时间：2022-07-03 19:08:57
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“约定随土地转移制度”是美国财产法中设定在他人土地上权利的一种重要制度。无论是其起源、发展过程还是规则本身都体现着很强烈的美国财产法特色，其制度设计和安排亦蕴涵了较强的法技术水平和思想。本文试图在对该制度进行系统探究之后，期冀其中的法理精髓能对我国物权立法有所助益。
一、约定随土地转移制度的基本内涵
约定随土地转移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相邻的土地所有人之间一方为了另一方土地权益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承诺，承诺中的权利义务依附于土地而存在，并随土地的转移而转移。因此，不管是约定中对一方土地所有人施加的负担，还是赋予的权利或收益，只要符合“约定随土地转移”的要求和规定，即使现有产权人并非作出该约定的当事人，他也要受该约定的约束。从这一点来看，约定随土地转移制度中的约定与合同契约法中的约定有着本质的不同，它超越了一般合同约定的相对性(即合同效力仅及于缔约双方之间)，而是在某种程度上有着相当浓厚的地役权特色。而事实上，在英美财产法中该制度在起源与形成上确实与地役权有着不可分割的关系。
二、约定随土地转移制度与地役权的关系和异同
尽管地役权也可以随土地转移给产权后继人(比如在从属建筑仍依附于主建筑时，即使该从属建筑的产权被原从属地役权的授予人——thegrantorandtheservienttenant——转让，产权后继人仍需继续承担该地役权中的负担义务)，但是从某种程度上说，能创设地役权的行为类型毕竟是有限的，法院系统也抑制私主体之间创设新地役权，限制太过新颖或是完全私创的限制均不会被法院承认为地役权。这样一来法院就必须创设出新的制度来使这些新颖的、自创性的协议也可以在与特定财产相关的关系较远的产权人之间适用，这个制度就是约定随土地转移的制度。可见，约定随土地转移制度的形成与地役权有着不可分割的联系，而二者之间也有一些差别。一般来说，在用语上，地役权通常使用让与性的语言，如“我授予”、“我保留”，而可随土地转移的契约多用合同性的语言，如“我承诺”、“我同意”，尽管如此，法院仍可以抛却这种语言上的差异来决定其中利益的真实本质。地役权法重述①(RestatementofServitudes)中也认为地役权可以通过合同或授予来创设。另一方面，限制某一行为的约定可以由否定性的地役权做出，也可以由随土地转移的约定做出，但是要求积极作为的约定则只能由随土地转移的约定做出。最后，无论如何，可随土地转移的约定中的权利和义务都是不可能基于实效而产生的，而地役权无疑可以。
三、负担随土地转移的要求
约定随土地转移制度中很多规定皆是通过给对方的土地利用设定负担来达到使自己获益的目的，而约定的负担要随土地转移看来似乎是一件对产权后继者极其不公平的事情，也是该制度对传统契约法进行的最大的挑战。也因为如此，普通法中设定了相当严格而复杂的规则来约束负担随产权的转移，具体的要求有：
1.约定本身必须有执行力。由于随契约转移的约定毕竟是以契约方式而非产权转让的方式作出，所以不免受到契约法中对契约要求的约束，比如对契约对价(consideration)的要求和契约目的合法性的要求等。如果约定在原始缔约双方之间就不符合契约法的有关规定从而不具有执行力，那么无论是其中的负担还是获益都是不可能来约束后继产权人的。在约定随土地转移制度刚出现的时候，约定是被要求必须以书面形式作成并附以蜡封，如今这个规定已经被废除，但是在美国大多数州的司法实践里，书面形式的要求仍是必需的。尽管如此，有时出于对禁止反言和实际履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考虑，没有书面形式的约定也可以随土地转移。而约定如果是规定在地契中的，那么即使产权受让人没有专门对该约定签字，只要他接受了地契就必须受该约定的约束。
2.原始的缔约双方必须有使该约定随土地转移的意图。只有当原始缔约方意图使他们之间的约定随着土地转移时，法院才会支持该约定有随土地移转的效力，原始方并不需要用什么特别的方式来显示这种意图。然而，1583年的Spencer''''sCase确定了对约定时还未存在的事物进行某种约定时，约定人必须明示约定内容对自己及其转让人都有效时，该约定才能被认为是可以移转的，这种明示方式目前通行的做法是在约定中注明约定及于自己及自己的“转让人”(andhisassigns)。比如说，A向B承诺他将在自己和B的土地之间建一堵围墙并进行维护，由于围墙在A承诺时并不存在，在Spence''''sCase的规则下，A只有在约定中明示其承诺对自己及其转让人都有效时，该约定才能随土地移转。但如果围墙本就存在，约定只涉及维护，那么约定中任何暗示该约定会约束其产权后继人的语言都可使之成为随土地转移的约定。
3.产权承继人必须知道有此约定的存在。随土地转移的约定依附于土地而存在，伴土地而转移为特征，若土地的二次购买人不知约定的存在而购买负担地，将承受预料之外的负担，损及自己的利益。依照普通法，无论二次购买人是否知道该约定，均应依契约的规定承受土地上之负担。但依美国的登记法，契约当事人订立土地上之契约必须经登记，始发生对抗第三人的效力。未经登记，善意的二次购买人支付了价金并对其买卖契约予以登记，则可以取得纯净土地所有权而不受契约的拘束承受任何土地上之负担。因此，登记是土地上之约定的权利义务于土地有偿转让场合随土地而转移的重要条件。
4.约定必须和土地利用有关。只有当约定“涉及并关系到”(touchesandconcerns)到受约土地时，法院才会认为该约定对产权后继人有执行力。目前比较通行的认定约定“涉及并关系到”土地的一个标准是看该约定内容的执行会否使约定人或受约人与土地有关的关系增进或减损(比如使所有权增值或贬值)，但也有法院认为这个标准只能使判断更麻烦。而一个约定通常包含施加负担和赋予权益两部分，美国现行法律实践中，对于负担随土地的转移，有一种比较自由的观点认为只要约定的负担“涉及并关系到”土地即可，即使该负担行为并不能使受约者的土地受益。而另一种比较传统的观念则认为，只有当负担行为和受益行为皆“涉及并关系到”土地时，约定的负担才能发生移转的效力。例如：A承诺不在自己的土地上卖酒以避免与B土地上的生意构成竞争，大多数的美国法院会认为，该承诺中B的受益只在于他可以从土地中收取的金钱数目，而与他对自己的土地利用无关，而A的负担因为限制了自己对土地的利用，因而是“涉及并关系到土地”的。因此，在前一种较自由的观点下，该负担是可以由A转移给自己的产权后继人的；而在后一种较传统的观点下，法院则后A承诺的负担行为不能约束其产权后继人。
5.对约定的原始缔约双方人的关系要求。(horizontalprivity横向产权关系要求)对于负担的转移，英国的法院要求约定的原始缔约双方必须是房东和租户的关系。而稍宽松的观点则认为约定的原始方必须对同一块土地有共同利益，比如他们共同拥有一块土地或者他们分别拥有一块土地的主要地役权和从属地役权。也有的法院采取一种更自由的观点，对约定的原始缔约双方人的关系不做要求，比如在判定邻居之间的约定时，他们往往认为其约定的负担可以移转而不顾邻居之间并无对同一块土地的共同利益的事实。但总的来说，在普通法里，大多数的美国法院是倾向于在负担转移的时候对约定的原始缔约双方人的关系做出要求的。
6.对产权移转人之间的关系要求。(verticalprivity纵向产权关系要求)普通法中，只有当产权后继人承继了原始缔约方的全部产权时，原始约定中的负担才能转移到该产权后继人身上。从这个意义上说，约定随土地转移实际上是约定随产权转移。举例来说，A把自己的可自由保有产权让与了B，并且在地契中包含了一个意图随土地转移的约定，B又把自己的土地租给了C，依据普通法，C就不受这个约定的束缚，因为他得到的并不是B的完全产权。
四、受益随土地转移的要求
由于受益的移转并不会对土地的流转和利用造成什么障碍，因此与负担转移的严格要求相比，受益的转移的要求就显得宽松不少，具体来说有：
1.约定本身须有执行力的要求。如果约定本身在原始方之间无效，并不具有执行力，那是其中的负担还是受益都不可能转移给产权后继人。
2.原始的缔约双方必须有使该约定随土地转移的意图。随土地转移的约定毕竟是依当事人意思达成，所以原始契约中的转移意图是至关重要的，无论是负担还是受益，都必须有当事人欲使其转移的意图存在。
3.约定必须和土地利用有关。与大多数的法院都要求只有约定中的负担行为和受益行为都与土地利用有关时才允许负担移转不同，对于受益的移转，即使负担行为并不与土地利用有关，只要受益是有关土地利益的，就认定其可以移转。举例来说，A向B许诺定期为B土地上的树木浇水，B的受益与自己的土地有益，那么即使A的负担行为与其自己的土地利用无关，B的受益也是可以移转的，这就意味着，只要A没有搬走，就负有为B土地上的树木浇水的义务，而不管该土地的产权人是B还是又移转给了C或D；但是假如A把土地让给了E，则他的这种浇水的负担一般不会转移给E。
五、衡平法上有关约定随土地转移的规定
通过前面的分析可以看出，普通法上对约定的随土地移转是有很严格的规定的，很多时候，原始缔约方想让其约定可以随产权转移的意图会由于缺乏普通法上规定的各种条件而落空。例如美国法律中对共同产权关系的要求(privity)就经常否认邻居之间可以作出可随土地移转的约定，但是这些规则在司法界仍然存活，有一个很重要的原因就是在判定此类问题时还有另一个可选择的法律机制：衡平法体系。
早在1848年的时候，英国的衡平法院就对该类问题作出过判决。在Tulkv.Moxhay案中，产权受让人在其地契移转书中作出承诺，他将不在自己受让的土地上建房子，其后他将该土地让与被告，而被告拒绝遵守原始地契中的约定。尽管依英国的法律，原始缔约双方并不是房东与租户的关系②，该约定并不具有移转的效力，但是英国衡平法院基于公平的考虑，认为如果判决约定对后继者无效，将会使原承诺者不当得利，也会使后继者在伤害原受约人利益的同时破坏原有的合同利益关系，因此判决该约定对被告有效。而衡平法对普通法规则在约定随土地转移制度上的补充矫正作用也就此开始。
本论文转载于论文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定约定可以随土地转移的规则主要有：1.横向产权关系方面。在Tulkv.Moxhay案下，对产权横向关系的要求不再成为负担移转的障碍。例如A向其邻居B承诺他不会在自己土地上建任何商业设施，A后将其土地转让给了C，而C知道此约定的存在。在普通法上该负担不能约束C，但在衡平法规则中，如果相反的决定会产生不公平，那么C就必须遵守该约定。2.纵向产权关系方面。对负担移转中后继人必须承受完全产权的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其邻居B承诺他不会在自己土地上建任何商业设施，A后将土地租给C，B在衡平法规定的特定条件下就有可能对抗C，即使C并没取得A的完全产权。3.与土地利用的关系方面。美国法院在衡平法观点中一般对负担和受益移转中的受益与土地利用的关系均不做要求，但是在负担本身与其土地利用无关时，该负担还是不能移转。4.需要产权受让方知道约定的存在。产权受让人对附随土地的约定存在的认知是公平的重要体现，在衡平法中也是判定约定能否随土地移转的重要条件。
六、随土地移转的约定权利的消灭
随土地移转的约定的权利因契约而产生，也可能因契约内部或契约以外的以及各种强行法的规定在原始缔约方之间或原始缔约方与权利后继人之间终止。一般来说其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和强行法规的规定。下面分别加以详述。
一、无形资产计量上存在的问题
无形资产的本质特点是“无形”，这一特点导致它的价值可能分布在零至很大的区间。并且其价值本身和价值变动的频率和幅度都具有很大的不确定性，这些都会进一步导致对其进行会计确认、计量、报告和管理的难度。
在传统的农业和工业经济下，流动资产和固定资产，在企业中所占的比例也相当大。但在知识经济环境下，无形资产在企业资产中所占比例日趋增加，有的已占主导地位。在这种情况下，会计若仍抱着稳健性原则的大旗，无疑会使企业资产的账面价值与实际价值严重背离，导致会计信息严重失真，同时也违反了客观性和重要性会计原则。
二、无形资产计量缺陷带来的影响
（1）难以满足高科技行业无形资产所占比重不断提高的客观要求
在现行会计理论中，企业资源主要是指有形资产，虽然也不排除无形资产，但由于各种原因，无形资产在企业资源中始终只占次要地位。本论文由整理提供而当前，企业在研发和销售阶段的巨大投入实质上主要是对无形资产的投入。这些资源是决定企业核心竞争力的关键资源，也是决定企业可持续发展的生命力之所在。不正视这一事实，仍将无形资产特别是人力资源排除在企业资产之外，不加以反映和核算，显然是与客观经济规律相背离的。
