政府制定和实施农业政策注入新的内容。如何实现农业增产只是问题的一方面,实现农民增收才是我们工作的中心。这是因为在市场经济环境下,农产品市场已经实现了"卖方市场"向"买方市场"的转变,农产品短缺的历史将一去不复返。过去一提到农业往往意味着农业生产以产出为首要目标,现在所说的农业产业化经营首先必须认识"经营"农业的真实含义，即搞农业生产要与赚钱挂钩；农业不再是过去的"从田头到地头"只求产出不求收益的统购统销的模式，而是要使农业的产前、产中、产后诸环节一直延伸到"餐桌"，让农业经营者利用市场机制获得和投资其它产业－样的平均利润。农业不仅包括传统的种植业，也涵盖畜牧和水产养殖业的向产前和产后的延伸。在产业化经营农业的观念下，过去单个的某一种农产品都形成了一个产业链或产业体系，整个农业将呈现为众多的各具特色的"链条型经济"格局。积极探索种、养、加相结合，农、工、商综合经营，贸、工、农一体化，产、加、销一条龙的产业化经营方式，增加农产品的附加值，提高农产品的科技含量，从根本上提升农业的经济效益和市场竟争力，实现农业的深度和广度发展，是制订和实施农业产业政策基本点。
"经营"农业还体现人们对农业的需求结构发生了深刻的变化，人们在对农业产品的质量和多样化提出新要求的同时，也要求农业功能的多元化，出现了"生态环保农业"，"旅游观光和休闲农业"等新的内容，这就要求农业生产者要实现质的飞跃，不仅要懂得农业生产的"田间管理"而且还要懂得农业的经营管理，要树立竞争意识和品牌经营意识，讲究市场营销策略，努力开拓国内外市场，要借用工商企业管理的理念，用工商企业的经营之道去经营农业生产，推进农业的企业化建设。
农业产业化经营的另一种含义是对农业再生产过程的整合，它包括相关各经济利益主体的明确分工和利益的合理分享，这是"利益共同体"的内在要求，最终能使各相关的利益主体都得到保障的同时实现降低农业产业化经营的市场成本。目前，农业产业经营实现形式是龙头企业带动农户，实行基地化，集约化生产，这种模式是由具体的农产品生产引发和拓展而成的。我国农业产业化经营基本上属于这个层次，虽然已取得了初步的成绩，但仍属于起步阶段。"公司十农户"，"订单农业"多受制于市场开发不力，流通渠道不畅及信用关系脆弱等因素的影响，农民时有增产不增收的现象，靠"田头摆卖"，小商小贩式地"惨淡经营"。因此，寻找农户小规模经营与社会化大市场对接的有效途径，通过生产要素的合理流转和配置及在产业链上的分工与合作，将各经济主体的利益有机地结合起来，转化市场风险，提高农户的组织化程度，应成为我国政府农业工作的基本出发点。
农业产业化经营呼唤政府职能的转变，因而对政府指导和管理农业提出了新的要求，政府在农业产业化经营条件下主要是通过相关政府和法律为各参与主体创造公平竞争的环境。从制订政策的角度来把握，一是要发挥农民主体精神和首创精神，遵重农民意志，不搞硬性搭配，不搞一刀切，实行自愿、自觉的原则，以典型示范引路，发挥市场机制作用引导农民调整生产要素结构和产品结构，提高农业效益。二是要加大各级政府农业管理机构的设置和职能定位的改革力度，从创造"产业化"农业和"经营"农业的良好环境出发，切实转变工作思路，为农业产业化发展保驾护航。三是要重视农业产业化经营人才培养。长期计划经济的影响，农业生产产品化的观念使农业商业化经营未能获得全社会认同，农业经营管理人才奇缺。因此，要十分注重发现、培养农业经营人才，创造良好的政策环境，积极引导具有市场开拓能力人才投身农业产业化经营。
二、关于农业产业集约化、规模化发展
没有土地规模经营，就没有高效的农业产业化经营！这是国内外农业产业化发展的朴素而宝贵的经验。农业产业化作为我国农业市场取向改革的继续和延伸，必然要求引入新的市场关系。作为生产要素之一的土地市场建设尤其为首，因此，必须加快培育农村土地市场，实现农地流转的市场化。目前我国土地经营大都停留在联产承包责任制基础上的"分包"这一层次上，土地经营规模狭小，地块零散，调整频繁，土地使用权流转机制没有形成，极大地阻滞了生产要素的合理配置。另外，个体农民无力改善农业基础设施和进行农业技术改造，集体组织的弱化难于将分散的劳动集中起来，削弱了农业生产持续稳定发展的后劲。这种分散经营的结果还会引致土地低效率利用，同时也无法满足"大农业"所要求实行机械化，规模化生产的条件。笔者认为：制订相关并实施有关政策，建立土地使用权流转机制，通过土地入股的方式实现分散的土地使用权再次集中，把土地资源的配置问题与农业产业化经营问题结合起来，促进农业土地资源向优势产业和优势龙头企业转移是当务之急，是我国解决农业产业化经营所面临问题的关键性工作。
