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一、引言
期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：
ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）
二、二叉树期权定价模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。
二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。
三、公司背景、假设和变量设置
1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。
1、公司的转让历史
1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。
毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。
2、基本假设
为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：
首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。
其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。
第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。
第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。
3、变量设置
针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。
（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。
（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。
（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。
在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。
则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。
（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。
（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。
四、公司的股权自由现金流价值
公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：
Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；
t是预期股权收益率，根据CAPM模型：
β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。
β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。
综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：
计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。
五、期权价值分析
本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。
根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：
如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。
六、结论
根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。
按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。
可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。
参考文献：
实物期权在资本密集产业特别盛行,对实物期权的积极支持者包括着名的大型企业惠普—康柏(Hp-compaq),波音(BoEing),美国电话电报公司(AT&T)等全球500强企业,并在不同行业的企业中得到运用,这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后,再选择最有吸引力的备选投资项目,而且实物期权的存在增加了投资机会的价值,特别是在不确定的环境中,这一价值可能是非常大的。
实物期权的概念、核心思想和意义
(一)实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯(Stewart Myers,1984)教授提出。
他最先指出,期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的,许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的,由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益,公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法,是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此,这种方法隐含了一个假定:一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下,管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计,因此考虑到这种约束性条件,考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出,公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权,也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样,财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量,公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说,财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调,实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中,与实物期权类似的概念是,“管理期权”,“在不确定条件下的投资”等概念。
1引言
创业投资（又称为风险投资）不同于普通投资，其高风险、高收益并存的特点，决定了传统的以资金的时间价值为基础的投资决策方法不适合于运用在创业投资的决策过程中。传统投资决策方法以净现值法（NPV）为代表，通过对项目在各个时点的现金流入与流出的差进行折现，算出其净现值NPV，从而确定项目是否可行。净现值法蕴含着两个基本假设：①投资决策是一次性完成的，即投资机会一出现，就必须现在做出决策，不得拖延；②投资项目是完全可逆的，即没有沉没成本，放弃投资项目不花费任何代价。显然，在进行创业投资决策时，这两点是不成立的。创业投资家不仅有权决定是否对一家新兴高科技企业进行投资，而且往往有权决定何时投资，即选择在该企业的种子期、创立期、成长期抑或是扩张期甚至成熟期阶段投资，而且可以对同一企业进行连续投资；其次，创业投资的投入不可能是可逆的。创业投资风险巨大，一旦决策不当，所投入的资金很可能将完全损失掉。因此，选择一种更为科学的决策方法对创业项目进行价值评估，是创业投资家提高其决策准确性和收益性的关键所在。
2实物期权理论的基本原理
实物期权（RealOption），是以期权概念定义的现实选择权，指企业或个人进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。实物期权与金融期权在诸多方面存在显著不同，从表1中可以更清楚地了解两者的区别。
在创业投资中，实物期权的类型可分为等待期权、成长期权和放弃期权。等待期权在市场行情不甚明了、不确定性较大时具有较大的价值，通过推迟决策，可以降低不确定性，减少潜在损失；成长期权可以让创业投资家获得对创业企业进行后续投资的优先权，换句话说，创业投资家对某项创业项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低创业家进行第二轮投资的成本；否则,如果第一轮不投资，今后想再进入就要付出相当高的成本；放弃期权是发现项目前景黯淡、无利可图时果断中止项目的进一步运作的期权。分阶段投资就是一种放弃期权，其价值远远大于一次性的投入，不仅可以减少创业家的潜在损失，对创业者也大有好处。如果项目能成功，创业者就可以用最少的股权换取公司发展所需的资金。