（2）不能准确体现知识经济时代扩大无形资产确认范围的现实要求
传统会计体制下，无形资产的确认以权责发生制为基础，要求以事项的发生为依据，这就使得无形资产在确认时遇到困难：本论文由整理提供企业外购和接受外部投资所形成的无形资产可以确认，而自创无形资产不能予以确认(只认可)；但在知识经济条件下，由知识创新所带来的企业价值增加和获得超额利润的能力成为一种较普遍的现象。无形资产地位的提高使得人们必须重新审视传统的确认方法，扩大其确认范围，使无形资产能够得到如实和充分的反映。
（3）没有将知识经济时代人力资源会计纳入财务会计系统
目前，会计只承认知识产品（如专有技术等）的价值，没有确认人力资源的价值。在未来，人力资源会计将变得十分重要。本论文由整理提供人力资源应被纳入现代财务会计系统，成为现代企业会计所要核算和监督的内容，进一步完善人力资源的核算方法，建立人力资源核算的账户体系。将多种计量模式有机结合，用以计量人力资源的价值；进一步明确人力资本的价值，人力资本所有者具有收益权，应参与企业剩余利润的分配。
（4）难以满足知识经济条件下无形资产计价方法多样化的要求
无形资产开发是企业长期战略的体现，是对未来进行的战略投资。由于知识和技术的不断创新，无形资产的现实价值及其所能提供的未来经济收益是不断变化的，而历史成本恰恰不能反映无形资产的这种变化。因此，我们不可能完全套用有形资产的历史成本计量方式来对无形资产进行计量。所以，应根据无形资产的特点，采用不同的计价方法，只有这样才能正确反映知识型企业的价值。
三、知识经济下无形资产的计量
会计计量是会计人员运用一定的计量模式，以货币为主要计量手段，并产生以货币定量信息为主的会计信息处理过程。本论文由整理提供实质是确定无形资产的入账价值，无形资产未来价值的计量也要遵循这一特定标准：可验证性，不同的会计人员对同一项无形资产进行计量应得到相同的结果，其中结果可以互为验证。一致性，无形资产的计量所使用的方法要前后保持，不能随意变更，若需变更，要将变更的原因、情况在财务报告中说明。
企业价值是企业未来获利能力的资本化现值。在知识经济的今天，无形资产在企业经营活动中起着举足轻重的作用，无形资产的价值成为企业价值的一个重要组成部分。1、财务计量方法应用于无形资产计量
（1）、确定无形资产的价值实现值。无形资产的价值实现值是指企业无形资产的真正转化价值。实际的无形资产价值可以高于或低于该数值，我们可将该数值理解为企业市场价值与净资产价值（股东权益）之间的差额。
（2）、确定无形资产的内部构成。采用财务数据与非财务发数据相结合的方法来确定企业最重要的无形资产，即那些对企业未来绩效增长发挥重要作用的无形资产。假定A公司根据自身的实际情况，从人力资产、市场关系型资产与结构型资产三个方面来分析，本论文由整理提供并建立了一套无形资产指标体系。属于人力资产方面的无形资产有：员工竞争力、员工忠诚度、员工经验值、员工技能、创新能力；属于市场关系型资产方面的无形资产主要有：客户信息库、客户交往时间、客户类型、客户潜力、客户满意度；属于结构型资产方面的无形资产有：组织结构、组织进程、企业软件、企业数据库、合作者关系网；属于人力资产与结构型资产共有方面的无形资产有：组织学习能力、组织文化、组织科技；属于人力资产与市场关系型资产共有方面的无形资产有：客户关系；属于市场关系型资产与结构型资产共有的无形资产有：价值链、品牌、商标；属于三部分共有的无形资产有：综合关系、知识产品、专利技术、信息数据。
（3）、根据实际经验确定无形资产各构成部分的权重。企业的高层领导应当在其实践经验的基础上，分析企业价值创造的过程，研究各类无形资产的企业价值创造过程中的作用，从而设定每类无形资产的权重。
一、农业知识产权特点
农业知识产权是指权利人对其在农业领域所创作的智力劳动成果所享有的专有权利。农业知识产权主要包括两部分：一部分是商业秘密、植物新品种权、专利权、遗传资源等创造性智力成果；另一方面是原产地名称和商标权等识别性标记。与其它知识产权相比，农业知识产权有其自身的特点。
其一，依托产品的生命性。农业知识产权依附的载体大部分是由富有生命的生物有机体在同化外界环境条件过程中形成的产品，这些生物有机体容易受环境因素及气候差异的影响，致使同一规格的产品在质量上也参差不齐。
其二，自然依赖性较高，可控性较差。我国的农业属弱质产业，受农业生产力发展水平低下的影响，大部分农业知识产权依托的产品都是在大范围、露天条件下生产的，且大多数是手工操作，农业机械化程度较低，对自然环境依赖程度较高，因此，各项技术措施及物质、能量投入的等量性与同时性均无法得到很好的控制，致使产品质量难以达到一致性要求。譬如棉田出现干旱时就应及时供足水分，但受人、财、物等因素的影响常有滞后，虽然也供足了水，但由于时间上存在差异，收棉时纤维很可能达不到标准，使产品的整体质量受到影响。
其三。收益的高风险性。一些农业知识产权的研发周期往往较长，而且投资很大，但是收益却很慢，阶段性成果多，且不易保护。这些原因都导致了农业无形资产具有较高的风险性。
二、农业知识产权评估的特殊性
由于农业知识产权所具有的上述特征，因此在农业知识产权资产评估中存在着很多特殊性。其中主要包括以下两方面的内容：
其一，评估专业性强。农业知识产权本身具有较强的专业性，而且区别于评估人员常见的资产。在分析农业知识产权价值过程中，要结合其自身的技术特点和适用性，并与该行业的相关产品和研究水平进行比较。这就要求评估人员具备相应的农业相关领域专业知识，并进行准确的判断。但是，资产评估从业人员甚至是评估师一般不具备这方面专业知识，这就为农业知识产权评估带来了很多困难。需要认真征求和听取农业领域专家的意见。并结合自身的专业判断力，准确的分析农业知识产权的价值。
其二，评估过程的复杂性。一方面，农业知识产权的应用范围受到一定的局限。由于农业生产受气候、降雨量、土壤等自然条件的制约，具有地域性特征，只能在一定范围推广，而不像工业知识产权，可以在全国甚至在全世界范围内通用。这种地域性会影响农业知识产权价值实现范围和价值实现量的多少，其发挥作用的广度越低，其评估价值也越低，反之亦然。另一方面，农业知识产权种类繁多，彼此之间的相似度低、可比性差，因此，每次对具体的农业知识产权进行评估时，都要对其性能、特点、经济技术参数、收益期间、不可抗力的影响等因素作专门分析研究，情况复杂。评估工作量大。
三、农业知识产权评估目的
评估目的是影响评估标的物价值的重要因素，不同的评估目的会产生不同的评估价值。因此，有必要对农业知识产权的评估目的进行探讨。
其一，产权交易与授权。农业知识产权的交易是知识产权运用的主要内容，也是知识产权评估的主要目的。农业知识产权交易广泛应用在企业并购、知识产权入股、知识产权转让等活动中。通过产权交易评估可以为农业知识产权交易双方提供公允价值参考；能够确定与某项具体知识产权的许可证或其它限定条件转让有关的公平使用费率；或在两个合作伙伴共同以大量的知识产权投资合作建立新企业时，确定股权或其它所有权的交换比例等。
其二，农业企业管理。知识产权是涉农企业重要的资源，其有效的管理和运用对于涉农企业的发展有着重要的意义。涉农企业在获得知识产权所创造价值的同时，因为知识产权付出相应的维护费用，如专利申请费和维护费、专有技术的保密费、商标注册费等。但是，并非全部知识产权都为有效知识产权，有些知识产权并不能为企业创造价值，但是企业却要付出一定的维护费用。通过知识产权评估可以有效地了解知识产权创造价值的状态。不仅可以节约大量的维护成本，而且为企业今后的研发指明了方向。定期的知识产权评估已成为涉农企业知识产权管理的有效手段。
四、农业知识产权评估方法
其一，传统方法适用性分析。在资产评估实践过程中，主要采用市场法、收益法和成本法。这三种方法在传统评估领域(如企业价值评估、不动产评估等)具有较强的适用性，但在知识产权尤其是农业知识产权领域的适用性需要进一步分析。
成本法是指在对农业知识产权评估时，估算出在现时经济技术条件的重新研制、开发成本或购置一项全新的评估对象所花费的全部费用，然后扣除各种损耗后来确定被评估农业知识产权价值的一种方法。该方法最大的优点就是原理简单、易于掌握。但是，农业知识产权研发成本与其预期收益之间存在着不完全对称性。有可能开发成本较低，但其应用前景非常广泛，能为其所有者持续不断的创造收益；另外可能开发成本较高，但其应用前景不大，为所有者创造的收益较少甚至不能带来收益。
市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。由于法律要求知识产权必须具有创新性、非同质性，比如专利相对于以前成果必须要具有创新性；著作权必须是作者的初始成果；商标权必须具有差异性。因此，在市场上很难找到相同甚至是类似的农业知识产权交易案例。
收益法是指通过估算被评估农业知识产权在未来剩余寿命期间内的预期收益，并用适当的折现率折算成评估基准日的现值，然后累加求和，借以确定被评估农业知识产权价值的一种评估方法。正如本文前面所提到的，农业知识产权具有自然依赖性高、可控性差、风险不确定等特点。这使得在科学的估算农业知识产权未来收益时，遇到了很大的困难。因此，收益法的应用范围有限。
其二，实物期权法的应用。所谓实物期权就是指内嵌在实物资产中的未来选择权，即实物资产的拥有者根据未来外部环境的变化调整实物资产使用动态的灵活处置权。该方法能合理地将投资者对投资于该类项目的战略价值数量化、客观化，为不确定环境下企业风险投资决策提供了一种独特的决策思路和定量分析方法。实务期权理论兴起于上世纪八十年代，主要解决投资项目评估中的风险性和不确定性。之后，一些国外学者将该方法被引入资产评估领域。但是，该方法在我国尚处于起步阶段，还未在评估领域广泛应用。
实物期权方法的基本思路是将农业知识产权看作一种买方期权(看涨期权)，研发投资额相当于约定价格，知识产权的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格，根据现有业务情况研发企业可以估计其波动率(风险)，再估计知识产权的可使用时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算农业知识产权的价值。实物期权法的计算模型可分为连续型和离散型。布莱克―舒尔茨期权定价模型是连续型的代表作，而二叉树模型则是比较成熟的离散型实物期权定价模型。
企业进行投资的前提工作是对投资项目进行可行性分析,评估投资可能产生的收益,并将其与投资成本相比较,决定是否值得投资。目前广泛使用的方法是净现值法(NPV),它是新古典投资理论的基本方法。但是随着市场环境不确定性的不断增加,NPV法作为一种静态的投资决策方法,其自身存在的种种局限性日益明显。
一、 传统的NPV法及其局限性
近几年在实际应用中，以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法却表现出一定的局限性：
1.NPV法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大项目的投资更是如此。例如公司广告宣传针对公司某些产品，其费用不可逆转，是沉没成本。
2.从决策角度看，NPV法是从静止的角度考虑问题，忽视了投资项目中的经营柔性。在项目实施过程中,管理者也始终处于被动的地位,不能根据未来的变化做出适时的调整,这显然和实际情况是不符的。事实上,根据投资的特性,管理者可以选择适当的时机投资,在投资实施过程中,还可以根据不断变化的市场条件调整运营计划,当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施,以避免更大的损失。因为投资的不可逆性,这种能改变项目的实施时间和进程的柔性措施是有价值的,而NPV法难以对这种柔性价值进行评价。
3.在面对不确定性较大的项目时,对未来现金流的不确定性所带来的投资风险,NPV法通常通过调整折现率(如风险调整折现率法)或调整预期现金流量(如肯定当量法)来反映,但是NPV法确定折现率时主观性较强,依赖当前对未来不确定因素的判断,如果认为未来不确定性越大,相应采用的风险折现率也越大,项目的可行性随之减小,同时,当投资收益的波动性很大时,用收益的期望值替代收益产生的失误也较大,这两方面的因素都会影响投资决策的科学性,使NPV容易否定不确定性很高、收益波动较大,但是却对企业未来成长具有战略意义的项目。
4.NPV 法忽视了企业未来成长机会的价值。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。显然，采用NPV 法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持。
二、实物期权及其应用条件
期权应用于现实资产时称之为实物期权，该概念是由麻省理工学院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企业在进行投资决策时拥有的，能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，广义的理解可以认为是企业对投资的选择权。
