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近年来，在我国经济市场转型的大形势下，家族企业面临严峻的挑战。创一代相继步入退休阶段，中国的家族企业近几年将步入交接的高峰。家族企业是将公司传给下一代，还是交由职业经理人打理，这个问题引发了各界的广泛关注。本文参照我国的几家上市家族企业，分析家族企业控制权特征、管理权特征以及决策行为，从投融资政策的角度探究三者的关系。在我国家族企业新老交接的背景下，将会给有关部门对制定政策、保护投资者、引入职业经理等方面提供有益的参考。
一、家族企业特征
家族企业的资本由家族资本与非家族资本一起组成，家族成员之间具有“永久性契约”的关系，家族资本和市场要素融合的社会资本一同构成了家族企业。通常情况下，家族企业所有权的拥有者和控制者是彼此之间拥有血缘、亲属或姻缘这样的关系的家族成员，经营决策权往往也是掌握在家族成员的手中。家族企业在任何阶段都具有明显家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企业的内部存在职业经理人和家族经理人两种角色，家族企业的所有者和管理者间的问题上，出现了“股东和家族经理人”、“股东和职业经理人”的双重性。这也使家族企业具有以下特征：一是家族掌控企业的所有权，控制性上家族强势经营层弱势；二是在家族内部家族经理人和职业经理人混合治理，往往是家族经理人强势，职业经理人弱势；三是存在家族权威，家族中的权力可以干扰到企业的经营。
二、家族企业中存在的问题
经济学者们通过追溯所有权链条调查上市公司幕后的控制者，发现在很多国家上市公司的唯一实际股东往往是国家或家族。这种通过多层链条进行控制，控制许多公司的结构，经济学者们称之为金字塔控股结构。在我国，上市公司也普遍存在这种金字塔结构。其造成的问题是企业控制权的现金流权力分离，实际控制者可以通过很少的现金流有效控制底层公司。我国经济学者通过简化金字塔模型证实了这一结构有利于大股|增加个人收入，侵害小股东权益。控制权和现金流权力的分离程度越高，企业实际控制者与小股东的矛盾越尖锐，公司的真正价值越低。
作为股东在企业的者，经理层具备侵害公司的利益的能力和风险，这种风险和股东与经理人间的信息对称程度成反比。和非家族企业对比而言，家族企业的经理人通常由家族成员担任，作为“管家”的家族经理人会将个人利益置于企业整体利益之中，甚至会为整体利益牺牲自身利益。管家理论和理论对经理人的定位相反，家族经理人和职业经理人存在行为选择的差异。
三、家族企业投融资政策
（一）家族化管理中投融资政策的选择
投资与融资是企业的财务管理中的重要部分，家族化的管理模式是否会使家族经理人和职业经理人对财务的决策不同，会在这两方面得以体现。在投资之中，家族经理人更偏向于能够带来长期收益而不是短期效益高的项目，而长期投资带来的利益在短期内无法体现，且具有不确定性以及风险因素，外加经理人的任期等因素，职业经理人更偏向投资汇报速度快的项目。在融资中，家族企业的融资注重公司价值和家族利益的平衡，在融资时，家族经理人会规避负债，不愿债权人以及其他外部外部投资者对企业进行干预。职业经理人与家族经理人相反，由于负债融资的杠杆效应，和融资与利益的强度关联，使职业经理人更愿意运用外部资金提高绩效从而得到更高的回报。
（二）金字塔控制下投融资政策的选择
内部资本市场假说认为，在金字塔结构下家族企业的内部形成的资本市场，可以通过内部资金流通、担保贷款等方式解决融资困难的问题，减轻家族企业对外部资金的依赖。一方面，家族企业可以通过内部市场融资；另一方面，又能通过对多家上市公司的控制，获得畅通的外部融资渠道。在金字塔结构下，控制权和现金流权的分离使控股股东能够通过少量的现金流控制上市公司。因此，家族经理人希望通过增加公司的规模取得长期的收益。
四、结束语
本文以我国的几家上是家族企业作为研究对象，对经理人的决策和金字塔结构进行研究。经研究发现：职业经理人愿意采用高负债、快回报的投融资政策；家族经理人更愿意采用低负债、回报期长的投融资政策；金字塔控制结构对家族经理人的决策行为有调节的作用。原因在于：家族经理人拥有长期投资的视野，职业经理人要在任期内取得绩效；家族经理人为保障企业的控制权倾向于内部融资，采用低负债的融资政策；金字塔结构为家族企业提供了内部融资的市场。可见，家族经理人和职业经理人在决策时存在巨大的差异，金字塔控制具有调节家族经理人决策行为的作用。
参考文献：
[1]陈建林.家族控制与民营企业债务融资：促进效应还是阻碍效应？[J].财经研究，2013，07：27-37
俗话说：“有人必有路，走的人多势必成路。”但这并不是公路，而是道路。公路的历史可以追溯到公元前三千年前，古埃及为修建金字塔而建设的路，这该是史上最早的路。有别于道路，公路是按照国家技术标准修建的，由公路主管部门验收认可的，联接城市之间、城乡之间、乡村之间和工矿基地之间的高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路等。近年来，随着我国社会经济的快速发展，公路建设的投融资问题越发成为我国公路发展的重要内容。
一、我国公路建设投融资历史
2013年6月，国务院召开新闻会介绍《国家公路网规划（2013年-2030年）》情况，数据显示，截止2012年底，我国公路总里程424万公里。其中，国道17.34万公里、省道31.21万公里、县道53.95万公里、乡道107.67万公里、专用公路7.37万公里、村道206.22万公里，我国公路建设已颇具规模。
2014年3月，交通运输部召开2014年度第二次例行新闻会，政策研究室副主任李扬在会上表示，前两个月，交通运输经济运行总体基本平稳，客货运输生产稳中趋缓，港口生产开局平稳，投资较快增长。其中，公路建设完成投资1004亿元，增长28.8%。
回溯历史，我国公路建设投融呈现出了量与质的双重飞跃。1981年，广东省率先提出了“贷款修路，收费还贷”的设想，为此，在自筹资金8000万元的基础上，交管部门对外集资了1.5亿元港元，改建了广深线和广珠线共计6个渡口。1986年，福建省筹集高崎至集美海峡大桥的建设资金，第一次发行公路债券，为我国公路建设开创了新的融资渠道。后来，运用BTO融资模式，泉州于1994年建设了刺桐大桥项目。运用股票融资模式，广东省高速公路发展有限公司于1996年成功上市。这一系列的投融资渠道都扩充了我国公路建设的途径，缓解了公路建设的财政压力。
二、我国公路建设投融资政策
目前，我国已经逐步形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多渠道、多元化投融资体制，具体情况如下：
（一）政府投资
在坚持“统筹规划，条块结合，分层负责，联合建设”的方针的基础上，我国公路建设的政府投资主要包括三个部分。一是交通部对于公路建设的补助资金。二是各省（自治区、直辖市）用于省干线公路、国道改扩建等公路建设项目的自筹资金。三是省内一些地、市、县政府财政对辖区内公路建设的投资。
政府投资的资金来源主要是公路费税，由于2009年国务院取消了公路养路费，目前公路费税主要包括车辆购置附加费和路桥通行费两个方面的内容。车辆购置附加费是为了加快公路建设，扭转交通运输紧张状况，使公路建设有长期稳定的资金来源而设立的向购车单位和个人在购车时征收用于公路建设的专用资金的费用。其征收标准是国产车辆按售价的10%征收，进口车辆，以车辆到岸价加海关相关费用的组合价的10%征收。路桥通行费即过路费和过桥费，这是一种地方费收，属于省内公路使用费的范畴。
（二）贷款修路
贷款分国内银行贷款和国外贷款两种形式。国内银行贷款是我国公路建设中资金来源数额最大的一部分，时至今日，“贷款修路、收费还贷”的投融资政策仍是公路建设的主要模式之一。但银行贷款有贷款的好，也有其不利的因素存在，这主要是因为公路建设项目的建设周期一般比较长，运营初期的的交通运输量比较低，而国内银行贷款的还款期限和宽限期又比较短。因此，如果不能很好的解决这一矛盾，贷款修路的模式在今后的发展会变得不容乐观。
国外贷款指的是向国际金融组织、国外政府以及国外商业银行的贷款。我国目前使用的贷款方式主要是低息贷款，贷款的机构主要是世界银行和亚洲开发银行等，如在建造京津唐高速公路时，我国就向世界银行贷了1.5亿元的款项。
（三）民间资本
民间资本对我国公路建设有着举足轻重的作用，加大民间资本投入的力度，可以有效缓解我国公路建设资金短缺与公路发展需要之间的矛盾。交通运输部《关于鼓励和引导民间资本投资公路水路交通运输领域的实施意见》指出，鼓励民间资本参与公路、港口码头、航道等建设、养护、运营和管理，参与综合运输枢纽、物流园区、运输站场等建设、运营和管理。鼓励民间资本投资从事道路运输、水路运输业务，引导民间资本投资经营公路货运中介服务、机动车维修、驾驶员培训以及船舶等运输辅助业务，支持民间资本以适当方式进入城市公交和农村客运等公共事业领域并建立相应的财政奖励补贴制度，这对于发挥民间资本推动交通运输产业结构优化、加快发展方式转变、促进现代交通运输业发展有着重要的意义。
三、今后公路建设的借鉴意义
总而言之，经过近三十年的发展，我国的公路建设颇具规模，投资、融资手段也呈现出政府投资，贷款修路及民间融资的多元化模式。展望未来，加大建设资金投入，推进公路建设可持续发展，必须不断适应我国经济发展趋势和规律，深化完善公路建设的投融资体制，完善公路建设的融资渠道，取得可靠的保障性资金，稳步推进公路建设事业又快又好的发展。
参考文献：
[1]胡四兵.公路建设投融资刍议[J].行政事业资产与财务，2011，（12）.