3实物期权的定价
3.1布莱克——舒尔茨模型
布莱克——舒尔茨期权定价模型（简称B-S模型）由两位美国学者FischerBlack及MyronScholes于1973年提出的，它是目前最常用的期权定价模型。B-S模型有如下假设，期权是欧式买权，到期日之前不能执行期权；股票在期权有效期内无红利支付；股价变动是连续的，符合维纳过程；市场无摩擦，不存在交易成本及税收；在有效期内，无风险利率固定不变；市场允许做空。欧式买权的定价公式为：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=
d2=d1-σ=
其中，C表示期权初始合理价格；S表示股票现值；K表示期权执行价格；T表示期权有效期；r表示连续复利计息的无风险利率；σ表示期权方差，即股价波动率。
3.2二项式定价模型
二项式期权定价模型由三位美国学者JohnCox、StephenRoss与MarkRubinstein于1979年提出，主要是为了克服B-S模型由于假设条件过多而存在的局限性，二项式定价模型所涉及的数学知识不深，其极限结果正好是B-S模型的结论。该模型假设每一个时期，市场只出现两种可能状态:标的资产价格的上升或下降。由于期权价格是由标的资产的价格、预定价、有效期限及当时的无风险利率决定。因此，标的资产和无风险证券的组合能完全复制期权。事实上，通过对时间间隔的无限细分，在一定条件下可完全描述标的资产价格变化过程中可能发生的各种状态。二项式期权定价中买权的定价公式为：C=×+×
其中，r为无风险利率，Cu为股价上升时看涨期权的内在价值，Cd为股价下跌时看涨期权的内在价值，u=1＋股价变动百分比（如果下一期股价上升），d=1＋股价变动百分比（如果下一期股价下跌）。
4实物期权理论在创业投资决策中的应用举例
某创新企业于2004年开发出一种新型产品，但苦于资金短缺。该公司对此产品未来几年的市场行情充满信心,并制定了该产品在未来六年的经营策略，具体如下：第一阶段，生产、销售该产品，同时对继续对产品的性能、技术升级进行研发（预计2007年底可完成）；第二阶段，上马新的生产线，实现产品的升级换代。经过稳健的市场预测，该公司制定出上述两阶段的预期净现金流量如下（见表2、3）。假定6年内无风险利率保持在6％的水平，市场波动率预计为40％。如果你是一位创业投资家，期望投资回报率不低于10％。你是否会对该创新企业进行投资？
首先，考虑第一阶段的净现金流量的总现值：
NPV＝-250＋40/(1+10%)+45/(1+10%)2＋50/(1+10%)3＋65/(1+10%)4＋60/(1+10%)5＋80/(1+10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250+237.91
＝-12.09万元＜0
按照传统的净现值法，NPV为负值，说明项目不可行。但考虑到该产品的经营策略分为两个阶段，尽管在第一阶段净现金流量现值为负数，但通过此阶段的销售工作，该产品已具有一定的市场占有率，产品的营销网络也已初步形成。当第二代产品投放市场后，该产品的市场份额有望迅速扩大，后3年现金流量的大幅增加将使最终的投资净现值由大于零的可能。因此，这个机会可以看作为一个欧式买权，其价值可以用布莱克——舒尔茨期权定价模型来计算。由条件可以得知，该项期权的执行价格（K）为200万元，有效期（T）为3年，波动率（σ）为40％，期权标的资产的现价（S）为2008～2010年该产品创造的现金流量的净现值：
S＝130/(1+10%)4＋180/(1+10%)5＋170/(1+10%)6
＝88.799＋111.732＋95.937
＝296.47（万元）
根据B-S模型：
d1===1.1746
d2=d1-σ=1.1746-40%×=0.4818
C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
=146.47（万元）
由此得出，该期权的价值为146.47万元，那么2004年投资第一阶段的实际净现值应为：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38万元＞0。因此，对该创新企业进行投资可行，创业投资家应该投资。
通过以上分析可以看出，传统的投资决策方法作为一种静态评估方法，无法体现出风险环境中创业投资家根据条件、环境的变化而进行动态决策能力，忽视了创业投资过程中潜在的选择权及其价值，无法对投资项目进行真实价值的评估，因而容易丧失许多宝贵的投资机会。而实物期权理论能有效体现出创业家敏锐灵活的决策能力，并能正确评价在风险条件下灵活、动态的经营策略所带来的收益，因此更适合于运用在创业投资的决策过程中。
参考文献
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4冯邦彦,徐枫.实物期权理论及其应用评介[J].经济学动态，2003(10)
5高芳敏.实物期权在风险投资决策中的应用研究[J].财经论丛，2001(1)
关键词：成本；可转换债券；实物期权
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1实物期权的概念
实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。
实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克（Black）及舒尔斯（Scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。
Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:
C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)
d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———买入期权的价值
S———标的资产的当前价值
X———期权的执行价格
r———无风险利率
T-t———距离到期日剩余的时间
σ2———标的资产的自然对数方差
N(d1)，N(d2)———标准正态分布概率函数
将B-S模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。
传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。
但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
2用实物期权法对NPV法进行修正
既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。
通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。
即V=NPV+C
V———项目真实价值
NPV———项目的净现值
C———项目的期权溢价
其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。
由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。
Fj(j=1,2,……T)：期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。
Pj(j=1,2……T-t):：后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。
风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P,P=Pj/(1+i)t+j
期权执行价格是后续追加的投资额It;期权的有效期为T-t。
利用Black-Scholes定价模型可以计算出C
C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)
d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———买入期权的价值
P———风险项目的净现值
It———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本
r———风险投资的折现率
T-t———距离期权到期日剩余的时间
σ———期权收益波动率
N(d1)，N(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率
3方法应用举例
某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%，i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。
如果按传统NPV方法计算，则
NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57万元＜0
该项目不可行，应被拒绝。
利用实物期权方法对NPV方法进行修正。
可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为I3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。