1.期权价值的确定需考虑以下几个因素：(1)标的物现值：期权的价值附着于其标的物上，因此标的物价值的变动会影响到期权价值的变动。标的物价值的提高会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值，反之，标的物价值的降低会增加看涨期权的价值，却会降低看跌期权的价值。(2)标的物价值的波动性：期权购买者购买的是以预定价格买或卖某项资产的权利，标的物价值的波动性越大，期权的价值就越大。期权与其他证券不同之处就在于，期权购买者最大的损失也就是他在购买期权时所付出的成本，在此基础上，标的物价格的大幅变动可能为期权所有者带来更大的收益。(3)标的物获得的红利：在期权生命期内，如果标的物所能获得的红利被支付，则标的物的价值会相应减少。结果是看涨期权的价值随红利支付的增加而减少，而看跌期权的价值则相应增加。(4)期权的预定价(或执行价)：预定价的高低是期权定价的关键，看涨期权中预定价越高,则期权价值越低；看跌期权中预定价越高，则期权价值就越高。(5)期权到期时间：期权有效期限越长，看涨期权或看跌期权的价值都会越大。这是因为期限越长，标的物价值波动的可能性越大，期权的价值相应就越大。以看涨期权为例，其所有者到期时要以固定预定价行权，时间越长，预定价的现值就越低，由此提高了看涨期权的价值。(6)无风险利率：无风险利率的提高增加了看涨期权的价值，另一方面却降低了看跌期权的价值。
2.定价模型。目前，最广泛的期权定价模型是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）定价模型。它假定股票价格连续变化，遵循对数正态分布的随机过程，同时在整个期权生命期内，股票的预期收益率和收益方持不变。模型如下：（无红利条件下）
其中，S=标的物资产现值；K=期权预定价；t=期权到期时间；r=期权有效期内的无风险利率；σ=标的物波动率
3.实物期权法的适用条件。实物期权法并不是在所有情况下都需要的。当不存在任何期权或虽存在期权但不确定性非常小时，传统工具的应用效果很好。NPV法适用于风险小或风险暴露小的投资项目；而实物期权法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险，并从风险中发现和创造价值，所以它更适用于高风险的项目；而对于那些无法屏蔽其损失的高风险项目，两种方法都无能为力。
三、 实物期权法应用的一个举例分析
某公司考虑2000年投资1000万元兴建一条冰箱生产线，2001年开始生产和销售，到2005年报废，2001～2004年预计每年的净现金流量为300万元，假设经过风险调整的资金成本率为10%，则根据传统的NPV方法，此项目的净现值
=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(万元)NPV小于零，说明此项投资不可行。
但是实际生活中,有些项目虽然单独考虑是不经济的，但是它可以创造后续投资的机会，如果该企业目前投资生产冰箱，几年后积累了一定的生产管理经验，且在家电领域有了一定的品牌知名度，这将为它接下来在2003年市场条件成熟时追加投资生产空调创造了机遇。假定公司2003年投资空调生产线需要投入资金为2000万元，2004年建成投产，保守预计2004至2007年每年净现金流量为500万元，假设经风险调整的贴现率仍为10%，随市场的变化，项目价值的波动率约为35%，项目的无风险利率r为5%，从实物期权的角度来看，如果现在兴建冰箱生产线，不但能带来4年的净现金流量，而且还有3年后投资生产空调的机会。因此，研究目前是否应该投资冰箱生产线，要将这个后续投资的机会价值考虑在内，这样一个机会的价值等同于一个期限为3年，约定价格为2000万，标的物当前价格S已知(即后续投资产生的现金流)的买权，即有：
S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(万元)
S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(万元)
σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，
利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911
查正态分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804
C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(万元)
即3年后投资生产空调的机会价值为142.45万元。
所以，利用实物期权方法，这项原始投资的净现值应为：
NPV* = 传统的 NPV + 项目中隐含的期权价值=-49.05+ 142.45=93.4 (万元)>0 表明该项投资可行,公司现在应当投资建设冰箱生产线。
通过这个简单的增长期权的例子，我们可以看到,因为NPV法只考虑了当前投资带来的现金流量，而忽视了可能带来的后续投资的机会价值,因此和实物期权方法得出完全不同的结论。
随着企业经营环境的不确定性越来越大，传统的投资决策方法进行投资决策分析会使企业丧失许多宝贵的投资成长机会，已无法适应环境变化的需要，实物期权的投资决策方法为企业在不确定性情况下进行投资决策提供了一种全新的分析思路和分析法，它可以使投资者在了解更多投资前景的情况下在决定是否投资,有利于提高投资决策的科学性和准确性，在实践中会有越来越重要的应用价值。
参考文献:
[1]扬春鹏:实物期权及其应用.复旦大学出版社，2003年
[2]尹昌列钟淳朱炯:试论述实物期权理论在项目投资决策中的应用.四川大学学报,2002(4）
[3]王家庭:企业投资决策中的实物期权法与净现值法比较金融教学与研究,2003(3）
[4]仲夏吴敏:实物期权在企业投资决策中的应用武汉冶金管理干部学院学报,2003(6）
[5]董旭东:实物期权思维对传统投资决策方法的修正 化工技术经济,2002(10）
【关键词】实物期权；投资决策；金融期权定价
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地产业是一种典型的投资大、风险高、周期久的投资行业，受各种不确定因素的影响较多，开发项目能否顺利进行以及效益获取的最大化是建立在合理、科学的投资决策方法上的。因此，研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有重要意义。
一、NPV法在房地产投资决策中的缺陷
在房地产投资决策中应用最为广泛的是净现值法（NetPresent Value，简称NPV），但净现值方法隐含着下列假设：（1）投资是可逆的；（2）未来现金流的收益是可测的，并能确定相应的折现率；（3）投资者在投资时机上没有选择的余地，只能采用刚性的投资策略。
然而对于房地产投资而言，上述假设显然是不合理的。首先，对于房地产来说，其投资并不是可逆的。一旦投资，投资的初始成本部分或全部成为沉没成本，不容易收回。其次，由于各种不确定性的存在，未来的收益状况的预期未必会按一条清晰可见的轨迹运行，因此决策者很难对未来收益状况做出准确的判断，并且折现率的选取往往会融入人为的主观因素而使折现率取值偏大，从而降低了投资项目的价值估计[1]。所以单纯以净现值作为投资决策的依据往往会导致决策失误。再次，投资者在不确定的环境下可以灵活地选择投资时机，房地产开发是一个动态投资决策的过程，投资决策者可以根据新信息对项目投资策略做出及时的调整，以求获得更大的利润。而传统净现值法是一种无法体现出房地产投资的这种柔性价值，它认为在项目的选择过程中要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，而不是可以推迟等等再看，这样会导致良好的投资机会的流失。
由上述所见，在不确定性极大的房地产业，传统的投资决策方法具有很大的局限性，因此不能很好的为投资者提供科学的决策指导。实物期权方法正迎合这种评价与决策的需要，以一种新的思维视角来看待房地产投资决策，弥补了NPV法的这些不足。
二、实物期权理论
（一）实物期权的理论基础
期权（Option）又称选择权，它是一种契约，指合约持有者在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。期权的实质在于给予持有者做某事的权利而非义务，持有者只有在预定价格对他有利可图时才使用期权，否则期权就被放弃。这种权利与义务的不对称现象不仅存在于金融领域，也广泛存在于实物投资领域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一个期权定价公式，随后Merton等人的研究使使期权定价理论长足发展，主要解决了金融期权的定价问题。在随后的理论和实践发展中，人们逐步认识到期权定价的本质是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分析，因此，期权定价理论也逐步由金融领域进入实物投资领域。美国麻省理工斯隆管理学院Myers教授在1977年认识到期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，认为管理的灵活性与金融期权具有一定的相似性，他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利，从而能在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。归结起来实物期权是指在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权[2]。
（二）实物期权的基本思想
实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题，通过实物期权使我们在面临不确定性市场条件的实物投资中，可以选择诸如何时投资？怎样投资？投资多少？并且这些选择权利都是有价值的[3]。由于有了这种“选择权”，使项目具有更大的灵活性和更高的价值。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，实物期权的分析使我们可以综合考虑针对投资、经营、撤资和市场变化的决策行为。
（三）B-S定价模型
引人实物期权理论后，一个投资项目的价值应该分为两部分，净现值和灵活性价值，即投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值（NPV）+投资项目的期权价值（ROV）。目前，在确定投资项目的期权价值即实物期权定价中，采用最广泛的是布莱克一舒尔斯（Black一scholes）期权定价模型。由于实物期权是金融期期权理论在投资项目上的实际运用，因此在价值计算和参数特征上与金融期权有许多相似之处。
Black-Scholes期权定价模型实际上是一个不支付红利的欧式看涨期权定价公式，表述为[4]：
其中：
和表示正态分布
C为看涨期权的价值
公式中有关参数在金融期权与实物期权的意义具体如下表所示：
金融期权与实物期权有关参数的对应关系
三、房地产投资决策中蕴含的实物期权种类
房地产开发具有明显的期权特性，投资者可以选择是否立即开发，可以选择最佳开发规模以及选择最优开发时机等。在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：
（一）延迟投资期权
延迟投资期权是指投资者可以选择先不投资而等到以后某一时间投资的权利，相当于一个看涨期权。由于房地产受经济、社会、市场、位置等不确定风险因素的影响，当立即投资可能会产生负的收益时，投资者可以等市场状况更加明朗以后再决定是否投资。
（二）分阶段投资期权
投资者一次性投入所有资金风险大，投资者可以根据市场需求变化来分阶段决定资金投入。即市场情况好时，加大投资金额，当市场情况糟糕时，缩减投资金额。
（三）扩张投资期权
房地产投资者可以根据前期投资情况，选择改变投资规模。如果项目投资效果比预期好，投资者者可以在未来增加投资，获取更好的收益。
（四）转换期权
转换期权为企业项目营运提供了柔性策略。投资者可以根据市场需求，投资者有权在未来在各种不同的房屋用途之间灵活转换，保证利益的获取[5]。比如可以选择在写字楼、酒店、及居民住宅房之间进行转换。
（五）放弃期权
投资者可以根据项目实际的运行情况，如果投资项目的收益为负或市场条件恶化，则投资者可以选择放弃该项目的投资，将资金转向更有价值的项目。
（六）收缩期权
收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，项目持有者在未来项目投资利润不符合预期时，开发商可以通过缩小投资项目规模，减少投资。例如，房地产市场需求减少，投资者资者可以通过收缩开发规模甚至中止开发来减少损失。