前提下，平均分包形成的土地使用格局已不能适应社会化大生产、大市场的要求。随着社会经济的发展，土地的稀缺性进一步提高，土地经营格局的相对凝固化使想多耕地的人不能多耕，不想耕地的人又不能不耕；耕地的人不愿增加对土地的投入，不想耕地的人又不愿放弃所承包的土地。这样就不利于土地向农业龙头企业集中，不利于土地的规模化，集约化经营，也不利于农业劳动力进一步向第二、三产业转移。平均分包土地只能解决农民基本生活条件问题，对推进农业产业化经营，提高土地利用率来说存在明显缺陷：（一）、农业粗放经营，规模过小。（二）、出现农户兼业或弃耕现象，土地丢荒，降低土地效率。（三）、国家集体因发展和建设需要征用农村土地十分困难，不利于农村城市化规划与发展，妨碍农村小城镇建设。（四）、土地开发和流转过程中经济利益分配不公。（五）、因征地完全失去土地的农民的生活难以保障。为此，把解决土地的所有权、使用权、承包权问题作为突破口，改"均田制"为"投包制"，实现土地经营从"公平"到"效率"的飞跃，是新时期农业产业化发展的"结点"。建立土地使用权流转机制的基本设想是：在不改变原土地所有制的前提下将土地折价入股，农户土地经营权转换为土地收益权，土地经营从实物形态转换为价值形态，使土地收益和分配股份化，从而保证了农民承包土地的收益。，通过股份合作社（村、镇集体经济实体、农业公司）土地所有权的入股，把所有权同处分权分离开来，集体的土地所有权不变，土地处分权在股份合作社里，收益权在农户手中，实现土地"三权"分离，这样使土地可以在股份合作社或更大的范围内集中、流动和合理规划使用，实现更大规模，更高起点上配置土地资源。农业也就能够由粗放经营走向集约经营，由小生产转向大市场。
目前，我国正积极调整优化农业生产结构，大力发展"三高"农业，逐步形成开发了一批各具特色的农业商品基地，对增加土地效益，实现农业专业化生产发挥着重要作用。但是，农业基地化、专业化生产并非是农业产业化经营的终结，它仅仅是农业产业化经营的前端，是初级阶段。从土地使用权结构上来看，"基地化"生产，是以农户分散生产为特征的，是在有限的土地上集中了大量的农户进行同一品种、类型的农业产品生产。这种以分散农户做主体的生产模式，必然不能适应灵活地变换农产品种的生产。由于分散经营的模式自身存在不能适应市场变化的缺陷，农户的利益只能命系于目前单一市场功能的"龙头企业"，而这种带有明显"中介"性质的组织和农户之间并未能达成"共担风险，共享收益"的共识，脆弱的信用关系常常因为市场价格变化的不利影响而相互毁约，使处于相对弱势的农户利益得不到保障。
和我国中西部地区相比，广东顺德、南海、东莞等农业产业化发展程度要高一个层次。这里"农田基础设施的建设较好"、"农业科技投入较大"、"农村信息网建设较快"等。但笔者认为最根本的原因还在于他们敢于大胆革除不适应农村经济发展的旧的土地管理体制，建立了加速土地使用权有偿流转的机制，提高了土地的利用率和产出率。顺德、南海在土地使用权流转制度建设中走在全国的最前头，早在1993年便开始了以土地使用权为中心的农村股份合作制改革。这项改革在保证集体对土地的所有权的前提下，改变土地分散经营的格局，从整体上对土地资源进行综合规划和利用，促进土地的合理流转和农村劳动力的转移，并通过向村民配置股权，把土地承包经营权转换为土地收益权，进一步明确了农民在集体经济组织中的地位，明确了产权关系和利益分配关系，保障了村民承包经营土地的收益权。目前他们在进行"固化资产"改革，就是将村里集体资产、土地量化成为若干股，其中20%为集体股，80%为个人股。集体股所得红利用于村里公益事业各项集体福利，个人股按联产承包责任制或现在可以入股的人数平均分配，股份可以在一定的范围内流通、转让。土地管理权归村、镇股份合作社，股份持有人有投包土地使用权的优先权……。他们改革的成功之处在于：（一）、实现了土地资源的重组。由于农户土地经营权由分散承包向投标集中招包方式转变，承包期内农田基本建设投入有了保障，大规模利用土地成为可能，建设农田"园林化、布局区域化、作业机械化、农艺规范化、经营规模化、服务社会化、管理科学化"的现代农业示范园区便有了条件。