第1阶段：
NPV1=F/(1+i)-I=-163.78万元
第2阶段：项目的内在价值
NPV2=F/(1+i)=126.94万元
期权溢价部分C：
P=P/(1+i)=359.90
d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07
d2=d1－σ=0.07-35%=-0.54
查阅标准正态分布表得：
N(d1)=N(0.07)=0.5279
N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054=0.2946
C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946=75.89
那么，V=NPV1+NPV2+C=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0
分析证明：该项目是可行的，应该投资。
“约定随土地转移制度”是美国财产法中设定在他人土地上权利的一种重要制度。无论是其起源、发展过程还是规则本身都体现着很强烈的美国财产法特色，其制度设计和安排亦蕴涵了较强的法技术水平和思想。本文试图在对该制度进行系统探究之后，期冀其中的法理精髓能对我国物权立法有所助益。
一、约定随土地转移制度的基本内涵
约定随土地转移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相邻的土地所有人之间一方为了另一方土地权益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承诺，承诺中的权利义务依附于土地而存在，并随土地的转移而转移。因此，不管是约定中对一方土地所有人施加的负担，还是赋予的权利或收益，只要符合“约定随土地转移”的要求和规定，即使现有产权人并非作出该约定的当事人，他也要受该约定的约束。从这一点来看，约定随土地转移制度中的约定与合同契约法中的约定有着本质的不同，它超越了一般合同约定的相对性(即合同效力仅及于缔约双方之间)，而是在某种程度上有着相当浓厚的地役权特色。而事实上，在英美财产法中该制度在起源与形成上确实与地役权有着不可分割的关系。
二、约定随土地转移制度与地役权的关系和异同
尽管地役权也可以随土地转移给产权后继人(比如在从属建筑仍依附于主建筑时，即使该从属建筑的产权被原从属地役权的授予人——thegrantorandtheservienttenant——转让，产权后继人仍需继续承担该地役权中的负担义务)，但是从某种程度上说，能创设地役权的行为类型毕竟是有限的，法院系统也抑制私主体之间创设新地役权，限制太过新颖或是完全私创的限制均不会被法院承认为地役权。这样一来法院就必须创设出新的制度来使这些新颖的、自创性的协议也可以在与特定财产相关的关系较远的产权人之间适用，这个制度就是约定随土地转移的制度。可见，约定随土地转移制度的形成与地役权有着不可分割的联系，而二者之间也有一些差别。一般来说，在用语上，地役权通常使用让与性的语言，如“我授予”、“我保留”，而可随土地转移的契约多用合同性的语言，如“我承诺”、“我同意”，尽管如此，法院仍可以抛却这种语言上的差异来决定其中利益的真实本质。地役权法重述①(RestatementofServitudes)中也认为地役权可以通过合同或授予来创设。另一方面，限制某一行为的约定可以由否定性的地役权做出，也可以由随土地转移的约定做出，但是要求积极作为的约定则只能由随土地转移的约定做出。最后，无论如何，可随土地转移的约定中的权利和义务都是不可能基于实效而产生的，而地役权无疑可以。
三、负担随土地转移的要求
约定随土地转移制度中很多规定皆是通过给对方的土地利用设定负担来达到使自己获益的目的，而约定的负担要随土地转移看来似乎是一件对产权后继者极其不公平的事情，也是该制度对传统契约法进行的最大的挑战。也因为如此，普通法中设定了相当严格而复杂的规则来约束负担随产权的转移，具体的要求有：
1.约定本身必须有执行力。由于随契约转移的约定毕竟是以契约方式而非产权转让的方式作出，所以不免受到契约法中对契约要求的约束，比如对契约对价(consideration)的要求和契约目的合法性的要求等。如果约定在原始缔约双方之间就不符合契约法的有关规定从而不具有执行力，那么无论是其中的负担还是获益都是不可能来约束后继产权人的。在约定随土地转移制度刚出现的时候，约定是被要求必须以书面形式作成并附以蜡封，如今这个规定已经被废除，但是在美国大多数州的司法实践里，书面形式的要求仍是必需的。尽管如此，有时出于对禁止反言和实际履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考虑，没有书面形式的约定也可以随土地转移。而约定如果是规定在地契中的，那么即使产权受让人没有专门对该约定签字，只要他接受了地契就必须受该约定的约束。
2.原始的缔约双方必须有使该约定随土地转移的意图。只有当原始缔约方意图使他们之间的约定随着土地转移时，法院才会支持该约定有随土地移转的效力，原始方并不需要用什么特别的方式来显示这种意图。然而，1583年的Spencer''''sCase确定了对约定时还未存在的事物进行某种约定时，约定人必须明示约定内容对自己及其转让人都有效时，该约定才能被认为是可以移转的，这种明示方式目前通行的做法是在约定中注明约定及于自己及自己的“转让人”(andhisassigns)。比如说，A向B承诺他将在自己和B的土地之间建一堵围墙并进行维护，由于围墙在A承诺时并不存在，在Spence''''sCase的规则下，A只有在约定中明示其承诺对自己及其转让人都有效时，该约定才能随土地移转。但如果围墙本就存在，约定只涉及维护，那么约定中任何暗示该约定会约束其产权后继人的语言都可使之成为随土地转移的约定。
3.产权承继人必须知道有此约定的存在。随土地转移的约定依附于土地而存在，伴土地而转移为特征，若土地的二次购买人不知约定的存在而购买负担地，将承受预料之外的负担，损及自己的利益。依照普通法，无论二次购买人是否知道该约定，均应依契约的规定承受土地上之负担。但依美国的登记法，契约当事人订立土地上之契约必须经登记，始发生对抗第三人的效力。未经登记，善意的二次购买人支付了价金并对其买卖契约予以登记，则可以取得纯净土地所有权而不受契约的拘束承受任何土地上之负担。因此，登记是土地上之约定的权利义务于土地有偿转让场合随土地而转移的重要条件。
4.约定必须和土地利用有关。只有当约定“涉及并关系到”(touchesandconcerns)到受约土地时，法院才会认为该约定对产权后继人有执行力。目前比较通行的认定约定“涉及并关系到”土地的一个标准是看该约定内容的执行会否使约定人或受约人与土地有关的关系增进或减损(比如使所有权增值或贬值)，但也有法院认为这个标准只能使判断更麻烦。而一个约定通常包含施加负担和赋予权益两部分，美国现行法律实践中，对于负担随土地的转移，有一种比较自由的观点认为只要约定的负担“涉及并关系到”土地即可，即使该负担行为并不能使受约者的土地受益。而另一种比较传统的观念则认为，只有当负担行为和受益行为皆“涉及并关系到”土地时，约定的负担才能发生移转的效力。例如：A承诺不在自己的土地上卖酒以避免与B土地上的生意构成竞争，大多数的美国法院会认为，该承诺中B的受益只在于他可以从土地中收取的金钱数目，而与他对自己的土地利用无关，而A的负担因为限制了自己对土地的利用，因而是“涉及并关系到土地”的。因此，在前一种较自由的观点下，该负担是可以由A转移给自己的产权后继人的；而在后一种较传统的观点下，法院则后A承诺的负担行为不能约束其产权后继人。
5.对约定的原始缔约双方人的关系要求。(horizontalprivity横向产权关系要求)对于负担的转移，英国的法院要求约定的原始缔约双方必须是房东和租户的关系。而稍宽松的观点则认为约定的原始方必须对同一块土地有共同利益，比如他们共同拥有一块土地或者他们分别拥有一块土地的主要地役权和从属地役权。也有的法院采取一种更自由的观点，对约定的原始缔约双方人的关系不做要求，比如在判定邻居之间的约定时，他们往往认为其约定的负担可以移转而不顾邻居之间并无对同一块土地的共同利益的事实。但总的来说，在普通法里，大多数的美国法院是倾向于在负担转移的时候对约定的原始缔约双方人的关系做出要求的。
6.对产权移转人之间的关系要求。(verticalprivity纵向产权关系要求)普通法中，只有当产权后继人承继了原始缔约方的全部产权时，原始约定中的负担才能转移到该产权后继人身上。从这个意义上说，约定随土地转移实际上是约定随产权转移。举例来说，A把自己的可自由保有产权让与了B，并且在地契中包含了一个意图随土地转移的约定，B又把自己的土地租给了C，依据普通法，C就不受这个约定的束缚，因为他得到的并不是B的完全产权。
四、受益随土地转移的要求
由于受益的移转并不会对土地的流转和利用造成什么障碍，因此与负担转移的严格要求相比，受益的转移的要求就显得宽松不少，具体来说有：
1.约定本身须有执行力的要求。如果约定本身在原始方之间无效，并不具有执行力，那是其中的负担还是受益都不可能转移给产权后继人。
2.原始的缔约双方必须有使该约定随土地转移的意图。随土地转移的约定毕竟是依当事人意思达成，所以原始契约中的转移意图是至关重要的，无论是负担还是受益，都必须有当事人欲使其转移的意图存在。