四、房地产投资决策中延迟期权案例分析
（一）案例简介
某房地产开发企业2008年末以9500元的价格在重庆大渡口区购买了一处商品房用地，商品房全部用于出售．项目的风险调整贴现率为20%。项目预期投资额和收益如表1所列。
（二）传统投资决策分析
按传统净现值法计算．得该项目现在开发的净现值为：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5万元
那么，根据传统投资决策的标准，此项目不应当现在开发。但是，实际情况中，如果未来市场转好，则延迟开发可能使项目价值为正，尝试应用实物期权的方法进行分析延迟期权价值，可以看看能得出什么结果。
（三）运用实物期权法分析
对于房地产开发投资，房地产开发商获得土地使用权后。可以认为拥有了土地的一个为期两年类似美式看涨期权的延迟开发期权．我国《城市房地产开发经营管理条例》第十五条明确规定：“房地产开发企业应当按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限进行项目开发建设。出让合同约定的动工开发期限满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满2年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。”所以，开发商可根据市场信息的不确定性程度采取灵活措施，可选择两年内任一时间投资，但是一年之后的期权费用会增加20%的土地出让金。而土地成本是确定的，可假设相对不变。下面以第2年末开发为例用实物期权法进行分析。
1.参数确定
标的资产当前价格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5万元
执行价格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5万元：
无风险利率（r）：房地产开发项目的无风险利率一般选择与项目同期限的国债利率，r取5%。
标的资产价值的波动率（σ）：投资项目价值波动率是一个比较难以准确计量的参数，一般通过房地产历史波动率来估计。根据以往统计波动率取35%：
2.延迟开发期权价值净价值计算
延迟开发期权价值
=0.8966
万元
土地闲置费：950020%/1.2²=1319.44万元
延迟开发期权价值净价值：4104.49-1319.44=2785.05万元
3.投资项目价值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500万元
从上述结果可以看出，传统的净现值法低估了投资项目所具有的价值。即使房地产投资项目的NPV小于土地费用，也不能轻意的放弃投资。
五、结论
实物期权为房地产投资决策提供了一种新的分析思路和分析方法，它考虑了房地产投资中的不确定性、项目管理的灵活性和战略性问题，并通过期权定价模型将期权的价值量化，完整地体现了项目可利用的价值，在实践中有越来越重要的应用价值。实物期权法不是对NPV法的简单否定，而是在保留NPV法合理内核的基础上，弥补了NPV法在投资决策中的缺陷。在项目净现值接近0时，实物期权方法的使用更有现实意义。
参考文献：
[1]侯晨曦,宋永发,马宁.实物期权在房地产投资决策中应用研究[J].工程管理学报,2005(4):
447-451.
[2]闫文周,王铁钢.房地产项目投资中实物期权的应用[J].行业探讨,2008(4):109-111.
[3]胡瑛.不确定性条件下房地产项目投资决策研究[D].同济大学硕士学位论文,2009:7-8.
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2012年6月13日
研发投入（R&D）项目的评估在资产评估领域一直是一个难点。传统的评估方法有市场法、收益法和成本法等。但是，由于R&D项目在研发、投入及运行过程中有高风险性、高投入性和不确定性等诸多特征，使得传统的评估方法在评估R&D项目的过程中出现很多预估方面的问题，并且R&D项目在运行过程中有很强的选择性，因此用传统的评估方法并不能很好地分析出R&D项目真正的内在价值。而实物期权法相对来说更加适合R&D项目的评估。在国外一些国家，实物期权在R&D项目的评估上已成为一个重要方法，国内的学者也逐渐关注这方面领域，并在实践中加以运用。因此，研究实物期权方法在R&D项目评估上的应用有助于我们在实务中更好地解决相关问题，提高专业技能。
一、实物期权理论的提出及其发展
Black和Scholes于1973年发表了期权定价与公司债务方面的论文。随后Merton也发表了关于期权的理性定价问题的文章。这两篇文章奠定了期权定价的理论基础。当期权的原理和方法应用到实物方面之后，实物期权的理论研究也随之出现，逐渐成为学者们探索的新领域。
1974年Arrow和Fisher率先提出了实物期权的思想，他们认为正是由于不确定性的存在，才使得那些受环境影响的经济活动的净收益减少，因此对于那些不确定环境下的不可逆的投资决策，延迟投资可能会使未来收益增加，是有价值的。
1977年Myers在文章中首次提出了实物期权理论。他指出，当评估的项目具有高度不确定性的属性时，评估出的价值趋于低估了项目的价值。他提出，企业投资虽然没有像金融期权合约那样的形式，但由于很多项目也具有高度的不确定性，因此仍有一定类似金融期权的特性。因此，可以运用期权定价相关技术来进行价值评估。
在此之后，很多学者不断进行有关实物期权在评估领域的研究并取得了很多成果。实物期权的理论方法在近些年来被学者们广泛地应用，来试图解决多个领域的投资问题分析。
二、实物期权在R&D领域的研究应用
由于不确定性和战略性是企业研发管理的主要特征，因此20世纪八十年代至今，在R&D项目上的实物期权评估研究也逐渐增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年针对R&D项目中的复合期权特性进行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint发表了两篇文章分别论述了在研发项目上采用B-S模型的弊端，认为B-S模型的假设不适合研发项目的实际情况，因此他们建议用非连续跳跃程序来反映R&D项目的波动性。
除此以外，实物期权在研发项目上的应用已经被国外的很多大型投资及咨询公司采用。沃顿商学院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）评估系统已经为很多知名企业做了高技术项目研发的评估工作。
通过研究近些年国外学者有关方面的文章发现，他们对于实物期权方法在各个领域R&D项目上的应用已经有了较深的探索和研究，但从另一方面也可以看出，实物期权理论的应用仍处于研究阶段，仍没有成熟地运用到市场中。
三、传统评估方法在R&D项目评估上的局限性
我们所熟悉的三种评估方法是针对被评估目标的不同时态研究其价值。收益法是基于未来的收益来确定价值量；成本法是针对过去的投入情况来计算价值；市场法是基于评估时点市场上相似的可比对象的状况来比较、修正目标的价值。但三种评估方法在评估R&D项目时却存在种种问题。
（一）收益法。在持续经营假设的前提下，根据其未来预计收益及变现值的折现来计算项目的价值。
根据此公式可以看出，在运用收益法推算R&D项目价值的时候，评估年份的收益率及收益的折现率是关键因素。
1、预期收益。在进行价值评估时，项目的预期收益是由企业相关人员以及评估人员根据企业实际情况及未来发展推算出来的，国内的情况大部分是由企业财务人员预测，评估人员根据实际情况调查核实。这就造成了在评估过程中很大的主观成分。针对R&D项目的评估，未来的投资发展具有很强的不确定性以及高风险性，其未来的收益可能会出现预测上的大幅变动，这就会使评估结果有很大的差异。
2、折现率。在收益法评估R&D项目价值的过程中，收益率是尤为重要的元素。根据资本资产定价模型：
中图分类号:F276.44 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)03-0067-05
一、企业价值评估对象的相关情况
东软集团是中国领先的IT解决方案与服务供应商。除此之外,集团在大连、南海、成都和沈阳分别建立三所东软信息学院和一所生物医学与信息工程学院;同时拥有一家专业的风险投资公司(以下简称A公司),A公司依托东软集团的行业优势地位,从事与集团主业相关的软件行业风险投资业务。
B公司为A公司投资的一家专业提供ERP高端咨询业务的软件服务类公司,公司成立以来经过近两年的发展,业务与人员规模均有了显著的提升,已经挤进国内专业ERP实施顾问咨询公司排名的前三位,在高端ERP咨询服务领域占有一席之地。
笔者有幸通过参与B公司的年度企业价值评估工作,得以了解A公司的企业价值评估方法,并且在对此案例进行研究、总结、分析与评价的基础上,提出自己相应的改进建议。
二、A公司选用企业价值评估方法说明
(一)企业的估值方法概述
传统的企业估值方法一般是基于现金流折现的思想,在理论上又分为内在价值法和相对估值法。虽然内在价值法在理论上是科学的,但是它过分依赖不确定的预期因素,因此实际操作性不强。在实际操作中,企业估值可以分为:资产负债表估值法、损益表估值法、基于商誉的估值法、现金流量折现法和价值创造法。
与传统企业相比,高科技企业具有特殊的估值特点,主要表现在高投入、高风险、高收益的特点,发展的阶段性与决策的动态序列性以及无形资产的重要性,并且部分高科技企业缺乏传统估值方法所需要的数据。
因此,A公司对于高科技企业一般采取改进后的传统评估方法与实物期权法相结合的方式进行评估,以便尽可能保证评估结果的合理性。同时,笔者认为在高科技、高风险企业的价值评估方法的使用中,普遍表现出一种从众性的特征。
(二)对B公司采用评估方法说明
因B公司成立时间不长,缺乏较长时期的历史财务数据资料。同时,由于公司有良好的盈利状况,建议在此次年度价值评估方案中主要采取相对估值法中改进后的市盈率比率估价法来对其进行初步的价值评估,同时辅以期权定价法对企业的评估价值进行修正,以期获得更为合理的估价区间。
在此次企业价值评估中,选用具体估值方法如下:
1. 修正后的市盈率比率估价法;
2. 实物期权模型估价法。
三、被投资公司(B公司)企业价值评估过程
(一)市盈率法中标准公司的选择
在国内从事ERP实施咨询服务及行业解决方案的企业有很多,其中用友软件在ERP行业的品牌知名度排名中一直位居国内公司的前列,是国内ERP行业的领军企业。因此,笔者决定以用友软件为标准参考公司,对B公司进行财务等相关数据考量。
东软集团作为B公司的关联企业,同时也是国内最大的软件外包企业。在对B公司进行定性考量时,以东软集团下属各子公司和事业部作为考量标准。
(二)市盈率法中修正系数的确定
修正系数的确定采用定量分析与定性分析相结合的方法,对B公司与用友软件、东软集团分别进行对比分析,得出相关系数值。
公式为:修正系数=定量指标评分×50%+定性指标评分×50%
根据B公司的2008年度财务报表数据计算相关财务指标,然后与用友软件2008年的相关财务指标进行比对,计算得出对比后的相关财务指标的相对分值,加权平均后计算得出B公司的定量指标,评分结果为71.78%;
同理,根据东软集团内相关事业部的定量考核指标对B公司的相关定量考核指标进行比较评价,经过加权平均计算后可以得出定性评价指标评定,B公司计算出得分为70.5%;套用修正系数的计算公式得出B公司的修正系数为0.71。
(三)修正后的市盈率法估值计算
市盈率计算公式为:
市盈率=普通股每股市价/普通股每股收益 或
市盈率=公司总体价值/(净利润-优先股股利)
根据公式,B公司的总体市值=0.71×用友软件市盈率×B公司的税后净利润。B公司2008年度公司的税后净利润约为278万元;在2008年1年内,用友软件的平均市盈率大约在24倍左右,套用公式计算得,B公司的总体市值大约是4 737万元。
(四)对B公司拥有的期权进行分析
从单一期权的角度来看,一家公司所具有的期权分为三类,即增长期权、延迟期权和放弃期权。其中,增长期权指公司通过预先的投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结,获得未来成长的机会,而拥有的在未来一段时间进行某项经济活动的权利。对于B公司而言,这部分的期权主要指扩大规模期权和范围拓展期权。
延迟期权指延迟投资以获取更多的信息或技能,当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时,延迟期权的价值较大,较早投资则意味着失去了等待的权利,对于B公司而言,由于A公司是一次性投资款到位,所以,A公司丧失了这方面的期权价值。
放弃期权,指在市场环境变差时可以提前结束项目的权利,相当于一种看跌期权。对于B公司而言,则包括缩小规模期权和转向期权两种。