（二）、由土地资源的重组引发劳动力资源重组。因为推行股份合作制后，保障了农民对土地的收益权，使土地的承包权与经营权从原来不可分割关系转变为可分离关系，为部分有资金有门路的农民放弃对土地的"依恋"提供了条件。他们从被"束缚"的状态中解放出来，一心一意从事第二、三产业，加快了农村过剩劳动力转移的速度，实现了劳动力资源的优化组合。（三）、一部分有技术专长的农民（当地农民、外地农民和外商等）通过投标获得了发展规模农业和"三高"农业所需的"大土地"，使"龙头企业"的成长、发育有了根基。因为建立在土地规模经营基础上的龙头企业（即拥有自有土地使用权、拥有自有生产基地的大型农业经营者）才是农业产业化经营的主力军，一句话，农业产业化的发展最终需要"大农场"的建设来奠基。（四）、实行土地"三权分离"，改变了原来因人均分包土地，使土地难于集中规划和合理利用的状况，为土地集中统一规划、统一开发、统一管理创造了条件，加快了农村城市化进程。
目前，我国农村土地使用权流转机制基本上没有形成，从全国范围来看，土地在农户之间的调整大都采用行政方式为主。土地作为农业生产中不可替代的生产要素，如果不能实现流转的市场化，那么农业产业化经营必定是残缺不全的。因此，必须高度重视农村土地市场化问题的研究，发挥政府在农业产业化过程中的主导作用，在充分照顾我国农民各方面利益的基础上，制定和实施农业土地使用权流转政策，用市场化的理念实现土地资源向大型龙头企业、农业公司集中，进而实现农业土地结构的调整和优化。
三、关于龙头企业培育与建设
培育经济实力较强、具有健全销售渠道和较强农产品深加工能力，与农户结成利益共同体的农业龙头企业是实现农业产业化、现代化的重要基础。在农业和农村经济结构战略调整中，龙头企业担负着开拓市场、技术创新、引导和组织基地化生产与农户经营的重任，是推进农业和农村经济结构战略调整的重要力量。
"公司十农户"的经营模式是农业产业化经营的初级阶段，在这个阶段中，按照"一体化"农业的要求，全面重新配置资源，形成一大批产业关联度大、技术装备水平高、经济实力雄厚、带动能力强的龙头企业和企业集团，使其产品在国内外市场中占有相当份额，形成农业主导产业和产业开发体系，使农产品加工业增加值在农业增加值中的比重有较大提高，带动更多的农户和生产基地，促进农民收入稳定增长。目前，在未能形成大规模、集约化农业生产的情况下，把龙头加工、流通企业建设好不惜为明智之举。农户可根据加工企业对农副产品原料的需求状况来调整自己的种养结构，将自己的生产进程变成产业链上的一个有机环节。这样，通过龙头企业的组织与带动，使众多的分散经营的小农户逐步走向专业化生产，从而在一定的经济区域内形成了规模化经营。大力发展加工型龙头企业，使更多的农产品在深加工中成倍增值，改变我国农产品加工能力不足，包装落后，销售渠道不畅状况具有积极意义。据了解，发达国家的农产品加工业产值大都在农业产值的三倍以上，而我国还不到80%。发达国家农产品的加工程度－般都在9O%以上，我国只有2O%一3O%。因此，必须把培育龙头加工企业作为发展农业产业化的关键工作来抓。从长远的角度来看，我国农业生产应选择规模化、集约化发展方向，构建拥有自有农业生产基地的"大农场"才是提高农业产业化经营程度的根本出路。目前，由于我国龙头企业数量少、规模小、带动力弱，普遍存在组织程度低，产品流通渠道不畅等问题。尤其是企业与农户各个环节的联结上没有建立起利益共享、风险共担的稳定机制，影响了农户追求产业化规模经营发展的动力。因此，政府农业工作机构如何转变职能，创造条件，加快龙头企业尤其是具备市场开拓能力的大型企业建设和规范显得特别重要。
目前，我国沿海地区外商投资经营的农业开发企业正发挥着重要的带动和龙头作用，这也是我国龙头企业建设的重要力量。我国政府应充分认识并制订实施优惠政策，大力引进国际先进农业企业管理人才和吸收先进管理技术。学习外商兴办农业企业的管理经验，积极推行农业企业化管理模式。充分利用外商资汛灵活、渠道畅通的优势，，拓宽销售渠道，拓展国内外市场，解决农民"卖难"问题。同时要突破引进外资只兴办工商实业的传统观念，大力倡导引进外商兴办农业。