3.约定必须和土地利用有关。与大多数的法院都要求只有约定中的负担行为和受益行为都与土地利用有关时才允许负担移转不同，对于受益的移转，即使负担行为并不与土地利用有关，只要受益是有关土地利益的，就认定其可以移转。举例来说，A向B许诺定期为B土地上的树木浇水，B的受益与自己的土地有益，那么即使A的负担行为与其自己的土地利用无关，B的受益也是可以移转的，这就意味着，只要A没有搬走，就负有为B土地上的树木浇水的义务，而不管该土地的产权人是B还是又移转给了C或D；但是假如A把土地让给了E，则他的这种浇水的负担一般不会转移给E。
五、衡平法上有关约定随土地转移的规定
通过前面的分析可以看出，普通法上对约定的随土地移转是有很严格的规定的，很多时候，原始缔约方想让其约定可以随产权转移的意图会由于缺乏普通法上规定的各种条件而落空。例如美国法律中对共同产权关系的要求(privity)就经常否认邻居之间可以作出可随土地移转的约定，但是这些规则在司法界仍然存活，有一个很重要的原因就是在判定此类问题时还有另一个可选择的法律机制：衡平法体系。
早在1848年的时候，英国的衡平法院就对该类问题作出过判决。在Tulkv.Moxhay案中，产权受让人在其地契移转书中作出承诺，他将不在自己受让的土地上建房子，其后他将该土地让与被告，而被告拒绝遵守原始地契中的约定。尽管依英国的法律，原始缔约双方并不是房东与租户的关系②，该约定并不具有移转的效力，但是英国衡平法院基于公平的考虑，认为如果判决约定对后继者无效，将会使原承诺者不当得利，也会使后继者在伤害原受约人利益的同时破坏原有的合同利益关系，因此判决该约定对被告有效。而衡平法对普通法规则在约定随土地转移制度上的补充矫正作用也就此开始。
本论文转载于论文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定约定可以随土地转移的规则主要有：1.横向产权关系方面。在Tulkv.Moxhay案下，对产权横向关系的要求不再成为负担移转的障碍。例如A向其邻居B承诺他不会在自己土地上建任何商业设施，A后将其土地转让给了C，而C知道此约定的存在。在普通法上该负担不能约束C，但在衡平法规则中，如果相反的决定会产生不公平，那么C就必须遵守该约定。2.纵向产权关系方面。对负担移转中后继人必须承受完全产权的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其邻居B承诺他不会在自己土地上建任何商业设施，A后将土地租给C，B在衡平法规定的特定条件下就有可能对抗C，即使C并没取得A的完全产权。3.与土地利用的关系方面。美国法院在衡平法观点中一般对负担和受益移转中的受益与土地利用的关系均不做要求，但是在负担本身与其土地利用无关时，该负担还是不能移转。4.需要产权受让方知道约定的存在。产权受让人对附随土地的约定存在的认知是公平的重要体现，在衡平法中也是判定约定能否随土地移转的重要条件。
六、随土地移转的约定权利的消灭
随土地移转的约定的权利因契约而产生，也可能因契约内部或契约以外的以及各种强行法的规定在原始缔约方之间或原始缔约方与权利后继人之间终止。一般来说其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和强行法规的规定。下面分别加以详述。
相对于金融期权而言,实物期权(realoption)是以期权概念定义的现实选择权,是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。在资本市场上,期权赋予持有者权力但不是义务按约定价格买卖一种金融资产。同样,企业在面对一个未来项目时有权利而非义务去选择是否进行投资。实物期权理论和应用研究主要基于传统方法评价实物投资。
一、实物期权的概念
实物期权的概念是Mvers教授在1977年提出的,他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。由于期权具有执行某项投资行为的权利而没有必须执行的义务,所以基于期权理论的项目投资决策可以最大限度地控制项目投资中可能的损失,同时获得项目投资带来的巨大收益。
从广义来看,实物期权是在不确定性条件下,与金融期权类似的实物资产投资的选择权,是一种把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来的思维方式;狭义地说,它是项目投资赋予投资者在进行项目投资决策时所拥有的在未来采取某些投资决策的权利,这些决策包括延迟、扩张、放弃项目投资等。
二、房地产投资的实物期权特点
第一,投资决策者对未来具有选择权。由于房地产开发项目的阶段性特点,房地产决策者对投资项目不仅在当前具有决策权,而且投资项目建设后,投资决策者仍有权根据投资项目的实际情况做出决策,也就是说投资决策者对投资项目具有一种未来决策权,主要有以下几种情况:决策者不仅有权决定是否投资一个新的房地产项目,而且有权决定是否进行延期投资;投资决策者不仅有权在项目开展前决定投资规模的大小,而且有权在项目实施过程中改变项目投资规模的大小;投资决策者不仅有权在投资项目开展前决定投资哪一种类型的投资项目,而且有权在投资项目实施过程中改变投资项目;投资决策者不仅有权决定投资项目的开始,而且也有权决定投资项目的终止。
第二,房地产项目价值具有波动性。对房地产投资项目标的资产来说,其所涉及的风险因素众多,如技术风险:主要指投资项目所采用技术的先进性、适用性、可靠性,同类项目之间科技竞争强度及区位优势;金融风险:主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等;市场风险:主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、建设生产资料的供应状况以及市场的转型(买方市场卖方市场);自然风险:主要指工程地质情况、自然资源情况以及气候状况等;社会风险:主要指投资项目所处的社会软环境,具体包括社会信用风险、政治风险、以及政府是否廉洁高效等。正是由于房地产投资项目具有这么多的风险因素,并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程、扩散过程、跳跃过程、均值自回归过程,这决定了投资项目价值的波动性,进而决定了投资项目价值的波动性同其他金融资产一样具有价值,也就是说投资项目所蕴涵的风险因素导致投资项目的期权价值。上述风险的综合影响将体现在房地产价值的波动上。
房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售等几个阶段,每个阶段都存在巨大的灵活性和不确定性。因此,房地产开发过程可看作是一个序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化,灵活抉择投资时机。房地产开发商在获取土地后,在市场条件成熟且经可行性研究初步确认投资可行后,将进行后续投资,建设阶段的后续投资相当于执行期权合约。如果市场前景不被看好,则暂时不追加后续投资,而是等待投资机会的到来。拥有土地就拥了由此带来的一系列选择权,可把获取土地前的费用及土地获取费解释为期权费用,相当于买入一项期权。由于土地的保值特性,如后续期权得不到执行,损失的往往仅是为获取土地而进行的前期分析费用,这部分费用与期权标的资产价格相比微不足道。
第三,房地产投资具有不确定性。由于房地产开发投资周期长、风险大,因此在整个开发过程中包含着很多的不确定性因素。从宏观角度来讲,主要有政策因素(货币政策、财政政策、固定资产管理政策等)、市场因素(房地产价格、市场信息、短期供求变化等)、突发因素等;从微观角度来讲,主要有知识因素(开发商个人的知识结构、对房地产开发投资的理论认识和实践经验等)、能力因素(房地产开发商的分析能力、决策能力、应变能力和创新能力等)、管理因素(房地产开发商在企业的制度管理、人才管理和经营管理等各方面的管理水平)、项目自身的条件等。所有这些因素都使房地产开发项目充满了不确定性,使房地产开发商在进行房地产项目投资时面临极大的风险。
第四,房地产投资具有实物期权特性。通过上述分析,可见房地产开发项目具有期权特性。超级秘书网
(1)房地产开发前期是可以缓冲的时间段,如前期市场调查、可行性研究等,但为取得土地而进行的分析往往受到时间的限制,取得土地后发生的费用,可行性分析、设计方案费等类似于期权费用。
(2)房地产开发、设计、建造的投资类似于买入期权的执行价格。
(3)房地产开发所产生的收益现值,类似于期权标的资产的市场价格。
长期以来，企业忽视出资者权益的维护，利益过分向经营者和职工倾斜，资本遭受严重侵蚀，资产流失惊人。长此以往，企业将难以为继。对此，许多学者进行了深入研究，并取得突破性进展。尤其是财务分层管理框架以及出资者财务论和经营者财务论的提出，为上述问题的解决及企业财务管理体制的完善提供了新的思路和广阔的制度空间。推动出资者财务和经营者财务理论在实践中的具体应用，对于实现财务根本职能，保证财务改革的正确方向，推动现代企业制度的建立，具有重大的现实意义。然而，财务管理分层框架强调不同立场（出资者和经营者）的财务目标和权责利关系，把企业财务分解开来，这对于企业财务管理模式和有效的财务运行机制的建立产生了许多困难。因此，能否把出资者财务目标内化为经营者财务的有效约束，出资者如何通过经营者财务达到其财务目标，以及经营者如何在出资者的财务约束下经营，成为财务改革的关键。本文试图对此作一探讨，以求抛砖引玉。
二、维护出资者权益是现代企业财务的基石