同时,对于B公司而言,由于其是非上市公司,因此对比上市公司而言,采用市盈率估价法从方法上来看存在着高估或低估公司总体价值的必然性。因此,必须采用实物期权法对B的公司价值进行一定程度的修正,以便发现B公司比较真实的价值范围。
(五)实物期权法估价过程
A公司选用Black―Scholes模型作为B公司增长性期权的定价模型。
1973年,Black和Scholes提出了最著名的期权定价模型,该模型既被专门从事期权交易的投资者使用,也被研究人员用来探索期权价格的发展。模型的一般形式如下:
C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)
d1=[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t]/δt1/2,d2=d1-δt1/2,
δ=[■(Si-S)2/(n-1)]1/2
式中,S为期权协定中金融工具的市场价格;
X为期权约定价格;
t为期权年限;
r为短期利率;
δ为市场易变性;
N()为累计正态分布函数;
C为期权价格。
根据以往A与B的相关企业投资协议等资料,确认了A公司为此所支付的期权价格,其占B公司总期权价值的60%。
因此,套用B-S模型进行相应计算,S=公司当时价值=2250万;X=期权的实施价格=公司目前的价值=未知量;t=1年;r=2.6%(2009年1年期国债利率);δ=年度标准差=14.43%(用友股份的价格标准差);C=支付的期权价格=未知量。
根据公式,代入相关数据进行试算,A公司收购时支付的溢价款(期权价格/价值)为1 400万元,得出公司目前的整体价值(X)约为3 593万元。
(六)B公司企业价值评估结果
经过以上各步骤的分析与评价,B公司以2008年度经营情况为参考,进行评估后的具体价值为3 593万元(实物期权法估值结果)和4 737万元(修正后的市盈率估价法)。
综合考虑到估值方法中的主观不确定因素,以及采用的评估方法本身的局限性等客观因素,此次评估给出B公司的估价范围为4 000万元～4 500万元。
四、B公司评估结果分析
此次对B公司的企业价值评估方案从设定到开始实施以及最终提交成果报告,前后历时20多天。此次评估结果,虽然得到了A公司领导的肯定与赞扬,但事物的两面性仍然决定了此次价值评估中有许多的不足之处。笔者在事后对评估工作的总结以及对此论文的整理过程中,确实也发现了许多这样或那样的问题,下面就将这些问题中比较有代表性的作一列示。
首先,由于受到时间及物力等客观因素影响,笔者进行的价值评估工作的资料来源大多数为二手资料,虽然笔者曾经努力通过各种途径获得最为准确的一手资料,或者试图努力通过其他途径对第二手资料进行验证,但仍然避免不了有许多未经验证的二手资料,因此,可能导致笔者在对此次价值评估方案进行论证时的基础数据就是有缺陷的。
其次,对于B公司而言,市场上的可参照公司(标准公司)很少。作为一家专业化的高科技咨询服务公司,想在国内的上市公司中找到类似的公司几乎不可能,我们只能在大的行业范畴内寻找可以比较的参照公司,这样势必导致标准公司的参考数据与B公司的实际数据之间缺少一些相关性。举例来说,用友公司的年销售收入中有很大一部分来源与软件产品的销售收入,而B公司的收入全部为服务性收入,软件产品的销售收入为0,这样比较也增大了最终评估结果的误差范围。
最后,在此次评估中,笔者是从B公司的整体角度进行价值评估,但是从选择的方法来看,对B公司的评估中容易忽略掉其中最有价值的一部分资产的价值――人力资源的价值。我们在对其他的公司价值评估中发现,在最极端的情况下,公司的人力资源价值可能会高出公司整体价值很多。因此,笔者建议在今后的年度评估方案中,除了从整体角度进行评估之外,在可能的情况下,还应当对被投资公司的无形资产、人力资源价值进行单项资产评估,以弥补对高科技企业进行总体资产评估时可能导致的被投资公司资产“缩水”情况的出现。
五、评估方法的改进与蒙特卡罗模拟计算分析
在此次评估过程结束后的一段时间内,笔者试图通过运用蒙特卡罗模拟方法对B公司的此次评估结果进行验证,以改进在高新技术企业价值评估中一直以来存在的采用现金流折现方法无法估值的问题,希望能够进一步完善对中小型、成长期的高新企业的价值评估方法。
由于B公司成立的时间较短,在缺乏长期财务数据支撑的情况下,很难采用传统的现金流折现方法对其进行估值计算,运用蒙特卡罗模拟计算恰好可以从某些方面弥补传统方法的不足,可以将现金流折现法引入到此类型的企业价值评估中,取得较为可信的计算结果。
(一)对2007-2008年之间的季度利润采用统计检验,测算其分布是否符合正态分布特征(因统计期较短,采用季度数据增大样本总量,见表1)。
运用EXCEL简易统计分析插件6SQ对各季度的净利润数据进行正态分布性检验,根据检验结果,确认公司的各季度利润分布特征符合正态分布,可以采用蒙特卡罗模拟的正态分布模型对B公司未来的净利润数据采用模拟方式进行概率预测。
(二)对公司顾问人数按时间进行一元回归分析
公司的顾问人数按照季度进行数理统计分析后,得出人员的增长规律满足一元线性回归模型的假设条件。一元线性函数为:y=7.2x+30.444,相关系数R2=0.7509(见表2、表3)。
然后,根据一元线性回归方程推算自2009年后开始的各季度末顾问人数,运用算术平均法,计算各年末的顾问人数及年平均顾问人数。
(三)对B公司的员工负荷进行正态分布性检验
随后,对B公司的员工负荷率(按照薪酬统计计算)按照月份进行数理统计分析,员工负荷率的分布符合正态分布的特征,员工负荷率的均值为68%,偏度为0.23(见表4、表5)。
(四)构建蒙特卡罗模拟模型及计算分析
根据B公司的盈利模式及其相关主要因素,构建B公司的蒙特卡罗模拟模型(见表6)。
其中的顾问人数为外生变量,数据根据一元线性回归统计分析得出;自变量为人均负荷率、人天单价、人均年费用。在这里由于公司每年的净利润数据与公司每年的净现金流量数据差距不大,所以用净利润数值代替净现金流数值进行模拟计算,根据折现法的计算公式,公司未来净现金流的折现价值就是公司的目前价值(未知量)。
在此模型中,我们假定东软集团会在2013年末按照投资价格的1.5倍进行股份收购,所以B公司的价值除了截至2013年的净现金流折现价值外,还包含股份收购价格的折现价值。
对模型中的员工负荷率已进行了正态分布特征检验,结果证明符合正态分布特征。再对公司的人天单价、人均年费用进行相关检验,获得其概率的分布的特征,结果证明人天单价、人均年费用的概率分布都符合正态分布的特征。
在采用CRYSTAL BALL蒙特卡罗模拟计算前,按照之前的检验结果,对相关自变量进行分布特征设定,现举人均负荷率为例简述,对其中的人均负荷率进行设定,其符合标准正态分布,其均值为68%,偏度为0.24,按照设定其分布形态如图1所示。
同样,对人天单价、人均年费用各因素也设定其分布特征。其中,假设人天单价在2010年时平均为2 800元/人・天的情况下每年递增3%,其数据符合正态分布的特征;假设人均年费用在2008年的基础上每年递增5%,其数据符合正态分布的特征。
对现值和(折现期望值)结果进行置信度为95%的模拟10 000次蒙特卡罗计算,计算结果范围从-5 059.66万元～12 643.86万元,其平均值(折现期望值)为4 392.34万元。其80%的取值范围集中在1 501.51万元～7 322.77万元(见图2)。
考虑股份收购的折现价值,B公司的价值大约在5 800万元左右。
此后逐渐减少自变量个数,然后重新计算B公司的价值,发现有如下规律:(1)随着自变量种类的减少,模拟运算的结果范围在迅速的变小;(2)平均值(期望值)的减少较为有限,说明结果的集中性较好,符合正态分布的特征;(3)随着变量种类的减少公司的价值在逐渐递减,这点说明考虑的相关因素越多,B公司作为成长性公司的价值越会体现出来。
参考文献:
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Study of Venture Capital Firm Valuation based on Neusoft Venture Capital Firms
Zhang Hongxia1 ,Chen Quan2
(1. Northeast University of Finance & Economic, Dalian 116025, China;
二、研究领域
主要从事金融市场、金融工程、项目投融资等方面的研究。近几年在国内权威学术刊物《中国管理科学》、《管理工程学报》、《科研管理》、《管理科学学报》等发表了关于金融工程、金融市场、风险投资、期权博弈等方面的多篇论文，2006年5月经济管理出版社出版关于投融资方面专著一本。
三、主持项目
曹国华作为项目负责人在近三年完成了一项国家自然科学基金项目“可转换债券融资与项目柔性投资的互动机理研究（70571089）”（2005年获准，2008年底完成）、一项国家社科基金项目“基于期权博弈视角的西部风险投资发展研究（08BJY154）”（2008年获准，2011年6月结题）、一项教育部新世纪优秀人才项目“期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用（NCET—07—0905）”（2007年获准，2010年底完成），并都顺利通过验收结题，三个项目使用的主要工具是期权博弈，国家自然科学基金应用期权博弈研究可转换债券，国家社科基金应用期权博弈研究西部风险投资，而教育部新世纪人才项目则研究了期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用。
四、主要研究成果
1、上市公司“庄股跳水”预测模型的实证分析，《管理工程学报》，2006年第2期。
2、基于建设时间的企业投资期权博弈均衡分析，《中国管理科学》，2006年第3期。
3、基于期权博弈理论的技术创新扩散研究，《科研管理》， 2007年第1期。
4、企业创新竞争的期权博弈行为分析，《财经科学》，2007年第1期。
5、国有企业委托问题的期权博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。
6、公司发行可转换债券动机的国外研究综述，《科技管理研究》，2007年第5期。
7、联合投资在分阶段风险投资中的约束机理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。
8、银校合作模式研究，《金融经济》，2007年第20期。
9、可转换债券发行公司投资与分红的柔性分析，《统计与决策》，2008年第8期。
10、美、印风险投资发展特点及对我国的启示，《生产力研究》，2008年第23期。
11、技术创新投资决策的不对称双头垄断期权博弈分析，《华东经济管理》，2009年第2期。
12、风险投资家和创业者的双边匹配模型研究，《科技进步与对策》，2009年第5期。
13、技术不确定条件下的技术创新投资决策分析，《管理学报》，2009年第12期。
14、股权资本结构变动与宏观经济增长实证检验——基于中国“国进民退”隐忧的思考，《金融评论》，2010年第3期。
15、实物期权法在生态补偿额测定中的应用，《华东经济管理》，2010年第3期。
16、基于期权博弈的西部风险投资发展研究，《华东经济管理》，2010年第4期。
17、基于BP神经网络的大非减持影响因素实证分析——以深交所上市公司为例，《软科学》，2010年第5期。
18、基于高新技术企业的中国科技保险与风险投资的协同发展，《科学学与科学技术管理》，2010年第9期。
19、基于rough集与BP神经网络的大非减持度预测研究，《软科学》，2010年第10期。
20、现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验，《经济与管理研究》，2010年第11期。
21、我国股市对货币供应结构变动影响的实证检验，《统计与决策》，2010年第12期。
传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。hayes和 abernathy、hayes和garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。
当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以black和scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的black-scholes模型。同时,cos、ross和rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是stewart myers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。