一、我国港口建设投融资政策
我国港口建设投融资主要是从政府和国内资本和外资这两个方面进行：
1.政府投资港口建设政策
1997年，我国交通部颁发了《关于搞好国有大中型企业的若干政策和措施》，其中提出了对港口建设需要实施资本金机制，且依据港口建设的具体现状保证了资本金来源的比例和交通部代替国家出资的比例。
2001年5月，我国颁发了《2001-2010年公路水路交通行业政策及产业发展序列目录》，其中内容鼓励了各级政府利用置换土地、建造土地、划拨土地和“以工代赈”和“以粮代赈”等形式，对水路交的基本设施建设提供相应的政策性优惠。
2004年1月颁发的《港口法》明确指出：县级及其以上的相关人民政府需要确保一定的资金进行投入使用，用来港口公用的防波堤、航道和锚地等基本设施的建设和保护，需要采用相关的对策，组织建设和港口相匹配的铁路、航道、公路、供电、给排水和通讯设备等。这是第一次在法律法规上确定出各级政府需要确保港口公用基础设施建设资金的投入。
2.国内资本与外资投资港口建设政策
2001年5月，我国交通部颁发了《2001-2010年公路水路交通行业政策及产业发展序列目录》，规定了水路交通投融资需要经过中央投资、社会融资、地方筹资和外资等方式，加大其基础建设的建设投入。鼓励利用发行的债券、股票等形式，扩大融资方式。
原国家计委以及国家经贸委颁发的《外商投资产业指导目录》中明确规定了，从2002年4月1日开始，取消港口公用码头中方控股的需要。这个条例的颁布促进了和推动了港口投融资走向了外资的市场化，开拓了外资的市场。
2004年1月进行的《港口法》指出了：我国促进国内外经济组织与个人依据法律投资建设、经营港口，维护投资者的有效权益。这是我国第一次利用这样的法律形式明确了港口的投融资政策，为组成港口建设主体的多元化以及业务主体的多元化供给了相应的法律保障。
2004年7月，国务院颁发的《关于投资体制改革的决定》，明确指出了要更进一步拓宽社会资本的投资区域，允许社会资本进入到法律未禁入的基本设施、公用事业和其他行业的范围，支持和引导社会用合资、独资、联营、合作和项目融资等形式，建设其经营性的公益事业。
二、我国港口建设投融资的模式
依据我国港口建设投融资政策，我国港口建设的投融资模式主要有下述几种：
1.政府投资
港口设施需要依据其功能、经济类型和项目建设中政府与企业的投资功能，划分为公用基本设施、经营性基本设施与经营性设施。从公共产品的专业知识而言，防波堤、公用航道和锚地等港口公用设施项目都是有着非排他性以及非竞争性等特性的，其投资额是非常大的，并且是不可以获得直接的投资回报的。通常，企业与个人都是没有能力且不愿意进行其筹资活动的，其主要的投资主体是政府部门。各级政府需要严格执行相关《港口法》的规定，每年的基础设施建设的财务预算中明确相当的资金用于港口的设施建设。港口建设所用到的经费是用来进行基本设施建设的政府性基金投资的，留成的港口建设费原理上是不运用于港口经营性基本设施和经营性设施建设的一系列投入的，需要当作是我国出资的资本金全部应用到港口公用基础设施建设。除此之外，岸线是比较稀缺的、比土地更为宝贵的不可再生资源，需要有偿的进行运用，建议开征岸线资源使用费。凡是经过批准运用岸线建设码头、仓库和堆场等实施经营活动的部门与个人，需要依据岸线条件交纳岸线的使用费用，而收取的费用全部或部分用于港口的设施建设以及维护。
2.地主港模式融资
地主港模式融资是运用国家土地与岸线资源实施港口基础设施建设的形式。利用港口规划，包含了现存的布局规划与长远性的规发展，界定了港口周围的区域大小。港口规划内的土地是利用老港区的土地进行置换以及政府划拨等形式获得土地的使用权，来处理土地资金投入等问题，且依据规划实施港口基本设施的建设，接着将满足于建设码头和库场等要求的岸线、土地租赁给港口业务的企业来建造码头或相关场地从事经营，获得岸线和土地租赁经费。地主港最大好处就是在于保证了港口基础设施建设和管理的长期性发展，不用政府部门进行介入和投资，达成滚动性的开发和发展，为港口长期性发展供给了相应的保障。许多发达国家都是采用这样的模式，依据我国当前的政府管理、经济发展脉络上看，地主港的模式选择是非常需要的，是和国际正式接轨的好方法。
3.贷款融资
经由我国商业银行的贷款，这样的模式是较为传统且最较为直接的融资方式，是我国现存港口建设中最为首要的融资方式。银行贷款融资的金额数比较大、成本较低和风险性小等，但由于港口建设项目的投资金额比较大，回收期较长，港口企业利用这样的方式进行融资，会很容易导致财务压力加大和负债率提高等。我国开发银行的贷款，开发银行是我国的开发性金融组织，有着政府给予权利的法定信用，把准国债性质的开发性金融债券与资产管理进行结合。运用融资支持项目设施建设、基础产业等建设，能够促进和推动经济的发展。港口建设属于较为基础的设施，是通过国家开发银行进行贷款，也就是港口建设的首要经费集资。而外国政府与金融贷款，其贷款利率较低和还贷期长等优势，会较为适合港口等大型基本设施建设，然而显著的缺陷是贷款流程较为严格，手续较为麻烦，机器设备采购等都是采用国际招标，其成本较高，并且汇率变动的风险大。我国就曾应用世界银行和亚洲开发银行对大连、秦皇岛等港口项目进行开发和投资。
4.企业投资
企业投资指的是由中、外大型航运企业进行投资或入股建设和经营相应的泊位。港口单位实施公开性的招标，经济实力雄厚的大型航运单位参与竞标，中标者进行独资或入股建设其经营性港口的泊位。通过这种形式，能够使得港口选择和长期性的战略伙伴进行合作，有助于港口的长远发展。例如：中海公司在沿海的重要港口主动参加到内贸集装箱码头的经营当中。例如：荷兰马士基在进驻青岛前湾港前后时，把青岛前湾当作是欧洲航道中的干线港，增强了青岛港的竞争实力。使其工业、原材料开采加工的企业可以更进一步加大投资力度，增强大型散货及油品码头的建设速率。
5.其他投资
港口建设投融资模式除了上述的几种外，还包括了其他的投融资模式。例如：（1）上市融资，主要分为境内上市和境外上市两个方面，能够使得港口项目实现收益的最大化。（2）发行债券，指的是企业为筹集资金而发行的债务凭证。（3）融资租赁，以物为载体的筹资形式进行。（4）BOT方式融资，是英文BuiltOperate-Transfer的缩写，即建设―经营―转让之意。
三、总结
总而言之，港口是我国市场经济中的重要支撑力量，对我国的运输系统起着非常关键的作用。港口建设的融资是我国基础性产业融资，其投资规模和范围较大，建设周期较长，对我国投融资形式起了重要影响。而本文主要试论了我国港口建设投融资政策和我国港口建设投融资的政府投资、地主港模式融资、贷款融资、企业投资以及其他投资模式，保证了港口建设的发展和目标的实现。
参考文献：
中图分类号：F810 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-02
经济发展需要政府对公共基础设施进行财政投融资，但是，财政投融资过多，又会使政府面临巨大的债务风险，因此就需要对财政投资资金进行严密监管和严格控制。这就需要财政部门思考如何进行投融资，如何寻找政府融资对经济发展支持与制约的平衡点？如何强化投融资监管？从我国金融改革和政府改革的角度考虑，拓宽融资渠道，强化财政监督，创新投融资监管体系，应该是强化财政投融资管理的重要途径。
一、财政投融资的主要模式及辅助手段
1.财政投融资的基本概念
所谓“财政投融资”，是指政府财政部门在国家预算一般会计和特别会计之外，进行长期投资和贷款的金融活动。它以国家的信用为基础，通过多种渠道筹措资金，有偿地投资于具有公共性的领域。这是一种政策性投融资，是介于传统的财政投资和一般商业性投资之间的一种新型政府投资方式，将财政融资的良好信誉与金融投资的高效动作相结合的资金运作方式。它主要为提供公共物品的基础产业部门融资，其资金来源一般是财政拨付的资本金和吸收的社会资金。
2.政府投融资主体及平台
通过下设的公司性质的实体进行投融资是财政投融资的主要方式。这种投融资主体（以下简称为主体）一般由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入股权、土地等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。例如：青岛市属国有投资公司有青岛国信、城投、华通等集团公司，各区、市还有自己的下属投资公司（或中心），多个局（委）也有开发投资公司，如隶属于市交通运输委的“青岛交通开发投资中心”等等。人们通常习惯上把这种投融资主体再加上相互合作的担保公司、相关机构、相关信息管理系统（网站）等整个系统称为投融资平台。