培育龙头企业要发挥政府的主导作用，真正将农业产业化模式与市场机制结合起来，我国政府农业工作重心应放在支持、引导、协调、规范和服务上。实施政策的着力点应放在为农业发展提供诸如农业基础设施建设，公益性技术服务，金融、信息服务等"公共产品"上。特别应避免培育龙头企业时政府农业机构具体介入，因为那样做将违背市场经济中市场主体要做到"四自主"的最基本原则。各级政府应清醒地认识到，市场机制的诱导才是企业真正成长、壮大之道。出台引导、扶持政策为的是鼓励农业生产的组织创新和技术创新，使之不断提高和改善农业经济效益，而不是因政策的实施或因政府的硬性捏合，象设立政府工作机关那样"人为造就"龙头企业，最终造成农业"龙头企业"的建设和培育对政府的严重依赖，削弱农业的组织创新能力，并让政府财政背上包袱。
四、关于农业产业结构调整
调整农业产业结构，必然涉及到土地使用结构调整和农产品结构调整。这是农产品市场状况发生变化的结果。目前，我国农业经济所面临的市场格局发生了深刻的变化。一方面，表现为农产品的供需状况已由"卖方市场"向"买方市场"急剧转变。从市场需求的变化来看，在解决了温饱和进入了小康阶段后，在食品需求当中，增长最快的不是作为原料的初级农产品，而是经过多次加工具有较高附加值的农副产品，消费者的食品支出中归初级农产品生产者的份额日益下降。相反，对肉、禽、蛋、鱼和蔬菜、瓜果类副食品的需求明显增加。市场需求的变化方向已通过市场价格机制明确指示农户缩减或淘汰目前已不受欢迎的传统作物和品种，特别是质量低劣的品种，而开发和扩大具有市场潜力的新兴作物或新产品种植成为农业企业家能否在农产品市场中获利的关键。另一方面，农业生产成本发生也发生了变化，农业劳动力机会成本的上升，诱发农业工资的攀升，随着耕作方式的改变，种植业更多地依赖化肥、农药和农膜等现代物质的投入，由于这些投入品的价格不断上升，使种植业在农业产业结构中处在最不利的地位，粮食作物中的一些传统品种，尽管受到强有力的行政干预，种植面积仍然大幅度减少，农户们只好被动地应付那种"用最好的土地来生产最不值钱的东西"的政策。与此同时，新的、比较优势产生，使一大批新兴品种和优质品种的开发和引进，农产品结构正在广大农村发生深刻变化，再考虑到"入世"将带来农产品市场的整体开放，有理由认为，这种市场格局的深刻变化将导致全国性农业基本矛盾的尖锐化。调整农业产业和产品结构正好是这一市场格局变化内在要求。
调整农业产业结构和产品结构，归根结底是实现在新的市场格局中的农业效益和体现农业结构变化中的比较优势。所以，从制定政策的思路上考虑，为保持农业生产的持续增长，实现农业增效、农民增收的目标，就必须把发展效益农业作为农业生产产业化经营的一项基本政策来实施。因为效益农业的实质是农民追求利润最大化的农业，因而必然是以市场为导向的农业，农业生产产业化的变革充分显示了市场经济的内在要求，也显示了效益农业与农业现代化的高度一致性，这启示着我们必须为农业的政策环境的进一步改善作出努力。因此，各级政府要从提高我国农业整体效益的要求出发，制订切合实际的可操作性的政策，鼓励农户对农业结构作深刻的调整。我国目前调整农业结构最大的困难是在对用地结构的调整政策的理解和运用上，系列农业政策中对区域性粮食自给或基本自给目标的追求造成我国农业产出结构调整的范围和灵活性受到限制。如何使农业产业结构调整政策适应当前农村市场经济发展，是摆在我们面前的又一重大课题。
主要参考文献
无纸化证券是电子科技在证券市场不断发展的产物，它是证券登记结算机构或者证券公司计算机系统处理的电子簿记系统内反映证券持有状态的电子数据信息。投资者通过其在证券登记结算机构或证券公司开立的证券账户持有证券，并通过该账户进行证券交易和转让。相比传统的有纸化证券，证券持有人原先对纸面证券的支配，演变为通过证券账户对其中的电子记录或者电子数据的支配。目前，我国资本市场的市值已在30万亿元左右，证券账户总数超过1.4亿。2007年，沪深证券交易所日均证券过户总金额达2000多亿元。也就是说，我国单在证券市场就有30万亿元左右的财产权益都是以无纸化的形式存在，而且每天的流转总量超过2000亿元。可见，以无纸化方式存在的证券财产已经成为社会财富的重要组成部分，也是党的十七大也提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的重要途径。