众所周知，公司制是现代企业制度的主要形式，我们不妨选取公司制企业作为分析样本。在公司法人治理结构中，通过多层次的关系，从激励与监督、权责利对等、信息的交流等方面，形成一个相互制约、有效降低成本、提高决策效率的组织体系。那么，股东（出资者）如何行使其所有权？如何保证股东目标的实现？在实现股东目标的过程中，董事会将通过何种机制来保证经营者目标不偏离股东目标？如何使得经营者有充分的激励机制来发挥其人力资本优势，同时保证对经营者的有效监督？这些问题的解决是建立现代企业财务的关键。财力分层管理框架以及出资者财务论和经营者财务论对这些问题提出了很好的解决思路，但是对于一个企业来说，出资者和经营者不能建立两套制度而各行其是，他们必须通过有效的财务管理模式的建立，以促进出资者财务目标和经营者财务目标的同时实现。或者说，建立一种有效的财务管理模型，这种财务管理模式必须能够把出资者财务目标内化为经营者的目标，并保证这些目标的顺利实现。
所谓模式的建立，其实质是有关制度的建立，建立有效的财务管理模式，就是要建立一套保证出资者与经营者共同实现其财务目标的制度，而要建立这套制度，必须首先找到出资者财务和经营者财务所共同依赖的基石。出资者出资，是为了实现出资增值。经营者之所以能够经营出资者出资，是因为依法事先承诺对出资者的财产责任，即保证出资的保值增值。因此，出资者财务和经营者财务统一出资者出资的保值增值，而增值又以保值为基础。所以维护出资者权益，实现出资的保值增值，是有效的企业财务管理模式建立的基石，是企业财务的首要任务和职能，对于建立产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学的现代企业制度，具有至关重要的意义。所谓出资者权益通常指“企业所有者对企业净资产的要求权或所有权”，即出资者出资所代表的权益。维护出资者权益是现代企业财务的首要任务和职能，是现代企业财务的基石；基于出资者权益维护的企业财务管理模式，才是适应现代企业制度的财务模式，是保证出资者财务目标和经营者财务目标共同实现的载体；有效地保障出资者权益，是真正建立起现代企业制度的首要标志。
三、基于出资者权益维护的财务管理模式及其特征
基于出资者权益维护的财务管理模式，本文称之为出资者权益维护型的财务管理模式。所谓出资者权益维护型的财务管理模式，是指企业财力提供的信息和生成信息的过程必须建立在出资者权益维护的基础上，或者说是以出资者权益维护作为整个财务会计系统运行的主线和指导。其精神实质在于：在市场经济条件下，企业作为一个“受托责任”的法人财产实体，经营者是在为完成出资者所赋予的“受托责任”而工作，这样出资者投入本金的维护、经营过程的风险控制以及通过利润来增长出资者权益，就构成了企业财务管理的目标，即实现出资者权益的最大化。甚至整个企业的管理都是围绕“股东财富最大化（出资者权益最大化）”而展开。也就是说，企业的经营管理，就是“维持良好的财务状况，实现收益性和流动性的统一，注重企业的持续发展壮大，来保证实现出资者权益的最大化”。要做到这一点，企业在获得净收益前，其出资者权益必须得到充分的维护和保持，即保全出资者是确定利润的前提。
出资者权益维护型的财务管理模式有以下基本特征：
（一）服从或服务于资本运营目标是出资者维护型的财务管理模式的根本任务。从经济学意义上看，资本运营泛指以资本增值为目的的经营活动，与单纯生产型和生产经营型对比，资本运营的基本特点是围绕资本保值增值而进行经营管理，把资本收益作为管理的核心，以财务管理为导向，生产经营管理服从资本收益目标。因此，企业经营管理的重点是资本存量管理、资本增量管理、资本配置管理等，供、产、销管理及一般的筹资、投资管理要从属于资本保值增值的资本运营目标。财务管理也应以资本的保值增值为目标，出资者权益维护型的财务管理模式正是以资本运营目标作为根本任务的。
（二）保全出资者权益是确定收益（利润）的前提。企业经营的目标归根结底是为了创造收益（利润），财务管理不仅要为企业创造尽可能多的收益服务，而且必须能够正确地计量收益。要正确地计量收益，必须以保全出资者权益为前提，划清本利的界限。然而在现实操作中，由于物价变动、经济生活的不确定性、主观因素以及其他原因，往往使出资者权益不能得到有效的维护，从而导致现实存在的诸多问题，甚至陷于恶性循环，严重阻碍了财务管理目标的实现。出资者权益维护型的财务管理模式，要求采取一切可能的措施，保证出资者权益得以有效维护，保证收益计量的科学、准确，从而保证财务管理职能的真正实现。
（三）以严格的管理制度作为该模式有效运转的保证。现代企业制度下，所有权与经营权发生分离。两权分离往往存在激励不相容、信息不对称、责任不对等等问题，尤其我国现阶段尚未真正建立起现代企业制度，这些问题表现的更为突出。资产经营者以出资者的出资从事生产经营活动，出资者投放资本的目的是谋求资本收益最大化，而这必须通过资产经营者的生产经营活动才能达成。但事实上，资产经营者很可能损害出资者权益，如将资产据为己有或拱手送人，导致出资者资产流失。或者经营不负责任，导致低效或无效经营，使出资者资产发生损失。为此，出资者权益维护型的财务管理模式以建立有效的激励机制和严格的监督约束机制作为保障，从而形成了该模式的重要特征之一。
四、实行出资者权益维护型的财务管理模式是我国企业的现实选择
正如前文所述，在现代企业制度下，企业是一个拥有法人财产权的经济实体，决定了我国企业要树立市场观念，谨慎经营，努力维护出资者权益，保证企业的长期生存和发展能力；目前严重困扰我国企业发展的各种现实问题，迫使我国企业必须采用出资者权益维护型的财务管理模式。
首先，现代企业制度已经赋予了企业自主经营、自我发展、自担风险的管理机制，企业经营的目标必须从单纯的利益最大化走向出资者权益最大化（资产保值增值），企业的出资者权益将成为制约企业的根本动力，企业经营者的任免和是非功过的评价主要由出资者来进行，企业经营的最终目标将是出资者权益的维护和增长。我国已经开始推行以“国有资产保值增值率”为主要指标的考核指标体系。这就为出资者权益维护型的财务管理模式的实施奠定了宏观基础。
其次，出资者权益维护型的财务管理模式，不仅是建立现代企业制度的需要，同时它反映了与企业有利害关系各方共同利益的要求。企业作为一个独立的经济实体，其生存和发展只能取决于自身再生产能力的维持，否则只能走向萎缩乃至破产，再生产能力的维持强烈要求出资者权益的保全；企业管理当局同样关注出资者权益维护问题，因为在现代企业制度下，企业出资者与经营者之间规范的委托关系，使得企业管理当局的管理能力、荣誉与应得报酬将维系于企业生存与发展，这就促使他们重视出资者权益维护，以便确保自身的长远利益；现代企业制度下，企业出资者投资办企业，其根本目的在于扩大所拥有的财富，而其中最为起码的要求则是保证其出资的安全与完整，因而他们是其权益维护的最大支持者；债权人向企业提供信用，势必要求企业拥有足够的偿债能力，足够的偿债能力源自于企业足够的出资者权益；国家（政府）更要求出资者权益维护，企业全面坚持和贯彻出资者权益维护原则，保证其自身的长期生存与发展能力，这样国家将在诸多方面受益，因为企业确保了长期生存与发展能力，自然就为国民经济的持续稳定与繁荣打下了坚实的基础，而且为国家中长期发展培植了资源，有助于解决就业问题。
五、出资者权益维护型的财务管理模式构造
（一）树立牢固的资本运营观念，保证资本保值增值的正确考核。借鉴我国国有资资本保值增值考核指标体系，对企业资本保值增值进行考核。我国国有资本主要考核指标如下：
国有资本保值增值率=期末所有者权益/期初所有者权益×100
如果国有资产保值增值率＞=1，则实现了国有资本的保值增值；
如果国有资本保值增值率＜1，则意味着国有资本受到侵蚀。
可以看出，考察国有资本的保值增值，采用期初、期末所有者权益对比的方法，说明考察资本保值增值，重点在于考察出资者权益的增减。因此，建立出资者权益维护型的财务管理模式，首先就要树立这种资本运营观念，强调出资者权益的维护和保持，进行科学的资本运营，保证资本保值增殖目标的真正实现。
（二）建立科学的收益（利润）观念，建立健全定期资产评估制度。前已指出，出资者权益在会计账册中以资产负债表上资产总额和负债总额的差数来表现。资产负债表借方的资产可以看作“正资产”，贷方负债可以看作“负资产”，即担负的经济义务或责任，出资者权益则以净资产表现。各类企业的出资者，其持有的利益不是资产总额，而是净资产的期末余额。出资者权益维护理论创立伊始便与收益密切相关。收益，它代表的是某一主体在一定期间内经营活动的净成果。从会计文献来看，一般都将收益（利润）定义为收入和费用之间的差额。但在界定其具体内容时，存在两种不同的观点，一是本期营业观，将当期的收入减去为实现这些收入所发生的费用（成本）即为收益。用公式表示如下：
AI[t2]=R[t2]—C[t]
其中，AI[t2]表示第二期的会计收益；
R[t2]表示第二期的收入；
C[t]表示第二期的费用（成本）。
另一观点是总括收益观，即期末净资产减去期初净资产的差额。公式为：
AI[t2]-NA[t2]—NA[t1]+D[t2]
其中，NA[t2]表示第二期期末的净资产；
NA[t1]表示第二期期末的净资产；
D[t2]表示第二期的资本分配（股利）。
按照出资者权益维护理论的要求，收益的定义应当采用总括收益观，即收益应被定义成企业净资产的增值，换言之，只有在净资产保值基础上的增值才能被看成是真正的收益。这一定义较之本期营业观下的“以收抵支的差额”或“一定时期内经营成果的货币表现”的说法当然要科学的多，它真正揭示了收益的本质，同时也为财务会计是确认和计量收入、费用、资产、负债指明了方向。建立出资者权益维护型的财务管理模式，坚持总括收益观实乃必要。其实，相比而言，说总括收益观更为科学，还因为它具有更广泛的应用前景，如它能更好地用于金融资产的计量。因此，应建立健全定期资产评估制度。在评估中应以资产的现时成本为计量标准，特别应重视以资抵债后的资产净值，并以此计算当期收益，超过这一程度的利润分配意味着对出资者权益的侵耗，应采取果断措施加以制止。