3.创业投资基金
近年来，各地政府纷纷成立创业投资引导基金管理中心，目的是推动创业基金的设立，并进行规范化管理和引导。政府利用引导基金介入，与想在本地投资的企业或者基金联合在本地成立新的基金，一方面提升投资机构信心，另一方面利用本土优势，协调各方面关系，可以推进项目建设顺利发展。截至2012年底，仅在青岛登记备案的创业投资基金已达10家，注册资金13.5亿，管理基金规模已达20多亿元。调查发现，这些基金大多数投向了中小企业，而且是其中的高新产业，很好地促进了高新产业的发展和企业调结构转方向。
4.政府投融资模式的配套担保措施
（1）建立为农民服务的城乡社区建设融资担保有限责任公司。以农村的“四权”为担保，即农村土地承包经营权、集体建设用地使用权、居民房屋所有权和林权等“四权”可进行担保融资，建设新型农村社区建设融资模式，激活农村土地、山林等多种资源要素。
（2）建立为中小企业融资服务的担保机构。以青岛市为例，2009年9月，由青岛市政府出资成立了青岛华商汇通投资有限公司。2013年5月，青岛市政府与山东省再担保集团签订《推进中小企业融资战略合作协议》，通过再担保、担保等方式扩大合作银行对担保机构和中小企业的综合授信额度。2013年7月，青岛城投集团设立青岛城乡社区建设融资担保有限责任公司，是省内资金规模最大的融资性担保公司。
（3）推出中小企业股权投融资平台。目的是促进各类中小企业的产权流转和并购重组，拓展中小企业融资渠道。
二、地方政府投融资管理问题分析
近几年，各地在财政主导或引导下投融资方面发展较快，取得了较大的成绩，但是也存在一些问题，很多地方的投融资平台尚处于初步发展阶段，体系建设还不够完善，存在多头融资、多头监管、信息分散的问题，凸显出财政管理方面还存在一些需要解决的问题。
1.借鉴和利用国际投融资水平不高、融资额较少
虽然多个地方政府借鉴了一些新的国际投融资手段，如：设立多种创业基金、发行债券、使用BOT等，但与国外成功案例相比，存在着借用国际融资金额较少，使用外国政府和世界金融组织贷款少以及国际贸易使用出口信贷不多的问题。
2.政府可给予平台的资源较少、平台偿债能力堪忧
一是政府给予融资平台的可利用资源较少，或者可利用价值不高，平台公司更多的是依靠政府背景向银行等进行融资，政府因此承担很大的担保责任；二是公共基础设施很难由建设或者经营方自行定价运营收费，这些项目盈利能力往往不及预期，如海湾大桥、海底隧道等至今没有进入赢利状态，导致后续类似较大项目难以利用BOT等方式收费，或者运营回收周期变长。三是融资平台公司所投资经营的大多是公共基础项目，总体盈利水平不会太高，目前靠公司盈利支付融资利息尚可，两年以后大量进入还款期，本息相加将是巨大的负担，到那时继续融资的能力将逐渐变弱。
3.投融资规模增加过快、负债结构不合理。
投融资规模快速上升、投资效益下降、投资风险上升的现象，导致政府宏观调控对资源配置应起的基础性调控作用减弱，配置职能失灵。此外，融资结构单一，依靠银行贷款融资占比较高债券融资所占比率太低，比如青岛，银行贷款达82%以上，充分利用资本市场融资的能力较弱，债券融资，仅占18%；在投融资平台建设中，政府投融资比例较低，大多为1：4，财政投资占比较小，而且缺少相应的资本金补充机制。
4.缺乏统一的投融资监管平台和管理机制
在财政投融资关系中，既涉及广大投资者、投融资主体、政府内的多个部门，又涉及银行等多种金融机构，当事各方信息极不对称。在政府中涉及多个层级的政府和部门，而且不在同一个融资平台，经常有同一个项目经过包装在不同渠道、不同银行进行贷款或发行债券的情况，导致各级政府都无法准确的、及时的掌握融资总量，也是一个极大的风险，这说明缺乏统一的投融资监管平台和信息管理及共享机制。
三、地方财政投融资管理对策
自2011年以来，中央政府已经认识到地方政府财政投融资特别是各种融资平台存在的问题，在清理规范地方政府融资平台的大背景下，政府财政需要加强对融资平台等财政投融资加强管理，拓宽融资渠道，创新融资和监管方式。
1.拓宽融资渠道，丰富融资手段
（1）拓宽基础性项目的投融资渠道。充分利用多种金融手段，如通过综合授信的一篮子融资计划，扩大政府的投融资渠道。可以采用承兑汇票的方式，即先期存入20-30%的保证金，开立100%的全额银行承兑汇票，作为支付工程款项的资金，到期按期偿还银行的债务，同时在商业银行取得综合授信。通过这种方式，资金可以长期滚动使用，从而变流动资金贷款为中间业务和票据贴现业务，从而摆脱了依靠银行提供信贷的单一性。
（2）盘活存量资产。土地是城市的最大资产，盘活存量资产应以建立土地储备制度为突破口。在具体运作中，要把握好土地供应总量，注重“卖”“养”并举，优化土地开发环境，提高土地融资效益，为平台公司提供更多的融资资源。
（3）采用多种方式搞活增量资产。深化政府投融资体制改革，放眼国际国内资本市场，大胆尝试各种现代融资方式，拓宽融资领域，大量使用债券融资、可转换债券、上市融资、风险投资、项目融资、利用外资、广告补偿、社会保障基金等方式。
2.进行制度创新，完善投融资管理制度
要改变过去以经济效益指标为主，政府项目考核为辅的考核模式，实现自主经营项目考核和政府项目考核并重，分别考核，综合评价，建立标准化、规范化的投融资管理制度。
一是要完善融资管理制度，明确融资项目分类、融资主题、融资方式、融资成本、融资风险、融资监管、信息等方面的限制。
二是要完善投资效益评估办法，明确投资项目的考核分类、实施主体、考核标准等，加强对项目的进度、质量、安全、投资预算和资金成本、信息透明度和可信度的控制，以提高财政投资的效益。
3.创新财政管理，构造财政投融资的管理体系
（1）明确投资主体。成立一个代表政府投融资的经济实体如政府投资公司或发展公司作为投资主体，集中政府必要的财力、物力，实行政府主导、市场运作的投资体制。
（2）建立财政投融资监督管理部门。在财政局内成立专门的机构，如成立投融资管理中心，作为固定的组织机构并由专业人员组成。以此机构专门负责制定市场运作所需要的各项配套政策；制定财政投融资的规划，确定项目的轻重缓急；统筹预算内、外政府专项资金，在引导社会各类资金中起基础性、决定性作用；对项目的投融资方案进行审批，对执行情况进行监督管理。
（3）建立城市开发基金组织。与一般的金融机构不同，地方城市开发基金组织兼有经济审查和工程监控职能可以积聚大量金融、会计人员以及工程专家，与其财政投融资机构的性质相适应的。
通过以上三种方式形成总体政府主导，分层（企业或项目层）市场运作的财政投融资格局。
（4）组建投融资管理战略联盟。强化与银行及银监会战略同盟的联系，加强与国家政策性银行的业务合作，建立政、银联手监管机制，定期或不定期地组织召开政府、银行和银监局三方联席会，加强沟通和信息共享，提高监管能力和办事效率。
4.进行科技创新，建立政府债务风险预警机制
加强政府债务管理，建立风险模型比较财政投融资政策的效果和风险，进行投资乘数分析，寻找财政投融资和国民收入增长的平衡点，帮助政府决策，强化风险意识，严格控制债务规模，防止债务风险。
根据凯恩斯理论，投资刺激需求的增长，投资完成后又增加能供给，所以投资是经济增长的动力，对经济影响具有乘数作用。投资乘数是指增加一单位投资，所导致的国民收入增长的倍数。假设Y=GNP，C为消费额，I为投资额，G为财政支出额，X为净出口额则Y=C+I+G+X，当I过大时，政府为偿还利息财政支出会降低、消费下降，则Y必然下降。，其中K即为投资乘数。
为此，应充分利用现代信息技术，建立投融资统一管理、信息监控平台系统，进行项目备案，让投融资的各方信息汇总进入监控平台，做到权利关系明了，项目进展明了，融资债权关系清晰，资金的“借、用、还和审”透明。所有环节经审批备案入网、数据交换以后，才可以进行下一步，既可以提高信息透明度和共享度，提高审批速度，又可以加强监督，便于审计、统计，使上述的制度创新和管理创新又可以依托的平台，落到实处得到执行。综上，投融资是一项非常复杂的工作，必须根据社会经济环境和项目实际情况灵活运用，进行合理的组合配置，这一切需要政府构造更加完善的投融资监管体系，健全管理制度，规范政府投融资行为，创新监管体系，强化风险管理和绩效评估，才能既通过投融资促进经济发展，又做到风险可管可控。
参考文献：
[1]巴曙松.地方政府投融资平台的发展及其风险评估[J].西南金融，2009（9）.