从本质上说，因无纸化证券权益确认和流转发生的法律关系属于民事法律关系的范畴，但是，由于权益载体“无纸化”的特殊物理环境，“权利表现为数字或电子符号；而这些符号又记载于特定的密码账户下面。”[1]上述变化客观上使得以有体物和以纸面凭证为载体的权利为考量对象的传统民事法律适应不了实践的客观需要，有关证券权利的归属、变动、流转和实现等的相关制度和规则要不存在一些难以适用的情形，要不就是缺少相应的明确规定。无纸化条件下，“电子证券法律规则的缺失对于所有证券市场的参与者而言都是一种不确定性，所有证券市场的参与者将无法按照法律规则明确相互之间的权利义务关系。”[2]由此可见，以促进证券交易效率提高和交易成本降低为目的的证券无纸化给证券的发行、持有和交易带来了革命性的变化，这种变化对传统民事法律制度的挑战是全方位的，亟需从无纸化条件下证券民事法律关系的特殊性出发，抽象出专门的规则和制度，完善《物权法》、《担保法》、《合同法》、《破产法》、《证券法》等相关民商事法律，明确界定和规范无纸化证券民事权利和义务关系。
一、各类证券账户的性质和功能需要法律明确规定
证券账户是用于记录投资者持有证券的余额及其变动情况的载体，证券账户记载的内容既是证券权益确认和流转的基础和前提，又是证券权益确认和流转的结果和目标。无纸化证券与证券账户不可分离，投资者对证券的持有只能通过控制证券账户来实现，不同的证券账户所代表和反映的证券权益也不相同。证券账户相当于投资者的“证券存折”，用于记录投资者所持有的证券种类、余额及变动情况。证券账户由证券登记结算机构以投资者本人名义为投资者开立，实践中多由证券公司等开户机构开户。证券以纸质凭证存在的条件下是不存在证券账户的，投资者只要持有合法取得的证券，就可以对证券进行处分，并拥有证券权利（质押、接受分红派息及投票权等）；但无纸化条件下这一切权利的行使都需通过证券账户来进行。证券账户在无纸化证券的市场中扮演着首要角色，可以说，离开了证券账户，无纸化证券交易便无法实现。
证券市场目前存在多种账户类型，如普通证券账户、名义持有人（nominee）账户、融资融券账户、证券交收账户、专用清偿账户、基金账户、定向资产委托管理账户等，由于法律对于各类证券账户的性质、功能、各种证券持有关系中当事人的权利义务关系等没有明确规定，实践中暴露出来的矛盾和问题典型地反映出直接持有和间接持有体系的不同法律效果背后所依托的基础法律制度的差异：直接持有依托“一物一权”的传统大陆法系物权制度，是投资者同时作为名义上的所有者直接持有证券的体制；间接持有是指投资者将持有证券交付一个或多个中间机构（证券公司），后者再将投资者交付的证券交存到中央证券存管机构（CSD），发行人股东账户登记的证券所有者是最后的中间机构，CSD在登记机构取得股东或债权人的法律地位。
在大陆法系“一物一权”的法律语境下，账户登记记载的权利人在法律上被推定为真正的权利人，投资者直接对发行人拥有请求权，被直接登记为其持有证券的所有权，相应地取得股东或债权人的地位。而名义持有人（nominee）账户的真正投资者的名称是不显示在账户名称中的，也不显示在股东名册上，因此这类账户的实际受益人的证券权益如何确认在法律层面也缺乏明确规定。有观点认为，间接持有依托“双重所有权”的信托制度，“间接模式实际上是信托方式，证券被登记在经纪-交易人、银行或专门存管人账户上，该中介机构作为证券的注册持有人或在册所有人(recordowner)拥有法定所有权（legalowner）；而投资者作为最终持有人或受益人(beneficialowner)拥有收益权(beneficialownership)。”[3]一旦名义持有人和实际受益人对证券权属发生争议时，这一问题便凸显出来，实践中发生过投资者根据证券价值的涨或跌来选择主张所有权或是主张债权的案例，也成为间接持有制度的难点之一，对于如此重要的民事法律关系问题，我国仅有中国证监会的部门规章《证券登记结算办法》第18条有相关的原则规定“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。”而名义持有人制度下，投资者和发行人之间，以及投资者和中介机构之间到底是一种什么性质的法律关系？投资者对于无纸化证券的权利是“纯粹的契约性权利”、“共有权”、“信托所有权”还是一种完全不同于传统权利状态的“证券权益”？都没有做出具体明确的规定，这种法律规定的空白状态，必然会影响到证券市场的稳定运行和创新发展。“投资者的权利性质、权利的行使方式以及保护投资者权益的具体措施必须明确。否则，因为立法不明确所造成的法律风险将会极大地阻碍证券市场的发展。”[4]