（三）全面贯彻资本保全原则。物价变动是市场经济的伴随现象，持续剧烈的物价变动使出资者权益的保全面临着严峻的考验。出资者权益维护型的财务管理模式要求全面贯彻资本保全理论。在该种模式下，出资者权益的保全是确定收益的前提。任何一项权益都有资产相对应，出资者权益用净资产表示，净资产的计量即为出资者权益的计量。构成会计计量模式的因素有三：计量对象、计量属性和计量单位。计量因素的各种组合产生了不同的会计计量模式。不同的计量模式，出资者权益的量度和收益的确定都有区别，因而就产生了保全出资者权益的几种观点，主要包括出资者权益的货币资本保全观、出资者权益的稳值货币保全观和出资者权益的实物保全观三种，各种出资者权益保全观都规定了各自的资本保全要求。要正确分析各种出资者权益保全观的优缺点，根据实际情况选用合理的方法保全出资者权益，防止补偿不足，全面实现资本保全。具体地说，物价变动轻微时期，财务核算的原则和方法的选择应有所偏重，以便基本解决成本的补偿问题；当物价变动达到一定幅度之后，应该综合采用出资者权益保全措施，以便追求全面的资本维护。
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)06-0066-03
一、实物期权理论发展
1973年,Black和Scholes在美国《政治经济学杂志》上发表“期权定价与公司债务”的论文。同年,Merton在《贝尔经济与管理科学杂志》上发表“期权的理性定价”的论文。他们的研究奠定了期权定价的理论基础。当期权理论逐步应用到实物资产上时,人们开创了一项新的研究领域――实物期权(Real Options)的理论和应用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出实物期权思想,他们认为不确定性的存在使带有环境成本的经济活动的净收益减少,所以在不确定环境下不可逆投资决策中,延迟投资是有价值的。
1977年,Myers[2]首先提出“实物期权”概念。他认为,实物期权是在可能有利的条件下购买实物资产的机会。实物期权理论是建立在不完全市场上的。实物期权的价值反映了租金或准租金可能性。
随后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等学者提出了具有一般意义的概念性的实物期权框架,对实物期权理论和方法进行了进一步地研究和完善。
实物期权理论和方法一经提出,就被学者们应用于多个领域的投资问题分析。
二、实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究
R&D 投资决策是实物期权方法应用的一个重要方面。对相关资料进行整理,发现实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究可以分为以下三个方面。
(一)一般理论研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。他认为,研发的价值几乎就是期权的价值,他强调传统的贴现现金流(DCF)方法不适合评估R&D项目,因为R&D项目投资的总经济价值包括将来商品化或转作其他用途的期权价值。
Kester(1984)[4]也是较早提出实物期权方法评估R&D投资项目的人之一。他认为,用期权方法评价R&D项目能够使人们获得新的投资机会,并创造价值。他建议可以先采用现金流分析方法评价R&D项目,然后在需要的时候用增长期权这一理论工具来调整结果,只要是企业管理者能够推迟投资以等待有利的投资时机,那么即使是现在具有负的NPV的项目也具有一定的价值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主张R&D评估要以期权理论作为基础。他们分析了净现值相同的一组R&D项目,这些项目具有不同程度的不确定性和风险。结果证明,基于期权方法和资本限额,选择风险较大的项目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])认为,R&D投资应被视为机会,要用期权方法来评估它们。他们认为,传统投资决策方法没有考虑规划的灵活性和商品价格的波动性,要做出明智的投资选择,管理者需要考虑期权的价值。
Luehreman(1997)[8]认为,当决定R&D的投资金额或R&D种类时,企业实际上是评价投资机会。他认为,这类机会不同于现有资产,因为决策者的行为是发生在解决不确定性后,而不是先做出决定再发现发生什么。他认为,期权方法比传统的DCF法更适用于评价投资机会。
(二)数量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]认为,R&D项目中,对项目价值和企业投资决策具有重大影响的信息并不是连续到达的。他们构建了随机跳跃幅度模型,该模型基于特定业务的预期跳跃值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顾了实物期权定价模型应用于R&D项目评估时的各种问题,指出R&D项目投资是一种复合期权,应采用Geske模型进行期权评估,拓展和深化了实物期权模型在R&D和技术管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二项式模型的基础上构建了R&D项目的普通股定价模型,证明了投资机会的评估可以与公司股票的价格联系在一起,对现实世界做出有意义的经济解释。
Jensen和Warren(2001)[12]应用实物期权理论来评估服务行业技术开发。研究采用了复合期权模型,基于由研究、开发和实施基础上的三阶段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]构建了多阶段的美式序列交换实物期权模型,考察了R&D不同阶段的项目支出模式和潜在收益对实物期权价值的影响。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]认为,实物期权能使企业或管理者更准确地将管理灵活性纳入评价模型中。他们对R&D实物期权方法进行回顾,从基本介绍开始,然后详细地讨论应用各种模型的困难,尤其是参数估计。
朱玉旭等(1997)[15]对科研生产项目进行了研究,把具有随机协定价格的期权定价模型引入序列投资项目的评估中,并证明传统净现值期望法低估了序列投资价值。而两种评估方法的差别就是序列投资项目经营柔性的价值。
赵国忻(2000)[16]从R&D投资价值的创造期权过程和享有期权过程入手,分别讨论了R&D投资期权享有过程中Luehrman提出的期权定价的直观查表方法、期权创造过程中R&D活动对于Black-Scholes公式的各个变量的修正及综合评估方法,最后给出了R&D投资期权与金融期权的类比框架模型。
戴和忠(2000)[17]将R&D项目看做一个复合的实物期权,并对实物期权涉及的因素做了系统分析,在此基础上,引入Geskes模型,并与NPV方法进行对比分析,指出实物期权方法的优点在于考虑了灵活性。
许民利和张子刚(2001)[18]运用实物期权理论分析R&D项目投资,将R&D项目投资的不确定性归纳为三个随机过程,并建立了求解R&D投资机会价值的数学模型。
周勇(2002)[19]在对R&D项目的期权性特征分析的基础上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D项目的期权性价值计算模型。并针对这个模型在期权价值计算应用中的不足之处,提出对R&D项目的期权性价值分析应遵循循环分析和定量、定性分析相结合的观点。
郑德渊(2004)[20]采用复合期权方法评价R&D项目。将外部信息变动所导致的不相等跳跃概率的跳跃过程作为标的资产的变动过程,同时将R&D投资所产生的溢出效应纳入到R&D项目价值评价中,将泊松过程引入到标的资产几何布朗运动过程中。
马蒙蒙等(2004)[21]以阶段门(Stage Gate)NPD为基础,探讨了应用二叉树期权定价模型评估研发项目价值的具体思路和步骤,并通过比较,证明了由于评估时采用不符合研发项目风险特点的高折现率,NPV法倾向于低估项目价值。
曾德明等(2006)[22]通过建立R&D升级投资价值的柔性化评估模型,获得了R&D升级投资期权价值的解析式与最优投资准则。通过数值分析发现一个与传统相反的结论,R&D升级投资期权价值随无风险利率和项目价值的波动率上升而下降,但随投资延迟损失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.将博弈论应用于实物期权方法中。Grenadier(2002)[23]将博弈论和实物期权方法结合起来对研发投资决策进行分析,构建一个连续时间古诺均衡投资决策框架,强调竞争对执行战略的影响。雷星晖和李来俊(2004)[24]论述了企业在竞争环境下的R&D投资决策优化问题,利用实物期权方法,采用二人博弈的模型分析了两家实力均衡的企业在进行R&D投资决策时可能采取的策略,并给出各种情况下的最优投资时机。吴建祖和宣惠玉(2004)[25]运用不对称双头垄断期权博弈模型,研究了经营成本不对称的两个企业在不确定条件下的策略性研发投资决策。