[2]牛建锋，武根启.加强投融资平台建设支持地方经济发展[J].财会研究，2009（12）.
[3]肖耿，李金迎，王洋.采取组合措施化解地方政府融资平台贷款风险[J].中国金融，2009（20）.
一、引言
从2008年11月中国实施积极财政政策和适度宽松的货币政策应对金融危机以来，金融机构信贷投放的增长异常迅猛。从历史情况看，2011年和2012年政府融资平台直接融资规模保持较快增长。我国政府投融资债券发行的具体情况如下表所示。但是，这种融资平台的快速发展和融资模式的迅猛扩张也引发了对地方政府的负债能力、投资拉动效率及信贷风险等一系列问题的担忧和质疑。
表1：近年来我国政府融资平台债券发行情况
年份发行支数（支）发行规模（亿元）企业
债券中期
票据短期
融资
券PPN
及
其它合计企业
债券中期
票据短期
融资券PPN
及其它合计2008年
之前65―44―109792.50―621.50―1，414.002008年24124049404.0030.00306.000740.002009年117222301621，734.00751.00336.0002，821.002010年119403401931，584.00666.00515.0002，765.002011年139623652421，776.00942.00416.10130.003，264.102012年39413065736624，681.001，750.10780.201，034.808，246.102013年2901211051366523，583.801，742.161，433.801，536.508，286.26合计11483763312142，06914，555.305，881.264，408.602，691.3027，536.46李丽昆，章颖薇在《地方政府债务融资风险分析及对策》阐述了地方政府债务融资风险，指出地方政府债务融资风险直接表现为地方政府无法清偿到期债务的偿债风险，当债务融资风险积聚到一定程度就会引发财政风险和金融风险。郭琳，陈春光在《论我国地方政府债务风险的四大成因》里指出积极防范和化解地方政府债务风险的前提是对风险的成因做出系统、合理的分析，以便“对症下药”。刘立峰的《地方政府建设性债务的可持续性》指出债务融资中存在的问题主要在于：一是地方政府财权与事权不对称。李娟娟在《当前地方政府债务融资的问题与对策》指出了地方政府债务融资的动因，并指出了目前我国地方政府债务融资的主要方式，包括地方政府融资平台贷款、发行城投债与地方政府债券、利用外资等。
二、地方政府投融资平台风险分析
当前，随着信贷的激增，地方政府融资平台暗含的风险正逐渐显现，债务风险问题再次凸显出来。
（一）地方政府融资平台存在偿付风险。由于地方政府融资平台主要的作用是为地方政府融资，公司缺少突出的主营业务和充足的固定资产，通常以政府划拨的土地、股权作为资产，在融资中较多地依靠政府的财政进行担保，这则造成了地方融资平台的高负债率。
（二）商业银行流动性风险加大。地方政府融资平台的项目资金需求量较大，资金使用周期相对较长。中长期贷款的占比过高加大了银行贷款结构的不平衡，而“长贷短存”导致我国商业银行资产负债期限错配的问题尤为突出。
（三）政府性融资面临着现实的法律风险。目前地方政府平台项目贷款的担保模式主要有两种：一是政府承诺、财政兜底的财政承诺模式，“打捆贷款”最具代表性。从法律规定上来看，“打捆贷款”的财政承诺方式实质就是一种特殊的“保证担保”，而我国《担保法》规定，“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”，很显然，“打捆贷款”不属于国家机关可以成为保证人的范畴。
三、规范地方政府投融资平台的对策
（一）调整优化存量结构、实行总量控制。银行当前既不能放任该类贷款继续增加，聚集信用风险，也不能操之过急，快速压缩贷款规模，使项目烂尾产生“多米诺骨牌”效应。
（二）深化地方政府投融资体系改革。从地方政府投融资的现状看，首要的任务是进一步改革投融资体制，培植政府投资主体，完善公司治理结构，真正建立起“政府引导、社会参与、市场运作”的社会投资增长机制，运用多种融资手段，实现投资主体多元化、资金来源多渠道、投资方式多样化、项目建设市场化的新型投融资体制。其次是完善投融资政策，严格界定政府投资范围，使政府投资主要用于市场不能有效配置资源的经济社会领域和对地方经济社会发展全局有重大影响的项目。
（三）银行要积极掌握平台公司财务信息有效监控信贷风险。银行既不能因为把贷款投向政府融资平台能提高银行的经营利润，而降低现有的严格的贷款审查标准，也不能因惧怕风险望而却步。要针对政府融资平台项目贷款模式的贷款主体、担保方式的多样性和特殊性，充分参与到项目评审当中去，在现有法律框架下对各种贷款方式予以深层次的理论剖析，有效地规避贷款风险。
四、结束语
地方政府投融资平台能否健康的发展，关系到中国经济的振兴以及对实体经济的宏微观金融生态环境的构建和推动。因此，探讨地方政府投融资平台的风险成因以及平台的规范化建设具有方法论和指导性的重要意义。
参考文献：
[1]李丽昆，章颖薇.地方政府债务融资风险分析及对策[J].《当代经济》，2012，6062
[2] 尹芳.我国地方政府债务风险防范研究[J].山东社会科学，2011，（9）：138140
在我国，环保产业被称为环境保护产业( environmental protection industry)，简称为环保产业。从环保产业发展趋势看，国际上普遍认为目前环保产业发展的核心内容是包括环境污染控制与减排、污染清理以及废物处理等方面提品与服务，针对环境问题的终端治理;环保产业发展的必然走向是针对产品的整个过程，既包括环境问题的终端，同时还涉及产品的生产过程中采用国内的技术、对环境的影响以及生产材料的选择等全程跟踪管理。
环保产业的目的是提高资源利用率、减少资源利用量和废物排放量，某种程度上讲环境保护的目的也正在于此。为了改善环境质量、促进环境保护事业的发展，需要环保投资。环境保护的投入对环保设备和环保技术的需求推动了环保产业的产生和发展。
1. 2环保产业投融资
国家环境保护局将环保投资定义为:环境保护投入是指社会各有关投资主体在国民经济和社会发展中，以社会积累基金和各种补偿基金、生产经营基金中的资金支付防治污染、保护和改善生态环境，其中包括环境污染治理投资和环境管理与环境科技投入两个方面。环境保护投资和环境保护融资是两个不同的概念。环保融资的主要目的是为了进行筹集资金的融资活动，而有些环境投资也需要进行相关的融资活动，两者的资金活动有所重叠进而很难将二者进行严格的区分。因此单独提环保投资或环保融资都存在一定程度的局限。从目前来看，环保投融资的提法更加合适。当它强调环保投资时，指的是为着预期产出而投入资本于环保行业的经济活动;当它作为环保融资强调时，指的是资金融通。
2我国环保产业投融资存在的问题
近年来，我国环境保护的年投资额一直呈现稳定的上升趋势,2007-2012年，环境保护的年投资额分别为3387.3亿元、4490. 3亿元、5258. 4亿元、6654. 2亿元、7114. 0亿元和8253. 5亿元，占同期UDP的比重分别为1. 36%、1. 49%、1. 54%、1. 67%、1. 5%和1. 59%(根据2007-2012年《全国环境统计公报》各年相关数据整理得到)。 但是，环保产业投资总量还远远不能满足控制环境恶化加剧及改善环境质量的要求，环保产业投资总额占同期UDP的比重仍然偏低。
2. 1环保产业投资主体仍以政府为主，企业缺乏环保投资动力 从表2环保投资结构可看出，城市基础设施环保投资呈快速上升趋势，十五到十五环保投资总量增加了2. 5倍，但环保投资占UDP的比例都在1. 3%左右徘徊，但城市基础设施环保投资由十五的655. 8亿元增加到十五期间的5182. 2亿元。十五期间城市基础设施环保投资占环保投资总量逼近60000十五期间，全社会环保投资达到22356. 2亿元，约占UDP的1.500十二五前两年，国家已经投入了15367. 5亿元。
2.2环保产业投融资市场机制不健全
在当前，由于市场化机制尚未形成，使得外界参与投资出现了瓶颈效应，企业对环保产业缺乏投资信心，阻碍了建设资金的投入，环保基础设施资金缺口加大。一是价格体系不完善，价格不以价值为基准，而由政府物价部门核准，这种不合理的价格机制抑制了资金流入环保产业。20世纪末以来，尽管国家对环境保护领域采取了一系列改革措施，如采取多种措施鼓励各类企业主要是民营企业进入环保领域等，但这并未完全打破行政垄断，从而抑制了社会资金的进入。二是政府企业(市场)职责分工不明晰。政府的角色还没有完全转变，企业生产对环境造成的外部成本还没有完全内部化，企业环保投资的积极性缺乏。三是中央与地方政府环保事权划分不明确，使得环保领域的投入存在着重复和缺位，各级政府不能很好履行其环保责任。
2.3环保产业发展的政策体系不完善
但随着经济社会的发展，我国在环境保护方面相继出台了一系列的政策已不能完全适应环境保护产业的发展现状。从政策内容来看，不少政策措施还以各级政府的传统计划和行政管制为基础，依赖于领导的重视。从政策制定、实施、评估、修正这一循环周期来看，各个环节都相当薄弱，没有很强的连接性和稳定性。在相当多的地区，仅仅依靠环境保护部门执法无法保证各项政策得到切实落实，这直接制约了环境质量的改善。
3我国环保产业投融资机制创新的政策研究
据外部性和公共产品理论，环保产业作为一个新兴的产业，其健康持续的发展需要国家予以一定的财力支持。但是完全依靠国家投资发展环保产业并非长久之计，要借助市场的力量，引进民问或社会资本流入环保领域才能真正促进环保产业的发展。