二、物权法律制度需要明确证券权益保护的特殊规则
证券无纸化后，投资者对证券的所有权不再依据持有实物证券或者证券上的记名，而是以证券登记机构的电子簿记记录为依据，体现出非流动性的特点，类似于不动产物权登记；同时，以电子数据形式记载的证券权利，又具有高流动性的特点，类似于动产物权。证券交易的实际情况是，证券的交收不再需要交付证券或者变更证券上的记名，而是由证券登记机构对电子簿记系统中的证券账户记加或者记减记录而做出变更。显然，由于无纸化证券的特殊存在形式，其权利的归属依赖动产权利规则或不动产权利规则存在难以适用的情形。
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无纸化证券的权属确认和变动是通过证券登记来完成的。而无纸化证券的登记不同于物权登记，它是与证券账户结合在一起的，登记可以产生证券权利，如证券发行采用无纸化方式，登记即表明取得证券权利，而无纸化证券的登记又没有发放权利证书，这都与物权登记有所不同。不动产物权登记着眼于登记机构对于不动产设立、变更、转让和消灭的确认，是不动产物权变动的公示形式。而证券登记由于簿记记录的特殊性，往往在过户行为的同时发生，不存在权利变动和登记行为的分别实现。此外，从法律效力来看,证券登记的法律效力,不仅是对证券权利状态的记载和确认,即通过证券登记,可以确认证券合法持有人和处分权人的资格,也可以标明该证券上的权利限制状况，而且还体现为对证券行为状态的记载和确认，如要约收购登记，以判断证券行为结果是否确定和符合规则要求。但就证券登记结算机构进行的证券登记行为，是否可以作为产生无纸化证券权益设立、变更、转让和消灭的法律后果的行为，法律上并没有明确规定。证券登记的登记事项、登记程序、登记职责等也缺乏法律的明确依据。《证券法》第160条第二款的规定“证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料……”。该条规定并未明确证券账户的登记记录具有确认证券权益归属的效力。而证券登记结算机构的《证券登记规则》作为商事特别规则规定了登记是确权依据，但由于其层级较低，司法实践中往往不予认可其效力，一些法官从传统物权法的概念原则出发，认为股票所有权的判断并非以证券登记结算机构的登记为准，证券登记是持有登记而非所有权登记，不能作为股票所有权的唯一判断依据，由此对无纸化证券交易制度造成了相当的影响。三、合同法律制度应当完善集中交易机制的规范内容
在无纸化证券交易环境下，上市证券在集中交易场所以匿名的，由中介人（证券商）介入、“多对多”的电子化方式集中撮合成交。卖出证券将经由卖出客户证券账户，卖出方证券公司证券交收账户、证券登记结算机构集中交收账户、买入方证券公司证券交收账户和买入客户证券账户等五类证券账户实现证券权益的流转。在这过程中，共同对手方（CentralCounterParty,CCP）制度是实现证券交易结算的重要制度基础。我国证券市场实践中，证券登记结算机构事实上担当着绝大部分交易品种和交易方式下的中央对手方，包括以集中撮合方式进行的A股、国债、企业债、回购交易、封闭式基金、ETF、LOF等。共同对手方制度的要义在于，登记结算机构介入证券交易买卖双方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”，这种交易模式完全不同于一对一的传统交易方式。这一制度要求结算机构作为共同对手方，介入卖买双方的合同关系，成为所有结算参与人唯一的交收对手。“中央结算机构与参与人的债权债务关系是一个不同于原参与人之间的新的债权债务关系，这两个债权债务是独立的，这不仅是因为当事人不一样，更主要的是因为债权债务关系基于不同的法律关系，参与人之间债权债务基于分别代表其客户的证券买卖协议；而中央结算机构与参与人之间的债权债务关系基于中央结算规则，如果发生纠纷，依据的不是证券买卖协议，而是按照中央结算规则产生的清算表。”[5]