2.将复杂的金融数学、金融期权等理论应用于实物期权方法中。张坚和陶树人(2003)[26]提出了基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型和求解步骤。
肖智和邹刚(2006)[27]以复合期权价值公式建立R&D投资项目的优化模型,用蚁群算法求解,从而得到每个阶段的最佳投资时间。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡罗方法评估R&D投资项目。他们认为,可以使用交互期权评估R&D投资机会,并建议利用蒙特卡罗模拟方法评估欧式和美式复合交互实物期权。张鸿雁和高洁(2007)[29]在引进B-S公式进行实物期权定价的基础上,先直接利用随机数考虑离散情况下的期权定价,再使用蒙特卡罗模拟方法进行反复计算,减少误差。马俊海等(2008)[30]针对企业R&D项目通常具有的复杂或美式的实物期权特征,运用基于最小二乘估计思想的改进型蒙特卡罗模拟方法对其价值评价问题进行研究与探讨。
3. 将模糊理论应用于实物期权方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]认为,传统项目评价方法经常低估项目风险,模糊复合期权模型可用于评估每个R&D项目的价值,有助于决策者选择合适的R&D投资组合项目。Tolga和Kahraman(2008)[32]认为,R&D项目选择过程是多层面的,评估过程是模糊不清的。模糊层次分析法既考虑了货币标准,又考虑了非货币标准,有助于选择R&D项目进行投资。张婉君和张子健(2007)[33]认为,R&D项目具有不确定性和信息不明确的特点,所以将模糊理论运用于实物期权评估方法中来评估R&D项目的价值。
三、结论
通过对实物期权方法及其在R&D投资决策中研究历史的回顾,可以发现,实物期权是投资决策方法领域里的一次革命,为企业价值评估理论和应用拓展了空间。实物期权理论和方法一经提出,应用范围就从自然资源迅速扩展到土地、战略和R&D等许多领域,被越来越多的企业重视和应用。
Myers最先提出“实物期权”概念,也是他最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。随后,许多专家学者对实物期权方法在R&D投资决策中应用研究进行了理论思考,研究的内容逐渐从实物期权方法的引入以及它与传统投资决策方法的差异向投资时机、投资次序等方面过渡。随着对实物期权方法研究的深化,实物期权逐渐从定性研究向定量研究演化。通过定量研究,人们不仅对影响项目价值的不确定性因素刻画得更细致,同时模型也从单个实物期权定价向复合实物期权定价、从非竞争向不完全竞争的R&D投资决策过渡。尤其是近年来,一些成熟的数学建模方法被应用到实物期权方法中,模糊实物期权方法、实物期权博弈分析方法及各种数学与实物期权结合起来的方法不断发展。
国外很早就进行实物期权方法及其在R&D投资决策中的应用研究,并将研究范围逐渐扩展到专利、软件开发、高技术等领域的R&D活动,研究领域比较宽泛。而国内学者是从20世纪90年代末开始进行研究的,较多的是将实物期权作为一种评估工具对投资项目进行评价,而且主要是借鉴国外学者的研究方法和成果,研究的理论深度还有待进一步提高。所以目前,中国在该领域无论是理论还是应用上与国外都存在较大差距,开展对实物期权的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
一、问题的提出
企业作为企业的一项战略投资，其成败会对企业正常运营带来巨大的影响。企业并购过程中并购方最关心的问题，就是如何合理地估算目标公司的价值。传统意义下的投资决策分析方法(如现金流分析、敏感性分析、盈亏平衡分析等)只是一种静态的分析方法，即在相对确定环境中对项目本身带来现金流价值的分析，即便考虑到不确定性的影响．也只是将这一风险通过风险折现因子的方法加以处理，而没有考虑到随不确定性条件的变化而改变投资决策的能力。在现实中。由于并购目标企业内部经营状况和外部环境等诸多不确定性因素的存在。运用传统的投资决策分析方法往往低估了并购项目投资的价值。
20世纪后期，期权定价理论(OptionPfcmgTheoryOPT)得到了迅速的发展．其本质就是对更广泛意义上的“或有索取权(ContingentClaims)”的权利价值进行分析确定(Merton1977，1998)。这种权利的价值主要取决于某些特定随机事件在未来出现的状态。企业进行投资决策时面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择．因此期权理论实际上也为企业投资估价和管理决策提供了新的理论方法。在各种实物期权类型中。增长期权是重要的一类．它类似看涨期权，以序列投资行为为特征，指企业首先对不确定项目做一个小额投资，当不确定性得以解除，的确存在潜在的增长机会时。再做较大的投资，以便充分利用增长机会的优势。
但是。实物期权理论本身在其分析框架中没有将竞争对手的反应纳入到考虑的范围之中。而在实际的企业投资决策中。针对竞争对手的可能的最优反应，选择最优的投资时机是企业的一个关键战略要素。因此运用博弈论的思想，考虑竞争对手的行为特征，再与实物期权理论相结合，可以为企业的投资决策提供一个连续的整体的分析框架。而这也就导致了期权博弈理论的诞生。期权博弈理论开创性的工作归功于Smets(1991)，他在其博士论文中研究了不确定条件下的对称双头垄断期权博弈模型，该模型将传统的抢先进入博弈模型与实物期权方法结合起来。构成了连续时间期权博弈的基础。Dixit和Pindyck对Smets的模型进行了总结(Dixit，Pindyck1994)。并给出了求解领先者和追随者的最优投资时机和收益的数学证明。在此基础上，ttuisman和Kort通过假设两个企业初始时已经在市场上活动(即已经有投资项目在运行)和引入混合策略均衡的概念。
Smit和Ankum的论文构建了一个在竞争环境下公司投资战略的实物期权博弈方法分析框架(Smit，Ankum1993)。文中比较了延迟期权和金融看涨买权的相似性．提出了可以用二叉树期权定价方法及B～S期权定价方法求解出延迟期权的价值，进而可以知道整个投资项目在不确定环境下的价值。与此同时，也考虑了两个竞争性企业之间的行为影响，也就是两个企业对某～项目投资进行博弈的过程。文章最后得出结论。如果项目的收益现值低，市场不确定性大，无风险收益率高的话，企业就会采取延迟策略。在完全竞争的市场上，后来者不断的进入会降低项目的价值，而在垄断市场上，往往会有比较大的占先优势。
国内近几年才对实物期权方法和期权博弈方法有了较多的关注，但主要集中在一些综述介绍和框架分析(夏晖等2004；杨勇等2005)。目前，还鲜有明确把实物期权博弈的分析框架应用在企业并购的战略投资上。
本文在Smit和Ankum等人分析框架的基础上．考虑增长实物期权在企业并购战略投资中的应用，建立了一个两企业两阶段的投资博弈模型，探讨企业在并购投资过程中的策略问题。
本文以下的内容是这样安排的：首先是在一定的假设基础上构建了一个涉及到两个企业两个阶段的模型。然后对模型中的变量之间的关系和求解结果进行分析。最后得到本文的研究结论，并提出以后的研究展望。
二、模型构建
为了讨论的方便，假设决策参与者有三方：本企业A(并购企业)，目标企业(原交易契约关系人)，以及一个势均力敌的竞争者B。并假设决策参与者都是风险中性(Risk-neutralProbability)，在并购中同质化。
假设并购分为两个阶段。第一阶段为并购的一期阶段，主要是一些前期的投入，包括先期调查，部分资产投入等等．因此在这里也就产生了一个增长型的实物期权。并购第二阶段就是完成全面投入，将目标企业进行完全的整合。
模型中两个企业的决策路径是这样的(图1)。A、B两企业同时决定是否进行第一阶段的先期投入。如果决定在这一阶段投资，则可以在第二阶段继续增加投入，完成并购。只有两阶段投资都完成了，方可获得整个并购项目的收益现金流。如果企业决定了第一阶段投资，而到了第二阶段不投资．则第一阶段的投入将无法收回，同时也不会产生任何现金流人。如果企业第一阶段就决定不投资，则企业也不会产生现金流人，同时也没有资本的投入。
另外，在企业第一阶段投资结束以后，企业可以了解到更多的关于并购实施的进展情况．能够对企业第二阶段的投资收益状况的风险情况作一个预期。
这里确定模型中用到的一些变量和符号。
I代表企业的决策是进行投资．U代表企业的决策是不进行投资。N代表一个自然的选择。两阶段投资的成本分别为Il和I2。在好的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为Vr；在坏的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为Vu。
a和两企业投资相互影响的系数。a的意义表示是并购中，当B企业加入竟标，则A企业的收益相比原有独自投资收益减少的比例，a取值范围在0到l之间：取0代表这种并购只能一家企业进行．一旦有另一家企业参与竞争；双方将都没有收益产生，取l则代表项目不存在相互影响，其他企业相类似的并购项目．不影响本企业的收益。表示的意义是A企业决定不投资、而B企业决定投资，投资企业对不投资企业收益产生的影响，即用去乘以另一投资企业所获得的收益得到不投资企业损失掉的收益，为0说明相互之间没有影响，越大说明影响越大。另外，风险中性概率为P；无风险收益率为r.