3.1政府运用财政税收政策鼓励和诱导企业投资于环保领域
(1)建立政府公共财政预算制度。一是在中央和地方财政支出预算科目中建立环境保护财政支出预算科目，建立确保财政环保投资稳定增长的财政预算制度，规定政府对环保产业的刚性投入。二是明确环境事权和财权职责。建立环境保护财政支出体制的依据是中央和地方环境保护事权配置，应以地方财政为主，中央政府对一些环境保护公共基础设施建设给予一定政策和财力支持。
(2)建立有利于环境保护的绿色财政税收制度。实际上我国税收制度的设计已经体现了环境保护的政策倾向。如1995年财政部「财工字152号文件规定，企业开展资源综合利用项目，利用废水、废气、废渣等废弃物为主要原料进行生产的，在5年内减征或免征所得税。现行的税收政策主要体现在综合利用方面，而且各地落实情况也不尽如意。因此，必须加快税制改革，扩大固定资产投资方向调节税零税率政策的调节范围，鼓励各类环境保护投资项目的建设。
3.2政府通过金融信贷政策，鼓励和吸引社会资本投入环保产业
3. 2. 1金融政策
制定金融政策能够引导金融机构资金进入环保投资领域。对环保信贷给予相应的优惠，鼓励银行在确保信贷安全的前提下积极参与污染治理和生态保护相关的项目。通过建立投资优惠机制，使金融机构的资金流入环保产业领域。特别是政策性银行应以多重优惠方式对环境保护予以信贷方面的资金支持。同时应将企业的生产经营过程中的环保行为列入信贷对象评价标准之内，使同一行业中环保投资做得良好的企业易于获得信贷资金，而忽视环保行动的企业难以获得信贷资金。
3. 2. 2融资政策
一、风险队友契约主体的具体影响
(一)人力资源风险
人力风险主要由两个两个部分组成，大体可以分成道德风险和客观风险。当学生因为自身的某方面原因获得资金赞助后，可能就开始变得不努力，或者对于投资方给予的有效建议也不听取。而人力资源风险主要指的是学生的动态能力受到限制，主要是由外界因素影响的，由此产生风险。对于学生个人能力的发展具有积极的推动作用。
(二)引用风险
对人力资源进行积累，而这个时候初产生的道德风险由具体的三个部分组成，有能力的隐藏、收入的隐藏、不执行具体合约。在融资方方面，将具体的盈利期限进行隐瞒或者直接进行拖延，将自己的工作潜力不充分的进行发挥，主要采用有利个人收入增长的行为，这种行为将具体的工作时间进行了挤占。
(三)市场风险
劳动力风险和金融风险两个方面共同构成了市场风险。劳动力风险存在的原因主要是因为人才培养周期，使对于人才的需求发生了改变。宏观经济发生变化和经济周期的变动以及世界分工格局的变化都会对劳动力造成影响。
(四)其他的风险
其他的风险主要是由法律风险和国家风险组成的，主要就是一些简单的法律纠纷，国家应该根据实际内容，利用相关的法律进行治理，是分成制具有法律地位；具体的单位对个人的收入进行披露行为时，个人的隐私要给予高度的重视，要积极的采取措施进行保护，单位要积极和投资方和理财方进行有效的配合，这是它的义务，还可以将投资方具体收益进行有效的回收。
二、教育金融潜在的契约主体进行具体的决策的实例模拟
(一)谈判和决策的具体模式
谈判主要由出价谈判和检验谈判两种形式组成，进行假定的谈判之前，主动出示价格的一方处于出价谈判的位置，而对方则处于检验谈判的位置，将自身的利益原则要始终进行复合，使双方都原则要求都可以得到满足。需要特别注意的一点就是有关于无风险临界值的相关计算，双方要保持高度的一致，但是从临界值双方的角度来看，彼此之间具有不同的估算，当信息发生不对称的情况的时候，双方要根据自身的具体情况，对于临界风险进行预估计算，由于双方的状态互补知晓，对于具体的因对过程要做到随机应变，对于最终均衡点的获取可能要遭受多次的讨价还价。这其中主要的问题，双方的初值大小都是不确定的，而连初值的指标都是随即的。风险估计具有很大的不确定性，需要双方都进行信息交换，对风险管理进行有效的合作，具有很多的意义，使风险评估值不断进行变化，在这个过程中，对于风险预测就是一个比较模糊的值，这个具体值具有很大的弹性，使风险临界值的意义得到了折扣。
(二)分成率和收益率的模拟实例
对于人力资源、市场风险、信用风险、工资刚性风险都进行合理的假设，其他的风险忽略，这些风险之间的相关性都比较弱。以具体的分成率为基础，将与此对应的收益率进行计算，要进行说明的就是针对收益率计算出来的，可以被称作“内在风险收益率”。在教育投资者的角度上来进行具体的分析，使教育金融收益率得到具体的分析，教育的具体投资者在第一年投资100000元，在第四年开始，从被投资者的工资上进行计算，使期限n的分成率t，实现现金的回流。分成制教育金融理论就有十分重要的作用，当前我国的教育金融需要得到有效的普及，在具体的实践过程中应该被得到广泛的应用。分成制的教育金融机制在我国具有很大的意义，可以利用决策模拟，将理论的可行性进行具体的明确，在实际工作中，投资双方都可以得到具体的决策方法。按销售收入进行提成，这种方法就是将产量和销售价格进行有效的结合，不断将提成技术进行提高，主要要依靠许可合同和可行性报告，将销售价格进行提成，在评算的过程中，要将技术生产产品的销售收入进行引进。无论是引进方还是许可方都希望产品具有很高的利润，也希望其具备很大的规模，在大多数的情况下，当产品形成一定的规模，这样销售价格的提成就会比较常见，当生产达到规模化之后，可以使销售提成率和销售价格的提成率变得一致。
三、结束语
综上所述，对风险背景下教育金融投融资决策机制的模拟实证做出具体的分析，为我国教育金融投融资可以更好在我国发展，对其发展起到良好的例证，从另一个角度上说是对我国经济的一种促进。
参考文献：
[1]窦尔翔.朱菘.郑猛.分成制教育金融制度模拟实证研究——以分成租佃制为借鉴[J].改革与战略,2009
关键词:
货币政策;债务融资;投资效率
一、研究背景与问题
从2006年到2012年这7年间，中国经历了4次较大的货币政策转变。2006年至2007年2月，央行一直执行稳健的货币政策。2007年3月至2008年6月，央行连续6次上调金融机构存贷款利率以防止由经济增长转为过热，期间存款准备金率也从2007年1月的9%连续15次上调至17．5%。2008年9月为了应对次贷危机对中国经济的负面冲击，在短短的4个月时间里，央行4次降息，4次下调存款准备金率，与此同时，在2008年11月份更是提出4万亿的拉动内需经济刺激计划，以促进经济增长。2010年以来，为了应对愈演愈烈的通胀，央行4次加息，12次上调存款准备金率，中国大型和中小型金融机构存款准备金率达到历史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在欧元区债务危机持续激化、国内投资和出口减速带动经济继续减速、通胀有所回落的背景下，为防止经济过快下滑，央行3次下调存款准备金率，4次降息，对稳健的货币政策进行微调。7年间4次较大的货币政策转向给中国经济造成显著影响，持续的紧缩货币政策带来流动性的减少必然对上市公司的债务融资带来一定的影响。在此期间，由于各级政府对商业银行的干预以及国家政策的不同，导致了不同产权性质的企业遭受银行业的信贷配给差异，这为考察不同产权性质的企业在不同货币政策下获得债务融资的难易程度提供了一个很好的宏观环境。Bernanke和Gertler［1］认为货币政策会通过影响公司的融资约束，进而影响公司投资，即货币政策可以通过影响企业获得债务融资的难易程度来影响公司的投资效率。而学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，那么，在货币政策紧缩时，国企与非国企债务融资获取难易程度又怎么影响其投资效率呢?这是本文要讨论的问题。本文将宏观的货币政策与微观的企业融资(银行借款、商业信用)、投资行为有机组合在一起，找出它们之间的内在联系，考察了2006－2012年间国企与非国企在不同货币政策下的债务融资与投资效率问题，同时，由于中国地区间制度环境差别较大，本文也将制度环境因素纳入研究范围，进一步考察了在不同制度环境下，不同股权性质的企业在不同货币政策下的债务融资问题。
二、文献回顾与研究假设
(一)货币政策与债务融资债务融资①主要包括银行借款、商业信用、企业债券。由于中国债券市场远远没有西方发达，上市公司发行债券比较少，故本文对债务融资的研究主要为银行借款和商业信用。1．货币政策与银行借款商业银行的信贷决策受多方面因素的影响，而货币政策无疑是这些影响因素中最重要的。央行会通过其实施的货币政策来影响银行的贷款供给量进而影响借款人的信贷可得性并最终影响产出［4］。由于中国银行业占据着企业债务融资市场的主要地位［5］，因此货币政策对企业的银行借款有重大影响。当央行实施紧缩货币政策时，货币供应量减少，银行贷款供给会出现明显的缩减［6］，贷款供给的减少必然提高了企业从银行获得借款的难度。基于以上分析，我们可以提出假设1。假设1(H1):在货币政策紧缩期，企业银行借款将会下降。与非国有企业相比，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，一般情况下，国企的绝大多数经营活动是由政府来管理，政府作为当地发展的受益者，有动机和激励为国企提供保护，因此，国企相对非国有企业拥有政治关联的优势。与不具有政治关联的企业相比，政治关联企业能够获得更优惠的银行信贷资源(更容易获得贷款或者更低的贷款利息)。以上原因表明相较于非国有企业，国有企业在货币政策紧缩时期仍能较容易地获得银行借款，即非国有企业在货币政策紧缩期受到了“信贷歧视”。除产权性质外，在货币政策紧缩期银行货币供给量显著下降的情况下，根据货币政策传导的信贷渠道理论，商业银行会首先削减在资产规模、信用等级偿债能力等方面表现较差公司的银行贷款。