经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。
因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。
一、商业地产投资的实物期权特性分析
商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。
在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。
根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。
二、商业地产投资决策实物期权模型构建
从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。
《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。
本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的b-s定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:
1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。
2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。
3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。
4.用sw表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中s表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,t表示项目的寿命期,则:
5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为fi,考虑项目的建设期,假设建设期为d年。
下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为c,年租金为s,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:e[max(sw-c,0]
假设商业地产租赁价格遵循:ds=assdt+σssdz (2)
其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到
式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中s0表示初始净租赁价格,v表示商业地产项目含有推迟期权的价值,c表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算c时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为m,所得税税率为h,土地费用为a,可行性研究费用为j,v1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:
则推迟期权的价值为:v1=npvt-npv(15)
以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。
三、 模型的相关参数确定
本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即sw。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。
c表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。
s0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。
最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:
其中n+1表示历史观察数据,si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。
四、实证研究
1.样本选取
某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。
2.传统的项目投资决策分析
为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。
该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。
根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。
考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的npv=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。
3. 基于实物期权方法的投资决策分析
下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。
参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出npv=1158万元。
租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。
下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,w=22.66。
则:
因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。
4.实物期权价值的敏感性分析
这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。
假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。
通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。
五、结语
本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对b-s模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。
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一、问题提出
棕色土地是指在人类的开发利用过程中受到污染的土地，这类土地的再利用由于污染受到很大的限制，其价值贬损严重。棕色土地的治理和再开发是一项复杂工程，涉及到生态环境、地理等系统，蕴含许多不确定性和高风险，需要一套行之有效的评估方法。西方国家早在20世纪80年代就开始关注棕色土地污染问题，其中棕地评估问题的研究主要集中在价值影响因素、评估方法和污名。Mundy（1992）认为，受污染不动产收益的影响成分包括环境污染引起收益的减少和可销售性影响两部分，Wilson（1994）把受污染不动产的损失分为内部损失、外部损失和间接损失，Ch？琢lmers（1993）、Webber（1997）、Kinn？琢rd（1999）、J？琢ckson（2005）等对市场法、成本逼近法、折现现金流法、抵押权益法、内涵资产定价法、蒙特卡洛模型、调查法、市场访谈法的应用问题进行了研究。
国内学者对棕地价值评估问题也进行了尝试研究。其中，赵玉杰（2004）等人通过对农业环境污染事故进行分析，运用市场价值法和机会成本法对其带来的损失进行评估；纪益成等（2007）翻译了美国Roger M.G roves等人著作，并对棕地价值评估方法进行了介绍；陈燕（2010）、艾东（2010）、张琳（2012）、桂荣芳（2014）等从污染物属性、棕地价值损失的不确定性、案例研究等方面入手，对市场比较法、收益还原法、成本法和内涵定价法进行了对比分析；姚尚丽（2013）、方盛水（2014）结合企业决策和棕色土地再开发项目的特点，研究了模糊实物期权法、层次分析法、专家打分和模糊综合评价法对污名价值的计量问题等。
由国内外的研究文献来看，除了成本法、收益法、市场法三大评估方法，它们还衍生出一些更为实用的方法，这些都是我们可以借鉴过来的。而我国对棕地价值的评估方法研究，主要集中在三大方法中，对其他方法的研究很少。这有待于国内学者共同努力，强化棕地价值评估方法的系统研究，以满足实务的要求。
二、棕地价值评估方法
在查阅棕地价值评估及其他污染评估文献基础上，笔者归纳提炼了六种可使用的方法，并对这些方法使用中的注意事项、技术难点进行了分析，希望对评估师评估工作有所裨益。
意愿评价法的难点是调查问卷的设计，问卷设计时可参考国外一些设计较成熟的问卷，但是还需结合本身的事故特点，且应在问卷上表明土地污染情况、其对人体健康及周边环境带来的影响等信息，确保结果的合理真实性。
在实务中，土地价值评估运用最多的是市场法，因为污染土地的污染程度、污染源等不一样，涉及治理成本、污名的修正时需要特别注意。
除了上述的几种方法外，国外学者还提出了环境资产平衡法、调查法、期权选择法、抵押资本分析法等等。除此之外，我们可以通过对传统方法进行污染因素修正，或借鉴空气、噪音等方面的价值评估方法和自然资源定价方法，研究一些适用于污染土地的评估方法。
三、研究结论与对策建议
我国对土地价值评估的研究还处于初级阶段，尤其是棕地的价值评估，要走的路还很长。针对评估方法，我们需要一个完善的法律体系和准则体系，为评估提供理论基础；一个全面完整的数据库，为评估方法提供数据基础；一个经验丰富的评估团队，保障评估的质量。在这些方面我们是欠缺的，因此提出几点建议：
（1）增加和完善环境方面立法，出台相关政策。到目前为止，我国还没有出台与受污染不动产评估问题相关的准则，实务中都是依照国际评估准则。及早出善相关法律法规，建立健全土地环境保护法律法规和标准体系，才能预防土地污染和降低其造成的环境风险，及推动受污染土地价值评估工作的开展，为评估方法的应用提供依据。
（2）进一步完善技术标准，公开环境数据，为评估提供数据支持。价值评估方法的应用都是以大量数据为基础的，由此专家和学者需在数据搜集的方法和技巧上进行研究探讨。我国环境调查起步晚，数据缺乏，且很多具体的环境数据并未对公众开放，对评估工作的开展有很大的限制，影响评估结果的准确性。所以数据的积累搜集事关重要，需要专家和各相关部门共同研究探讨，为评估方法的运用提供数据支撑。
（3）促进学科的相互交流。很多关于环境、地理、健康等的专业问题评估师都无法全面的了解，这就必须寻求相关学科专家的帮助。评估师之间，擅长的领域可能也不一样，如土地评估师、房地产评估师与环境影响评价工程师等等。这也要求评估师之间相互合作，相互提供便捷，保证评估工作顺利进行。
（4）发挥行业组织的主导作用。土地评估师协会、房地产评估师协会作为我国土地、房地产价值评估领域的专业组织，应起到带头作用，提高评估队伍的整体素质，规范评估机构和评估师的行为，积极组织受污染土地评估相关问题的研究，填补空白，开创新的行业方向。
（5）积累和借鉴经验，提高评估结果的准确度。评估师的经验在很大程度上左右了评估结果的准确性，虽然方法的研究日益成熟，但是在实际操作时，很多细节都不能很好地把握，这是需要经验为基础的，所以在借鉴方法的同时，总结和借鉴实践经验也是一个重要环节。
在评估领域需要研究和探讨的方面还很多，需要我们共同的努力。美英等国家不管是对准则的研究，还是对传统方法、模型的改善创新，一直都走在队伍前列，为出现的新问题提供依据和可行的评估方法，这都需要我们不断吸收内化再创新，才能推进我国评估行业的发展。
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Abstract: Chattel mortgage has profound impact on solving the financing difficulties of SMEs,motivating the financial innovation,improving financing guarantee structure and commercial banks competitiveness. Choosing Huaxia Bank Liaocheng branch as an example, this article analyzes the basis and conditions of stock collateral loans,in the purpose of providing references for basic banks to manage chattel mortgage.