三、模型分析
根据博弈论基本知识．上文提出的模型框架是一个完全且非完美信息两阶段博弈。博弈论研究的相关成果给出了这类问题的一般性解决方法，即自后向前逆向归纳的方法。同时，博弈论里还证明了由逆向归纳法给出的问题的解是子博弈精炼的(Gibbons1999)。
下面采用二又树定价方法，对企业第一阶段先期投资结束后产生的增长型期权进行定价，从而确定出整个并购项目投资的价值。
1．第二阶段博弈。
(1)第一阶段两个企业均选择了投资。在并购项目实施进展顺利并获得成功的情况下：若一个企业决定投资，另一个企业决定放弃，则选择投资的那个企业获得的价值为，选择不投资的那个企业获得的价值为若两企业均不选择投资，则价值为0，既没有投入，也没有收益。若两企业均选择在第二阶段进行投资．则每个企业相应获得的价值是。于是得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图2)。
讨论这种情况下纯战略Nash均衡。
由于讨论的前提是项目实施进展顺利，并且达到项目立项之初时的预期，因此是个理想值，至少是大于I2的。当足够大时，即，两个企业达到的Nash均衡就是都将选择投资(I，I)。此时双方的均衡价值都为同样的方法，讨论在实施进展不顺利没有成功的情况，得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图3)。
讨论这种情况下纯战略Nash均衡。按照项目实施顺利的分析，可以得到各种条件下的均衡。考虑到假设项目实施进展不顺利，并且不能达到项目立项之初时的预期．因此Vu的值将是偏低的，小于第二阶段的投入I2，甚至可能会是负数。去除Nash均衡有一些也是不符合实际情况。当Vu偏小的时候，两个企业达到的Nash均衡就是都将选择不投资，双方的均衡价值都为0。
(2)第一阶段一个企业选择了投资，另一个企业没有投资。在此种情况下，由于第一阶段没有投资的企业在第二阶段无法继续进行投资，所以这个企业的战略只能是不投资(U)。另一企业则可以只考虑自己所能获得的价值来决定自己的投资策略。在预期项目进展顺利的情况下．该企业会考虑继续投资第二阶段，得到价值，而此时另一企业却得到价值为；在项目进展不顺利的情况下，该企业则会放弃第二阶段的投资，双方所获价值均为0。
(3)第一阶段两企业均选择不投资。此时两个企业都不能进行第二阶段投资，所获价值都为0，也即没有增长型期权的产生。
2．期权价值的计算。
现在，我们可以将图1中的博弈树简化成图4的样子。
图4中有4个N节点，其中最后一个N节点因为第一阶段双方都没有进行投资，所以此节点的价值恒为0。前三个N节点都有增长型实物期权的产生。运用二叉树期权定价理论对图4中三个N节点处的增长型实物期权进行定价。二叉树期权定价理论一般的期权定价计算公式是：
3．第一阶段博弈。经过上面两步的工作。整个博弈就进一步简化成了一个完全信息下的静态博弈：用博弈的扩展形式来表示。就如图5所示。
从上面两个式子可以看出，的临界情况值与风险中性概率P之间的关系是反比例关系，即风险中性概率越大，项目成功的可能性越大，所需要的临界项目收益就越小；相反，如果企业预期项目成功的可能性不大，则需要更多的项目成功后所能得到的收益来补偿。
四、结论与展望
本文利用实物期权的思想以及簿弈论中两阶段博弈的分析框架和求解方法。分析了一个企业并购战略决策模型．讨论了其中各个因素对决策产生的影响。根据上面的分析，企业在进行并购战略投资的决策时。一般要考虑如下几个因素：
第一。风险中性概率。这是企业对并购项目进展的理性预期而得到的。这个概率偏大。企业自然就增大了自己进行投资的信心。概率偏小。则会降低企业对并购投入的信心。
第二，两阶段对项目的投入。如果两阶段的投入巨大，则企业将在相应的风险预期下确保一定的项目成功后的收益，然后会选择进行第一阶段的投资。
第三，项目实施后带来的效益。如果企业预期项目将趋向于较好的方向发展，则会相应的降低对项目成功后收益的要求。
一、无形资产计量上存在的问题
无形资产的本质特点是“无形”，这一特点导致它的价值可能分布在零至很大的区间。并且其价值本身和价值变动的频率和幅度都具有很大的不确定性，这些都会进一步导致对其进行会计确认、计量、报告和管理的难度。
在传统的农业和工业经济下，流动资产和固定资产，在企业中所占的比例也相当大。但在知识经济环境下，无形资产在企业资产中所占比例日趋增加，有的已占主导地位。在这种情况下，会计若仍抱着稳健性原则的大旗，无疑会使企业资产的账面价值与实际价值严重背离，导致会计信息严重失真，同时也违反了客观性和重要性会计原则。
二、无形资产计量缺陷带来的影响
（1）难以满足高科技行业无形资产所占比重不断提高的客观要求
在现行会计理论中，企业资源主要是指有形资产，虽然也不排除无形资产，但由于各种原因，无形资产在企业资源中始终只占次要地位。本论文由整理提供而当前，企业在研发和销售阶段的巨大投入实质上主要是对无形资产的投入。这些资源是决定企业核心竞争力的关键资源，也是决定企业可持续发展的生命力之所在。不正视这一事实，仍将无形资产特别是人力资源排除在企业资产之外，不加以反映和核算，显然是与客观经济规律相背离的。
（2）不能准确体现知识经济时代扩大无形资产确认范围的现实要求
传统会计体制下，无形资产的确认以权责发生制为基础，要求以事项的发生为依据，这就使得无形资产在确认时遇到困难：本论文由整理提供企业外购和接受外部投资所形成的无形资产可以确认，而自创无形资产不能予以确认(只认可)；但在知识经济条件下，由知识创新所带来的企业价值增加和获得超额利润的能力成为一种较普遍的现象。无形资产地位的提高使得人们必须重新审视传统的确认方法，扩大其确认范围，使无形资产能够得到如实和充分的反映。
（3）没有将知识经济时代人力资源会计纳入财务会计系统
目前，会计只承认知识产品（如专有技术等）的价值，没有确认人力资源的价值。在未来，人力资源会计将变得十分重要。本论文由整理提供人力资源应被纳入现代财务会计系统，成为现代企业会计所要核算和监督的内容，进一步完善人力资源的核算方法，建立人力资源核算的账户体系。将多种计量模式有机结合，用以计量人力资源的价值；进一步明确人力资本的价值，人力资本所有者具有收益权，应参与企业剩余利润的分配。
（4）难以满足知识经济条件下无形资产计价方法多样化的要求
无形资产开发是企业长期战略的体现，是对未来进行的战略投资。由于知识和技术的不断创新，无形资产的现实价值及其所能提供的未来经济收益是不断变化的，而历史成本恰恰不能反映无形资产的这种变化。因此，我们不可能完全套用有形资产的历史成本计量方式来对无形资产进行计量。所以，应根据无形资产的特点，采用不同的计价方法，只有这样才能正确反映知识型企业的价值。
三、知识经济下无形资产的计量
会计计量是会计人员运用一定的计量模式，以货币为主要计量手段，并产生以货币定量信息为主的会计信息处理过程。本论文由整理提供实质是确定无形资产的入账价值，无形资产未来价值的计量也要遵循这一特定标准：可验证性，不同的会计人员对同一项无形资产进行计量应得到相同的结果，其中结果可以互为验证。一致性，无形资产的计量所使用的方法要前后保持，不能随意变更，若需变更，要将变更的原因、情况在财务报告中说明。
企业价值是企业未来获利能力的资本化现值。在知识经济的今天，无形资产在企业经营活动中起着举足轻重的作用，无形资产的价值成为企业价值的一个重要组成部分。1、财务计量方法应用于无形资产计量
（1）、确定无形资产的价值实现值。无形资产的价值实现值是指企业无形资产的真正转化价值。实际的无形资产价值可以高于或低于该数值，我们可将该数值理解为企业市场价值与净资产价值（股东权益）之间的差额。
（2）、确定无形资产的内部构成。采用财务数据与非财务发数据相结合的方法来确定企业最重要的无形资产，即那些对企业未来绩效增长发挥重要作用的无形资产。假定A公司根据自身的实际情况，从人力资产、市场关系型资产与结构型资产三个方面来分析，本论文由整理提供并建立了一套无形资产指标体系。属于人力资产方面的无形资产有：员工竞争力、员工忠诚度、员工经验值、员工技能、创新能力；属于市场关系型资产方面的无形资产主要有：客户信息库、客户交往时间、客户类型、客户潜力、客户满意度；属于结构型资产方面的无形资产有：组织结构、组织进程、企业软件、企业数据库、合作者关系网；属于人力资产与结构型资产共有方面的无形资产有：组织学习能力、组织文化、组织科技；属于人力资产与市场关系型资产共有方面的无形资产有：客户关系；属于市场关系型资产与结构型资产共有的无形资产有：价值链、品牌、商标；属于三部分共有的无形资产有：综合关系、知识产品、专利技术、信息数据。
（3）、根据实际经验确定无形资产各构成部分的权重。企业的高层领导应当在其实践经验的基础上，分析企业价值创造的过程，研究各类无形资产的企业价值创造过程中的作用，从而设定每类无形资产的权重。