在中国，中小企业获得贷款的难度大于大型企业［7］，国有企业是中国企业中的翘楚，通常其规模较一般非国有企业要大，经营业绩要高，其贷款偿还能力也较非国有企业要强，银行基于安全性考虑有更强动机贷款给国有企业。基于以上分析，我们可以提出假设2。假设2(H2):货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更明显。2．货币政策与商业信用债务融资除了包括银行借款外，还包括商业信用，因此本文对债务融资的研究还要考虑商业信用的影响。现实中，企业不仅可以通过银行等金融机构融资，而且还能通过其供应商获得融资，企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用，其实可以看作是一种贷款的替代。商业信用是以对方企业的还款能力为前提的，国企是企业中的翘楚，其规模较非国有企业要大很多，经营业绩要高，此外，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，其债务有政府作信用担保，因此国有企业相对非国有企业能获得更多的商业信用，此观点得到了谭伟强［8］的证实，他研究发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。在货币政策紧缩时，利率上升通常伴随着资产价格的下降，导致借款者的抵押资产价格下降和内部资金减少，还款能力下降，被借款企业无法保证借款人能按时按量还款，也就导致不愿意放贷，但相对于非国有企业，国有企业规模较大，一般商业信用较非国有企业好，故在货币政策紧缩时，被借款者更愿意放贷给国有企业。由此，我们可以提出假设3。假设3(H3):相对于国有企业，非国有企业通过商业信用获得的债务融资更少。在货币紧缩时，非国有企业通过商业信用融资比国有企业下降更多。
(二)货币政策与投资效率大量研究发现，现实中的企业普遍存在过度投资行为［9－11］。央行在实行货币紧缩政策时，货币供应量会减少，银行贷款供给会出现明显的缩减，企业从银行获得贷款的困难将加大。由于缺乏足够的资金，企业会更加慎重地判断投资机会，以将有限的资金用到收益、性价比最好的投资项目上，从而投资效率会提高，以上观点得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的验证，紧缩性货币政策能够减少贷款供给、影响公司的融资约束，进而影响公司投资;Evgeny［13］发现当国家政策紧缩时，资本使用成本上升，企业会主动减少投资。由此，我们可以提出假设4。假设4(H4):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期企业投资效率更高。学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，这种现象背后的理由是银行信贷资金过多地投放于国有企业［14］，国有企业相对非国有企业由于预算“软约束”、道德风险低等原因而获得更多的贷款资源;然后一方面国有企业管理层基于自利动机，另一方面政府部门将其自身的社会性目标或政治目标内部化到其控制的企业中，使得国有企业利用容易获得的信贷资源进行过度投资，从而造成投资效率低。在本部分第一节我们分析认为在货币政策紧缩期，非国有企业债务融资比国有企业下降更明显，即非国有企业相对国有企业在货币紧缩期资金更加匮乏，在进行投资活动时，非国有企业将会对投资项目进行更加谨慎的评估，将降低投资到经济效益不好的项目的可能性。由此，可以提出假设5。假设5(H5):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
三、研究设计
(一)研究样本及数据来源本文选取2006－2012年沪深两市A股上市公司作为研究对象。采用季度数据的原因是中国季度间货币政策差别很大，季度数据能更好地衡量货币政策的变化。样本剔除了金融行业公司、ST公司和数据缺失的企业，总样本量为22993个，本文除货币政策数据是从中国人民银行网站手工搜集，制度环境数据来自樊纲(2010)的市场化指数外，其他数据均来自国泰安数据库。
(二)变量选择与界定1．银行借款(Debt)的计量目前研究中关于银行借款的变量有很多，如有息负债率、债务融资率、资产负债率、长期借款、短期借款、应付账款以及现金流量表中的融资额等。本文选择有息负债率和债务融资率两个变量作为银行借款变量(Debt)，借鉴顾群和翟淑萍［15］对债务融资率的定义:Debt1=(总负债－经营性负债)/总资产=(短期借款+长期借款+应付债券)/总资产;此外，还借鉴曾海舰和蔚［16］对有息负债率的定义:Debt2=有息债务/负债总额*100%，其中，有息债务=短期借款+1年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款。2．商业信用(Credit)的计量本文的商业信用通过企业的应付账款、其他应付款、预收账款三者之和减去应收账款、其他应收款、预付账款三者之和计算得来，为了与前面银行借款变量相对应，Credit1=商业信用融资额/总资产;Credit2=商业信用融资额/总负债。3．货币政策(MC)的计量借鉴祝继高等［17－18］的方法，采用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数作为货币政策的变量。采用三分法，将2006年1季度至2012年4季度的货币政策感受指数按升序排列，值最小的9个季度为货币政策紧缩时期，令MC=0，值最大的9个季度为货币政策宽松时期，令MC=1，中间值的10个季度则为货币政策适度时期。货币政策适度时期所对应的数据在回归中被剔除。4．其他解释变量及控制变量制度环境(Market)数据来源于樊纲等编制的中国各地区(包括31个省、自治区和直辖市)市场化指数体系，指数越大，说明当地的制度环境越好。投资效率的计量将在下一小节检验模型中进行详细描述。其他变量计量详见表1。
(三)检验模型1．债务融资相关模型为了检验货币政策与债务融资的相关假设，即H1、H2、H3。2．投资的衡量在货币政策影响投资效率的实证检验方法上，现有文献主要采用Richardson［19］的方法估算出企业正常的资本投资水平，并在此基础上求出实际投资水平与估算的资本投资水平之差，即残差(残差作为对投资效率的度量)，进而用货币政策对残差进行回归，从而计算货币政策对投资效率的影响。方程的残差即表示企业实际投资和正常投资的差值，对残差取绝对值即表示企业的投资效率，越偏离0表示投资效率越差，越接近0表示投资效率越高。3．投资效率相关模型为了检验货币政策与投资效率的相关假设，即H4、H5。
四、实证检验结果及分析
(一)描述性统计和相关性分析表2报告了模型(1)－(5)主要变量的描述性统计结果。债务融资率、有息负债率的均值分别为0．226、0．440，而极大值分别为0．717、0．959，极小值均为0，表明公司间获得银行借款的能力差别很大。Credit1、Credit2均值分别为0．035、0．020，与银行借款均值相比，占比较少，说明中国主要融资方式仍是银行借款。在全样本数据中，股票增发均值为0．023，中位数为0，整体而言，中国上市公司通过股票增发融资的比率很低，表明外部融资渠道主要靠银行贷款的方式。市场化指数均值为0．088，极小值与极大值分别为－0．023、0．132，整体而言中国地区制度环境发展差别较大，制度环境不太理想。本文对所有变量进行了Pearson和Spearman相关性检验，限于篇幅，本文未报告相关性检验的结果。相关性检验结果显示，Debt、/I/和MC的相关系数均显著为负，说明在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降且投资效率会提高，初步证实了假设1和假设4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相关系数显著为负，表明在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，且商业信用融资比国有企业少，但投资效率比国有企业提升更快，初步证实了假设2、假设3和假设5;其他变量之间不存在共线性。