共同对手方制度的核心内容是责任更替和担保交收。责任更替的要义在于原来买卖双方达成的合同被双方分别以结算机构为共同对手方的两个新的合同所取代，买卖双方当事人之间的权利义务关系为共同对手方所承接，当事人只与结算机构一个对手方发生权利义务关系，进行资金和证券的交收。关于中央对手方的形成方式，英美法系国一般采取“约务更替”（novation）制度，也称为“合同更新”。我国是大陆法系国家，合同法中没有类似制度，相似的制度是《合同法》第88条关于“当事人一方经对方同意，可以将自己在合同中的权利和义务一并转让给第三人”的规定，但考虑到证券交易数量极大，且在瞬间完成，证券公司间达成的合同，无法依据《合同法》第88条，经过双方同意，将合同权利义务一并转让给结算公司。同时，根据共同对手方制度中的担保交收制度，共同对手方承担的履约义务并不以任何一个对手方正常履约为前提，即使买卖中的一方不能正常地向共同对手方履约，作为共同对手方的登记结算机构也应该首先对守约一方履行交收义务，然后再根据规则处置违约一方的资产和担保物，或者向违约方追索等办法弥补对手方违约造成的损失。由此可见，共同对手方（CCP）结算制度要求有一套完全不同于《合同法》等法律规定的合同履行规则和制度，现行法律难以为登记结算机构成为共同对手方制度提供合理解释。同时，《证券法》也没有明确证券登记结算机构的“共同对手方”地位，需要将现有部门规章《证券登记结算管理办法》中规定的共同对手方制度提升为法律层面的规定。
四、担保法律制度需要体现证券交收担保机制的特殊性
金融之本在于资金的融通和流动，而要保障资金融通和流动的顺利实现，则离不开有效的担保法律制度。在无纸化证券交易过程中，交易一方或各方不能按照约定条件足额、及时履行交收义务，其负面效果不只及于传统交易中的对方，由于实行中央对手方（CCP）交易制度，个别当时人的违约风险往往会演化成系统性的证券交收延迟或交收失败，在这里，违约风险呈明显的“敞开性”特点。防范和管理结算风险决定了证券登记结算系统的稳定连续运行，决定了证券交易能否得以最终完成，也决定了整个证券交易系统的安全。在证券交易结算中引入全面的担保机制，将最大限度的防范结算风险。无纸化证券交易条件下的“担保体系并不限于一般担保法意义上的担保，指为确保证券交易结算的顺利完成、确保证券与资金的交割交付而制定的有关机制，特别是在交收违约发生之后为确保交收完成的保障机制，这种机制的核心要素在于在义务人的财产之上设置了某种他人权利，特别是中央登记结算机构的权利。……所以在某种意义上，这种担保机制并非为了中央结算机构自身利益，甚至可以说在结算关系上中央结算机构没有自身利益。”[6]事实上，建立在一对一的传统交易模式基础之上的担保法律制度，无法满足无纸化证券集中交易结算对于建立一揽子担保机制的需要，现行担保法律制度并没有表现出对于无纸化环境的完全适应性。
一是关于担保的成立强调订立书面的合同。而在集中交易的证券领域，书面合同的双方合意是不可能实现的。因此，无纸化证券的交易结算关于担保的设立大多以业务规则先行的方式解决。当事人一旦进入交易，即被视为接受交易结算规则，而无需另行签订单个的书面合同。因此有必要以专门的法律规定来确认以规则方式解决一揽子担保成立的效力。
二是担保的具体实现形式偏于单一。《物权法》仅规定质押以登记方式生效，而在当前的证券交易结算实践中，不同的交易品种的担保实现方式有一定程度的差异，有过户、有登记、有控制、有提交。如旧国债回购交易中，以回购登记为担保设立要件；而新回购交易中则为担保国债转入质押库为担保设立要件；交收担保品则以担保品提交入库作为担保成立要件；对于存在自营及经纪业务的结算参与人，客户资金交收账户不足时，登记结算机构可以直接动用自营账户内证券完成交收。因此在当前的实际证券交易结算中，担保物权具体实现形式需要有相应法律的专门解释规定。
三是没有规定让与担保制度。让与担保是适应商事实践的需要而发展起来的一种法律制度。在证券交易领域，让与担保以证券转入担保权人证券账户作为证券担保权益生效要件，转入担保权人证券账户的证券归属担保权人，若担保人到期履行债务，担保权人保证返还同质同量的证券财产。这种新型的非典型担保物权在金融创新实践中具有十分重要的作用。《期货交易管理条例》确立了有价证券充抵保证金制度，但由于缺少让与担保制度，影响到该项制度功能的发挥。中国证监会的《证券公司融资融券试点管理办法》基于实践的需要规定了相似性质的融资融券担保制度，但由于缺乏上位法的支持使其合法性受到质疑。我国著名民法学者王利明教授认为，虽然《物权法》未规定让与担保制度，但是，目前开展的融资融券业务并不会受到影响。当事人可以根据《信托法》确立法律关系。但从为证券业金融创新提供制度基础的角度，他也指出，“在条件成熟的时候，也可以制定特别法来确立让与担保制度。”[7]与此相关联的是关于禁止流质的规定如何与应证券市场的发展和创新的需求相协调，使之更加有利于市场交易手段的完善和业务模式的拓展。事实上，已经有部门规章层级的《证券公司股票质押贷款管理办法》突破了原《担保法》和《物权法》的限制，质权人（银行）可以在股票市值降至平仓线时，出售质押股票。但直接转移担保品以偿债规定与我国现行物权法规定的禁止流质原则有所不符。