Key Words:financing guarantee structure,SMEs,stock mortgage
中图分类号:F830.33文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)10-0030-05
一、引言
贷款满足率低一直是制约我国中小企业发展的瓶颈。形成这种局面的主要原因在于,银行对中小企业存在严重的信息不对称问题,因而,抵押和担保成为银行发放贷款的重要前提。但在目前状况下,中小企业信用级别低、可抵押固定资产普遍较少、难以得到大企业提供的担保,因此要获得银行提供的融资服务仍然很难。有专家测算,动产抵质押贷款市场需求量为5万亿-7万亿元。但受配套制度、风险防范技术等因素的制约,我国动产抵质押一直没有形成一定的规模 (童天水,2009)。本文以华夏银行聊城支行为例,对该银行不同时期的动产质押贷款实施情况进行了案例研究,以期对基层金融机构创新融资担保方式提供借鉴。
二、有关抵押担保有效性的理论综述
(一)抵押担保与保证担保
早期文献对融资担保的探讨并没有深究抵押担保和保证担保的区别,主要关注了它们在银行做出贷款决策时的作用与角色,只有在研究信贷配给问题时有所涉及。但自Barro(1976)年以后,更多的学者开始关注融资担保问题。Pozzolo (2004),Becchetti和Garcia (2008)认为,就银行业而言,抵押是一种实物担保(Real Guarantee),保证是一种私人担保(Personal Guarantee)。但抵押和保证在贷款合约中有着不同的作用,抵押多是内部的(internal),主要是为特定债权人提供一种优先受偿权,较少作为一种激励机制来解决借款人的道德风险问题;而保证多是外部的(External),主要作为一种激励机制来应对借款人的道德风险问题。从金融交易角度看,抵押和担保都属于一种贷款支持(Loan Support)或者说信用增级手段。抵押的设定,提高了银行对还款来源的控制能力;保证的设定,为银行提供了一个替代的还款来源。两种方式从不同程度上有助于保障债权人权益。
担保合约本质上是一种看跌期权合约。对银行来说,贷款是其随机的风险资产,要求借款人提供担保,实际上是为自己的风险资产购买了一个保险,只不过银行不需要承担保费(期权费)而已。设定了担保的贷款合约的利益格局是:担保人是期权的卖出者,被担保人是期权的购买者,银行是保险(期权)的受益人。通常,担保有助于降低信息不对称,并通过信息示意机制(Signaling device)或者叫筛选机制(Screening device)提高信贷市场效率。但保证担保的委托环节增多,利益博弈的格局更加复杂,决定了保证担保的脆弱性;而抵押担保既涉及银行的资产,也涉及借款人的资产,因此抵押将借款人与银行的利益统一起来,借款人要重新获得作为抵押品的资产,必须遵守借款合同的约定,不能随意改变资金用途,从而解决资产替代问题,也不会刻意隐瞒项目的真实收入,从而解决投资不足问题。
(二)动产质押
动产质押或存货融资作为抵押担保的主要方式,是指借款人或者第三人将其动产移交债权人(银行)占有,将该动产作为债权的担保,债务人不履行债务时,债权人(银行)有权依照《担保法》有关规定以该动产折价,或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿的一种贷款。动产质押物品可以是企业的流动资产,如原材料、半成品、存货等,也可以是存单、邮票、股票、债券等有价证券,还可以是私人财物,如金银珠宝、贵重耐用消费品等。
存货融资最早起源于上世纪40、50年代的美国,早期的研究主要是对存货融资的可行性、现状和基本情况进行归纳、解释,不少文献分析和总结了存货和应收账款融资中的存货质押融资和应收账款融资业务的法律氛围、业务模式、仓储方式、监控方式和流程。Albea R.K(1948)和Harold B.F(1948)分析了基于存货的可能融资方式和基本业务流程;Barnettw(1997)、Rutberg(2002)总结了存货质押贷款的各类提供主体和融资创新特征。Matthesen T(1998)、Clarke P.D(2001)、MaeDonald R.S(2006)及其他众多学者介绍了存货质押,阐释存货质押阶段性的表现,并且通过数学模型来说明。上世纪末和本世纪初,部分学者专门针对仓储融资与中小企业的关系进行了比较深入的研究,从而推动了存货质押融资向更高层次和更广大范围发展。Leora Klapper(2005)就供应链中的中小企业采用存货融资模式的激励及功能进行了分析,形成该领域全方位的融资体系。
在我国,任文超(1998)等人最早提出物资银行的设想。1999年中国储运公司与银行合作,开始向客户提供简单的质押融资担保服务。朱道立(2000)首次提出“融通仓” 概念,并在2002年的研究中强调物流对金融的融资功能的辅助,给出了第三方物流企业扩大服务范围、开发新的高利润服务项目的思路。2003年,《中小企业促进法》出台,促进了商业银行的创新步伐。单惟婷(2004)对动产质押的贷款方式进行了研究,指出动产质押应着手解决好质押物价值的认定、质押物的选择、质押物的风险防范和动产质押贷款保证保险等问题。陈祥锋、朱道立(2005)提出了面向供应链的金融物流的概念,系统介绍了物流银行业务的特点与作用,指出开展物流银行业务面临的风险,并就风险防范和利益分配等问题提出设想。2007年出台的《物权法》使动产质押制度进一步完善。根据《担保法》和《物权法》的规定,在出质人无法按时偿还债务时,质权人可以直接拍卖、变卖质物,并以所得价款优先受偿,确保质权得以实现,从而避免了商业银行债权实现过程中存在的诉讼难、执行难等问题,动产质押担保方式的现实适用性优于其他担保方式。有了相关法律的保证,动产质押信贷业务进入一个快速发展期。
三、华夏银行聊城支行的存货质押业务
动产质押贷款方式适用于中小企业融资,这是因为:(1)由于转移了物的占有,质押物资的安全性、完整性得到了有效的保障。(2)由于实施了信息跟踪,一旦发生市场变化造成质物减值,可以要求出质人增加质物或提前清偿,保证了质权的安全。(3)质押担保具有优先受偿权,受到法律保护。(4)由于允许出质人更换质物,方便出质人经营,有利于其增加还贷能力,及时还贷。从银行来说,采取动产质押贷款方式,其资金的安全性、流动性、效益性能够得到一定的保证;从中小企业来说,动产质押贷款方式可以灵活地融通资金,方便其经营。企业需要资金时可以将暂时闲置的动产作为质押资产向银行融通资金,调剂头寸,解决资金的短缺。如果由于经营上的要求,需要使用被质押的资产,经银行同意,可以在金额控制下更换质物保证生产经营的需要。
华夏银行聊城支行是山东境内较早开展存货质押的银行。华夏银行聊城支行的前身是聊城市城市信用社中心社(以下简称城信社),成立于1994年,2003年被华夏银行并购。华夏银行聊城支行的存货质押实践大致分为两个阶段:
(一)城市信用社时期对存货质押的初步探索
被并购前,作为一家独立的法人信用社,聊城市城信社具有完全的信贷管理自。但在亚洲金融危机后的2000年,城市信用社面临整顿,将通过保留、改制、合并重组、收购、撤销等方式处理改制,聊城市城信社面临着极大的生存压力。其中,最大的压力莫过于贷款发展缓慢而且面临很大风险。1999-2002年三年间,聊城市城信社业务基本处于停滞状态。
但此时,聊城市中小企业却快速成长,尤其是有10年发展史的钢管城,已经发展到400多家经营批发商户、20万吨库存、400多个规格和7000多个品种的规模。同时,90多家生产企业的生产能力也在100万吨/年以上,成为长江以北小有名气的钢管市场。面对这样一个富有发展潜力的市场,聊城市城信社瞄准了“钢管城”的流通企业,决定授信发放敞口承兑汇票,并采取了由上游大的钢铁企业担保、企业法人负连带责任、寻求担保公司担保和企业互保的形式发放贷款。但鉴于钢管品种繁多,企业间多是竞争关系,上述四种办法均未见效,信贷业务开展缓慢。到2001年,该社东昌服务部尝试以企业存货质押方式,通过评估机构的评估,折算成一定的价值,向银行提出质押担保贷款。当时考虑到,实行存货质押:一则钢材物质相对稳定,不容易损失。二则钢材价值较容易识别和变现。当时全国联网的钢材价格报价系统已经建立,贷款违约客户的存货很容易在市场内出售变现。三则与部分流通商户信贷关系较为稳定。
经过反复探讨,该社依据《担保法》和《贷款通则》有关条款,以银行承兑汇票为主导产品开发存货质押,并配套设计了三个相关制度:一是质押物的确权。企业须以自有存货、经查验相关票证予以确权、公证,确保质押物产权明晰,不存在瑕疵,足额缴纳税费,不存在法律纠纷。二是质押物的保管。城信社同钢材市场管理部门签订《房屋租赁和场地使用合同》,使质押的钢管成为在该社指定场所经营的物品,货物标志“聊城市城市信用社”字样;与原经销商保管人员签订《看管协议》,城信社向看守保管人支付工资,实现质押物的专人保管。三是质押额度的设定。根据钢材市场行情,初步将质押率定在50%,一年后调整为70%以下。