(二)回归结果表3报告了模型(1)到(5)的回归结果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回归结果。在银行借款变量分别为债务融资率和有息负债率时，MC系数分别为－0．0117和－0．0132，且分别在1%和5%的水平上显著，该结果支持假设1，在货币政策紧缩时，企业银行借款会下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回归结果。在回归结果中，MC的系数显著为负，结果表明在货币政策紧缩期企业银行借款会下降;NASTATE显著为正，说明非国有企业相对国有企业银行借款更多，可能原因有二:一是国有企业受到政府更多的优待，可以通过更多的渠道进行融资，如增发配股等，非国有企业相对国有企业对银行贷款有更大的依赖性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系数显著为负，结果表明非国有企业相对国有企业商业信用融资更少，一方面验证了假设3的前半部分，同时表明了国有企业对银行贷款依赖较小，解释了模型(2)中NASTATE系数为正。交乘项MC*NASTATE的系数为负，表明在货币政策紧缩期时，非国有企业比国有企业债务融资下降更明显，这基本证实了假设2，但系数不显著，可能的原因在于:其一，企业对未来的货币政策有一个预期的判断，如果企业预期下一季度货币政策紧缩，银行贷款难度增加，那么企业会选择在当期增加较多的银行贷款以满足未来的资金需求，而货币政策紧缩时期对银行贷款的需求就相应减弱，由于银行对非国有企业有“信贷歧视”，在预期下一季度紧缩时，当期大量增加贷款的可能性低于国有企业，因此在下一季度货币政策紧缩时，对贷款的需求会减弱，但相对来说没有国有企业减弱的程度大;其二，在紧缩货币政策期间，中国资本市场大量存在商业信用替代贷款的现象，以应对紧缩货币政策的冲击［21］。从模型(3)中列(5)－列(6)中交乘项MC*NASTATE系数为负，且Credit1中显著为负，表明在货币紧缩期，非国有企业比国有企业商业信用融资更少，即验证了假设3后半部分，同时表明非国有企业在货币紧缩时以商业信用融资替代借款较国有企业难，对银行借款依赖性更大，故在货币政策紧缩时，非国有企业银行借款虽然会减少，但相对于国有企业其下降程度并不明显。表3列(7)是模型(3)的回归结果。MC系数分别为－0．0379且在1%的水平上显著，该结果支持了假设3，在货币政策紧缩时，企业投资效率会下降。列(8)报告了模型(4)的回归结果，MC的系数在1%水平上显著为负，进一步证实了假设3，MC*NASTATE在10%水平上负显著，支持了假设4，在货币政策紧缩时，非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
五、进一步研究
(一)货币政策对银行借款时滞效果本文研究了货币政策当期的影响效果，而盛朝晖［22］认为货币政策对银行贷款的影响具有滞后性，而且滞后两三个月的货币政策对银行贷款影响更大。本文进一步研究了货币政策当期、滞后一阶、两阶产权性质与银行存款的影响。表4报告了模型(1)、(2)的回归结果。在对模型(1)的检验中，MC及MCt－1分别在5%、1%上显著为负，支持了假设1且支持了盛朝晖的论点;但MCt－2系数显著为正，说明货币政策滞后半年基本无效果。在对模型(2)的回归结果中，MC的系数特征与模型(1)结果相似，但是MC*NASTATE系数由负到正再到5%显著为正，说明央行在刚开始实行紧缩货币政策时，其符合H2的假设，即在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款小于国有企业，也说明了货币政策对银行存款的这种时滞效果与企业的产权性质没有明显关系。
(二)制度环境此外，由于地区间资源察赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预程度、金融发展程度以及法制水平等方面呈现出较大的差异［23］，这为考察国企与非国企在不同货币政策及制度环境下获得银行借款难易程度提供了一个很好的宏观环境。在中国，制度环境越好的地区，公司的债务融资比例越高［24］，而制度环境越差的地区，有政府关系的企业越能获得更多的银行贷款［25］。本文进一步加入了制度环境因素，考察在货币政策紧缩期，不同产权性质的企业在不同制度环境下银行借款变化。限于篇幅，表5只报了主要解释变量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回归系数均显著为正，表明在货币政策紧缩期制度环境越好的地区公司的债务融资比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系数均为正，但列(4)不显著，能初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。
六、结论与启示
本文以2006－2012年沪深两市A股上市公司季度数据为样本，使用中国人民银行的货币政策感受指数来刻画货币政策变化，研究得出以下结论:一是货币政策与企业债务融资的关系，以有息负债率和债务融资率作为企业银行借款的指标，研究发现在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降;从产权性质上将企业区分为国有、非国有企业，研究货币政策对不同产权性质企业的影响，发现在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更多且商业信用融资更少。二是货币政策与企业投资效率的关系，发现在货币政策紧缩期，企业投资效率会显著提高，而非国有企业投资效率比国有企业提高更多。三是进一步研究了货币政策对银行借款的时滞影响，结论支持了盛朝晖［22］的论点，且发现这种时滞效果与企业产权性质没有显著关系。四是进一步加入制度环境变量，研究了货币政策、制度环境对银行借款的共同影响，初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。本文的启示在于，首先，加强对银行的监管，规范银行贷款申请和审批程序，可以减弱企业产权性质不同带来的差异性，增强货币政策变动对微观企业投融资的调节作用;其次，提高货币政策的有效性和敏感性，优化商业银行的信贷配给行为，大力发展区域政策性金融机构和中小商业银行，对商业银行的改革首先要转变经营观念，不以企业所在地区的差异、所有制的差异来抉择是否给予信贷资源，以解决非国有企业和中小企业贷款难的问题;最后，应拓宽企业的融资渠道，加强企业债券市场的发展。本文也存在不足和缺点。其一，本文所采用的研究样本是中国的A股上市公司，对非上市类的企业并未进行实证检验;其二，本文进一步研究了货币政策时滞效果、制度环境与银行借款的关系，没有研究其与商业信用、投资效率的关系。
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大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(prospect theory 1979);(2)行为资产定价模型(bapm);(3)行为金融资产组合理论(behavioral portfolio theory 1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)bsv模型与dhs模型;(2)统一理论模型(unified theory model);(3)羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由debondt和thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用dt的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;st现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrong efficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarian strategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势,我们会发现在重要的顶部或底部区域,在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式,投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略,进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时,应详细地记录购买理由,而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出,在某种情形下,投资者并不是尽力使财富最大化,并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误,这些行为偏差将导致证券定价的错误,合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见,对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.st投资策略。上市公司被宣布为特别处理,意味着公司陷入严重困境。