五、破产法律制度需要考虑证券清算交收的实际需要
《破产法》作为处理破产清算条件下特殊债权债务关系的专门法律，基于债权人公平受偿的基本法律价值取向，规定在破产程序启动后，不能有缺乏法律依据的个别清偿行动。破产程序一旦开始，即使是担保债权人也不能独自行使其担保债权。具体到强调安全与效率并重的证券市场，按照无纸化证券特殊交易规则要求履行职责的中央登记结算机构，会因为破产法缺乏特别的规定而面临相当大的法律风险。
一是清算交收系统的优先性应当予以明确。清算交收系统履约优先原则是国际上对清算交收系统保护的基本原则之一。如我国香港地区及欧盟均规定，清算交收系统相关规则优先于破产法律适用。“证券登记结算机构尽管具有债权人的法律地位，但并没有独立的利益，证券登记结算机构债权的实现维护的是整个证券市场的结算安全和全体结算参与人的利益。因此，证券登记结算机构的债权应优先于其他债权实现。”[8]企业破产法》第十六条规定，“人民法院受理破产申请后，债务人对个别债权人的债务清偿无效”。这可能成为证券登记结算机构在结算参与人进入破产程序后享有优先地位的障碍，不利于清算交收系统的安全和稳定。证券登记结算机构作为共同对手方，破产结算参与人在结算系统透支时，证券登记结算机构垫付资金完成已达成交易的交收，而该部分垫付的资金来自全市场结算参与人的资金。因此，如果不允许证券登记结算机构对担保物行使优先受偿权，侵害的将是全市场结算参与人的利益，违反公平原则。因此，清算交收系统的优先性是否需要从以下两个方面得到体现：一方面，结算参与人破产时，证券登记结算机构有权依据业务规则强制要求结算参与人完成进入破产程序前后已达成交易的交收，证券登记结算机构不应受到《破产法》自动中止原则的影响，而且即使结算参与人未提供担保，结算参与人的破产财产也必须优先用于履行交收义务，另一方面，结算参与人进入破产程序后，在债务人财产的分配顺序中，应当赋予证券登记结算机构作为债权人的优先地位或者法定的优先清偿顺序，证券登记结算机构对依据业务规则强行留置的违约交收证券和结算参与人提交的担保物有优先受偿权，且有权直接依据业务规则对担保物进行处分。这种优先权应当得到法律的确认，证券登记结算机构可直接依据业务规则行使这种权利，而无需征得法院事先同意。
二是破产管理人的撤销权应受限制。《企业破产法》第31条赋予了破产管理人有权申请人民法院决定是否解除破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同的权利。然而，此项规定与国际通行的无纸化证券交易最终性原则存在一定的冲突。特别是，当作为结算参与人的证券公司破产时，执行《破产法》的有关规定，就可能影响集中交易和多边净额结算秩序，引发系统性风险。因此，对于证券交易所市场已达成的集中交易和已进入清算交收程序的合同，法律似应规定破产管理人不得行使撤销权，以维护清算交收系统的交收最终性。
注释:
[1]高富平主持．证券登记结算数据电子化的法律问题研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．97,105．
[2]王静．电子证券的基本法律问题[A]．2008《物权法》与证券市场投资者权益保护高层论坛论文集[C]．115．
[3]高富平主持．证券登记结算数据电子化的法律问题研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．97,105．
[4]董安生主持．证券持有模式及不同持有模式下持有人权利研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．56．
[5]毛国权主持．证券交易结算担保体系法律问题研究[R]．中国证券登记结算有限责任公司．证券登记结算重大法律课题研究报告[C]．311,297．