但存货毕竟是动产,从理论上说,有着比不动产更高的风险隐患。对此,聊城市城信社依照保证质押物与信贷资金价值对等原则,对存货实行限额销售、差额补足和动态的实地清点制度,借款企业必须加入财产保险。但随质押物数量的快速增长,城信社已无力到现场查验存货了。2002年,引进了物流监管公司――中储青岛分公司,对数量多、价值高的大宗物品实施现场监管。此后,引入第三方监管的存货质押,不再依附原来的企业担保合同而成为一种独立的融资模式(见图1)。
(二)被华夏银行收购后对存货质押的系统、规模开发
2003年,聊城市城信社被华夏银行收购,更名为华夏银行聊城支行,原有的法人机构变成总分行制下的转授权基层经营机构。在华夏银行信贷管理体制下,总行制定的并不是某一种产品的政策框架,而是针对相关性较高的某类产品进行的设计,有完善的管理制度和操作流程,对于风险的防范更加合理有效。因此,新的管理体制,不仅没有限制存货质押的创新,反而促进了业务范围的拓展(见图2)。这主要表现在:(1)存货质押范围、品种进一步拓展。经报备总行,华夏银行聊城市支行又在钢管之外开办了棉花、化肥、粮食、塑料、重型汽车等行业动产质押业务;品种包括未来货权融资链、货权质押融资链、货物质押融资链、应收账款融资链、海外代付融资链、全球保付融资链和国际票证融资链等7个子产品。(2)设立专门机构。按华夏银行总行要求,聊城市东昌支行(原东昌服务部)变更为直属性质的“货押中心”,专司前期业务开发、质物核查、价格审定、单据传递与保管、与监管公司进行沟通等工作。(3)引入物流监管竞争机构。在引进中储青岛分公司的基础上,于2008年6月成功引进中远仓储配送有限公司作为质押监管合作单位,增加了物流公司责任条款,提升了质物监管水平,增加了风险防范层次。
(三)绩效
截至2010年7月,华夏银行聊城支行共开展物流金融业务23户,其中未来提货权融资业务3户,货币质押业务20户,授信规模5.4亿元,承兑汇票余额3.03亿元,业务涉及钢材、棉花、木浆、化肥等近10类商品。23户企业的结算存款保持在4700万元以上,承兑汇票保证金存款超过4亿元,企业法人储蓄存款保持在1300万元以上,累计办理承兑汇票5亿元,手续费收入25万元。并且此类业务在开办以来无一笔逾期,实现了存货质押融资零风险。2010年6月,该行在聊城市存、贷款的市场占有率分别为6.1%和4.9%,较2002年均上升了1.5个百分点。
四、对华夏银行聊城支行动产质押业务发展的分析
中小企业融资制度的建立和发展,需要立足于融资主体的自身优势,依靠量身定做的业务品种、严密的制度安排、有效的风险防范措施,影响和改善中小企业的生存环境和融资环境。从华夏银行聊城支行在不同时期的实践可以看出,动产质押信贷市场经历了由不成熟到成熟的发展过程,如果说城市信用社时期是一种自发的无意识行为,而华夏银行时期则是有意识的主动行为。作为一种不同于传统抵押、担保方式的新的质押品,动产抵押有其客观的市场容量和开发潜力,需要一种有别于传统信贷模式的创新制度和技术安排。
(一)动产质押契合企业资产、财富多元化实际
由于中小企业规模小,其资产、财富的表现形式各异,信用信息非常分散,且在正规金融机构的交易记录非常有限,银行要与之合作必须开辟新的信贷投放路径,因此选择动产质押贷款业务市场广阔。在华夏银行开展动产质押业务之初,也是“瞄准”了钢管城的现有资产规模和未来发展潜能。一是流通企业有数量较大的可供抵押的流动资产。虽然流通类企业的固定资产额度低,但是流动资产额度大。以钢铁类的流通企业为例,华夏银行通过核对部分企业的增值税发票,发现一些企业每月销售收入均在1000万元以上,流动资金周转量很大,因此认为这一市场有潜力可挖。二是风险较容易控制。钢铁类的商品物质稳定,不易损失,因此进行动产质押的意外损失风险较低;钢铁类流通企业的商品通用程度高,品种、规格统一程度高,全国价格较为一致和透明,而且在库存货物的监管方面技术要求低,通用性高、价格透明意味着变现的能力较强,处置成本低。三是信用风险较易甄别。流通企业的信用信息较容易获得,一般情况下流通客户为了争取价格优惠和年终的销售返利,其上游关联客户非常固定,因此通过往来的资金查询较易获得企业的真实信息。
(二)动产质押需要特定的组织安排
华夏银行在开展动产质押业务初期没有设立专门的机构、配备专职的管理人员,在岗位的管理和责任的界定上不太明确,因此虽然制度创新与企业需求十分接近,但在业务范围和规模上一直发展较慢,被华夏银行收购前,仅开展了11户企业,授信总额不足2亿元。被华夏银行收购后,明确设立了独立机构,配备了专职岗位人员:在总行层面通过专门的组织来强化融资业务整体规划、产品创新、业务推动、风险管理与风险技术建设的功能,在支行则设立专门的风险管理岗,专门负责新业务的贷中和贷后管理工作,提高审批和风险管理效率,因此在短时间内拓宽了经营范围,丰富了业务品种,业务总量发展较快。在被华夏银行收购后两年多的时间内,动产质押客户就上升到21户,授信余额达到4.5亿元。
(三)动产质押贷款需要特定的风险控制制度与技术
在本案例中,银行承兑汇票并非金融创新工具。但该行之所以能将其运用成为开拓民营经济市场的利器,全在于它们没有局限于传统的授信准入标准,而是根据客户不同的情况,灵活选择了各种非传统、行之有效的质押等控制风险手段,采取了动态跟踪监控、引入第三方监管等,保证了质押物价值与贷款额度的匹配,防范了信贷风险,促进了业务发展的连续。尤其是引进了物流监管竞争机制,提高物流监管水平,降低了监管成本,增加了风险防范层次。自2002年存货质押融资业务开展以来,至今没有一笔逾期贷款产生,足以说明其风险防范措施是严密有效的。
(四)动产质押市场的规范有序发展需要监管部门的及时跟进和规范
由于动产质押贷款方式操作性强,债权安全保障性好,变现力强,受到银行和中小企业欢迎,形成了一定规模的动产质押市场。但是,随着金融机构的不断进入,相关问题也随之产生,影响了此类业务的健康发展。这些问题不是商业性金融机构自身能够解决的,需要人民银行、银监部门、保监部门以及其他相关机构采取有效的措施,制订统一的准入标准,加强对物流企业的监管,制订合理的保险收费标准,引导、规范动产质押市场的健康发展。
一是新制度实施后市场的监管问题。在华夏银行以存货质押方式成功开拓“钢管城”等几个专业市场后,其丰厚的收益引起其他金融机构的加入。在2008年以后,相继有四家金融机构加入到这一市场中,2010年6月末,四家金融机构的授信余额达到6.9亿元,超过了华夏银行的授信总量。从某种意义上看,竞争可能降低专业市场中企业的融资成本,但部分金融机构为了拓展市场,采取了降低准入标准,放松监管条件的办法来争取客户资源,这无疑是“竭泽而渔”。虽然目前还没有发生风险,但一旦遇到较大的市场波动引发质押物的贬值,专业市场中企业的高相关性必将引发连锁反应,形成较大风险。
二是物流企业监管问题。目前国内物流企业的蓬勃发展、不断创新以及第三方、第四方甚至第五方物流的服务方式相继出现,为动产质押金融业务的发展提供了保障。但是从物流监管企业看,国内资信程度高的大型企业数量较少,仅有中国外运、中国远洋、中国储运等少数几家。而且,对于物流企业的监管也不明确,至今没有形成一个市场准入的统一标准,从而导致物流监管企业良莠不齐。由于大型物流企业监管成本较高,因此部分金融机构引入了资质一般的物流企业监管。而物流企业的信用程度、资金实力和技术水平是质押物安全的重要保障,选择符合要求的物流企业是动产质押业务健康发展的重要因素。
三是动产质押贷款保证保险问题。动产质押贷款保证保险的思路是:银行发放动产质押贷款的同时,向保险公司就此笔贷款购买贷款风险保险,由保险公司来保证银行信贷资产的安全。动产质押贷款中引入保险机制有利于银行、保险公司和借款人三方:(1)对银行而言,有利于减少贷款损失。(2)对保险公司而言,扩大了业务范围,增加了保费收入。(3)促进借款人合理使用资金。由于借款人取得贷款时,动产已移交银行占有,所以质押物的财产保险和银行的贷款保险均由银行向保险公司购买,它们不影响借款人的费用支出,但质押物不足的贷款人需增补质押物。动产质押贷款保证保险中投保期、有效期和赔偿额的确定,仍然是一个需要思考的问题。
五、几点结论
通过对华夏银行聊城支行在不同信贷管理体制下的动产质押融资案例的分析,可以得到以下结论:(1)动产质押是适应市场经济条件下企业资产与信用多元化发展而产生的,其对突破中小企业的资金瓶颈,实现物流与资金流的整合具有较强的针对性和广泛的适应性。(2)动产质押作为一种非传统意义上的贷款保证方式,需要有别于传统信贷模式的制度安排和技术创新,也就是说,动产质押的发展需要满足特定的条件。(3)动产质押作为一项涉及银行、中小企业、物流企业等多主体、多流程且不断发展的新型金融服务业务,不仅解决了制造企业的融资瓶颈问题,推动了物流企业的业务领域拓展,而且为银行业的金融创新提供了条件,但是这种新型业务的兴起也给商业银行带来了与以往不同的风险,认识并控制这些风险是动产质押金融开展好坏的关键。(4)加强对创新业务的监管,防止无序竞争,引导金融创新业务的健康发展。随着市场经济的不断发展,金融创新的步伐将不断加快,因此监管部门要及时跟进,本着审慎、高效的原则,对不断出现的金融创新进行规范和引导,制订统一的、符合实际的市场准入标准,使其在防范风险的前提下,以优质的服务来开拓市场。
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