但同时,st公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性,st公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略,st公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之,行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说,中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象,而用行为金融理论可以很好地解释之,并由此导致了许多有价值的行为投资策略,但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券,随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略,那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展,会进一步发现更多的行为金融问题,并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时,要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较,还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时,不是对国外现有行为投资策略的简单模仿,而应当掌握行为金融学的理论方法,对中国证券市场的行为特点进行深入研究,探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善,我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高,我国的st现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中,可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者,要通过教育来使其趋于理性化,提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者,要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来,而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解,因此,不同投资者应该采用不同的投资策略,只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题,行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
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反向投资策略，主要是指买进过去部分表现比较差的股票，卖出过去部分表现十分良好的股票来进行套利的投资策略。邦特和塞勒于1985年共同研发的投资策略，每年大约可以获取超过7%的超常收益。为此，行为金融理论认定，这是由于投资者在进行实际投资过程中，过分看重上市公司最近一段时间表现的结果。通过一种十分简单的策略也就是简单外推的策略，依据其公司的长期表现进行科学的预测。进而严重地导致了对公司近阶段业绩情况做出长期持续的过度反应，同时还将引发对绩优公司股价的过分高估问题，为部分投资者利用反向投资策略提供了套利的机会和空间。在进行实际在金融投资过程中，反向投资策略受到大部分投资者的欢迎和喜爱，特别是在进行长期投资的投资者。
二、动量交易策略
动量效应，主要是指在部分特定的持有期内，如果市场中某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅走势比较猛烈。那么在一定时间内，此股票或股票组合仍然会出现较为良好的表现。
动量交易策略，也被人们统称为相对强度交易策略，即预先对股票的最终收益和交易的数量进行初步的预定过滤规则，当市场中的股票收益或股票收益与交易量同时满足其过滤的各项原则，就进行选择买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman于1993年对当时的资产股票组合的中期收益进行深入探究的过程中，以3到12个月为一个季度进行组建股票组合的中期收益。其中的股票的中期价格，在进行某一方向连续动态的动量效应。Rouvenhorst于1998年，对其他12个国家的研究数据结果，进行双向性的动量效应活动，进而有利的证明了这种效应并不是由部分原始数据采样的各项偏差所造成的问题。在进行实际操作过程中，其动量交易的具体策略早已广为人知。
三、成本平均策略和时间分散化策略
由于当前阶段中的投资者并不总是进行风险规避的活动，投资者在出现资金损失后自身所承受的痛苦远远要超过盈利时的喜悦感。为此，其市场中的投资者在进行实际的股票投资活动时，需要事先进行制定一个比较系统完备的计划，并根据不同的价格进行分批的资金的投资，以便在真正发生不测时进行科学合理的摊低成本，这就是成本平均策略。
时间分散化策略，主要是指股票的投资风险，将随着各种各样的投资期限的延长而无限制的降低。投资者在刚刚进行投资活动时，需要将其资产组合中的占据比例比较大的应用于投资股票，并随着自我年龄的不断增长则逐渐减少股票投资比例，同时进行增加债券投资比例的具体策略。
成本平均策略与时间分散化策略具有比较多的相似点，都是在进行实际投资过程中，个人投资者和机构投资者大量应用的比较受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益效果比较差的投资具体策略。越来越多的人们开始站在现代金融理论的角度上，分别对这两种策略提出了质疑和追问。斯塔特曼，Fisher和斯塔特曼于1995年分别应用行为金融理论，对成本平均策略和时间分散化这两种策略进行了全面的阐述和解释，并深入的指出了其存在的合理性和可行性。
四、小盘股投资策略
现代行为金融学理论是集现代金融学、心理学、行为学、实验经济学等诸多学科理论为一体的新兴综合理论。长期以来，传统金融学理论认为证券市场的市场价格不仅是稳定的，同时也包含了金融市场的所有信息，是以投资者利益最大化为前提的一种理论。行为金融学理论则认为，证券市场存在着一些价格变动，比如说短期市场的证券价格波动，长期市场的价格高波动性。有些时候投资者往往会在投资之后出现后悔的心理反应，因为投资者在任何时候都是最求自身利益的最大化，而这种心理因素往往会造成投资行为偏差，从而导致投资市场的特异性。
一、现代行为金融学的概念和内涵
现代行为金融学理论是现代各大学科理论的集合，尤其是心理学，在现代行为金融学理论中具有非常重要的作用。现代金融学理论从投资者的行为入手，分析了产生这种行为的心理因素，并将这些心理因素作为分析研究金融市场趋势的方向。通过分析投资者在金融市场中的行为反应，来分析投资者在不同的投资环境下的决策行为特征。
传统的金融学理论认为，投资者在进行投资决策时是建立在理性思考的基础上的，是建立在利益最大化的基础之上的。但大量的心理研究指出，人们在投资决策过程中还没有进行，例如，人们在投资时表现出的盲目的信心、对自己的判断过于自信。值得注意的是，这一偏差不能通过统计平均法消除。传统金融学有效市场理论认为，理性的投资者往往会利用一个不理性的投资者的决定进行套利，因此，在投资市场上只能存在理性投资者，而没有不理性投资者的生存空间。但是，在实际的投资市场中，并非是理论中的那么完美，投资市场中大量的非理性的现象是传统金融理论无法解释的。因此不能在假设中不考虑人的因素，而是应当将人的心理、行为纳入到研究的范畴当中。
二、行为金融理论的主要内容
1.期望理论
期望理论出现在1979年，期望理论出现的初期对金融市场造成了空前的剧烈影响。期望理论认为，人的理性主要表现为个人效用的最大化，而这一理论在数学界的含义是加权效用的最大化，权值就是指事件发生的概率，这种概率也称为真实概率。但是由于人的行为受到多种因素的影响，在心理因素的作用下，人的行为会发生变化，这种变化也会导致真实概率的变化，因此，我们将这种发生变化之后的概率称为心理概率。
传统的金融学理论中认为人的行为都是理性的，现代行为金融学理论认为金融投资者都是正常人，也就是说，投资者在进行投资的过程中可能会出现不理性的情况。在理论上，传统金融理论和行为金融学理论的行为是一样的。但是由于金融投资具有风险性，而风险的大小都是采用真实的风险系数来衡量的，投资者在进行决策的过程中往往都会掺杂一些主观因素。投资者在进行投资时经常会忽略小概率的事件，而重点关注一些可能性较大的事件，也就是说，投资者往往会对事件的概率进行夸大或缩小。
2.行为资产定价模型
行为资产定价模型是在现代资产定价模型的基础上发展而来的。行为资产定价模型理论认为，投资者关注的只是投资的预期收益和方差，在同一观点的投资者的互动作用下，投资者能够得到一个风险系数，并最终达到市场均衡，形成均衡价格。但是，投资定价模型理论的认为，并非是每个投资者都有同样的理性信念，因此，金融市场可以分为两类投资者，一种是知情交易者，另一种是噪声交易者。前者不会受到外界因素的影响，将会严格按照现代资产定价模型理论进行，而后者认知偏差不能按照均方差偏好进行投资。
3.行为资产组合理论
现代资产组合理论认为，投资者将资产作为一个整体，并考虑资产之间的协方差，因此，并不需要单独考虑资产的风险和预期收益。但资产组合理论认为，投资者很少能做到这一点。投资者在投资过程中构建的投资组合实际上是一种金字塔状的投资组合，根据投资者了解不同资产的风险，将投资目标和风险分为不同的层次，而各层之间的相关性就被忽略了。
4.羊群效应模型
羊群效应模型理论是在心理学基础上建立起来的一种模型理论，从心理学的角度研究了投资者在不确定环境下的投资行为的特征。在羊群效应的解释中，有两种描述是比较成功的，一种是序列羊群效应，另一种是与之相对应的非序列性羊群效应。在序列羊群效应中，投资者通过贝叶斯过程获得了他们需要的信息，即投资者需要从其他投资者的决策和市场的噪声中获得某些信息，从而进行投资决策，这种决策过程形成了金融投资市场的“信息流”。同样，非序列型羊群效应是建立在贝叶斯法则之上。假定任意投资者跟随趋势相对固定，那么，当效仿趋势较弱时，市场整体表现服从高斯分布，当这种效仿趋势较为强烈时，市场可能会出现崩溃现象。
三、行为金融理论下的证券投资策略
事实证明，目前的金融投资市场并不像传统金融理论描述的那样完全理性，投资者在投资的过程中会经常性地出现认知偏差，导致投资出现非理性的行为。行为金融学理论的现实意义就是将投资者的心理因素考虑到金融投资当中，使行为金融学理论更加符合金融市场的实际情况。吸取西方国家的先进经验，再结合我国金融市场的实际情况，提出了一些适合我国证券交易现状的证券投资策略。
